Die Berücksichtigung von Branchenspezifika bei der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Unternehmensbewertung in verschiedenen Branchen
2.1 Bewertung von Banken
2.1.1 Bewertung des Passivgeschäfts
2.1.2 Ergebnis aus Fristentransformation
2.1.3 Bewertung des Aktivgeschäfts
2.1.4 Berücksichtigung der Zinsstruktur
2.1.5 Bewertung von Provisionsgeschäft und Eigenhandelsaktivitäten
2.1.6 Berücksichtigung von Ausschüttungsbeschränkungen
2.2 Bewertung von Handelsunternehmen
2.2.1 Negatives Net Working Capital
2.2.2 Verbindlichkeiten außerhalb der Bilanz
2.2.3 Berücksichtigung der Immobilien
2.2.4 Korrektur der Finanzmittel um saisonale Effekte
2.3 Bewertung von Pharmaunternehmen
2.3.1 Berücksichtigung von Patentrechten
2.3.2 Bewertung der Forschungs- und Entwicklungs-Pipeline
2.3.3 Fortführungswert
2.3.4 Hersteller von Generika

3 Unternehmensbewertung in der New Economy
3.1 Bewertung von Biotechnologieunternehmen
3.1.1 Das erweiterte Net Present Value Konzept
3.1.2 Anwendbarkeit von Optionspreismodellen
3.2 Bewertung von Internetunternehmen
3.2.1 Ergänzung der klassischen Bewertungsmethoden
3.2.2 Die Venture-Capital-Methode

4 Schlussbetrachtung

5 Fallstudie
5.1 Auswahl von Bewertungsobjekt und -methodik
5.2 DCF-Bewertung der Metro Group
5.3 Wert des Eigenkapitals

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Berechnung des Konditionsbeitragswerts eines Passivgeschäfts

Abbildung 2: Entscheidungsbaum

Abbildung 3: Berechnung des erweiterten NPV

Abbildung 4: DCF-Bewertung Metro Group

Abbildung 5: Metro Group: Prognostizierte Entwicklung des NWC

Abbildung 6: Metro Group: Ermittlung der Nettofinanzschulden

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Bewertung eines Unternehmens steht, unabhängig vom Zweck der Unternehmensbewertung, in engem Zusammenhang mit den Charakteristika der zugehörigen Branche. Für die Prognose und Planung der entscheidenden Parameter, welche das Ergebnis der Unternehmenswertberechnung bestimmen, sind branchenspezifische Anpassungen unabdingbar. Die Überschätzung von Marktpotential, Wachstum, oder auch Synergien kann im Einzelfall zu Fehlbewertungen mit gravierenden Folgen führen. Merkmale wie Wettbewerbsumfeld, Kapitaleinsatz, Verteilung der Marktanteile oder Kostenstrukturen können je nach betrachteter Branche sehr unterschiedlich sein. Auch die Wachstumsperspektiven, die Abhängigkeit von gesamtwirtschaftlichen Konjunkturzyklen oder die technologische Entwicklung sind in verschiedenen Branchen ungleich ausgeprägt. In Wachstumsbranchen wirkt sich zudem die Berücksichtigung von Risiko und Flexibilität auf den Unternehmenswert aus. Im Rahmen dieser Untersuchung soll daher auf die Gesetzmäßigkeiten und Besonderheiten einer Auswahl von Branchen eingegangen und die notwendige Anpassung der für die Unternehmenswertberechnung anzuwendenden Bewertungsmethoden abgeleitet werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Im Mittelpunkt der durchgeführten Untersuchung stehen die Charakteristika verschiedener Branchen im Rahmen der Unternehmensbewertung. Im ersten Kapitel erfolgt eine Einleitung in die grundsätzliche Problemstellung. Kapitel zwei befasst sich mit den Besonderheiten der Unternehmensbewertung bei Banken, Handelsunternehmen sowie Pharmaunternehmen. Dabei werden zum einen die Besonderheiten der jeweiligen Industrie im Rahmen der Unternehmensbewertung analysiert und zum anderen notwendige Anpassungen abgeleitet. Des Weiteren wird die Eignung der klassischen Methoden der Unternehmensbewertung untersucht. Kapitel drei widmet sich der New Economy, wie z.B. den Branchen Biotechnologie und Internet. Dabei soll insb. auf die Charakteristika junger Wachstumsunternehmen sowie die Behandlung von Risiko und Flexibilität eingegangen werden. Es werden alternative Bewertungsverfahren vorgestellt, wie z.B. die Venture-Capital-Methodik und das erweiterte Net Present Value (NPV) Modell. Abschließend erfolgt eine Schlussbetrachtung. Das fünfte Kapitel besteht aus einer Fallstudie, im Rahmen derer die Bewertung eines Handelsunternehmens beispielhaft errechnet wird.

