Mögliche Einflüsse von Corporate Governance auf den Unternehmenswert

INHALTSÜBERSICHT

1 Einleitung
1.1 Einführung in die Thematik
1.2 Problemstellung
1.3 Zielsetzung der Arbeit
1.4 Gang der Untersuchung

2 Unternehmensbewertung und Unternehmenswert
2.1 Übersicht der Bewertungsverfahren
2.2 Gesamtbewertungsverfahren
2.2.1 Kapitalwertkalkül
2.2.2 Discounted-Cashflow-Methode
2.2.3 Capital-Asset-Pricing-Modell
2.3 Zwischenfazit

3 Corporate Governance
3.1 Ausgangspunkt einer Corporate Governance Betrachtung
3.2 Überblick zur Corporate Governance
3.3 Theoretische Grundlagen zur Corporate Governance
3.3.1 Principal-Agent-Theory
3.3.2 Theorie der unvollständigen Verträge
3.3.3 Asymmetrische Informationsverteilung
3.4 Shareholder vs. Stakeholder Ansatz
3.5 Zwischenfazit

4 Corporate Governance Modell
4.1 Zweck des Modells
4.2 Annahmen des Modells
4.3 Bestandteile des Modells
4.3.1 Principal-Agent-Kostenstruktur
4.3.2 Corporate Governance Instrumente
4.4 Analytische Untersuchung des Modells
4.4.1 Analytische Modellannahmen
4.4.1.1 Definition des Unternehmensmarktwertes
4.4.1.2 Definition der Residualkosten
4.4.1.3 Definition der Monitoringkosten
4.4.2 Situative Governance Effizienz
4.4.3 Corporate Governance Einfluss auf den Unternehmensmarktwert
4.4.4 Erklärungsansätze
4.4.4.1 Erklärungsansatzüber Cashflows
4.4.4.2 Erklärungsansatzüber ein erweitertes Capital-Asset-Pricing-Modell 33
4.5 Kritische Würdigung des Modells
4.6 Ergebnis: Analytischer Beweis der Arbeitshypothesen!

5 Empirische Zusammenhänge
5.1 Messung des Unternehmenserfolgs im Kontext der Arbeitshypothesen
5.1.1 Unternehmenserfolg im Kontext der Untersuchungshypothese
5.1.2 Unternehmenserfolg im Kontext der ersten Erklärungshypothese
5.1.3 Unternehmenserfolg im Kontext der zweiten Erklärungshypothese
5.2 Literaturüberblick im Kontext der Arbeitshypothesen
5.2.1 US-amerikanische, asiatische und länderübergreifende Studien
5.2.1.1 Mitton (2002)
5.2.1.2 Klapper und Love (2002)
5.2.1.3 Gompers, Ishii und Metrick (2003)
5.2.1.4 Brown und Caylor (2004)
5.2.1.5 Black, Jang und Kim (2005)
5.2.1.6 Zwischenfazit
5.2.2 Europäische Studien
5.2.2.1 Bauer, Günster und Otten (2003)
5.2.2.2 Nandelstadh und Rosenberg (2003)
5.2.2.3 Beiner, Drobetz, Schmid und Zimmermann (2004)
5.2.2.4 Zwischenfazit
5.2.3 Deutsche Studien
5.2.3.1 Drobetz, Schillhofer und Zimmermann (2003)
5.2.3.2 Zimmermann, Goncharov und Werner (2004)
5.2.3.3 Nowak, Rott und Mahr (2004)
5.2.3.4 Bassen, Kleinschmidt, Prigge und Zöllner (2005)
5.2.3.5 Zwischenfazit
5.3 Probleme der empirischen Corporate Governance Forschung
5.3.1 Datengrundlage
5.3.2 Datenerhebung
5.3.3 Auswertung
5.4 Ergebnis: Empirischer Beweis der Untersuchungshypothese?

6 Schlussbetrachtung
6.1 Zusammenfassung der Ergebnisse
6.2 Fazit im Kontext der Arbeitshypothesen
6.3 Ausblick

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

Anhang 1: Methodologischer Aufbau der Arbeit XI

Anhang 2: Erweiterte Übersicht zu Unternehmensbewertungsverfahren XII

Anhang 3.1: Erweiterte Übersicht zu Corporate Governance Theorie XIII

Anhang 3.2: Probleme bei asymmetrischer Informationsverteilung XIV

Anhang 4.1: Corporate Governance Instrumente XV

Anhang 4.2: Beweis: Residualkostenfunktion und ihre Annahmen XVI

Anhang 4.3: Beweis: Monitoringkostenfunktion und ihre Annahmen XVIII

Anhang 4.4: Beweis: Agencykostenfunktion und ihr Optimum XX

Anhang 4.5: Beweis: Eigenschaften (4.7), (4.8) und (4.9) XXII

Anhang 4.6: Funktionsweise des erweiterten CAPM im CG-Modell XXVI

Anhang 4.7: Komplexeres Corporate Governance Modell XXVII

Anhang 5.1: CG-Studie: Mitton (2002) XXVIII

Anhang 5.2: CG-Studie: Klapper/Love (2002) XXIX

Anhang 5.3: CG-Studie: Gompers/Ishii/Metrick (2003) XXX

Anhang 5.4: CG-Studie: Brown/Caylor (2004) XXXI

Anhang 5.5: CG-Studie: Black/Jang/Kim (2005) XXXII

Anhang 5.6: CG-Studie: Bauer/Günster/Otten (2003) XXXIII

Anhang 5.7: CG-Studie: Nandelstadh/Rosenberg (2003) XXXIV

Anhang 5.8: CG-Studie: Beiner/Drobetz/Schmid/Zimmermann (2004) XXXV

Anhang 5.9: CG-Studie: Drobetz/Schillhofer/Zimmermann (2003) XXXVI

Anhang 5.10: CG-Studie: Zimmermann/Goncharov/Werner (2004) XXXVII

Anhang 5.11: CG-Studie: Nowak/Rott/Mahr (2004) XXXVIII

Anhang 5.12: CG-Studie: Bassen/Kleinschmidt/Prigge/Zöllner (2005) XXXIX

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 2: Vereinfachte Übersicht der Unternehmensbewertungsverfahren

Tabelle 3: Corporate Governance Übersicht

Tabelle 5.1: US-amerikanische, asiatische und länderübergreifende CG-Studien im Kontext der Arbeitshypothesen

Tabelle 5.2: Europäische CG-Studien im Kontext der Arbeitshypothesen

Tabelle 5.3: Deutsche CG-Studien im Kontext der Arbeitshypothesen

Tabelle 5.4: Probleme (Unterschiede) der empirischen CG-Forschung

Abbildung 4.1: Einfaches Corporate Governance Modell

Abbildung 4.2: Residualkostenfunktion

Abbildung 4.3: Monitoringkostenfunktion

Abbildung 4.4: Agencykostenfunktion

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Einführung in die Thematik

In den letzten Jahren intensivierte sich der wissenschaftliche Corporate Governan- ce (CG)¹ Diskurs in Deutschland und Kontinentaleuropa und entwickelte sich von einem Spezialgebiet der akademischen Forschung hin zu einer wichtigen und ei- genständigen Forschungsdisziplin.² Im Zentrum der CG-Forschung steht die Dis- kussion über Kontroll- und Anreizmechanismen zur Reduzierung von Agency- Kosten, die aus der Trennung von Besitz und Kontrolle ³ respektive aus der daraus entstehenden asymmetrischen Informationsverteilung resultieren.⁴

Speziell in Deutschland wurde Corporate Governance zu einem öffentlichen und politischen Thema, das seinen vorläufigen Höhepunkt im Jahre 2002 mit der Ver- öffentlichung des Deutschen Corporate Governance Kodices (DCGK) fand, der Kommunikations- und Qualitätssicherungsfunktionen⁵ für den deutschen Kapital- markt übernehmen soll.

