Wertorientierte periodische Performancemessung mittels CFRoI auf Grundlage einer IFRS-Rechnungslegung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2. Begriffliche und inhaltliche Abgrenzungen
2.1 IFRS-Rechnungslegung – Neue Standards
2.2 Begriff und Notwendigkeit der Wertorientierten Unternehmensführung
2.3 Einordnung des CFRoI in die Performance-Messung

3. Der CFRoI nach IFRS
3.1 Konzept des CFRoI und Berechnung der einzelnen Komponenten
3.1.1 Brutto Cash Flow
3.1.2 Bruttoinvestitionsbasis
3.1.3 Nutzungsdauer
3.1.4 Vergleich mit den Kapitalkosten
3.2 Modifizierter CFRoI – Variante II
3.3 Vorteile gegenüber traditionellen Kennzahlen und Problemfelder der Berechnung
3.4 Weiterentwicklungen und Anwendungsmöglichkeiten des CFRoI

4. Beurteilung des CFRoI als Steuerungsinstrument auf Basis der IFRS
4.1 Grundsätzliche Eignung der IFRS für die Performancemessung
4.1.1 Anforderungen an eine steuerungsorientierte Kontrollrechnung
4.1.2 Konzeptionelle Eignung der IFRS zur Unternehmenssteuerung
4.2 CFRoI im Spannungsfeld zwischen Standardisierung und Wertorientierter Steuerung
4.2.1 Harmonisierung von externem und internem Rechnungswesen
4.2.2 Kapitalmarktkommunikation und wertorientierte Kennzahlen
4.3 Auswirkungen der Umstellung HGB/IFRS auf den CFRoI
4.3.1 Bruttoinvestitionsbasis
4.3.2 Brutto Cash Flow
4.4 Verbesserte Eignung des CFRoI als Steuerungsinstrument auf Basis der IFRS?

5. Zusammenfassung der Ergebnisse

Anhang

Verzeichnis der zitierten Literatur

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Konzept des CFRoI (Variante I) und Formel zur Berechnung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Verschärfter globaler Wettbewerb und sich verändernde Rahmenbedingungen^[1] führten seit Mitte der 80er Jahre zu einer Etablierung des Shareholder Value Gedankens.^[2] Daraus abgeleitet entwickelten sich Ansätze der wertorientierten Steuerung, deren Bedeutung innerhalb der wichtigsten europäischen Volkswirtschaften in den letzten Jahren stark zugenommen hat.^[3] Um eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes zu erreichen, ist es erforderlich die gesamte Unternehmung und ihre Führung auf dieses Ziel auszurichten, u.a. mit der Einführung neuer Controllingsysteme.^[4] Mit Hilfe von periodischen Kennzahlen zur Performancemessung wie dem Cash Flow Return on Investment (CFRoI) wird eine Beurteilung des operativen Geschäfts möglich gemacht.^[5]

Vor dem Hintergrund des bevorstehenden Übergangs auf International Financial Reporting Standards (IFRS)^[6] spätestens ab dem Jahr 2005^[7] wird in dieser Arbeit das Konzept des CFRoI vorgestellt. Sowohl die verschiedenen Ausprägungen als auch Problemfelder und Anwendungsmöglichkeiten dieser wertorientierten Kennzahl werden erläutert. Weitere Aufmerksamkeit soll der Problematik gewidmet werden, dass sich der CFRoI in einem möglichen Spannungsfeld zwischen Standardisierungstendenzen von Rechnungslegung, Rechnungswesen und Bilanziellem Reporting einerseits und der Notwendigkeit wertorientierter Steuerung andererseits befindet. Eine Diskussion der grundsätzlichen Eignung der IFRS zur Performancemessung und die Auswirkungen der Rechnungslegungsumstellung auf die Rentabilitätskennzahl CFRoI sollen letztendlich die Frage klären, ob durch die Einführung der neuen Standards eine exaktere Abbildung der tatsächlichen Verhältnisse und damit eine zweckmäßige Steuerung erreicht werden kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Der zweite Abschnitt der Arbeit beginnt mit begrifflichen und inhaltlichen Abgrenzungen der Thematik. Zunächst wird kurz auf die neue Rechnungslegung eingegangen. Eine begriffliche Abgrenzung der Wertorientierten Unternehmensführung und ihre Notwendigkeit aus heutiger Sicht bilden den Übergang zur Einordnung der zu untersuchenden Kennzahl in die Performancemessung. Im dritten Abschnitt werden das Konzept und die Berechnung der einzelnen Komponenten erläutert, gefolgt von einer Darstellung möglicher Problemfelder, Weiterentwicklungen und Anwendungsmöglichkeiten. Nachdem im vierten Abschnitt zunächst Anforderungen an eine steuerungsorientierte Kontrollrechnung und die konzeptionelle Eignung der IFRS als deren Grundlage diskutiert werden, kommt es danach zu einer weiteren Beurteilung des CFRoI. Das Spannungsfeld zwischen Standardisierung und wertorientierter Steuerung sowie die Auswirkungen des Übergangs zur neuen Rechnungslegung auf die einzelnen Komponenten der Kennzahl stehen dabei im Mittelpunkt der Betrachtung. Der fünfte Abschnitt schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse ab.

