Die Eigentümerstruktur deutscher Aktiengesellschaften und ihre Relevanz für den Unternehmenserfolg

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2. Theorie der Aktiengesellschaft und ihrer Eigentümerstruktur
2.1 Rechtlicher Rahmen der Aktiengesellschaft
2.1.1 Organe der Aktiengesellschaft
2.1.2 Entwicklung des Aktienrechts
2.2 Rechtsstellung des Aktionärs in der AG
2.2.1 Vermögensrechte
2.2.2 Herrschaftsrechte
2.2.3 Informationsrechte
2.2.4 Pflichten des Aktionärs
2.2.5 Aktiengattungen
2.2.6 Gleichbehandlungsgrundsatz
2.3 Arten von Anteilseignern
2.3.1 Publikumsaktionäre
2.3.2 Paketaktionäre
2.4 Charakter der Eigentümerstrukturen in Deutschland
2.4.1 Ergebnisse empirischer Studien zu deutschen Eigentümerstrukturen
2.4.2 Ursachen der Entwicklung der Eigentümerstrukturen in Deutschland
2.4.3 Divergenz von Stimm- und Kapitalanteil durch Pyramidenbildung

3. Deskriptive Statistik
3.1 Technische Übersicht
3.1.1 Sampleauswahl
3.1.2 Datenbasis
3.1.3 Bestimmung der Stimmrechts- und Kapitalanteile
3.1.4 Definition weiterer Variablen
3.2 Deskriptive Ergebnisse
3.2.1 Überblick über die Eigentümerstruktur im Zeitverlauf
3.2.2 Entwicklung der Stimmrechtsanteile und Anteilskonzentration
3.2.3 Identität des größten Paketaktionärs
3.3 Robustheitstest

4. Theoretische Verknüpfung von Eigentümerstruktur und Unternehmens­ erfolg
4.1 Analyse der Konflikte zwischen den Akteuren
4.1.1 Agencytheoretische Beziehung zwischen Management und Aktionären
4.1.2 Agencytheoretisches Verhältnis zwischen Aktionären
4.2 Instrumente zur Reduzierung der Konflikte
4.2.1 Direkte Kontrolle durch den einzelnen Aktionär
4.2.2 Rationale Apathie der Aktionäre
4.2.3 Weitere disziplinierende Mechanismen
4.3 Auswirkung eines Paketaktionärs auf den Unternehmenswert
4.3.1 Differenzierung der Paketaktionäre
4.3.2 Interessenskonvergenzhypothese
4.3.3 Ausbeutungshypothese
4.3.4 Nichtlinearitätshypothese
4.3.5 Die Auswirkung mehrerer Paketaktionäre
4.3.6 Kontrolle bei Divergenz von Stimm- und Kapitalanteil
4.4 Kontrollanreize und Kontrollpotentiale unterschiedlicher Paketanleger
4.4.1 Finanzinvestoren
4.4.2 Industrie- und Dienstleistungsunternehmen
4.4.3 Staat
4.4.4 Private Investoren
4.4.5 Ausländischer Investor
4.4.6 Management
4.5 Herleitung der Hypothesen
4.5.1 Relevanz der Anteilskonzentration
4.5.2 Relevanz der Anteilshöhe
4.5.3 Relevanz der Divergenz von Stimm- und Kapitalanteilen
4.5.4 Relevanz der Aktionärsidentität

5. Ökonometrische Untersuchung der Stichprobe
5.1 Technische Übersicht
5.1.1 Samplebasis
5.1.2 Definition des Erfolgsmaßes
5.1.3 Unabhängige Variablen
5.1.4 Kontrollvariablen
5.1.5 Korrelationskoeffizientenmatrix
5.2 Hypothesenüberprüfung mittels multivariater Regressionsanalyse
5.2.1 Relevanz der Anteilskonzentration
5.2.2 Relevanz der Stimmanteilshöhe
5.2.3 Relevanz der Divergenz von Stimm- und Kapitalanteilen
5.2.4 Relevanz der Identität des Hauptaktionärs
5.3 Robustheitstest

6. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Verzeichnis der Rechtsquellen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Basis der Stichprobe

Tabelle 2: Überblick zu den Eigentümerstrukturen innerhalb der Stichprobe

Tabelle 3: Deskriptive Statistik der Stimmrechtsanteile

Tabelle 4: Deskriptive Statistik des Herfindahlindex

Tabelle 5: Identität des größten Paketaktionärs

Tabelle 6: Samplebasis für die Regressionsanalyse

Tabelle 7: Korrelationskoeffizientenmatrix

Tabelle 8: Ergebnisse der Regressionsanalyse zu Hypothese 1

Tabelle 9: Ergebnisse der Regressionsanalyse zu Hypothese 2

Tabelle 10: Ergebnisse der Regressionsanalyse zu Hypothese 3

Tabelle 11: Ergebnisse der Regressionsanalyse zu Hypothese 4

1. Einleitung

Bereits 1932 stellten Berle/Means fest, dass viele der modernen Aktiengesellschaften (AG) für ihr Wachstum eine beträchtliche Menge an Kapital benötigen. Sie beobachteten ferner, dass es zur Deckung dieses Bedarfs zur Bildung von Publikumsgesellschaften, deren Anteile sich im Streubesitz befinden, kommt.^[1] Diese Transformation der Eigentümerstruktur führt zwangsläufig zu einer Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht, da dem Mangement zur Führung des Unternehmens notwendige Verfügungsrechte über das Kapital der Aktionäre eingeräumt werden. Weiterhin ist davon auszugehen, dass die Interessen der Manager und der Eigentümer nicht übereinstimmen, da erstere bspw. primär an einer maximalen Entlohnung oder einem Reputationsaufbau interessiert sind, was den Interessen (primär die Marktwertsteigerung) ihrer Auftraggeber entgegenstehen kann.^[2] Sehen sich die Manager keiner Kontrolle ihres Handelns ausgesetzt, bietet ihnen das Anreize ihre eigenen Interessen zu verfolgen, was zu Lasten der Aktionäre gehen kann.^[3] Hieraus entsteht ein grundlegender Interessenskonflikt zwischen Unternehmensführung und Eigentümern, der als Principal-Agent-Konflikt^[4] bekannt ist. Daher ist die Überwachung der Unternehmensführung notwendig,^[5] was u.a. durch Aktionärskontrolle geschehen könnte. Jedoch ist fraglich, ob diese Kontrolle für jeden Aktionär gleichermaßen rentabel ist, da mit ihrer Ausübung Kosten verbunden sein könnten.

Neben dem Principal-Agent-Problem kann es auch zwischen den Aktionären zu einem Interessenskonflikt kommen. Es wäre denkbar, dass ein Aktionär, durch seinen Einfluss auf das Unternehmen, gewisse Vorteile generieren kann, deren Erträge ausschließlich ihm zufließen. Wird die damit verbundene Schmälerung des Unternehmenswerts von allen Aktionären getragen, führt dies zu einer Ausbeutung der restlichen Aktionäre. Beide Konflikte verursachen so genannte Agency-Kosten, die sich im Unternehmenserfolg niederschlagen. Somit liegt die Vermutung nahe, dass die Ausgestaltung der Eigentümerstruktur Relevanz für den Erfolg eines Unternehmens hat.

1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit

Die Entwicklung der Eigentümerstruktur sowie ihr vermuteter Einfluss auf den Unternehmenserfolg sind seit einigen Jahren auch in Deutschland vermehrt Bestandteil empirischer Studien. Dabei konzentrierten sich die Untersuchungen jedoch meist auf eine stark eingegrenzte Stichprobe bzw. die Betrachtung eines einzelnen Jahres. Der Betrachtungszeitraum der letzten umfassenden Untersuchung endete im Jahre 2000.^[6] Aus diesem Nachholbedarf leitet sich der erste Fokus dieser Arbeit ab: Durch eine umfassende Datenerhebung über den Zeitraum der letzten zehn Jahre soll der Stand der Forschung bezüglich der Eigentümerstrukturen in Deutschland aktualisiert werden.

