Ausgewählte Methoden und Probleme der Unternehmensbewertung

Gliederung

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Gegenstand und Zielsetzung der Ar beit

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Bewertungsanlässe
2.2 Bewertungszwecke

3 Methoden der Bewertungsverfahren
3.1 Gesamtbewertungsverfahren
3.1.1 Ertragswertmethode
3.1.2 DCF-Methode
3.1.3 Multiplikatorverfahren
3.2 Einzelbewertungsverfahren
3.2.1 Substanzwert mit Reproduktionswert
3.2.2 Substanzwert mit Liquidationswert
3.3 Mischverfahren
3.3.1 Mittelwertverfahren
3.3.2 Übergewinnverfahren

4 Ausgewählte Problemfelder der Unternehmensbewertung

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick

Abbildung 2: Bewertungszeitpunkt und Phasenorientierung der Bewertung

Abbildung 3: DCF-Verfahren

Abbildung 4: Ablauf einer Multiplikatorbewertung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anlässe der Unternehmensbewertung

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Gegenstand und Zielsetzung der Arbeit

„Price is what you pay. Value is what you get.“ Diese Aussage von Warren Buffet bedarf einer genaueren Betrachtung. Die Unternehmensbewertung erfolgt aus mannigfachen Gründen, wie dem Generationswechsel ohne Nachfolger von kleinen und mittelständigen Unternehmen, dem Verkauf von Unternehmensteilen z.B. innerhalb einer Outsourcingstrategie, dem Zukauf von Kompetenzen um Synergieeffekte zu erhalten, der Übernahme eines Konkurrenten zur Gewinnung von Marktanteilen, der Liquidation eines Unternehmens und dem Börsengang eines Unternehmens, um nur einige Gründe zu nennen.

Für den Verkäufer und den Käufer stellen sich u.a. folgende Fragen: Wie viel ist das Unternehmen Wert? Besteht der Wert nur aus dem Anlagevermögen oder sind zukünftige Erfolge mit zu berücksichtigen? Soll der „Goodwill“¹des Unternehmens mitbedacht werden?

Auf diese komplexen Fragen geht die Unternehmensbewertung mit ihren unterschiedlichen Methoden und Verfahren ein. Aufgrund der vielfältigen Möglichkeiten zur Bewertung von Unternehmen wird im Folgendem auf die wesentlichen, die in Deutschland anerkannten, Methoden eingegangen. Hierbei wird ein Schwerpunkt auf die Ansätze der Gesamtbewertungsverfahren gelegt. Generell werden die essentiellen Merkmale erläutert, sowie die Anlässe und Zwecke der Bewertung beleuchtet.

Durch die divergierenden Positionen des Investors und des Verkäufers werden von beiden Seiten Gutachter bestellt, um zum einen ein Wertgutachten über das Unternehmen zu erhalten und zum anderen um innerhalb einer Kaufpreisverhandlung eine Bewertungsgrundlage für die eigene Argumentation zu erhalten. Dieses führt nicht selten zu Problemfeldern innerhalb der Bewertung, auf die im speziellen im vierten Kapitel der Arbeit näher eingegangen wird. In diesem Zusammenhang wird insbesondere auf die Bedeutung des Gutachters, die Probleme, die sich aus Informationsasymmetrien zwischen Käufer und Verkäufer ergeben, sowie die Berechnung des Kapitalzinsfußes eingegangen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Die Durchführung einer Unternehmensbewertung ist mit einem Anlass verbunden, der der Bewertung selbst vorausgeht. Die Anlässe zur Unternehmensbewertung sind dabei zahlreich und dienen unterschiedlichen Zwecken, wobei sich die Anlässe grundsätzlich in zwei unterschiedliche Gruppen einteilen lassen.² Einerseits aus der Sicht des Eigentümers in einen entscheidungsabhängigen Anlass und andererseits in einen entscheidungsunabhängigen Anlass. Darüber hinaus ist es von Relevanz, ob ein Eigentumswechsel mit einbezogen werden soll oder nicht.³