2. Begriffliche und inhaltliche Abgrenzungen

2.1 IFRS-Rechnungslegung – Neue Standards

Die deutsche Rechnungslegung befindet sich im Umbruch.^[8] Durch eine Annäherung der verschiedenen Rechnungslegungssysteme in den Industrieländern soll die Integration der Europäischen Wertpapiermärkte und die Wettbewerbsfähigkeit europäischer Unternehmen gefördert werden, um den Herausforderungen der Globalisierung gerecht werden zu können.^[9] Mit der Verabschiedung des Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetzes (KapAEG)^[10] im Jahre 1998 und der damit verbundenen Einführung des Paragraphen § 292 a HGB, gilt bis Ende 2004 grundsätzlich ein Konzernabschluss nach IAS/IFRS oder US-GAAP (United States-Generally Accepted Accounting Principles) eines börsennotierten Mutterunternehmens als ein von HGB-Richtlinien befreiender Konzernabschluss.^[11] Ab dem 1.1.2005 ist für alle kapitalmarktorientierte Unternehmen eine Umstellung der Bilanzierung auf IFRS zwingend, wobei nach US-GAAP bilanzierenden Gesellschaften sowie ausschließlich Schuldtitel emittierenden Unternehmen Aufschub bis zum Jahr 2007 gewährt wird.^[12] Es wird erwartet, dass in Zukunft auch nicht-kapitalmarktorientierte Unternehmen entweder per Gesetz^[13] oder auf freiwilliger Basis aufgrund praktischer Erfordernisse nach den Richtlinien der IFRS bilanzieren werden.^[14]

2.2 Begriff und Notwendigkeit der Wertorientierten Unternehmensführung

In der modernen Unternehmensführung hat sich die Wertorientierung als Leitbild etabliert.^[15] Grundgedanke der wertorientierten Unternehmensführung ist die Ausrichtung der Unternehmenshandlungen auf die Interessen von Eigentümern und Anteilseignern.^[16] Auch wenn nicht alle Eigentümer die gleichen Ziele verfolgen, gilt dieser auch als Shareholder Value Konzept bekannte Ansatz als konsensfähig^[17] und verfolgt die Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals,^[18] also letztendlich das Erzielen einer risikoadäquaten Eigentümerrendite oberhalb der Opportunitätskosten.^[19] Die Unternehmenssteuerung richtet sich verstärkt an den Anforderungen des Kapitalmarktes aus, was wiederum Folgen für die Controllingkonzeption hat.^[20] Notwendig wird diese zunehmende Kapitalmarktorientierung durch sich ändernde Rahmenbedingungen, wie z.B. der voranschreitenden Globalisierung der Wirtschaftsbeziehungen, die wachsende Bedeutung der (Eigenkapital-) Finanzierung über den Kapitalmarkt und dem intensiveren Wettbewerb um verfügbare Finanzressourcen,^[21] sowie dem Einfluss Institutioneller Investoren und dem damit verbundenen Performancedruck.^[22] Wertsteigerung im Sinne des Aktionärs, also eine Kapitalrendite welche die Kapitalkosten übersteigt, wird bei Shareholder Value Konzepten anhand zahlungsorientierter Größen (Cash Flows) gemessen anstatt anhand bilanzorientierter Ergebnisgrößen.^[23] Grundlage einer Wertorientierten Unternehmensführung zur Ermittlung einzelner Wertbeiträge sollte die Etablierung geeigneter Performance-Kennzahlen wie beispielsweise dem CFRoI sein.^[24]

