Wertorientiertes M&A-Management

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Mergers & Acquisitions
2.1 Begriff und Formen von Mergers & Acquisitions
2.2 Motive und Ziele von Mergers & Acquisitions
2.2.1 Veränderung der Rahmenbedingungen
2.2.2 Strategische Motive
2.2.3 Finanzielle und persönliche Motive
2.3 Mergers & Acquisitions aus der Prozesssichtweise
2.3.1 Die Struktur des M&A-Prozesses
2.3.2 Strategieplanung
2.3.3 Strukturentwicklung und -durchsetzung
2.3.4 Personalveränderung
2.3.5 Information
2.3.6 Bewertung
2.3.7 Kommunikation
2.3.8 Controlling
2.4 Erfolgsmessung und Erfolgsfaktoren

3 Wertorientiertes Management
3.1 Entstehung des wertorientierten Managements
3.2 Der Shareholde-Value-Gedanke
3.3 Ansätze der wertorientierten Unternehmenssteuerung
3.3.1 Traditionelle vs. wertorientierte Kennzahlen
3.3.2 Ansatz nach Rappaport
3.3.3 Ansatz nach Stern/Stewart
3.3.4 Ansatz nach Copeland/Koller/Murrin
3.3.5 Ansatz nach Boston Consulting Group (Lewis)
3.3.6 Eignung der Ansätze für ein wertorientiertes M&A-Management

4 M&A-Management unter wertorientierten Gesichtspunkten
4.1 Vorgehensweise
4.2 Wertorientiete Aspekte des Strukturentwicklungs- und -durchsetzungsprozesses
4.2.1 Überblick
4.2.2 Erstellung des Führungskonzepts
4.2.3 Beurteilung der Genehmigungsfähigkeit
4.2.4 Der Pre-Closing-Integration-Plan
4.2.5 Verhandlungen und Umsetzungsverträge
4.2.6 Organisatorische/Rechtliche Umsetzung
4.3 Wertorientierte Aspekte des Bewertungsprozesses
4.3.1 Überblick
4.3.2 Grobbewertung
4.3.3 Detailbewertung
4.3.3.1 Wertkomponenten und Bewertungsverfahren im Überblick
4.3.3.2 Ermittlung des Stand-Alone-Werts über Substanzwerte
4.3.3.3 Ermittlung des Stand-Alone-Werts über Markt-/Vergleichswerte
4.3.3.4 Ermittlung des Stand-Alone-Werts über Zukunftserfolgswerte
4.3.3.5 Synergie- und Restrukturierungswert
4.3.3.6 Risiken und Kosten der Transaktion
4.3.4 Verhandlungen und Umsetzungsverträge

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen

Abbildung 2: Strategische Ziele von M&A

Abbildung 3: Phasen und Einzelaktivitäten eines M&A-Projekts

Abbildung 4: Teilprozesse und Einzelaufgaben im M&A-Prozess

Abbildung 5: Erfolg des M&A-Projekts

Abbildung 6: Wertorientierter Perspektivenwechsel

Abbildung 7: Wertorientierte Kennzahlen

Abbildung 8: Das Shareholder-Value-Netzwerk

Abbildung 9: Market Value Added in dynamischer Betrachtung

Abbildung 10: Aktivitäten des Strukturprozesses mit hohem Wertbezug

Abbildung 11: Integrationsansätze

Abbildung 12: Entwicklung eines funktionsbezogenen Maßnahmenplans

Abbildung 13: Quantifizierung von Synergien mit Beispielen

Abbildung 14: Wertorientierte Priorisierung innerhalb des Projektportfolios

Abbildung 15: Aktivitäten des Bewertungsprozesses mit hohem Wertbezug

Abbildung 16: Wertkomponenten der subjektiven Unternehmensbewertung

Abbildung 17: Verfahren zur Bestimmung des Stand-Alone-Werts

Abbildung 18: Preisbildung bei M&A-Transaktionen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispiel zur Prognose zukünftiger Unternehmensgewinne

Tabelle 2: Beispiel zur Prognose zukünftiger Cash Flows

Tabelle 3: Beispiel zur Prognose zukünftiger Bilanzwerte

Tabelle 4: Beispiel zur Ertragswertmethode

Tabelle 5: Beispiel zur Netto-DCF-Methode

Tabelle 6: Beispiel zur Brutto-DCF-Methode

Tabelle 7: Beispiel zur Unternehmensbewertung mit Economic Value Added

Tabelle 8: Marktwertbilanz zur Unternehmensbewertung mit Economic Value Added

1 Einleitung

Auch zu Beginn des neuen Jahrtausends sind Mergers & Acquisitions in der Öffentlichkeit genau wie in der wissenschaftlichen Diskussion allgegenwärtig. Dabei ist die Thematik keineswegs neu: Bereits Ende des 19. Jahrhunderts traten Unternehmenszusammenschlüsse erstmals massenhaft in Erscheinung. Seit dem können bis heute fünf abgeschlossene, sich immer höher aufschaukelnde M&A-Wellen verzeichnet werden (vgl. Seidenschwarz 2006, 4). Nachdem die fünfte, alle bisher dagewesenen Rekorde in den Schatten stellende M&A-Welle im Jahr 2000 ihren Höhepunkt erreicht hatte (vgl. Wirtz 2003, 6), schien mit dem Ende des Booms der „New Economy“-Phase auch die Zeit der „Fusionitis“ vorerst vorbei zu sein. Der weltweite Markt für M&A hat sich von diesem Rückschlag allerdings überraschend schnell erholt, so dass Picot (vgl. 2005a, V) bereits von einer beginnenden sechsten M&A-Welle spricht. Tatsächlich wurden im abgelaufenen Jahr 2006 rund um den Globus Transaktionen in Höhe von 3,6 Billionen US$ abgewickelt – ein solches Volumen erreichten Übernahmen und Fusionen niemals zuvor (vgl. Maisch 2006, 1). Auch das Jahr 2007 scheint im Zeichen der Zusammenschlüsse zu stehen: Die geplante Übernahme der spanischen Endesa durch den E.on-Konzern, die den größten Energieversorger der Welt entstehen ließe, ist nur eine von vielen angekündigten Großfusionen.

