Höhere Unternehmenswerte durch Corporate Governance?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Grundlagen der Corporate Governance
2.1 Begriffsabgrenzung
2.2 Ökonomische Grundlagen

3 Gestaltungsmöglichkeiten der Corporate Governance
3.1 Corporate Governance Mechanismen
3.1.1 Interne Mechanismen
3.1.1.1 Zusammensetzung des Aufsichtsorgans
3.1.1.2 Konzentration des Eigentums
3.1.1.3 Vergütung der Führungskräfte
3.1.2 Externe Mechanismen
3.1.2.1 Markt für Unternehmenskontrolle
3.1.2.2 Arbeitsmarkt für Manager
3.2 Corporate Governance Systeme
3.2.1 Angelsächsisches Modell
3.2.2 Kontinentaleuropäisches Modell
3.2.3 Ausblick: Internationale Konvergenz der Systeme? .

4 Corporate Governance und Unternehmenswert
4.1 Besserer Anlegerschutz steigert den Unternehmenswert .
4.1.1 Modell von La Porta et al. (2002)
4.1.2 Datengrundlage und Empirische Ergebnisse
4.2 Unternehmenswerte deutscher Firmen und Corporate Governance
4.2.1 Deutscher Corporate Governance Kodex
4.2.2 Corporate Governance Rating von Drobetz et al. (2004) . .
4.2.3 Einfluss auf den Unternehmenswert
4.3 Problematik empirischer Corporate Governance Studien
4.3.1 Stichprobenauswahl
4.3.2 Endogenität und ausgelassene Variablen
4.3.3 Wertmaßstäbe

5 Zusammenfassung

Literatur

Abbildungsverzeichnis

1 Akzeptanz des Deutschen Corporate Governance Kodex

2 Verteilung des Coporate Governance Ratings

3 Corporate Governance Rating nach Branchen

4 Problem der Scheinkausalität

Tabellenverzeichnis

1 Anlegerschutz und Unternehmenswert

2 Corporate Governance Rating und Unternehmenswert

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

„Börsennotierte Unternehmen sollen Vorstandsgehälter offenlegen“¹titelt die Frankfurter Allgemeine Zeitung am 19. Mai 2005 als Reaktion auf den entsprechenden Gesetzentwurf der Bundesregierung. In der Vergangenheit hatten sich mehrere Konzerne geweigert, die Bezüge ihrer Vorstandsmitglieder auf freiwilliger Basis individualisiert anzugeben. Das Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz (VorstOG) soll nun die Kontrollrechte der Ak- tionäre stärken.²

Die Offenlegung der Vorstandsgehälter gilt als Zeichen guter Corporate Governance. Diese ist nach den zahlreichen Unternehmensskandalen der letzten Jahre auch in der Öf- fentlichkeit zu einem vieldiskutierten Thema geworden. Eine gute Corporate Governance ist Voraussetzung für die „Verbesserung von wirtschaftlicher Effizienz und Wachstum wie auch für die Stärkung des Anlegervertrauens“³. Allerdings stellt sich die Frage, ob Un- ternehmen überhaupt Anreize haben, Regelungen guter Corporate Governance freiwillig umzusetzen.

Laut einer aktuellen Studie von McKinsey&Company sind institutionelle Investoren bereit, einen Aufpreis für Unternehmen mit guter Corporate Governance zu bezahlen. Für deutsche Unternehmen lag dieser Aufpreis 2002 durchschnittlich bei 13 Prozent.⁴ Diese Ergebnisse lassen vermuten, dass gute Corporate Governance mit einer höheren Unternehmensbewertung am Markt einhergeht. Gesetzlich erzwungene Normen und Regelungen wie das oben erläuterte VorstOG wären dann überflüssig.

