Aktienfinanzierung. Preisfindung beim IPO und Underpricing

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Das Festpreisverfahren
2.1 Grundlagen
2.2 Durchführung
2.2.1 Auswahl des Konsortialführers
2.2.2 Preisfindung
2.3 Zeichnungsfrist und Platzierung
2.4 Vor- und Nachteile des Festpreisverfahrens

3 Das Auktionsverfahren
3.1 Grundlagen
3.2 Varianten des Auktionsverfahren
3.2.1 Die Einheitspreisauktion
3.2.2 Das „offre á prix minimum“ am französischen Second Marché
3.3 Vor- und Nachteile des Auktionsverfahrens

4 Das Bookbuilding Verfahren
4.1 Einführung
4.2 Die Bookbuilding-Phasen
4.2.1 Pre-Marketing-Phase - Investor Education
4.2.2 Marketing-Phase
4.2.3 Ordertaking-Phase
4.2.4 Preisfixierung – Closing
4.2.5 Zuteilung
4.2.6 Beginn der Notierung und die Greenshoe Option
4.3 Bookbuilding im Vergleich zu anderen Verfahren
4.4 Bookbuilding Varianten
4.4.1 Das Open-Price-Verfahren
4.4.2 Das Decoupled/Accelerated Bookbuilding
4.5 Praxisbeispiel zum Bookbuilding aus der deutschen Stahlbranche

5 Underpricing
5.1 Einleitung
5.2 Underpricing im Rahmen der Kapitalmarkteffizienz
5.3 Definitionen
5.4 Erklärungsansätze für das Underpricing
5.4.1 Asymmetrische Information zwischen verschieden Gruppen von Investoren:
5.4.2 Asymmetrische Information zwischen Emissionsbank und Emittent
5.4.3 Asymmetrische Information zwischen Emittenten und Investoren
5.5 Implikationen und Motive für das Underpricing
5.6 Aktuelle Studien zum Underpricing
5.6.1 Studie von N. Roelofsen, 2002
5.6.2 Studie von Loughran, Ritter und Rydqvist, 2006
5.6.3 Studie von T. Boulton, S. Smart, C. Zutter, 2006

6 Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

1 Einleitung

Für eine erfolgreiche Neuemission ist die Festlegung eines angemessenen Emissionspreises von zentraler Bedeutung. Dabei bestehen zwischen dem Unternehmen, das vor einem Going-Public steht, bzw. neue Aktien emittieren möchte und den zukünftigen Aktionären gegenläufige Interessenlagen. Das Unternehmen und seine Eigentümer haben das Ziel, einen möglichst hohen Emissionskurs zu realisieren, um dadurch einen entsprechend hohen Kapitalfluss zu generieren. Die zukünftigen Aktionäre hingegen präferieren einen niedrigeren Emissionskurs, der der Aktie ein Kurssteigerungspotenzial lässt.

Der Investmentbank bzw. dem Bankenkonsortium, das die Emission führend begleitet, kommt diesbezüglich eine Vermittlungs- und Beratungsfunktion zu. Dieses Konsortium hat in ihrer Rolle als Lead Manager ein Platzierungskonzept zu gestalten, das die Interessen sowohl des Emittenten als auch der Investoren im Rahmen einer marktorientierten Preisfindung gleichermaßen berücksichtigt und eine gerechte Verteilung des Emissionsrisikos auf die beteiligten Parteien ermöglicht^[1].

Die Ermittlung bzw. Festsetzung des Emissionspreises am Primärmarkt basiert auf der Unternehmensbewertung der beteiligten Marktteilnehmer. Die gängigsten Verfahren der Unternehmensbewertung sind das Vergleichswertverfahren und die Discounted-Cash-Flow-Methode. Beim Vergleichswertverfahren werden Bewertungskennzahlen (z. B. Kurs-Gewinn-Verhältnis) vergleichbarer Unternehmen, mit den Kennziffern des zu bewertenden Unternehmens verglichen (z. B. der geplante Gewinn nach Steuern). Bei der Discounted-Cash-Flow-Methode werden die erwarteten künftigen Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens mit einem geeigneten Kalkulationszinssatz auf den Zeitpunkt der Bewertung abgezinst. Welcher Partei bei der Unternehmensbewertung die entscheidende Rolle zuteil wird und damit den Emissionspreis maßgeblich beeinflusst, ist abhängig von den in dieser Arbeit dargstellten Verfahren zur Emissionspreisbestimmung. Auf das Phänomen des Underpricing, also die Tatsache, dass der Emissionspreis der emittierten Aktien systematisch niedriger als der kurz darauf festgestellte erste Börsenkurs (Underpricing), wird im letzten Abschnitt dieser Arbeit behandelt.

