Vergleichende Analyse von Spin-Offs, Carve-Outs und Tracking Stocks als Restrukturierungsmöglichkeit

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Gang der Untersuchung

2 Generelle Intention bei einer Restrukturierung

3 Abgrenzung von Spin-Offs, Carve-Outs und Tracking Stocks
3.1 Spin-Off als Restrukturierungsmöglichkeit
3.1.1 Definition
3.1.2 Motiv zur Durchführung eines Spin-Offs
3.1.3 Problem bei der Durchführung eines Spin-Offs
3.2 Equity Carve-Out als Restrukturierungsmöglichkeit
3.2.1 Definition
3.2.2 Motiv zur Durchführung eines Carve-Outs
3.2.3 Problem bei der Durchführung eines Carve-Outs
3.3 Tracking Stock als Restrukturierungsmöglichkeit
3.3.1 Definition
3.3.2 Motiv zur Bildung von Tracking Stocks
3.3.3 Problem bei der Bildung von Tracking Stocks
3.4 Zusammenschau der Restrukturierungsmöglichkeiten

4 Überblick über empirische Untersuchungen
4.1 Allgemeine Anmerkungen
4.2 Empirische Untersuchungen von Spin-Offs
4.3 Empirische Untersuchungen von Carve-Outs
4.4 Empirische Untersuchungen von Tracking Stocks
4.5 Synoptische Darstellung

5 Kritische Würdigung

Anhang

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ausgewählte Merkmale von Tracking Stocks

Tabelle 2: Vergleich von Restrukturierungsmöglichkeiten

Tabelle 3: Vergleich der Aktie des Konzerns mit vergleichbaren Unternehmen

Tabelle 4: Untersuchungsergebnisse

1 Einleitung

Viele Konzerngesellschaften wiesen in der Vergangenheit eine stark diversifizierte Organisationsstruktur auf, mit dem Ziel den Wert des Unternehmens zu steigern. Da die erhofften Vorteile in Form von strategischen und operativen Synergiepotentialen bei Unternehmen mit konglomeraten Strukturen häufig ausblieben, versuchen die Unternehmen seit Mitte der 80er Jahre den Grad der Diversifikation wieder zu verringern.^[1]

Durch die Globalisierung und den damit verbundenen größeren Wettbewerb beschränken sich die Unternehmen immer mehr auf ihre Kernkompetenzen bzw. ihr Kerngeschäft, um somit ihren Marktwert steigern zu können. Dem aus den USA stammenden Shareholder Value-Ansatz,^[2] der die Forderung einer klaren Ausrichtung der Unternehmensführung an die Anteilseigner beschreibt, kommt hier eine zentrale Bedeutung zu.^[3] Mit Hilfe einer Reorganisation eines konglomeraten Unternehmens soll es den potentiellen Anlegern leichter gemacht werden, dieses angemessen zu bewerten. Durch Ausgründungen von Geschäftsbereichen erhofft man sich, den Aktionären wieder eine bessere Einsicht in die Kerngeschäfte des Unternehmens zu gewährleisten. Dies soll sie dazu motivieren in das Unternehmen zu investieren um somit dessen Wert nachhaltig zu steigern.

Die Unternehmen versuchen nicht zum Kerngeschäft gehörende Geschäftsfelder auszugliedern, um einen Anstieg des Marktwertes – also eine Erhöhung des Shareholder Values – zu erzielen. Dazu stehen den Konzernen Restrukturierungsmöglichkeiten in Form von Spin-Offs, Carve-Outs und die Ausgabe von Tracking Stocks zur Verfügung, die im Ergebnis den Diversifikationsgrad des Unternehmens reduzieren.

Die vorliegende Arbeit soll einen Überblick über die genannten Restrukturierungsmöglichkeiten verschaffen und anhand einer Zusammenfassung empirischer Untersuchungen aufzeigen, wie die Aktien der Mutterunternehmen auf eine solche Restrukturierung reagieren.

1.1 Gang der Untersuchung

Im Folgenden wird zunächst die generelle Absicht der Konzerne dargestellt, eine Reorganisation mittels Spin-Offs, Carve-Outs und Tracking Stocks in Betracht zu ziehen.

Im nächsten Schritt werden die verschiedenen Restrukturierungsmöglichkeiten voneinander abgegrenzt und jeweils ein Motiv sowie ein Problem bei der Durchführung aufgezeigt. Zum Abschluss werden mit Hilfe einer Tabelle die wichtigsten Kriterien der unterschiedlichen Möglichkeiten zusammenfassend und übersichtlich dargestellt.