Ein wichtiger Grund ⁶ für das gestiegene Interesse an guter Corporate Governance ist eine nicht unumstrittene Generalthese⁷ , dass Unternehmen mit guter Corporate Governance eine bessere Bewertung durch den Kapitalmarkt erfahren als Unter- nehmen mit schlechter Corporate Governance. Dies unterstützte nicht zuletzt eine Studie von McKinsey&Company (2000), die mit Hilfe einer Investoren- Befragung herausfand, dass institutionelle Investoren generell bereit sind, für Un- ternehmen mit guter Corporate Governance einen signifikanten Aufpreis zuzah- len. So wären, laut einer Aktualisierung dieser Studie (2002)⁸, institutionelle In- vestoren bereit, für deutsche Unternehmen mit guter Corporate Governance einen Aufpreis von 13% zuzahlen.⁹

1.2 Problemstellung

Diese eben skizzierte These soll im Rahmen dieser Arbeit näher untersucht werden. Dabei wird der stark diskutierte Zusammenhang, dass Unternehmen mit guter Corporate Governance eine höhere Bewertung durch den Kapitalmarkt erfahren, im Mittelpunkt der Untersuchung stehen.

Daraus folgend soll analog zur eben vorgestellten Problematik die Untersuchungshypothese dieser Arbeit formuliert werden: Zwischen der Güte der Corporate Governance eines Unternehmens und seinem dazugehörigen Unternehmenswert be steht ein positiver Zusammenhang.

Da der Einfluss der Corporate Governance Qualität auf den Unternehmenswert vereinfacht über zwei verschiedene Wege ¹⁰ erfolgen kann, ergeben sich aus diesen Erklärungszusammenhängen zwei Erklärungshypothesen. Zum einen wäre es denkbar, dass die CG-Qualität Einfluss auf die Höhe der zukünftigen Zahlungsströme (Cashflows) hat. Es wird angenommen, dass Manager aufgrund von Kontroll- und Überwachungsprobleme seitens der Aktionäre (Shareholder) nicht bereit sind, Shareholder Value maximierende Strategien umzusetzen. Als Reaktion auf dieses Problem sind die Shareholder pessimistischer gegenüber der Höhe der zukünftig zu generierenden Cashflows des Unternehmens.

Im einfachen Modell von La Porta/Lopez/Shleifer/Vishny (1999) ¹¹ führen u.a. verbesserte Kontroll- und Überwachungsmechanismen der Shareholder deshalb zu einer höheren Börsenbewertung. Unter zur Hilfenahme der Discounted- Cashflow-Methode wird der Erklärungszusammenhang deutlich, da bei konstan- ten Kapitalkosten die Zahlungsströme (Cashflows) eine positiv lineare Beziehung zum Unternehmenswert aufweisen. Dementsprechend steigt bei konstanten Kapi- talkosten der Unternehmenswert linear zur Erhöhung der Zahlungsströme (Cash- flows) an. Daraus folgend kann die erste der zwei Erklärungshypothesen formu- liert werden: Zwischen der Corporate Governance Qualität eines Unternehmens und dessen zukünftige Cashflows besteht ein positiver Zusammenhang.

Zum anderen wäre es denkbar, dass gute Corporate Governance Einfluss auf die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens hat. Somit führt ein hoher CG-Standard im Unternehmen zu tieferen Eigenkapitalkosten, da die Shareholder beispiels- weise in einem erweiterten Capital-Asset-Pricing-Modell nach Lombardo/Pagano (2000)¹² weniger stark für Kontroll- und Überwachungskosten entschädigt werden müssen. Unter Einbezug der Discounted-Cashflow-Methode, die die Eigenkapital- kosten und den Wert des Eigenkapitals invers miteinander verbindet, wird der Rückschluss ersichtlich: niedrigere Eigenkapitalkosten führen zu höheren Unter- nehmenswerten. Dementsprechend kann daraus folgend eine zweite Erklärungs- hypothese formuliert werden: Zwischen der Corporate Governance Qualität eines Unternehmens und dessen Kapitalkosten besteht ein negativer Zusammenhang.

1.3 Zielsetzung der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, die Untersuchungshypothese sowie die beiden Erklä- rungshypothesen zum einen an theoretische Modelle und zum anderen an aus- gewählten empirischen Ergebnissen zu testen.¹³ Methodologisch soll dieser Pro- zess auf drei Ebenen betrieben werden.¹⁴ Einleitend werden auf einer ersten (theo- retischen) Ebene die Grundlagen für die Betrachtung der Zusammenhänge von Corporate Governance und Unternehmenswert diskutiert. Anschließend werden auf einer zweiten (analytischen) Ebene die Untersuchungshypothese sowie die beiden Erklärungshypothesen anhand eines einfachen analytischen (Corporate Governance) Modells getestet. Abschließend werden auf einer dritten (empiri- schen) Ebene die Hypothesen anhand einer Untersuchung von ausgewählten em- pirischen Studien ein zweites Mal getestet.

1.4 Gang der Untersuchung

Der Untersuchungsgang dieser Arbeit richtet sich stark nach dessen methodo- logischer Ausrichtung. Im zweiten Kapitel werden einige Grundlagen zur Unter- nehmensbewertung erläutert, wobei zum einen die Discounted-Cashflow-Methode (allgemein zur Veranschaulichung der Zusammenhänge von Unternehmenswert, ahlungsstrom und Kapitalkosten) und zum anderen das Capital-Asset-Pricing- Modell (Berechnung von marktgestützten Kapitalkosten) im Mittelpunkt stehen werden. Im dritten Kapitel werden Ausgangspunkte und definitorische Zusam- menhänge der CG-Begrifflichkeit erläutert und grundlegend das CG-Verständnis des vierten Kapitels (bzw. dieser Arbeit) diskutiert. Anzumerken sei jedoch, dass das dritte wie auch das zweite Kapitel mehr oder minder noch einleitenden Cha- rakter besitzen, da sie auf theoretischer Ebene das vierte (analytische) sowie das fünfte (empirische) Kapitel vorbereiten.

Im vierten Kapitel schließlich werden auf analytischer Ebene die Hypothesen dieser Arbeit getestet. Dies soll mit Hilfe eines einfachen (Finance) CG-Modells geschehen, mit dessen Hilfe der potentielle Einfluss der CG-Qualität auf den Unternehmenswert analytisch untersucht werden kann. Im fünften Kapitel sollen dann mit Hilfe einer Untersuchung von ausgewählten empirischer Studien die Ergebnisse des analytischen Modells geprüft bzw. auf empirischer Ebene die Hypothesen dieser Arbeit erneut getestet werden.