Ökonometrische Untersuchungen hinsichtlich des Zusammenhangs zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg waren bislang in Bezug auf Zeitrahmen und Stichprobengröße ähnlich begrenzt. Hinzu kommt, dass bei den meisten Untersuchungen das Erfolgsmaß auf Buchwerten basierte, eine Methode, die insbesondere für Deutschland inzwischen vermehrt kritisch gesehen wird.^[7] Daher widmet sich der zweite Fokus der Arbeit der Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg anhand einer Analyse der Stichprobe, wobei der Erfolg in Marktwerten gemessen werden soll

1.2 Gang der Untersuchung

Das 2. Kapitel behandelt die theoretischen Grundlagen der AG und ihrer Anteilsstruktur. Ein Überblick über den aktuellen Stand der Forschung hinsichtlich der Eigentümerstrukturen in Deutschland bildet die Überleitung zum 3. Kapitel. Dieses widmet sich anhand einer deskriptiven Statistik der Stichprobe der Aktualisierung des Forschungsstandes bezüglich der Eigentümerstruktur in Deutschland. Im ersten Teil des 4. Kapitels werden potentielle Konflikte innerhalb einer AG aus institutionenökonomischer Sicht erörtert. Der zweite Teil widmet sich der theoretischen Analyse des Einflusses von Paketaktionären auf den Unternehmenserfolg. Die Herleitung von vier Hypothesen bezüglich eines exogenen Einflusses der Eigentümerstruktur auf den Unternehmenserfolg bildet die Überleitung zum 5. Kapitel. In diesem werden die formulierten Hypothesen auf Basis der Stichprobe mittels multivariater Regressionen untersucht. Im Schlussteil werden die Resultate zusammengefasst und versucht weitere Forschungsfragen zu identifizieren

2. Theorie der Aktiengesellschaft und ihrer Eigentümerstruktur

Im folgenden Kapitel werden zunächst die Begriffe Aktiengesellschaft, Aktionär und Aktie mit ihren unterschiedlichen Ausprägungen beschrieben. Im zweiten Teil des Kapitels werden verschiedene Arten von Eigentümerstrukturen sowie mögliche Ursachen für ihre Entstehung beleuchtet. Ein kurzer Überblick über den Stand der empirischen Forschung zu Eigentümerstrukturen bildet den Abschluss des Kapitels

2.1 Rechtlicher Rahmen der Aktiengesellschaft

Die Aktiengesellschaft (AG) findet ihre rechtliche Grundlage im deutschen AktG^[8], welches in §1 eine Legaldefinition für die AG liefert. Dabei nennt es fünf Begriffsmerkmale: „Sie ist eine Gesellschaft mit eigener Rechtspersönlichkeit, für deren Verbindlichkeiten nur das Gesellschaftsvermögen haftet und die über ein in Aktien zerlegtes Grundkapital verfügt.“^[9] Sie ermöglicht den Zusammenschluss mehrerer Anteilseigener mit unterschiedlichen Anlagebeträgen. Dabei sind Haftung und Risiko der Eigentümer auf ihre Einlage begrenzt.^[10]

2.1.1 Organe der Aktiengesellschaft

Jede Aktiengesellschaft hat drei notwenige Organe. Den mit der Geschäftsführung beauftragten Vorstand,^[11] den von der Hauptversammlung zur Kontrolle des Vorstandes bestellten Aufsichtsrat sowie die Hauptversammlung, das Organ der Anteilseigner. Den beiden letztgenannten fallen dabei rein regulative und kontrollierende Aufgaben zu.^[12]

Der Vorstand wird vom Aufsichtsrat für maximal 5 Jahre, mit der Möglichkeit der Wiederholung, bestellt (§ 84 I AktG)^[13] und muss aus mindestens einem Mitglied bestehen.^[14] Er hat die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten und nach außen zu vertreten.^[15] Dabei ist er weder an Weisungen des Aufsichtsrates noch der Hauptversammlung gebunden.^[16] Diese klare Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht ist zentrales Merkmal der AG.^[17]

Der Aufsichtsrat wird von der Hauptversammlung für höchstens vier Jahre bestellt (§ 101). Dabei muss er mindestens drei, höchstens aber 21 Mitglieder umfassen (§ 95). Von Sonderfällen^[18] abgesehen, muss der Aufsichtsrat neben Vertretern der Aktionäre auch mindestens einen Vertreter der Arbeitnehmer umfassen (§§ 95 I, 96). Er wählt und überwacht (§ 111 I) den Vorstand. Dies beinhaltet sowohl die rückblickende Kontrolle des Geschäftsverlaufes und der Amtsführung, als auch die vorbeugende Prüfung der beabsichtigten Geschäftspolitik und deren Erfolgsaussichten.^[19] Um die Trennung von Kontrolle und Unternehmensführung sicherzustellen, darf daher kein Mitglied des Aufsichtsrates gleichzeitig Vorstand derselben AG sein (§ 105).^[20]

Die Hauptversammlung bildet das Organ, in dem die Aktionäre ihre mit den Anteilen erworbenen Rechte^[21] ausüben können (§ 118 I). Sie hat mindestens einmal im Jahr stattzufinden. Zur Teilnahme – jedoch nicht zwingend zur Abstimmung^[22] – berechtigt ist dabei jeder Anteilseigner der AG. Dabei beschränkt sich jedoch die Beschlussfassung auf satzungsmäßig oder gesetzmäßig vorgesehene Fälle (§ 119 I 1). Über Fragen der Geschäftsführung kann die Hauptversammlung nur entscheiden, wenn der Vorstand dies verlangt. Die Hauptversammlung bestellt die Vertreter der Aktionäre für den Aufsichtsrat (§§ 101, 119 I 2) sowie den Abschlussprüfer (§ 119 I 4). Weiterhin entlastet sie Vorstand und Aufsichtsrat und beschließt über die Verwendung des Bilanzgewinns (§ 119 I 2). Beschlüsse werden mit einfacher Mehrheit gefasst, sofern das Gesetz oder die Satzung nichts anderes vorsieht (§ 133).

2.1.2 Entwicklung des Aktienrechts

Im Jahre 1937 wurde das Aktienrecht im Zuge einer Gesamtreform aus dem HGB in ein eigenständiges Gesetz ausgegliedert.

Im Zuge der Internationalisierung der Kapitalmärkte und der Umsetzung von EG-Richtlinien werden AGs stärker zu transparenter Bilanzierung verpflichtet. Insbesondere sind hier das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG)^[23] aus dem Jahre 1998 sowie das 2002 in Kraft getretene Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG) hervorzuheben. Beide sind Ergebnisse einer langjährigen internationalen Diskussion, die unter dem Stichwort „Corporate Governance“ bekannt ist, ohne dass ein einheitliches Verständnis dieses Begriffes existiert. Besonders prägnant erscheint im Kontext dieser Arbeit die Definition von Shleifer/Vishny (1997), da sie den Shareholder in den Mittelpunkt der Corporate Governance rückt:

„Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.”^[24]

Im Jahre 2002 legte die Regierungskommission „Deutscher Corporate Governance Kodex“ (DCGK) einen Vorschlag mit einer Vielzahl an Verhaltensgrundsätzen für die Organe der AG und ihren Abschlussprüfer vor, die zunächst nur Empfehlungen und Anregungen darstellten.^[25] Jedoch riet die Kommission dazu, Vorstand und Aufsichtsrat gesetzlich zu verpflichten, jährlich zu der Frage Stellung zu nehmen, inwieweit sie dem Kodex entsprochen haben. Diese Obligation wurde durch das TransPuG noch im selben Jahr kodifiziert.^[26]

Nach dem Überblick zu den Organen und der rechtlichen Entwicklung der AG soll im folgenden Abschnitt die Rolle des Aktionärs beleuchtet werden.

2.2 Rechtsstellung des Aktionärs in der AG

Der Aktionär erwirbt mit der Aktie eine Mitgliedschaft an der AG; ein Austritts- und Ausschlussrecht ist damit jedoch nicht verbunden. Die Mitgliedschaft kann nur durch Veräußerung oder Vererbung beendet bzw. an einen anderen Aktionär übertragen.^[27]

Im Folgenden werden die Rechte und Pflichten des Aktionärs beschrieben und auf unterschiedliche Ausprägungen der Rechtsbündel bei den jeweiligen Aktiengattungen eingegangen. Hierfür wird eine Gliederung in Vermögens-, Herrschafts- und Informationsrechte vorgenommen.^[28]

2.2.1 Vermögensrechte

Die Vermögensrechte stellen den Anspruch auf finanzielle Zahlung aus der Aktie dar. Die Höhe dieser Ansprüche richtet sich nach dem Verhältnis des Nennbetrags der gehaltenen Aktien^[29] zum Grundkapital (§ 8).^[30] Diese Quote ist maßgeblich bei Bestimmung des Anteils am Gewinn (§ 60 AktG) und am Restvermögen im Falle einer Liquidation der AG (§ 271).