In dieser Arbeit soll daher untersucht werden, ob der „Kapitalmarkt die ihm zugeschriebene, selbstregulierende Funktion übernimmt, indem eine bessere Corporate Governance durch eine höhere Börsenbewertung entschädigt wird.“⁵. Im Folgenden wird zunächst auf den Begriff und ökonomische Grundlagen der Corporate Governance eingegangen. Auf die Analyse der verschiedenen Corporate Governance Mechanismen und deren Ausgestaltung in Europa und den USA folgt dann die Vorstellung zweier empirischer Studien, die den Einfluss der Corporate Governance auf den Unternehmenswert untersuchen. Schließlich werden spezielle Probleme solcher Studien erläutert.

2 Grundlagen der Corporate Governance

2.1 Begriffsabgrenzung

Der BegriffCorporate Governanceist heute weit verbreitet, hat aber erst in den 90er Jahren Eingang in Wissenschaft und Praxis gefunden.⁶ Eine prägnante Übersetzung ins Deutsche fällt aufgrund der komplexen Thematik schwer, jedoch bezieht sich der deutsche Begriff Unternehmensverfassung auf die gleiche Problematik.⁷

Eine weiter gefasste Definition bezeichnet Corporate Governance als „die Organisation der Leitung und Kontrolle in einem Unternehmen mit dem Ziel des Interessenausgleichs zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen (Eigenkapitalgeber, Manager, Mitarbeiter, Fremdkapitalgeber, Lieferanten, Kunden, Öffentlichkeit)“⁸. Hierbei werden bewusst verschiedene Interessengruppen des Unternehmens erwähnt, was auf eine StakeholderPerspektive hindeutet. Neben den Aktionären stehen auch andere Bezugsgruppen in vertraglichen Beziehungen zum Unternehmen. Diese Verträge sind i.d.R. unvollständig⁹, da sie nicht alle Eventualitäten abdecken können. Aufgrund dieser Risiken durch unvollständige Verträge werden zusätzliche „Institutionen zur Konfliktlösung erforderlich, z.B. Aufsichtsgremien, Interessenvertretungen, Märkte, usw.“¹⁰.

Im Gegensatz zur weiter gefassten Corporate Governance Definition aus Stakeholder- Sicht bezieht die Shareholder-Perspektive lediglich die Aktionäre bzw. Kapitalgeber des Unternehmens in die Problematik mit ein. In diesem engeren Sinne wird Corporate Gover- nance wie folgt verstanden: „Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“¹¹ Im Mittelpunkt dieser Definition steht die Beziehung zwischen Kapitalgebern bzw. Aktio- nären und Managern eines Unternehmens. Ansprüche anderer Interessengruppen werden nicht berücksichtigt, was durch die Annahme effizienter Arbeits- und Fremdkapitalmärk- te zu rechtfertigen ist.¹² Demnach ist es die Aufgabe einer guten Corporate Governance, „dem Aufsichtsorgan und der Unternehmensleitung die richtigen Anreize zur Verfolgung der im Interesse des Unternehmens und seiner Aktionäre liegenden Ziele [zu] geben und eine wirkungsvolle Überwachung [zu] erleichtern“¹³.

Die Betrachtung der Corporate Governance aus Shareholder-Sicht soll in dieser Arbeit im Vordergrund stehen. Ob eine erfolgreiche Corporate Governance den Unternehmens- wert beeinflusst, kann daher nur anhand eines Unternehmenswertes aus Aktionärssicht gemessen werden. Häufig wird dazu als Bewertungsmethode eines der Discounted CashFlow-Verfahren angewendet. Der Unternehmenswert im Sinne des Marktwertes des Eigenkapitals kann auch aus dem Börsenkurs einer Unternehmung abgelesen werden, falls deren Anteile am Kapitalmarkt gehandelt werden. Voraussetzung hierfür ist, dass dieser Kapitalmarkt auch informationseffizient ist. Dies soll im Folgenden angenommen werden. Zunächst wird aber die spezielle Corporate Governance Problematik des Interessenkonflikts zwischen Aktionär und Manager näher betrachtet.¹⁴

