Erarbeitung einer Rating-Methode für deutsche Immobilien AGs und Real Estate Investment Trusts (G-REITs)

Inhaltsverzeichnis

0. Vorbemerkungen und Zielstellung

1. Vorgehensweise

2. Unternehmensdarstellungen
2.1. IVG Immobilien AG
2.2. Deutsche Wohnen AG
2.3. Deutsche Euroshop AG

3. Vergangenheitsrendite
3.1. Ermittlung und Vergleich der Vergangenheitsrendite
3.2. Vor- und Nachteile der Vergangenheitsrendite

4. Oberkriterium „Immobilienportfolio“
4.1. Unterkriterium „Standortdiversifikation“
4.2. Unterkriterium „Nutzungsdiversifikation“
4.3. Unterkriterium „Spezialisierungsgrad“
4.4. Gewichtung im Oberkriterium „Immobilienportfolio“

5. Oberkriterium „Managementqualität“
5.1. Unterkriterium „Unternehmensstrategie“
5.2. Unterkriterium „Unternehmenskommunikation“
5.3. Unterkriterium „Ertragsdiversifikation“
5.4. Unterkriterium „Betreuungsqualität“
5.5. Gewichtung im Oberkriterium „Managementqualität“

6. Oberkriterium „Aktienkennziffern“
6.1. Unterkriterium „Performancevergleich“
6.2. Unterkriterium „Gewinnwachstum je Aktie“
6.3. Unterkriterium „Kurs-Gewinn-Verhältnis“
6.4. Unterkriterium „PEG-Ratio“
6.5. Unterkriterium „Dividendenrendite“
6.6. Unterkriterium „Preisprämie zum NAV“
6.7. Unterkriterium „Marktkapitalisierung“
6.8. Unterkriterium „Streubesitz“
6.9. Unterkriterium „Eigenkapitalquote“
6.10. Performancekennziffern der REIT-Analyse
6.10.1. Funds from Operations
6.10.2. Funds Available for Distribution
6.11. Gewichtung in Oberkriterium „Aktienkennziffern“

7. Zusammenfassung und Ratingergebnis

8. Quellenverzeichnis
8.1. Literaturverzeichnis
8.2. Internetverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Kursentwicklung der IVG-Aktie in 2005

Tabelle 2: Gesamtrendite der IVG-Aktie in 2005

Tabelle 3: Kursentwicklung der untersuchten Unternehmen in 2005

Tabelle 4: Dividendenrendite der untersuchten Unternehmen in 2005

Tabelle 5: Gesamtrendite der untersuchten Unternehmen in 2005

Tabelle 6: Ratingskala Standortdiversifikation

Tabelle 7: Benotung Standortdiversifikation

Tabelle 8: Ratingskala Nutzungsdiversifikation

Tabelle 9: Benotung Nutzungsdiversifikation

Tabelle 10: Ratingskala Spezialisierungsgrad

Tabelle 11: Benotung Spezialisierungsgrad

Tabelle 12: Gewichtung im Oberkriterium „Immobilienportfolio“

Tabelle 13: Ratingskala Managementqualität

Tabelle 14: Benotung Unternehmensstrategie

Tabelle 15: Benotung Unternehmenskommunikation

Tabelle 16: Benotung Ertragsdiversifikation

Tabelle 17: Benotung Betreuungsqualität

Tabelle 18: Gewichtung in Oberkriterium „Managementqualität“

Tabelle 19: Ratingskala Performancevergleich

Tabelle 20: Benotung Performancevergleich

Tabelle 21: Ratingskala Gewinnwachstum

Tabelle 22: Benotung Gewinnwachstum,

Tabelle 23: Ratingskala Kurs-Gewinn-Verhältnis

Tabelle 24: Benotung Kurs-Gewinn- Verhältnis,,

Tabelle 25: Ratingskala PEG-Ratio

Tabelle 26: Benotung PEG-Ratio

Tabelle 27: Ratingskala Dividendenrendite

Tabelle 28: Benotung Dividendenrendite

Tabelle 29: Ratingskala Preisprämie zum NAV

Tabelle 30: Benotung Preisprämie zum NAV 2005e

Tabelle 31: Preisprämie zum NAV 2004

Tabelle 32: Vergleich der NAV-Preisprämie 2004 und 2005e

Tabelle 33: Ratingskala Marktkapitalisierung

Tabelle 34: Benotung Marktkapitalisierung

Tabelle 35: Ratingskala Streubesitz

Tabelle 36: Benotung Streubesitz

Tabelle 37: Ratingskala Eigenkapitalquote

Tabelle 38: Benotung Eigenkapitalquote

Tabelle 39: Gewichtung in Oberkriterium „Aktienkennziffern“

Tabelle 40: Zusammenfassende Darstellung der Kriterien

Tabelle 41: Zusammenfassende Darstellung der Ratingpunkte

Tabelle 42: Ratingergebnis

Tabelle 43: Ratingskala Kursverlustrisiko

Tabelle 44: Buchstaben-Ratingergebnis

Tabelle 45: Ermittlung des fairen Aktienkurses

Tabelle 46: Kursziele und Handlungsempfehlungen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kursentwicklung der IVG-Aktie in 2005