Auf eine Wiederholung der gängigen Unternehmensbewertungsverfahren wie z.B. der Varianten der Discounted Cashflow (DCF) Methodik oder der Multiplikatorenbewertung wird aufgrund des vorgegebenen Rahmens dieser Arbeit bewusst verzichtet. Die in der Literatur ausführlich diskutierten Implikationen von Tax Shield oder Fortführungswert auf den Unternehmenswert sollen im Bedarfsfall ausschließlich unter branchenspezifischen Gesichtspunkten betrachtet werden. Ebenfalls soll eine kritische Würdigung der klassischen Bewertungsmethoden nur erfolgen, soweit sie durch die Charakteristika der jeweiligen Branche veranlasst ist.

2 Unternehmensbewertung in verschiedenen Branchen

2.1 Bewertung von Banken

Für die Bewertung von Banken ist die Ertragswertmethode oder der Equity-Ansatz des DCF-Verfahrens besonders geeignet.^[1] Die Überlegenheit dieser sog. Nettomethoden resultiert aus den Schwierigkeiten, welche sich bei der genauen Bestimmung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten ergeben. Die Passivseite einer Bankbilanz hat nicht nur Finanzierungsfunktion, sondern stellt über das Einlagengeschäft auch eine wichtige Komponente der operativen Tätigkeit, und somit auch des Erfolgsbeitrags, dar. Der operative Cashflow des Bankgeschäfts setzt sich vereinfacht aus dem Zinsüberschuss, dem Provisionsergebnis, dem Handelsergebnis sowie den Cashflows aus Adressenausfallrisiken und Steuern zusammen.^[2]

Die Netto-Cashflows aus dem Zinsgeschäft resultieren aus dem Konditionsbeitrag des Aktiv- und Passivgeschäfts sowie aus dem Fristentransformationsergebnis. Unter Aktivgeschäft wird das Kreditgeschäft verstanden, während das Passivgeschäft das Einlagengeschäft darstellt.^[3] Anstatt die während der Laufzeit anfallenden Zinsüberschüsse über die prognostizierten Cashflows abzubilden, wird im Folgenden der NPV eines Passiv-, bzw. Aktivgeschäfts direkt unter Anwendung der Marktzinsmethode zum heutigen Zeitpunkt errechnet. Die Marktzinsmethode geht von zahlungsstrukturkongruenter Refinanzierung des Aktiv- und Passivgeschäfts aus. Der NPV wird in der Literatur auch als Konditionsbeitragsmarktwert bezeichnet.^[4] Anschließend wird der Free Cashflow aus der Summe der Konditionsbeitragsmarktwerte aller Kundengeschäfte, abzüglich der Betriebskosten errechnet.

2.1.1 Bewertung des Passivgeschäfts

Der Konditionsbeitragsmarktwert eines Passivgeschäfts ergibt sich aus der Summe der mit den jeweiligen Spot Rates abgezinsten Auszahlungen eines Duplikationsportfolios aus Couponbonds und der Einzahlung des Passivgeschäfts.^[5] Die Zahlungsreihe des Passivgeschäfts wird dabei durch die Zahlungsreihe der Gegenposition, bestehend aus Zerobonds, glattgestellt (vgl. Abbildung 1). Die Glattstellung der Aktiv- und Passivgeschäfte erfolgt gegenüber dem Treasury Bereich. Die Abzinsung erfolgt zu den Spot Rates, welche sich aus der Renditestruktur der Zinssätze für Geldaufnahmen am Kapitalmarkt ableiten lassen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Berechnung des Konditionsbeitragswerts eines Passivgeschäfts

Quelle: In Anlehnung an Sonntag, Alexander; Bewertung von Banken, Wiesbaden, 2001, S. 263.