Abschließend wird im sechsten Kapitel eine Schlussbetrachtung vorgenommen. Dies soll mit Hilfe einer kurzen Zusammenfassung der Arbeit, einem im Kontext der Arbeitshypothesen gezogenem Fazit und einem Ausblick erfolgen. Dieses sechste und letzte Kapitel soll die Arbeit abrundend zum Ende führen.

2 Unternehmensbewertung und Unternehmenswert

2.1 Übersicht der Bewertungsverfahren

Als mögliche Gliederung der Bewertungsverfahren wird im Folgenden mit Tabelle (2) ein vereinfachtes Schema präsentiert.¹⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Vereinfachte Übersicht der Unternehmensbewertungsverfahren¹⁶

Aus Tabelle (2) wird grundsätzlich eine Aufteilung in Einzel- und Gesamt- bewertungsverfahren deutlich. Die Verfahren der Einzelbewertung in Form von objektivierten (ermessensbeschränkenden) Unternehmensbewertungen, bei denen sich der Unternehmenswert als Summe aus den berechneten Werten der Einzelob- jekte (Vermögensobjekte und Schulden) ergibt¹⁷, sollen in der vorliegenden Ar- beit keine weitere Beachtung finden, da sie nicht die Ganzheitsstruktur einer Un- ternehmung und deren zukünftige Leistungsfähigkeit berücksichtigt.

Im Gegensatz zur Einzelbewertung wird bei der Gesamtbewertung die Unterneh- mung „ [...] als ein nach einem Organisationsplan wirtschaftendes soziales Gebil- de [...]" ¹⁸ betrachtet und der Unternehmenswert mit Hilfe der Diskontierung von zukünftigen, erwarteten Ertragsströmen (an den Eigentümern) bestimmt. Ent- scheidend für diese Betrachtungsweise sind nicht zum Bewertungszeitpunkt exis tierende Vermögensgegenstände oder Schulden, sondern ausschließlich die erwarteten zukünftigen Erträge.

2.2 Gesamtbewertungsverfahren

Im Folgenden sollen die Grundlagen der Gesamtbewertungsverfahren bzw. im Speziellen die Grundlagen der Discounted-Cashflow-(DCF-) Methode vorgestellt werden. In diesem Rahmen soll vertiefend die markbasierte Berechnung der Kapi- talkosten mit Hilfe des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) erläutert werden. Dieser Abschnitt dient zur theoretischen Fundierung der im vierten Kapitel zu un- tersuchenden Erklärungshypothesen bzw. der Erläuterung der Zusammenhänge zwischen Unternehmenswert, Zahlungsstrom und Kapitalkosten im DCF-Modell.

2.2.1 Kapitalwertkalkül

Das Kapitalwertkalkül zur Berechnung des Unternehmenswerts dient sowohl den Ertragswertverfahren wie auch den DCF-Verfahren als konzeptionelle Grundlage und unterscheidet sich bei diesen beiden Ansätzen u.a. in der Berücksichtigung des Risikos (Risikoprämie).¹⁹ Zunächst soll das Grundprinzip des Kapital- wertkalküls mit Hilfe eines Zwei-Phasen-Modells²⁰ der Unternehmensbewertung kurz erläutert werden. Grundsätzlich beschreibt der Kapitalwert ²¹ einer Investition „ [...] die Summe aller mit dem Kalkulationszinssatz auf den Zeitpunkt t = 0 dis- kontierten Investitionszahlungen."²² Nach dem Zwei-Phasen-Modell unterteilt sich der Gesamtertragswert (Gesamtkapitalwert) des Zahlungsstroms in den Bar- wert der Detailplanungsperiode (erste Phase, für die sehr genau und detailliert prognostiziert werden kann) und in den Barwert der ewigen Rente (zweite Phase, für die aus Vereinfachungsgründen eine pauschale Fortschreibung der ersten Pha- se bei unendlicher Lebensdauer des Unternehmens erfolgt)²³:

defination²⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit UW = EW0 = Gesamtertragswert (Unternehmenswert) in t0, Xt = Einzahlungsüberschüsse, r = Diskontierungssatz, t = Zeitindex und T = Planungshorizont.

Aus diesem Kapitalwertkalkül werden die für die Erklärungshypothesen dieser Arbeit wichtigen Grundprinzipien der Gesamtbewertungsverfahren²⁵ ersichtlich, nämlich die positiv lineare Beziehung zwischen Einzahlungsüberschüsse und Un- ternehmenswert und die inverse Beziehung zwischen Diskontierungssatz und Un- ternehmenswert. Werden dann die Annahmen einer reinen Eigenfinanzierung, ei- ner Börsennotierung (100% Free Float) und der Vernachlässigung der Steuern ge- troffen, so ist der Gesamtunternehmenswert (Gesamtertragswert) gleich den Ei- genkapitalwert (Shareholder Value) und gleich der Marktkapitalisierung.

Wie schon angedeutet unterscheiden sich die Ertragswertverfahren und die DCFVerfahren in der Herstellung der Risikoäquivlanz. Beispielsweise greift die Sicherheitsäquivalenzmethode zur Bestimmung der Einzahlungsüberschüsse auf die investorspezifische Risikoeinstellungen zurück und ermittelt (theoretisch) aus den jeweiligen Risikonutzenfunktionen der Käufer oder Verkäufer die zugehörigen subjektiven Sicherheitsäquivalente. Als äußerst schwierig erweist sich bei dieser Methode aber die (praktische) Ermittlung der Sicherheitsäquivalente²⁶ und eine daraus resultierende, konsistente ²⁷ Bewertung.

Eine andere Vorgehensweise zur Herstellung der Risikoäquivalenz wird in der DCF-Methode genutzt. Als Einzahlungsüberschüsse dienen die so genannten Cashflows²⁸, die als Zahlungsstromgröße definiert werden können, bei denen zah lungsunwirksame Erträge, sowie Aufwendungen unberücksichtigt bleiben.²⁹ Die

Risiko-berücksichtigung wird mit Hilfe eines marktbasierten risikoadjustierten Diskon-tierungssatzes realisiert. Im Nachfolgenden soll der DCF-Ansatz näher er- läutert werden.

2.2.2 Discounted-Cashflow-Methode

Ziel der DCF-Methode ist nach der Konzeption des Kapitalwertkalküls die Be- stimmung des Eigenkapitalwerts (Shareholder Value). In der Bewertungspraxis hat sich die DCF-Methode als eine am häufigsten genutzte Bewertungsmethode durchgesetzt.³⁰ Innerhalb dieser kann zwischen vier verschiedenen Varianten dif- ferenziert werden, die sich vor allem in der Definition der Cashflows, der Berück- sichtigung der Besteuerung und der Berücksichtigung der Fremdfinanzierung un- terscheiden. Methodisch unterscheiden sich die vier Varianten nach zwei Vorge- hensweisen. Zum einen nach dem Equity-Ansatz³¹ (Nettoverfahren), der direkt den Wert des Eigenkapitals mit Hilfe des Flow to Equity und den risikoadjustier- ten Eigenkapitalkosten bestimmt, und zum anderen nach dem Entity-Ansatz (Bruttoverfahren), der zunächst den Marktwert des Gesamtunternehmens be- stimmt und diesen mit dem Marktwert des Fremdkapitals minimiert, um so den Eigenkapitalwert der Unternehmung zu ermitteln.³²

Im Vordergrund dieses Abschnittes sollen keine detaillierten Ausführungen zu den einzelnen vier Varianten der DCF-Methode stehen, sondern vielmehr die Bestimmung der Eigenkapitalkosten in dieser Methode. Die Eigenkapitalkosten aus der DCF-Methode werden auf Grundlage des kapitalmarktorientierten³³ Capital Asset Pricing Modell (CAPM) bestimmt.

