Squeeze-out von Minderheitsaktionären - Motive, Möglichkeiten und ökonomische Analyse

INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Begriff des Squeeze-out und Formen des Minderheitsausschlusses
2.1 Begriff des Squeeze-out
2.2 Andere Formen des Minderheitsausschlusses
2.2.1 Übertragende Auflösung
2.2.2 Eingliederung
2.2.3 Verschmelzung
2.2.4 Formwechsel
2.2.5 Kapitalherabsetzung
2.2.6 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

3 Gründe für und gegen den Ausschluss von Minderheitsaktionären
3.1 Kosteneinsparungsaspekt
3.2 Nicht oder nur indirekt kostenrelevante Aspekte
3.3 Argumente gegen einen Squeeze-out

4 Bemessung der Barabfindung
4.1 Ertragswertverfahren
4.1.1 Grenzpreis der Abzufindenden
4.1.2 Grenzpreis des Abfindungsleistenden
4.1.3 Verhältnis der Grenzpreise zur Abfindungshöhe
4.1.4 Einbeziehung von Synergie- und Trennungseffekten
4.2 Berücksichtigung des Börsenkurses
4.3 Außerbörslich gezahlte Preise

5 Zusammenfassung und Bewertung

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der verwendeten Gesetzestexte und Urteile

Abkürzungsverzeichnis

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SYMBOLVERZEICHNIS

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1 Einleitung

Am 1. Januar 2002 trat das Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmens­übernahmen (WpÜG) in Kraft, durch das gleichzeitig die neuen §§ 327a bis 327f in das Aktiengesetz eingefügt wurden. Damit wird Hauptaktionären, die mindestens 95 % der Anteile einer Aktiengesellschaft oder Kommandit­gesellschaft auf Aktien halten, die Möglichkeit eröffnet, sich die Anteile von Minderheitsaktionären durch Hauptversammlungsbeschluss gegen eine angemessene Barabfindung übertragen zu lassen (§ 327a I 1 AktG). Die Entscheidung darüber, ob und wann ein solcher Ausschluss erfolgen soll, liegt einseitig beim Hauptaktionär, von dem die Höhe der Abfindung festzulegen, zu erläutern und zu begründen ist (§ 327b I 1 AktG). Die Minderheitsaktionäre können ihrerseits nicht die Abnahme ihrer Anteile zu einem von ihnen selbst gewählten Zeitpunkt oder Preis verlangen, sondern lediglich die gerichtliche Festlegung der Abfindung in einem Spruchverfahren beantragen (§ 327f 2 AktG). Aufgrund dieser Asymmetrie kommt der Bemessung der angemessenen Abfindung eine besondere Bedeutung zu.

Im Folgenden soll vor allem diskutiert werden, in welcher Beziehung die Abfindung zu den Grenzpreisen der Minderheitsaktionäre steht und welche Effekte dabei berücksichtigt werden müssen. Vorab soll geklärt werden, wie sich der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach den §§327a bis 327f AktG von anderen Ausschlussmöglichkeiten unterscheidet und wo mögliche Motive für einen Minderheitenausschluss liegen.

2 Begriff des Squeeze-out und Formen des Minderheitsausschlusses

2.1 Begriff des Squeeze-out

Unter Squeeze-out („Hinausdrängen”) wird der zwangsweise Ausschluss von Minderheitsaktionären durch einen Hauptaktionär verstanden, der dadurch in den Besitz sämtlicher Anteile an der Zielgesellschaft kommt.^[1] Nach deutschem Recht sind die §§ 327a bis 327f AktG die einzige Möglichkeit für einen „echten” Squeeze-out.^[2] Er bietet gegenüber anderen Formen des Minderheitenausschlusses für den Hauptaktionär u.a. den Vorteil, dass die Minderheitsaktionäre nicht in der Obergesellschaft verbleiben und dass keine aufwendigen Umstrukturierungsmaßnahmen eingeleitet werden müssen.^[3]