Das wichtigste Vermögensrecht ist das Recht auf eine Dividende (§ 58), das einen Anspruch auf Beteiligung am Bilanzgewinn^[31] darstellt. Ein Anspruch auf die Erzielung eines Bilanzgewinns besteht jedoch nicht. Ferner müssen bei einer Kapitalerhöhung gemäß § 225 II dem Altaktionär die jungen Aktien angeboten werden, bevor externe Käufer die Möglichkeit des Erwerbs erhalten.^[32] Bei einer ordentlichen Herabsetzung des Kapitels hat er analog ein Recht auf Kapitalrückzahlung (§ 225 II).^[33]

2.2.2 Herrschaftsrechte

Herrschaftsrechte dienen der Durchsetzung der Vermögensrechte und werden vom Aktionär während der Hauptversammlung wahrgenommen. Sie „beziehen sich auf gesetzlich und statutarisch vorgesehene Einfluß-, Finanz- und Strukturentscheidungsrechte.“^[34]

Da die Eigenkapitalgeber keinen Anspruch auf Erzielung einer Rendite haben, tragen sie ein höheres Risiko als die Fremdkapitalgeber der Gesellschaft, die einen Anspruch auf feste Verzinsung ihres in der Gesellschaft befindlichen Kapitals haben. Hinzu kommt, dass die Beteiligung des Aktionärs weder an einen festen Vermögensgegenstand gekoppelt ist, noch das Verhältnis zur Gesellschaft durch schlichte Kündigung beendet werden kann. Als Ausgleich für dieses zusätzlich übernommene Risiko erhält der Aktionär ein mit der Aktie verbrieftes Stimmrecht, durch das er über seine Vermögensrechte verhandeln und über eine Entlastung des aktuellen Managements entscheiden kann.^[35] Dieses Stimmrecht (§ 12 I) sowie das Recht auf dessen Ausübung (§ 134) sind die bedeutendsten Herrschaftsrechte^[36] des Aktionärs. Sie können weder entzogen, noch von der Aktie abgespalten werden.^[37] Es ist dem Aktionär gem. § 134 III 1 jedoch möglich, sein Stimmrecht von einem Bevollmächtigten ausüben zu lassen, wobei das Abspaltungsverbot beachtet werden muss. Das Stimmrecht darf lediglich von einer dritten Person ausgeübt, nicht aber an diese übertragen werden.^[38]

Das Aktiengesetz (§ 12) regelt eindeutig, dass es grundsätzlich weder eine Aktie ohne Stimmrecht noch ein Stimmrecht ohne Aktie gibt, so wie jede Aktie ein gleiches Stimmrecht besitzt.^[39] Ausnahmen von diesem Grundsatz bilden zum einen stimmrechtslose Vorzugsaktien (§ 139 AktG) sowie Höchststimmrechte.^[40] Letztere sind seit dem KonTraG nur noch bei Unternehmen zulässig, die nicht börsennotiert sind.^[41]

Das Stimmrecht wird – analog zu den Vermögensrechten – bei Nennbetragsaktien nach Nennbeträgen und bei Stückaktien nach deren Anzahl ausgeübt (§ 134 I 1) und beginnt mit vollständiger Leistung der Einlage. Auch wenn dem Stimmrecht kein monetärer Wert zugemessen werden kann, wird dessen ökonomische Bedeutung am Kapitalmarkt wiedergegeben. Stimmrechtslose Vorzugsaktien werden an den Börsen im Vergleich zu Stammaktien oft mit einem Kursabschlag gehandelt.^[42]

Ferner bietet das Aktiengesetz eine Reihe von Rechten zum Schutz von Minderheitsaktionären. Dabei sind diese Minderheitenrechte (insbes. §§ 122 I, 179) jedoch an bestimmte Beteiligungsquoten gekoppelt. Sobald die Aktionäre einen 5%-Anteil^[43] des Grundkapitals halten, können sie die Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung verlangen (§ 122). Wichtiger noch als diese aktiven Mitwirkungsrechte sind jedoch die passiven Sperrminoritätsrechte.^[44] Sie geben Aktionären, die mindestens 5% der Anteile an der AG halten, die Möglichkeit, einen Squeeze Out^[45] (den zwingenden Ausschluss von Minderheitsaktionären) zu verhindern, (§ 327a). Hält eine Gruppe von Aktionären gemeinsam 25% des Grundkapitals, so können sie sogar Satzungsänderungen verhindern (§ 179).

2.2.3 Informationsrechte

Die Informationsrechte sollen gewährleisten, dass der Aktionär seine Vermögens- und Herrschaftsrechte in Kenntnis aller entscheidungsrelevanten, zweckdienlichen Sachverhalte ausüben kann.^[46] Dies umfasst das Recht auf Einsicht in Jahresabschluss, Lagebericht, Bericht des Aufsichtsrats und Vorschlag des Vorstands zur Gewinnverwendung (§ 175). Ein weiterführendes Recht zur Einsicht in Dokumente der Gesellschaft hat er nicht.^[47] Zusätzlich zu den beschriebenen individuellen Informationsrechten besteht ein Kollektivrecht, das sich in einer Vielzahl von weiteren Publizitätspflichten der Gesellschaft niederschlägt. Die Adressaten dieser Informationsrechte sind nicht nur aktuelle, sondern auch die potentielle Aktionäre, da gewährleistet werden soll, dass auch Letztere eine fundierte Informationsgrundlage für ihre Anlageentscheidungen haben. Von diesen Regelungen sind insbesondere börsennotierte AGs betroffen. Sie sind u.a. zur ad-hoc-Publizität sowie zu Zwischenberichten verpflichtet, unterliegen jährlichen Offenlegungspflichten und müssen einen Börsenzulassungsprospekterstellen.^[48]

Neben den eben dargestellten Rechten eines Aktionärs entstehen diesem mit dem Erwerb der Aktie auch Pflichten, die im folgenden Abschnitt behandelt werden.

2.2.4 Pflichten des Aktionärs

Mit dem Erwerb einer Aktie entsteht für den Anteilseigner die Pflicht, eine Einlage in Höhe des Ausgabebetrags bzw. des Kaufpreises zu leisten (§ 54). Diese einmalige Einlagepflicht stellt nach dem Aktiengesetz die Hauptpflicht dar, weitere Einlage- oder Nachschusspflichten bestehen nicht.^[49]

Die zweite wichtige Pflicht des Aktionärs ist seine Treuepflicht. Allgemein bezeichnet sie eine Loyalität des Aktionärs gegenüber seiner Gesellschaft und seinen Mitgesellschaftern.^[50] Sie ist als Generalklausel zu verstehen, die jeden Aktionär gegenüber der AG und seinen Mitaktionären über das Gebot der Sitte hinaus nach dem allgemeinen Grundsatz von Treu und Glauben verpflichtet.^[51] Aktionäre sollen innerhalb des Rahmens ihrer Befugnisse Handlungen vornehmen, die dem Zweck der Gesellschaft dienen, sowie zuwiderlaufende Handlungen unterlassen.^[52] Dabei gilt, dass „dem Maß des Einflusses des Aktionärs das Maß seiner Verantwortung […] mit der Pflicht zur Rücksichtnahme auf die Interessen der Gesellschaft und auf die […] Mitgesellschafter entsprechen“^[53] muss.

Die Treuepflicht in AGs war lange Zeit umstritten; es wurde argumentiert, dass aufgrund der losen Bindung zwischen Aktionär und Gesellschaft keine weitere Pflicht neben der Einlage verlangt werden könne.^[54] Mit den BGH-Urteilen zu Lynotype und Girmes wurde jedoch bestätigt, dass auch innerhalb des Rechtsgebildes einer AG eine Treuepflicht des Gesellschafters besteht.^[55] Dennoch ist die Herleitung der Treuepflicht bisher nicht eindeutig geklärt und daher im Aktiengesetz auch nicht zu finden.^[56] Sie ist aber „durch kontinuierliche Rechtsfortbildung des II. Zivilsenats des BGH inzwischen […] fester Bestandteil des Aktienrechts“^[57] geworden.

Von Kleinaktionären verlangt die Treuepflicht z.B., dass sie bei der Ausübung ihrer Individualrechte – wie etwa dem Rederecht auf der Hauptversammlung – rücksichtsvoll vorgehen.^[58] Minderheitsaktionäre sind dazu gehalten, bei der Ausübung ihrer Sperrminoritäten die Interessen der Gesellschaft zu beachten.^[59]

Überwiegend ist die Treuepflicht jedoch eine Maßgabe für Paketaktionäre, bei denen angenommen wird, dass ihre Interessen über die der reinen Geldanlage hinausgehen und sie aktiv versuchen werden, diese durchzusetzen. Von ihnen wird ein hohes Maß an Rücksichtnahme auf die Belange von Mitaktionären und Gesellschaft gefordert. Dies kann sich z.B. in der Verpflichtung konkretisieren, bei einem beabsichtigten Verkauf des Aktienanteils an der Börse möglichst kursschonend zu verfahren.^[60] Die Folgen einer Nichtbeachtung der Treuepflicht hängen davon ab, wie schwer diese verletzt wird. Sie können aber bis hin zu Schadensersatzpflichten reichen.^[61]

2.2.5 Aktiengattungen

In Deutschland sind heutzutage noch zwei Arten von Aktien verbreitet, die dem Inhaber unterschiedliche Rechte zugestehen.

Die Stammaktie entspricht dabei dem Prinzip „One share - one vote“, das international zunehmend gefordert wird.^[62] Jede Stammaktie besitzt gem. § 12 I 1 AktG neben den anderen Mitgliedschaftsrechten genau ein Stimmrecht.

