Darstellung und Kritik des Residualgewinnverfahrens

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Anhangsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Darstellung des Residualgewinnverfahrens
2.1. Verfahrensalternativen
2.1.1. Nettoverfahren
2.1.2. Bruttoverfahren
2.2. Äquivalenz mit dem Ertragswertverfahren

3. Kritische Würdigung
3.1. Beurteilung aus Anwendersicht
3.1.1. Rechnungswesenbasierte Unternehmensbewertung
3.1.2. Erklärungsanteil des Fortführungswerts
3.1.3. Prognostizierbarkeit des Fortführungswerts
3.2. Empirische Evidenz
3.3. Einhaltung der Kongruenzbedingung

4. Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Zusammenhang der Wachstumsraten im Ertragswert- und Residualgewinnverfahren..

Anhang 2: Zahlenbeispiel zur Äquivalenz von Ertragswert- und Residualgewinnverfahren

Anhang 3: Zahlenbeispiel zur Irrelevanz des Buchwerts im Residualgewinnverfahren

1. Problemstellung

Zahlreiche Ereignisse im Lebenszyklus einer Unternehmung können zur Notwendigkeit einer Unternehmensbewertung führen.¹ Ist eine Unternehmensbewertung erforderlich, steht der Bewertende vor der oftmals schwierigen Entscheidung, welches Bewertungsver- fahren heranzuziehen ist. Die Auswahl des Bewertungsverfahrens ist insofern bedeutsam, da sie in der Praxis erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben kann.

In der Literatur werden zahlreiche Bewertungsmethoden diskutiert, wobei zwischen Ge- samtbewertungs-, Einzelbewertungs- und Mischverfahren unterschieden wird.² Das Insti- tut der Wirtschaftsprüfer (IDW) empfiehlt in ihrem Standard über die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1) die den Gesamtbewertungsver- fahren zuzurechnenden Ertragswert- sowie Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF- Verfahren).³ Das Residualgewinnverfahren,⁴ als Variante der Mischverfahren, wird hinge- gen nicht als Bewertungsalternative diskutiert, obwohl es sich in jüngster Vergangenheit zunehmender Beliebtheit in der einschlägigen Literatur erfreut.⁵ Die wachsende Bedeu- tung resultiert nicht zuletzt aus dem vermehrten Einsatz von Residualgewinnen als wert- orientierte Steuerungsgröße in Unternehmen,⁶ sowie dem Rückgriff auf Größen des Rech- nungswesens.⁷ Trotz allem wird das Residualgewinnmodell bisher in der Praxis zum Zweck der Unternehmensbewertung noch selten eingesetzt.⁸

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, inwiefern sich das RIM zur Unternehmensbewertung eignet, bzw. warum das Verfahren bisher durch das IDW noch nicht explizit berücksichtigt worden ist. Dazu ist das RIM darzustellen und sowohl hinsichtlich der theoretischen Konzeption als auch hinsichtlich der empirischen Erklärungskraft mit den Methoden der Gesamtbewertung zu vergleichen.

2. Darstellung des Residualgewinnverfahrens

2.1. Verfahrensalternativen

2.1.1. Nettoverfahren

Residualgewinne werden in der Literatur bereits seit Anfang bzw. Mitte des letzten Jahrhunderts diskutiert.⁹ Jedoch erst in jüngerer Vergangenheit ist durch die Arbeit von Ohlson¹⁰ eine auf Residualgewinnen basierende Methode für Zwecke der Unternehmens- bewertung (Residualgewinnvefahren) revitalisiert worden.¹¹ Dabei lässt sich der Wert eines Unternehmens im RIM ähnlich der DCF-Verfahren auf zwei, hinsichtlich der Erfas- sung von Fremdfinanzierung, unterschiedliche Arten bestimmen.¹² Im Folgenden wird zuerst auf das Nettoverfahren Bezug genommen, in dem der Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt wird.