2.2 Andere Formen des Minderheitsausschlusses

Bei den anderen Ausschlusstechniken besteht anders als beim Squeeze-out nach §§327a bis 327f AktG teilweise statt der Barabfindung ein Wahlrecht auf Aktien der Obergesellschaft. Außerdem handelt es sich nicht immer wie beim Squeeze-out nach §§ 327a bis 327f AktG um dominierte Situationen, in denen die Änderung der Eigentumsverhältnisse einseitig erzwungen werden kann.^[4]

2.2.1 Übertragende Auflösung

Der Verkauf sämtlicher Einzelwirtschaftsgüter („Asset Deal” oder auch „Asset Sale”) nach § 179a AktG mit anschließender Auflösung der Gesellschaft („Going Private Liquidation”) nach § 262 I 2 AktG war vor der Einführung der §§ 327a bis 327f AktG die einzige Möglichkeit, die Minderheitsaktionäre vollständig auszuschließen. Dabei wird in einem ersten Schritt ein Kaufvertrag zwischen Ziel- und Erwerbergesellschaft abgeschlossen. Im zweiten Schritt muss die Hauptversammlung der Zielgesellschaft mit 75 % der Stimmen ihre Auflösung beschließen. Der Erlös aus dem Verkauf der Einzelwirtschaftsgüter fließt den bisherigen Aktionären im Verhältnis ihrer Beteiligung zu, so dass sie faktisch in bar abgefunden, nicht aber an der Erwerbergesellschaft beteiligt werden.^[5] Dies hat für die Erwerbergesellschaft abgesehen von zum Teil erheblichen steuerlichen Konsequenzen den Nachteil, dass sie „quasi automatisch in den Verdacht gerät, durch faktische Einflußnahme auf den Vorstand der Zielgesellschaft zu wenig für das Gesellschaftsvermögen zu zahlen”,^[6] was nicht nur mit einem Imageverlust verbunden sein kann, sondern auch die Gefahr von Anfechtungsklagen nach sich zieht.

2.2.2 Eingliederung

Ein Ausschluss von Minderheitsaktionären ist in beschränktem Maße auch durch eine Eingliederung nach §§ 319 ff AktG möglich, die in den Hauptversammlungen der eingliedernden und einzugliedernden Gesellschaft eine Stimmenmehrheit von 75 bzw. 95 % erfordert. Die durch Eingliederung ausgeschiedenen Aktionäre haben allerdings das Wahlrecht, sich in bar oder mit Aktien der Hauptgesellschaft abfinden zu lassen (§ 320b I 3 AktG). Die Hauptgesellschaft hat also lediglich die Möglichkeit, das Barabfindungsangebot so attraktiv zu gestalten, dass es von der Mehrheit der Minderheitsaktionäre angenommen wird.^[7]

2.2.3 Verschmelzung

Auch mit der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine Erwerbergesellschaft („Going Private Merger”) nach §§ 2 ff UmwG wird der Ausschluss der Minderheitsaktionäre nicht komplett erreicht, da sie Anteile an der aufnehmenden Gesellschaft erhalten.^[8]

2.2.4 Formwechsel

Bei der häufigsten Going-Private-Technik, dem Formwechsel (§§ 190, 226 ff UmwG), wird die Aktiengesellschaft in eine andere Rechtsform überführt. Bei einer Überführung in eine GmbH, KGaA oder KG sind dafür 75 %, bei einem Formwechsel in eine andere Personengesellschaft als der KG aufgrund der veränderten Haftungsbedingungen 100 % der Stimmen erforderlich. Denjenigen Aktionären, die der Beschlussfassung zum Formwechsel widersprechen, muss ein Barabfindungsangebot gemacht werden. Allerdings ist nicht gewährleistet, dass dieses von allen Aktionären angenommen wird, da sie möglicherweise Werterhöhungen abwarten oder auf einen späteren höheren Kaufpreis spekulieren.^[9]