2.3 Einordnung des CFRoI in die Performance-Messung

Unter einer Kennzahl versteht man in der betriebswirtschaftlichen Literatur im Allgemeinen das zueinander ins Verhältnis setzen von absoluten Größen.^[25] Ziel ist es, die Aussagekraft von Zahlen zu erhöhen, Vergleiche zu ermöglichen, Erfolge zu beschreiben und zu analysieren. Die Verwendung traditioneller Methoden der Rentabilitätsmessung wie z.B. die Eigenkapital-, Gesamtkapital- oder Umsatzrendite, ist problematisch.^[26] Die Bestimmung gewinnorientierter Größen je nach Rechnungslegungsstandard, das unberücksichtigte Risiko und die Vergangenheitsorientierung seien nur exemplarisch genannt um auf mögliche Verzerrungen und Fehlinterpretationen hinzuweisen.^[27] Allerdings können viele Kritikpunkte wie z.B. die mangelnde Beachtung der Altersstruktur der Aktiva zumindest teilweise durch entsprechende Anpassungen entkräftet werden. Da traditionellen Kennzahlen Buchwerte zu Grunde liegen, empfiehlt sich für Investoren eine Ergänzung des Instrumentariums um wertorientierte Performance-Messungen, die auf Marktwerten beruhen.^[28]

Als neue wertorientierte Performance-Maße^[29] zur Messung des kurzfristigen Periodenerfolgs finden zum einen die bilanziellen Maße wie der Economic Value Added (EVA) als absolute und der Return on Capital Employed (ROCE) als relative Größe Anwendung.^[30] Zum anderen wird auf Cash Flow basierte Maße wie dem Cash Value Added (CVA) als absoluten Wertbeitrag und dem CFRoI als relative statische Gesamtkapitalrendite nach Steuern zurückgegriffen.^[31] Dabei bedient sich der als wertorientierte Kontrollrechnung konzipierte CFRoI/CVA-Ansatz^[32] eines dynamischen Investitionsrechenverfahrens, der Methode des Internen Zinsfußes, und kapitalmarkttheoretischer Grundlagen bei der Ermittlung der risikoadjustierten Kapitalkosten.^[33]

3. Der CFRoI nach IFRS

3.1 Konzept des CFRoI und Berechnung der einzelnen Komponenten

In den 80er Jahren entwickelte die Beratungsgesellschaft HOLT das ursprüngliche Konzept des CFRoI.^[34] Die Boston Consulting Group (BCG) übernahm 1991 die Beratung, um den CFRoI nutzen zu können. Ähnlich der Discounted Cash Flow-Methode (DCF) bei der Unternehmensbewertung^[35] ist die CFRoI Methode eine Cash Flow-orientierte Betrachtung ohne jedoch dabei zukünftige Cash Flows zu projizieren,^[36] die einzelnen Komponenten basieren dennoch auf Jahresabschlüssen.^[37] Der Anspruch an den CFRoI ist die Kontrolle der periodisch erzielten Verzinsung unternehmensinterner, in der Vergangenheit realisierter, Einzelprojekte.^[38] Dabei errechnet er sich mittels des internen Zinsfußes des Cash Flow Profils welcher sich bei Übereinstimmung der Summe der über die Nutzungsdauer (ND) abgezinsten Brutto Cash Flows (BCF) mit der Bruttoinvestitionsbasis (BIB) ergibt, bzw. wenn der Kapitalwert der Investition null ist.^[39] Aussagen über die Wertsteigerung können erst bei einem Vergleich mit den unternehmensinternen Kapitalkosten, in der Literatur auch als Weighted Average Cost of Capital (WACC) bekannt, gemacht werden.^[40]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Konzept des CFROI (Variante I) und Formel zur Berechnung

Quelle: In Anlehnung an Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 45, Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 58.

Als Prämisse wird außerdem folgendes erachtet: Es werden über die komplette durchschnittliche Nutzungsdauer jährlich konstante BCFs, also Einzahlungsüberschüsse, unterstellt und regelmäßig Ersatzinvestitionen auslaufender Projekte getätigt.^[41] Nicht-abnutzbare Aktiva stehen dem Unternehmen bis Ende der Nutzungsdauer zur Verfügung, durch ihre fiktive Veräußerung am Ende der letzten Periode entsteht eine zusätzliche einmalige Einzahlung.^[42] Ein Vergleich des investierten Kapitals (BIB) mit den BCFs ermöglicht die Berechnung der effektiven Rendite des Investitionsprojekts bzw. der Geschäftseinheit.^[43]

3.1.1 Brutto Cash Flow

In Theorie und Praxis wird der Begriff „Cash Flow“ zum Teil sehr unterschiedlich definiert.^[44] Der Brutto Cash Flow soll gemäß dem „typischen“ Cash Flow vor Zinsen und Investitionen (in Anlagevermögen und Working Capital) und nach Steuern abgegrenzt werden.^[45] Dieser „Ergebnisorientierte Cash Flow“ soll entweder für Investitionen oder zur Ausschüttung in Form von Dividenden oder Ähnlichem an die Kapitalgeber zur Verfügung stehen.^[46] Bei der indirekten Ermittlung^[47] zieht man den Jahresüberschuss nach Steuern bereinigt um Sondereinflüsse heran.^[48] Planmäßige Abschreibungen sowie der Zinsaufwand werden hinzuaddiert, das Tax Shield wird subtrahiert.^[49] Auch Miet- und Leasingaufwendungen werden hinzugerechnet da sie der Investition zugerechnet werden können.^[50] Gleiches gilt für den Zinsanteil des Zuführungsbetrages zu den Pensionsrückstellungen und Aufwendungen mit Investitionscharakter.^[51] Schließlich muss noch ein Inflationsverlust bzw. –gewinn auf Nettoliquidität (also Netto-Monetäre Aktiva) beachtet werden, um inflationsbedingte Kaufkraftverluste widerzuspiegeln.^[52]