Abbildung 2: IVG-Immobilienportfolio nach Regionen

Abbildung 3: Immobilienuhr 3. Quartal 2005 von Jones Lang LaSalle

Abbildung 4: Vergleich der Ein-Jahres-Performance von US-REITs

Abbildung 5: Typologisierung nach Immobilienarten

Abbildung 6: IVG-Immobilienportfolio nach Nutzungsarten

Abbildung 7: Arten von US-REITs

Abbildung 8: Vergleich der Ertragsentwicklung der IVG und Deutsche Wohnen

Abbildung 9: Ertragsquellen und deren Anteil am Gesamtergebnis der IVG

Abbildung 10: DIMAX-Entwicklung in 2005

Abbildung 11: Gewinn je Aktie

Abbildung 12: Kurs-Gewinn-Verhältnis

Abbildung 13: 5-Jahres-Performance-Vergleich DivDAX und DAX

Abbildung 14: REIT-Preisprämie zum NAV

Abbildung 15: Rendite-Kursverlustrisiko-Verhältnis

0. Vorbemerkungen und Zielstellung

Bereits seit geraumer Zeit wird die Einführung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland intensiv diskutiert. REITs sind meist börsennotierte, steuerlich begünstigte indirekte Immobilieninvestments, die bereits in einigen europäischen und außereuropäischen Ländern existieren. In der derzeitigen Diskussion wird der deutsche Real Estate Investment Trust als „G-REIT“ oder „German-REIT“ bezeichnet. Nach der- zeitigem Sachstand ist mit einer Erarbeitung der gesetzlichen Rahmenbedingungen und der Zulassung der REITs voraussichtlich Mitte oder Ende 2006 zu rechnen.

Die genaue Ausgestaltung des REITs ist noch unklar, jedoch werden bestimmte Voraussetzungen, wie beispielsweise die Erzielung von mindestens 75% der Einkünfte aus Vermietung sowie Ausschüttung der Erträge zu mindestens 90% an die Aktionäre, zu erfüllen sein.¹ Einhergehend mit den Anforderungen an die Höhe der Ausschüttung, welche beim Anleger voll mit dem individuellen Steuersatz zu versteuern ist, entfallen auf der Ebene des REIT die Unternehmensertragssteuern.²

Im immobilienwirtschaftlichen Umfeld werden REITs als „Weiterentwicklung“ von Immobilienaktiengesellschaften (Immobilien AG´s)³ und als sinnvolles Investmentvehikel betrachtet. Im Vorfeld der geplanten Einführung sind bereits börsennotierte deutsche Immobilien AG´s stärker in das Blickfeld der Investoren geraten und konnten im Jahr 2005 teilweise erhebliche Kurszuwächse verbuchen.

Dieses gesteigerte Interesse führt auch dazu, dass Unternehmen und Produkte an die Börsen kommen beziehungsweise bereits gelistet sind, die erhebliche Qualitätsniveau- unterschiede aufweisen. Damit gehen naturgemäß unterschiedliche Chancen- und Ris i- kostrukturen einher, die einen branchenfremden Investor vor erhebliche Beurteilungs- probleme stellen. Zudem fällt es Anlegern im Zuge der Globalisierung zunehmend schwerer, die Einflüsse auf die Finanzmärkte, beispielsweise durch den Ölpreisanstieg, bezüglich ihrer Anlageentscheidung abzuschätzen. Zur Verunsicherung tragen Faktoren, wie langjährige Börsenbaisse, Terroranschläge und Berichte über sogenannten Immobilienblasen bei. In letzter Zeit ist deshalb die Sicherheit des investierten Kapitals für viele Anleger zum wichtigsten Kriterium einer Geldanlage geworden. Initiatoren von Finanzprodukten haben diesen Trend erkannt und konzipieren zune hmend Produkte, die durch eine hohe Risikodiversifizierung vor Kapitalverlust schützen sollen.