Angesichts dieser Entwicklung erstaunt es, dass Studien über den ökonomischen Erfolg der Zusammenschlüsse oftmals zu ernüchternden Ergebnissen kommen (vgl. Meckl/Sodeik/ Fischer 2006, 163-164). Dem Mitte der 1980er Jahre entwickelten Shareholder-Value-Gedanken zufolge sollten gerade börsennotierte Unternehmen, auf deren Betreiben viele der großen Transaktionen zurückzuführen sind, ihr unternehmerisches Handeln im Sinne der Eigentümer gestalten. Im Falle einer Aktiengesellschaft sollte das Management daher alles unternehmen, um den Aktienwert langfristig zu erhöhen. Dies kann nur gelingen, wenn die getätigten Zusammenschlüsse zur Schaffung von zusätzlichem Unternehmenswert führen. Betrachtet man die teilweise horrenden Übernahmepreise, die beispielsweise während des New Economy-Booms gezahlt wurden, kommen allerdings Zweifel am ökonomischen Sinn mancher M&A-Transaktion auf.

In Anbetracht dieser Befunde scheint es notwendig, den Ablauf von M&A-Transaktionen systematisch auf die Schaffung von Unternehmenswert hin zu untersuchen. Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel, die Auswirkungen der während des Transaktionsvorgangs durchgeführten Tätigkeiten unter wertorientierten Gesichtspunkten zu analysieren. Dabei sollen nicht nur Gefahren aufgedeckt werden, die zu Wertvernichtung führen können, sondern auch Wertpotentiale identifiziert sowie Möglichkeiten zu deren Quantifizierung aufgezeigt werden. Da eine Gesamtbetrachtung von M&A-Projekten den hier gegebenen Rahmen sprengt, werden lediglich zwei Teilbereiche des M&A-Managements, der Strukturprozess und der Bewertungsprozess, herausgegriffen.

Um eine entsprechende Arbeitsgrundlage zu schaffen, erfolgen in Kapitel 2 zunächst Be­griffserläuterungen und eine Abgrenzung von Mergers & Acquisitions. Weiterhin wird auf die Gründe der aktuellen M&A-Welle eingegangen und die Prozesssichtweise für M&A-Projekte vorgestellt. Schließlich kommen noch der (Miss-)Erfolg und Methoden zu dessen Messung sowie Erfolgsfaktoren zur Sprache. Kapitel 3 bringt grundlegende Gedanken des wertorientierten Managements näher und stellt vier Konzepte zur Unternehmenssteuerung im Sinne des Shareholder-Value vor. Kapitel 4 beinhaltet die wertorientierte Analyse des Strukturentwicklungs- und -durchsetzungsprozesses sowie des Bewertungsprozesses. Die Arbeit schließt mit einem Fazit in Kapitel 5, in dem alle wichtigen Erkenntnisse noch einmal zusammenfassend dargestellt werden.

2 Mergers & Acquisitions

2.1 Begriff und Formen von Mergers & Acquisitions

Das Begriffspaar Mergers & Acquisitions ist dem angloamerikanischen Sprachraum entnommen. Die deutschsprachige wissenschaftliche Forschung befasst sich erst seit Beginn der 1980er Jahre intensiver mit dem Thema M&A. Dieses Kürzel wird hierzulande als Sammelbegriff für eine Vielzahl verschiedener Termini verwendet. Neben der wörtlichen Übersetzung des Begriffspaars als Fusionen und Akquisitionen ist oft auch von Übernahme, Konzentration, Zusammenschluss, Kauf, Kooperation oder strategischer Allianz die Rede. Dabei hat sich bisher aber – ähnlich wie im angloamerikanischen Schrifttum – keine allgemeingültige Definition von M&A durchsetzen können. Für Lucks/Meckl (vgl. 2002, 23) umfasst eine weite Auslegung des Begriffs M&A alle Vorgänge rund um den Erwerb oder die Veräußerung von Unternehmen, wobei die Änderung der Eigentumsverhältnisse am Eigenkapital das konstitutive Merkmal ist. Die meisten Definitionsansätze betonen die zentrale Bedeutung des Transaktionsprozesses sowie die Übertragung von Leitungs- Kontroll- und Verfügungsbefugnissen. Weiterhin wird von vielen Autoren eine strategische Perspektive zur Bedingung einer M&A-Transaktion gemacht (vgl. Achleitner 2000, 141; Lucks/Meckl 2002, 24; Vogel 2002, 5; Wirtz 2003, 12). Passive Finanzinvestitionen fallen demnach nicht in den Bereich von M&A.

Folgende Abbildung systematisiert die Formen von Unternehmens­zusammenschlüssen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Formen von Unternehmenszusammenschlüssen

Quelle: Wirtz (2003, S. 13)

Die Einteilung in die beiden Kategorien Unternehmenskooperationen und Unternehmenszusammenschlüsse erfolgt in erster Linie aufgrund rechtlicher und wirtschaftlicher Gesichtspunkte.