3.1.2 Bruttoinvestitionsbasis

Aus den Jahresabschlussdaten kann durch Addition der nicht abschreibbaren Aktiva und planmäßig abschreibbaren Aktiva die Bruttoinvestitionsbasis bestimmt werden.^[53] Die nicht abschreibbaren Aktiva bestehen aus Monetären Aktiva abzüglich nicht verzinslichen Fremdkapitals da auf dieses Kapital keine Zinsen erwirtschaftet werden müssen, anschließend werden Vorräte hinzuaddiert.^[54] Diese Komponente erfährt keine Abnutzung, ihr Wert fließt deshalb am Ende der Nutzungsdauer zurück.^[55] Die planmäßig abschreibbaren Aktiva^[56] bestehen aus den Historischen Anschaffungskosten des abschreibbaren Anlagevermögens (d.h. sowohl zu immateriellen Vermögenswerten als auch zum Sachanlagevermögen wurden kumulierte Abschreibungen hinzuaddiert), einer Inflationsanpassung^[57] und kapitalisierten Leasingraten und Mietaufwendungen.^[58]

3.1.3 Nutzungsdauer

Die Bestimmung der durchschnittlichen Nutzungsdauer des planmäßig abschreibbaren Anlagevermögens ist wichtig für die Festlegung des Zeitraumes, über den die Cash Flows generiert werden.^[59] Näherungsweise erfolgt die Berechnung der ND als Quotient des Sachanlagevermögens und immateriellen Vermögensgegenständen^[60] zu historischen Anschaffungskosten zur jährlichen linearen Abschreibung, allerdings werden nur planmäßige (d.h. keine Sonder- und außerplanmäßige Abschreibungen) erfasst.^[61] Somit ist eine Darstellung des Investitionsprofils zur Rentabilitätsberechnung möglich.^[62]

3.1.4 Vergleich mit den Kapitalkosten

Die Differenz von CFRoI und Kapitalkosten ergibt den CFRoI-Spread, also die Nettorendite.^[63] Ist der Spread positiv, kann das bereitgestellte Kapital gemäß den Anforderungen der Kapitalgeber verzinst werden. Die Kapitalkosten werden in der Literatur oft als „Hurdle Rate“ bezeichnet und berechnen sich aus den gewichteten Fremdkapitalkosten (nach Steuern) und Eigenkapitalkosten (nach Ertrags- / sonstigen Steuern und vor Steuern des Anteilseigners).^[64] Die BCG äußert Kritik u.a. an der empirischen Gültigkeit des im Allgemeinen verwendeten Capital Asset Pricing Models (CAPM)^[65] zur Bestimmung der Kapitalkosten und schlägt eine andere Methode vor. Dabei werden die Kapitalkosten mit Hilfe einer Stichprobe aller börsennotierten Aktiengesellschaften (einer sog. „Deutschland AG“) empirisch aus dem Markt abgeleitet.^[66]

3.2 Modifizierter CFRoI – Variante II

Die Komplexität und wenig anschauliche erste Variante des CFRoI führt oft zu Verständnis- und Akzeptanzproblemen.^[67] Das wiederum veranlasste die BCG ab 1998 eine zweite Variante des CFRoI, die mehr an das ROI-Schema^[68] und zinseszinsrechnerische Kalküle erinnert, zu entwickeln. Nach der Formel^[69] ist die neue Komponente, die ökonomische Abschreibung (ÖA), der Betrag der jährlich (konstant) verzinslich zur Seite gelegt werden muss („Ansparfonds“) um zukünftige Ersatzinvestitionen finanzieren zu können.^[70] Die ÖA erhält man durch Multiplikation der abschreibbaren Aktiva mit dem Rückwärtsverteilungsfaktor (RVF) welcher von Kapitalkosten und ND abhängig ist.^[71]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten wobei ÖA= Abschreibbare Aktiva * Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

BCF abzüglich ÖA ergibt den so genannten „nachhaltigen Cash Flow“, welcher der BIB gegenübergestellt wird und somit die gesamtkapitalbezogene Renditeziffer ergibt.^[72]

