Bewertung flexibler Investitionsstrategien mit Realoptionen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Kapitalwertmethode und ihre Grenzen

3 Grundlagen der Realoptionsanalyse
3.1 Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen
3.2 Typen von Realoptionen

4 Grundlagen der Optionstheorie
4.1 Replikationsportfolio und risikoneutrale Bewertung
4.2 Optionspreismodelle
4.2.1 Das Black/Scholes- Modell
4.2.2 Das Binomialmodell von Cox et al

5 Bewertung von Realoptionen
5.1 Das Konzept des erweiterten Kapitalwertes
5.2 Wert des Basisobjektes und passiver Kapitalwert
5.3 Modellierung der Optionsparameter
5.4 Optionswert einer Erweiterungsoption

6 Kritische Würdigung der Realoptionsanalyse
6.1 Limitationen der Analogie
6.1.1 Interaktionen
6.1.2 Wettbewerbseffekte
6.1.3 Handel des Basisobjektes
6.2 Implikationen für die praktische Anwendung

7 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb.1: Optionsparameter einer Aktien- Putoption und Interpretation im Sinne einer Realoption

Abb. 2: Abhängigkeit der Calloption vom Kursverlauf der Aktie

Abb. 3: Wertentwicklung des Replikationsportfolios und der Calloption

Abb. 4: Multiplikativer Binomialprozess und Wahrscheinlichkeitsverteilung

Abb. 5: Binomialbaum der Erweiterungsoption

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Investitionsentscheidungen zeichnen sich besonders durch ein ge­meinsames Charakteristikum aus: Vor dem Hintergrund zunehmend turbulenter Umfeldbedingungen werden sie in aller Regel unter un­vollständiger Information getroffen. Flexible Strategien erfreuen sich bei den Entscheidungsträgern insofern immer größerer Beliebtheit. Tragen sie doch der Möglichkeit Rechnung, aktiv auf Veränderungen zu reagieren.

Flexibilität ist wertvoll. Diese (nicht neue) Erkenntnis wird in den gän­gigen Investitionsrechenverfahren wenig bis gar nicht berücksichtigt. Dennoch werden realiter Projekte initiiert, die auf Basis der Kapital­wertmethode abzulehnen wären. Empirische Untersuchungen bestä­tigen z.B. signifikant höhere Marktwerte von Unternehmen, als mit­tels traditionellen Instrumentariums nachvollziehbar.^[1] Die Praxis scheint also um die Unterbewertung zu wissen und berücksichtigt mögliche Handlungsspielräume intuitiv.

Der in jüngerer Zeit in der Literatur viel diskutierte Realoptionsansatz füllt diese Lücke theoretisch und überträgt den auf Finanzmärkten längst bekannten Gedanken optionalen Handelns auf reale Vermö­gensgegenstände.^[2]

Kapitel 2 stellt deshalb kurz das Konzept der traditionellen Kapital­wertmethode vor, legt den Schwerpunkt aber auf seine Grenzen. In Kapitel 3 und 4 wird der Analogieschluss von Finanzoptionen zur Erfassung und Bewertung realer Optionen aufgegriffen, um dann die eigentliche Bewertungsmethodik vorzustellen und kritisch zu hinter­fragen.

2 Kapitalwertmethode und ihre Grenzen

Unternehmerische Entscheidungen über die optimale Allokation­ knapper Ressourcen auf verschiedene miteinander konkurrierende Investitionsprojekte bedürfen einer investitionstheo­retischen Grund­lage. Dabei ist es regelmäßig der Marktpreis als objektivste Annähe­rung, der Aufschluss darüber gibt, welchen Wert die mit einem Pro­jekt erziel­baren Cash Flows hätten, würden sie tat­sächlich am Markt gehan­delt.^[3]

Als Standardinvestitionsverfahren gilt die auf Fisher zurückgehende Kapitalwertmethode, auch Discounted Cash Flow (DCF)- Verfahren genannt, deren Entscheidungskriterium der Gegenwartswert zukünf­tiger (unsicherer) Zahlungsströme ist. Die Handlungsempfehlung lautet, jede Investition mit positivem Kapitalwert durchzuführen.^[4] Der Unsicherheit^[5] wird dabei durch Diskontierung mit einem über den Ka­pitalmarkt ermittelten risikoangepassten Zinssatz oder sog. Sicherheitsäqiuvalenten Rechnung getragen.

Diese Unsicherheit löst sich in der Praxis aber häufig sprunghaft oder zeitlich kon­zentriert auf. Somit ist zum einen die Annahme eines laufzeitkon­stanten Zinses fraglich, zum anderen die Prämisse, eine Investition „jetzt oder nie“ durchführen zu müssen. Unternehmer, die ihrem Namen in aller Regel gerecht werden, verschieben und erwei­tern Projekte, schränken sie ein oder brechen sie ab und weichen damit, vor dem Hintergrund neuer Informationen, regelmäßig vom ursprünglichen Planungshori­zont ab. Sie nutzen sich neu eröffnende Ge­winnpotenti­ale aktiv und steuern negativen Einflüssen auf den Projektwert ent­gegen. Die Kapitalwertmethode vermag diese Hand­lungsmög­lich­keiten nur unzureichend zu erfassen, weshalb sie im Rahmen fle­xibler Investi­tionsstrategien weitreichen­der Ergän­zungen durch die Realoptions­analyse bedarf.