2.2 Ökonomische Grundlagen

Der Begriff der Corporate Governance ist ein relativ junger Begriff. Das spezielle öko- nomische Corporate Governance Problem des Shareholder-Manager-Konflikts hingegen, wurde in den Wirtschaftswissenschaften früh erkannt. So stellte schon Adam Smith 1776 fest:

„The directors of such [joint stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. [...] Negligence and profusion, therefore, must prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.“¹⁵

Berle und Means (1932) wiesen erstmals explizit auf die Problematik der Trennung von Eigentum und Kontrolle in öffentlichen Aktiengesellschaften hin.¹⁶Ausgehend von dieser Trennung von Eigentum und Kontrolle bzw. Kapital ergibt sich ein grundlegendes Princi- pal Agent-Problem zwischen den Eigentümern eines Unternehmens, denAgents, und dem von ihnen zur Leitung des Unternehmens beauftragten Manager, demPrincipal. Jensen und Meckling (1976) definieren eine Principal Agent-Beziehung als „contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent“.¹⁷ Der Manager ist zwar beauftragt, die von den Kapitalgebern bereitgestellten Mittel effizient und wertorientiert einzusetzen. Der Vertrag zwischen Principal und Agent ist aber unvollständig, da es nicht möglich ist, sämtliche zukünftige Situationen und Hand- lungen vorauszusagen und vertraglich festzuhalten.¹⁸Möglicherweise handelt der Manager also nicht immer im Interesse der Kapitalgeber, sondern maximiert seinen eigenen Nutzen und verfolgt andere Ziele, die denen der Aktionäre zuwider laufen (Moral Hazard). Ak- tionäre können das Handeln des Managers aufgrund von Informationsasymmetrien nicht beobachten und müssen daher bestehenden Interessendivergenzen entgegenwirken, indem sie entsprechende Anreize setzen und Überwachungs- und Kontrollmechanismen im Un- ternehmen etablieren.¹⁹

3 Gestaltungsmöglichkeiten der Corporate Governance

3.1 Corporate Governance Mechanismen

Die in Abschnitt 2.2 dargestellte spezielle Agency-Problematik kann durch zwei unterschiedliche Arten von sog. Corporate Governance Mechanismen gelöst werden.²⁰ Interne Mechanismen beziehen sich auf Kontrollen durch die verschiedenen Interessengruppen des Unternehmens, während bei externen Mechanismen der Markt als Kontrollorgan agiert.²¹Im Folgenden werden interne und externe Mechanismen näher beschrieben und ihr möglicher Einfluss auf den Wert eines Unternehmens kurz diskutiert.

3.1.1 Interne Mechanismen

3.1.1.1 Zusammensetzung des Aufsichtsorgans

Ein Gremium zur Kontrolle der Unternehmensleitung wird eingesetzt, um zu verhindern, dass Manager opportunistisches Verhalten an den Tag legen. Im Interesse der Eigentümer bzw. Aktionäre haben die Mitglieder eines solchen Aufsichtsorgans die Aufgabe, die Unternehmensleitung zu überwachen. Ob ein solches Aufsichtsgremium in der Realität tatsächlich eine effektive Kontrolle gewährleisten kann, wird in der Literatur und in der öffentlichen Diskussion häufig bezweifelt. So wird in Deutschland kritisiert, dass 2004 in 16 der 30 Unternehmen im Deutschen Aktienindex (DAX) ehemalige Vorstandschefs den Posten des Aufsichtsratschefs bekleiden und somit keine für diese Kontrollfunktion angemessene Distanz zur Unternehmensführung besteht.²²

