In den letzten Jahren rückten Hedgefonds immer wieder in den Focus der Aufmerksamkeit von Investoren und Anlegern und erregten zuletzt auch in der Presse durch ihre Bezeichnung als „Heuschrecken“ allgemeines Interesse. Dieses war jedoch meist eher negativer Natur und stark von Vorurteilen geprägt.
Diese Arbeit soll nun dazu dienen die globale Hedgefondsindustrie zu beleuchten und ihren Stellenwert in der modernen Finanzwelt darzustellen. Dazu wird zunächst in Kapitel 2 ein Hedgefond definiert und gegenüber anderen Anlagearten abgegrenzt. Dies soll sowohl auf juristischer als auch auf wirtschaftlicher Ebene geschehen. Des Weiteren werden die typischen Anlagestrategien und deren spezielle Eigenschaften erläutert ehe schließlich im 3. Kapitel ihre geschichtliche Entwicklung seit Auflage des ersten Hedgefonds 1949 sowie eine kurze Prognose für die Zukunft vorgestellt werden. Das 4. Kapitel handelt von den Chancen und Risiken die von Hedgefonds auf die einzelnen Wirtschaftsubjekte ausgehen, das sind hier vor allem Anleger und Unternehmen sowie ihre globalen Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität. Gegenstand des 5. Kapitels sind schließlich die wirtschaftpolitischen Implikationen, die zumeist aus dem 4. Kapitel resultieren. Im Besonderen wird der Bedarf nach internationalen Regulierungen sowie deren Möglichkeiten erörtert. Insgesamt sei hier erwähnt, dass es wegen der restriktiven Informationspolitik der Hedgefonds schwer ist an umfassendes Datenmaterial zu gelangen und deshalb insgesamt relativ wenig Literatur über Hedgefonds existiert.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungs- und Variablenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Einführung
2 Definition, Strategien und Struktur von Hedgefonds
2.1 directional strategies
2.2 market neutral strategies
2.3 event driven strategies
2.4 Andere Strategien
3 Geschichte und Entwicklung der Hedgefonds
4.0 Chancen und Risiken
4.1 Unternehmen
4.2 Anleger
4.2.1 Risiken
4.2.2 Chancen
4.3 Finanzmarkt
4.3.1 Chancen
4.3.2 Risiken
4.3.2.1 Scheitern eines Hedgefonds
4.3.2.2 Banken
4.3.2.3 Großer Einfluss eines Hedgefonds
5. Wirtschaftspolitische Implikationen
5.1 Sollten die Regularien für Hedgefonds verstärkt werden?
5.2 Regulierungsmöglichkeiten
Anhang I: Abbildungen
Anhang II: Tabellen
Literaturverzeichnis
Abkürzungs- und Variablenverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Hedgefondsdomizilierung
Abbildung 2: Hedgefondsinvestoren
Abbildung 3: Hedgefondsgrößenverteilung
Abbildung 4: Hedgefondsaufteilung auf die jeweiligen Strategien Stand Dezember 2004
Abbildung 5: Entwicklung der FoHF Anzahl
Abbildung 6: Entwicklung der Hedgefondsanzahl aufgeteilt auf die Strategien
Abbildung 7: Entwicklung des Kapitals unter Management aufgeteilt auf die Strategien
Abbildung 8: Schließungen der Hedgefonds von 2000-2002 aufgeteilt auf die Strategien
Abbildung 9: Entwicklung der Hedgefondszertifikatanzahl
Abbildung 10: Entwicklung der Hedgefondsanzahl
Abbildung 11: Performance des Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Korrelationsmatrix
Tabelle 2: Leverage der verschiedenen Strategien
Tabelle 3: Top 5 Prime Broker
Tabelle 4: Korrelationen zum DAX
1 Einführung
In den letzten Jahren rückten Hedgefonds immer wieder in den Focus der Aufmerksamkeit von Investoren und Anlegern und erregten zuletzt auch in der Presse durch ihre Bezeichnung als „Heuschrecken“[1] allgemeines Interesse. Dieses war jedoch meist eher negativer Natur und stark von Vorurteilen geprägt.