Die Vorzugsaktie wiederum wurde geschaffen, um Unternehmen die Aufnahme von neuem Eigenkapital zu erleichtern.^[63] Dabei schließt ihr Besitz alle Mitgliedschaftsrechte außer dem Stimmrecht mit ein. Dies ermöglicht es Unternehmen, neue Aktien aus­zu­ge­ben, ohne dabei die bestehende Stimmrechtsstruktur zu verändern bzw. die Gefahr einer feind­lichen Übernahme zu vergrößern. Die Vorzugsaktie schützt u.a. die Alt­aktionäre vor Verwässerung ihrer Anteile.^[64] Als Kompensation für das fehlende Stim­mrecht wer­den Vorzugsaktien bei der Gewinnverteilung privilegiert behandelt und haben Anspruch auf einen nachzuzahlenden Vorzug (i.d.R. eine höhere Dividende). Wird dieser in zwei aufeinander folgenden Jahren nicht gezahlt, so steht auch den Vorzugsaktionären ein Stimmrecht zu.^[65]

2.2.6 Gleichbehandlungsgrundsatz

Obgleich die Emission von Aktien mit unterschiedlichen Rechten zulässig ist, verpflichtet § 53a des Aktiengesetzes die AG zur Gleichbehandlung aller Aktionäre. Der dort verankerte Grundsatz besagt, dass Aktionäre „unter gleichen Vorraussetzungen gleich zu behandeln“^[66] sind.^[67] Ohne schutzwürdiges Interesse der Gesellschaft kann somit keine Gruppe von Aktionären hinter eine andere zurückgesetzt werden. Zweck dieser Regelung ist der Schutz der Mitgliedschaft insbesondere vor Eingriffen der Gesellschaftsorgane.

Der Gleichbehandlungsgrundsatz bezieht sich demnach im Gegensatz zur Treupflicht ausschließlich auf die Beziehung zwischen dem Aktionär und der Gesellschaft und nicht auf jene zwischen den einzelnen Aktionären.^[68]

Es besteht allerdings die Möglichkeit, den Maßstab der Gleichbehandlung zu ändern.^[69] Eine zulässige Form wäre die satzungsmäßige Emission unterschiedlicher Aktiengattungen mit verschiedenen Stimm- bzw. Vermögensrechten.^[70] Dadurch würde das Gleichheitsgebot zwischen den Aktiengattungen auf zulässige Weise aufgelöst, bestünde innerhalb einer Gattung jedoch weiter.^[71] Sollte bei einem Hauptversammlungsbeschluss widerrechtlich gegen das Gleichheits­gebot verstoßen werden, so kann dieser Beschluss angefochten werden.^[72]

Nachdem die Anteilseigner als homogene Gruppe betrachtet wurden, werden im Folgenden unterschiedliche Aktionärsgruppen differenziert.

2.3 Arten von Anteilseignern

Für den weiteren Verlauf der Untersuchung wird zwischen Publikumsaktionären und Paketaktionären unterschieden, ohne die Unterscheidung an einer spezifischen Anteilshöhe festzumachen. Die für die empirische Untersuchung notwendige Festlegung solch eines Schwellenwertes soll im 4. Kapitel folgen.

2.3.1 Publikumsaktionäre

Als Publikumsaktionäre werden Anteilseigener an einer AG bezeichnet, deren Anteil nicht ausreichend groß ist, um maßgeblichen Einfluss auf das Management bzw. dessen Entscheidungen auszuüben. Aktiengesellschaften, deren Anteile ausschließlich von solchen Aktionären gehalten werden, bezeichnet man als Publikumsgesellschaften.^[73] Die Publikumsgesellschaft ist die vom Gesetzgeber beabsichtigte Normalform der AG^[74] und stellt meist reine Anlagegesellschaften dar, in denen Eigentum und Führung des Unternehmens getrennt sind. Das Interesse dieser Aktionäre beschränkt sich dabei in der Regel auf die Geldanlage.^[75] An der Ausübung der mit dem Erwerb des Anteils einhergehenden Rechte besteht daher zumeist nur ein untergeordnetes Interesse, was zu Teilen auf die geringen Einflussmöglichkeiten zurückzuführen ist.^[76] Oft werden die Rechte gar nicht ausgeübt.^[77]

2.3.2 Paketaktionäre

Paketaktionäre unterscheiden sich von den zuvor beschriebenen Anteilseignern insofern, als dass sie die Möglichkeit haben, Einfluss auf Entscheidungen des Managements und auf die Unternehmenspolitik auszuüben.^[78] Dabei ist allen Paketaktionären gemein, dass sie in der Regel diesen Einfluss nicht nur über ihr Stimmrecht auf der Hauptversammlung geltend machen. Oftmals besteht regelmäßiger Kontakt zwischen Paketaktionär und Management.^[79]

Die Präsenz von Paketaktionären führt zu einer zweiten Form der Eigentümerstruktur, die sich durch die Anteilskonzentration bei einigen wenigen Aktionären auszeichnet.

2.4 Charakter der Eigentümerstrukturen in Deutschland

Der folgende Abschnitt widmet sich empirischen Ergebnissen bezüglich der Präsenz der eben vorgestellten Eigentümerstrukturen in Deutschland.

2.4.1 Ergebnisse empirischer Studien zu deutschen Eigentümerstrukturen

Betrachtet man die Ergebnisse verschiedener empirischer Untersuchungen zur Eigentümerstruktur, so wird deutlich, dass in Deutschland eine hohe Anteilskonzentration existiert. Dies zeigt bspw. die Studie von Ruhwedel (2003), die die Konzentration der Eigentümerstruktur von CDAX-Unternehmen über den Zeitraum von 1997-2000 untersucht.^[80] Dabei zeichnet sich eine leichte Zunahme des durchschnittlichen Anteils des größten Aktionärs von 47,7% (1997) auf 51,6% (2000) ab. Laut den Ergebnissen hatten im Jahre 2000 80,3% der untersuchten Unternehmen einen Aktionär, dessen Anteil ≥ 25% betrug; bei 50,8% der Unternehmen war sogar ein Aktionär mit einem Anteil ≥ 75% vorzufinden. Vergleichbare Ergebnisse sind bei Bott (2002) zu finden.^[81] Dabei wurde für das Jahr 1999 ein durchschnittlicher Anteil des größten Aktionärs von 55,8% in einer Stichprobe von 430 börsennotierten AGs festgestellt. In der Untersuchung von Köke (2001) konnten ähnliche Ergebnisse für den Zeitraum von 1993-1997 festgestellt werden: Das arithmetische Mittel des Anteils des größten Aktionärs betrug hier 55,9%. Auch diese Ergebnisse wurden durch andere Studien bestätigt. Beispielhaft soll hier die Untersuchung von Becht und Böhmer (1997) genannt werden. Sie ermittelten eine durchschnittliche Stimmanteilsgröße von 58,9% für das Jahr 1996. Dabei hatten 82,3% der Unternehmen mind. einen Aktionär, mit einem Anteil ≥ 25%.^[82]

Mögliche Ursachen für die hohe Anteilskonzentration in Deutschland sollen im folgenden Abschnitt kurz betrachtet werden.

2.4.2 Ursachen der Entwicklung der Eigentümerstrukturen in Deutschland

Bei einem internationalen Vergleich der Eigentümerstrukturen lassen sich zwei Gruppen von Ländern unterscheiden.^[83] Zum einen bildet Deutschland mit Japan und Frankreich die Gruppe der Länder, die ein netzwerk- und bankenorientiertes Corporate Governance System besitzen, das durch Großaktionäre charakterisiert ist und der Rechtsfamilie des „civil-law“^[84] angehört.^[85] Zum anderen bilden die USA und Großbritannien (GB) eine Gruppe von Ländern, in denen AGs von einem deutlich höheren Streubesitzanteil geprägt sind. Sie werden der Rechtsfamilie des „common-law“ zugeordnet und weisen ein eher markt- und anlegerschutzorientiertes Corporate Governance System auf.^[86]

Hinzu kommt hierzulande eine starke Verflechtung der AGs untereinander, ein Phänomen, das landläufig unter dem Schlagwort „Deutschland AG“ bekannt ist. Dieser von Adams (1994) maßgeblich geprägte Begriff bezeichnet das netzwerkartige System hoher Personal- und Kapitalverflechtungen der deutschen Wirtschaftsunternehmen, bei dem insbesondere mehrere große Kreditinstitute eine zentrale Rolle spielen.^[87]