Bei Ersteren arbeiten die Partner lediglich innerhalb eines bestimmten Bereichs zusammen. Ihre rechtliche Selbstständigkeit bleibt dabei prinzipiell erhalten, genau wie die wirtschaftliche Selbstständigkeit außerhalb der Kooperationsbereiche. Unternehmenskooperationen können weiter in strategische und operative Kooperationen unterschieden werden. Interessengemeinschaften, Wirtschaftsverbände, Konsortien und Kartelle zählen dabei zu den operativen Kooperationen. Ziel dieser institutionalisierten Formen der Zusammenarbeit ist es, koordinierte Handlungen zu ermöglichen, gemeinschaftlich Aufgaben zu lösen und gemeinsame Interessen zu vertreten (vgl. Wirtz 2003, 13-14).

Im Gegensatz dazu konzentrieren sich strategische Kooperationen auf besonders wichtige Stärken und Schwächen, um sich besser im Wettbewerb aufstellen zu können und damit den langfristigen Unternehmenserfolg zu gewährleisten (vgl. Gerpott 1993, 37). Da die strategische Ausrichtung vielfach als wichtiges Merkmal von M&A-Transaktionen angesehen wird, interessieren die Kooperationsformen Strategische Allianz und Joint Venture besonders. Als Joint Venture bezeichnet man ein von zwei oder mehreren kooperierenden Gesellschaften erworbenes oder neu gegründetes, rechtlich selbstständiges Unternehmen, in welches die Gründungsgesellschaften Kapital und andere Ressourcen einbringen (vgl. Probst/Rüling 1999, 5). Dagegen steht bei der Strategischen Allianz die Unternehmensneugründung nicht im Vordergrund. Vielmehr arbeiten rechtlich und wirtschaftlich unabhängige Organisationen auf Vertragsbasis zusammen (vgl. Wirtz 2003, 15). Bei Lucks/Meckl (vgl. 2002, 25) gehören strategische Allianzen nicht in den Bereich der M&A, da hierfür keine Eigenkapitalfundierung nötig ist.

Auch die Unternehmenszusammenschlüsse im engeren Sinn lassen sich in zwei Gruppen untergliedern, die konzernmäßigen Akquisitionen und die Fusionen. Abgrenzungsmerkmal zwischen den Gruppen ist die rechtliche Selbstständigkeit des Akquisitionsobjektes nach der Transaktion (vgl. Wirtz 2003, 15). Da sie der direkten Übersetzung des Begriffspaars Mergers & Acquisitions entsprechen, sind die darunter zusammengefassten Formen von Unternehmenszusammenschlüssen auch als Kernbereich der M&A-Transaktionen anzusehen.

Unter einer konzernmäßigen Akquisition versteht man den Erwerb der Mehrheit des Geschäftskapitals eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils unter Beibehaltung der rechtlichen Selbstständigkeit des gekauften Unternehmens. Das Attribut „konzernmäßig“ stellt klar, dass eine neue wirtschaftliche Einheit geschaffen wurde, die mutmaßlich dem Management des akquirierenden Unternehmens unterworfen ist (vgl. Gerpott 1993, 31). Der Kauf eines Unternehmens kann auf zwei unterschiedlichen Wegen durchgeführt werden. Die eine Möglichkeit ist der Asset Deal (Vermögenserwerb), welcher einen Sachkauf im Sinne des § 433 I Satz 1 BGB darstellt. Dabei erfolgt die Übertragung der Gesamtheit der Wirtschaftsgüter des aufzukaufenden Unternehmens, d. h. der Aktiva und Passiva, auf den Käufer (vgl. Picot 1998, 27). Diese Form des Kaufs ist sowohl bei Kapital- als auch bei Personengesellschaften möglich, wobei der Asset Deal besonders bedeutsam beim Erwerb von Objekten mit einer natürlichen Person als Träger ist (vgl. Wirtz 2003, 16). Die zweite Möglichkeit innerhalb der konzernmäßigen Akquisitionen ist der Share Deal (Beteiligungserwerb). Dieser stellt einen Rechtskauf im Sinne des § 433 I Satz 2 BGB dar. Beim Share Deal erfolgt der Kauf durch Übertragung des Rechtsträgers im Wege des Anteils- bzw. Beteiligungserwerbs. Es werden die Gesellschaftskapitalanteile einer juristischen Person, einer Personengesellschaft oder eines Einzelunternehmens erworben (vgl. Picot 1998, 27-28). Aus der Wahl zwischen Asset und Share Deal ergeben sich insbesondere unterschiedliche bilanzielle und steuerrechtliche Auswirkungen. Beim Asset Deal können die erworbenen Vermögensgegenstände in der Bilanz zu einem höheren Wert als dem Buchwert angesetzt werden, steuerwirksame Verluste können aber nicht übernommen werden. Die Kapitalanteile aus einem Share Deal werden im Anlagevermögen bei Finanzanlagen unter Beteiligungen bilanziert (vgl. Lucks/Meckl 2002, 28).

Neben der konzernmäßigen Akquisition ist die Fusion die zweite Ausprägungsform der Unternehmenszusammenschlüsse. Bei dieser engsten Form des Zusammenschlusses werden zwei Gesellschaften wirtschaftlich und rechtlich vereinigt, so dass nach der Transaktion nur noch eine rechtliche Einheit vorhanden ist (vgl. Wirtz 2003, 16). Eine Fusion durch Aufnahme liegt vor, wenn eines der beteiligten Unternehmen seine Rechtspersönlichkeit verliert und sein Vermögen auf den Partner überträgt. Es verliert dabei die rechtliche und wirtschaftliche Selbstständigkeit. Von einer Fusion durch Neugründung spricht man, wenn alle Unternehmen in einem neuen, rechtlich selbstständigen Unternehmen aufgehen (vgl. Gerpott 1993, 31-33).