Wie bereits angeführt, basiert das RIM auf dem Residual- bzw. Übergewinnkonzept. Demnach geht im Nettoverfahren ein wesentlicher Bestandteil des Unternehmenswerts auf die Fähigkeit des Unternehmens zurück, einen höheren Gewinn zu erzielen als von den Eigenkapitalgebern auf das gebundene Kapital gefordert wird (Opportunitätskostenkal- kül).¹³ Der Residualgewinn R ist entsprechend als Differenz zwischen dem buchhalteri- schen Gewinn G einer Periode t und dem Produkt aus dem Eigenkapitalkostensatz k und dem Buchwert des Eigenkapitals EK der Vorperiode definiert:¹⁴

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Auf diese Art und Weise wird die Bedeutung in der wertorientierten Unternehmenssteuerung deutlich. Positive Residualgewinne entsprechen einem Wertbeitrag im Sinne des Shareholder-Value-Konzepts et vice versa.¹⁵

Dem Residualgewinnkonzept des Nettoverfahrens folgend, kann eine Überleitung von Buchwerten zu Marktwerten erfolgen. Bei sicheren Erwartungen lautet die zentrale Bewertungsgleichung für den Unternehmenswert EK im RIM entsprechend:¹⁶

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Der Wert eines Unternehmens setzt sich demnach aus dem Buchwert des Eigenkapitals zum Bewertungszeitpunkt t =0 und der Summe der für den Planungszeitraum T auf den Bewertungszeitpunkt mit dem risikofreien Zins i diskontierten, zukünftigen Residualgewinnen R zusammen.¹⁷ Die zur Bewertung notwendigen Größen lassen sich in der Regel direkt aus dem unternehmensinternen Planungs- und Kontrollsystem gewinnen.¹⁸ Somit wird zusätzlich zur Unternehmensbewertung eine Integration des RIM in das Controlling zum Zweck der Leistungsbeurteilung und Durchführung des GoodwillImpairment-Tests nach SFAS 142 möglich.¹⁹

Aus der Bewertungsgleichung wird zudem ersichtlich, warum das RIM den Mischverfah- ren zugerechnet wird, da eine Vermischung von Größen des Rechnungswesens (Buchwert des Eigenkapitals) mit diskontierten Übergewinnen (sog. Residualgewinnen) erfolgt.²⁰ Die Methode wird also der Idee gerecht, dass die vorhandene Substanz zuzüglich der mit dem Eigentum verbundenen Fähigkeit Residualgewinne zu erwirtschaften (Goodwill GW) den Unternehmenswert bestimmt.²¹ Eine Unternehmung ist immer dann mehr wert als das gebundene Kapital, wenn es fähig ist, Gewinne über den Kapitalkosten zu erzielen.²²

Um eine realitätsnähere Bewertung zu erlangen, ist die Annahme sicherer Erwartungen aufzuheben.²³ Dabei müssen entweder Erwartungswerte der Gewinn- und Eigenkapital- größen mit einem risikoadäquaten Zins k (Risikozuschlagsmethode) oder entsprechen- de Sicherheitsäquivalente mit dem sicheren Zinsfuß i diskontiert werden (Risikoab- schlagsmethode).²⁴ Im Rahmen der erst genannten Vorgehensweise wird häufig auf risi- koangepasste, firmenspezifische Zinssätze aus dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen.²⁵ Des Weiteren ist im Diskontierungszins grundsätzlich das Finanzie- rungsrisiko zu berücksichtigen.²⁶ Im CAPM erfolgt die Berücksichtigung unter Rückgriff auf das Equity-Beta.²⁷ Alternativ kann die Bestimmung der periodenspezifischen Eigen- kapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens k mit Hilfe der Modigliani/Miller- EK ,t Formel unter Berücksichtigung eines Gewinnsteuersatzes s erfolgen:²⁸

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Die Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens setzen sich dementsprechend aus den Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens kU zuzüglich eines weiteren durch das Finanzierungsrisiko hervorgerufenen Kostenbestandteils zusammen. Dabei ist das Finanzierungsrisiko durch das Marktwertverhältnis von Fremdkapital (FK) zu Eigenkapital (EK) zum Zeitpunkt t determiniert. Gleichzeitig ermöglicht das RIM die Ermittlung impliziter Kapitalkosten, wenn der Marktpreis des Unternehmens, die Buchwerte des Eigenkapitals und die Periodengewinne bekannt sind.²⁹

Ferner kann der Wert der Unternehmung bei Annahme der Unternehmensfortführung auch durch ein Zwei-Phasenmodell beschrieben werden. Dabei werden in einer Planungs- phase die Residualgewinne bis zu einem Zeitpunkt T detailliert prognostiziert. In der dar- auf folgenden Phase werden vereinfachte Annahmen über die Unternehmensfortführung getroffen. Dabei kann entweder eine ewige Rente durch Fortschreibung des letzten Plan- jahres oder ein mit konstanter Rate g wachsender Residualgewinn als sog. Fortschrei- bungswert angesetzt werden. Der Unternehmenswert lässt sich in den Fällen ohne Wachs- tum bzw. mit Wachstum bestimmen durch:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten³⁰