Dass die Anteilskonzentration in Deutschland im Zuge der Globalisierung und der Annäherung der Kapitalmärkte – anders als sich vermuten ließe – nicht abgenommen, sondern tendenziell zugenommen hat, kann durch die Theorie der Pfadabhängigkeit erklärt werden.^[88] Sie besagt, dass Ausgangsbedingungen dazu führen können, dass ein ineffizientes System dann nicht umgestellt wird, wenn die Kosten einer Umstellung größer als der erwartete Nutzen zu sein scheinen.^[89] Folgt man dieser Theorie, so steht zu vermuten, dass in Deutschland gewisse effiziente Elemente des angelsächsischen Systems^[90] nicht übernommen werden, weil die Kosten der Umstellung prohibitv erscheinen. Hinzu kommt, dass mit der momentanen Corporate-Governance-Struktur Anreize für einige Interessensgruppen bestehen, durch gezielten Lobbyismus Umstrukturierungen zu verhindern. So wäre denkbar, dass ein Mehrheitsaktionär private Vorteile aus seinem Einfluss auf das Management zieht und daher kein Interesse an Reformen mit dem Ziel der Minderung von Anteilskonzentration hat.^[91]

2.4.3 Divergenz von Stimm- und Kapitalanteil durch Pyramidenbildung

Eine Anomalie von Eigentümerstrukturen ist die Divergenz von Vermögens- und Stimmrechten. Wie in Abschnitt 2.2.5 beschrieben, ist von Seiten des Gesetzgebers für börsennotierte Gesellschaften die Emission von Vorzugsaktien die einzig zulässige Abweichung von dem Prinzip „One share – one vote“. Jedoch ist in der Praxis bei einer Vielzahl von Unternehmen eine Abweichung zwischen der Verteilung der Vermögens- und der Stimmrechte festzustellen, die nicht auf die Existenz von Vorzugsaktien zurückzuführen ist. Ursache für diese Abweichungen sind „pyramidale Eigentümerstrukturen“, die im Folgenden kurz erläutert werden.

Eine Pyramidenstruktur liegt dann vor, wenn ein Unternehmen (A) indirekt von einem Eigentümer (C) gehalten wird, indem C einen Anteil am direkten Eigentümer (B) besitzt. Es sei bspw. angenommen, dass Unternehmen A zu 75% Unternehmen B gehört, das wiederum zu 75% im Besitz einer Privatperson C ist. Dann würde C einen indirekten Anteil an Unternehmen A halten und könnte über B Einfluss auf A ausüben. Der tatsächliche Anteilseigner an A in dieser Pyramide wäre somit die Privatperson C, mit 75% der Stimmrechte bei einem Kapitalanteil von 56,25% (0,75*0,75).^[92]

In diesem Kapitel wurden zunächst die beiden Aktionärsarten erläutert: Der passive Publikumsaktionär, sowie den kontrollierenden Paketaktionär. Korrespondierend dazu wurden die beiden Ausprägungen von Eigentümerstrukturen, der Streubesitz sowie die Konzentration von Anteilen bei mindestens einem Paketaktionär, betrachtet. Empirische Studien dazu lassen vermuten, dass deutsche AGs mehrheitlich über mind. einen Paketaktionär verfügen und die Konzentration der Anteile in den letzten Jahren weiter zugenommen hat. Im folgenden Kapitel soll diese Vermutung anhand einer Stichprobe überprüft werden.

3. Deskriptive Statistik

Im Folgenden soll das in Kapitel 2 gezeichnete Bild der Eigentümerstrukturen in Deutschland durch Einbeziehung jüngster Daten aktualisiert werden. Dazu wurde eine Stichprobe erhoben, die zunächst technisch beschrieben wird. Neben einer deskriptiven Statistik werden ferner relevante Variablen zur Eigentümerstruktur eingeführt, die im Analysemodell des fünften Kapitels genutzt werden.

3.1 Technische Übersicht

Um die Entwicklung der Eigentümerstruktur deutsche AGs darstellen zu können wurde eine umfassende Stichprobe erhoben. Die folgenden Abschnitte beschreiben die Datenerhebung und definieren die gewählten Variablen.

3.1.1 Sampleauswahl

Für die empirische Untersuchung wurden deutsche börsennotierte Unternehmen ausgewählt, die im CDAX^[93] gelistet waren.^[94] Börsennotierte Unternehmen haben den Vorteil, dass sie verpflichtet sind, ausreichende Daten zu ihrer Eigentümerstruktur und ihrer Geschäftstätigkeit zu veröffentlichen. Außerdem ist zu vermuten, dass bei Aktiengesellschaften Agency-Konflikte sowohl zwischen Management und Eigentümern als auch zwischen den Aktionären eine wichtige Rolle spielen. Die Orientierung am CDAX wurde vorgenommen, um einen „Sample Selection Bias“ zu umgehen.^[95] Dadurch kann die Verzerrung der Analyse durch eine Endogenität^[96] des Modells vermieden werden, die durch eine Selektion der Daten anhand von Eigenschaftsmerkmalen der Unternehmen^[97] verursacht werden könnte.

Der Betrachtungszeitraum der Datenerhebung umfasst zehn Jahre mit drei Datenpunkten (1996, 2001 und 2006). Somit wird auch berücksichtigt, dass Eigentümerstrukturen in Deutschland eher träge in der Anpassung an Änderungen ihres Umfelds sind.^[98]

3.1.2 Datenbasis

Als Datenquelle für die Eigentümerstruktur wurde die von der Commerzbank AG herausgegebene Datensammlung „Wer gehört zu wem“ genutzt. Die Datenbanken sind bis 2000 in Buchform erschienen und stehen seither als CDs zur Verfügung.

Für 719 der insgesamt 1.825 untersuchten Unternehmen konnten in dieser Datenbank keine oder nur unzureichende Informationen zur Eigentümerstruktur gefunden werden. Wie aus Tabelle 1 hervorgeht, gingen somit 1.106 Datensätze in die Analyse mit ein.^[99]

Tabelle 1: Basis der Stichprobe

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

3.1.3 Bestimmung der Stimmrechts- und Kapitalanteile

Zur Analyse der Eigentümerstruktur der Unternehmen wurden bei der Datenerhebung die Stimmrechts- und Kapitalanteile (SPAi und KPAi) der Paketaktionäre aufgenommen. Dabei liegt der Fokus dieser Arbeit auf den Stimmrechten, da analysiert werden soll, wer die Unternehmen respektive das Management kontrolliert^[100] und wie sich diese Kontrolle auf den Unternehmenserfolg auswirkt.^[101]

Im Zuge der Datenerhebung wurden alle tatsächlichen Paketaktionäre^[102] aufgenommen, deren Stimmrechtsanteil mindestens 25% betrug. Konnte auf diesem Niveau kein Anteilseigner identifiziert werden, so wurde das Unternehmen als „im Streubesitz befindlich“ klassifiziert. Eine Erhebung der Kapitalanteile erfolgt auf demselben Niveau im gleichen Verfahren, ist jedoch nur zweitrangig und dient im Wesentlichen der Bestimmung der Divergenz zwischen Stimmrechts- und Kapitalanteil.

Das Kalkül der Festlegung eines Schwellenwertes war, dass sich aus einer exakten Reproduktion der Anteile aller Aktionäre aus der Datenbank kein entscheidender Mehrwert für diese auf Paketaktionäre fokussierte Untersuchung ergibt. Die Höhe des Schwellenwertes leitet sich von der gesetzlich festgelegte Mindestgröße ab, die notwendig ist, um Satzungsänderungen verhindern zu können.^[103] Ferner wird vermutet, dass die Anteilsgröße von 25% eine strategische Beteiligungshöhe repräsentiert, die kontrollinteressierte Aktionäre mindestens anstreben werden.^[104]

Bei der Erhebung der Aktionärsstruktur soll der tatsächliche Eigentümer identifiziert werden, weshalb pyramidale Strukturen explizit beachtet werden. Dabei wurde von einer Pyramide für Unternehmen A ausgegangen, wenn ein direkter Anteilseigner (B) selbst wiederum einen Aktionär (C) mit einem Stimmrechtsanteil ≥25% hatte. War C wiederum zu ≥25% in Besitz eines Anteilseigners (D), so wurde D als tatsächlicher Eigentümer von A identifiziert usw.^[105] Die Vermögensrechte wurden durch multiplizieren der Kapitalanteile entlang der Beteiligungskette ermittelt. Bei der Bestimmung der Stimmrechte wurde das schwächste Glied innerhalb der Kette als Stimmrecht des tatsächlichen Eigentümers am Unternehmen A in die Datenbank aufgenommen. Wäre in diesem Beispiel die Stimmrechtsverkettung D ―75%→ C ―25%→ B ―50%→ A gewesen, dann wäre D als tatsächlicher Anteilseigner von A mit einem Stimmrechtsanteil von 25% und einem Vermögensrechtsanteil von 9,375% in die Datenbank eingegangen.^[106]

Wie das eben beschriebene Beispiel zeigt, hängt es bei der gewählten Methode vom gewählten Schwellenwert (hier 25%) ab, wer als tatsächlichen Anteilseigners identifiziert wird. Daher wird in Abschnitt 3.3 dieses Kapitels ein Robustheitstest der Ergebnisse mit einem Schwellenwert von 10% durchgeführt, um die Sensitivität der Daten hinsichtlich des gewählten 25%-Niveaus zu überprüfen.