2.1 Bewertungsanlässe

Es existiert eine Vielzahl von unterschiedlichen Bewertungsanlässen, die das Resultat von gesetzlichen Vorschriften, gerichtlichen Prüfungen, privatrechtlichen Vereinbarungen oder sonstigen Anlässen, wie z. B. dem Börseneinführung, dem Rating der Kreditwürdigkeit etc. sind.⁴

Die Mehrzahl der Bewertungsanlässe in der Praxis beruht auf dem Kauf oder Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen. Diese transaktionsbezogenen Bewertungen können in dominierte und nicht dominierte Anlässe unterschieden werden. Die dominierten Anlässen lassen eine Veränderung der Eigentumsrechte zu, unabhängig vom Ausgang der Bewertung, wie zum Beispiel bei der Kündigung eines Gesellschafters einer Personengesellschaft. Die nicht dominierte Bewertungssituation entsteht, wenn sich beide Parteien nach der Bewertung für oder gegen eine Transaktion entscheiden, wie es z.B. beim Neueintritt von Gesellschaftern der Fall ist.⁵

Es folgt eine Übersicht über die wichtigsten, in der Praxis vorkommenden, Anlässe unter den jeweiligen Bedingungen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Anlässe der Unternehmensbewertung.

Quelle: Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 6.

Die Bewertung des Unternehmens kann durch unterschiedliche Parteien erfolgen. Hierbei handelt es sich um Kauf- und Verkaufsinteressenten, beauftragte Gutachter und Vermittler oder die Unternehmensführung selbst, zur Beurteilung einzelner Geschäftsfelder, häufig in Hinblick auf den Shareholder Value. Aufgrund der verschiedenen Bewertungsanlässe eines Unternehmens, insbesondere in Konfliktsituationen, ist es erforderlich, eine annähernd objektive Bewertung zu erhalten.⁶Von den zuvor aufgeführten Bewertungsanlässen sind, hinsichtlich ihrer Relevanz für die Praxis, folgende von besonderer Bedeutung:⁷

1. Die Ermittlung von Entscheidungswerten oder auch Grenzpreisen, um Entscheidungsspielräume für folgende Fälle zu eruieren:

- Kauf
-Verkauf
-Verschmelzung
-Entflechtung, Ausgliederung

2. Ermittlung eines angemessenen Preises ohne vorhandene Entscheidungsfreiheit,
beispielsweise Enteignung, gerichtliche Überprüfung der Frage, ob das
Abfindungsangebot bei einer Verschmelzung angemessen ist, gerichtliche
Erbteilung, Pflichtteilsabfindung etc.

3. Beurteilung bilanzieller Beteiligungsansätze.

4. Beurteilung der wirtschaftlichen Lage zur Aufstellung und Prüfung des Jahresabschlusses von Kapitalgesellschaften für den Vorstand und den Abschlussprüfer.

5. Beurteilung der Sanierungs- und Kreditfähigkeit, wobei im Speziellen auf folgende zwei Punkte genauer eingegangen wird:

- Die Ertrags- und Finanzkraft und den daraus folgenden Unternehmenswert als Maßstab für die Schuldentilgungskraft des Unternehmens. x Die Bewertung von Unternehmensanteilen im Rahmen der Besicherung unternehmensexterner Kredite.