2.1.2. Bruttoverfahren

Als Alternative zum Nettoverfahren kann im Rahmen einer Unternehmensbewertung mit dem RIM auch auf das Bruttoverfahren zurückgegriffen werden. Hierbei erfolgt eine indi- rekte Bewertung des Eigenkapitals über den Umweg der Bewertung des von allen Kapitalgebern zur Verfügung gestellten Kapitals. Der Gesamtunternehmenswert UW wird bei sicheren Erwartungen als Summe des Buchwerts des Gesamtkapitals und den mit dem risikofreien Zins i diskontierten Übergewinnen bestimmt.³¹ Abweichend von den Überlegungen zum Nettoverfahren sind die Übergewinne hier als Differenz zwischen dem Ergebnis vor Zinsen aber nach Steuern (NOPAT) und den absoluten Gesamtkapitalkosten festgelegt.³² Anschließend wird der Marktwert des Fremdkapitals (FK) subtrahiert, um den in der Unternehmensbewertung relevanten Wert des Eigenkapitals (EK) zu erhalten:³³

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Geht man von unsicheren Erwartungen aus, ist statt des risikofreien Zinsfußes der Ge- samtkapitalkostensatz k anzusetzen, der üblicherweise durch die gewogenen, durch- schnittlichen Kapitalkosten (WACC) bestimmt ist.³⁴

2.2. Äquivalenz mit dem Ertragswertverfahren

Um das RIM im Rahmen einer kritischen Beurteilung den Gesamtbewertungsverfahren gegenüberstellen zu können, leitet folgendes Kapitel den Zusammenhang mit dem Ertragswertverfahren formal her.³⁵ Den Ausgangspunkt stellt dabei das Ertragswertverfahren dar, in dem der Unternehmenswert EK zum Zeitpunkt t=0 bei sicheren Erwartungen als Summe aller mit dem risikofreien Zins i diskontierten Netto-Zahlungsmittelzuflüssen E an die Eigentümer einer Unternehmung festgelegt ist:³⁶

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Eine Überleitung zum RIM kann im Weiteren nur unter der Annahme, dass die sog. Kongruenzbedingung³⁷ eingehalten wird, erfolgen.³⁸ Dabei müssen sämtliche nicht auf Außenfinanzierungen beruhende Veränderungen des Eigenkapitals in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) erfolgswirksam erfasst werden.³⁹ Relevant ist jedoch lediglich die Einhaltung in der Zukunft. Es ist nämlich unerheblich, ob vergangene Geschäfte erfolgs- wirksam in der GuV oder direkt erfolgsneutral im Eigenkapital verbucht wurden, da der Buchwert des Eigenkapitals zum Bewertungszeitpunkt unabhängig davon beide Informa- tionen enthält.⁴⁰ Die Nettoausschüttungen E der abgelaufenen Rechnungslegungsperiode entsprechen demnach bei Einhaltung der Kongruenzbedingung dem buchhalterischen Pe- riodengewinn G abzüglich der Veränderung des Buchwerts des Eigenkapitals BW BW :⁴¹

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Löst man in einem weiteren Schritt Gleichung (1) nach G auf, verwendet als Eigenkapi- t talkostensatz den risikolosen Zins und setzt das Ergebnis in Gleichung (8) ein, erhält man für die Nettoausschüttungen E:

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Einsetzen in Gleichung (7) liefert für den Unternehmenswert:⁴²

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wenn gilt, dass

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Ist die Kongruenzbedingung also eingehalten und liegt eine konsistente Planung künftiger Bilanzen, Erfolgs- und Finanzierungsrechnungen vor, sind die Ertragswertmethode und das RIM äquivalent und im Rahmen von Unternehmensbewertungen als gleichwertige Alternativen anzusehen.⁴⁴ Sie stellen lediglich algebraische Umformulierungen derselben Sache dar. Unterschiede in der Eignung zur Unternehmensbewertung können demzufolge lediglich aus Anwendersicht, aus der empirischen Erklärungskraft des Modells sowie aus einem Verstoß gegen die Kongruenzbedingung resultieren, auf die im Folgenden Bezug genommen wird.