2.2.3 Capital-Asset-Pricing-Modell

Vereinfacht setzen sich die Eigenkapitalkosten aus einem risikolosen Zinssatz (price of time) einer sicheren Anlage und dem Risikoaufschlag (price of risk) zusammen. Das CAPM³⁴, als zentrales Modell der neoklassischen Kapital markttheorie³⁵, bietet einen kapitalmarktorientierten Ansatz zur (objektivierten) Ermittlung dieser Risikoprämie.

Zentrale Annahme des CAPM ist die Unterstellung eines linearen Zusammen- hangs zwischen dem systematischen, nicht diversifizierbaren Risiko eines Unter- nehmens und den Eigenkapitalkosten (Renditeforderung) der Marktteilnehmer.³⁶ Das CAPM kann mit Hilfe des Beta-Koeffizienten³⁷, der die Volatilität einer Ak- tie im Vergleich zur Entwicklung des Gesamtmarktes (Marktportefeuilles) dar- stellt, eine marktgestützte Risikoprämie bzw. daraus folgend die Eigenkapitalkos- ten bestimmen. Danach ergeben sich, ausgehend von der Portefeuille Theorie³⁸ und dem Seperationstheorem³⁹, die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit E(R) = Eigenkapitalkosten⁴⁰ (erwartete Rendite der Investoren), i = risikoloser Zins einer sicheren Anlage (z.B. Staatsanleihen), rM = Marktzins (erwartete Rendi- te des Marktportefeuilles) und ß = Maß für das systematische Risiko (Beta- Koeffizient).

Als kritisch ist allerdings die praktische Verwendung des CAPM aufgrund seiner restriktiven Annahmen ⁴¹ zu sehen. Zum einen handelt es sich beim CAPM um ein einperiodiges Modell ⁴² und zum anderen wird das systematische Risiko in Form des Beta-Faktors aus historischen Daten gewonnen (Regressionsanalyse) ⁴³. Dementsprechend erstreckt sich der Anwendungsbereich im Grunde nur auf ein Teil der börsennotierten Unternehmen.⁴⁴

2.3 Zwischenfazit

Ungeachtet der zu recht geübten Kritik hat sich die marktorientierte DCF- Methode (Entity Ansatz) auf Grundlage des CAPM in der Praxis (der Investment- banken) in Deutschland (sowie am internationalen Finanzmarkt) durchgesetzt.⁴⁵ Auf dieses klassische CAPM wird im vierten (analytischen) Kapitel nochmals eingegangen, um die zweite Erklärungshypothese (Kapitalkosteneinfluss) mit ei- nem erweiterten CAPM zu testen. Im folgenden dritten Kapitel sollen nun die theoretischen Grundlagen des Themenbereichs Corporate Governance überblicks- artig heraus gearbeitet werden.

3 Corporate Governance

„ Corporate Governance ist einer der Begriffe, der in der wissenschaftlichen und politischen Diskussion Karriere gemacht hat, ohne dass jedoch hinreichend klar wäre, was genau damit gemeint ist."⁴⁶

3.1 Ausgangspunkt einer Corporate Governance Betrachtung

Ausgangspunkte ⁴⁷ einer (möglichen) theoriegeleiteten Corporate Governance Definition⁴⁸ auf Mikroebene sind die beiden folgenden Grundfragen einer Unternehmung. Zum einen handelt es sich um die Legitimationsfrage, also um die Frage, welche Interessen in einer Organisation wahrgenommen werden sollen bzw. wie die Organisationsverfassung als übergeordnetes Rahmenwerk aussehen soll. Und zum anderen handelt es sich um die Organisationsfrage, also um die Frage, wie die Umsetzung der betrachteten Interessen innerhalb der Organisation erfolgt bzw. wie die Ausrichtung der Organisationsstruktur und die internen Abläufe zur Umsetzung der Organisationsverfassung gestaltet werden.

Daraus folgend sind die grundlegenden Gestaltungsfelder ⁴⁹ der Corporate Gover- nance vereinfacht: zum ersten die Festlegung der Organisationsverfassung (Legi- timationsfrage) als Rahmenwerk für die übergeordneten Zielsetzungen, zum zwei- ten die Festlegung der Organisationsstrukturen und -prozesse (Organisations- frage), zum dritten die "Bestimmung"⁵⁰ der Leitungsdelegierten der Organisation (Agents) und in diesem Zusammenhang die Gestaltung einer transparenz- schaffenden Organisationskommunikation und schließlich zum vierten die Ge- währung einer regelmäßigen Evaluierung und Kontrolle durch relevante An- spruchsgruppen (Principals / Stakeholders). Somit soll im Ergebnis das Vertrauen und die notwendige Unterstützung aller relevanten Bezugsgruppen gewonnen werden. Demnach ist das Ziel ⁵¹ von guter Corporate Governance eine verantwor- tungsvolle und gute Unternehmensführung.

3.2 Überblick zur Corporate Governance

Nachfolgend soll eine Übersicht präsentiert werden, die in vereinfachter Form die grundlegenden Bestandteile und Zusammenhänge der Corporate Governance Diskussion skizzieren und als Grundlage für dieses Kapitel dienen soll.⁵²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Corporate Governance Übersicht. ⁵³

3.3 Theoretische Grundlagen zur Corporate Governance

3.3.1 Principal-Agent-Theory

Die Theorie zur Principal-Agency-Beziehung ⁵⁴ kann als grundsätzlicher Start- punkt zur (Finance) Diskussion über Corporate Governance festgelegt werden. Jensen/Meckling (1976) ⁵⁵ definieren die Agency-Beziehung als einen Vertrag un- ter welchen eine oder mehrere Personen (Principal) andere Personen (Agent) für bestimmte Dienste in ihrem Auftrag engagieren mit der Notwendigkeit der Übertragung von Entscheidungsautoritäten (an den Agent). Bei diesem impliziten Vertrag kann durch unterschiedliche Nutzenfunktionen der Vertragsparteien vermutet werden, dass der Agent nicht im besten Interesse des Principals agieren wird.⁵⁶ Die Übertragung von Entscheidungsautorität bzw. die Delegation von Steuerungsrechten des Principals (Eigentümer) zum Agent (Management) ⁵⁷, kann auch allgemein als Trennung von Besitz und Kontrolle ⁵⁸ an den Unternehmensressourcen beschrieben werden, welches einen der Grundpfeiler der Principal-Agent-Theory und Urheber der Agency-Probleme⁵⁹ darstellt.