3.1.4 Definition weiterer Variablen

Neben den Anteilsgrößen wurde auch die Identität der Aktionäre erfasst und in folgende Gruppen unterteilt: Privatinvestor (PI), Staat (ST), Finanzinvestor im Streubesitz (FIS), Industrie- und Dienstleistungsunternehmen im Streubesitz (IDIS), ausländischer Investor (AI), nicht-notiertes Unternehmen (NU) sowie Sonstiges (SO).^[107] Die letzte Kategorie beinhaltet insbesondere Stiftungen sowie Managementbeteiligungen, die mangels ausreichender Daten nicht gesondert klassifiziert werden konnten. Eine Übersicht aller in dieser Arbeit definierten Variablen bietet Anhang I.

Es wurde bewusst auf eine Aufnahme der Identitätsklasse „Kreuzbeteiligungen“^[108] verzichtet, die einige Studien^[109] als Kategorie anführen: Die Ausübung von Stimmrechten innerhalb von Überkreuzverflechtungen per §328 AktG ist ab einem Anteil von 25% verboten, womit jene Stimmanteile nicht relevant für diese Untersuchung sind.^[110] Die Daten zur Eigentümerstruktur wurden um diese Kreuzbeteiligung bereinigt in die Analyse mit aufgenommen.^[111]

Der Konzentrationsgrad der Stimmrechte wird mittels der Kennzahl des Herfindahl-Indexes (HI) dargestellt, der sich nach folgender Formel berechnet:^[112]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der HI nimmt somit immer einen Wert zwischen null und eins an. Dabei entspricht ein Wert von null einem Unternehmen in der Hand von theoretisch unendlich vielen Kleinaktionären, was in der Untersuchung durch die Klassifizierung des Unternehmens als „im Streubesitz befindlich“ gekennzeichnet wird.^[113] Ist das Unternehmen im Besitz eines einzigen Aktionärs, so hat der HI einen Wert von eins.

Durch die Begrenzung der Datenerfassung auf Anteile ≥ 25% konnten nicht alle Anteilseigner in die Datenbank aufgenommen werden. Der Herfindahl-Index liefert somit eine reine Approximation des tatsächlichen Konzentrationsgrades und soll deshalb im fünften Kapitel nur in Verbindung mit weiteren Kennzahlen zur Erklärung des Unternehmenserfolges herangezogen werden.^[114]

3.2 Deskriptive Ergebnisse

Der Beschreibung der Herangehensweise bei der Datenerhebung und der Definition der Eigentümerstrukturvariablen folgen in diesem Abschnitt die Kernergebnisse der deskrip­tiven Statistik.

3.2.1 Überblick über die Eigentümerstruktur im Zeitverlauf

Die nachfolgende Tabelle 2 bietet einen Überblick über die Art der Eigentümerstruk­tur der untersuchten Unternehmen, aufgeschlüsselt nach Jahren. Dabei wird zwischen Unternehmen unterschieden, die sich im Streubesitz bzw. in der Hand von ein, zwei oder drei Paketaktionären befinden.

Tabelle 2: Überblick zu den Eigentümerstrukturen innerhalb der Stichprobe

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Quelle: eigene Darstellung

Hierbei ist insbesondere der steigende Anteil der Unternehmen im Streu­besitz hervorzuheben. Verfügten im Jahre 1997 noch 24% der Unternehmen über keinen kontrollie­renden Aktionär, so stieg dieser Anteil bis 2006 auf fast 33%.

Bemerkenswert ist auch der starke Rückgang von Unternehmen mit einem Paketaktionär von 65,7% im Jahr 1996 auf 54,3% im Jahr 2001, dem eine gegenläufige Entwicklung bei den Unternehmen mit zwei Paketaktionären gegenübersteht (Anstieg von 7,4% (1996) auf 12,1% (2001)). Im Zeitraum von 2001 bis 2006 scheint sich diese Entwic­klung teilweise zu revidieren, auch wenn der Anteil der Unternehmen mit einem Paketaktionär (59,1% in 2006) das Ausgangsniveau von 1996 (65,7%) nicht mehr erreicht.

Setzt man beide Entwicklungen in Zusammenhang, so lässt sich vermuten, dass insgesamt eine Auflösung von großen Anteilsblöcken stattgefunden hat. Diese scheinen bis 2001 sowohl in Streubesitz als auch in kleinere Blöcke übergegangen zu sein, was sich in dem Anstieg der Unternehmen mit zwei Paketaktionären widerspiegelt. Es ist zu vermuten, dass nach 2001 insbesondere die Blöcke der zweitgrößten Paketaktionäre im Unternehmen wiederum aufgelöst und zu Teilen in Streubesitz sowie zu Teilen in die Anteilsblöcke der größten Paketaktionäre übergeführt wurden. Parallel zur Entwicklung der Eigentümerstruktur in Richtung Streubesitz und der Verringerung der großen Anteilsblöcke geht auch die Zahl der Unternehmen zurück, die von dem Prinzip „One share – one vote“ abweichen. Im Jahr 1996 hatten 16,9% der Unternehmen Vorzugsaktien und 18,6% der Unternehmen wiesen pyramidale Eigentümerstrukturen auf. Innerhalb des Betrachtungszeitraumes gingen diese Anteile auf 8,5% respektive 8,3% zurück. Der Anteil der Unternehmen, bei dem eine Divergenz zwischen Stimm- und Vermögensrechten festzustellen war, verringerte sich von 1996 bis 2001 um mehr als die Hälfte auf 15,8%.

Die Divergenz wurde zusätzlich pro Aktionärsidentität untersucht, detaillierte Ergebnisse finden sich im Anhang II. Hierbei sind die privaten Investoren hervorzuheben, die bei 32% der Unternehmen mit Vorzugsaktien den größten Anteilseigner stellen. Bei Finanzinvestoren, Industrie- und Dienstleistungsunternehmen sowie der Öffentlichen Hand spielen Vorzugsaktien so gut wie keine Rolle.

3.2.2 Entwicklung der Stimmrechtsanteile und Anteilskonzentration

Der folgende Abschnitt befasst sich mit der Beschreibung der Anteilsgrößen sowie der Anteilskonzentration in der Stichprobe, um eine detaillierter Aussage über die Entwicklung der Eigentümerstruktur treffen zu können.

Die folgende Tabelle 3 gibt einige statistische Kennzahlen zur Entwicklung des Stimmrechtsanteils der beiden größten Paketaktionäre innerhalb der Stichprobe wieder.

Tabelle 3: Deskriptive Statistik der Stimmrechtsanteile

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Das arithmetische Mittel des Stimmrechtsanteils des Hauptaktionärs (SPA1) sinkt von 60,9% (1996) auf 56,9% (2006), während der durchschnittliche Anteil des zweitgrößten Aktionärs (SPA2), nach einem kleinen Anstieg im Jahr 2001 wieder auf das Niveau von 1996 zurückfällt. Interessant dabei ist, dass der Median des SPA1 überproportional zum arithmetischen Mittel sinkt, was auf die Entwicklung einer rechtsschiefen Verteilung^[115] schließen lässt. Daher ist zu vermuten, dass größere Stimmrechtsblöcke durch mehrere kleine substituiert wurden, was den Rückgang des durchschnittlichen Stimmrechtsanteils erklären würde und in der Folge zu einer geringeren Anteilskonzentration führt.

Die Ergebnisse bezüglich des HI, der zur Messung der Anteilskonzentration genutzt wird, bestätigen diese Vermutung. Das arithmetische Mittel sinkt von 0,336 (1996) auf 0,261 (2006), was ein Sinken der Anteilskonzentration im Zeitverlauf impliziert.

Tabelle 4: Deskriptive Statistik des Herfindahl-Index

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Quelle: eigene Darstellung

[...]

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^[1] Vgl. BERLE, A./MEANS, G. (1936), S. 47-68 sowie zur Formalisierung des Problems in der Theory of a firm“ JENSEN, M./MECKLING, C. (1976).

^[2] Vgl. BERLE, A./MEANS, G. (1936), S.119ff.; JENSEN, M./MECKLING, C. (1976), S. 5-10.

^[3] Vgl. PELLENS, B./HILLEBRANDT, F. (2001), S. 59.

^[4] Vgl. Abschnitt 4.1 zur Beschreibung des Principal-Agent-Konflikts.

^[5] Vgl. LENZ, S. (2005), S. 74; SHLEIFER, A./VISHNY, R. (1997), S. 740f.

^[6] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 194.

^[7] Vgl. DEMSETZ, H. et al. (2002); S. 5; KASERER, C./MOLDENHAUER, B. (2005), S. 9.

^[8] Das AktG bietet sowohl für AGs (§§1-277)), als auch für Kommanditgesellschaften auf Aktien (§§278-290) die rechtliche Grundlage. Diese Arbeit konzentriert sich jedoch rein auf die Rechtsform der AG.

^[9] RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 37, (Kursivschrift ist Hervorhebung des Verfassers).