Summe der Abschnittserfolge dem Totalgewinn des Eigentümers entspricht (vgl. Ballwieser (2006), S. 131f.; Ballwieser (2004a), S. 186; Ballwieser (2004b), S. 52; Schultze (2003), S. 461). In Barwertkalkülen ist jedoch der zeitliche Anfall der Erfolgsgröße bewertungsrelevant, so dass im Folgenden, die im Fließtext angegebene Definition zu Grunde gelegt wird. Es wird Barwert- statt Summenidentität verlangt (vgl. Ballwieser (2006), S. 132).

[...]

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¹ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 123.

² Vgl. Ballwieser (2004a), S. 8; Drukarczyk (2003), S. 131.

³ Vgl. IDW (2005), S. 1305, Tz. 7.

⁴ In der englischsprachigen Literatur wird das Verfahren als „Residual Income Model (RIM)“ bezeichnet.

⁵ Vgl. Ballwieser (2004b); Baur (2004); Coenenberg/Schultze (2003); Jamin (2006); Möller/Schmidt (1998); Prokop (2004); Schultze (2003); Zimmermann/Prokop (2002).

⁶ Vgl. Coenenberg/Schultze (2003), S. 119f.; Coenenberg/Schultze (2002), S. 605; Ewert/Wagenhofer (2000), S. 5 und 9. Das prominenteste Beispiel einer derartigen Wertbeitragskennzahl ist der „Economic Value Added (EVA)“ von Stern Stewart & Co.

⁷ Vgl. Jamin (2006), S. 91f.; Zimmermann/Prokop (2003), S. 135; Zimmermann/Prokop (2002), S. 274.

⁸ Vgl. Prokop (2004), S. 188.

⁹ Vgl. Edwards/Bell (1961), S. 67; Lücke (1955); Preinreich (1938), S. 240.

¹⁰ Vgl. Ohlson (1995). Das Ohlson (1995)-Modell stellt eine Spezifikation der hier vorgestellten Grundform des Residualgewinnverfahrens dar, bei dem die zukünftigen Residualgewinne als Zufallsgrößen betrachtet werden, die einem stochastischen Prozess folgen. Dabei werden externe Informationen miteinbezogen (vgl. Ballwieser (2004b), S. 59-61; Lo/Lys (2000), S. 345f.; Ohlson (1995), S. 667-669).

¹¹ Vgl. Baur (2004), S. 26f. und 39; Jamin (2006), S. 27; Zimmermann/Prokop (2002), S. 273.

¹² Vgl. Schumann (2005), S. 22f.

¹³ Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 9; Prokop (2004), S. 189; Zimmermann/Prokop (2003), S. 135.

¹⁴ Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 9; Schumann (2005), S. 23; Zimmermann/Prokop (2003), S. 135.

¹⁵ Vgl. Dausend/Lenz (2006), S. 721.

¹⁶ Vgl. Ballwieser (2004a), S. 186; Ballwieser (2004b), S. 52; Coenenberg/Schultze (2003), S. 120; Schultze (2003), S. 462; Schumann (2005), S. 23; Soffer/Soffer (2003), S. 268. Da der Bewertungsgleichung sichere Erwartungen zugrunde liegen, sind die Eigenkapitalkosten mit dem risikolosen Zins identisch. Weiterhin wird von periodenspezifischen Zinsfüßen abstrahiert.

¹⁷ Vgl. Ballwieser (2004a), S. 186; Ballwieser (2004b), S. 53; Prokop (2004), S. 189; Zimmermann/Prokop (2003), S. 135.

¹⁸ Vgl. Baur (2004), S. 128; Coenenberg/Schultze (2003), S. 119; Schultze (2003), S. 462.

¹⁹ Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 611-616.

²⁰ Vgl. Ballwieser (2004a), S. 186f.; Ballwieser (2004b), S. 53-55; a. A. Coenenberg/Schultze (2003), S. 120f.; Coenenberg/Schultze (2002), S. 606. Kapitel 3.1.1. zeigt die damit verbundenen Probleme auf.

²¹ Vgl. Schultze (2003), S. 459. Der Goodwill umfasst beispielsweise einen Standortvorteil oder spezifisches Know-How. Zudem ist der Goodwill vom Rechnungslegungssystem abhängig (vgl. Skogsvik (2002), S. 7).

²² Vgl. Baur (2004), S. 53; Schultze (2003), S. 463. Auf diese Art und Weise wird die besondere Eignung des RIM für den nach SFAS 142 geforderten Impairment-Test zur jährlichen Neubewertung des bilanzierten Goodwills deutlich (vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 614-616).