Abhängig vom Auftrag ergeben sich somit unterschiedliche Positionen für den Gutachter, welcher die Methode der Wertermittlung und vor allem den sich daraus resultierenden Wert entscheidend mit beeinflusst. Aus diesem Grund sind innerhalb des Bewertungsgutachtens auch die Position des Gutachters und der Zweck der Bewertung klar darzulegen.⁸

2.2 Bewertungszwecke

Innerhalb der Unternehmensbewertungstheorie haben sich im Zeitverlauf drei Bewertungszwecke entwickelt, und zwar die der objektiven, subjektiven und funktionalen Unternehmensbewertung. In der objektiven Theorie wird das Erfolgspotential für „jedermann“, d.h. unabhängig von einzelnen Bewertungsinteressen, aufgrund von gegenwarts- und vergangenheitsorientierten Werten ermittelt.⁹ Der subjektive Unternehmenswert spiegelt den Grenzpreis aus Sicht des jeweiligen Bewertungsinteressenten wieder. Er wird bestimmt aus subjektiven Zielen, Möglichkeiten und Erwartungen, sowie den jeweiligen persönlichen, finanziellen Handlungsalternativen, Wissensständen, möglichen Skalen- oder Synergieeffekten etc.

Somit wird kein allgemeiner Wert für das Unternehmen ermittelt, sondern nur ein zukunftbezogener Wert in Hinblick auf einen bestimmten Interessenkreis.¹⁰ Die funktionale Unternehmensbewertung vereint die subjektive mit der objektiven Unternehmensbewertungstheorie und hat sich innerhalb von Praxis und Theorie durchgesetzt.¹¹Sie besagt, dass der Wert nicht nur abhängig von den Interessenten, sondern auch von der Aufgabenstellung ist.

Die Aufgaben der funktionalen Unternehmensbewertung lassen sich in drei Hauptfunktionen unterteilen:¹²

1. die Entscheidungsfunktion
2. die Vermittlungsfunktion
3. die Argumentationsfunktion

Die Entscheidungsfunktion¹³ dient zur Ermittlung von individuellen Grenzpreisen innerhalb von Kauf- bzw. Verkaufsverhandlungen, wobei der Verkäufer eine Untergrenze nicht unterschreiten wird und der Käufer eine Obergrenze innehat, über welche er aus ökonomischen Gründen nicht hinausgehen würde.¹⁴

Unter der Argumentationsfunktion ist die Ermittlung eines parteiischen Wertes zu verstehen, welcher den Auftraggeber in seiner Verhandlungsposition argumentativ unterstützt. Dieser Wert sollte nahe am Entscheidungswert der anderen Partei liegen, um hier einen möglichst niedrigen Transaktionskostenvorteil zu gewähren.¹⁵

Die Vermittlungsfunktion in der Unternehmensbewertung hat die Aufgabe, einen angemessenen Ausgleich zwischen zwei konfligierenden Parteien zu erlangen, und zwar durch die Ermittlung eines Arbitriumwertes (Schiedsspruchwert, Vermittlungswert, fairer Einigungswert). Der Wert soll innerhalb des Spektrums von Wertunter- und Obergrenze liegen, damit eine Einigung zwischen den Parteien möglich ist. Die Wertermittlung findet durch einen neutralen Gutachter statt. Die Berater der Parteien, im Vorfeld und während den Verhandlungen, sind u.a. Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und Investmentbanken.¹⁶

Darüber hinaus existieren noch weitere Unternehmensbewertungszwecke, welche jedoch keine Veränderungen im Eigentumsverhältnis beinhalten und somit nur eine Nebenfunktion haben. Es handelt sich hierbei um die Informations-, Steuerbemessungsund Vertragsgestaltungsfunktion.¹⁷

3 Methoden der Bewertungsverfahren

Der Unternehmensbewertung stehen eine Vielzahl von Verfahrensmöglichkeiten zur Verfügung, wobei diese prinzipiell in drei verschiedene Verfahrensgruppen unterschieden werden können: das Gesamtbewertungsverfahren, das Mischverfahren und das Einzelbewertungsverfahren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick.

Quelle: Eigene Darstellung.

