Wechselkursregime für Emerging Markets

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Feste Wechselkurssysteme („hard peg regimes“)
2.1 Definition „hard peg regimes“
2.2 Vorteile fester Wechselkurssysteme
2.3 Nachteile fester Wechselkurssysteme
2.4 Voraussetzungen für die erfolgreiche Umsetzung fester Wechselkurssysteme

3. Flexible Wechselkurssysteme („floating exchange rate regimes“)
3.1 Definition „floating exchange rate regimes“
3.2 Vorteile und Voraussetzungen flexibler Wechselkurssysteme
3.3 Mögliche Nachteile flexibler Wechselkurssysteme

4. Mischformen („intermediate exchange rate regimes“ oder „soft peg exchange rate regimes“)
4.1 Definition der Ausgestaltungen von intermediate regimes
4.2 Vor- und Nachteile von intermediate exchange rate regimes

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Wechselkursregelungen

Tabelle 2 Exchange Rate Classification over the Years

Tabelle 3 Vielfältige Wechselkurspolitiken EU-Beitrittsländer

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Von den Auswirkungen starker Wechselkursänderungen bleiben selbst gro- ße, als stabil geltende Wirtschaftsräume wie die EU oder die USA nicht verschont. Der Euro (EUR) ist von Februar 2002 bis Februar 2004 gegen- über dem US-Dollar (USD) um 45 % gestiegen, der japanische Yen (JPY) dagegen nur um 25 %. Im gleichen Zeitraum haben sich die Währungen ostasiatischer Schwellenländer gegenüber dem USD kaum bewegt.¹

Jedoch deuten Wechselkurs- und Schuldenkrisen, die speziell „Emerging Market“-Länder² in jüngster Zeit erleiden mussten, darauf hin, dass Länder mit bestimmten volkswirtschaftlichen Merkmalen empfänglicher für externe Schocks sind als andere. Schwellenländer können mit der von ihnen verfolgten Wechselkurspolitik Parameter für ein stetiges, gesundes Wirtschaftswachstum, angemessene Inflationsraten, eine Übertragung von Stabilitätsvorteilen der Industrieländer sowie das Vertrauen der Marktteilnehmer in Ihre Wirtschaftsregion beeinflussen.

Sie haben dabei die Wahl zwischen den zwei Extrema: vollkommen festen oder flexiblen Wechselkursen sowie dazwischen angesiedelten Wechselkurspolitiken. Diese Wechselkurssysteme stehen im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit, welche einen theoretischen Überblick über die möglichen Ausgestaltungen und Wirkungsweisen der verschiedenen Re- gime gibt. Aus der Praxis abgeleitete Beispiele werden den Einstieg in die Materie veranschaulichen.

Ich werde in Kapitel 2 die Voraussetzungen, Vorzüge und Probleme von festen Wechselkursregimen („hard peg regimes“) erörtern; Kapitel 3 beschäftigt sich mit flexiblen Wechselkursregimen („floating rate regimes“). Kapitel 4 beinhaltet die möglichen Mischformen („intermediate regimes“ oder „soft peg regimes“). Bei der Begriffsverwendung orientiere ich mich an der Einteilung der Wechselkursregime durch die Europäische Zentral- bank (EZB).³

2. Feste Wechselkurssysteme („hard peg regimes“)

2.1 Definition„hard peg regimes“

Die Literatur unterscheidet zwischen Currency Board Arrangements und der einseitigen offiziellen Einführung einer fremden Währung als gesetzliches Zahlungsmittel (im weiteren „Dollarisierung“ oder „Euroisierung“ genannt).⁴ Die Abschaffung der eigenen Währung und Einführung des USD wurde bspw. in Panama und Ecuador vorgenommen.⁵

