Transfer von Versicherungsrisiken auf den Kapitalmarkt - Eine Analyse auf Sicht des Risikonehmers

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Möglichkeiten des Risikotransfers
2.1. Klassische Versicherungsmärkte
2.1.1. Erst- und Rückversicherung
2.1.2. Probleme der klassischen Versicherungsmärkte
2.2. Alternativer Risiko Transfer (ART)
2.2.1. Risikotransfer über alternative Träger
2.2.2. Risikotransfer über alternative Produkte

3. Kapitalmarktinstrumente zur Deckung von Versicherungsrisiken
3.1. Einzeldarstellung von Kapitalmarktinstrumenten
3.1.1. Contingent Capital
3.1.2. Verbriefung von Versicherungsrisiken
3.1.3. Versicherungsderivate
3.2. Marktsituation

4. Analyse von ART-Produkten aus Investorensicht
4.1. Renditen
4.2. Diversifikationsmöglichkeiten
4.3. Portfoliooptimierung
4.4. Risiken

5. Ausblick und Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Versicherte Vermögensverluste 1970 bis 2003

Abbildung 2: Securitization über eine Anleiheemission

Abbildung 3: Versicherungsderivate OTC-Swap/Option

Abbildung 4: Kapitalmärkte – Risikofinanzierung und Risikotransfer

Abbildung 5: Renditeentwicklung bei CatBonds

Abbildung 6: Portfoliooptimierung durch ART-Kapitalanlagen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Überblick über Kapitalmarktinstrumente

1. Einleitung

In den 1990er Jahren erreichten die versicherten Schäden aus Naturkatastrophen bis dahin nicht geahnte Ausmaße. Hurrikane „Andrew“, der 1992 die Küste Floridas verwüstete, verursachte einen versicherten Schaden in Höhe von über 16 Mrd. US$. Das Northridge Erdbeben, das zwei Jahre später Kalifornien erschütterte, zerstörte versicherte Vermögenswerte im Wert von über 12 Mrd. US$. Dazu kommt seit den Anschlägen vom 11.09.2001 die Bedrohung durch den internationalen Terrorismus. Mit Schäden von über 20 Mrd. US$ ist 9-11 der bisher teuerste Versicherungsfall.

Bereits im Vorfeld dieser Katastrophen gab es Entwicklungen, hin zu einem alternativen Risikotransfer, vorbei an den traditionellen Versicherungsmärkten. Neue Risiken im Zuge der fortschreitenden Globalisierung, die stärkere Betonung des Shareholder Values als favorisiertes Unternehmensziel, und ein veränderter Umgang mit Risiken im Sinne eines holistischen Risikomanagements erforderten Lösungen, die klassische Versicherungsunternehmen nicht effizient anbieten konnten.

Der Transfer von Risiken in oder über den Kapitalmarkt ist eine relativ neue Entwicklung. Er wurde erst nach der Ausbildung innovativer Kapitalmarktinstrumente, wie beispielsweise den Derivaten, und einem veränderten, risikobereiterem Anlegerverhalten möglich und wurde durch die immer engere Verflechtung von Kapital- und Versicherungsleistungen, die unter dem Begriff Allfinanz zusammengefasst wird, begünstigt.

Nachdem die klassischen Erst- und Rückversicherer nach den Großkatastrophen der letzten Jahre an die Grenzen ihrer Kapazität kamen und diese teilweise überschritten und einen effizienten Versicherungsschutz gegen bestimmte Risiken nicht mehr gewährleisten konnten, rückten die internationalen Kapitalmärkte mit ihren gewaltigen Kapitalströmen und ihrer scheinbar unendlichen Kapazität immer stärker in den Fokus. Auch Anleger erkannten die Renditepotentiale und vor allem die Diversifikationseffekte, die sich aus der Investition in Versicherungsrisiken ergeben konnten. Mitte der 1990er wurden erstmals Versicherungsrisiken über alternative Produkte in den Kapitalmarkt transferiert.

Diese Arbeit beschäftigt sich mit dem Risikotransfer auf den Kapitalmarkt und analysiert dies aus Sicht des Risikonehmers. Zunächst soll ein Überblick über das klassische Versicherungs- und Rückversicherungsgeschäft gegeben werden. Weiterhin werden Möglichkeiten des alternativen Risikotransfers beschrieben. Der Hauptteil der vorliegenden Arbeit beschäftigt sich mit der Verlagerung von Versicherungsrisiken auf den Kapitalmarkt. Daher wird zunächst ein Überblick über die verschiedenen Instrumente gegeben. Eine Analyse aus Sicht des Risikonehmers folgt. Den Abschluss bilden ein Ausblick und ein Fazit.