3.3 Vorteile gegenüber traditionellen Kennzahlen und Problemfelder der Berechnung

An dieser Stelle soll in gebotener Kürze auf einige Stärken und Schwächen des Konzepts hingewiesen werden. Der CFRoI lässt sich ohne Zugang zu internen Daten aus den Pflichtangaben des IFRS-Abschlusses berechnen,^[73] allerdings stellen sich die Komplexität und einige Annahmen wie z.B. konstante Cash Flows als problematisch heraus.^[74] Auch die Interne Zinsfußmethode und die Vergangenheitsorientierung gelten als problematisch.^[75] Die Ausrichtung am Grundsatz des „Going concern“ und die dynamische Betrachtung über die gesamte wirtschaftliche ND einer Investition sind zu würdigen, genau wie die starke Korrelation des CFRoI mit dem Börsenkurs gelisteter Unternehmen.^[76] Positiv ist auch, dass ein erhöhter CFRoI – im Gegensatz zum EVA – grundsätzlich keinen Scheinerfolg widerspiegeln kann.

Komplizierte Inflationsanpassungen ermöglichen zwar einen besseren internationalen und zeitlichen Vergleich, stellen aber auch eine große Fehlerquelle bei der Berechnung dar.^[77] Außerdem bleiben lebenszyklusbedingte Schwankungen der Cash Flows unberücksichtigt.^[78] Ein weiterer bedeutender Vorteil des CFRoI ist die Bereinigung um Bilanzpolitische Maßnahmen z.B. unterschiedlichen bzw. gemischten Abschreibungsmethoden.^[79] Verzerrungen der Rendite durch Alter und Struktur der Aktiva werden vermieden.^[80] Das gesamte investierte Kapital einschließlich Desinvestitionen wird ohne Verzerrungen durch den Leverage-Effekt berücksichtigt.^[81]

Als schwierig erweist sich die externe Kalkulation der Nutzungsdauer da z.B. bilanzielle und tatsächliche Wertminderung nicht notwendigerweise übereinstimmen.^[82] Auch der modifizierte CFRoI ist kritisch zu betrachten.^[83] Bei der „Ökonomischen Abschreibung“ bedient man sich des umstrittenen Konzepts fiktiver Ansparfonds, was dem Rationalprinzip entgegensteht und nicht gerade die Akzeptanz und Transparenz fördert.^[84]

3.4 Weiterentwicklungen und Anwendungsmöglichkeiten des CFRoI

Um Probleme prozentualer Rentabilitätskennzahlen zu beseitigen, entwickelte die BCG ein vereinfachtes Bewertungsmodell auf Basis des CFRoI, den CVA als so genanntes Residualgewinnmodell.^[85] Man unterscheidet zwei Berechnungsarten je nach Variante:^[86]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bzw. Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das „Contribution-Modell“ des CVA gibt den absoluten Übergewinn auf Cash Flow Basis an, das bedeutet den Wertzuwachs der nach Zahlung der Kapitalkosten im Unternehmen verbleibt.^[87] Damit stellt der CVA immer noch eine vergangenheitsorientierte Performanceanalyse dar, allerdings lässt sich das Modell um zukünftiges Wachstum und Konvergenz erweitern.

Der Vollständigkeit halber sei hier auf die Verwendung des CFRoI (unter bestimmten Annahmen und Prognosen) zur Unternehmensbewertung hingewiesen.^[88] Dabei stellen die kombinierten Methoden zur Unternehmensbewertung und Performance-Messung eine Alternative zu Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren dar.^[89]

[...]

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^[1] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung und Performance-Messung, Herne u.a., 1999, S. 1.

^[2] Zur Konzeption des Shareholder Value vgl. Rappaport, Alfred; Shareholder Value, 2. Aufl., Stuttgart, 1999, Copeland, Thomas E. et al; Unternehmenswert, 3. Aufl., Frankfurt am Main u.a., 2002.

^[3] Vgl. Horváth, Peter / Minning, Frank; Wertorientiertes Management in Deutschland, Großbritannien, Italien und Frankreich, in: Controlling, 13. Jg., H. 6, 2001, S. 273.

^[4] Vgl. Kajüter, Peter; Wertorientierte Unternehmensführung, in: Betriebswirtschaft für Führungskräfte, Busse v. Colbe, Walther et al. (Hrsg.); 2. Aufl., Stuttgart, 2002, S. 257.

^[5] Vgl. Kloock, Josef / Coenen, Markus; Cash-Flow-Return on Investment als Rentabilitätskennzahl aus externer Sicht, in: wisu, 25. Jg., H. 12, 1996, S. 1101.

