Investmentmoden: Value- und Growth-Strategien im Vergleich

Inhaltsverzeichnis

I. Deckblatt

II. Kurzfassung

IV. Abbildungsverzeichnis

V. Tabellenverzeichnis

VI. Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Historie und Entstehung des Value- und Growth-Investments

3. Motivation des Value- & Growth-Investments
3.1. Charakteristika des Value- und Growth-Stils
3.2. Earnings Expectations Life Cycle

4. Performanceentwicklungen von Value- & Growth-Indizes
4.1. Untersuchungen des japanischen Marktes von Chan 1991
4.2. Untersuchungen des internationalen Marktes von Fama 1998

5. Erklärungsansätze für den Performanceunterschied
5.1. Capital asset pricing model
5.2. Untersuchung von French zum Capital asset pricing model

6. Fazit und Handlungsempfehlung

VII. Literaturverzeichnis

VIII. Erklärung

IV. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Earnings Expectations Life Cycle

V. Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Kennzahlenüberblick eigene Darstellung

Tabelle 2: Renditen auf dem japanischen Markt

Tabelle 3: Annualisierte Rendite internationaler Märkte 1975 – 1995

Tabelle 4: Untersuchung zum CAPM

VI. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Bis heute setzt sich die Diskussion fort, ob die Value- oder Growth-Strategie die Effektivere ist. Bezüglich des Value- und Growth-Investments wurden zahlreiche empirische Untersuchungen veröffentlicht. In einem aktuellen Artikel heißt es, dass die Anleger, die sich auf das Value-Investing als Strategie der weltbekannten Value-Investoren Peter Lynch und Warren Buffet berufen, als „stille Genießer“ bezeichnet werden.¹

Die empirischen Ergebnisse, die vor allem in den neunziger Jahren sowie Anfang 2000 erstellt wurden, sollten in den Anlagestrategien heutiger Zeit berücksichtigt sein. Zudem wurden am Markt diverse Indizes integriert. So dienen der MSCI Value/Growth, der Dow Jones Stoxx TMI Value/Growth und der Salomon Smith Barney Value & Growth Index als adäquate Benchmark für die Performancemessung.

Dass die Bedeutung dieser Investmentstile in der Öffentlichkeit weiter zunimmt, zeigt die stetige Auflage neuer Fonds, die sich dieser Anlagestrategie verschrieben haben. Fortlaufend steigende Bestände in diesen Fonds unterstützen die These. Sowohl der DWS Top Dividende als auch der UniDividendenAss der Union Investment können innerhalb Deutschlands mittlerweile Investmentgelder in Höhe von jeweils 1,5 Mrd. € auf sich vereinen.²

Diese Seminararbeit soll dem Leser zeigen, welche Kriterien angesetzt werden und zu welchen Ergebnissen internationale Studien hinsichtlich der Performanceentwicklungen gekommen sind. Das zweite Kapitel definiert die Begriffe Value und Growth und erläutert die Historie der beiden Ansätze.

Kapitel drei charakterisiert die beiden Investmentrichtungen und liefert Maßstäbe im Rahmen von Kennzahlen und Interpretationsmöglichkeiten. Das KVG, das Price-to-book-Verhältnis, die Dividendenrendite und das Long-term-growth werden als maßgebliche Bewertungsinstrumente vorgestellt.

Der Leser erfährt im vierten Kapitel Einzelheiten zu den Studien der Ökonomen Chan und Fama auf internationaler Ebene. Die Ergebnisse der empirischen Studien werden beschrieben und im genannten Zusammenhang ausgewertet.

Erklärungsansätze für die Performanceunterschiede präsentiert das fünfte Kapitel. Explizit wird auf das Capital-Asset-Pricing-Model eingegangen und dessen Pro und Contra herausgestellt. Ein Fazit und eine Handlungsempfehlung schließen die Arbeit ab.

2. Historie und Entstehung des Value- und Growth-Investments

In diesem Abschnitt soll die Entstehung der beiden Investmentrichtungen erläutert werden. Der historische Ursprung wird benannt sowie die Personen, die diese Strategien mit Inhalt füllten. Es war die Motivation dieser Ökonomen, den Investoren klare Handlungsempfehlungen und Entscheidungskriterien hinsichtlich einer effizienten Wertpapierauswahl zu geben.

Die Geburtsstunde des Value-Investing geht auf das Jahr 1934 zurück. In Amerika wurde der Klassiker „Security Analysis“ von Graham und Dodd veröffentlich und dieses Ereignis markiert somit den Beginn des professionellen Investierens. Ausschlaggebend für das Erscheinen des Buches war die drastische Unterbewertung von zahlreichen amerikanischen Aktien. Viele Werte notierten unter ihrem Erlöswert bei einer möglichen Liquidation. Bei manchen Aktiengesellschaften lagen sogar die liquiden Vermögenswerte über der Marktkapitalisierung.

Die große Depression am amerikanischen Aktienmarkt wurde von Graham und Dodd genutzt, um auf die Bedeutung von Fundamentalanalysen und die Analyse von Unternehmensdaten, wie z.B. in Form von Bilanzen, hinzuweisen. Mit Hilfe von Kennzahlen konnten nun Aktien verglichen werden und es entstand ein höheres Potential für bessere Investmententscheidungen.³ In den letzten 30 Jahren entwickelte sich aus diesem Zusammenhang auch der Begriff „Graham and Dodd research“ als Umschreibung des Value-Investings.