Aus dieser Agency-Problematik, die vor allem durch den Interessenkonflikt der beiden Vertragsparteien (Interessendivergenzen) bestimmt wird, entstehen für den Principal die Agencykosten, die analog zu Jensen und Meckling (1976) ⁶⁰ in drei Gruppen unterteilt werden können. Zum ersten sind die Residualkosten zu nen- nen, die sich als Wohlfahrtsreduktion in Geldeinheiten messen lassen, da die Inte- res-senkonflikte nicht zum bestmöglichen sondern höchstens nur zum zweitbesten Optimum führen. Als zweites sind die Monitoringkosten zu nennen, die aufgrund der Kontrolle und Überwachung des Principals anfallen. Und zum dritten sind die Bondingkosten zu nennen, die sich als Signalisierungskosten beschreiben lassen, und entstehen, wenn Agents auf ihr nicht (allzu) opportunistisches Verhalten hin- weisen wollen.

3.3.2 Theorie der unvollständigen Verträge

Neben dieser eben aufgezeigten traditionellen Sichtweise der Agency-Beziehung in der Unternehmenswelt, mit dem grundlegenden Merkmal der Trennung von Besitz und Kontrolle, existieren eine Reihe weiterer Agency-Beziehungen ⁶¹, wie beispielsweise zwischen Mehrheitsaktionären und Minderheitsaktionären oder zwischen Fremdkapitalgebern und Management bzw. Eigenkapitalgebern. Zur Lösung dieser Principal-Agent-Problematik könnten Principals und Agents in ei- ner idealen Welt einen vollständigen Vertrag aushandeln, der alle Aufgaben des Agents und die Verteilung des Gewinns detailliert regelt. Da aber in der r ealen Welt der Vertrag unvollständig sein würde, aufgrund zu hoher Transaktions- kosten, muss der Principal dem Agent residuale Steuerungsrechte einräumen.⁶² Im Ergebnis aber würde das Agency-Problem bzw. die Corporate Governance eines Unternehmens im Gesamten auf ein System unvollständiger Verträge basieren, was für eine Berücksichtigung weiterer Anspruchsgruppen (Stakeholder) sprechen würde.⁶³

3.3.3 Asymmetrische Informationsverteilung

Die Theorie der asymmetrischen Informationen ist eng mit der Agency-Theory verbunden, da im Principal-Agent-Modell angenommen wird, dass der Principal die Handlungen und Bemühungen des Agents nicht vollständig überwachen kann.⁶⁴ Im Ergebnis besitzt der Agent mehr Informationen über das Unterneh- mensgeschehen als der Principal, da es für den Principal zu teuer oder unmöglich wäre den gleichen Informationsstand zu erreichen.⁶⁵ Der Tatbestand der asymmet- rischen Informationsverteilung ist neben den Interessendivergenzen einer der wichtigsten Gründe für (die Verstärkung von) Agency-Probleme (und Agency- kosten).

3.4 Shareholder vs. Stakeholder Ansatz

Die Art der Agency-Probleme als Folge interessendivergierenden Verhaltens und unvollständigen Verträgen ergibt sich grundlegend aus dem Kreis der in der Un- tersuchung einbezogenen Bezugsgruppen bzw. aus der Beantwortung der schon erwähnten Legitimationsfrage als erste Grundfrage zur (möglichen) theoretischen Betrachtung der Corporate Governance. „ Dabei stehen sich in Hinblick auf die

Abgrenzung der governancerelevanten Gruppen mit dem Shareholder-Konzept und dem Stakeholder-Konzept zwei prominente Positionen gegenüber." ⁶⁶

Das klassische (Shareholder) Konzept ⁶⁷ zur Corporate Governance berücksichtigt nach einer strikten (engen) Auslegung des Principal-Agent-Modells ausschließlich das Verhältnis zwischen Shareholdern und Management.⁶⁸ Shleifer und Vishny liefern in ihrer viel zitierten Arbeit (A Survey of Corporate Governance, 1997) eine Definition für ein Shareholder Value basiertes (Angelsächsisches) Corporate Governance Verständnis⁶⁹: „ Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investement." ⁷⁰ Bemerkenswert ist, dass diese Sichtweise auch die Fremdkapitalgeber eines Unternehmens mit einschließt.⁷¹

In Kontinentaleuropa (und Japan) herrscht eine breitere Sichtweise⁷² bezüglich der einzubeziehenden Anspruchsgruppen vor.⁷³ Im Gegensatz zum Angelsächsischen System werden dort eine Reihe weiterer Anspruchsgruppen (Stakeholder) neben den Shareholder im jeweiligen Corporate Governance System berücksichtigt.⁷⁴ Verallgemeinert kann die Sichtweise des Stakeholder Ansatzes wie folgt zusam- mengefasst werden. „ Zur Erreichung der Ziele und zur Durchsetzung von Strate- gien sind die Unternehmen auf die Ressourcen der Stakeholder angewiesen." ⁷⁵

Dementsprechend sind alle Personen, Gruppen und Institutionen (wie beispiels weise Eigen- und Fremdkapitalgeber, Mitarbeiter, Zulieferer, Gewerkschaften, Umweltverbände, Staat)⁷⁶ die einerseits die Zielerreichung der Unternehmung be- einflussen bzw. von der Unternehmung selbst beeinflusst werden, als Stakeholder zu bezeichnen und in die Corporate Governance Perspektive mit einzubeziehen.⁷⁷

3.5 Zwischen-Fazit

Grundsätzlich ist die Kernaufgabe der Corporate Governance die Überwindung des wie auch immer definierten Agency-Konflikts. Es soll durch adäquate rechtli- che und faktische Regelungen aus Verfügungsrechten und Anreizmodellen die Spielräume für opportunistisches Verhalten der beteiligten Akteure eingeschränkt werden. Dabei zielt das Corporate Governance System „ [...] darauf ab, unter Ab- wägung der Einbu ß en durch opportunistisches Verhalten [Residualkosten] [...] und der Aufwendung für die Regelungen [Monitoringkosten] [...] möglichst güns- tige Bedingungen für eine produktive Wertschöpfung und faire Wertverteilung zu schaffen [...]" ⁷⁸ und somit möglicherweise den Unternehmenswert zu heben.

Im nachfolgenden Kapitel soll ein einfaches, aus Komplexitätsgründen und unter Berücksichtigung der gestellten Erklärungshypothesen, strikt Shareholder Value basiertes CG-Modell vorgestellt werden, mit dem auf analytischer Ebene die Arbeitshypothesen untersucht werden sollen.

4 Corporate Governance Modell

4.1 Zweck des Modells

In diesem Kapital soll ein einfaches CG-Modell präsentiert werden, mit dessen Hilfe der potentielle Einfluss der CG-Qualität auf den Unternehmenswert analy- tisch untersucht werden kann.⁷⁹ Daraus folgend soll anhand dieses Modells die der Arbeit zu Grunde liegenden Untersuchungshypothese, dass zwischen der Güte der Corporate Governance eines Unternehmens und seinem dazugehörigen Unter- nehmenswert ein positiver Zusammenhang besteht, untersucht und auf analyti- scher Ebene beantwortet werden.