Diese Arbeit soll nun dazu dienen die globale Hedgefondsindustrie zu beleuchten und ihren Stellenwert in der modernen Finanzwelt darzustellen. Dazu wird zunächst in Kapitel 2 ein Hedgefond definiert und gegenüber anderen Anlagearten abgegrenzt. Dies soll sowohl auf juristischer als auch auf wirtschaftlicher Ebene geschehen. Des Weiteren werden die typischen Anlagestrategien und deren spezielle Eigenschaften erläutert ehe schließlich im 3. Kapitel ihre geschichtliche Entwicklung seit Auflage des ersten Hedgefonds 1949 sowie eine kurze Prognose für die Zukunft vorgestellt werden. Das 4. Kapitel handelt von den Chancen und Risiken die von Hedgefonds auf die einzelnen Wirtschaftsubjekte ausgehen, das sind hier vor allem Anleger und Unternehmen sowie ihre globalen Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität. Gegenstand des 5. Kapitels sind schließlich die wirtschaftpolitischen Implikationen, die zumeist aus dem 4. Kapitel resultieren. Im Besonderen wird der Bedarf nach internationalen Regulierungen sowie deren Möglichkeiten erörtert. Insgesamt sei hier erwähnt, dass es wegen der restriktiven Informationspolitik der Hedgefonds schwer ist an umfassendes Datenmaterial zu gelangen und deshalb insgesamt relativ wenig Literatur über Hedgefonds existiert.
2 Definition, Strategien und Struktur von Hedgefonds
Zuerst muss hier gesagt werden, dass es weder eine Legaldefinition noch eine allgemein akzeptierte Abgrenzung von Hedgefonds gibt.[2] Jedoch werden sie oft als:
"…unregulated or loosely regulated fund which can freely use various active investment strategies to achive positive absolute returns…"[3]
bezeichnet.
Um staatlichen Regularien zu umgehen siedeln sich Hedgefonds meist in Offshore Zentren, sogenannten Steueroasen an, die neben geringen Regulierungen auch Steuervorteile mit sich bringen. Jedoch existieren auch in den USA eine große Anzahl Hedgefonds (Abbildung 1). Um den Regularien der SEC zu umgehen, wird auf § 506 der Regulation D des Securities Act von 1933 zurückgegriffen, der besagt, dass der Verkauf von nicht registrierten Börsenpapieren nur dann erlaubt ist, wenn der Emittent kein öffentliches Angebot abgibt und die Wertpapiere privat platziert. Dies kommt einem Werbeverbot gleich. Des Weiteren müssen alle Accredit Investors[4] sein (bis auf 35). Außerdem nutzen sie die Private Company Exclusions des $3(c)1 des Investment Company Act, nachdem bei einer begrenzten Anzahl von Investoren [=500 Super Qualified Purchasers (§3(c)7) oder <100 Qualified Purchasers[5] (§3(c)1)] der Einsatz von Fremdkapital erlaubt ist und eine Performance Fee (incentive fee[6]) möglich ist. Aus diesen Tatsachen ergibt sich, dass die Anleger eine hohe Mindestanlagesumme (durchschnittlich 250.000 US Dollar)[7] einbringen müssen (Abbildung 2).[8]
Hedgefonds sind auf externe Dienstleistungen angewiesen, die ihnen von Prime Brokern (Tabelle 3) zur Verfügung gestellt werden. Die Aufgaben des Prime Brokers sind die technische Abwicklung der Kontrakte, die Kontrolle und Steuerung der Zahlungsströme sowie die Berichterstattung über die Geschäftsentwicklung der Fonds. Oft stellen sie den Hedgefonds bei Bedarf Fremdkapital zur Verfügung und bieten dazu unterschiedliche Konzepte an. Meist sind Prime Broker Tochterunternehmen von Investmentgesellschaften oder Banken. Die Zusammenarbeit zwischen dem Hedgefondmanagement und den Prime Brokern ist durch die aufgezeigten Verflechtungen sehr intensiv und werden in Kapitel 4 noch näher betrachtet.[9]