Kurz nach dem zweiten Weltkrieg entstand die Ideologie des Growth-Investments. Die Vermarktung dieser Strategie im Jahre 1951 ist eng mit den Investoren David L. Babson und T. Rowe Price verbunden.⁴

Eine entgültige Spaltung der Wertpapieranalyse in die Lager Value und Growth zeichnete sich in den sechziger und siebziger Jahre ab. Das vermehrte Aufkommen von institutionellen Anlegern beschleunigte diesen Prozess. Berater spalteten die Lager auf, indem sie die Pole aktiv gegenüber den Investoren vermarkteten. In den neunziger Jahren kam es zu einem intensiven Gedankenaustausch zwischen Investoren und akademischen Researchprojekten. Interessante Ergebnisse veröffentlichten Fama und French im Jahre 1992. Diese Untersuchung stellte das weit verbreitete Capital Asset Pricing Model (CAPM) in Frage.

3. Motivation des Value- und Growth-Investments

Mit diesen Untersuchungen stellte sich die Frage, welche Investmentstrategie die Effektivste ist. Um den Sachverhalt umfassend und objektiv beurteilen zu können, fehlen diverse Bewertungsinstrumente, die im folgenden Abschnitt erläutert werden sollen.

3.1. Charakteristika des Value- und Growth-Stils

Value und Growth stellen zwei Synonyme für unterschiedliche Investmentstrategien dar. Growth investiert in unterbewertete Aktien und der Valueansatz orientiert sich an umsatzstarken Unternehmen.

Die Zuordnung zu den einzelnen Investmentrichtung erfolgt anhand finanzwirtschaftlicher Kennzahlen, von denen die Folgenden näher beschrieben werden. Dabei handelt es sich um das Kursgewinnverhältnis (KGV), das Price-to-book, die Dividendenrendite und das Long-term-growth.

Kursgewinnverhältnis

Eine weit verbreitete Interpretation des KGV, auch Price-to-earnings genannt, beschreibt Loistl: „[…] Das Verhältnis Aktienkurs zu Gewinn pro Aktie wird als Preismaßstab angesehen. Je niedriger das KGV ist, umso preiswerter ist eine Aktie, je höher das KGV, umso teurer ist sie.“⁵

Oft wird das KGV als inverser Schätzer der erwarteten Marktrendite einer Aktie in Verbindung mit unterstellten Kapitalkosten einer Unternehmung gleicher Risikoklasse gedeutet. Dabei wird davon ausgegangen, dass eine Aktie mit geringem KGV zu preiswert bewertet ist und eine höhere Rendite erwarten lässt et vice versa.⁶

Price-to-book

Diese Kennzahl setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Buchwert pro Aktie. Dabei wird der aktuelle Aktienkurs durch den zuletzt ausgewiesenen Buchwert pro Aktie geteilt, wobei der Buchwert die Differenz aus allen Vermögenspositionen sowie den immateriellen Werten und den Verbindlichkeiten darstellt. Ein niedriges P/B könnte bedeuten, dass die Aktie unterbewertet ist oder dass das Unternehmen ein fundamentales Problem hat, welches sich anhand von empirischen Untersuchungen oft als Managementschwäche herausstellt.⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dividendenrendite

Die Dividendenrendite berechnet sich wie folgt:

In einer von Steuern und Transaktionskosten befreiten Welt ist der Wert einer Unternehmung unabhängig von ihrer Dividendenpolitik, egal, ob Dividenden aus dem Gewinn und/oder aus dem Eigenkapital gezahlt werden. Entfallen diese Annahmen, so gelangt man intuitiv zu einer anderen Unternehmensbewertung. Werden beispielsweise ausgeschüttete Gewinne stärker besteuert als einbehaltene Gewinne, so werden die Aktionäre die Unternehmen mit Gewinnthesaurierung höher bewerten, als vergleichbare Aktiengesellschaften derselben Risikoklasse und hoher Dividendenausschüttung.

Long-term-growth

In der Regel sind Gewinnschätzungen nicht nur für das laufende Geschäftsjahr verfügbar. Unternehmen extrapolieren ihre Schätzungen in die Zukunft. Man kann somit das zukünftig erwartete Gewinnwachstum statistisch berechnen. Das Long-term-growth zeigt dabei den prozentualen Wert an, um den sich der zukünftige Gewinn im Verhältnis zum Heutigen verändert.

Ordnet man die Kennzahlen im Kontext von Value und Growth ein, wird der Nutzen für die Investoren klar.

Liegt die Marktkapitalisierung eines Unternehmens unter dem aktuellen Wert der materiellen Vermögensgegenstände, so verfügt es über ein P/B von unter eins. Es handelt sich definitionsgemäß um ein Value-Unternehmen.

Häufigster Grund für diese Tatsache war Managementschwäche. Die Ressourcenallokation ist mangelhaft und es wird keine angemessene Rendite erwirtschaftet. Value-Investoren erkennen diese Schwäche, kaufen große Aktienstückzahlen und versuchen z.B. im Rahmen der Hauptversammlung erfolgreich Einfluss auf das Management zu nehmen.

Ein weiterer Grund stellt die Liberalisierung der Märkte dar. Staatliche Unternehmen werden privatisiert. Vorher unbedeutende Anbieter haben nun eine völlig neue Bewertung verdient. Beispielhaft seien der Kommunikationsfestnetz- und Logistikbereich genannt. Investoren, die diesen Trend frühzeitig erkennen, haben die Chance auf eine überdurchschnittliche Kursentwicklung ihrer investierten Werte.

[...]

¹ Udo Rettberg, 2005, S. 29

² Funds and finance report, November 2005

³ Graves et al., 2001, S.7

⁴ Baumann et al., 1998, S. 75

⁵ Loist, 1992, S. 207

⁶ Miller et al., 1958, S. 268

⁷ Paulus, 1997, S. 69