Unter Bezugnahme auf diese Zielstellung soll mit der vorliegenden Arbeit eine Rating- Methode für deutsche Immobilien AG´s und REITs erarbeitet werden, die im Ergebnis eine bessere Einschätzung des Kursverlustrisikos ermöglicht. Es wird hier aufbauend auf die Portfoliotheorie⁴ von Harry M. Markowitz unterstellt, dass das Verlustrisiko mit der Stärke der Diversifikation des Anlageproduktes, im zu untersuchenden Fall, des Immobilienportfolios, negativ korreliert. Dies bedeutet, dass ein diversifiziertes Immo- bilienportfolio mit einer Vielzahl von Immobilien an unterschiedlichen Standorten mit verschiedenen Nutzungen ein geringeres Wertverlustpotenzial aufweist⁵, als beispiels- weise ein Immobilienpaket ausschließlich mit Büroimmobilien in Frankfurt am Main.

Die zu erarbeitende Rating-Methode soll sowohl auf Immobilien AG´s als auch auf REITs anwendbar sein. Schwerpunktmäßig wird jedoch ein Rating für die bestehenden Immobilien AG´s in Deutschland entwickelt, da die exakte Ausgestaltung der G-REITs noch nicht feststeht. Die Erarbeitung das Ratings erfolgt auf Basis der Untersuchung von den drei deutschen börsennotierte Unternehmen IVG Immobilien AG, Deutsche Wohnen AG und Deutsche Euroshop AG.

Die Rating-Methode soll den Besonderheiten von indirekten immobilienspezifischen Anlageprodukten Rechnung tragen. Zielgerichtet werden dafür Kriterien herausgearbeitet, wie beispielsweise die strategische Ausrichtung des Immobilienportfolios und die spezifische Unternehmensorganisation. Außerdem werden für das Rating die klassischen aktienanalytischen Performancekennziffern, ergänzt um spezielle Kennzahlen der Immobilien AG- und REIT-Analyse, herangezogen.

Die Rating-Methode soll im Rahmen eines Ratings ohne Beauftragung, eines sogenannten Initiativratings, zur Anwendung kommen. Die Informationen für das Rating stammen hauptsächlich aus allgemein zugänglichem Datenmaterial, sogenannten Sekundärdaten. Insbesondere werden Geschäftsberichte und die jeweiligen Internetauftritte als Datenque llen herangezogen.

Zielstellung des Ratings ist die Beurteilung des Kursverlustrisikos einer Aktie. Durch den Vergleich mit der Aktienrendite des vergangenen Jahres 2005 und dem derzeitigen Bewertungsniveau des Marktsegments sollen Handlungsempfehlungen und mögliche Kursziele für einen mittelfristig orientierten Investor, der einen Anlagezeitraum von ein bis fünf Jahren hat, gegeben werden.

Das Thema wurde eigenständig aus der Berufstätigkeit des Diplomanden bei der deutschen Ratingagentur Scope Analysis GmbH entwickelt. Die zu erarbeitende Methode wird Aspekte von bestehenden Unternehmens- und Produktratings der Scope Group sowie Elemente der klassischen Aktienanalyse beinhalten.

1. Vorgehensweise

Durch die intensive Beschäftigung mit am Markt agierenden börsennotierten deutschen Immobilien AG´s, die zum Anfang dargestellt sind, werden im Rahmen dieser Arbeit Ratingkriterien sowie Bewertungsmaßstäbe für das Kursverlustrisiko-Rating herausgearbeitet. Zur Beurteilung einer Aktie wird dem zu erarbeitenden Rating, die im zweiten Abschnitt ermittelte Vergangenheitsrendite gege nübergestellt.

Für das Rating des Kursverlustrisikos werden in den darauffolgende Kapiteln die drei Oberkriterien „Immobilienportfolio“, „Managementqualität“ und „Aktienkennziffern“, die sich jeweils aus verschiedenen Unterkriterien zusammensetzen, gebildet. Zu diesem Zweck erfolgt die Analyse von qualitativen und quantitativen Daten der untersuchten Unternehmen sowie ihrer Aktienkurse. Anschließend werden diese Daten zur Bildung der Unterkriterien herangezogen.

Zur Beurteilung der Unterkriterien dienen ordinale oder metrische Ratingskalen mit möglichen Bewertungen im Bereich zwischen 1 und 10 Punkten. Die Abstufungen so- wie die Höchst- und Niedrigstwerte der Ratingskalen wurden aus den Ausprägungen der untersuchten Unternehmen, aus Benchmarks⁶ oder anderen in der Aktienanalyse ange- wandten Bewertungsmaßstäben erarbeitet. In den Gewichtungen der Oberkriterien und Unterkriterien kommt das Werturteil des Analysten, in diesem Fall des Autors, vor dem Hintergrund seiner Markteinschätzung und Analyseerfahrung zum Ausdruck.