Es gibt aber noch weitere Merkmale die Hedgefonds von anderen Anlagearten abgrenzen. So bestehen die Managementgehälter typischerweise aus einem Basisgehalt (ca.1-3 % des Anlagekapitals) sowie einem Performance orientierten Teil (ca. 20-30 % des erwirtschafteten Gewinns). Üblicherweise legen die Manager auch einen Teil ihres Privatvermögens in den von ihnen gemanagten Fond an, um dem Vorwurf des Moral Hazard[10] entgegenzuwirken. Meist sind Hedgefonds als private investment partnership oder als offshore investment corporation strukturiert, ähnlich der deutschen KG. Dabei ist der Fondsmanager der general partner [Komplementär (haftet also mit seinem gesamten Kapital)] und die Anleger die Kommanditisten (sie haften nur mit ihrer Einlage).[11]
Dadurch, dass Hedgefonds keinerlei rechtlichen Einschränkungen unterliegen, besitzen sie gegenüber herkömmlichen Fonds eine weitaus höhere Flexibilität. So besteht bei diesen z.B. die Möglichkeit des Leerverkaufs[12] sowie des Leverage[13] (Tabelle 2). Die schwache bis negative Korrelation[14] der Hedgefonds Performance mit traditionellen Anlageformen ist ein weiteres Abgrenzungskriterium[15], jedoch zwischen den verschiedenen Anlagestrategien durchaus unterschiedlich (Tabelle 1 und Tabelle 4).[16] Die Anlagestrategien lassen sich in 3 Hauptkategorien unterteilen[17]: directional, market neutral, event driven (Abbildung 4).
2.1 directional strategies
Die directional strategies versuchen Marktbewegungen zu antizipieren um daraus Gewinne zu realisieren. Sie werden in Long/Short Equity Hedge, Dedicated Short Bias, Global Macro, Emerging Markets und Managed Futures eingestuft.[18]
Bei der Long/Short Equity Hedge Strategie werden Long[19] und Short[20] Positionen eingegangen, die weder marktneutral noch gleich groß sein müssen. Dabei werden vermeintlich unterbewertete Aktien gekauft und überbewertete leerverkauft. Mittels Futures[21] und Optionen[22] wird versucht Risiken abzusichern. Die Portfolios sind oft regional (nur U.S. oder EU) oder sektoral (nur Medizin oder Automobil) konzentriert.[23]
Dedicated Short Bias nennt man die Strategien, die vor allem Short Positionen auf Kapital und Derivatmärkten eingehen um so bei fallenden Märkten einen Gewinn zu generieren.[24]
Das Kennzeichen für Global Macro Strategien ist eine auf globalen Fundamentalanalysen[25] aufbauende Investition in Long oder/und Short Positionen in Währungen, Zinsindizes, Rohstoffe, Gold, Anleihen und festverzinsliche Wertpapiere. Dazu werden gesamtwirtschaftliche Trends gesucht und gewinnbringend in Anlagepositionen umgesetzt. Meist wird dabei in Schwellen- und Industrieländer gleichzeitig investiert.[26]
Emerging Markets ist eine Strategie, die vor allem auf Schwellen- und Entwicklungsländer spezialisiert ist, da dort mit erhöhten Wachstumspotentialen gerechnet wird. Oft sind die Möglichkeiten des Leerverkaufs, Futures und derivativen Titeln zum Absichern der Positionen nicht gegeben. Dort existiert meist eine long only Position und das mit der Investition verbundene Risiko ist dementsprechend höher. Die Strategie beruht auf den aufwändigen Fundamentalanalysen.[27]
Bei Managed Futures wird in gelistete Finanz-, Währungs- und Warenfutures auf der gesamten Welt investiert.[28]
2.2 market neutral strategies
Die market neutral strategies versuchen Arbitragemöglichkeiten[29] und relative Bewertungsunterschiede zu finden um diese Preisdiskrepanzen gewinnbringend zu nutzen. Dabei vermeiden sie die Risiken der marktumfassenden Bewegungen. Sie werden in fixed income Arbitrage, convertible Arbitrage und equity market neutral unterschieden, wobei bei fixed income arbitrage auf die Veränderungen der Zinsunterschiede zwischen Staatsanleihen und Anleihen nicht staatlicher Emittenten oder zwischen Anleihen unterschiedlicher Bonitätsklassen spekuliert wird.[30]