Die für die vorliegende Arbeit verwendete Abgrenzung des M&A-Begriffs orientiert sich an der Arbeitsdefinition von Lucks/Meckl (vgl. 2002, 24). Demnach umfasst das M&A-Management den Prozess und das Ergebnis strategisch motivierter Transaktionen mit anschließender Integration, bei denen ein Übergang von Leitungs- und Kontrollbefugnissen an Unternehmen auf andere Unternehmen stattfindet. Reine Finanzinvestitionen ohne strategische Absicht finden hierbei keine Beachtung. Ebenso werden strategische Allianzen wegen der fehlenden Integration nicht zum M&A-Begriff hinzugerechnet.

2.2 Motive und Ziele von Mergers & Acquisitions

2.2.1 Veränderung der Rahmenbedingungen

In der Wirtschaft bedient man sich seit langer Zeit und in beachtlichem Umfang der Möglichkeit von M&A. Wie bereits gezeigt, gab es dabei bisher fünf regelrechte Wellen von Unternehmenszusammenschlüssen. Es stellt sich nun die Frage nach den Gründen für dieses Phänomen.

Das gehäufte Auftreten von M&A in Intervallen legt nahe, dass externe, von den Märkten kommende Faktoren ausschlaggebend für diese Veränderung in der Unternehmenslandschaft sind. Es findet eine Anpassungsreaktion statt, mit welcher den gewandelten Umweltbedingungen Rechnung getragen wird. Tatsächlich stimmt die jüngste M&A-Welle zeitlich überein mit Veränderungen der globalen Wettbewerbssituation. Die Aufhebung vieler Handelsbeschränkungen auf Druck der WTO und die Deregulierung nationaler Infrastrukturmärkte öffnete vormals abgeschottete Regionen für den Weltmarkt. Dies vereinfachte die Expansion international tätiger Unternehmen und führte seit Mitte der 1990er Jahre zu einer deutlichen Verschärfung der Wettbewerbsintensität und damit auch des Konsolidierungsdrucks. Dabei helfen Unternehmenszusammenschlüsse, die Kostenposition zu verbessern (vgl. Lucks/Meckl 2002, 6-8). Weitere externe Faktoren sind der sich rasant beschleunigende technologische Wandel und damit einhergehend verkürzte Produktlebenszyklen. Um rentabel wirtschaften zu können, müssen vor allem Unternehmen mit hohem Forschungs- und Entwicklungsaufwand ihre Produkte schnell und möglichst gleichzeitig in mehreren Märkten platzieren. Mit Hilfe von M&A sind Unternehmen in der Lage, benötigte Technologien hinzuzukaufen, statt sie zeitaufwendig selbst zu entwickeln. Auch gelingt der Markteintritt mit einem vor Ort etablierten Partner wesentlich schneller (vgl. Jansen 2000, 6).

In der Literatur nehmen Motive, welche auf die Steigerung des Unternehmenswertes abzielen, eine zentrale Rolle ein. Einige der diskutierten Zielsetzungen führen direkt, andere indirekt oder gar nicht zur Erhöhung des Unternehmensgesamtwertes. Üblich ist die Einteilung in strategische, finanzielle und persönliche Motive, wobei die strategischen Ziele den höchsten Wertbezug aufweisen und daher am ausführlichsten behandelt werden (vgl. Wirtz 2003, 57). Im Blickpunkt der Betrachtung steht im Folgenden die Sichtweise des Käuferunternehmens bzw. es wird von einer Fusion ausgegangen.

2.2.2 Strategische Motive

Besonders die strategische Perspektive ist für das Erreichen einer langfristigen und nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes von größter Wichtigkeit. Das Unternehmen kann mit einer M&A-Transaktion die Wettbewerbsposition stärken und daraus resultierende Vorteile nutzen, um den Unternehmenswert zu erhöhen. Hierzu existiert eine Anzahl verschiedener Ansätze, welche oft als „rationale“ Entscheidungsmodelle für Unternehmenszusammenschlüsse bezeichnet werden. Eine Zusammenfassung der gängigen strategischen Zielsetzungen liefert Lindstädt (vgl. 2006, 57-78). Er teilt die Ziele in vier Gruppen ein. Die Differenzierung der Gruppen erfolgt anhand der beiden Kriterien Managementfokus und Managementobjekt. Das Managementobjekt gibt an, was Gegenstand des Managements ist, also entweder Aktivitäten und Ressourcen oder Beziehungen und Abhängigkeiten. Der Managementfokus beschäftigt sich hingegen mit der Frage nach dem wie und umfasst die Kategorien Effizienz und Effektivität. Mit effizientem Management versucht man, ein Ziel mit möglichst sparsamem Faktoren- und Ressourceneinsatz zu erreichen („Doing things right“), während Effektivität die Wirksamkeit von Maßnahmen hinterfragt („Doing the right things“). Lindstädt (vgl. 2006, 62-63) veranschaulicht die vier Gruppen strategischer Ziele in einer 2x2 Matrix:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Strategische Ziele von M&A

Quelle: Lindstädt (2006, S. 63)

Wettbewerbsvorteile können grundsätzlich durch effizienteres Arbeiten und bessere Nutzung von Ressourcen erzielt werden. Im Rahmen von Unternehmenszusammenschlüssen ist vor allem die systematische Steigerung der Effizienz von Bedeutung. Diese Steigerung wird insbesondere durch Nutzung von Skaleneffekten (Economies of Scale) und Verbundeffekten (Economies of Scope) realisiert (vgl. Lindstädt 2006, 64).