2.2.5 Kapitalherabsetzung

Ein Ausschluss von Minderheitsaktionären ist teilweise auch mittels einer Kapitalherabsetzung (§§ 222 ff AktG) möglich, wenn nach der Herabset­zung des Aktiennennwerts Anteile zusammengelegt werden („Reverse-stock-split”).^[10] Damit wird die Zahl der Aktionäre um diejenigen Aktionäre abgesenkt, die aufgrund beschränkter Mittel lieber verkaufen als zukaufen. Allerdings setzt die Rechtsprechung der Höhe des Umtauschverhältnisses zum Schutz der Minderheitsaktionäre Grenzen.^[11]

2.2.6 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

Nach Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags §291 I 1 AktG), bei dem eine Aktiengesellschaft die Leitung ihrer Gesell­schaft einem anderen Unternehmen unterstellt und sich verpflichtet, ihren Gewinn an ein anderes Unternehmen abzuführen, muss den dann außenstehenden Minderheitsaktionären ein angemessener Ausgleich in Form einer auf die Anteile am Grundkapital bezogenen wiederkehrenden Geldleistung gewährt werden (§304I1 AktG). Außerdem kann der außenstehende Aktionär von der Obergesellschaft die Abnahme seiner Aktien gegen eine angemessene Abfindung verlangen (§ 305 I AktG), die fallweise entweder in Aktien der Obergesellschaft oder in bar vorgesehen ist (§ 305 II AktG). Ein erzwungener Ausschluss ist allerdings nicht möglich.^[12]

3 Gründe für und gegen den Ausschluss von Minderheitsaktionären

3.1 Kosteneinsparungsaspekt

In einigen nach Einführung der Squeeze-out-Regelung durchgeführten empirischen Arbeiten^[13] wurde die Vorteilhaftigkeit des vorgenommenen Squeeze-out am Barwert der eingesparten Publizitäts- und Beschlussfassungskosten festgemacht, der mit den einmaligen Ausschlusskosten verrechnet wurde. Insbesondere bei gering kapitalisierten Unternehmen scheint der Kostenaspekt oft das vorrangige Motiv für die Durchführung des Squeeze-out zu sein.^[14]

Direkt zurechenbare Publizitätskosten entstehen z.B. durch Geschäfts-, Zwischen- und Quartalsberichte sowie die Börsennotierungsgebühr, direkt zurechenbare Beschlussfassungskosten u.a. durch den Versand von Einladungs- und Dividendenmitteilungen sowie sonstigen Unterlagen, Raummiete und Verpflegung für die Hauptversammlung.^[15] Außerdem kommen jeweils geschätzte Personalkosten für die Vorbereitung von Publizitäts- und Beschlussfassungsmaßnahmen hinzu.

Allerdings ist zu beachten, dass einige dieser Kosten wie z.B. die Börsennotierungsgebühr nicht unmittelbar durch den Ausschluss der Minderheitsaktionäre bedingt sind, sondern dadurch, dass mit dem Ausscheiden der Minderheitsaktionäre die Börsennotierung entfällt.^[16] Wenn der Minderheitenausschluss als häufiger Grund für Delistings angegeben wird,^[17] so muss man sich fragen, ob es nicht vielmehr umgekehrt ist und der Ausschluss von Minderheitsaktionären als Mittel zum Delisting benutzt wird. Z.B. stellen Weinheimer/Fritzsche den Squeeze-out als alternatives Rechtsinstrument für ein Going Private („Kaltes Delisting”) der Beendigung der Börsennotierung nach § 43 IV BörsG gegenüber.^[18]

3.2 Nicht oder nur indirekt kostenrelevante Aspekte

Die in den Untersuchungen von Rathausky und Gampenrieder ermittelten Barwerte der zumindest in Bandbreiten quantifizierbaren Beschluss­fassungs- und Publizitätskosten^[19] stellen nur die Untergrenze für die Vorteilhaftigkeit des Squeeze-out dar.^[20] Hinzu kommen indirekte Kosten, die z. B. durch Anfechtungsklagen entstehen. Nicht oder nur indirekt kostenwirksam sind auch die Motive einer höheren Flexibilität, auf veränderte Umweltbedingungen schnell reagieren zu können, die bessere Möglichkeit der Wahrung von Unternehmensgeheimnissen bei geringeren Publizitätspflichten und die vollständige Integration der Zielgesellschaft in einen Konzern als letzter Schritt eines längeren Umstrukturierungs­prozesses.^[21]