Abbildung 1 zeigt die Berechnung des NPV eines Passivgeschäfts mit vier Jahren Laufzeit und einer vereinbarten Verzinsung von vier Prozent. Aus Sicht der Bank erfolgt bei Abschluss des Passivgeschäfts eine Einzahlung von 1000. In den Folgeperioden eins bis vier erfolgen jährlich die Auszahlungen in Höhe der vereinbarten Verzinsung von 40. In der vierten Periode erfolgt zusätzlich die Rückzahlung des eingelegten Betrags von 1000. Die einzelnen Auszahlungen werden durch vier verschieden Zerobonds mit korrespondierenden Laufzeiten und Nominalwerten dupliziert. Zum Beispiel erwirbt die Bank im Abschlusszeitpunkt des Passivgeschäfts einen Zerobond mit vierjähriger Laufzeit und einem Nominalwert von 1000 zum Barwert von 837,04. Die Summe der Barwerte der vier Zerobons beträgt 946,78. Die Differenz aus der Einzahlung von 1000 sowie der Barwerte der vier Zerobonds ist 53,22. Dies ist der NPV des Passivgeschäfts im Abschlusszeitpunkt. Die Methodik ist auch auf risikolose Aktivgeschäfte anwendbar (vgl. Abschnitt 2.1.3). Der NPV repräsentiert den Barwert aktivischen bzw. passivischen Konditionsbeitrags, welcher aus der Differenz der Zinssätze am Kapitalmarkt und den Kundenzinssätzen resultiert, und wird dem einzelnen Kundengeschäft zugerechnet. Die Kapitalmarktspanne, welche aus der Differenz der Zinssätze für Geldaufnahmen und Geldanlagen am Kapitalmarkt besteht, wird hingegen dem Treasury Bereich zugerechnet.^[6]

2.1.2 Ergebnis aus Fristentransformation

Das Zinsänderungsrisiko aus Marktwertänderungen der gebildeten Gegenpositionen verbleibt ebenfalls im Treasury Bereich. Durch fristeninkongruente Refinanzierung erwirtschaften Banken Erfolgsbeiträge, wobei sie bewusst Zinsänderungsrisiken eingehen. Der Erfolgsbeitrag aus Fristentransformation ist bei der Unternehmensbewertung grundsätzlich nicht zu berücksichtigen, da ein Investor durch Eingehen einer identischen Risikoposition über Zins-Swaps, unter Vernachlässigung von Transaktionskosten, das gleiche Ergebnis erzielen kann.^[7] Der Barwert einer Zins-Swap Position ist bei Abschluss gleich Null.^[8]

2.1.3 Bewertung des Aktivgeschäfts

Wie in Abschnitt 2.1.2 vorgestellt, würde die Berechnung des NPV eines risikolosen Aktivgeschäfts analog zum Passivgeschäft unter Verwendung der Spot Rates für Geldanlagen am Kapitalmarkt erfolgen. Die Konditionsbeitragsmarktwerte des nicht risikolosen Aktivgeschäfts werden ebenfalls in Anlehnung an das Gegenpositionsprinzip ermittelt, wobei das Ausfallrisiko des Kreditgeschäfts berücksichtigt werden muss. Dabei wird der risikofreie Konditionsbeitragsbarwert unter Annnahme einer fiktiven, ausfallsicheren Zahlungsreihe ermittelt, wovon wiederum eine Risikoprämie abgesetzt wird.^[9] Die Risikoprämien sollten als Sicherheitsäquivalente der Verteilung von Kreditausfällen aus dem Bankcontrolling ermittelt werden.^[10] Zu berücksichtigen ist jedoch, dass die Einschätzung des Kreditportfolios einer Bank,^[11] sowie der Laufzeiten der Kundengeschäfte, im Rahmen einer externen Unternehmensbewertung sehr schwierig ist.