Skaleneffekte ergeben sich aus der reinen Mengenerhöhung infolge von M&A. Bei Erhöhung des Outputs steigt der notwendige Input unterproportional. Grund hierfür ist zum einen die Fixkostendegression. Da die Fixkosten unabhängig von der produzierten Menge sind und bei Ausweitung der Produktion konstant bleiben, sinken die Stückkosten. Zum anderen gehören auch die Produktivitätseffekte zu den Skaleneffekten. Sie setzen bei den variablen Stückkosten an. Diese sinken, wenn beispielsweise Arbeitsschritte aufgeteilt werden und sich die Arbeiter auf bestimmte Aktivitäten spezialisieren. Auch Lernkurveneffekte fallen in diese Kategorie (vgl. Lindstädt 2006, 64).

Niedrigere Produktionskosten werden außerdem durch Ausnutzung von Verbundeffekten erreicht. Hierbei werden Inputfaktoren zur Herstellung verschiedener Produkte soweit wie möglich konzentriert (vgl. Oehlrich 1999, 18). Im Gegensatz zu Skaleneffekten erstrecken sich Verbundeffekte über mehrere Produktsegmente (horizontal) oder Wertschöpfungsstufen (vertikal). Horizontale Verbundeffekte fassen mehrere Produktsegmente zusammen und heißen deshalb auch Bündelungseffekte. Diese können zeitlicher, räumlicher oder sachlicher Natur sein, wobei gerade die räumlichen Bündelungseffekte etwa in Form von Filialzusammenlegungen bei M&A bedeutsam sind. Verbundeffekte in vertikaler Richtung verknüpfen mehrere Stufen der Wertschöpfung und erhöhen dadurch die Leistungstiefe. Auch die Verkettungseffekte können zeitlich, räumlich oder sachlich erfolgen. Ein räumlicher Verkettungseffekt entsteht zum Beispiel, wenn die Erstellung von Vorprodukten und deren Weiterverarbeitung an einem Ort geschieht und dadurch Transportkosten eingespart werden (vgl. Lindstädt 2006, 65).

Nach der eben beschriebenen systematischen Steigerung der Effizienz ist die Verbesserung der Effektivität von Aktivitäten und Ressourcen die zweite Gruppe strategischer Ziele einer M&A-Transaktion. Im Blickpunkt stehen hier der Aufbau und die Nutzung von neuen internen Erfolgspotentialen in Form von Kernfähigkeiten. Als Kernfähigkeiten gelten unternehmensinterne Bündel von Ressourcen und Fähigkeiten, aus welchen ein dauerhafter Wettbewerbsvorteil generiert werden kann. Das Ressourcenbündel muss zwei Eigenschaften haben, um sich als Kernfähigkeit zu qualifizieren: Es muss einen nachhaltigen strategischen Nutzen beinhalten und gleichzeitig faktormarktresistent sein. Der strategische Nutzen kann in generellen Kostenvorteilen gegenüber dem Wettbewerb begründet sein oder in Form einer „Unique Selling Proposition“ vorliegen. Faktormarktresistent sind Kernfähigkeiten, wenn sie von anderen Unternehmen auf dem freien Markt nicht käuflich erworben oder imitiert werden können und es sich somit um einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil handelt (vgl. Lindstädt 2006, 66-67).

Hinsichtlich der Zielsetzung eines Unternehmenszusammenschlusses unterscheidet man zwischen der Absicht, vollkommen neue Kernfähigkeiten aufzubauen und der besseren Nutzung bestehender Kernfähigkeiten. Im Falle des Aufbaus stehen Innovationen im Vordergrund, da diese zur Entwicklung von Kernfähigkeiten führen. Autonome Innovationen laufen innerhalb einer Wertschöpfungsstufe oder innerhalb eines Produkt-/Marktsegments ab. Beispiel hierfür ist eine neu entwickelte Produktidee. Dagegen greifen systemische Innovationen vertikal in mehrere Wertkettenstufen oder horizontal in mehrere Produkt-/Marktsegmente ein, etwa bei der Koppelung des Produktionsprozesses an die Nachfragesituation. In M&A-Projekten sollten vor allem die systemischen Innovationspotentiale im Mittelpunkt stehen, da ein größeres Unternehmen diese tendenziell besser fördern kann. Oftmals werden M&A-Transaktionen aber getätigt, um dringend benötigte Kernfähigkeiten, die im Alleingang nicht oder nur schwer entwickelt werden könnten, von außerhalb ins Unternehmen zu holen. Hier sollen Kernfähigkeiten nicht erst durch den Zusammenschluss entstehen, sondern die Nutzung bestehender Kernfähigkeiten ist das Ziel. Dabei ist zu beachten, dass es sich bei Kernfähigkeiten um komplexe Ressourcenbündel handelt. Sie sind Ergebnis eines langen Entwicklungsprozesses und benötigen deshalb eine gewisse räumliche und zeitliche Stabilität. Kernfähigkeiten sind daher auf ein stabiles organisatorisches Fundament angewiesen. Daher ist ein Transfer der Fähigkeiten nur im Verbund mit der sie umgebenden Organisation im Rahmen einer M&A-Transaktion möglich (vgl. Lindstädt 2006, 67-68).