2 Das Festpreisverfahren

2.1 Grundlagen

Im Rahmen des Festpreisverfahrens, das bis in die Mitte der 90er-Jahre vorherrschendes Verfahren war, beauftragt der Emittent eine Investmentbank bzw. ein Bankenkonsortium mit der Platzierung der Aktien. Dabei garantiert die Investmentbank bzw. das Bankenkonsortium dem Emittenten die Übernahme aller zur Platzierung ausstehenden Aktien zu einem festen Preis, der als Ergebnis aus den Verhandlungen zwischen Bank und Emittent festgelegt wird.^[2]

2.2 Durchführung

2.2.1 Auswahl des Konsortialführers

Die Aktienübernahme des Bankenkonsortiums zu einem festen Kurs eliminiert für den Emittenten das Platzierungsrisiko und hat somit entscheidende Folgen für die Auswahl des Konsortialführers. Der Emittent ist primär an einem hohen Emissionskurs interessiert, da ein zu niedriger Preis verlorenes Eigenkapital impliziert.

Wenn der Emittent im Rahmen des Going-Public mit einer Reihe von Emissionshäusern in Kontakt tritt, kann dies unter Umständen zu einem verstärkten Wettbewerb unter den Banken führen, der sich in überhöhten Emissionskursen äußern kann.^[3] Der Emittent wird dazu neigen, ein Institut zu wählen, welches ihm das lukrativste Angebot macht. Dies kann unter Umständen dazu führen, dass die Betrachtung der Platzierung unter langfristigen Aspekten vernachlässigt wird.^[4]

2.2.2 Preisfindung

Im Mittelpunkt der Preisfestlegung im Rahmen des Festpreisverfahrens steht eine fundamentale Unternehmensbewertung (Due Diligence). Die endgültige Preisfestsetzung zwischen dem Emittenten und dem Konsortialführer basiert auf der objektiven Unternehmensanalyse, wobei zugleich die aktuelle Kapitalmarktsituation und der Börsenkurs vergleichbarer Unternehmen berücksichtigt werden.^[5] In der Praxis kommen vor allem die Discounted-Cash-Flow-Methode und das Vergleichswertverfahren zur Anwendung, die in der Einleitung bereits beschrieben wurden.

2.3 Zeichnungsfrist und Platzierung

Der von dem Bankkonsortium ermittelte Preis muss im Emissionsprospekt enthalten sein, der zwei bis fünf Tage vor Beginn der Zeichnungsfrist veröffentlicht werden muss. Das Emissionsvolumen wird den Investoren im Rahmen einer öffentlichen Zeichnung angeboten. Jedes Mitglied des Bankenkonsortiums muss dabei dafür sorgen, dass seine vereinbarte Quote bei den Investoren platziert werden kann.^[6] Während der Zeichnungsfrist, müssen die einzelnen Konsortiumsmitglieder dem Konsortialführer weder Informationen über das bereits gezeichnete Volumen noch über die Identität der Investoren geben. Diese Undurchsichtigkeit führt dazu, dass der Emittenten nach Ablauf der Zeichnungsfrist noch nicht weiß, wie viele Aktien gezeichnet wurden und wie die Aktionärsstruktur aussieht.^[7]

Wie die Nachfrageverhältnisse letztendlich aussehen, kann beim Festpreisverfahren erst nach Ablauf der Zeichnungsfrist ermittelt werden. Wurde der Emissionspreis zu hoch angesetzt, kann unter Umständen nicht das gesamte Volumen bei den Investoren platziert werden. Jenen Teil, den das Konsortium nicht beim Publikum platzieren konnte, müssen sie in den Eigenbestand übernehmen.^[8]

Ein zu niedriger Emissionskurs führt dagegen in der Regel zu einer zu hohen Nachfrage, so dass unter Umständen die Zeichnungsfrist verkürzt werden muss.