Dabei wird im Hinblick auf die Zusammensetzung des Aufsichtsorgans bzw. Board²³ hauptsächlich externen unabhängigen Mitgliedern die Kontrollfunktion der Unterneh- mensleitung zugesprochen. Eine große Anzahl externer Board-Mitglieder wird also ge- meinhin als Zeichen guter Corporate Governance interpretiert. Fraglich ist jedoch, ob Outsider über ausreichend unternehmensspezifische Kenntnisse verfügen, vor allem, wenn sie zudem eine Vielzahl anderer Board-Mandate inne haben.²⁴

In der Literatur ist der Zusammenhang zwischen sog. Board-Unabhängigkeit²⁵ und Wertentwicklung des Unternehmens umstritten. Mithilfe einer Event-Studie untersuchen Rosenstein und Wyatt (1990) die Reaktion des Aktienkurses von Unternehmen, die die Be- stellung eines zusätzlichen externen Direktors bekannt gegeben haben. Im Durchschnitt stellen sie dabei eine signifikante aber sehr geringe Erhöhung des Aktienkurses um 0,2 Prozent fest.²⁶Auch Studien, die die Auswirkungen der Zusammensetzung des Aufsichts- gremiums auf die langfristige Entwicklung des Unternehmenswertes untersuchen, können keine signifikante Korrelation feststellen. So konstatieren Bhagat und Black (2002) zwar, dass wenig profitable Firmen den Anteil der externen Mitglieder ihres Boards erhöhen. Unternehmen mit größerer Board-Unabhängigkeit haben aber keine bessere Performance als andere.²⁷ Eine zu große Unabhängigkeit des Boards kann sogar zu einer schlechteren Performance führen.²⁸

Grundsätzlich ist bei der Betrachtung des Zusammenhangs zwischen Aufsichtsorgan und Unternehmenswert Vorsicht geboten. Genauso wie die Zusammensetzung des Board einen Einfluss auf die Wertentwicklung des Unternehmens haben kann, kann auch die Per- formance des Unternehmens die zukünftige Struktur des Board beeinflussen.²⁹Schließlich wird kritisiert, dass empirische Studien die Funktionsweise und Effektivität des Aufsichts- organs nicht durch Kennzahlen wie die Anzahl externer Mitglieder oder die Häufigkeit der Treffen erfassen können.³⁰

3.1.1.2 Konzentration des Eigentums

Die Aufgabe der Kontrolle und Überwachung der Unternehmensleitung wird neben dem Aufsichtsgremium auch den Anteilseignern der Unternehmung zugewiesen. Durch Stimm- rechtsausübung können diese über Beschlüsse der Unternehmensleitung entscheiden und über die Entlastung des Managements befinden. Eine effiziente Überwachung kann es aber nur dann geben, wenn sich eine Mehrheit der Anteilseigner findet. Je weiter das Eigentum gestreut ist, desto schwieriger gestaltet sich die Mehrheitsfindung. Hinzu kommt das Pro- blem des Trittbrettfahrer-Effekts. Aufgrund der mit der Stimmrechtsausübung verbunde- nen Kosten handelt der einzelne Anteilseigner rational, wenn er sein eigenes Stimmrecht nicht ausübt, sondern von der Stimmrechtsausübung anderer profitiert.³¹

Eigenkapitalgeber mit größeren Anteilen am Unternehmen haben stärkere Anreize und bessere Möglichkeiten, die Unternehmensleitung zu überwachen. SolcheBlockholderkönnen ihren Einfluss ausüben und so wertorientierte Entscheidungen des Managements herbeiführen.³² Dennoch ist ihre Kontrollfunktion begrenzt, da Großaktionäre oftmals eigene Ziele auf Kosten der Minderheitsaktionäre verfolgen.³³ Vor allem die zunehmende Bedeutung institutioneller Investoren wie Versicherungen oder Pensionsfonds wird vor diesem Hintergrund häufig diskutiert.³⁴