Die dritte Gruppe strategischer Zielsetzungen setzt bei der Vergrößerung der Preis- und Verhandlungsspielräume an. Unternehmen versuchen durch M&A ihre Marktmacht abzusichern und auszubauen und so den Handlungsspielraum der Konkurrenz zu beschränken. Marktmacht kann von Käufern wie Verkäufern als Druckmittel eingesetzt werden, um die eigenen Interessen – in der Regel ein möglichst hoher oder niedriger Preis – durchzusetzen (vgl. Ott 1990, 30).

Für einen Anbieter fällt die Marktmacht umso höher aus, je abhängiger der Kunde von den eigenen Produkten ist und je schlechter diese durch andere Produkte substituierbar sind. Um Marktmacht aufbauen zu können, muss der Anbieter versuchen, die Preiselastizität der Nachfrage möglichst optimal für sich zu gestalten. Sie wird bestimmt vom relativen Marktanteil des Anbieters und vom Fragmentierungsgrad des Marktes, d. h. der Anzahl der Wettbewerber. Die vom Anbieter erwünschte niedrige Preiselastizität der Nachfrage ergibt sich, wenn kein weiterer Wettbewerber oder nur wenige, deutlich kleinere Konkurrenten vorhanden sind. Angestrebt wird damit ein Monopol oder ein enges Oligopol, in dem man selbst Marktführer ist. Vor der Entscheidung für die M&A-Transaktion ist folglich die Marktstruktur zu analysieren, denn der Aufkauf eines Konkurrenten in einem stark fragmentierten Markt führt nicht zur Verbesserung der aktuellen Marktkonstellation. Erfolg versprechend sind dagegen horizontale, zur Konzentration eines Marktsegments führende Zusammenschlüsse (vgl. Lindstädt 2006, 70-71).

Hat das eigene Unternehmen bereits eine entsprechend starke Position am Markt, gilt es diese Monopol- oder Oligopolstellung zu festigen. Potentielle Wettbewerber können mit rechtlichen und wirtschaftlichen (kosteninduzierten, ressourceninduzierten) Markteintrittsbarrieren vom Markt ferngehalten werden. Diese lassen sich durch M&A errichten bzw. erhöhen. So können etwa mit einem horizontalen Zusammenschluss abschreckende Kapazitäten aufgebaut oder Substitutionsprodukte kontrolliert werden. Mit vertikalen Zusammenschlüssen kann man vor- oder nachgelagerte Wertschöpfungsstufen kontrollieren, bspw. den Zugang zu materiellen und immateriellen Ressourcen (vgl. Lindstädt 2006, 71-72).

Auch die letzte Gruppe strategischer M&A-Ziele setzt sich mit Beziehungen und Abhängigkeiten zwischen Marktakteuren auseinander. Während man zur Maximierung der Marktmacht wie gezeigt ein möglichst effektives Management von Beziehungen und Abhängigkeiten anstrebt, stellt sich nun bei den Transaktionskosten die Frage nach dem effizientesten, kostenoptimalen Management. Transaktionskosten entstehen beim Austausch von Gütern und Leistungen zwischen Marktteilnehmern und innerhalb einer Organisation. Es sind die Kosten der Anbahnung, Vereinbarung und Abwicklung einer Transaktion (vgl. Lindstädt 2006, 72).

Transaktionen können sowohl innerhalb eines Unternehmens als auch über den freien Markt abgewickelt werden. Das Ziel der Transaktionskostenersparnis durch einen Zusammenschluss ist dann gegeben, wenn innerhalb des Unternehmens geringere Transaktionskosten zu erwarten sind als über den Markt. Die Unterschiede zwischen den Varianten Markt und Integration ergeben sich vor allem aus dem Hold-up-Risiko. Damit bezeichnet man die Möglichkeit, dass sich Geschäftspartner erpresserisch verhalten. Das Risiko, Opfer eines solchen Verhaltens zu werden, ist abhängig von der Faktorspezifität der von der Transaktion betroffenen Objekte und von der Verhaltensunsicherheit. Die Faktorspezifität beschreibt, wie universell Ressourcen verwendet werden können. Handelt es sich um eine sehr spezifische Ressource, so gibt es kaum alternative Verwendungsmöglichkeiten für sie. Dies erhöht die Möglichkeit eines Hold-up durch den Transaktionspartner. Wenn nun gleichzeitig die Verhaltensunsicherheit hoch ist, d.h. dem Transaktionspartner nicht getraut werden kann, liegt ein hohes Hold-up-Risiko vor. Aus Sicht der Transaktionskosten ist nur in diesem Fall ein Unternehmenszusammenschluss sinnvoll (vgl. Lindstädt 2006, 73-74).

2.2.3 Finanzielle und persönliche Motive

Die im vorangegangenen Abschnitt angeführten strategischen Motive spielen bei M&A-Entscheidungen sicherlich eine bedeutende Rolle. Es gibt allerdings auch Motive, die nicht auf langfristigen strategischen Überlegungen basieren. Oft wird eine M&A-Transaktion erst aufgrund des Zusammenwirkens verschiedener Motive und Zielsetzungen interessant. Daher soll hier auch auf die Gruppen der finanziellen und der persönlichen M&A-Motive eingegangen werden.