In einem Currency Board bindet ein Land seine einheimische Währung fest an eine einzelne Ankerwährung oder einen Währungskorb. Es wird ein Leitkurs festgelegt, zu welchem sich die monetären Autoritäten⁶ verpflichten, die Ankerwährung gegen eigene Währung zu tauschen. Currency Boards werden heute z. B. von Hong Kong mit Bindung an den USD, von Estland und Litauen mit Bindung an den EUR praktiziert.⁷

2.2 Vorteile fester Wechselkurssysteme

Allgemein wird von zwei Hauptvorteilen fester Wechselkurssysteme ausge- gangen: Erstens reduzieren sie Transaktionskosten und Wechselkursrisiken, insbesondere bei der Dollarisierung. Ziel ist eine Beschränkung der Volatili- tät des realen Wechselkurses, dessen direkte Determinanten der nominale Wechselkurs sowie das aus- und inländische Preisniveau sind. Dies gibt den Marktteilnehmern mehr Sicherheit und soll Handel mit und Investitionen in das Land fördern.

Zweitens werden durch die Einführung fester Wechselkurssysteme tendenziell die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik und die geld- bzw. fiskal- politische Disziplin des Landes gestärkt. Dies gilt insbesondere für ein durch schwache politische Instanzen und hohe Inflationsraten gekennzeich- netes Land. Wenn es nicht aus eigener Kraft niedrigere Inflationsraten durch eine probate, glaubwürdige Geldpolitik erreichen kann, dann soll dies durch die Anbindung an einen stabileren Wirtschaftsraum über den Anker einer „harten“ Währung erreicht werden.⁸

Die Zusammenhänge, wie feste Wechselkurse zu mehr Glaubwür- digkeit und Disziplin der Politik führen können, werde ich in den nächsten Absätzen näher erläutern. Ich halte für besonders wichtig, auf den Stabilisie- rungseffekt einer verminderten Seignorage-Finanzierung⁹, den Effekt auf das Zinsniveau und die Möglichkeit der gesetzlichen Verankerung des Leit- kurses näher einzugehen sowie den Disziplinierungsprozess genau zu schil- dern.

Um bei einem Currency Board die Verpflichtung des Festkurses ein- halten zu können, muss die Zentralbank für jede Einheit eigener Währung, die im Umlauf ist, den entsprechenden Gegenwert in der Ankerwährung als Reserve halten. Dadurch kann Geldschöpfung zwangsläufig nur über den Ankauf der Reservewährung geschehen - mit der Folge, dass das Land die Möglichkeit aufgibt, eine eigene, autonome Geldpolitik zu betreiben. Bei Dollarisierung wird die Entscheidung über eine Geldmengenausweitung direkt an eine übergeordnete Instanz abgegeben (z. B. in der Europäischen Währungsunion an die Europäische Zentralbank). Daraus resultiert eine verminderte Möglichkeit zur Seignorage-Finanzierung¹⁰ und somit größere monetäre Stabilität.

Mit der Sicherstellung der Glaubwürdigkeit der Geldpolitik wird primär eine Anpassung der Inflationsrate und des Zinsniveaus an die ent- sprechenden Größen im Wirtschaftsraum der Ankerwährung angestrebt. Als Indiz für die tatsächliche Anpassung der Zinssätze gelten die sich in der Probezeit der Europäischen Währungsunion angleichenden Zinsniveaus der teilnehmenden Länder.¹¹

In Currency Boards kann die Glaubwürdigkeit in das System durch eine gesetzliche Festschreibung des Leitkurses verstärkt werden. Damit sol- len eine plötzliche Abwertung, eine Anpassung der Parität oder die Ab- schaffung des hard peg regimes in einer aufkommenden Krise unwahr- scheinlich bzw. unmöglich gemacht werden. Jede Änderung des Leitkurses muss dann durch eine große parlamentarische Mehrheit abgesegnet werden, was einer wirkungsvollen politischen Beschränkung entspricht. Bei bereits erfolgter Dollarisierung würde die Wiedereinführung einer eigenen Geld- einheit zusätzlich logistische und operationelle Probleme bereiten.