Die ermittelte Ratingnote zum Kursverlustrisiko, dargestellt in Form von Buchstaben, wird mit der Vergangenheitsrendite in ein Verhältnis gesetzt. Auf Basis dieses Ergeb- nisses und durch die Gegenüberstellung mit dem derzeitigen durchschnittlichen Aktien- preisniveau europäischer Immobilien AG´s wird ein fairer Aktienkurs errechnet. Im An- schluss werden durch den Vergleich der ermittelten fairen Aktienkurse mit den aktue l- len Aktienkursen Handlungsempfehlungen und Kursziele für die Anleger formuliert.

2. Unternehmensdarstellungen

Zum besseren Verständnis dieser Arbeit werden die drei untersuc hten Unternehmen IVG Immobilien AG, Deutsche Wohnen AG sowie Deutsche Euroshop AG nachfo l- gend kurz beschrieben.

2.1. IVG Immobilien AG

Die IVG Immobilien AG (IVG) wurde 1916 als Industrieverwaltungsgesellschaft grün- det und hat sich seit 1996 als europaweit tätiges Immobilienunternehmen positioniert. Sie bewirtschaftet derzeit ein eigenes Immobilienvermögen von rund 3,3 Mrd. EUR und verwaltet für Dritte einen Immobilienwert von etwa 12,0 Mrd. EUR. Weitere Ge- schäftsbereiche sind die Projektentwicklung und das Fondsgeschäft (Spezia lfonds und Geschlossene Fonds). Die IVG ist derzeit in Belgien, Deutschland, Finnland, Frank- reich, Großbritannien, Italien, Schweden sowie Ungarn investiert und unterhält in die- sen Ländern eigene Niederlassungen. Der eindeutige Investitionsfokus liegt dabei auf Büro- und Gewerbeimmobilien einschließlich Logistik (92% der Verkehrswerte).

Aussagen der IVG zur Unternehmensstrategie:

- Konzentration auf Büroimmobilien und Businessparks in bedeutenden euro- päischen Metropolen und Wachstumsregionen
- Nutzung von versetzten Immobilien-Marktzyklen
- Aufwertung des vorhandenen Immobilienbestandes
- Offene Immobilien-Spezialfonds und Geschlossene Immobilienfonds.⁷

2.2. Deutsche Wohnen AG

Die Deutsche Wohnen AG (Deutsche Wohnen) ist eine börsennotierte Immobilien- Aktiengesellschaft, die sich operativ auf die Wohnungsbewirtschaftung, das Portfolio- management und die Wohnungsprivatisierung, den Verkauf von Wohnungen an Mieter und Investoren, konzentriert. Das Immobilienportfolio des Konzerns bestand Ende 2004 aus 22.779 eigenen Wohneinheiten, die in Rheinland-Pfalz, im Rhein-Main Gebiet so- wie in Nordhessen liegen.

Aussagen der Deutsche Wohnen zur Unternehmensstrategie

- Konzentration auf Wohnimmobilien in Deutschland
- Operativer Fokus: Wohnungsbewirtschaftung, Portfoliomanagement und Wohnungsprivatisierung
- Strategische Instandhaltungs- und Modernisierungsmaßnahmen in der Woh- nungsbewirtschaftung
- Optimierung der Bestandsstruktur durch Portfoliomanagement
- Wertschöpfung durch Hebung stiller Reserven über den in der Regel klein- teiligen Abverkauf von Wohnungen an Mieter und Investoren
- Sukzessive Portfolioerweiterung über Bestandszukäufe
- Konsequente Ausschüttung freier Cash Flows im Rahmen einer ausbalan- cierten Finanzierungsstruktur. ⁸

2.3. Deutsche Euroshop AG

Die Deutsche Euroshop AG (Deutsche Euroshop) ist Deutschlands einzige Aktiengesellschaft, die ausschließlich in Shoppingcenter investiert. Sie ist zurzeit an 15 Einkaufscentern in Deutschland, Frankreich, Italien, Österreich, Polen und Ungarn beteiligt. Das anteilige Gesamtinvestitionsvolumen der überwiegend in Innenstädten liege n- den Center beläuft sich auf 1,3 Mrd. EUR.