In der empirischen Literatur finden sich im Hinblick auf die Eigentumsstruktur keine eindeutigen Ergebnisse, wobei die Mehrzahl der Studien zu dem (häufig nicht signifi- kantem) Ergebnis kommt, dass konzentriertes Eigentum den Wert eines Unternehmens steigern kann.³⁵Ursachen für solch widersprüchliche Resultate liegen möglicherweise dar- in begründet, dass der gewählte Maßstab für konzentriertes Eigentum relativ willkürlich ist und häufig nicht zwischen Eigentums- und Stimmrechten unterschieden wird.³⁶

3.1.1.3 Vergütung der Führungskräfte

Interessenkonflikte zwischen Managern und Anteilseignern können theoretisch durch entsprechende Anreizmechanismen gelöst werden. Eine anreizverträgliche Vergütung der Führungskräfte versetzt diese in eine Eigner-ähnliche Position (convergence-of-interestEffekt). Der Manager bzw. Agent hat keine Anreize mehr, dem Principal bzw. Anteilseigner Schaden zuzufügen, da das Moral Hazard-Risiko entfällt.³⁷

In der Praxis bestehen die meisten der Vergütungsprogramme für Manager aus einem erfolgsunabhängigen und einem erfolgsbezogenen Teil, langfristigen Anreizvergütungen wie Aktienoptionen sowie Pensions- und Abfindungszusagen.³⁸ Maßstab für den erfolgs- abhängigen (kurzfristigen) Vergütungsteil kann der Börsenkurs, das Betriebsergebnis oder die ausgeschüttete Dividende des Unternehmens sein.³⁹ Aktienoptionspläne und andere langfristig wirkende Vergütungssysteme zielen auf eine nachhaltige Unternehmenswert- steigerung ab, wobei auch hier i.d.R. die Entwicklung des Aktienkurses den Gewinn der Begünstigten bestimmt. Nach einer aktuellen Umfrage von PricewaterhouseCoopers ist dies bei 92 Prozent der befragten börsennotierten Unternehmen in Deutschland der Fall.⁴⁰

Ob eine erfolgsabhängige Vergütung zur Lösung von Interessenkonflikten zwischen Ma- nagern und Anteilseignern beiträgt, ist nicht endgültig geklärt. Ein grundsätzliches Pro- blem der anreizverträglichen Vergütung ist die implizite Annahme, dass Manager Einfluss auf den Wert der Unternehmung nehmen können. Denn Börsenkurse und Unternehmens- gewinne werden nicht ausschließlich durch Managemententscheidungen beeinflusst, auch andere Faktoren wie die aktuelle wirtschaftliche Lage können eine Rolle spielen.⁴¹ Im Gegensatz zu älteren Studien stellen Hall und Liebman (1997) zwar für amerikanische Unternehmen einen engen Zusammenhang zwischen Vergütung und Performance fest.⁴² Trotzdem stellt sich die Frage, ob bestehende Vergütungsprogramme effizient gestaltet sind. So können schlecht gestaltete Optionsprogramme Managern Anreize zur kurzfris- tigen Steigerung des Börsenkurses und damit Gewinnmitnahmen setzen.⁴³ Daher ist in der Literatur die Meinung vorherrschend, dass Manager von der Möglichkeit Gebrauch machen, ihre Vergütung auf Kosten der Anteilseigner zu erhöhen.⁴⁴ Der Mechanismus der anreizverträglichen Vergütung scheint nicht ausreichend, um sämtliche Shareholder- Manager-Konfikte zu lösen.