2. Möglichkeiten des Risikotransfers

Jede Privatperson und jedes Unternehmen ist mit einer Vielzahl von Risiken konfrontiert. Der den folgenden Ausführungen zu Grunde liegende Risikobegriff entspricht dabei der Shortfall-Konzeption des Risikos, d.h. Risiko wird als negative Abweichung von einem Erwartungswert verstanden.^[1] Weiterhin ist anzumerken, dass in dieser Ausarbeitung nur wirtschaftliche Risiken, d.h. Risiken die sich monetär bewerten lassen untersucht werden und der Schwerpunkt auf der Betrachtung von Unternehmensrisiken liegt.

Nach Abwägung von Konsequenzen und Eintrittswahrscheinlichkeiten bieten sich unter Beachtung der rechtlichen Rahmenbedingungen, wie bspw. einer obligatorischen Haftpflichtversicherung, unterschiedliche Möglichkeiten des Umgangs mit einzelnen Risiken im Sinne eines Risikomanagements an. Dazu zählen Risikoprävention und Risikominderung, Selbstversicherung und Selbstfinanzierung und Risikoüberwälzung und Risikotransfer.^[2] Der Begriff Risikomanagement soll hierbei als Gesamtheit der Maßnahmen einer Wirtschaftseinheit, die zur Identifikation, Bewertung, Steuerung und Kontrolle ihrer Risiken dienen, verstanden werden.^[3] Risikomanagement ordnet sich den Vorgaben einer Risikostrategie unter, die unterschiedlich motiviert sein kann. Mögliche Gründe für die Formulierung können die Steigerung des Unternehmenswertes (Shareholder Value Ansatz), die Sicherung der langfristigen Existenz des Unternehmens oder persönliche Motive des Managements sein.

Im Rahmen des Risikomanagements, sind alle Maßnahmen auf ihre Kosten und ihren Nutzen zu untersuchen. Dabei ist zwischen vernachlässigbaren Risiken, die sich durch eine geringe Eintrittswahrscheinlichkeit und eine geringe Risikohöhe auszeichnen, zumutbaren Risiken, die im Rahmen der Unternehmenstätigkeit auftreten und z.B. bei der Einführung neuer Produkte entstehen, und unzumutbaren Risiken, die ein Unternehmen in seiner Existenz gefährden, zu unterscheiden.^[4] Insbesondere stellt sich die Frage, ob ein Risiko getragen oder transferiert werden sollte. Neben eventuell vorhandenen Diversifikationsmöglichkeiten ist dabei vor allem zu prüfen, ob ein Risiko dem Kernbereich der Unternehmung entstammt und als systematisches Risiko aufzufassen ist oder ob es sich um Risiken handelt, die nicht aus der eigentlichen Unternehmenssphäre oder nur dem Randbereich herrühren. In diesem Fall ist es ökonomisch oft effizienter sie zu transferieren.^[5]

Im Folgenden sollen die Möglichkeiten des Risikotransfers, d.h. der Weitergabe eines Risikos als zentraler Vertragsgegenstand einer ökonomischen Aktivität^[6], untersucht werden. Dabei sollen zunächst die klassischen Versicherungsmärkte beschrieben werden, um dann alternative Formen des Risikotransfers zu beleuchten.

2.1. Klassische Versicherungsmärkte

2.1.1. Erst- und Rückversicherung

Die Versicherung von Risiken, und damit die Verlagerung eines Risikos auf den Versicherungsmarkt, ist eines der klassischen Instrumente der wirkungsbezogenen Risikopolitik. Versicherungsunternehmen haben im Rahmen der Volkswirtschaft wichtige Aufgaben, so z.B. Aggregation und Segmentierung von Risiken, Kontrolle von Moral-Hazard-Problemen^[7], Intertemporale Diversifikation, Kapitalakkumulation, Kontrolle des Unternehmensverhaltens und Entlastung des Staates^[8]. Eine Versicherung übernimmt das Underwriting-Risiko vieler kleiner Policen, die von risikoaversen Marktteilnehmern nachgefragt werden, und erhält dafür eine Versicherungsprämie. Klassische Risiken, die von Versicherungen übernommen werden, sind z.B. Haftpflicht-, Gebäude- oder Krankenversicherungen. Sie zeichnen sich dadurch aus, dass die einzelnen Schäden im Vergleich zur Summe aller übernommenen Risiken nicht besonders gravierend sind, die Eintrittswahrscheinlichkeit aber relativ hoch ist. Sie werden als sogenannte low severity – high frequency Risiken bezeichnet. Erstversicherer übernehmen Risiken von einer Vielzahl von Versicherungsnehmern und können daher auf Grundlage des Gesetzes der großen Zahl das Gesamtrisiko relativ gut prognostizieren und ihr Versicherungsportefeuille diversifizieren. Die Summe der Prämienzahlungen sollte in einem funktionierenden Versicherungsmarkt dem durchschnittlichen erwarteten Schaden pro Jahr entsprechen. Versicherer legen daher die Risiken auf die Gemeinschaft der Versicherungsnehmer um. Durch die Anlage der Prämien am Kapitalmarkt, sollte es einem Versicherungsunternehmen möglich sein, einen stabilen Gewinn zu erwirtschaften.^[9]