^[10] Vgl. HUCKE, A. (2004), S. 21f.

^[11] Vgl. § 76 (1) AktG sowie HUCKE, A. (2004), S. 18-20.

^[12] Vgl. HÜFFER, U. (2004), § 76 Rn. 4,7; § 119 Rn. 11.

^[13] Die nachfolgenden Paragrafen beziehen sich, sofern nicht anders ausgewiesen, auf das Aktiengesetz.

^[14] Vgl. §76 II. Versicherungen bilden hierbei mit mind. zwei Vorständen eine Ausnahmen, (§ 34 VAG).

^[15] Vgl. §§ 76 I, 78 I. Dabei bedeutet Leitung die Festlegung der Richtlinien der Unternehmenspolitik sowie das Ergreifen geschäftlicher Initiative, vgl. SEMLER, J. (2004), S. 641-649. Zu den Rechten und Pflichten des Vorstandes vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 139-176.

^[16] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 140.

^[17] Vgl. HÜFFER, U. (2004), § 118 Rn. 5.

^[18] AGs, für die das Montan-Mitbestimmungsgesetz, §§ 5-13 des Mitbestimmungsergänzungsgesetzes, § 76 I des Drittelbeteiligungsgesetzes oder das Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer bei einer grenzüberschreitenden Verschmelzung gilt.

^[19] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 177.

^[20] Vgl. ausführlich zu Rechten und Pflichten des Aufsichtsrats RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 176-218.

^[21] Zu den Rechten eines Aktionärs vergleiche Abschnitt 2.2.

^[22] Inhaber von stimmrechtslosen Vorzugsaktien haben alle mit der Aktie verbundenen Rechte, außer dem Stimmrecht, vgl. dazu § 140 I AktG sowie Abschnitt 2.2.5.

^[23] Vgl. zu den Bestandteilen des KonTraG BÖCKING, H.-J. (1998), S. 1241-1246; JÄGER, A. (2004), S. 72-73, der u.a. Kritik an der unzureichenden Umsetzung zuvor formulierter Ziele übt.

^[24] Vgl. SHLEIFER, A./VISHNY, R. (1997), S. 737.

^[25] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 13 Rn. 33-36.

^[26] Vgl. JÄGER, A. (2004), § 3, Rn. 26ff. Neben der Verankerung des DCGK im AktG (§ 161) enthält das TransPuG eine Vielzahl an weiteren Regelungen, die vor allem den Aufsichtsrat und sein Verhältnis zum Vorstand betreffen.

^[27] Seit dem 1.1.2002 kann die Hauptversammlung auf Antrag eines Aktionärs, der im Besitz von mind. 95% der Aktien ist, die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär beschließen (§ 327 a). Der Hauptaktionär muss die Minderheitsaktionäre dafür angemessen abfinden (§ 327 a Abs. 2). Diese Form der Aktienübertragung, auch „squeeze out“ genannt, stellt einen Sonderfall dar und wird in dieser Arbeit nicht näher betrachtet.

^[28] Vgl. zur gewählten Gliederung der Rechte PELLENS, B. (1994), S. 47, sowie ähnlich HÜFFER, U. (2004), § 11 Rn. 3-6.

^[29] Auf die Unterschiede zwischen Stamm- und Vorzugsaktie wird im Abschnitt 2.2.5 eingegangen.

^[30] Bei Stückaktien errechnet sich die Anteilsquote aus der Anzahl der Aktien.

^[31] Der Dividendenanspruch bezieht sich auf den von der Hauptversammlung beschlossenen Bilanzgewinn. Sofern keine gesetzlichen (§ 150) oder satzungsmäßigen Rücklagen zu bilden sind, ist die AG verpflichtet, mindestens 50% des Jahresüberschusses als Bilanzgewinn auszuweisen.

^[32] Vgl. PELLENS, B. (1994), S. 48. Laut § 186 III AktG darf das Bezugsrecht ausgeschlossen werden. Dabei sollte die Kapitalerhöhung 10% des Grundkapitals nicht überschreiten und der Ausgabepreis der jungen Aktien nicht wesentlich unterhalb des Börsenpreises liegen.

^[33] Vgl. ausführlich dazu RAISER, T./VEIL, R. (2006), S 318f.

^[34] PELLENS, B. (2004), S. 49.

^[35] Vgl. LENZ, S. (2005), S. 68f.

^[36] Ferner hat der Aktionär ein Recht auf Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen (§§ 245, 254).

^[37] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 99-101.

^[38] Vgl. zur Stimmrechtsbevollmächtigung SCHMIDT, S. (2001), S. 159f.

^[39] Vgl. HÜFFER, U. (2004) §12 Rn. 1. Das vielfach zitierte Prinzip „ One share one vote“ ist weiterhin nach wie vor kein aktienrechtliches Naturrecht. Vgl. dazu HÜFFER, U. (2004) § 134 Rn. 3.

^[40] Höchststimmrechte: Satzungsmäßige Beschränkung des Stimmrechts eines Aktionärs mit mehreren Aktien. Ziel ist es, Übernahmen vorzubeugen, den Einfluss von Altaktionären zu erhalten und Minderheitsaktionäre zu schützen. Vgl. JÄGER, A. (2004), § 24 Rn. 148-149.

^[41] Vgl. HÜFFER, U. (2004), § 134 Rn. 3, 4. Mehrstimmrechte sind seit dem KonTraG in einer AG nicht mehr zulässig. Vgl. Art. 1 Nr. 3 KonTraG; RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 9 Rn. 8; HÜFFER, U. (2004), § 12 Rn. 8, § 134 Rn. 3.

^[42] Vgl. DEUTSCHES AKTIENINSTITUT (HRSG.) (2005), S. 28ff., die eine Kursdiffernz von 20% feststellten, sowie DASKE, S./ ERHARDT, O. (2002), S. 19ff., (Differenz: 17,2%); JUNG, A./WACHTLER, F. (2001), (Differenz: 12,97%).

^[43] Dabei muss sich der Anteil nicht zwangsläufig in der Hand eines einzelnen Aktionärs befinden.

^[44] Vgl. PELLENS, B. (1994), S. 50.

^[45] Vgl. zur rechtlichen Grundlage und Verfahrensweise eines „squeeze out“ RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 77-88.

^[46] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 16 Rn. 40. sowie § 16 Rn. 39 zum Interessenskonflikt zwischen Management und Aktionären bezüglich der Bereitstellung der Unternehmensdaten.

^[47] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 16 Rn. 39.

^[48] Vgl. zur ad-hoc-Publizität § 15 I 1 WpHG; JÄGER, A. (2004), § 61 Rn. 74ff., 131ff. Vgl. zu den Zwischenberichten § 40 I BörsG; sowie z.B. JÄGER, A. (2004), § 61 Rn. 57ff. Vgl. zu den Offenlegungspflichten FRAUNE, C. (1996), S. 131-136. Vgl. zum Börsenzulassungsprospekt § 30 III (2) BörsG i.V.m. den §§ 13ff. BörsZulV sowie JÄGER, A. (2004), § 61 Rn. 64.

^[49] Vgl. HÜFFER, U. (2004), § 12 Rn. 35-36.

^[50] Vgl. WELLKAMP, L. (1998), S. 18ff. Die allgemeine Loyalitätspflicht findet sich im § 242 BGB wieder.

^[51] Vgl. WELLKAMP, L. (1998), S. 19.

^[52] Vgl. ausführlich zu Ausprägungen der Treuepflicht WELLKAMP, L. (1998); S. 20-28, der außerdem verschiedene Rechtsmeinungen zur Treuepflicht einander gegenüberstellt.

^[53] WELLKAMP (1998), S. 18. Vgl. auch ARENDS, V. (2000), S. 26; HÜFFER, U. (2004), § 53a Rn. 13 ff.; RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn,.46ff.

^[54] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 40.

^[55] Vgl. BGH Urteil zu Lynotype vom 01.02.1988 (BGHZ 103, 184); BGH Urteil zu Girmens vom 20.03.1995 (BGHZ 129, 136); sowie zur Bestätigung der Treuepflicht in der AG ARENDS, V. (2000), S. 26; RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 44f.

^[56] Vgl. HÜFFER, U. (2004), § 53a Rn. 2.

^[57] JÄGER, A. (2004), § 25 Rn. 87. Vgl. ausführlich zur Treuepflicht und entsprechenden Leiturteilen RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 40-53.

^[58] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 46; WELLKAMP, L. (1998), S. 21.

^[59] Vgl. WELLKAMP, L. (1998), S.21; JÄGER, A. (2004), § 25 Rn. 89.

^[60] Vgl. ZIEMONS, H./JAEGER, C. (1996), S. 358, 362.

^[61] Vgl. JÄGER, A. (2004), § 25 Rn. 93-96; RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 53.

^[62] Vgl. PELLENS, B./HILLEBRANDT, F. (2001), S. 57, 62ff.

^[63] Vgl RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 9 Rn. 8.

