Eat or Be Eaten: A Theory Of Mergers And Merger Waves

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Das Grundmodell
2.1 Modellannahmen
2.2 Gleichgewichtige Fusionsaktivität

3 Fusionswellen
3.1 Modellannahmen
3.2 Analyse

4 Modellerweiterungen
4.1 Das Modell mit einem dominanten Unternehmen
4.2 Ein Modell, in dem einige, aber nicht alle Firmen gleich groß sind

5 Zusammenfassung

6 Verwandte Literatur
6.1 Ähnliche Literatur
6.2 Weiterführende Literatur

7 Kritische Beurteilung und Schlußbetrachtung

8 Literaturverzeichnis

9 Abbildungen
9.1 Abbildung 1
9.2 Abbildung 2

1 Einleitung

„The 1990s saw the greatest U.S. merger wave ever“.¹

Vor dem Hintergrund dieser großen Fusionswelle entstand eine Vielzahl von Publikationen, die dieses „Phänomen“ untersuchen.

Die vorliegende Seminararbeit behandelt die Veröffentlichung „Eat or Be Eaten: A Theory of Mergers and Merger Waves“ von Gorton, Kahl und Rosen (2005). Ihrer Meinung nach können Fusionswellen zunächst dann auftreten, wenn die Manager der Firmen Anreize haben, die Unabhängigkeit ihrer Firma zu sichern. Indem sie eine andere Firma übernehmen, können sie die Wahrscheinlichkeit, selbst Ziel einer Über- nahme zu werden, reduzieren. Hierbei können defensive Übernahmen auftreten, die dadurch gekennzeichnet sind, daß sie unrentabel sind. Des weiteren argumentieren die Autoren, daß eine technologische oder politische Änderung Übernahmen in der Zukunft rentabel machen und so zu einer präventiven Welle defensiver Übernahmen führen kann. Die Autoren beschreiben auch das Timing und die Rentabilität der Übernahmen sowie die Identität von Erwerbern und Zielfirmen. Diese hängen von der Höhe der privaten Einkommen und des Kapitaleigentums der Manager ab sowie von der Wahr- scheinlichkeit einer politischen Änderung und der Industriestruktur.² Des weiteren kann ihre Arbeit im Hinblick auf Fusionswellen drei stilisierte Fakten erklären: Daß die Käufer im Durchschnitt Geld verlieren, daß Übernahmen sich in jenen Industrien konzentrieren, in welchen sich eine politische Änderung abzeichnet und daß Übernahmen in Wellen auftreten.

Zu Beginn ihrer Arbeit entwickeln die Autoren zunächst ein einfaches Grundmodell mit drei Firmen, auf das ich im zweiten Kapitel eingehen werde. In Kapitel 3 folgt eine Erweiterung dieses Modells auf fünf Firmen, mit deren Hilfe sich Fusionswellen erklä- ren lassen. Anhand dieser beiden Kapitel wird deutlich, daß sich zwei vollkommen unterschiedliche Arten der Fusionsdynamik entwickeln können. Während im Grund- modell ausschließlich rentable Übernahmen auftreten, entstehen bei der Erweiterung auch defensive, unrentable Übernahmen. In Kapitel 4 wird anhand zweier weiterer Modelle die Rolle untersucht, die der Industriestruktur bei der Betrachtung der Fusions- dynamik zukommt. Die wesentlichen Resultate der Autoren werden in Kapitel 5 zusam- mengefaßt. In Kapitel 6 werde ich auf weitere Veröffentlichungen zum Thema Fusions- wellen eingehen. Zum Abschluß folgen eine kritische Beurteilung der Arbeit von Gorton et al. und eine Schlußbetrachtung.