^[6] Bisherige Bezeichnung: International Accounting Standards (IAS), künftig erlassene Standards: International Financial Reporting Standards (IFRS).

^[7] Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, 19. Aufl., Stuttgart, 2003, S. 23.

^[8] Vgl. Hahn, Klaus; B eteiligungscontrolling auf Basis von US-GAAP und IAS, in: Krp-Sonderheft, H. 3, 1999, S. 80.

^[9] Vgl. Federmann, Rudolf; IAS/IFRS-stud., 2. Aufl., Berlin, 2004, S. 11.

^[10] Gesetz zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit deutscher Konzerne an internationalen Kapitalmärkten und zur Erleichterung der Aufnahme von Gesellschafterdarlehen vom 20.4.1998, BGBl I 1998, S. 707-709.

^[11] Vgl. Pellens, Bernhard; Internationale Rechnungslegung, 5. Aufl., Stuttgart, 2004, S. 47, Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss a.a.O., S. 11 f.

^[12] Vgl. Burger, Anton, et al.; Die Auswirkungen der Umstellung von HGB auf IFRS auf wesentliche Kennzahlen der externen Unternehmensrechnung, in: KoR, 4. Jg., H. 9, 2004, S. 353, Beck, Ralf; Erfolg durch wertorientiertes Controlling, Berlin, 2003, S. 42 f., Federmann, Rudolf; IAS/IFRS-stud. a.a.O., S. 12.

^[13] Aktuelle Gesetzesvorhaben sehen IFRS-Normen auch als Basis für Einzelabschlüsse und nicht-kapitalmarktoriente Unternehmen, wenn auch zunächst mit entsprechenden Wahlrechten, vor. Vgl. hierzu Zwirner, Christian, et al.; Umstellung der Rechnungslegung von HGB auf IFRS, in: KoR, 4. Jg., H. 6, 2004, S. 217.

^[14] Vgl. Federmann, Rudolf; IAS/IFRS-stud. a.a.O., S. 13.

^[15] Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Salfeld, Rainer; Wertorientierte Unternehmensführung, Stuttgart, 2003, S. 3.

^[16] Vgl. Beck, Ralf; Erfolg a.a.O., S. 1.

^[17] Vgl. Lorson, Peter; Shareholder Value-Ansätze, in: DB, 52. Jg., H. 26/27, 1999, S. 1329.

^[18] Vgl. Günther, Thomas / Beyer, Dirk; Value Based Reporting - Entwicklungspotenziale der externen Unternehmensberichterstattung, in: BB, 56. Jg., H. 32, 2001, S. 1624.

^[19] Die Opportunitätskosten stellen die Verzinsung der vorteilhaftesten Alternativanlage dar. Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Aufl., München, 2004, S. 87.

^[20] Vgl. Beck, Ralf; Erfolg a.a.O., S. 53.

^[21] Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic Value Added (EVA), o.J., S. 1, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.ku-eichstaett.de/Fakultaeten/WWF/Lehrstuehle/ABWL-CO/Forschung/forschungspapiere, abgerufen am 24.11.2004.

^[22] Vgl. Sierke, Bernt R. A.; Shareholder Value: Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit Zukunft?, in: Unternehmensplanung und Controlling, Bogaschewsky, Ronald / Götze, Uwe (Hrsg.); Heidelberg, 1998, S. 70, Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbewertung: Konzeptionen und Perspektiven, in: DBW, 62. Jg., H. 6, 2002, S. 599 f.

^[23] Vgl. Beck, Ralf; Erfolg a.a.O., S. 2.

^[24] Vgl. Günther, Thomas; Unternehmenswertorientiertes Controlling, München, 1997, S. 205.

^[25] Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss a.a.O., S. 935, Ziegler, Manfred; Kennzahlengestütztes Beteiligungscontrolling, in: Krp, 44. Jg., H. 4, 2000, S. 218.

^[26] Vgl. hierzu Bonse, Andreas, et al.; Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, in: Betriebswirtschaft a.a.O., Busse v. Colbe, Walther et al. (Hrsg.); S. 290, Lewis, Thomas G. / Lehmann, Steffen; Überlegene Investitionsentscheidungen durch CFROI, in: BFuP, 44. Jg., H. 1, 1992, S. 6-8.

^[27] Bezüglich traditioneller Kennzahlen vgl. dazu und im Folgenden Günther, Thomas; Unternehmenswertorientiertes a.a.O., S. 50-59.

^[28] Vgl. Kajüter, Peter; Wertorientierte a.a.O., S. 261.

^[29] Zur Systematisierung wertorientierter Kennzahlen vgl. Beck, Ralf; Erfolg a.a.O., S. 68. Vgl. auch Anhangs-Abbildung 1. Auf langfristige Maße zur Bestimmung des Unternehmenswerts wie Market Value Added (MVA) und DCF-Wert bzw. CFRoI-Modell soll hier nicht weiter eingegangen werden.