Ziel dieses Modells soll nicht eine betragliche Quantifizierung der noch zu erläuternden Kostenstruktur sein, sondern vielmehr die Generierung von vergleichenden relativen Aussagen (Effizienzaussagen). Die analytischen Grundannahmen des Modells sind auf Beiner (2005)⁸⁰ zurückzuführen.

4.2 Annahmen des Modells

Die analytische Funktionsfähigkeit des Modells geht zu Lasten einer kom- plex(er)en Abbildung der CG-Problematik und ist daher nur unter streng restrikti- ven Annahmen möglich, die im Folgenden vorgestellt werden. Als Modellgrund- lage sollen drei Basis-Annahmen getroffen und anschließend das CG-Verständnis erläutert werden. Erstens gilt, dass es aufgrund von Agency-Problemen, Informa- tionsasymmetrien und unvollständigen Verträgen zu Marktimperfektion ⁸¹ kommt.

Zweitens soll folgender Zusammenhang zwischen Kapitalmarktimperfektion und Kapitalmarktineffizienz gelten: Kapitalmarktimperfektion ist zwar eine Notwen- dige aber keine Hinreichende Bedingung für Kapitalmarktineffizienz.⁸² Dabei soll Imperfektion die Differenz zwischen einem theoretischen Ideal und einem realen Modus, und (im Unterschied dazu) Ineffizienz die Differenz zwischen zwei realen Modi beschreiben.

Daraus folgend soll drittens gelten, dass es trotz Marktimperfektion zu einer Situativen Effizienz kommen kann, bzw. die Akteure (im speziellen Shareholder) gewillt sind, diese Situative Effizienz ⁸³ zu erreichen. Dieser Effizienzzustand soll im folgenden als Situative Governance Effizienz bezeichnet werden, da zur Erreichung einer Effizienzsituation im Modell ausschließlich Governance Kriterien herangezogen werden sollen, die im folgenden ihre Erläuterung finden.

Diese Governance Kriterien leiten sich aus einem vereinfachtem Shareholder Va- lue bezogenen Principal-Agent-Ansatz⁸⁴ ab, wobei angenommen wird, dass auf- grund von Informationsasymmetrien, Interessendivergenzen und unvollständigen Verträgen Agencykosten (bzw. Governance Kosten) bei den Principals ⁸⁵ entste- hen.

Unter Agencykosten⁸⁶ werden (vereinfacht im Modell) nur Residualkosten und Monitoringkosten subsumiert. Als Residualkosten wird der Residualverlust ver- standen, der dadurch entsteht, dass Interessenkonflikte höchstens zu second-best Optima führen. Als Monitoringkosten sind jene Kosten zu verstehen, die den Principals bei der Kontrolle und Überwachung der Agents entstehen (Informati- onsasymmetrie reduzieren und Interessendivergierendes Verhalten regulieren). Für das Modell gilt, dass die Monitoringkosten von der Monitoringaktivität des Principals abhängen und diese wiederum eine inverse Beziehung zu den Residu- alkosten besitzt.⁸⁷

4.3 Bestandteile des Modells

4.3.1 Principal-Agent-Kostenstruktur

In Abbildung (4.1) wird nun das vereinfachte CG-Modell mit seiner spezifischen Kostenstruktur graphisch verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten⁸⁸

Abbildung 4.1: Einfaches Corporate Governance Modell

Aus dieser Abbildung wird ersichtlich, dass der Principal mit Hilfe von Kontroll und Überwachungsinstrumenten ⁸⁹ (z.B. Stimmrecht auf der Hauptversammlung, One-to-One Gespräch oder Aufsichtsratmandat) Monitoringaktivitäten betreibt, um die aus der Principal-Agent-Theory erklärbaren und beim Agent (Management bzw. Unternehmen) entstehenden Residualkosten zu senken.

Da aber Monitoringaktivitäten Monitoringkosten zur Folge haben, wird der Prin-

cipal (bei konstanten Corporate Governance Instrumenten) genau so stark kontrol- lieren und überwachen, bis er sich im Optimum der Kostenstruktur bzw. in der Si- tuativen Governance Effizienz wieder findet. In diesem Situativen Governance Optimum ist der Grenznutzen einer Reduzierung der Residualkosten gleich den Grenzkosten einer zusätzlichen Monitoringaktivität.⁹⁰ In diesem Optimum soll dann die eigentliche Analyse der dieser Arbeit zu Grunde liegenden Untersu- chungshypothese erfolgen.

4.3.2 Corporate Governance Instrumente

Ausdrücklich soll in diesem Zusammenhang noch einmal das in diesem Modell bevorzugte CG-Verständnis hervorgehoben werden. Wie schon unter (4.1) er- wähnt, bezieht sich dieses Verständnis auf einen vereinfachten Shareholder Value basierten Principal-Agent-Ansatz. Dabei soll Corporate Governance explizit als ein System von Instrumenten verstanden werden, welches in der Lage ist, die A- gencykosten (bzw. Monitoringkosten und Residualkosten der Eigentümer) im Un- ternehmen zu senken.⁹¹

Im vorliegenden Modell sollen diese Instrumente als Corporate Governance In- strumente (GIi) eines Unternehmens i bezeichnet und aufgrund einer betriebs- wirtschaftlichen Mikroperspektive⁹² auf jene Governance-Aspekte beschränkt werden, die von dem Unternehmen mehr oder minder autonom gestaltet werden können. Es werden dabei auf Rahmenbedingungen (eine mögliche RB Variable, die unternehmensunabhängig ist, wie Politische Faktoren, Rechtslage oder Bilan- zierungsvorschriften) verzichtet, da sie bei einer Implementierung ins Modell als zusätzlicher Governance Bestandteil keine neuen Erkenntnisse⁹³ liefern würden, bzw. analog zu den Ergebnissen der unternehmensspezifischen Corporate Gover- nance Instrumente (GIi) interpretiert werden könnten.⁹⁴ Daher kann als Modellannahme gelten, dass alle Unternehmen des Modells dem gleichen Markt mit gleichen Rahmenbedingungen angehören und dementsprechend eine mögliche RB Variable als konstanter Faktor vorausgesetzt werden kann.

Die Bestandteile⁹⁵ der Corporate Governance Instrumente (GIi) eines Unterneh- mens i können als Indikatoren verstanden werden, wobei dann die Variable GIi beispielsweise eine aus den Indikatoren entwickelte Indexzahl darstellt, die die Qualität der unternehmensspezifischen CG-Güte objektiv quantifiziert. An dieser Stelle soll kein expliziter Vorschlag geliefert werden, wie solch ein Index kon- struiert werden könnte, es wird im Modell lediglich angenommen, dass es mög- lich sei.⁹⁶ Dabei wird unterstellt, dass der Wert der Indexzahl (GIi) eine positiv- lineare Beziehung zur Qualität der Corporate Governance besitzt.