Das Gesamtbewertungsverfahren betrachtet das Unternehmen als komplexe Bewertungseinheit, wobei sich der Unternehmenswert aus dem zukünftig zu erwartenden Gesamtertrag ermittelt. Im Gegensatz hierzu berechnen die Einzelbewertungsverfahren den Unternehmenswert aus der Summe der einzeln bewerteten Unternehmensteile, das heißt aus den Vermögensgegenständen und den Verbindlichkeiten. Die Mischverfahren stellen eine Kombination von Gesamt- und Einzelbewertungsverfahren dar.¹⁸

3.1 Gesamtbewertungsverfahren

3.1.1 Ertragswertmethode

Das Ertragswertverfahren ist den Gesamtbewertungsverfahren zuzuordnen und stellt den zukünftigen Erfolgswert als wichtigste Wertgröße dar. Dabei wird der Zukunftswert anhand der Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüssen ermittelt.¹⁹Die Ermittlung des Ertragswertes ist neben dem DCF-Verfahren die am häufigsten verwendete Unternehmensbewertungsmethode in Deutschland.²⁰Es ist zu erwarten, dass Aufgrund des IDW Standard 1 (IDW S1) diese beiden Verfahren weiter an Bedeutung gewinnen werden.

Die hier vorgestellte Methode des Ertragswertverfahrens basiert daher auch auf dem im IDW S1 erläuterten Modell. Ausgehend von einer Vergangenheitsanalyse der letzten drei bis fünf Jahre soll die Plausibilität der Planung gesichert werden. Es folgt die erste Phase, beginnend ab dem Bewertungsstichtag, über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren, mit dem Ziel der Konsistenz der Planung. Die darauf folgende, zweite Phase basiert auf dem Konzept der „ewigen Rente“.²¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Bewertungszeitpunkt und Phasenorientierung der Bewertung.

Quelle: Peemöller, V. H./ Kunowski, S., Ertragswertverfahren, 2005, S. 230.

Ein entscheidender Faktor in der Unternehmensbewertungsanalyse ist die Vergangenheitsanalyse. Sie bezieht sich auf den, wenn möglich geprüften, Jahres- bzw. Konzernabschluss und dessen abzuleitende Unterlagen, um so die bereinigten Vergangenheitserfolge darzustellen und erfolgswirksame Ursachen aufzuzeigen.²²Die rechtlichen Verhältnisse sind sowohl auf die Rechtsform, die Aufteilung des Eigenkapitals, besondere Rechte und Pflichten der Gesellschafter, Abnehmer- Lieferverpflichtungen und rechtliche Bindungen, als auch auf Bestimmungen auf Basis des Gesellschaftervertrages, hin zu prüfen.²³Um die Entwicklung des Unternehmens auf Grundlage der Vergangenheitsanalyse prognostizieren zu können, erfolgt als Erstes eine Analyse der letzten drei bis fünf Jahre, des Umsatzes, der Kosten und des Gewinns.

- Umsatzanalyse: Umsatzerlöse werden nach Produktgruppen, Absatzmärkten oder Kundengruppen unterteilt und deren Veränderungen mit den Branchenentwicklungen verglichen.

-Kostenanalyse: Die Kostenstruktur wird nach Kostenarten und Produkten erfasst. Wichtig für die Prognose sind darüber hinaus die Kennzahlen im Bereich Personal, Material Absatz u.a. um anhand von Marktbenchmarks Vergleiche heranziehen zu können.