Erstversicherungen kommen bei sogenannten high severity – low frequency Risiken, die äußerst selten eintreten, dafür aber enorme Ausmaße annehmen, an ihre Grenzen. Solche Risiken werden z.B. bei Naturkatastrophen schlagend, wenn viele Versicherungszahlungen gleichzeitig fällig werden. In diesem Fall können Versicherungsunternehmen ihr Portefeuille nicht mehr wirkungsvoll diversifizieren. Daneben bleibt auch bei mangelnder Eigenmittelbasis, geringer Risikoneigung oder aus Portefeuilleüberlegungen heraus die Möglichkeit, übernommene Risiken bspw. an ein Rückversicherungsunternehmen zu transferieren.^[10]

Rückversicherungsunternehmen übernehmen Risiken von Erstversicherern durch proportionale oder nichtproportionale Verträge. Sie diversifizieren ihr Portefeuille ähnlich wie Erstversicherungsunternehmen, allerdings in einem globalen Maßstab.

Die typische Form eines nichtproportionalen Rückversicherungskontraktes ist die sogenannte excess of loss oder kurz XOL Rückversicherung. Bei einer solchen Vereinbarung übernimmt die Rückversicherungsgesellschaft Verluste eines Erstversicherers, wenn die Schäden einen im Vorfeld vereinbarten Selbstbehalt (attachment point) übersteigen. Die Risikoübernahme ist nach oben begrenzt (exit point). Die Spanne zwischen attachment und exit point wird als rückversicherte Deckung bezeichnet. Oft hat der Erstversicherer auch im Rahmen der rückversicherten Deckung einen Selbstbehalt von z.B. 10% zu tragen.^[11]

Daneben gibt es den proportionalen Rückversicherungsvertrag. Hier übernimmt eine Rückversicherungsgesellschaft einen vorab vereinbarten Anteil der Risiken aus zugrunde liegenden Versicherungsverträgen. Dafür wird der Rückversicherer in gleichem Umfang an den Prämienzahlungen beteiligt.^[12]

2.1.2. Probleme der klassischen Versicherungsmärkte

Bei Großkatastrophen, mit gravierenden Schäden in hochentwickelten, stark bevölkerten Regionen mit einem hohen Anteil an versicherten Vermögenswerten, kann es zum Zusammenbruch des klassischen Versicherungsmarktes kommen. Als die Versicherungsnehmer 1992 nach dem Hurrikane „Andrew“ ihre Ansprüche anmeldeten, waren sieben Versicherungsgesellschaften nicht in der Lage, ihren aus den Schäden entstandenen Verpflichtungen nachzukommen und mussten in der Folge Konkurs anmelden.^[13] Selbst wenn es nicht zum Zusammenbruch kommt, zeichnet sich der Versicherungsmarkt doch durch starke Marktschwankungen aus. Nach „Andrew“ und weiteren Katastrophen Anfang der 1990er kam es innerhalb kurzer Zeit zu einer Verdoppelung der Prämiensätze.^[14] Die Lage beruhigte sich nach einigen „ruhigeren“ Jahren Ende der 1990er und die Prämien sanken spürbar. Doch mit der einsetzenden Baisse an den Börsen und den Anschlägen vom 11.09.2001, war wieder ein deutlicher Anstieg der Prämien und eine Einschränkung des Leistungsangebotes, bis zur Nichtversicherbarkeit bestimmter Risiken, zu verzeichnen. Dieser Wechsel von harten und weichen Marktphasen, die sich in stark schwankenden Prämiensätzen und Deckungen widerspiegeln, lässt sich über einen längeren Zeitraum zurückverfolgen.

Die folgende Abbildung stellt die Entwicklung der versicherten Vermögensverluste von 1970 bis 2003 dar. Die aus der steigenden Bevölkerung, größeren Vermögenswerten, einem stärkeren Absicherungsbedürfnis und klimatischen Begebenheiten resultierende Tendenz zu höheren Schäden, lässt sich gut erkennen. Die sich daraus ergebenden Herausforderungen für die Versicherungsmärkte bei der Versicherung von Katastrophen sind offensichtlich.