4.4 Analytische Untersuchung des Modells

4.4.1 Analytische Modellannahmen

4.4.1.1 Definition des Unternehmensmarktwertes

Zunächst soll der reale Marktwert eines Unternehmens i (MWi) über seinen idealen bzw. perfekten Marktwert ⁹⁷ (MWiPerf) und den aufgrund des interessendivergierenden Verhaltens der Manager gegenüber den Aktionären anfallenden Residualkosten (RKi) bestimmt werden.⁹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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¹ Anm.: Im Rahmen dieser Arbeit wird Corporate Governance nur dann abgekürzt (CG), wenn es mit anderen Wörtern ein zusammengesetztes Wort bildet (CG-). Bspw. wird Corporate Governance-Qualität nachfolgende mit CG-Qualität abgekürzt.

² Vgl. Beiner (2005), S. 1.

³ Anm.: "Seperation of ownership and control" wurde im Rahmen dieser Arbeit mit der "Trennung von Besitz und Kontrolle" übersetzt.

⁴ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 5f.

⁵ Vgl. Werder/Talaulicar (2003), S. 15.

⁶ Anm.: Zu detaillierten Gründen für das gestiegene Interesse an guter Corporate Governance, vgl. Drobetz/Schillhofer/Zimmermann (2003 I), S. 2f.

⁷ Vgl. Strenger (2003), S. 698; vgl. Werder (2003), S. 20; vgl. Werder/Grundei (2003), S. 676.

⁸ Vgl. McKinsey&Company (2002), S. 6.

⁹ Anm.: Beispielhaft kritisch zur ökonomischen Relevanz der Untersuchungsergebnisse von McKinsey&Company, vgl. Nowak/Rott/Mahr (2004), S. 9f.

¹⁰ Vgl. Beiner/Drobetz/Schmid/Zimmermann (2004), S. 4; vgl. Drobetz (2003), S. 2f.

¹¹ Vgl. La Porta/Lopez/Schleifer/Vishney (1999), S. 2.

¹² Vgl. Lombardo/Pagano (2000), S. 7.

¹³ Anm.: Im Rahmen dieser Arbeit werden die Untersuchungshypothese sowie die beiden Erklärungshypothesen zusammenfassend auch Arbeitshypothesen genannt.

¹⁴ Anm.: Zur grundlegenden, strukturierten Übersicht des methodologischen Aufbaus der Arbeit, siehe Anhang 1.

¹⁵ Anm.: Für ein erweitertes Überblicksschema zur Unternehmensbewertung, siehe Anhang 2.

¹⁶ Anm.: Für den systematischen Aufbau der Bewertungsverfahren, vgl. Hommel/Braun (2005), S. 43f; vgl. Ballwieser (2004), S. 8.

¹⁷ Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 43f.

¹⁸ Hommel/Braun (2005), S. 44.

¹⁹ Anm.: Zur detaillierten Vergleichsübersicht zwischen Ertragswertverfahren und DCF Verfahren. Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 283f.

²⁰ Anm.: Aufgrund unsicherer Ertragsprognosen findet dieses Modell regelmäßig im Rahmen der Unternehmensbewertung Anwendung. Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 33 Fn. 24.

²¹ Anm.: In diesem Abschnitt werden Barwert und Kapitalwert als synonym erachtet.

²² Kruschwitz (2003), S. 68.

²³ Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 33.

²⁴ Anm.: Der Unternehmens(gesamt)wert wird hier mit Hilfe der klassischen Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung gewonnen. Vgl. Eilenberger: 2003, S. 216.

²⁵ Anm.: Hier im Sinne von Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren.

²⁶ Anm.: Und damit die individuelle Risikonutzenfunktion und Konsumpräferenz des Käufers oder Verkäufers. Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 42f.

²⁷ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 138.

²⁸ Anm.: Zur grundlegenden Übersicht der Cashflow-Begriffe und deren Berechnungen sowie der verschiedenen DCF-Verfahren, vgl. Ballwieser (2004), S. 111f.

²⁹ Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 242.

³⁰ Anm.: Hier im speziellen der Entity Ansatz für die Praxis des Investment Bankings. Vgl. Lukas (2004), S. 79f.

³¹ Anm.: Diese Vorgehensweise entspricht konzeptionell der Risikozuschlagsmethode (Ertragswertverfahren). Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 214.

³² Vgl. Lukas (2004), S. 79f.

³³ Vgl. Obermaier (2004), S. 207.

³⁴ Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 195.

³⁵ Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 119f.

³⁶ Vgl. Strauch (2005), S. 74.

³⁷ Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 173.

³⁸ Anm.: Die Portfolio-Theory stützt sich auf die Erkenntnis, dass sich das Gesamtrisiko einer Anlage in einer Aktie durch Einbeziehung weiterer geeigneter Aktien (unter Verwendung bestimmter Verfahren) in einem Portfolio reduzieren lässt. Dies ist deshalb möglich, da man das Gesamtrisiko in das systematische Risiko (Marktrisiko) und in das unsystematische Risiko (diversifizierbares Risiko) unterteilen kann. Vgl. Eilenberger (2003), S. 232.

³⁹ Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 255.

⁴⁰ Anm.: Unter den Annahmen der reinen Eigenfinanzierung und Steuervernachlässigung sind die Eigenkapitalkosten gleich den (Gesamt)Kapitalkosten bzw. gleich den Diskontierungssatz i aus der Gleichung 2.10.

⁴¹ Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 255.

⁴² Anm.: Somit ist der Einsatz in der dynamischen (mehrperiodigen) Investitionsrechnung nicht ohne entsprechende Anpassungen möglich. Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 121.

⁴³ Anm.: Die Berechnung des Beta-Koeffizienten mit Hilfe der Regressionsanalyse verstößt somit gegen das Zukunftsprinzip dieses Bewertungsansatzes. Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 121.

⁴⁴ Vgl. Strauch (2005), S. 74ff.

⁴⁵ Vgl. Lukas (2004), S. 79f.

⁴⁶ Gerum (2005), S. 16.

⁴⁷ Vgl. Gerum (2005), S. 17.

⁴⁸ Anm.: Zur detaillierten Übersicht der Entwicklung und Definition von Corporate Governance, vgl. Müller (2005), S. 63ff.

⁴⁹ Vgl. Budäus (2005), S. 6; vgl. Werder/Grundei (2003), S. 684.

⁵⁰ Anm.: Wobei anzumerken ist, dass das dritte und vierte Gestaltungsfeld aus den ersten beiden Gestaltungsfeldern resultiert.

⁵¹ Vgl. Budäus (2005), S. 6.

⁵² Anm.: Zu einer erweiterten Übersicht, siehe Anhang 3.1.

⁵³ Vgl. Gerum (2005), S. 16ff.

⁵⁴ Anm.: Die wichtigsten Vertreter der Principal-Agent-Theory sind Jensen und Meckling (Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure - 1976). Das Verhältnis zwischen Principal (Auftraggeber) und Agent (Auftragnehmer) stehen im Mittelpunkt der Betrachtung. Vgl. Bea/Haas (2001), S. 374f.

⁵⁵ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 5.

⁵⁶ Anm.: Beispielsweise lassen sich 3 Umstände (1. unterschiedliche Risikofunktionen; 2. Problem der Zeitpräferenz; 3. Problem des "Empire Building") herausarbeiten, die Interessendivergenzen verursachen können. Vgl. Schillhofer (2003), S. 10f.