^[30] Zu methodischen Fragestellungen vgl. Stewart, G. Bennett; The Quest for Value, 2. Aufl., New York, 1999, Lachnit, Laurenz / Müller, Stefan; Probleme bei der wertorientierten Performancedarstellung von Unternehmen, in: DB, 55. Jg., H. 49, 2002, S. 2553, Ziegler, Manfred; Kennzahlengestütztes a.a.O., S. 218 f.

^[31] Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung des Unternehmenswertes, 2. Aufl., Landsberg / Lech, 1995, Lewis, Thomas G. / Lehmann, Steffen; Überlegene a.a.O., 1992.

^[32] Vgl. Burger, Anton / Buchhart, Anton; Der Cash Flow in einer integrierten Unternehmensrechnung, in: Die Wirtschaftsprüfung, 54. Jg., H. 16, 2001, S. 802.

^[33] Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft a.a.O., S. 39, Pape, Ulrich; Wertorientierte Unternehmensführung und Controlling, 3. Aufl., Sternenfels, 2004, S. 125.

^[34] Vgl. dazu und im Folgenden Lehmann, Steffen; Neue Wege in der Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaften, Wiesbaden, 1995, S. 5 f., Männel, Wolfgang; Der Cash Flow Return on Investment (CFROI) als Instrument des wertorientierten Controlling, in: Krp-Sonderheft, H. 1, 2001, S. 39 f.

^[35] Copeland definiert den Unternehmenswert gemäß der DCF-Methode als die zu erwartenden zukünftigen Cash Flows, diskontiert mit dem risikoadjustierten Zinssatz. Vgl. hierzu Copeland, Thomas E. et al; Unternehmenswert a.a.O., S. 97.

^[36] Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 44.

^[37] Ebenda, S. 40, Hachmeister, Dirk; Der Cash Flow Return on Investment als Erfolgsgröße einer wertorientierten Unternehmensführung, in: ZfbF, 49. Jg., H. 6, 1997, S. 558.

^[38] Vgl. Hachmeister, Dirk; Der a.a.O., S. 556, 559.

^[39] Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 44.

^[40] Vgl. Hachmeister, Dirk; Der a.a.O., S. 558.

^[41] Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 44, Kloock, Josef / Coenen, Markus; Cash-Flow-Return on Investment a.a.O., S. 1106.

^[42] Vgl. Lehmann, Steffen; Neue a.a.O., S. 127 f.

^[43] Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 44, Hachmeister, Dirk; Der a.a.O., S. 558.

^[44] Vgl. Kloock, Josef / Coenen, Markus; Cash-Flow-Return on Investment a.a.O., S. 1103, Lewis, Thomas G. / Lehmann, Steffen; Überlegene a.a.O., S. 10.

^[45] Vgl. Hachmeister, Dirk; Der a.a.O., S. 562, Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 248. Im Gegensatz dazu wird in den klassischen DCF-Verfahren der Entity-Ansätze zur Unternehmensbewertung der Free Cash Flow (FCF) verwendet. Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition und Unternehmensbewertung, in: Betriebswirtschaft a.a.O., Busse v. Colbe, Walther et al. (Hrsg.); S. 190.

^[46] Vgl. Weber, Jürgen et al.; Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Wiesbaden, 2004, S. 78.

^[47] Der BCF kann auch direkt berechnet werden. Dazu werden zuerst von den betrieblichen Einzahlungen die betrieblichen Auszahlungen und Ersatzinvestitionen abgezogen. Von diesem so genannten operativen Cash Flow werden in einem weiteren Schritt die Steuerzahlungen subtrahiert. Vgl. Burger, Anton / Buchhart, Anton; Der a.a.O., S. 803.

^[48] Vgl. Weber, Jürgen et al.; Wertorientierte a.a.O., S. 78 f.

^[49] Vgl. Lehmann, Steffen; Neue a.a.O., S. 132, zu Tax Shield vgl. Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 326.

^[50] Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 42. FiFo (first in first out) / LiFo (last in first out) Anpassungen finden nur in Ländern mit hoher Inflation Anwendung.

^[51] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 329. Weber, Jürgen et al.; Wertorientierte a.a.O., S. 78-80.

^[52] Zum Inflationsverlust (-gewinn) vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 42, 255.

^[53] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 319 f.

^[54] Vgl. Groll, Karl-Heinz; Kennzahlen für das wertorientierte Management, München, 2003, S. 74 f.

^[55] Vgl. Lehmann, Steffen; Neue a.a.O., S. 105.