3 Grundlagen der Realoptionsanalyse

3.1 Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen

Eine Option ist eine vertragliche Vereinbarung, die ihrem Käufer (In­haber) gegen Zahlung der Optionsprämie das Recht einräumt, einen festgelegten Basiswert, z.B. Aktien, zu einem vorab vereinbarten Ba­sispreis zu kaufen (Calloption) oder zu verkaufen (Putoption). Ist die Ausübung innerhalb der gesamten Optionslaufzeit möglich, han­delt es sich um eine amerikanische Option. Optionen, die nur am Fällig­keitstermin ausgeübt werden können, heißen europäisch.^[6]

Es sind drei konstitutive Eigenschaften von Finanzoptionen, die auch für Realoptionen typisch sind^[7]:

- Flexibilität (das Recht, aber nicht die Pflicht zur Ausübung)
- Unsicherheit (bzgl. der Wertentwicklung des Basisobjektes)
- Irreversibilität (der getroffenen Ausübungsentscheidung)

Realoptionen können allgemein als zukünftige Handlungsspiel­räume des Managements in Bezug auf reale Aktiva definiert wer­den. Sie ermöglichen es, Entscheidungen flexibel an geänderte Um­feldbedin­gungen anzupassen.^[8] Investitionsmöglichkeiten lassen sich somit als Kaufoptionen auf den Barwert ihrer zukünftig erwarteten (unsicheren) Einzahlungsüber­schüsse interpretieren.^[9] Die Investitionsauszahlung ent­spricht dem Basispreis und der Zeitraum, bis zu dessen Ende eine Entscheidung fallen kann, der Optionslaufzeit. Letztere ist ins­beson­dere unter dem Aspekt der Unsicherheit bedeutsam, da diese sich im Zeitablauf, durch Bekanntwerden neuer Informationen, all­mählich aufzulösen pflegt.

Realoptionen sind zumeist amerikanischen Charakters, da sie prak­tisch jederzeit ausübbar sind; behördliche Genehmigungsfristen je­doch können den Investitions­zeitpunkt auch fixieren.^[10]

Die angesprochenen Optionsparameter sind ohne weiteres auf Desinvestitions­mögli

chkeiten übertragbar, was in folgender Abbil­dung zum Ausdruck kommt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Optionsparameter einer Aktien- Putoption und Interpretation im Sinne einer Realoption [Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an: Hommel, U., Pritsch, G. (1999), S. 124]

Mit dem Nachweis aller zur Bewertung von Finanzoptionen nötigen Parameter auch für Realoptionen steht die konzeptionelle Analogie grundsätzlich.^[11] Die Optionsprämie repräsentiert schließlich den Wert der Handlungsflexibilität. Ihrem Preis entspricht im Falle der Realop­tion die Investitionsauszahlung, die zumindest teil­weise nicht reversi­bel ist.^[12]

3.2 Typen von Realoptionen

Grundsätzlich werden Realoptionen anhand der mit ihnen verbunde­nen Flexibilität typisiert. Im Wesentlichen handelt es sich um Kauf- oder Verkaufsoptionen und die Frage, ob die Handlungsflexibilität das Gewinn­potential erhöht oder das Verlustrisiko senkt.^[13] Fol­gender Überblick der grund­legenden Realoptionstypen greift diese Idee auf:

Die Aufschub- oder Warteoption eröffnet die Möglichkeit, eine Inves­titionsentscheidung auf einen späteren Zeitpunkt zu verschieben. Auf der Basis verbesserter Informationen lassen sich so Fehlentschei­dungen bei der Allokation knapper Ressourcen vermeiden. Diese als Call auf den Projektwert zu interpretierende Handlungsflexibilität liegt ebenfalls bei Wachstums- bzw. Erweiterungsoptionen vor, wobei hier natürlich die zusätzlich generierbaren Cash Flows gemeint sind. Die Durchführung einer Brückenkopfinvestition^[14] erschließt erst die Mög­lichkeit weiterer Projekte bzw. Projekterweiterungen bei günstiger Wettbewerbsentwicklung.

Den umgekehrten Fall beschreibt die Einschränkungsoption, die dem Inhaber bei ungünstiger Entwicklung das Wahlrecht bietet, Teile ei­ner Investition wieder zu veräußern. Mögliche Verluste können ein­geschränkt oder gar vermieden, Risiken begrenzt werden. Wie die Abbruchoption wird sie als Put auf die entgangenen Cash Flows mo­delliert und immer dann ausgeübt, wenn der Liquidationserlös diese übersteigt. Letztere impliziert aber einen Komplettausstieg aus dem Projekt.

Wechseloptionen sind Portfolios aus Put- und Calloptionen^[15], die den Wechsel zwischen zwei entgegen gesetzten Betriebsmodi erlauben. Dabei ist sowohl die Umstellung zwischen alternativen Inputs und/oder Outputs denkbar, als auch die vorübergehende Stilllegung und Wiedereröffnung ganzer Projekte.

[...]

^[1] Vgl. Gintschel, A. (1999), S. 61.

^[2] Vgl. Brunkhorst, M. (1999), S. 49.

^[3] Vgl. Trigeorgis, L. (1996), S. 17.

^[4] Vgl. Fisher, I. (1930), S. 175.

^[5] Unsicherheit und Risiko seien im Weiteren synonym verwendet.

^[6] Vgl. Schäfer, H. (1999), S. 348.

^[7] Vgl. Leithner, S./Liebler, H. (2001), S. 136.

^[8] Vgl. Sick, G. (1995), S. 631.

^[9] Vgl. Crasselt, N. (2002), S. 22.

^[10] Vgl. Tomaszewski, C. (2000), S. 91.

^[11] Vgl. Damisch, P. N. (2002), S. 168.

^[12] Eine einmal getätigte Investition ist kaum ohne erheblichen Einsatz finanzieller Mittel wieder rückgängig zu machen.

^[13] Vgl. Tomaszewski, C. (2000), S. 92.

^[14] Vgl. Kaninke, M. (2004), S. 201.

^[15] Vgl. Copeland, T./ Antikarov, V. (2002), S. 29.