^[64] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), §§ 9 Rn. 7-9, 17 Rn. 5ff. Die Ausgabe von Vorzugsaktien ist auf 50% des Grundkapitals beschränkt (§ 139 II).

^[65] Vgl. § 140 II; PELLENS, B./HILLEBRANDT, F. (2001), S. 58.

^[66] § 53a AktG.

^[67] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 54.

^[68] Vgl. HÜFFER, U. (2004), § 53a Rn. 5.

^[69] Vgl. HÜFFER, U. (2004), § 53a Rn. 5.

^[70] Vgl. §§ 11, 12 AktG; HÜFFER, U. (2004), § 53a Rn. 5 sowie oben Abschnitt 2.2.5.

^[71] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 55; RUHWEDEL, F. (2003), S. 37.

^[72] Vgl. § 243 I sowie RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 12 Rn. 61.

^[73] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 4 Rn. 10f.

^[74] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), § 4 Rn. 11.

^[75] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 39.

^[76] Vgl. unten Abschnitt 4.2.2.

^[77] Vgl. KIER, M. (2002), S. 32-39.

^[78] Vgl. BOTT, C. (2002), S. 20f. Eine differenzierte Betrachtung der Paketaktionäre folgt im Abschnitt 4.3.

^[79] Vgl. JANßEN, M. (2001), S. 566ff.

^[80] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 201ff.

^[81] Vgl. Bott, C. (2002), S. 248ff.

^[82] Vgl. BECHT, M./BÖHMER, E. (2003), S. 7f.

^[83] Vgl. BEBCHUK, L. (1999), S. 23f.; BECHT, M./RÖELL, A. (1999) S. 1051-1055; FACCIO, M./LANG, L. (2002) S. 378-393; FRANKS, J./MAYER, C (1997), S. 30-45); LA PORTA, R. et al. (1998), S. 1145-1151; LA PORTA, R. et al. (1999), S. 491-498, 505f.

^[84] Zu den Unterschieden zwischen civil und common law vgl. LA PORTA, R. et al. (1998), S. 1117ff. sowie SCHMIDT, R./SPINDLER G. (2000), S. 13-17.

^[85] Der internationale Vergleich von Eigentümerstrukturen ist interessant, kann hier jedoch nicht ausführlich behandelt werden. Als weiterführende Literatur vgl. LA PORTA, R. et al. (1999).

^[86] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 45; TALAULICAR, T./WERDER, A.(2006), S.32ff. Zu den Unterschieden der beiden System CRAMA, Y. et al. (o.J.)

^[87] Vgl. zum Begriff „Deutschland AG“ ADAMS, M. (1994) S. 148-158. Zur Entflechtung der Deutschland AG HILLEBRANDT, F. (2001), S. 711-726; HÖPNER, M./KREMPEL, L. (2006).

^[88] Vgl. BEBCHUK, L./ROE, M. (1999) sowie aufbauend darauf SCHMIDT, R./SPINDLER, G. (2000).

^[89] Vgl. SCHMIDT, S. (2001), S. 347-350.

^[90] Vgl. zum angelsächsischen Corporate Governance System FRANKS, J. et al. (2005).

^[91] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 93-96.

^[92] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 5-7; KÖKE, J. (1999), S.7-8. Vgl. zur Berechnung von Stimm- und Vermögensrechten in Pyramiden z.B. FACCIO, M./LANG, L. (2002), S. 372; KÖKE, J. (1999), S. 7f.; LA PORTA, R. et al. (1999) S. 476-480.

^[93] Der CDAX umfasst alle deutschen Aktien des Prime- und General Standards an der Frankfurter Wertpapierbörse und eignet sich daher gut für breit angelegten Analysen. Vgl. DEUTSCHE BÖRSE (HRSG.) (2006), S. 9. Unternehmen können wählen, ob sie im General- oder in dem mit höheren Publizitätsauflagen verbundenen Prime Standard gelistet sein möchten.

^[94] Dabei wird bewusst darauf verzichtet, nur Unternehmen zu betrachten, die in allen Jahren im CDAX gelistet waren. Es wird vermutet, dass ansonsten ein „Sample Selection Bias“ entstünde, wenn Unternehmen, die in der Zwischenzeit übernommen wurden, oder Konkurs angemeldet haben, ausgeschlossen werden würden.

^[95] Viele Studien untersuchen nur die größten Unternehmen eines Kapitalmarkts. Vgl. EDWARDS, J./NIBLER, M. (2000); FRANKS, J./MAYER, C. (2001); LA PORTA, R. et al. (1999).

^[96] Vgl. zu Verzerrung der Schätzwerte durch Endogenität BÖRSCH-SUPAN, A./KÖKE, J. (2002), S. 297-309.

^[97] Wie etwa Unternehmensgröße, Branche oder Dauer der Börsennotierung.

^[98] Vgl. EDWARDS, J./NIBLER, M. (2000), S. 252; KASERER, C./MOLDENHAUER, B. (2005), S. 17; KÖKE, J. (1999), S. 17-19, 24.

^[99] Insgesamt handelt es sich hierbei um 659 unterschiedliche Unternehmen, mit durchschnittlich 1,68 Betrachtungen. In allen drei Datenpunkten waren 92 der Unternehmen vertreten, 265 Unternehmen in zwei der drei Datenpunkte und 300 Unternehmen in einem Datenpunkt.

^[100] Vgl. LA PORTA, R. et al. (1999), S. 476.

^[101] Auf die Relevanz der Stimmrechtshöhe für die Entfaltung von Kontrolle wird im Abschnitt 4.3 eingegangen.

^[102] Im englischen Sprachgebrauch hat sich der Begriff „ultimate owner“ durchgesetzt. Eine wörtliche Übernahme des Begriffs kann im Deutschen jedoch irreführend sein, da ‚ultimativ’ im Deutschen auch Synonym für drastisch, endgültig oder energisch sein kann. Mit dem Begriff ist aber vielmehr der eindeutig identifizierbare, tatsächliche Eigentümer gemeint, der selber wiederum nicht von anderen Eigentümern kontrolliert wird.

^[103] Vgl. HEISS, F./KÖKE, J. (2004), S.192.

^[104] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 209, die empirische Ergebnisse dazu liefert, dass es in Deutschland zu Häufungen von Aktienblöcken auf strategisch relevanten Niveaus (25%, 50%, 75%) kommt.

^[105] Vgl. KÖKE, J. (1999), S .6, der dasselbe Prinzip auf 50%-Niveau anwendet.

^[106] Dieser Vorgehensweise folgt dem Ansatz von FACCIO, M./LANG, L. (2002), S. 372.

^[107] Vgl. mit gleicher Klassifizierung KÖKE, J. (1999), S. 5; sowie mit ähnlicher Klassifizierung CLAESSENS, S./TZIOUMIS, K. (2006), S. 267f.; FACCIO, M./LANG, L. (2002), S.373; LA PORTA, R. et al. (1999), S. 476.

^[108] Unter Kreuzbeteiligungen versteht man die wechselseitige Beteiligung zweier Unternehmen zu gleichen oder unterschiedlichen Teilen, wodurch sich das Unternehmen implizit selber kontrolliert. Vgl. FACCIO, M./LANG, L. (2002), S. 366.

^[109] Vgl. FACCIO, M./LANG, L. (2002), S. 373; LA PORTA, R. et al. (1999), S. 480.

^[110] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 197.

^[111] Dabei handelte es sich auf 25%-Niveau lediglich um die Allianz AG sowie die Münchener Rückversicherungsgesellschaft AG im Jahre 1996.

^[112] Vgl. zur Berechnung des Herfindahl-Index BRANNATH, W./FUTSCHIK, A. (2001), S. 301. Vgl. zu anderen Studien die ebenfalls den HI verwenden KÖKE, J. (1999), S. 5; LEHMANN, E./WEIGAND, J. (2000), S. 168; RUHWEDEL, F. (2003), S. 178.

^[113] Konnte auf 25%-Niveau kein Anteilseigner identifiziert werden, so wurde das Unternehmen als im Streubesitz befindlich klassifiziert, der HI ist dann gleich Null.

^[114] Zur Bewertung der Güte der Approximation wurde ein adjustierter Herfindahl-Index berechnet, bei dem angenommen wurde, dass alle nicht erfassten Stimmrechte zu gleichen 1%-Anteilen von Kleinaktionären gehalten wurden. Die Ergebnisse der Analyse mit diesem adjustierten Wert weichen jedoch unwesentlich von dem ursprünglichen, auf tatsächlich erfassten Werten beruhenden HI ab, weshalb dieser als Variable beibehalten wurde.

^[115] Vgl. dazu BRANNATH, W./FUTSCHIK, A. (2001), S. 35f. Von einer rechtsschiefen Verteilung spricht man, wenn die Werte rechts des Modalwertes steiler abfallen als links davon. Hier wurde der Schiefekoeffizient α’3 berechnet..