²³ Außerdem sind persönliche Steuern im Bewertungskalkül einzubeziehen, da diese im Gegensatz zu den Steuern auf Unternehmensebene, die durch den Ansatz der Nachsteuergröße G einfließen, nicht berücksichtigt werden. Für eine Darstellung des Residualgewinnmodells unter Einschluss von persönlichen Steuern vgl. Dausend/Lenz (2006), S. 721-728; Schumann (2005), S. 25-27.

²⁴ Vgl. Ballwieser (2004a), S. 66; Schumann (2005), S. 22f. In der Literatur wird meist die Risikozuschlagsmethode vorgeschlagen (vgl. beispielhaft Prokop (2004), S. 189; Schumann (2005), S. 23). Die Addition eines Risikozuschlags auf den risikolosen Zins ist jedoch nur unter sehr restriktiven Annahmen möglich (vgl. dazu Ballwieser (2004a), S. 81).

²⁵ Vgl. Ballwieser (2004a), S. 92; Baur (2004), S. 75; Drukarczyk (2003), S. 363; Schumann (2005), S. 23.

²⁶ Vgl. Jamin (2006), S. 88, Fn. 131; Plenborg (2002), S. 312-314; Skogsvik (2002), S. 21f.

²⁷ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 381-383; Plenborg (2002), S. 313; Ross/Westerfield/Jaffe (2005), S. 328f.

²⁸ Vgl. Ballwieser (2004a), S. 98; Drukarczyk (2003), S. 189f; Prokop (2004), S. 191; Skogsvik (2002), S. 21f.

²⁹ Vgl. Jamin (2006), S. 99; Reese (2005), S. 1; Zimmermann/Prokop (2002), S. 276.

³⁰ Vgl. Penman/Sougiannis (1998), S. 352f.; Prokop (2004), S. 189; Zimmermann/Prokop (2002), S. 273.

³¹ Vgl. Coenenberg/Schultze (2003), S. 120; Coenenberg/Schultze (2002), S. 606; Schumann (2005), S. 23.

³² Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 9; Schumann (2005), S. 23.

³³ Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 12 und 14; Schumann (2005), S. 23.

³⁴ Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 12f.; Schumann (2005), S. 23.

³⁵ Folgende Herleitung lehnt sich an Baur (2004), S. 51f.; Ohlson (1995), S. 665-667; Peasnell (1982), S. 362- 364 an. Dabei wird nur auf die Nettomethode Bezug genommen.

³⁶ Vgl. Ballwieser (2004a), S. 12 und 61; Prokop (2004), S. 188f.

³⁷ Im Englischen wird die Kongruenzbedingung als „clean surplus relation“ bezeichnet (vgl. Ohlson (1995), S. 661; Penman/Sougiannis (1998), S. 348; Lo/Lys (2000), S. 340).

³⁸ Vgl. Jamin (2006), S. 37; Lo/Lys (2000), S. 340; Prokop (2004), S. 189; Schultze (2003), S. 461.

³⁹ Vgl. Baur (2004), S. 49; Coenenberg/Schultze (2003), S. 120; Coenenberg/Schultze (2002), S. 606; Jamin (2006), S. 37; Schultze (2003), S. 461f. Korrekterweise ist die Kongruenzbedingung erfüllt, wenn die

⁴⁰ Vgl. Baur (2004), S. 69; Jamin (2006), S. 38; Zimmermann/Prokop (2003), S. 136.

⁴¹ Vgl. Baur (2004), S. 50; Ohlson (1995), S. 666; Ordelheide (1998), S. 512; Prokop (2004), S. 189; Zimmermann/Prokop (2003), S. 135; Zimmermann/Prokop (2002), S. 273.

⁴² Vgl. Baur (2004), S. 51f.; Ohlson (1995), S. 667.

⁴³ Die Verfahren lassen sich auch für den Fall des Wachstumsmodells ineinander überführen. In Anhang 1 ist der dafür nötige, funktionale Zusammenhang zwischen den Wachstumsraten dargestellt.

⁴⁴ Vgl. Prokop (2004), S. 192; Zimmermann/Prokop (2003), S. 135. Anhang 2 zeigt die Äquivalenz anhand eines Rechenbeispiels. Für eine Diskussion der Kongruenzbedingung vgl. Kapitel 3.3.