Die convertible Arbitrage Strategie nutzt Wandelanleihen[31] um einen Gewinn zu realisieren. Hierbei werden meist Wandelanleihen gekauft und dazugehörige Aktien verkauft. Es werden solche Anleihen gesucht, bei welchen davon ausgegangen wird, dass bei steigenden Märkten die Anleihe mit den Aktien steigt bei fallenden Märkten jedoch der Wert der Anleihe weniger stark sinkt als der der Aktie.[32]
Bei equity market neutral werden Marktineffizienzen genutzt indem von verschiedenen Sektoren Long und Short Positionen in gleichem Umfang eingegangen werden. Dabei wird nach Unter- und Überbewertungen gesucht und diese dann entweder als Long oder Short Position angelegt.[33]
2.3 event driven strategies
Die event driven Strategien profitieren von besonderen Vorkommnissen bzw. Ereignissen insbesondere im Leben eines Unternehmens, z.B. Fusionen, Unternehmenszukäufe, Umstrukturierungen etc.. Sie werden unterteilt in risk (merger) arbitrage, distressed/high yield securities und regulation D, oder Reg. D.[34]
Bei risk bzw. merger arbitrage werden bei Übernahmen oder Fusionen long und short Positionen eingegangen. Da davon ausgegangen wird dass sich die Unternehmenswerte (ausgedrückt in Aktien) angleichen, ergeben sich Gewinne.[35]
Bei der distressed/high yield securities Strategie werden in Konkursgefahr geratene oder bereits in Konkurs befindliche Unternehmen gesucht, deren Aktien, Gewinnanteilscheine oder Verbindlichkeiten gekauft, da in solchen Fällen davon ausgegangen wird, dass Bewertungsschwierigkeiten vorliegen und somit der Wert eher zu gering angenommen wird. Durch Restrukturierung- und Sanierungsmaßnahmen sollen somit Gewinne erzielt werden.[36]
Bei regulation D wird in Unternehmen mit sehr geringer Kapitalisierung (Small Caps, Micro Caps[37]), die ihr Geld über private Kapitalmärkte beziehen, anhand von Aktien, Wandelanleihen oder anderer Derivate[38] investiert. Der Ausübungspreis der Wandelanleihen ist dabei im Gegensatz zu Börsennotierten nicht fix sondern Verhandlungssache. Typischerweise hält ein Reg D Manager long Positionen in Wandelanleihen und short Positionen in Aktien und weitere Positionen in Optionen. Am Ende der Laufzeit können die Manager dann entscheiden ob sie sich auszahlen lassen oder eine Konvertierung in Aktien vornehmen. Hierbei ist zu beachten, dass durch Nichtexistenz eines Marktes für solche Anleihen unbedingt bis zum Laufzeitende gewartet werden muss.[39]
2.4 Andere Strategien
Die multi strategies schließlich sind Fonds die sich auf keine bestimmt Anlageart festgelegt haben und entweder die vorgestellten Strategien kontinuierlich verfolgen oder zwischen ihnen je nach Marksituation wechseln.[40]
FoHFs kombinieren einzelne Fonds unter dem Dach einer kollektiven Anlage, deshalb werden sie auch Dachhedgefonds genannt. Bei dieser Strategie stehen eine Verbesserung des Risiko-/Ertragsverhältnisses sowie die Optimierung einzelner Fondsstrategien im Vordergrund. Sie können aber auch dazu dienen, das Geld kleinerer Anleger zu sammeln und in "Single Hedgefonds" zu investieren. Zu bedenken ist dabei jedoch dass weitere Gebühren anfallen. Dafür wählt der FoHF Manager aber auch die Hedgefonds aus, prüft diese und stellt ein geeignetes Portfolio zusammen (Abbildung 5).[41]
3 Geschichte und Entwicklung der Hedgefonds