In Kapitel vier wird mittels einer Zusammenfassung empirischer Untersuchungen aufgezeigt, welche Auswirkungen die unterschiedlichen Restrukturierungsmöglichkeiten auf die Aktienrenditen der desinvestierenden Unternehmen haben. Hierbei beschränkt sich die Betrachtung der Spin-Offs auf den europäischen und den deutschen und der Carve-Outs ausschließlich auf den deutschen Kapitalmarkt. Die Analyse von Tracking Stocks hingegen bezieht sich auf empirische Untersuchungen amerikanischer Unternehmen, da Emissionen größtenteils dort stattgefunden haben.

Im letzten Schritt erfolgt eine kritische Würdigung auf Basis der ausgeführten Kapitel.

2 Generelle Intention bei einer Restrukturierung

Bevor spezifisch auf die verschiedenen Restrukturierungsmöglichkeiten eingegangen wird, soll an dieser Stelle das generelle Ziel geschildert werden, welches die Konzerne mit einer Auskehrung von Anteilen eines Tochterunternehmens (Spin-Off), einer Börseneinführung eines Tochterunternehmens (Equity Carve-Out) bzw. einer Ausgabe von Geschäftsbereichs-Aktien (Tracking Stocks) verfolgen.^[4]

Die meisten Unternehmen wollen mit einer Reorganisation den oftmals „bei hochdiversifizierten Konzerngesellschaften bestehenden Holdingabschlag (…) in Höhe von durchschnittlich ca. 15 % (E) reduzieren bzw. vollkommen (E) eliminieren“^[5] und dadurch den Shareholder Value steigern.

Jaeger beschreibt den „Holdingabschlag“, auch „conglomarate discount“, wie folgt: „Aufgrund der Intransparenz erfahren die Aktien konglomerater Konzernstrukturen oftmals einen signifikanten Bewertungsabschlag im Vergleich zu einer Konstellation, in der einzelne Unternehmensbereiche durch separate Wertpapiere am Kapitalmarkt abgebildet werden und von Investoren aufgrund der erhöhten Transparenz mit den jeweils industrieüblichen Parametern bewertet werden können.“^[6]

Durch die Reduzierung des Diversifikationsgrades und die damit verbundene Fokussierung auf die Kernkompetenzen soll die Informationslage der Aktionäre verbessert werden. Als Konsequenz verschafft dies potentiellen Anlegern die Möglichkeit, das betreffende Unternehmen besser zu bewerten.

3 Abgrenzung von Spin-Offs, Carve-Outs und Tracking Stocks

Im Folgenden werden die genannten Restrukturierungsmöglichkeiten charakterisiert, sowie die wichtigsten Unterschiede zwischen den einzelnen Möglichkeiten in einer Tabelle zusammengefasst.

3.1 Spin-Off als Restrukturierungsmöglichkeit

3.1.1 Definition

Ein Spin-Off ist durch eine rechtliche Abspaltung eines Tochterunternehmens gekennzeichnet. Dabei wird die Geschäftseinheit bzw. das Tochterunternehmen verselbständigt, was auch zu einem eigenen board of directors (Vorstand) für die „Tochter“ führt, und an die Börse gebracht („Pure equity market play“). Es entstehen somit zwei separate und vollständig unabhängige Gesellschaften.^[7]

Die Anteile am Tochterunternehmen werden an die Aktionäre des Mutterunternehmens in Form einer Sachdividende im gleichen Verhältnis ihrer bisherigen Beteiligung am Gesamtunternehmen ausgegeben.^{[8] [9]} „Damit bleibt es den Altaktionären weiterhin uneingeschränkt möglich, am Ertrag des Investitionsbündels wie vor der Spaltung teilzuhaben.“^[10] Das Mutterunternehmen allerdings verliert damit den beherrschenden Einfluß auf die ausgegliederte Tochtergesellschaft.

Bei dieser Form der Restrukturierung erhält somit weder das Mutter- noch das Tochterunternehmen neue liquide Mittel.^[11] Bis zur ersten Börsennotierung der „Tochter“ und der damit verbundenen, aufkommenden Handelsaktivitäten sind alle Anteile des Tochterunternehmens im Besitz der Aktionäre des Mutterunternehmens.^[12] Aus diesem Grund ändert sich die Aktionärsstruktur erst mit dem Tag der Börseneinführung, an dem die Aktionäre die Möglichkeit haben, ihre Anteile zu verkaufen.

Ein aktuelles Beispiel für einen Spin-Off in Deutschland ist die Ausgliederung der Lanxess AG, die 2005 aus der Chemie- und Polymersparte des Bayer-Konzerns emporstieg.^[13] Eine Liste von Spin-Offs und Carve-Outs, welche an deutschen Börsen gelistet sind, befindet sich im Anhang.^[14]

3.1.2 Motiv zur Durchführung eines Spin-Offs

An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass jeweils nur ein Motiv sowie ein Problem der verschiedenen Restrukturierungsmöglichkeiten vorgestellt wird, da eine umfassende Darstellung der Thematik aufgrund des begrenzten Umfangs dieser Arbeit nicht möglich ist.