Finanzielle Motive sind im Gegensatz zu den strategischen Motiven weitgehend unabhängig von langfristigen Wertschöpfungs- und Marktpositionierungsüberlegungen. Die Ziele sind vielmehr Abschöpfung kurz- oder mittelfristiger Gewinne oder die Ausnutzung steuerlicher Verlustvorträge (vgl. Wirtz 2003, 65).

Ein häufig genanntes finanzielles Motiv ist der verbesserte Kapitalmarktzugang nach einem Zusammenschluss. Bei Überschreitung einer für die Finanzierung kritischen Unternehmensgröße eröffnen sich neue Möglichkeiten der Beschaffung von Fremd- und Eigenkapital. So gibt es beispielsweise für die Emission von Unternehmensanleihen oder Wandelschuldverschreibungen gewisse Mindestvolumina, welche von zu kleinen Unternehmen nicht erreichbar sind. Ein Zusammenschluss hilft, die kritische Masse zu überschreiten und eventuell sogar internationale Kapitalquellen zu erschließen. Auch bei der Eigenkapitalbeschaffung haben größere Unternehmen Vorteile. Beispielsweise eröffnet die Zulassung eines Wertpapiers zum amtlichen Handel an der Börse, welche eine gewisse Größe voraussetzt, den Zugang zu einem wesentlich breiteren Investorenkreis (vgl. Wirtz 2003, 65-66).

Auch die Unterbewertung eines Unternehmens kann Motiv für eine Übernahme sein. Die Unterbewertung bezieht sich auf die subjektive Einschätzung der Differenz zwischen einem angenommenen „fairen Wert“ und dem niedriger liegenden Marktpreis, z. B. dem Aktienkurs. Nach der Übernahme kann der Investor die Gründe der Unterbewertung beseitigen. Dies kann etwa durch Restrukturierungsmaßnahmen, durch Zerschlagung und anschließenden Verkauf der Einzelteile oder durch den Ersatz eines ineffizienten Managements erfolgen. Am Ende wird das Unternehmen dann gewinnbringend veräußert (vgl. Achleitner 2000, 144-145). Da mit einer solchen Übernahme lediglich kurzfristige Gewinne erzielt werden sollen, fällt diese Art von M&A-Transaktion nicht in die für diese Arbeit gewählte Definition, bei der eine strategische Einflussnahme gefordert wird. Die Unterbewertung kann allerdings zusätzlicher Anreiz für strategische M&A sein.

Ebenfalls den finanziellen Motiven zuzurechnen sind bilanzpolitische und steuerliche Erwägungen. So bieten sich M&A-Transaktionen zum Abbau hoher Bar- oder Wertpapierbestände an, um feindlichen Übernahmen vorzubeugen (vgl. Möller 1983, 160). Auch lassen sich durch die Saldierung von Gewinnen und Verlusten der vormals eigenständigen Unternehmen mitunter erhebliche steuerliche Einsparpotentiale erschließen, wenn Gesellschaften mit hohen steuerlichen Verlustvorträgen übernommen werden (vgl. Achleitner 2000, 145). Falls die M&A-Transaktion entsprechend gestaltet wird, können sogar die Finanzierungskosten als abzugsfähige Betriebskosten geltend gemacht werden (vgl. Kirchner 1991, 151).

Die dritte Gruppierung neben den dargestellten finanziellen und strategischen Gründen bilden persönliche Motive des Managements. Diese haben eher psychologischen als ökonomischen Charakter, die Steigerung des Unternehmenswertes steht nicht im Vordergrund. Grundlage der auf persönlichen Motiven beruhenden Managertheorien ist die angenommene Trennung von Eigentum und Unternehmensleitung, so dass die Zielsetzungen von Anteilseignern und Management potentiell divergieren. Da die Manager wegen mangelnder Kontrollmechanismen einen gewissen Handlungsspielraum haben, können sie diesen nutzen, um Eigeninteressen zu verfolgen. Den persönlichen Motiven liegt damit ein klassischer Agency-Konflikt zugrunde (vgl. Kerler 2000, 52-53).

Als Eigeninteresse des Managements lässt sich die Maximierung des langfristigen Arbeitseinkommens identifizieren. Dieses besteht aus monetären Elementen wie Gehalt oder Boni und aus nichtmonetären Elementen wie Macht, Prestige und Freizeit. Oft lässt sich beobachten, dass die Unternehmensgröße bei der Bezahlung des Top-Managements entscheidend ist. Daher bevorzugen die Manager ein möglichst rasches Unternehmenswachstum, welches sich durch M&A erreichen lässt. Auch nicht-monetäre Komponenten des Managereinkommens profitieren von Unternehmenswachstum und -größe. Der Abschluss einer Akquisition führt zu Medienaufmerksamkeit und der Anerkennung von Dritten und kommt damit dem Prestigebedürfnis vieler Manager entgegen (vgl. Kerler 2000, 53-54). Weiterhin wird dem Anteilseigner eine höhere Risikobereitschaft als den Managern unterstellt. Letztere neigen eher zu Risikolimitierung durch Diversifikation im eigenen Unternehmen. M&A machen eine solche Diversifikation möglich. Der Anteilseigner ist aber in der Lage, sein Risiko durch Portfoliobildung mit verschiedenen Beteiligungen zu streuen und ist daher an einer Diversifikation innerhalb der Unternehmen nicht interessiert (Coffee 1988, 82-83).