Der erste Hedgefond wurde am 1. Januar 1949 von Alfred Winslow Jones[42] in Form eines limited partnerships (Abänderung 1952 in general limited partnership die ähnlich der GmbH & Co. KG ist) ins Leben gerufen. Seine Intention war es Fondsinvestoren gegen Kursverluste abzusichern und auch zu Zeiten fallender Märkte Gewinne zu erzielen indem er Leerverkäufe nutzte und Fremdkapital einsetzte. Er führte die Performance orientierte Gebühr von 20 % ein und die Anlage eines Teils des Privatvermögens des Fondmanagers. Eine Investition von jeweils 50 % des Anlagekapitals in Long und Short Positionen bewirkte Marktneutralität. 1954 wandelte Jones den Fonds in einen Multi-Strategy Hedge Fond um. Er erfuhr somit eine Spezialisierung in den verschiedenen Märkten ehe er 1983 in einen Fund of Funds umgewandelt wurde. Bereits in den 50er und 60 er Jahren wurde eine große Zahl Nachahmungsprodukte (Hedgefonds) auf den Markt gebracht.[43]
Der 1966 veröffentlichte Artikel "The Jones nobody keeps up with" von Carol J. Loomis führte dazu, dass in den folgenden 2 Jahren eine Eröffnungswelle von ca. 140 neuen Fonds einsetzte. Der Artikel erregte in Finanzmarktkreisen großes Aufsehen, weil Jones relativ unbekannter Fond selbst nach Abzug der Gebühren die Rendite des bekannten Mutual Fund "Fidelity Trend" um 44 % übertraf. Außerdem gelang es ihm den über eine Periode von 10 Jahren best performenden Mutual Fund "Dreyfus Fund" um 87 % zu überbieten. Carol J. Loomis war die erste, die den Begriff Hedgefond benutzte und somit eine ganze Branche prägte.[44]
Der große Zuwachs der Branche konnte sich aufgrund fallender Märkte und vieler fremdfinanzierter Long Positionen in den folgenden Jahren (bis 1974) jedoch nicht fortsetzen und das verwaltete Vermögen nahm während dieser ersten Konsolidierungsphase um bis zu 70 % ab, während 30 % der Fonds liquidiert werden mussten.
Einen wichtigen Beitrag zur Entwicklung dieses Bereiches leistete Georges Karlweis 1969, indem er für die Banque Privée Edmond de Rothschild den ersten Dachhedgefond der Welt "Leveraged Capital Holdings" gründete. Damit ermöglichte er neben der Glättung der Renditen auch eine Investition von Kleinanlegern in Hedgefonds.[45]
Im Mai 1986 erlangten die Hedgefonds wieder Popularität, nachdem ein Artikel über den "Tiger Fund" von Julian Robertson erschien. Robertson hatte die ursprünglichen Hedgefondsideen um neue Finanzinstrumente im Bereich Währungen, Zinssätze und Aktienindizes erweitert und damit die Global Macro Strategie begründet. Die durchschnittliche Wertentwicklung lag bei 50 % p.a. in den vergangenen 6 Jahren im Vergleich zu 18,7 % p.a. des S&P 500 in der gleichen Periode.
[...]
[1] Franz Münteferings Heuschreckenvergleich vom 17.05.2005 in der Bild am Sonntag
[2] Vgl. Pichl, A. (2001), S.5 und ECB (2005a), S.6
[3] ECB (2005a), S.5
[4] Anlagevermögen >1 Mio US Dollar oder >200.000 US Dollar Einkommen (300.000 US Dollar bei Ehepaaren)
[5] natürliche Person mit 5 Mio. US Dollar Vermögen oder institutioneller Anleger die mindes tens 25 Mio. US Dollar auf diskretionärer Basis verwalten
[6] Ergebnisorientierte Bezahlung als prozentualer Anteil am erwirtschafteten Gewinn
[7] Pichl, A. (2001), S.9
[8] Vgl. Kaiser, D. G., (2004), S.55-56 und Pichl, A. (2001), S.8-9
[9] Vgl. Pichl, A. (2001), S.44
[10] Bewusstes Ausnutzen eines gewährten Handlungsspielraums um entgegen der Interessen der Anleger einen persönlichen Vorteil zu erreichen, Vgl. Kaiser, D. G.(2004), S.378 und Pichl, A. (2001), S.94
[11] Vgl. Pichl, A. (2001), S.10
[12] Eingehen einer Short Position mit Wertpapieren die man nicht besitzt und die man sich zu diesem Zweck leiht