2.4 Vor- und Nachteile des Festpreisverfahrens

Beim Festpreisverfahren besteht keine Unsicherheit hinsichtlich des Emissionserlöses eines Going Public. Durch den garantierten Platzierungspreis besteht schon im Vorfeld der Emission eine sichere Kalkulationsgrundlage für den Emittenten.^[9] Darüber hinaus wird durch die Übernahmegarantie des Konsortiums das eigene Platzierungsrisiko eliminiert.

Für die Investoren liegt der Vorteil des Festpreisverfahrens darin, dass sie sich nicht gezwungenermaßen mit einer detaillierten Bewertung des emittierenden Unternehmens beschäftigen müssen, da diese Funktion von den Emissionsbanken durchgeführt wird. Damit eignet sich das Festpreisverfahren primär für die Platzierung bei privaten Investoren.

Dadurch, dass der Emissionspreis bereits in einer Phase festgelegt wird, in der die Nachfrage noch nicht bekannt ist, kann es passieren dass der Emissionspreis zu hoch festgelegt wird. Die Aktien können dann nicht zur Gänze am Markt platziert werden und müssen daher von den Emissionsbanken übernommen werden. Dies kann nicht nur dem Ansehen des emittierenden Unternehmens schaden, sondern hat auch zur Folge, dass positive Kursentwicklungen am Sekundärmarkt für eine längere Zeit behindert werden können.^[10] Ein zu geringer Emissionspreis wiederum bedeuten für den Emittenten Opportunitätskosten, da eine zu niedrige Bewertung verlorenes Eigenkapital impliziert.

3 Das Auktionsverfahren

3.1 Grundlagen

Die Tatsache, dass für die Festlegung des Emissionspreises häufig Festpreis- oder Bookbuilding-Verfahren (siehe dazu Punkt 4) eingesetzt werden und keine Auktionen, führt häufig dazu, dass der Ausgabekurs bei einem IPO meist nur wenig mit dem tatsächlichen Gleichgewichtspreis von Angebot und Nachfrage zu tun hat. Es gelingt nur selten, die volle Zahlungsbereitschaft der Investoren aufzudecken. Die Emissionspreisfestsetzung mittels eines Auktionsverfahrens soll für eine marktgerechte Preisbildung sorgen und die oft hohen Differenzen zwischen dem Emissionspreis und dem Kurs am ersten Handelstag verringern.

Das Auktionsverfahren ist ein Pricing-Mechanismus, bei dem die Investoren in einem vorgegebenen Zeitraum die Möglichkeit haben, ihre Kaufaufträge in Form von Preis-Mengen-Kombination abzugeben. Oftmals ist es üblich, beliebig viele Gebote pro Investor, sowie das Zurückziehen eines Gebots vor Auktionsende zuzulassen. Diese Art von Auktion wird als Mehrgüterauktion bezeichnet, da eine Vielzahl von homogenen Objekten – hier Aktien - versteigert wird. Auktionsverfahren sind bislang weit weniger gebräuchlich als die anderen zwei in dieser Arbeit beschriebenen Pricing-Mechanismen. Empirische Untersuchungen zeigen aber, dass auktionsbasierte IPOs ein geringeres Underpricing aufweisen, als Börsengänge mit dem Festpreis- oder dem Bookbuilding-Verfahren.^[11].

3.2 Varianten des Auktionsverfahren

Für die Emissionspreisfindung im Rahmen eines Auktionsverfahrens sind mehrere Varianten möglich. In diesem Abschnitt wird zunächst ein grundlegendes Modell, die Einheitspreisauktion^[12], beschrieben. Eine Variante der Einheitspreisauktion stellt das sogenannte, am Second Marché In Frankreich seit vielen Jahren gebräuchliche, „Offre á prix minimum (OPM)“ dar. Besonders ins mediale Interesse rückte das Auktionsverfahren im Rahmen des IPO der Firma Google Inc., worauf im letzen Abschnitt dieses Kapitels eingegangen wird.