Abbildung 1: Versicherte Vermögensverluste 1970 bis 2003

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Zanetti et al. 2004: 9.

Mehrere Studien kamen zu dem Schluss, dass der Versicherungsmarkt vor diesem Hintergrund nicht über einen ausreichenden Kapitalstock verfüge und unterkapitalisiert sei.^[15] Versicherungsnehmer gehen also ein nicht zu unterschätzendes Kreditrisiko beim Abschluss eines Versicherungsvertrages für Katastrophenfälle ein. Anzumerken ist aber, dass ein Großteil von Katastrophenrisiken gar nicht gedeckt ist.^[16] Weiterhin stellt sich das Problem, dass die Eintrittswahrscheinlichkeiten von Naturereignissen nicht präzise kalkuliert werden können und sich die Diversifikation äußerst schwierig gestaltet.

Daneben gibt es eher „klassische“ Kritikpunkte an der Effizienz des Versicherungsmarktes. Die Probleme, die sich aus der asymmetrischen Informationsverteilung ergeben, wie Moral Hazard Verhalten und adverser Selektion, und das Problem leistungsfremder Versicherungsanteile sollen in der Folge erläutert werden.

Moral Hazard beschreibt die Motivation zu unmoralischen Handlungen. Im Rahmen eines Versicherungsvertrages kommt insbesondere die Unterlassung von Präventionsanstrengungen vor einem Schadensfall und mangelnde Schadensbegrenzung nach dessen Eintritt durch den Versicherungsnehmer in Betracht.^[17] Ist er umfänglich abgesichert, hat er kein Interesse an kostenintensiven Maßnahmen dieser Art. Selbstbehalte und die Einschränkung von Versicherungsleistungen bei fahrlässiger Inkaufnahme eines Schadens können Mittel darstellen, um das Moral Hazard Problem zu begrenzen.

Versicherungsleistungen werden am stärksten von denjenigen nachgefragt, die den größten Nutzen daraus ziehen. Werden die Prämien auf Basis der durchschnittlichen Eintrittswahrscheinlichkeit eines Schadens aller Marktteilnehmer berechnet, haben diejenigen, die ein höheres Risiko aufweisen, ein größeres Interesse zum Abschluss eines Versicherungsvertrages, während Marktteilnehmer, die sich ihres geringeren Risikos bewusst sind, nach anderen Möglichkeiten der Absicherung Ausschau halten. In der Folge kommt eine Spirale mit immer höheren Risiken der Versicherten im Vergleich zu allen Gefährdeten und damit immer höheren Prämienzahlungen in Gang. Dieser Selektionsprozess wird adverse Selektion genannt.^[18]

Versicherungen wälzen auch Aufwendungen, die nicht aus der Abdeckung von Schäden resultieren, auf die Versicherungsnehmer um. Studien zeigten, dass dieser leistungsfremde Versicherungsanteil bis zu 40% der Prämien ausmachen kann. Darin sind beispielsweise Verwaltungskosten, Transaktionskosten und Gewinnausschüttungen enthalten.^[19]

[...]

^[1] Vgl. Oehler/Unser 2002: 13.

^[2] Vgl. Pfister 2003: 20.

^[3] Vgl. Oehler/Unser 2002: 20.

^[4] Vgl. Oehler/Unser 2002: 16.

^[5] Vgl. Holzheu/Karl/Raturi 2003: 4.

^[6] Vgl. Pfister 2003: 21.

^[7] Das Moral-Hazard-Problem wird auf S. 7 beschrieben.

^[8] Vgl. Zweifel/Eisen 2003: 16.

^[9] Vgl. Canabarro et al. 2000: 1.

^[10] Vgl. Pfister 2003: 6.

^[11] Vgl. Canabarro et al. 2000: 1.

^[12] Vgl. Deistler/Ehrlicher/Heidorn 1999: 8.

^[13] Vgl. Deistler/Ehrlicher/Heidorn 1999: 4.

^[14] Vgl. Laster/Raturi/Karl 2001: 3.

^[15] Vgl. Cummins/Doherty 2002: 1.

^[16] Nur 26,4% aller durch Katastrophen hervorgerufenen Schäden im Jahr 2003 waren versichert.

Vgl. Zanetti et al. 2004: 3.

^[17] Vgl. Zweifel/Eisen 2003: 295 ff.

^[18] Vgl. Zweifel/Eisen 2003: 320 ff.

^[19] Vgl. Holzheu/Karl/Raturi 2003: 21.