3.1.2 Externe Mechanismen

3.1.2.1 Markt für Unternehmenskontrolle

Der Markt für Unternehmenskontrolle wird als einer der wesentlichen Corporate Gover- nance Mechanismen angesehen.⁴⁵ Nach Manne (1965) gewährleistet dieser Kleinaktio- nären eine Absicherung gegen ineffizient arbeitende Manager.⁴⁶ Darauf aufbauend be- schreiben Jensen und Ruback (1983) den Markt für Unternehmenskontrolle „[...] as a market in which alternative managerial teams compete for the right to manage corporate resources.“⁴⁷

Ein schlecht geführtes Unternehmen erfährt im Branchenvergleich eine niedrigere Be- wertung der Anteile am Kapitalmarkt. Aus Sicht des Kapitalmarktes könnte ein besseres Management die Ressourcen des Unternehmens effizienter einsetzen. DasManagement Competition Modelvon Jensen und Ruback (1983) geht davon aus, dass ein Management- Team nun durch eine Übernahme die Kontrolle über das Unternehmen erlangen kann. Ist die Übernahme erfolgreich vollzogen, kann das neue Management eine Restrukturierung des Unternehmens vornehmen und seine Anteile anschließend gewinnbringend verkaufen.⁴⁸

Grossman und Hart (1980) hingegen zeigen, dass bei Übernahmen Trittbrettfahrer- Probleme auftreten und dass diese hohe Transaktionskosten verursachen. Kleinaktionäre können annehmen, dass ihre Verkaufsentscheidung keinerlei Auswirkung auf den Erfolg des Übernahmeversuchs hat. Dann besteht für sie ein Anreiz, ihre Anteile nicht an den Raider zu verkaufen, sondern von der möglichen positiven Wertentwicklung des Unternehmens nach der Übernahme zu profitieren.⁴⁹

Wenn der Markt für Unternehmenskontrolle tatsächlich als Disziplinarmaßnahme für Manager agiert, müssen vor allem Unternehmen mit schlechter Performance Ziele von Übernahmen sein. Comment und Schwert (1995) zeigen, dass Zielunternehmen feindli- cher Übernahmen (in den USA) kleiner sind als andere Unternehmen, sich ansonsten aber nicht signifikant von diesen unterscheiden.⁵⁰ Um festzustellen, ob der Übernahmemarkt trotzdem zur Effizienzsteigerung beitragen kann, werden häufig Event-Studien durchge- führt, die Auswirkungen von Übernahmen auf Aktienkurse von Bieter und Zielunterneh- men im Zeitraum der Verlautbarung untersuchen.⁵¹Die Aktionäre des Zielunternehmens gehören demnach mit abnormalen Renditen⁵²von durchschnittlich 30 Prozent zu den Ge- winnern einer Übernahme⁵³, während Anteilseigner des Käufers praktisch nicht von einer Übernahme profitieren können oder sogar Verluste hinnehmen müssen.⁵⁴

Im Ergebnis lässt sich allerdings festhalten, dass es nach einer Übernahme wenn über- haupt nur zu geringer Effizienzsteigerung kommt. Vor allem die hohen Kosten dieses Mechanismus werden häufig kritisiert.⁵⁵ Der Markt für Unternehmenskontrolle scheint für sich genommen kein optimaler Mechanismus zur Lösung der aufgezeigten Agency- Problematik zu sein.⁵⁶

3.1.2.2 Arbeitsmarkt für Manager

Auf dem Arbeitsmarkt für Manager herrscht Wettbewerb. Eine Entlassung des Managers aufgrund von Misserfolg kommt einem Reputationsverlust gleich. Fama (1980) argumen- tiert daher, dass der bisherige Erfolg entscheidend die zukünftigen Job- und Gehaltsaus- sichten eines Managers beeinflusst. Der Arbeitsmarkt für Manager ist also ein wirksames Kontrollinstrument und bewahrt Manager vor opportunistischem Verhalten auf Kosten der Anteilseigner. Außerdem stehen Manager auch innerhalb des Unternehmens zueinan- der in Konkurrenz, was Anreize zur gegenseitigen Überwachung schafft.⁵⁷

Gilson (1989) bestätigt Famas Modell empirisch und findet heraus, dass die vergan- gene Leistungen des Managers Einfluss auf seine zukünftigen Gehalts- und Jobchancen haben.⁵⁸

[...]