- Gewinnanalyse: Hier werden die Daten nach der Gewinnentstehung, d.h. Kunden, Märkten und Produkten, in relativen und absoluten Zahlen erfasst. Zu Vergleichszwecken innerhalb der Branche bietet sich die Gesamtkapitalrentabilität an.²⁴

Als Zweites erfolgt die erforderliche Bereinigung der Ergebnisse.²⁵Diese systematisch strukturierten und analysierten Vergangenheitsergebnisse können eine mathematische Zukunftsprognose unterstützen. Diese wird begleitet durch eine Analyse des Unternehmens und dessen Umwelt, und zwar anhand von strategischen Bewertungsinstrumenten, wie beispielsweise einer SWOT- oder Wertanalyse.²⁶

Die Festlegung der Zukunftwerte erfolgt durch das Zwei-Phasen-Modell. Dieses setzt sich zusammen aus der ersten Phase (Detailplanungsphase), der konzeptionellen Grundlage des Kapitalwertkalküls, welche besagt, dass die zukünftigen finanziellen Überschüsse ermittelt werden, indem die zukünftigen Ertragsüberschüsse mit den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber auf den Bewertungszeitraum von drei bis fünf Jahren abgezinst werden.²⁷

[...]

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¹ Unter Goodwill werden die nicht bilanzierungsfähigen Faktoren eines Unternehmens verstanden.

² Vgl. Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 5.

³ Vgl. Seppelfricke, P., Aktien- und Unternehmensbewertung, 2003, S. 5 f.

⁴ Vgl. Hering, T., Unternehmensbewertung, 2006, S. 5 f.

⁵ Vgl. Drukarczyk, J., Unternehmensbewertung, 2001, S. 118-121; Seppelfricke, P., Aktien- und Unternehmensbewertung, 2003, S. 6.

⁶ Vgl. Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 6 f.

⁷ Vgl. Drukarczyk, J., Unternehmensbewertung, 2001, S. 119 f.

⁸ Vgl. Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 5.

⁹ Vgl. Drukarczyk, J., Unternehmensbewertung, 2001, S. 126; Mandel, G./ Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2005, S. 6 f.; Moxter, A., GoU, 1976, S. 39 ff.

¹⁰ Vgl. Mandel, G./ Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2005, S. 7 f.; Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2003, S. 37; Moxter, A., GoU, 1976, S. 28 ff.; 41 f.; 67 f.

¹¹ Vgl. Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 8; hierzu gegenteilig: Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 25.

¹² Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 22; Schulz, W., Unter- nehmensbewertung, 2003, S. 8 f.; Matschke, M./ Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2005, S. 23.

¹³ Wird in der Literatur auch als Beratungsfunktion bezeichnet.

¹⁴ Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 22; Schulz, W., Unter- nehmensbewertung, 2003, S. 9; Bruns, C., Bewertung auf Basis von HGB und IAS, 1998, S. 17 f.

¹⁵ Vgl. Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 9.

¹⁶ Vgl. Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 9; Bruns, C., Bewertung auf Basis von HGB und IAS, 1998, S. 15 f.; Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 23.

¹⁷ Vgl. Schulz, W., Unternehmensbewertung, 2003, S. 24.

¹⁸ Vgl. Mandel, G./ Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2005, S. 51.

¹⁹ Vgl. IDW, WP-Handbuch, 2002, S. 87, Tz. 246.

²⁰ Vgl. Peemöller, V. H./ Kunowski, S., Ertragswertverfahren, 2005, S. 202. Empirische Erhebung von 1993/ 94: Ertragswertverfahren (39%), Discounted Cash-Flow-Verfahren (33%).

²¹ Vgl. Peemöller, V. H./ Kunowski, S., Ertragswertverfahren, 2005, S. 230.

²² Vgl. IDW, WP-Handbuch, 2002, S. 87, Tz. 249.

²³ Vgl. Peemöller, V. H./ Kunowski, S., Ertragswertverfahren, 2005, S. 223 f.

²⁴ Vgl. Peemöller, V. H./ Kunowski, S., Ertragswertverfahren, 2005, S. 224.

²⁵ Vgl. IDW, IDW S 1, 2000, Tz. 108.

²⁶ Vgl. IDW, WP-Handbuch, 2002, S. 384; S. 394; sowie weitere Methoden S. 378-394.

²⁷ Vgl. Mandel, G./ Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2005, S. 31; S. 58 f.; IDW, IDW S 1, 2000, S. 19, Tz. 85.