Erhöhte fiskalpolitische und/oder geldpolitische Disziplin wird von festen Wechselkurssystemen aufgrund folgender Logik erwartet: Eine Aus- weitung von Staatshaushaltsdefiziten - was einer „undisziplinierten“ Fiskal- politik entspräche - könnte zu einer Erschöpfung der Reserven der geldpoli- tischen Instanz führen und somit zu einer zwangsläufigen Aufgabe des fes- ten Wechselkurses. Ein Szenario zur Reduktion der Währungsreserven ist die Umkehr von Kapitalströmen, die zuvor z. B. aufgrund von Zinsauf- schlägen inländischer Staatstitel in das Land flossen. Meist werden diese Schuldverschreibungen in der ausländischen Ankerwährung begeben, da internationale Investoren sonst nicht bereit wären diese zu kaufen („original sin“¹² ).

Muss das Land diese Titel nun tilgen benötigt es ausländische Wäh- rung, was zu einem erhöhten Angebot an inländischer Währung führt. Dar- aus ergibt sich ein Abwertungsdruck auf die einheimische Währung, dem die Zentralbank aufgrund ihrer Festkurszusage durch Verkäufe von Wäh- rungsreserven entgegensteuern muss. Reichen ihre Reserven nicht mehr aus, bleibt ihr nur noch die Freigabe des Kurses - eine sofortige, drastische Ab- wertung setzt ein (eben auf den Kurs, der sich ohne Interventionen der Zent- ralbank bereits zuvor eingestellt hätte). Das Land kann seinen durch die an- genommene undisziplinierte Fiskalpolitik ohnehin schon hohen Schulden- dienst nun erst recht nicht mehr erbringen, weil der Wert der Schuldtitel in eigene Währung umgerechnet sich durch die Abwertung extrem erhöht. Diese Gefahr soll die Regierung aufgrund der zu befürchtenden großen poli- tischen Kosten (wie Vertrauens- und Machtverlust) bereits im Vorhinein disziplinieren, erst gar keine zu großen fiskalpolitischen Defizite einzuge- hen.¹³

2.3 Nachteile fester Wechselkurssysteme

Auf die Disziplinierung der Fiskalpolitik werde ich bei der Diskussion fle- xibler Wechselkurse näher eingehen. In diesem Kapitel wende ich mich ausführlich dem Argument der Glaubwürdigkeit eines Festkurssystems zu.

Diese kann insbesondere von vier Faktoren maßgeblich beeinflusst werden. Zunächst ist entscheidend, dass die Parität im Krisenfall auch tat- sächlich verteidigt wird, wenn ein Abwertungsdruck auf die einheimische Währung entsteht. Zweitens ist der politische Hintergrund nicht zu vernach- lässigen; drittens können die Marktkräfte unter bestimmten Umständen al- lein durch Erwartungen einen enormen Druck auf das System ausüben; schließlich benötigt ein Land einen hinreichend großen Bestand an Wäh- rungsreserven zur Intervention. Andernfalls droht eine Banken- bzw. Wäh- rungskrise mit hohen Kosten für die einheimische Volkswirtschaft (erhöhte Zinsprämien, niedrigere Outputniveaus und soziale sowie politische Span- nungen).

Die politischen Instanzen - Regierung und Zentralbank - könnten die kurzfristigen Kosten der Wechselkursverteidigung größer als die lang- fristigen Vorteile daraus einschätzen, ihre Zusage brechen und den Wech- selkurs freigeben. Bereits das bloße Vorhandensein von „Ausstiegsklau- seln“¹⁴ oder die von den Marktteilnehmern antizipierte Möglichkeit einer „zu entschuldigenden Abwertung“¹⁵ seitens des Emerging Market-Landes könnte die Glaubwürdigkeit in das System untergraben und allein über die Abwertungserwartungder Marktteilnehmer zu einem Druck auf die einhei- mische Währung führen.