Aussagen der Deutsche Euroshop zur Unternehmensstrategie

- Risikostreuung durch Investitionen in Einzelhandelsimmobilien - speziell Shoppingcenter - in verschiedenen europäischen Regionen mit Schwerpunkt Deutschland
- Konzentration künftiger Investitionen auf langfristig ertragsstarke und wert- beständige Objekte in 1a-Lagen
- „Buy & Hold“-Strategie
- kurze Entscheidungswege und große Flexibilität in bezug auf mögliche Be- teiligungs- und Finanzierungsstrukturen
- Zusammenarbeit mit erfahrenen externen Partnern - Centermanagement durch ECE, Espansione Commerciale und Unibail.⁹

In den weiteren Ausführungen dieser Arbeit soll deutlich werden, welchen Einfluss die unterschiedlichen Strategien und Immobilienportfolien der Unternehmen auf die Volatilität des Aktienkurses haben und wie hoch oder niedrig die Risiken für einen Kursverlust des jeweiligen Börsenpapiers sind.

3. Vergangenheitsrendite

Dem im Rahmen dieser Arbeit zu entwickelnden Rating „Kursverlustrisiko“ soll als Bewertungsmaßstab eine Vergangenheitsrendite oder auch Vergangenheitsperformance gegenüber gestellt werden. Die Rendite wird ermittelt aus der Kursentwicklung der letzten Periode und der ausgeschütteten Dividende.

Als Betrachtungszeitraum für die Vergangenheitsrendite soll in den weiteren Ausfüh- rungen jeweils eine Ein-Jahres-Periode dienen. Unter Bezugnahme auf eine quartals- weise Berichterstattung, die bei börsennotierten Immobilien AG´s gemäß den IFRS- Richtlinien¹⁰ Pflicht ist, bietet sich die Berechnung einer Vergangenheitsrendite viertel- jährlich jeweils auf Basis des Aktienkurses am letzten Handelstag des Quartals an.

Im Falle der Erstanalyse eines IPO¹¹ einer Immobilien AG oder eines REITs soll statt der Kursentwicklung der letzten Periode die Entwicklung des Net Asset Value (NAV) ¹² als Bewertungsmaßstab für die Vergangenheitsrendite herangezogen werden. Übertragen auf die Immobilienwirtschaft ist der Net Asset Value die Differenz aus der Summe der Verkehrswerte der Immobilien abzüglich der Verbindlichkeiten.

Es ist jedoch vorstellbar, dass es auch zur Bildung eines REIT aus einem Immobilien- portfolio oder einem Unternehmen kommt, welches das Immobilienvermögen noch nicht nach Verkehrswerten (IFRS), sondern nach Anschaffungs- oder Herstellungskos- ten der Immobilie vermindert um Abschreibungen (HGB) bewertet hat. In diesen Fällen kann eine dem Rating dienende Betrachtung der Wertentwicklung der Vermögenswerte nicht erfolgen.

Für die weiteren Betrachtungen wird auf die Kursentwicklung der jeweiligen Aktien in der letzten Ein-Jahres-Periode Bezug genommen.

3.1. Ermittlung und Vergleich der Vergangenheitsrendite

Die Vergangenheitsrendite wird nachfolgend am Beispiel der IVG-Aktie entsprechend der Kursentwicklung und der Dividendenzahlung für das Geschäftsjahr 2004 darge- stellt.¹³

Tabelle 1: Kursentwicklung der IVG-Aktie in 2005

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Dividende für das Geschäftsjahr 2004 betrug 0,35 EUR pro Aktie und wurde am 01.06.2005, somit im 2. Quartal des Jahres 2005, an die Aktionäre ausgeschüttet. Zur Ermittlung der Dividendenrendite soll aus Vereinfachungsgründen hier der Kurswert der Aktie am Beginn der Ein-Jahres-Betrachtungsperiode herangezogen werden. Ebenso soll aus Vereinfachungsgründen auf die Einrechnung von potenziellen Zinsen aus der Wiederanlage der Dividende zwischen dem Zeitpunkt der Dividendenzahlung und dem Stichtag der Betrachtung der Vergangenheitsrendite verzichtet werden. Außerdem wer- den gegebenenfalls fällige Steuerzahlungen auf Anlegerseite vernachlässigt, so dass an dieser Stelle die Dividendenrendite vor Steuern auf Basis des Kurswertes der Aktie zwölf Monate vor dem Bewertungsstichtag angegeben wird. Der Kurs der IVG-Aktie betrug am 31.12.2004 12,20 EUR. Auf Basis dieses Kurses beläuft sich die Dividenden- rendite, die in die Vergangenheitsperformance einfließt, auf rund 2,9% pro Jahr.