⁵⁷ Anm.: In diesem Kapitel werden die Begriffe Principal, Eigentümer, Aktionär und Shareholder als synonym erachtet, sowie ebenfalls die Begriffe Agent und Management.

⁵⁸ Anm.: Prinzipiell lassen sich 3 Gründe (Principal fehlt es an (1) Zeit, an (2) Kompetenzen und am nötigen (3) Anreiz) für die Trennung von Besitz und Kontrolle in "modernen" Unternehmen herausarbeiten. Vgl. Beiner (2005), S. 1.

⁵⁹ Anm.: Das Agency-Problem ist ein essentielles Element der so genannten vertragstheoretischen Sicht eines Unternehmens, entwickelt durch Coase (1937), Jensen und Meckling (1976) und Fama und Jensen (1983) bei dem im Mittelpunkt die Trennung von Besitz und Kontrolle steht. Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 740.

⁶⁰ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 6.

⁶¹ Vgl. Schillhofer (2003), S. 7.

⁶² Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 741.

⁶³ Vgl. Gerum (2005), S. 20.

⁶⁴ Anm.: Da Monitoringaktivität zur (indirekten) Reduzierung der Residualkosten (bzw. der Agencykosten) Monitoringkosten zur Folge haben.

⁶⁵ Anm.: Vereinfacht lassen sich zwei verschiedene Arten (1. "Hidden Information" und 2. Hidden action" bzw. "Moral Hazard") der asymmetrischen Informationsverteilung unterscheiden. Zur graphischen Veranschaulichung der zwei Arten der asymmetrischen Informationsverteilung siehe Anhang 3.2. Vgl. Schillhofer (2003), S. 8ff.

⁶⁶ Werder (2003), S. 7.

⁶⁷ Anm.: Prinzipiell lassen sich 3 Gründe für die Shareholder Perspektive herausarbeiten. 1. Einkommensrechte des Shareholders aufgrund seines impliziten Vertrages (lediglich residuale Ansprüche) weniger spezifisch festgeschrieben; 2. Spezifität der Investition des Shareholders; 3. Aktionäre sind (im wirtschaftlichen Sinne) Eigentümer der Unternehmung. Vgl. Lombardo/Pagano (2000), S. 7; vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 110ff.

⁶⁸ Vgl. Werder (2003), S. 7.

⁶⁹ Vgl. Schmidt (2003), S. 3.

⁷⁰ Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

⁷¹ Anm.: Da diese Finanzierungsart auf dem amerikanischen Kapitalmarkt keine bedeutende Rolle spielt, ist dies eher zu vernachlässigen. Die Sichtweise von Shleifer und Vishny kann dementsprechend schon als eine „ [...] straightforward agency perspective [...]" verstanden werden, die wissen will, „ [...] how investors [Shareholder] get the managers to give them back their money." Shleifer/Vishny (1997), S. 738.

⁷² Anm.: Die unterschiedliche Sichtweise der beiden Ansätze kann vereinfacht mit einem Modell der Interessenwahrung veranschaulicht werden. Prinzipiell existieren zwei Arten von Interessenwahrung: Abwanderung oder Widerspruch. In den Angelsächsischen Staaten sollen aufgrund flexible(re)r Märkte die Stakeholder durch Abwanderung ihre Interessen wahren können. In Deutschland beispielsweise gewinnt der Widerspruch für Stakeholder zur Interessenwahrung aufgrund der unflexibleren Märkte an Bedeutung. Vgl. Schmidt (2006), S. 6f.

⁷³ Anm.: Gründe dafür liegen in der Theorie "der unvollständigen Verträge" und in der Spezifität des Investments der einzelnen Anspruchsgruppen (Stakeholder als Ressourcen Provider und die Unternehmung als Ressourcen-Pool). Vgl. Gerum (2005), S. 23; vgl. Schmidt (2003), S. 5.

⁷⁴ Vgl. Schillhofer (2003), S. 14.

⁷⁵ Gerum (2005), S. 22.

⁷⁶ Vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 111.

⁷⁷ Anm.: Die OECD Grundsätze der Corporate Governance (2004) präsentieren eine breitere (Stakeholder orientierte) CG-Perspektive. Vgl. OECD (2004), S. 11, S. 24 und S. 55ff.

⁷⁸ Werder (2003), S. 11.

⁷⁹ Anm.: Das Modell zeigt neben den (direkten) Einfluss der Corporate Governance auf die Monitoringkosten auch den (indirekten) Einfluss der Corporate Governance auf die Residualkosten und somit (indirekt) den Einfluss auf den Unternehmenswert.

⁸⁰ Vgl. Beiner (2005), S. 45ff.

⁸¹ Vgl. Dietl (1998), S. 2.

⁸² Vgl. Dietl (1998), S. 2f.

⁸³ Vgl. Dietl (1998), S. 3.

⁸⁴ Anm.: Als theoretische Grundlage dient ein einfaches Finance Modell, das vereinfacht AgencyProbleme nur zwischen Principal (homogen im Sinne von Eigentümern) und Agent (homogen im Sinne von Management) betrachtet.

⁸⁵ Anm.: Im Folgenden sollen für dieses Modell die Begriffe Principal, Eigentümer bzw. Shareholder als synonym erachtet werden.

⁸⁶ Anm.: In Anlehnung an Jensen/Meckling 1976; wobei Bondingkosten als mögliche dritte Kostenart für dieses Modell vernachlässigt werden; sollen die Monitoringkosten als breiter Begriff zur Kontrolle und Überwachung (bspw. durch "budget restriction, compensation policy, operating rules etc") verstanden werden. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 6.

⁸⁷ Anm.: Dieser Zusammenhang wird unter 4.4.1.1 ausführlich diskutiert.

⁸⁸ Vgl. Beiner (2005), S. 22.

⁸⁹ Anm.: Zur Systematisierung von Instrumenten zur Einflussnahme. Vgl. Bassen (2002), S. 120. 19

⁹⁰ Anm.: Dieser Zusammenhang bzw. definitorische Festlegung wird im analytischen Bereich dieses Kapitals ausführlich dargestellt.

⁹¹ Vgl. Beiner (2005), S. 15.

⁹² Vgl. Werder (2003), S. 21.

⁹³ Anm.: Eine Implementierung der RB Variable liefert für das Modell an sich keine neuen Erkenntnisse, wohl aber wird dies für mögliche Erklärungszusammenhänge bzw. Erklärungsansätze relevant, siehe Kapitel 4.4.4.2.

⁹⁴ Vgl. Beiner (2005), S. 23ff und S. 53.

⁹⁵ Anm.: Zu einer möglichen Systematisierung von CG-Instrumenten, siehe Anhang 4.1. Vgl. Beiner (2005), S. 22ff; vgl. Schillhofer (2003), S. 26ff und S. 56.

⁹⁶ Anm.: Zu möglichen Problemen einer Indexkonstruktion bzw. Ratingkonstruktion, vgl. Bassen/ Klein/Zöllner (2006), S. 86.

⁹⁷ Anm.: Der ideale Marktwert eines Unternehmens i sei der Marktwert eines Unternehmens i in einer Welt ohne Marktimperfektionen.

⁹⁸ Vgl. Beiner (2005), S. 45.