2 Das Grundmodell

In diesem Abschnitt geht es um ein Modell defensiver Übernahmen.³ Die Autoren treffen die Annahme, daß diese Fusionen nur dann durchgeführt werden, wenn ein Unternehmen befürchten muß, von einem anderen übernommen zu werden. Durch die Übernahme vergrößern die Manager das eigene Unternehmen und können so die eigene Übernahme verhindern.⁴ Es wird gezeigt, daß durch die Anreize der Manager, die Unabhängigkeit ihrer Firma zu sichern, übermäßige Fusionsaktivitäten entstehen, obwohl der Wert einer Firma durch diese defensiven Übernahmen gemindert wird. Der Zeitablauf dieses Modells wird in Abbildung 1 dargestellt.

2.1 Modellannahmen

Um die Motivation der Geschäftsführer bezüglich ihrer Fusionsaktivität zu modellieren, verwenden Gorton et al. zwei Zeitpunkte, 0 und 1, und drei Firmen. Die Firmen sind ihrer Größe nach geordnet: Firma 1 ist die größte, Firma 3 die kleinste (C > C > C )

Die Autoren treffen die Annahme, daß ein Unternehmen ein anderes nur dann überneh- men kann, wenn dieses kleiner ist.⁵ Des weiteren wird angenommen, daß C + C > C Dies impliziert, daß Firma 2 durch eine Übernahme von Firma 3 größer wird als Firma 1 und damit nicht mehr von ihr übernommen werden kann. Dadurch hat Firma 2 den Anreiz, Firma 3 zu übernehmen.

Zu jedem Zeitpunkt bekommt der Manager einer Firma eine Auszahlung von w , sofern seine Firma nicht übernommen wurde. Wurde seine Firma übernommen, erhält er eine Auszahlung von 0. Zusätzlich besitzt jeder Geschäftsführer auch einen Anteil a seiner Firma. Aufgrund von Transaktionskosten, die nicht weiter berücksichtigt werden, entscheiden sich die Firmen bei Indifferenz dafür, keine Übernahme durchzuführen. Außerdem können keine Verträge geschlossen werden, die dazu führen, daß die Manager ausschließlich im Sinne ihrer Firmen agieren.⁶

Eine Firma kann zu jedem Zeitpunkt höchstens ein Übernahmeangebot machen. Firma 1 entscheidet darüber zuerst, dann Firma 2 und zuletzt Firma 3. Die Rentabilität einer Fusion hängt zum einen vom jeweiligen Partner ab, zum anderen vom voraussichtlichen Zustand zum Zeitpunkt 1. Zum Zeitpunkt 0 erfahren die Firmen, daß eine politische Änderung stattfinden könnte, die den Zustand zum Zeitpunkt 1 derart verändern würde, daß eine Übernahme in der nahen Zukunft profitabel wird.⁷ Das Problem hierbei ist, daß die Übernahmen nur mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit rentabel werden. Zusätz- lich erfahren die Firmen zum Zeitpunkt 0, daß der Zustand zum Zeitpunkt 1 mit einer Wahrscheinlichkeit von p gut sein wird, bzw. schlecht mit einer Wahrscheinlichkeit von 1 - p

Im guten Zustand zum Zeitpunkt 1 hat nur Firma 1 eine effiziente Fusionsmöglichkeit, da die Firmen 2 und 3 nach einer Fusion mit ihr einen höheren Wert haben. Zur Verein- fachung wird angenommen, daß diese Firmen nach dieser Fusion doppelt so viel wert sind. Wenn jedoch die Firmen 2 und 3 fusionieren, ergeben sich keine Synergien, ihr gemeinsamer Wert entspricht der Summe ihrer Einzelwerte (C₂ + C₃ )

Unter den schlechten Bedingungen zum Zeitpunkt 1 hingegen werden bei allen mög- lichen Zusammenschlüssen Firmenwerte zerstört. Zur Vereinfachung wird hier angenommen, daß der Firmenwert eines Zielunternehmens nach der Fusion 0 ist.

Damit Fusionen zum Zeitpunkt 0 auch für Firma 1 nicht profitabel sind, treffen die Autoren die Annahme, daß p> , ist. Es ist also wahrscheinlicher, daß der Zustand zum Zeitpunkt 1 schlecht ist.