3.2.1 Die Einheitspreisauktion

Bei der Festpreisauktion zur erstmaligen Platzierung von Aktien werden Gebote interessierte Investoren entgegengenommen. Diese Gebote beziehen sich auf die gewünschte Menge an Aktien und auf den Preis je Aktie. Der Emittent legt dabei einen Mindestpreis je Aktie fest, der im Prospekt veröffentlich wird. Das Bankenkonsortium, das den Börsengang betreut sammelt alle Gebote im Orderbuch. Die Zeichnungsaufträge werden nach Höhe der Gebote sortiert. Der Emissionspreis wird dann so festgelegt, dass jedes Gebote, angefangen beim Höchsten, eine Zuteilung enthält, bis das Emissionsvolumen erschöpft ist. Das Gebot, dem zuletzt Aktien zugewiesen wurden, ist dann der Emissionspreis. Alle Anleger, deren Gebote den Emissionspreis übersteigen, werden zu 100 % bedient. Investoren, die genau den Emissionspreis geboten haben, werden zu einem bestimmten Zuteilungsverhältnis bei der Emission berücksichtigt.^[13]

Dieses Verfahren soll anhand eines Beispiel verdeutlich werden: Es sollen 5 Millionen Aktien emittiert werden und der vom Emittent festgelegte Mindestpreis beträgt 30 €. Folgende Gebote treffen während der Zeichnungsfrist ein:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ordnet man die Gebote der Höhe nach, ergibt sich folgende Darstellung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im obenstehenden Beispiel kommen die Investoren D und B voll zum Zuge. Für Investor C reicht es dagegen nur für 1 Millionen Aktien statt wie gewünscht 2 Millionen. Alle Aktien werden nun zum markträumenden Emissionspreis von 35 € abgegeben. Der Emissionserlös beträgt in diesem Fall 175 Mio. €.

3.2.2 Das „offre á prix minimum“ am französischen Second Marché

Wie beim Grundmodell der Einheitspreisauktion wird zunächst ein Mindestpreis festgelegt. Interessierte Anleger können anschließend ihre Angebote hinsichtlich der gewünschten Menge und des dazugehörigen Preises innerhalb einer definierten Zeichnungsfrist abgeben. Es sind allerdings nur diejenigen zeichnungsberechtigt, die nachweislich ihre Orders durch entsprechende Geldeinlagen im Depot decken können. Mit Hilfe dieser Deckungspflicht soll Blindzeichnungen vorgebeugt werden.^[14] Nach Ablauf der Zeichnungsfrist erfolgt die Auswertung des Orderbuches. Aus den gesammelten Angeboten lässt sich eine kumulierte Nachfragekurve ermitteln, die in der Regel einen mehr oder minder starken degressiven Verlauf aufweist. Die Pariser Wertpapierbörse (Société des Bourses Françaises, SBF) verhandelt dann zusammen mit dem Emittenten einen Abgabepreis und einen Höchstpreis.

Der Abgabepreis liegt typischerweise unter dem markträumenden Gleichgewichtspreis, um einerseits den Kurs auf dem Sekundärmarkt zu stabilisieren und um andererseits einen Zeichnungsanreiz zu schaffen^[15]. Alle Gebote oberhalb des Höchstpreises werden von der Zuteilung ausgeschlossen. Dadurch soll verhindert werden, dass sich Investoren durch unrealistisch hohe Gebote eine größere Zuteilungschance verschaffen.^[16]

Bei der anschließenden Zuteilung werden sämtliche Angebote berücksichtigt, die mindestens dem Ausgabepreis entsprechen. Sie erfolgt unter Berücksichtigung der gewünschten Aktionärsstruktur und wird nach einen prozentualen Verteilungsschema vorgenommen. Darüber hinaus darf der Kurs am ersten Handelstag maximal 50% über dem Abgabepreis liegen. Diese Beschränkung wird durch das Aussetzen des Handels erreicht, um extreme Kurssprünge am ersten Handelstag zu vermeiden

3.3 Vor- und Nachteile des Auktionsverfahrens

Zu den Vorteilen des Auktionsverfahrens zählen besonders die marktgerechte Ermittlung des Ausgabepreises, die geringeren Kosten für den Emittenten, sowie die größere Transparenz und Fairness für die Investoren bei der Zuteilung der Aktien^[17].