Ein Grundproblem von Streubesitz und damit auch ein Motiv für den Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern ist das Free Rider bzw. Trittbrettfahrerproblem: Obwohl die Minderheitsaktionäre in der Regel nicht aktiv an der Geschäftsführung teilnehmen und relativ wenig Kapital einsetzen, sind sie Nutznießer profitabler Maßnahmen, die der Mehrheitsaktionär für das Unternehmen tätigt.^[22] Generell kann das Motiv für einen Ausschluss von Minderheitsaktionären auch darin bestehen, dass die Partizipation von Minderheitsaktionären bei einer bevorstehenden rentablen Phase der Unternehmensentwicklung nicht erwünscht ist.^[23]

[...]

^[1] Im Amerikanischen wird für einen Minderheitenausschluss eher der Begriff des Freeze-out („Ausfrierens”) verwendet. Allerdings können beide Begriffe auch das Bestreben eines Mehrheitsgesellschafters meinen, Minderheitsgesellschafter zu unterdrücken, z.B. durch Verhinderung von Gewinnausschüttungen, vgl. Kossmann (1999), S. 1199 und 1203.

^[2] Zur Unterscheidung zwischen „echtem” und „unechtem” Squeeze-out am Beispiel der Eingliederung vgl. Oetker/Heise (2002), S. 369.

^[3] Vgl. Helmis/Kemper (2002), S. 516.

^[4] Vgl. Drukarczyk (1998), S. 108.

^[5] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 560.

^[6] Kossmann (1999), S. 1200.

^[7] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 560.

^[8] Vgl. ebd., S. 559.

^[9] Vgl. Weinheimer/Fritzsche (2002), S. 266 f.

^[10] Vgl. Helmis/Kemper (2002), S. 515.

^[11] Vgl. Land/Hasselbach (2000), S. 560.

^[12] Vgl. Helmis/Kemper (2002), S. 514.

^[13] Gampenrieder (2003) und (2004), Rathausky (2004a) und (2004b).

^[14] Vgl. Rathausky (2004a), S. 109 und (2004b), S. 88 und 91. Zur Klassifizierung nach einem Größenkriterium wurde der Squeeze-out-Angebotskurs mit der gesamten Aktienzahl multipliziert.

^[15] Vgl. Rathausky (2004a), S. 109.

^[16] Zu weiteren Unterschieden zwischen börsennotierten und nicht börsennotierten Aktiengesellschaften vgl. Hohn (2000), S. 29-35, sowie Weiss (2003), S. 10.

^[17] Vgl. Rathausky (2004b), S. 87, und Franke (2004), S. 137.

^[18] Vgl. Weinheimer/Fritzsche (2002), S. 256 und 265.

^[19] Vgl. Gampenrieder (2003), S. 483.

^[20] Vgl. ebd., S. 487.

^[21] Vgl. Rathausky (2004a), S. 114, und (2004b), S. 87 f.

^[22] Vgl. Richard (2002), S. 376-379. Problematischer als beim Squeeze-out nach §§ 327a bis 327f AktG, bei dem der Hauptaktionär bereits mindestens 95% der Anteile hält, ist der Trittbrettfahrereffekt in Situationen, in denen die Anteile eines potentiellen Übernehmens unterhalb der Kontrollschwelle liegen. In diesen Fällen ist eine „effiziente Übernahme” durch Einsatz eines besseren Managements für den Käufer nur dann lohnend, wenn er die Minderheitsgesellschafter von Gewinnen aus dem Kontrollwechsel abschneiden kann (vgl. Hecker (2000), Teil II, S. 538 f).

^[23] Vgl. Ritzer-Angerer (2004), S. 286.