2.1.4 Berücksichtigung der Zinsstruktur

Die Prognose zukünftiger Konditionsbeitragsbarwerte wird durch die Entwicklung von Volumina, Margen und Ausfallrisiken bestimmt. Dabei ist die Prognose der Zinsstrukturkurve für die Detailplanungsphase der Unternehmensbewertung entscheidend. Für die Prognose der zukünftigen Zinsstruktur können Forward Rates herangezogen werden.^[12] Sonntag^[13] stellt einen Ansatz zur Prognose von Margen und Volumina auf Basis einer Renditestrukturmatrix künftiger Geld- und Kapitalmarktzinssätze vor, der auf der Annahme beruht, dass historische Elastizitäten in die Zukunft fortgeschrieben werden können.

2.1.5 Bewertung von Provisionsgeschäft und Eigenhandelsaktivitäten

Der Cashflow aus dem Provisionsgeschäft wird maßgeblich von der etablierten Beratungsleistung der Bank bestimmt, welcher unter Berücksichtigung von konjunkturellen Effekten sowie der Wettbewerbssituation grundsätzlich in die Zukunft fortgeschrieben werden kann.^[14] Der Cashflow aus den Eigenhandelsaktivitäten der Bank sollte nicht fortgeschrieben werden, da dieser einerseits auf die allgemeine Marktentwicklung zurückzuführen ist, andererseits auch von der Qualität des Eigenhandels abhängig ist, dessen Beurteilung Zugang zu internen Informationen der Bank bedarf.^[15]

2.1.6 Berücksichtigung von Ausschüttungsbeschränkungen

Die Vorschriften des Kreditwesengesetzes (KWG) zur Eigenmittelausstattung beschränken die Ausschüttungsfähigkeit der Gewinne, was bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen ist. Steigende Volumina der unterlegungspflichtigen Risikoaktiva, sowie Änderungen der Risikoqualität erfordern mehr Eigenkapital.^[16] Um die Ausschüttungspolitik verschiedener Rechtsformen zu berücksichtigen, sollte bei der Vergleichsbewertung von einer fiktiven Maximalausschüttung ausgegangen werden.^[17]

Die Unternehmensbewertung von Banken unterscheidet sich somit in wesentlichen Punkten von der Unternehmensbewertung eines Industrieunternehmens. Maßgeblich sind hierbei die Besonderheiten des operativen Geschäfts, Ausfallrisiken, die aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen, sowie der Einfluss von Zinsänderungen.

2.2 Bewertung von Handelsunternehmen

Handelsunternehmen kaufen Produkte auf eigene Rechnung ein und verkaufen diese ohne Weiterverarbeitung an den (End-)Kunden weiter. Es wird zwischen Groß- und Einzelhandel unterschieden. Im Rahmen der folgenden Untersuchung erfolgt jedoch eine definitorische Eingrenzung auf Einzelhandelsunternehmen. In Bezug auf die Besonderheiten von Versandhandelsunternehmen im Internet wird auf das Kapitel 3.2 verwiesen.

2.2.1 Negatives Net Working Capital

Insbesondere in Deutschland operieren Handelsunternehmen im Lebensmittelsegment mit negativem Net Working Capital (NWC), wodurch sich der Free Cashflow (FCF) erhöht. Dies ist einerseits durch lange Zahlungsziele für Lieferanten, welche aus der Einkaufsmacht der Einkäufer resultieren, andererseits durch einen hohen Warenumschlag begründet.^[18] Bei der Prognose des FCF kann bei expandierenden Unternehmen somit eine Steigerung des Cashflow durch die Zunahme des negativen NWC prognostiziert werden.

2.2.2 Verbindlichkeiten außerhalb der Bilanz

Die zukünftigen Cashflows der Unternehmen können jedoch durch finanzielle Verbindlichkeiten außerhalb der Bilanz wie z.B. Kauf- und Verkaufsoptionen auf Unternehmensanteile, oder Sale- and Lease Back Transaktionen belastet werden. Im Lebensmitteleinzelhandel finden Akquisitionen häufig in längerfristigen, mehrstufigen Prozessen statt, wobei sich die Akquisiteure zuerst mit verschiedenen Anteilen am Zielunternehmen beteiligen.^[19] Im Zuge der Veräußerung von Immobilien im Rahmen von Sale- and Lease- Back Transaktionen besteht die Gefahr, dass finanzielle Belastungen durch langfristige Mietverträge entstehen.^[20]