Tabelle 2: Gesamtrendite der IVG-Aktie in 2005

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zum 30.12.2005 betrug die Ein-Jahres-Performance der IVG-Aktie rund 45,2% pro Jahr und in der Addition mit der Dividendenrendite insgesamt rund 48,1% pro Jahr. Mit dem Kursentwicklungen und Dividendenzahlungen des Jahres 2005 der drei untersuchten Unternehmen lassen sich für den direkten Vergleich Durchschnittswerte bilden.

Tabelle 3: Kursentwicklung der untersuchten Unternehmen in 2005¹⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Divi dendenrendite der untersuchten Unternehmen in 2005¹⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Tabellen stellen deutlich dar, dass es im Jahr 2005 keinen direkten Zusammenhang zwischen der Höhe der Dividendenrendite und der Kursentwicklung der Aktien gab. Trotz einer vergleichsweise niedrigen Dividendenrendite konnte die IVG-Aktie die höchste Steigerung des Aktienkurses verzeichnen. Bei der nachfolgenden Betrachtung der Gesamtrendite kann die IVG-Aktie aufgrund ihrer überdurchschnittlichen Kursent- wicklung den Mittelwert der Gesamtrendite von rund 41% deutlich überbieten.

Tabelle 5: Gesamtrendite der untersuchten Unternehmen in 2005¹⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese aufgeführ ten Gesamtrenditen stellen die Vergangenheitsperformance dar und werden im Rahmen der weiteren Betrachtungen zu dem noch als Ratingnote zu ermittelnden Kursverlustrisiko ins Verhältnis gesetzt.

3.2. Vor- und Nachteile der Vergangenheitsrendite

Ein deutlicher Nachteil einer Stichtagsbetrachtung des Aktienkurses ist die nicht exakte Erfassung von Höchst- und Niedrigstwerten des Aktienkurses, der innerhalb eines Quar- tals erheblichen Schwankungen unterliegen kann. So betrug beispielsweise in den letz- ten vier Monaten des Jahres 2005 der Höchstkurs der IVG-Aktie 18,14 EUR am 08.09.2005 und der Niedrigstkurs 15,59 EUR am 28.10.2005. Die Schwankungsbreite innerhalb von zwei Monaten lag bei 2,55 EUR oder rund 16%. Zum Ende des Jahres am 30.12.2005 erreichte der Aktienkurs mit 17,71 EUR fast wieder seinen Höchststand des Jahres 2005.

Die sehr gute Kursentwicklung insbesondere der IVG-Aktie, aber auch anderer deut- scher Immobilien AG´s, war in der letzten Jahresperiode stark durch die Erwartung getrieben, dass es in Kürze zu einer Einführung von REITs in Deutschland kommen wird. In den Monaten Juli bis September 2005 konnten die Kurse der Aktien der deutschen Immobilien AG´s ihre zwischenzeitlichen Höchststände erreichen, weil im Zuge der Neuwahlen eine schnelle Umsetzung der rechtlichen Grundlagen erwartet wurde.

Infolge der Dauer der Koalitionsbildung und aufgrund der schwierigen Fragestellungen bezüglich der steuerlichen Ausgestaltung der REITs gab es im Oktober erhebliche Kursrückgänge. Im Ergebnis des Bekenntnisses der neuen Bundesregierung¹⁷ zur Einführung von REITs in der Bundesrepublik konnten die deutschen Immobilien AG´s in den letzten zwei Monaten des Jahres 2005 erneut starke Kurszuwächse verbuchen.

Abbildung 1: Kursentwicklung der IVG-Aktie in 2005¹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Abbildung verdeutlicht gut, dass eine Stichtagsbetrachtung zu einem fixen Datum nie die exakte Vergangenheitsperformance der Aktie für einen Anleger darstellen kann, da dieser kaum stichtagsbezogen handeln wird. Gleiches gilt für die Ermittlung einer Dividendenrendite, der immer ein individueller Kaufkurs der Aktie unterlegt werden müsste.

Sowohl bei der Ermittlung der Kursentwicklung als auch bei der Errechnung der Dividendenrendite wäre technisch eine taggenaue Betrachtung möglich. Für das Rating, welches eine Vergleichbarkeit zwischen unterschiedlichen Produkten eines Segments herstellen und einem Investor mit mittelfristigen Anlagezeitraum dienen soll, kann auf diese Genauigkeit verzichtet werden. Außerdem werden die steuerlichen Rahmenbedingungen des Anlegers vernachlässigt.