Durch die marktgerechte Ermittlung des Preises gelingt es, das Underpricing bei Neuemissionen zu reduzieren. Allerdings kann der Ausgabepreis unter dem markträumenden Preis festgesetzt werden, wie es beim französischen OPM (siehe oben) und beim IPO der Firma Google geschehen ist. Dadurch ergibt sich für die Investoren ein gewisser Zeichnungsanreiz und lässt der Aktie Potential für Kurssteigerungen am Sekundärmarkt.^[18]

Da Auktionsverfahren auch über das Internet ausgeführt werden können, werden die Konsortialführer als Intermediäre überflüssig, bzw. sind die Banken nur noch für die Sammlung der Gebote zuständig. Dadurch können die Emissionskosten für den Emittenten erheblich gesenkt werden.^[19]

Ein weiterer Vorteil der Anwendung des Auktionsverfahrens besteht für die Investoren darin, dass sie eine direkte Einflussnahme auf den Emissionspreis haben und dadurch ihre persönlichen Zuteilungschancen verbessern können. Dabei stellt sich allerdings die Frage, ob private Investoren über ausreichend Informationen verfügen, und in der Lage sind‚ ein Unternehmen zu bewerten.

Das Pricing mittels Auktionsverfahren birgt allerdings auch einige Nachteile. So können einzelne Bieter geneigt sein, sich nicht selber mit der Informationsbeschaffung zu beschäftigen und die Bewertung der Wertpapiere den anderen Bietern zu überlassen. Durch die Abgabe eines unrealistisch hohen Gebotes können dann die eigenen Zeichnungswünsche gesichert werden, da für die Aktien ja nur der geringere markträumenden Preis zu zahlen ist. Aus diesem Grund sollten die Auktionsbedingungen nur Gebote in bestimmter Höhe zulassen, bzw. Bestens-Gebote ausschließen. Dies ist z.B. beim IPO von Google geschehen und war auch entsprechend im Prospekt vermerkt.^[20]

Es lässt sich also erkennen, dass die größten Vorzüge des Auktionsverfahrens die hohe Fairness und Transparenz für die Investoren, sowie die geringeren Kosten für die Emittenten darstellen. Die Gefahren, die durch ein Auktionssystem entstehen können - insbesondere zu hohes Underpricing oder eine allfälliges Overpricing - können mit einer guten Strukturierung der Auktionsbedingungen vermieden werden.

[...]

^[1] Kümpel, (2000), S. 1285

^[2] Vgl. Thiel (1996a), S. 30.

^[3] Vgl. Voigt (1995), S. 339.

^[4] Vgl. Thiel (1996b), S. 223

^[5] Vgl. Voigt (1995), S. 339.

^[6] Vgl. Thiel (1996b), S. 223.

^[7] Vgl. Weiler (1998), S. 265 f.

^[8] Vgl. Voigt (1995), S. 339.

^[9] Vgl. Weiler (1998), S. 271 f.

^[10] Vgl. Edelmann (2007)

^[11] Vgl. Börsen-Zeitung, 22.05.2004, Nummer 98, Seite 6

^[12] Einheitspreisauktion werden in der Literatur oft auch als „holländische Auktion“ bezeichnet

^[13] Vgl. http://www.boersenverlag.de/wissen/lexikon.php3?start=a&id=164 (05.04.2007)

^[14] Vgl. Blättchen/Gutschlag (1999), S. B7.

^[15] Vgl. Blättchen/Gutschlag (1999), S. B8

^[16] Vgl. Derrien/Womack (2003), S. 35

^[17] Vgl. Börsen-Zeitung, 20.08.2004, Nummer 160, Seite 9

^[18] Vgl. Blättchen/Gutschlag (1999), S. B8

^[19] Z.B. www.openipo.com, ein Auktionssystem der Investmentbank WR Hambrecht + Co

^[20] Vgl. http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312504143377/d424b4.htm (07.04.2007)