Die Folge wären dann erhöhte Zinssätze, um den Kapitalstrom in das Land aufrechtzuerhalten, und erhöhte Löhne, welche die Arbeitskräfte auf- grund des zu befürchtenden Kaufkraftverlustes durch eine schwächere Wäh- rung verlangen würden, falls die Zentralbank sich in einem solchen Fall doch an ihre Festkurszusage hält. Oder aber sie gibt den Kurs auf, wie von den Marktteilnehmern erwartet - eine sich selbst erfüllende Prophezeiung.¹⁶

Dieses Szenario kann evtl. durch die gesetzliche Verankerung des festen Wechselkurses verhindert werden. Hat eine Währungskrise allerdings bereits ein solches Ausmaß erreicht, dass die politischen Instanzen über die Abschaffung des Regimes nachdenken, dann ist es fraglich, ob überhaupt noch die theoretische Möglichkeit besteht, es aufrecht zu erhalten. Wie soll eine Zentralbank einen Wechselkurs halten, wenn sie keine Währungsreserven in ausreichender Menge besitzt?

Ausreichend bedeutet hier nicht nur die umlaufende Geldmenge, sondern alle kurzfristigen Gelder der (Finanz)wirtschaft deckend. Ziehen bspw. Kunden ihre Bankeinlagen aus Angst vor einer starken Abwertung massiv ab, kann der gesamte Bankensektor wegen der betriebenen Fristen- transformation¹⁷ in Schieflage geraten. Die Zentralbank kann in einem sol- chen Fall nicht als „lender of last resort“ - also als Kreditgeber in letzter Instanz, wenn die Bankwirtschaft in Liquiditätsnöte gerät¹⁸ - handeln, weil sie keine autonome Geldpolitik betreiben kann. Insolvenzen bis hin zu einer Systemkrise im Bankensektor (und somit der gesamten Wirtschaft) sind zu befürchten.¹⁹

Als Vorteil fester Wechselkurse habe ich in Abschnitt 2.2 ein Absin- ken der Zinsdifferenzen zwischen Anleihen von Schwellen- und Industrie- ländern genannt. Zwei Aspekte sprechen jedoch dagegen: Zum einen wird auch unter Ausschluss des Wechselkursrisikos das Ausfallrisiko eines Emerging Market-Schuldtitels als größer eingeschätzt als das eines Indust- rielandes. Zum anderen ist auch denkbar, dass die betroffenen Länder auf einen massiven Kapitalzufluss mit einer restriktiven Geldpolitik und somit steigenden Zinssätzen reagieren, um die inländische Geldnachfrage zu be- schränken (Ein solches Verhalten war bspw. während der Asienkrise zu beobachten). Dies würde jedoch eine Ausweitung der Zinsdivergenz zum Ausland bedeuten.²⁰

Die Gefahr spekulativer Attacken gegen einen festgelegten Wech- selkurs sollte meines Erachtens nicht unterschätzt werden, auch wenn das möglicherweise nur ein psychologischer Faktor ist, der über die Beeinflus- sung der Erwartungen der Marktteilnehmer „Massenbewegungen“ auslöst. Klar ist, dass eine solche Gefahr nur sehr schwierig messbar ist, dennoch nicht völlig negiert werden kann.²¹

2.4 Voraussetzungen für die erfolgreiche Umsetzung fester Wech- selkurssysteme

Aus den bisherigen Ausführungen lassen sich die Voraussetzungen ableiten, die ein Land erfüllen sollte, wenn es sich für ein festes Wechselkurssystem entscheiden möchte. Das Kriterium eines „optimalen Währungsraumes“ beinhaltet diese Voraussetzungen.