Die Firmen könnten in diesem Modell unrentable Fusionen durchführen, da die Ent- scheidung darüber bei ihren Managern liegt. Die Entscheidung darüber, ob ein Angebot angenommen wird oder nicht, treffen jedoch die Anteilseigner der Zielfirma. Diese nehmen das Angebot nur dann an, wenn es zumindest dem Firmenwert selbst entspricht. Zuletzt werden die Kosten bestimmt, zu denen eine Firma eine andere übernehmen kann: Wenn Unternehmen A Unternehmen B übernimmt, zahlt es einen Aufschlag auf den Firmenwert (eine Prämie). Dieser wird so gewählt, daß der Manager von A die Hälfte der Differenz zwischen seinem Nutzen, wenn er Firma B zu einer Prämie von 0 übernimmt und seinem Nutzen, wenn er Firma B nicht übernimmt, erhält.⁸ Der Auf- schlag muß selbstverständlich positiv sein, da die Anteilseigner von Firma B sonst eine Übernahme ablehnen würden. Eine Übernahme entsteht folglich nur, wenn es im Inter- esse des Managers liegt, der Zielfirma mindestens deren Firmenwert zu bezahlen.

2.2 Gleichgewichtige Fusionsaktivität

Um die gleichgewichtige Struktur der Fusionen herauszufinden, löst man das Modell mittels „backwards induction“. Hierbei werden die Alternativen zeitlich gesehen von hinten bewertet, wir starten also beim Zeitpunkt 1. Wenn der Zustand zum Zeitpunkt 1 schlecht ist, sind alle Übernahmen unrentabel. Firma 1 hat keinen Anreiz, eine andere zu übernehmen. Zum einen müßte sie mehr für die andere bezahlen, als diese im neuen Zustand wert ist, zum anderen muß sich Firma 1 nicht gegen eine Übernahme verteidigen, da sie die größte ist. Da Firma 2 nicht befürch- ten muß, von Firma 1 übernommen zu werden, hat auch sie keinen Anreiz, Firma 3 zu übernehmen.⁹

Ist der Zustand zum Zeitpunkt 1 dagegen gut, hat Firma 1 gewinnbringende Fusions- möglichkeiten. Sie wird die größte verbleibende Firma (Firma 2, sofern diese nicht bereits Firma 3 übernommen hat) übernehmen, da die Fusionsgewinne mit der Größe der Zielfirma steigen. Firma 1 wird diese Fusion aus zweierlei Gründen durchführen: Zum einen ist es profitabel, zum anderen kann sie selbst nicht übernommen werden und bekäme daher selbst keine Prämie. Wenn diese Übernahme stattfindet, bekommt der Manager von Firma 1 eine Auszahlung von aC . Er bezahlt für Firma 2 eine Prämie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] , also ,[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] oberhalb dessen, was sie ohne eine Fusion wert ist. Firma 2 selbst kommt gar nicht dazu, ein Übernahmeangebot zu machen.