[13] Kapital, das zusätzlich zu dem Eigenkapital von Dritten bezogen werden kann (Fremdka pital). Es hat jedoch verschiedene Erscheinungsformen, z.B. Wertpapierleihe, Leerverkäu fe und Finanzinstrumente wie Optionen und Futures. Vgl. Kaiser D. G. (2004), S. 377 und Pichl, A. (2001), S.93
[14] Maß für die Verlässlichkeit der Abhängigkeit der Preisschwankungen zweier Instrumente voneinander. Wenn 2 Variablen korrelieren, unterscheidet man zwischen positiver und ne gativer Korrelation. Von positiver Korrelation spricht man, wenn sich durch Erhöhung eines Variablenwertes auch der Wert der korrelierenden Variablen erhöht (und umgekehrt), von negativer Korrelation dann, wenn sich bei Erhöhung der einen Variablen die andere erniedrigt (und umgekehrt). Wenn keine Beziehung zwischen zwei Variablen besteht, spricht man von "unkorreliert" und es kann somit keine Vorraussage mit Hilfe der anderen Variablen getroffen werden. siehe Kaiser, D. G. (2004), S. 377
[15] Vgl. Pichl, A. (2001), S.12
[16] Vgl. ebenda, S.12
[17] Vgl. ECB (2005a), S.8-10 nach CSFB/Tremont Index
[18] Vgl. ECB (2005a), S.8-10
[19] Long Position=Kauf von Wertpapieren, ohne dass der Käufer die Position durch den Ver- kauf der gleichen Titel ausgleicht, Kaiser, D. G. (2004), S.377
[20] Short Position=Verkauf von Wertpapieren (Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere), die man zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht besitzt. Leerverkäufe können bewusst eingegangen werden, um an fallenden Kursen zu verdienen.
[21] Standardisierter, börsengehandelter Terminkontrakt, Vgl. Kaiser, D. G. (2004), S.375
[22] Recht, innerhalb eines bestimmten Zeitraums, zu einem im Voraus fixierten Preis, eine feste Anzahl eines bestimmten Basiswerts zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Vgl. Kai ser, D.G. (2004), S.379
[23] Vgl. ECB (2005a), S.8-10
[24] Vgl. ECB (2005a), S.8-10
[25] Grundlagenanalyse, die die Analyse von marktpreisbeeinflussenden Faktoren wie z.B. poli- tisches Geschehen, beinhaltet. Vgl. Pichl, A. (2001), S.91
[26] Vgl. ECB (2005a), S.8-10 nach CSFB/Tremont Index
[27] Vgl. ebenda, S.9
[28] Vgl. ebenda, S.10
[29] Unter Arbitrage versteht man Erträge, die durch Ausnutzung von Preisunterschieden zwi- schen zwei gleichen oder ähnlichen Anlagen auf gleichen oder auf verschiedenen Märkten erzielt werden können. Vgl. Kaiser, D.G. (2004), S. 371 und Pichl, A. (2001), S.89
[30] Vgl. ECB (2005a), S.9-10
[31] Wandelanleihen können als festverzinsliche Wertpapiere mit einer eingebauten Aktienoption betrachtet werden. Vgl. Hilpold, C., Kaiser, D. G. (2005), S. 21
[32] Vgl. ECB (2005a), S.10 und Hilpold, C., Kaiser, D.G. (2005), S.26
[33] Vgl. ECB (2005a), S.10
[34] Vgl. ebenda, S.9-10
[35] Vgl. ebenda, S.10
[36] Vgl. ebenda, S.10
[37] Small Caps sind Gesellschaften mit einer niedrigen Börsenkapitalisierung (im Verhältnis zur Börse, an der sie gehandelt werden). Small Caps werden auch häufig als Nebenwerte bezeichnet, Vgl. Hilpold, C., Kaiser, D. G. (2005), S. 267
[38] Wertpapier, dessen Wert von anderen Wertpapieren abgeleitet ist. Vgl. Kaiser, D.G. (2004), S. 373
[39] Vgl. ECB (2005a),S.10
[40] Vgl. ebenda, S.10
[41] Vgl. ebenda, S.10 und Pichl, A. (2001), S.29
[42] Harvard Abschluss, Politiker, Soziologe, Journalist, Vgl. Pichl, A. (2001), S.1
[43] Vgl. Kaiser, D. G. (2004), S.57 und Pichl, A. (2001), S.1
[44] Vgl. Kaiser, D. G. (2004), S.58-60 und Pichl, A. (2001), S.2
[45] Vgl. Kaiser, D. G. (2004), S.60 und Pichl A. (2001), S.3
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