Den größten Nachteil aber auch gleichzeitig den größten Vorteil stellt die Ermittlung der Vergangenheitsperformance auf Basis der Kursentwicklung der Aktie dar. Die Kursentwicklung ist ein Ergebnis aus vielen Einflüssen des Marktes und vor allem auch ein Resultat aus den Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der Entwicklung des Unternehmens und der allgemeinen Rahmenbedingungen. Zu den Einflüssen des Marktes seien hier beispielhaft die Entwicklung der Zinsen, des Wirtschaftswachstums sowie der Umsätze und Ergebnisse des jeweiligen Unternehmens genannt.

Gleichzeitig spielt auch eine nicht unerhebliche Rolle, welche alternativen Anlagemög- lichkeiten der Markt zu welchem Risiko-Rendite-Verhältnis bietet.¹⁹ Letzterer Aspekt wird seit einiger Zeit von Experten in den Vordergrund gerückt. Aufgrund eines starken Anlagedrucks, insbesondere institutioneller Anleger in Verbindung mit einem ver- gleichsweise niedrigen Zinsniveau, weisen auch risikobehaftete Anlage n im histori- schen Vergleich gegenüber sehr risikoarmen Anleihen einen sehr niedrigen Zinsspread²⁰ auf.²¹

4. Oberkriterium „Immobilienportfolio“

Die Herausarbeitung und die Auswahl von qualitativen Ratingkriterien soll unter dem Aspekt der Diversifikation der Geschäftstätigkeit und des Immobilienportfolios des zu analysierenden Unternehmens erfolgen.

Bezugnehmend auf die Portfoliotheorie wird das Immobilienvermögen des Unterne h- mens unter dem Aspekt der Standort- und Nutzungsmischung untersucht. Da nur öffent- liche Informationen und Daten benutzt werden sollen, kann diese Betrachtung lediglich einen Hinweis darauf geben, wie abhängig ein Immobilienportfolio von makroökono- mischen Entwicklungen eines Landes, einer Region oder einer Stadt ist. Natürlich müss- ten die einzelnen Immobilien exakt bezüglich ihres Standortes, ihrer Nutzung, hrer Vermietungssituation und dem daraus resultierenden Cash-Flow²² betrachtet werden. Für die Zwecke eines Ratings kann jedoch darauf verzichtet werden, da der Wert der jeweiligen Immobilie durch Wertgutachten regelmäßig, mindestens einmal jährlich, festgestellt wird. Die ermittelten einzelnen Verkehrswerte führen unter Abzug der Schulden zur Bildung des Net Asset Value des Unternehmens. Somit wird über den Net Asset Value auch die Qua lität und der Cash-Flow jeder einzelnen Immobilie bei der Be- trachtung erfasst. Auf die Bedeutung und Relevanz des Net Asset Value wird im weite- ren Verlauf der Arbeit noch näher Bezug geno mmen.

4.1. Unterkriterium „Standortdiversifikation“

Im Kriterium „Standortdiversifikation“ wird die räumliche Verteilung des Immobilien- bestandes eines Unternehmens untersucht. Dieser Aspekt ist für das Rating des Kursver- lustpotenzials von hoher Bedeutung, da eine verstärkte geographische Diversifizierung des Immobilienportfolios zu einer verbesserten Risikoreduktion führt.²³ Im Rahmen der Analyse des Immobilienportfolios kann auf die prozentualen Verteilungsquoten des Immobilienvermögens nach Verkehrswerten abgestellt werden. Die Ratingskala wird durch die Festlegung des maximalen Anteils eines Landes am Immobilienportfolio ge- bildet. Die höchsten Bewertungsnoten 9 und 10 werden für eine weltweite Standortdi- versifizierung „reserviert“. Zur Erreichung dieser Benotung muss das entsprechende Unternehmen neben einer Mindestanzahl von Ländern auf mindestens zwei Kont inenten investiert sein.

Tabelle 6: Ratingskala Standortdiversifikation

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Grundsatz eignet sich der Bewertungsmaßstab für alle Immobilienunternehmen, da das Herkunftsland der Gesellschaft bei diesem Ratingkriterium ohne Relevanz ist und ausschließlich eine Bewertung des Immobilienportfolios erfolgt. Im Ratingprozess für die deutschen Immobilien AG´s kann von der Höhe des Deutschlandanteils am Immobilienportfolio die internationale Standortdiversifikation abgeleitet werden.