Zum Zeitpunkt 0 könnte der Manager von Firma 2 Firma 3 übernehmen. Dies würde zwar den Unternehmenswert reduzieren, aber sein Unternehmen könnte dann nicht mehr von Firma 1 übernommen werden. Wenn diese Übernahme erfolgt, ist sein Nutzen zum Zeitpunkt 0 2w - a(1 - p)C₃ , sofern er einen Aufschlag von 0 bezahlt. Der Mana- ger von Firma 2 bekäme ein Einkommen von 2w . Bei einer Übernahme von Firma 3 ergeben sich im guten Zustand zum Zeitpunkt 1 keine Synergien und im schlechten Zustand wird sogar der Wert von Firma 3 zerstört. Da der Manager einen Anteil von Firma 2 besitzt und der schlechte Zustand mit der Wahrscheinlichkeit von (1- p) eintritt, hat er einen erwarteten Verlust von a(1- p)C . Wenn Firma 2 Firma 3 zum Zeitpunkt 0 nicht übernimmt, wird Firma 2 im guten Zustand zum Zeitpunkt 1 von Firma 1 übernommen und die erwartete Auszahlung ihres Managers beträgt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]¹⁰ Daraus ergibt sich, daß Firma 2 Firma 3 nur übernimmt, wenn gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Firma 1 wird zum Zeitpunkt 0 nie eine andere übernehmen, da dies unrentabel ist. Selbst wenn Firma 1 keine Prämie bezahlen müßte, betrüge die erwartete Auszahlung ihres Managers nur 2w -(1- p)aC + paC . Dies ist weniger als die Auszahlung, die er bekäme, würde er keine Übernahme vornehmen, da p< , ist. Dasselbe Argument gilt bei einer Übernahmen von Firma 3. Sind die privaten Einkommen hoch genug, so daß (1) erfüllt ist, übernimmt Firma 2 Firma 3 zum Zeitpunkt 0. Diese Fusion ist aber unrentabel, da sie mit einem negativen Kapitalwert einhergeht. Sind die privaten Einkommen dagegen niedrig genug, so daß (1) nicht erfüllt ist, übernimmt Firma 1 Firma 2 im guten Zustand zum Zeitpunkt 1. Diese Fusion ist profitabel, denn sie führt zu einem positiven Kapitalwert. Die Fusionsaktivität ist unter anderem von p abhängig: Je höher die Wahrscheinlichkeit für einen guten Zustand ist, desto attraktiver ist eine Übernahme zum Zeitpunkt 0. Defensive Fusionen sind also in jenen Industrien am wahrscheinlichsten, in welchen eine politische (oder technologische) Änderung am ehesten erwartet wird.

Obwohl zum Zeitpunkt 1 eine profitable Fusionsmöglichkeit besteht, wird eine andere, unrentable Übernahme getätigt. So führt das Eigeninteresse der Manager zu ineffizien- ten Fusionsentscheidungen und zu Verlusten für die Anteilseigner. Ferner treten defen- sive Fusionen nur auf, wenn andere, rentable Übernahmemöglichkeiten existieren. Hätte Firma 1 im guten Zustand zum Zeitpunkt 1 keinen Anreiz, Firma 2 zu übernehmen, hätte auch Firma 2 kein Interesse an einer Fusion mit Firma 3, solange diese unrentabel ist. Zuletzt bleibt zu erwähnen, daß die Prämie, die Firma 2 für die Übernahme von Firma 3 zahlen müßte, für ein ausreichend großes w höher ist, als die Prämie, die Firma 1 für eine Fusion mit Firma 2 bezahlen müßte.¹¹

3 Fusionswellen

Um zu zeigen, wie defensive Übernahmen zu Fusionswellen führen können, wird das Grundmodell nun auf 5 Firmen erweitert.¹²

Der Zeitablauf wird in Abbildung 2 dargestellt.

3.1 Modellannahmen

Die Annahmen sind größtenteils analog zum 3-Firmen-Modell: Die Firmen sind der Größe nach geordnet (C₁ >C₂ >C₃ > C₄ > C₅ ) und nur Firma 1 hat die Möglichkeit, im guten Zustand zum Zeitpunkt 1 eine profitablen Übernahme durchzuführen. Aufgrund positiver Synergien hat jede Firma nach einem Zusammen- schluß mit Firma 1 den doppelten Wert. Alle anderen Kombinationen ergeben keine Synergien, so daß der neue Unternehmenswert der Summe der Einzelwerte entspricht. Übernahmen im schlechten Zustand zum Zeitpunkt 1 führen dazu, daß die Zielfirmen nach der Fusion einen Wert von 0 haben.