^[56] Vgl. Groll, Karl-Heinz; Kennzahlen a.a.O., S. 75-77, Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 321-325.

^[57] Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 212, 244-247, Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 323-325. Ziel ist der Vergleich von BCF und BIB. Dies geschieht mit Hilfe eines Algorithmus und anschließender Anpassung mit einem BIP-Deflator.

^[58] zur Diskussion bez. Leasingaufwendungen vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 60 f.

^[59] Vgl. Lehmann, Steffen; Neue a.a.O., S. 133.

^[60] Vgl. Sierke, Bernt R. A.; Shareholder a.a.O., S. 75.

^[61] Vgl. Lehmann, Steffen; Neue a.a.O., S. 133, Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 43 f., 212 f.

^[62] Vgl. Lewis, Thomas G. / Lehmann, Steffen; Überlegene a.a.O., S. 11.

^[63] Vgl. dazu und im Folgenden Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 81.

^[64] Vgl. ebenda S. 81, Lewis, Thomas G. / Lehmann, Steffen; Überlegene a.a.O., S. 13.

^[65] Vgl. ebenda, S. 88. Zur ausführlichen Bestimmung der WACC und zum CAPM vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert a.a.O., S. 250-284, 576, Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 286.

^[66] Zur Herleitung der Kapitalkosten vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 81-101.

^[67] Vgl. dazu und im Folgenden Männel, Wolfgang; Der a.a.O., S. 49.

^[68] Zum Return on Investment vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss a.a.O., S. 1053.

^[69] Vgl. Groll, Karl-Heinz; Kennzahlen a.a.O., S. 88 f.

^[70] Vgl. Stelter, Daniel; Wertorientierte Anreizsysteme, in: Unternehmenssteuerung und Anreizsysteme, Bühler, Wolfgang / Siegert, Theo (Hrsg.); Stuttgart, 1999, S. 235.

^[71] Vgl. Kajüter, Peter; Wertorientierte a.a.O., S. 282.

^[72] Vgl. Männel, Wolfgang; Rentabilitätskalküle und Rentabilitätsmaße, in: Krp-Sonderheft, H. 1, 2001, S. 14.

^[73] Vgl . Kirsch, Hanno; Rentabilitätsanalysen auf Basis eines IAS/IFRS-Abschlusses, in: BB, 59. Jg., H. 5, 2004, S. 264.

^[74] Konstante Cash Flows erweisen sich nach Ansicht verschiedener Autoren nur in stagnierenden Märkten als sinnvoll. Allerdings wird diesem Kritikpunkt widersprochen sofern der CFRoI zur operativen Kontrolle und nicht zur Investitions- und Strategieplanung eingesetzt wird. Vgl. dazu Kucher, Andreas; Conglomerate Valuation, Frankfurt am Main u.a., 2000, S. 60 f.

^[75] Vgl. Männel, Wolfgang; Der a.a.O., S. 44-49, Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 332-341.

^[76] Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 343, 357, Lewis, Thomas G. / Stelter, Daniel; Mehrwert schaffen mit finanziellen Ressourcen, in: Harvard Business Manager, 15. Jg., H. 4, 1993, S. 108.

^[77] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 343, Peterson, Pamela P. / Peterson, David R.; Company Performance and Measures of Value Added, Charlottesville (USA), 1996, S. 29.

^[78] Vgl. Männel, Wolfgang; Der a.a.O., S. 45, 47.

^[79] Vgl. Kloock, Josef / Coenen, Markus; Cash-Flow-Return on Investment a.a.O., S. 1105, Lewis, Thomas G. / Lehmann, Steffen; Überlegene a.a.O., S. 8.

^[80] Vgl. Lewis, Thomas G. / Lehmann, Steffen; Überlegene a.a.O., S. 13.

^[81] Vgl. Kloock, Josef / Coenen, Markus; Cash-Flow-Return on Investment a.a.O., S. 1105.

^[82] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 342.

^[83] Zur Kritik an beiden Formen des CFRoI vgl. Männel, Wolfgang; Rentabilitätskalküle a.a.O., S. 20.

^[84] Vgl. Männel, Wolfgang; Der a.a.O., S. 49 f., Männel, Wolfgang; Rentabilitätskalküle a.a.O., S. 14.

^[85] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 347, 357.

^[86] Vgl. Beck, Ralf; Erfolg a.a.O., S. 118-120, Lewis, Thomas G.; Steigerung a.a.O., S. 125.

^[87] Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 124-127.

^[88] Zum CFRoI-Modell vgl. ebenda, S. 102-124, Madden, Bartley J.; CFROI Valuation, Oxford u.a., 2000, S. 9, 64-79.

^[89] Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne a.a.O., S. 3, 48-63.