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¹o.V. (2005), S. 1.

²Vgl. o.V. (2005), S. 1. ³OECD (2004), S. 11.

⁴Vgl. McKinsey&Company (2002), S. 6.⁵Beiner et al. (2004), S. 3.

⁶Vgl. Zingales (1998), S. 497.

⁷Vgl. Kübler (1994), S. 142.⁸Witt (2001a), S. 85.

⁹Vgl. zum Problem unvollständiger Verträge auch Abschnitt 2.2.¹⁰Witt (2001a), S. 85.

¹¹Shleifer/Vishny (1997), S. 737.¹²Vgl. Witt (2001a), S. 87. ¹³OECD (2004), S. 11.

¹⁴Vgl. Witt (2001a), S. 86.

¹⁵Smith (1776), S. 741.

¹⁶Vgl. Berle/Means (1932), S. 9. ¹⁷Jensen/Meckling (1976), S. 308.

¹⁸Vgl. Hart (1995a), S. 680, Hart (1995b), S. 73-92.

¹⁹Vgl. Witt (2001a), S. 87.

²⁰Vgl. Cuervo (2002), S. 84. ²¹von Werder (2003), S. 12f. ²²Vgl. Ritter (2004), S. 14.

²³Im Folgenden werden die Begriffe Aufsichtorgan, Aufsichtsgremium und Board ungeachtet nationaler Besonderheiten als Äquivalent verwendet.

²⁴Vgl. Müller-Stewens/Lechner, S. 516.

²⁵Board-Unabhängigkeit wird am Anteil der unternehmensexternen Mitglieder im Board gemessen.²⁶Vgl. Rosenstein/Wyatt (1990), S. 184-190.

²⁷Vgl. Bhagat/Black (2002), S. 248.

²⁸Vgl. Agrawal/Knoeber (1996), S. 393.

²⁹Vgl. Bhagat/Jefferis (2002). Diese Problematik wird in Abschnitt 4.3.2 näher betrachtet.³⁰Vgl. Becht et al. (2002), S. 96.

³¹Vgl. Witt (2001b), S. 75f.

³²Vgl. Denis/McConnell (2003), S. 3f.

³³Vgl. Cuervo (2002), S. 85.

³⁴Vgl. Gugler (2001), S. 55f.

³⁵Vgl. Short (1994), S. 206.

³⁶Vgl. Gugler (2001), S. 14.

³⁷Vgl. Witt (2001b), S. 81.

³⁸Vgl. Becht et al. (2002), S. 45. ³⁹Vgl. Witt (2003), S. 21. ⁴⁰Vgl. o.V. (2004), S. 55.

⁴¹Vgl. Gugler (2001), S. 45.

⁴²Vgl. Hall/Liebman (1998), S. 654.⁴³Vgl. Witt (2003), S. 21f.

⁴⁴Vgl. etwa Bebchuk et al. (2001), S. 92.⁴⁵Vgl. Becht et al. (2002), S. 69. ⁴⁶Manne (1965), S. 112.

⁴⁷Jensen/Ruback (1983), S. 6.

⁴⁸Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 6f.

⁴⁹Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 43

⁵⁰Vgl. Comment/Schwert (1995), S. 28-30.⁵¹Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 9

⁵²Die abnormale Rendite berechnet sich aus der Differenz von tatsächlich erzielter Rendite und der durch ein ökonomisches Modell erwarteten Rendite. Vgl. dazu Brealey/Meyrs (2000), S. 370f. ⁵³Vgl. Franks/Mayer (1996), S. 169.

⁵⁴Vgl. Higson/Elliott (1998), S. 34f.

⁵⁵Vgl. Herzel/Shepro (1990), S. 3.

⁵⁶Vgl. Gugler (2001), S. 33-37.

⁵⁷Vgl. Fama (1980), S. 292-293

⁵⁸Vgl. Gilson (1989), S. 262.