Bilden persönliche Motive die einzige Grundlage für Akquisitionen, so findet kein Wertzuwachs statt. Es kommt lediglich zu einem Werttransfer von den Anteilseignern des akquirierenden auf die des akquirierten Unternehmens, da der Käufer letztendlich einen zu hohen Preis bezahlt. Die Managertheorien müssen kritisch betrachtet werden, da bei ihnen davon ausgegangen wird, dass Unternehmen einer schwachen und ungenügenden Kontrolle unterworfen sind. Unterschätzt werden dabei die Kontrollwirkung eines funktionierenden Marktes und die zunehmende Einbeziehung entsprechender Anreizsysteme in die Entlohnung der Manager (vgl. Kerler 2000, 56).

2.3 Mergers & Acquisitions aus der Prozesssichtweise

2.3.1 Die Struktur des M&A-Prozesses

Bei einem M&A-Projekt handelt es sich um eine sehr komplexe und vielschichtige Aufgabe. Um diese erfolgreich bewältigen zu können, benötigt man eine Konzeption, welche eine ausreichende Vereinfachung und Übersichtlichkeit bietet, ohne die ganzheitliche Betrachtungsweise aufzugeben. Lucks/Meckl haben eine solche Konzeption auf Basis der Prozesssichtweise entwickelt. Prozesse im Allgemeinen können als inhaltlich abgeschlossene, zeitliche und sachlogische Abfolgen von Aktivitäten definiert werden. Diese sind auf die Erreichung eines gewissen Ziels ausgerichtet (vgl. Becker/Kugeler/Rosemann 2000, 4). Lucks/Meckl verstehen den M&A-Prozess „als eine logische Abfolge notwendiger inhaltlicher Tätigkeiten, die in ihrer Gesamtheit zu einer ökonomisch und rechtlich abgeschlossenen Transaktion führen“ (2001, 18). Die Vorteile der Prozesssichtweise liegen vor allem in der guten Übersichtlichkeit und inhaltlichen Transparenz. Die Möglichkeit, wieder zu vorgelagerten Prozessstufen zurückkehren zu können, führt zu einem verbesserten Gesamtergebnis und fördert die Beachtung der zahlreichen Interdependenzen zwischen den einzelnen Prozessstufen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 18-19).

Eine grobe zeitliche Gliederung des M&A-Projektes erfolgt mit der Einteilung in Vorfeld-, Transaktions- und Integrationsphase:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 : Phasen und Einzelaktivitäten eines M&A-Projekts

Quelle: Meckl (2006, S. 409)

Die Abbildung gibt die Phaseneinteilung und die jeweils zugerechneten Aktivitäten in stark komprimierter Form wieder. Die Wahl der Aktivitäten ist typisch für ein Akquisitionsprojekt, es können sich im Einzelfall jedoch auch andere Aktivitäten ergeben. In der Literatur ist das 3-Phasen-Modell weit verbreitet, wobei die erste Phase oft auch als Pre-Merger- oder Planungsphase und die dritte als Post-Merger-Phase bezeichnet wird (vgl. Witz 2003, 107; Picot 2001, 36). Die Vorfeldphase wird von strategischen Überlegungen bestimmt und beinhaltet die Einleitung ernsthafter Gespräche mit der Gegenseite. In der hier gewählten Einteilung endet die Vorfeldphase mit dem Abschluss der Vorverträge. Die technische Abwicklung des Projekts findet in der Transaktionsphase statt. Wichtige Aktivitäten sind hier vor allem die Bewertung und die Vertragsverhandlungen. Am Ende der zweiten Phase steht der Übergang des Eigentums an dem Unternehmen, danach beginnt die Integrationsphase. In dieser werden die Aktivitäten der beiden Einheiten zusammengeführt und miteinander verschmolzen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 54-55; Meckl 2006, 408).

In einem nächsten Schritt wird der M&A-Prozess in einzelne Teilprozesse zerlegt, welche sich über alle drei Phasen des Projekts erstrecken. Die Einzelaktivitäten werden dafür zusammengefasst, so dass ein Teilprozess aus mehreren Einzelaktivitäten besteht, eine Einzelaktivität aber auch in verschiedenen Teilprozessen zum Tragen kommen kann. Folgende Darstellung erweitert die Phaseneinteilung der Einzelaufgaben um die Teilprozesse:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 : Teilprozesse und Einzelaufgaben im M&A-Prozess

Quelle: Lucks/Meckl (2002, S. 59)

Analog zur Wertschöpfungskette von Porter (vgl. 1989, 59-61) werden die einzelnen Teilprozesse in Kern- und Unterstützungsprozesse eingeteilt. Strategieplanung, Strukturentwicklung und Personalveränderung werden als zentral angesehen und daher als Kernaktivitäten definiert. Unterstützend sind demnach Information, Bewertung, Kommunikation und Controlling. Kann eine Aufgabe schwerpunktmäßig einem Prozess zugeordnet werden, so handelt es sich um eine Hauptaktivität dieses Prozesses. Die Randaktivitäten sind von geringerer Bedeutung für den jeweiligen Teilprozess (vgl. Meckl 2006, 409).

2.3.2 Strategieplanung

Die Strategieplanung ist der erste Kernprozess eines M&A-Projektes und hat die Funktion, alle für die strategische Orientierung relevanten Aktivitäten zu strukturieren. Die Interdependenz mit den anderen Teilprozessen ist sehr hoch, da sich die strategischen Vorgaben auf viele der späteren Aufgaben des Projekts auswirken. Hauptziel der Strategieplanung ist es zu überprüfen, ob das geplante externe Wachstum die beste Alternative in Bezug auf die Wertsteigerung des Gesamtunternehmens darstellt. Die Schwerpunkte der Strategieplanung liegen in der Vorfeldphase (vgl. Lucks/Meckl 2002, 74-75).

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