Dabei werden wichtige Merkmale wie die Kapitalmobilität, die In- flationsdifferenz zu den Haupthandelspartnern, die Größe der Volkswirt- schaft und der Grad der Offenheit, die geographische und an Produkten aus- gerichtete Diversifikation des Handels, die Flexibilität des Arbeitsmarktes, die Übereinstimmung der Konjunkturzyklen sowie das Niveau der Wirt- schaftsentwicklung und deren Zusammenhang mit dem Wechselkursregime betrachtet.²²

Ein Land scheint für feste Wechselkurse geeignet zu sein, wenn es eine enge Handelsbeziehung mit dem Land hat, an dessen Währung es sich binden möchte. Ein Problem könnte dann entstehen, wenn der Handel nicht überwiegend mit einem Währungsraum betrieben wird, sondern weltweit breit diversifiziert ist. Dies trifft tendenziell eher auf größere Länder zu. Denn eine Anbindung aneineWährung bedeutet dann (evtl. verstärktes) floaten gegenüber den anderen Währungen, die u. U. auch erheblich schwanken können (siehe Einleitung). Legt ein Land z. B. einen Leitkurs zum EUR fest während ein Großteil des Handels mit dem USD-Raum be- trieben wird, so werden die möglichen Vorteile von hard pegs nur bedingt realisiert; mithin kann es sogar die schlechtere Alternative zu flexiblen Kur- sen sein. Eine Lösung wäre dann die Anbindung an einen Währungskorb, aufgeteilt bspw. nach prozentualen (Währungs-)Anteilen des Außenhandels. Der Währungskorb stellt allerdings immer nur eine Momentaufnahme dar und müsste entsprechend oft neu aufgeteilt werden.

[...]

¹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 102.

² Also Länder mit starkem Wirtschaftswachstum von geringerem Niveau ausgehend als Industrieländer und oftmals großer Abhängigkeit von internationalem Handel.

³ Vgl. ECB (2003), S. 52.

⁴ Analog zu der Darstellung der Europäischen Zentralbank betrachte ich eine Währungs- union nicht als eigenständiges Wechselkursregime. Die teilnehmenden Länder übernehmen eine gemeinsame Währung. Deshalb müssen sie theoretisch die gleichen Eigenschaften erfüllen und Konsequenzen tragen wie Länder, die eine Dollarisierung bzw. Euroisierung erwägen.

⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank (April 2004), S. 50 f.

⁶ In der Regel die Zentralbank des jeweiligen Landes.

⁷ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 50 f.

⁸ Vgl. Larrain/Velasco (2001), S. 19.

⁹ D. h. eine Finanzierung von öffentlichen Ausgaben über eine Erhöhung der Geldmenge.

¹⁰ Diese ist nur in einem Currency Board in Höhe eines Zinsgewinns möglich, wenn der Ankauf der ausländischen Währung über den Kauf von in dieser Währung denominierten Staatstiteln getätigt wird.

¹¹ Vgl. Larrain/Velasco (2001), S. 5.

¹² Vgl. Eichengreen/Hausmann (2003), S. 2.

¹³ Vgl. Larrain/Velasco (2001), S. 9.

¹⁴ Also der vertraglich festgelegten Möglichkeit, z. B. ein Currency Board abzuschaffen.

¹⁵ Damit ist eine trotz Festkurszusage zugelassene Abwertung gemeint, für welche von der für die Politikänderung verantwortlichen Instanz eine plausible Ausrede gefunden werden kann. Ein Beispiel dafür ist, dass sich die Zentralbank davon eine bessere Entwicklung des Outputniveaus durch erhöhte Exporte erhofft.

¹⁶ Vgl. Larrain/Velasco (2001), S. 6, nach Obstfeld (1997).

¹⁷ Kurzfristige Kundeneinlagen werden von Banken als langfristige Kredite ausgeliehen.

¹⁸ Vgl. Wagner (2002), S. 71.

¹⁹ Vgl. Larrain/Velasco (2001), S. 7.

²⁰ Vgl. Wagner (2002), S. 69.

²¹ Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 15 ff.

²² Vgl. ECB (2003), S. 52 f.