Nach Elfers^[21] sind DCF-Verfahren zur Bewertung von Handelsunternehmen „(…) nur eingeschränkt brauchbar“. Als Hauptargument wird dabei die Terminal Value Problematik sowie die zunehmende Unsicherheit der Prognosen im von Verdrängungswettbewerb geprägten Einzelhandel genannt. Da die Margen insb. im Lebensamitteleinzelhandel niedrig sind, können z.B. auch geringe Wechselkurs-Veränderungen zu signifikanten Ergebnisschwankungen führen. Unternehmen mit einem etablierten Markennamen und eigenem Immobilienportfolio sind jedoch auch in einem schwierigen Umfeld erfolgreich und bieten daher eine höhere Planungssicherheit.^[22]

[...]

^[1] Vgl. Copeland, Tom/ Koller, Tim/ Murrin, Jack, Mckinsey & Company; Unternehmenswert, 3. Aufl., Campus Verlag Frankfurt/ New York, 2002, S. 503.

^[2] Vgl. Wilkens, Marco / Zemke, Gebhard; Fusionen: Welchen Wert hat eine Bank?, in: Die Bank 4/2000, S.275.

^[3] Vgl. Schierenbeck, Henner; Ertragsorientiertes Bankmanagement, Band 1, 5. Aufl., Wiesbaden, 1997, S.83.

^[4] Vgl. Schierenbeck, Henner / Wiedemann, Arnd; Marktwertrechnungen im Finanzcontrolling, Stuttgart, 1996, S.11.

^[5] Vgl. Sonntag, Alexander; Bewertung von Banken, Wiesbaden, 2001, S. 109-112.

^[6] Vgl. Sonntag, Alexander; Bewertung von Banken, a.a.O.,S. 102-108.

^[7] Vgl. Wilkens, Marco / Entrop, Oliver / Scholz, Hendrik; Zum Einfluss der Fristentransformation auf den Wert einer Bank, in: Sparkasse 08/2002, S. 362-363.

^[8] Hull, John C.; Options, Futures, and other Derivatives, 5. Aufl., International Edition, New Jersey, 2000, S. 136.

^[9] Vgl. Sonntag, Alexander; Bewertung von Banken, a.a.O., S. 202-208.

^[10] Vgl. ebenda, S. 234-240.

^[11] Vgl. Copeland, Tom / Koller, Tim/ Murrin, Jack, Mckinsey & Company, a.a.O., S. 510.

^[12] Vgl. Wilkens, Marco / Zemke, Gebhard; Fusionen: Welchen Wert hat eine Bank?, in: Die Bank 4/2000, S. 276.

^[13] Vgl. Sonntag, Alexander; Bewertung von Banken, a.a.O., S. 246-256.

^[14] Vgl. Wilkens, Marco / Zemke, Gebhard; Fusionen: Welchen Wert hat eine Bank? a.a.O., S. 277.

^[15] Vgl. ebenda, S. 278.

^[16] Vgl. ebenda, S. 280.

^[17] Vgl. Adolf, Rüdiger / Cramer, Jürgen / Ollmann, Michael; Die Bewertung von Kreditinstituten, in: Die Bank 9/1989, S. 487.

^[18] Vgl. Elfers, Jürgen; Bewertung von Handelsunternehmen, in: Drukarczyk, Jochen / Ernst, Dietmar; Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 1.Aufl., München, 2006, S.81.

^[19] Vgl. ebenda, S.96.

^[20] Vgl. KarstadtQuelle; 2004, S. 93 und S. 67-68, Elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.boerse-duesseldorf.de/data/uploads/zulassungsprospekte/L2004-358.pdf, abgerufen am 14.05.2007.

^[21] Elfers, Jürgen; Bewertung von Handelsunternehmen, in: Drukarczyk, Jochen / Ernst, Dietmar; Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 1.Aufl., München, 2006, S.126.

^[22] Vgl. o.V.; Das FAZ- Gespräch: Hans-Joachim Körber: Der scharfe Wettbewerb verzeiht heute keine Fehler mehr, 4.12.2004, S.16.