Das nachfo lgend dargestellte Immobilienvermögen der IVG weist derzeit schon eine starke europäische Ausrichtung und damit eine vergleichsweise starke Standortdiversi- fikation auf. Der Deutschlandanteil der IVG beträgt im Bereich der Gewerbeimmobilien derzeit nur noch 38% und wird im Rahmen von neueren Investitionen, beispielsweise in Italien, weiter zurückgeführt.²⁴ Die in Deutschland gelegenen Kavernen/Tanklager ne h- nehmen als Nutzungskategorie einen Sonderstatus ein und werden aus diesem Grund nicht dem Deutschlandanteil zugerechnet.

Abbildung 2: IVG-Immobilienportfolio nach Regionen²⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Portfolio der Deutsche Wohnen befindet sich ausschließlich in Deutschland, so dass der Anteil der deutschen Immobilien 100% beträgt.

Im Geschäftsbericht der Deutsche Euroshop sind keine Angaben über die Zusammensetzung des Net Asset Value nach Ländern enthalten. Bezugnehmend auf die Angabe, dass 77% des Eigenkapitals in Deutschland investiert is t, soll für die Betrachtung der Portfoliozusammensetzung der Deutschlandanteil des Immobilienportfolios ebenfalls mit 77% angenommen werden.²⁶

Tabelle 7: Benotung Standortdiversifikation

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Benotung der Standortdiversifikation erfolgte unter Bezugnahme auf den jeweiligen Deutschlandanteil am Immobilienportfolio.

[...]

---

¹ vgl. Ernst & Young AG; Luther (2005), S. 3

² Körperschaftssteuer, Solidaritätszuschlag und Gewerbesteuer

³ Definition “Immobilien AG“: Eine zum Zwecke der Kapitalanlage gegründete Aktiengesellschaft. vgl. Falk (2000), S. 404

⁴ Die Portfoliotheorie (portfolio selection theory) basiert auf der Erkenntnis, dass Investoren durch Mischungen risikobehafteter Wertpapiere (oder Immobilien), also durch die Bildung von Portfolios, ein damit verbundenes Risiko von Extremverlusten im Vergleich zu einzelnen, isoliert gehaltenen Anlagen reduzieren können. vgl. Markowitz (1952)

⁵ vgl. Schäfers (2000), S. 853

⁶ vgl. http://de.wikipedia.org/wiki/Benchmark, Benchmarking ist ein Begriff aus den USA und bedeutet übersetzt „Maßstäbe setzen“. Es ist ein Instrument, um Verbesserungsmöglichkeiten durch den Vergleich von Leistungen zu finden.

⁷ vgl. http://www.ivg.de/de/content_145.html

⁸ vgl. http://www.deutsche-wohnen.de/Strategie.html

⁹ vgl. http://www.deutsche-euroshop.de/deutsch/konzern/strategie/index.php

¹⁰ IFRS - International Financial Reporting Standards

¹¹ Unter IPO - Initial Public Offering - versteht man die erstmalige Emission von Unternehmensanteilen (Aktien) auf dem organisierten Kapitalmarkt vgl. http://de.wikipedia.org/wiki/Initial_Public_Offering

¹² Englische Bezeichnung für Nettoinventarwert, welcher sich aus der Summe aller Vermögensgegen- stände abzüglich sämtlicher Verbindlichkeiten errechnet vgl. http://www.boersenlexikon.de/nettoinv.htm

¹³ vgl. http://www.ivg.de/de/content_charts.asp

¹⁴ Eigene Berechnungen vgl. http://www.comdirect.de/

¹⁵ Eigene Berechnungen vgl. http://www.comdirect.de/

¹⁶ Eigene Berechnungen vgl. http://www.comdirect.de/

¹⁷ vgl. Koalitionsvertrag zwischen CDU, CSU und SPD (2005), Randziffern 3616 bis 3619

¹⁸ vgl. http://www.ivg.de/de/content_charts.asp, Kursentwicklung vom 31.12.2004 bis 30.12.2005

¹⁹ vgl. Rehkugler (2003), S. 9

²⁰ Differenz von Zinssätzen

²¹ vgl. ohne Verfasser, Amerikanischer Immobilienhunger noch ungestillt in Die Welt vom 07.04.2005

²² Cash Flow = Einzahlungsüberschuss

²³ vgl. Rehkugler / Schulz-Wulkow (2003), S. 108

²⁴ ohne Verfasser in Die Welt vom 20.12.2005, IVG Immobilien AG beteiligt sich mit 50% an einem Joint-Venture in Italien, welches ein Immobilienportfolio mit einem Verkehrswert von rund 240 Mio. EUR hält

²⁵ vgl. http://www.ivg.de/de/content_200.html

²⁶ Deutsche Euroshop AG (2005): S. 38