Alle Firmen sind ähnlich groß, so daß jede Fusion ein Unternehmen hervorbringt, das größer ist als Firma 1 (C₄ + C₅ > C₁ ) . Ist eine Firma indifferent bezüglich der Übernah- me zweier Firmen, entscheidet sie sich für die kleinere. In diesem Modell entscheidet zuerst Firma 5, dann Firma 4, als nächstes Firma 3, danach Firma 2 und zuletzt Firma 1. Diese Änderung gegenüber dem vorigen Modell wird vorgenommen, da sie die Entstehung von Fusionswellen besser darstellt. Da für Firma 1 eine profitable Fusionsmöglichkeit besteht, werden diese Wellen auch entstehen. Aufgrund der Tatsache, daß in diesem 5-Firmen-Modell maximal zwei Fusionen stattfinden können, wird bereits das Auftreten von mehr als einer Übernahme als Fusionswelle betrachtet.

3.2 Analyse

Auch hier löst man das Modell mittels „backwards induction“.

Zum Zeitpunkt 1 gibt es, tritt der schlechte Zustand ein, keine Übernahmen. Wie im vorigen Modell hat Firma 1 keinen Anreiz, eine andere zu übernehmen und daher hat auch Firma 2 keinen Anreiz, Fusionen vorzunehmen. Da weder Firma 1 noch Firma 2 an einer Übernahme interessiert sind, wird auch Firma 3 keine durchführen. Analog läßt sich dies für die anderen Firmen weiterführen, so daß letztlich keine der Firmen einen Anreiz hat, mit einer anderen zu fusionieren.

Tritt zum Zeitpunkt 1 der gute Zustand ein, wird Firma 1, die sich als letzte entscheidet, das größte Unternehmen, Firma 2, übernehmen, sofern Firma 2 nicht schon eine andere Firma übernommen hat.

[...]

¹ Vgl. Gorton, Kahl, Rosen (2005), S.1.

² Gemeint ist die Verteilung der Firmengrößen innerhalb einer Industrie.

³ Vgl. Gorton et al. (2005), S. 6ff.

⁴ Die Manager haben den Anreiz, die Übernahme der eigenen Firma zu verhindern, da die sie nach einer Übernahme oft weniger Einfluß haben, bzw. die Kontrolle oder sogar ihren Arbeitsplatz verlieren.

⁵ Folglich kann Firma 3 hier keine Übernahme durchführen. Vor allem impliziert diese Annahme jedoch, daß größere Firmen mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit zu Fusionszielen werden.

⁶ d.h., das principle-agent-Problem kann nicht gelöst werden

⁷ z.B. eine elementare technologische oder politische Änderung, wodurch Größen- oder Verbundvorteile oder Überkapazitäten entstehen könnten.

⁸ Ein Beispiel: Angenommen, Firma 1 übernimmt Firma 2 im guten Zustand zum Zeitpunkt 1. Durch die Fusion hat Firma 2 einen Wert von 2C . Ohne einen Aufschlag würde Firma 1 Firma 2 zum Preis C kaufen. Firma 2 bekäme also C und der Manager von Firma 1 erhielte aC .Wenn Firma 1 2 C1 + , a aC 1 für die Übernahme bezahlt, erhält ihr Manager eine Auszahlung von , aC . Dieser Betrag entspricht der Hälfte dessen, was der Manager bekäme, wenn kein Aufschlag gezahlt würde.

⁹ Für Firma 3 analog, jedoch kann sie ohnehin keine der anderen übernehmen, da sie die kleinste ist.

¹⁰ Dies entspricht dem Lohn zum Zeitpunkt 0 und dem Lohn im schlechten Zustand zum Zeitpunkt 1 zuzüglich der Prämie, die ihm über seinen Firmenanteil zukommt, wenn sein Unternehmen von Firma 1 im guten Zustand zum Zeitpunkt 1 übernommen wird.

¹¹ Für den Beweis siehe Gorton et al.(2005),S. 32.

¹² Vgl. Gorton et al.(2005), S. 12ff.