Ein Motiv zur Durchführung eines Spin-Offs – also die rechtliche Abspaltung eines Unternehmensteils – ist die Einschränkung von Unternehmensrisiken. Ein Spin-Off ermöglicht dem Konzern bspw. Unternehmensteile auszugliedern, die negative Auswirkungen auf profitable Geschäftsbereiche vorweisen bzw. in Zukunft vorweisen könnten. Bei Eintreten eines solchen Risiokofalls kann bei einem Einheitsunternehmen aufgrund der haftungsrechtlichen Vermögensgemeinschaft auch der Konzern gefährdet sein, da dieser gegebenenfalls zur Übernahme der Verluste verpflichtet sein kann.^[15]

3.1.3 Problem bei der Durchführung eines Spin-Offs

Eine rechtliche Abspaltung eines dem Konzern zugehörigen Teilbereichs hat zumindest teilweise die Auflösung des Konzernverbundes zur Folge. Dies führt zwangsläufig zu einem Verlust positiver Synergien innerhalb dieses Verbundes. Zudem müssen Kreditverträge mit den Banken neu verhandelt werden, da sich die Haftungsmasse des Konzerns reduziert.^[16] Ebenso muss der Konzern von Rating-Agenturen neu bewertet werden, was einen finanziellen Mehraufwand zur Folge hat.

3.2 Equity Carve-Out als Restrukturierungsmöglichkeit

3.2.1 Definition

Ein Equity Carve-Out ermöglicht einem Unternehmen ebenfalls eine rechtliche Verselbständigung verbunden mit einer Einführung eines Unternehmensteils an der Börse.^[17] „Der Gewinn aus der Börseneinführung ist ertragssteuerpflichtig.“^[18] Dieser verselbständigte und an der Börse eingeführte Geschäftsbereich wird dann zu einem neuen Tochterunternehmen für das betreffende Unternehmen mit einem eigenen board of directors.

Allerdings erfolgt im Gegensatz zum Spin-Off keine vollständige Ausgliederung des Unternehmensbereichs, vielmehr ist das Mutterunternehmen darum bemüht, weiterhin die Mehrheit an dieser „Tochter“ zu halten. Aus diesem Grund wird nur ein Minderheitsanteil des Tochterunternehmens an die Börse gebracht.^[19] Dies führt dazu, dass das Mutterunternehmen die Mehrheit der Stimmen auf sich vereinigen kann und somit weiterhin die Kontrolle über die Gesellschaft behält, wodurch sie auch in Zukunft die Geschäftspolitik der „Tochter“ beeinflussen kann.^[20] Die Mehrheitsbeteiligung verpflichtet die Muttergesellschaft weiterhin den Geschäftsbereich in Form der Tochtergesellschaft in ihren Konzernabschluss einzubeziehen.

Die Veräußerung der Anteile kann in zweierlei Hinsicht erfolgen. Entweder es erfolgt eine Ausgabe der Anteile aufgrund einer Kapitalerhöhung des Tochterunternehmens (Primary Carve-Out) oder die ausgegebenen Anteile stammen aus dem Altbesitz des Mutterunternehmens (Secondary Carve-Out). Es können auch beide Möglichkeiten miteinander kombiniert werden. Aus diesen beiden Möglichkeiten ergeben sich jedoch unterschiedliche Finanzierungswirkungen. Während im ersten Fall die Emissionserlöse der „Tochter“ zukommen, fließen im zweiten Fall die Emissionserlöse der „Mutter“ zu.^[21]

Bekannte Beispiele für Carve-Outs in Deutschland sind Epcos und Infineon, die dem Siemenskonzern entstammen, sowie die Mobilfunksparte T-Online der Deutschen Telekom.^[22]

[...]

^[1] Vgl. Jaeger (1999), S. 1

^[2] Vgl. Anhang (A)

^[3] Vgl. Internet-Quelle [2] S. 8

^[4] Vg. Anhang (B)

^[5] Vgl. Jaeger (1999), S. 1

^[6] Vgl. Jaeger (1999), S. 83

^[7] Vgl. Glatzel (2003), S. 29

^[8] Vgl. Blum (2006), S. 35

^[9] Vgl. Anhang (C)

^[10] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V,

S. 526

^[11] Vgl. Bühner (2004), S. 6

^[12] Vgl. Glatzel (2003), S. 25

^[13] Vgl. Internet-Quelle [4]

^[14] Vgl. Anhang (D und F)

^[15] Vgl. Theisen (1991), S. 429

^[16] Vgl. Natusch, S. 1143

^[17] Vgl. Anhang (E)

^[18] Vgl. Natusch, S. 1142

^[19] Vgl. Glatzel (2003), S. 14

^[20] Vgl. Achleitner/Bassen/Wahl, S. 439

^[21] Vgl. Natusch, S. 1142

^[22] Vgl. Anhang (F)