Sonderprobleme des DCF-Verfahrens: Die nicht-flache Zinsstrukturkurve

Inhalt

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Häufig verwendete Symbole und Abkürzungen

1. Einleitung

2. Zins und Fristigkeitsstruktur
2.1. Unterschiedliche Zinsstrukturtypen
2.2. Spot- und Forward-Rates
2.3. Erklärungsansätze
2.3.1. Erwartungstheorie der Zinssätze
2.3.2. Liquiditätspräferenz
2.3.3. Marktsegmentierung

3. DCF-Verfahren unter Berücksichtigung der Zinsstruktur
3.1. Unternehmensbewertung
3.2. Annahme eines konstanten Kapitalisierungszinsatzes
3.3. Bewertung bei nicht-flachen Zinsstrukturen

4. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zinsstrukturtypen

Abbildung 2: Anlagestrategien

Abbildung 3: Betrachtete Zerobond-Zinssätze bei flachem und normalen Verlauf

Abbildung 4: Betrachtete Zerobond-Zinssätze bei inversem Verlauf

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zinsstrukturen

Tabelle 2: Erwartete Cash-Flows

Tabelle 3: Verfahrensvergleich

Häufig verwendete Symbole und Abkürzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Unternehmensbewertung mittels DCF-Verfahren kann aus verschiedenen Anlässen durchgeführt werden und dabei sowohl der Ermittlung eines objektivierten als auch subjektiven Unternehmenswertes dienen. Da der Wert eines Unternehmens durch Abzinsung der zukünftigen, den Kapitalgebern zufließenden Zahlungsströmen mittels eines Kapitalisierungszinssatzes bestimmt wird, kommt diesem Zinssatz in jedem Fall eine zentrale Bedeutung zu.

Da zur Komplexitätsreduktion häufig flache Zinsstrukturen unterstellt werden, stellt sich die Frage, ob, gerade in Anbetracht der Bedeutung des Zinssatzes hinsichtlich eines objektiven Vergleiches, die Verwendung konstanter, risikoloser Basiszinssätze nicht zwangsläufig zu Bewertungsfehlern führt. In der nun folgenden Arbeit sollen die Auswirkungen der Abdiskontierung mittels laufzeitabhängiger Zinssätze, basierend auf Spot-Rates, unter Berücksichtigung verschiedener Zinsstrukturtypen, auf die Höhe des Unternehmenswertes untersucht werden.

Dabei werden zunächst theoretische Grundlagen zur Bestimmung besagter periodischer Zinssätze vermittelt und anschließend verschiedene Ansätze zur Erklärung der Zinssätze und ihrer Veränderung im Zeitablauf vorgestellt.

Im Anschluss werden unter Annahme verschiedener Zinsstrukturkurvenverläufe die jeweiligen Unternehmenswerte eines Beispielunternehmens errechnet, während auch auf die möglichen Ausgestaltungsmöglichkeiten des risikolosen Basiszinssatzes in einem Phasenmodell eingegangen wird.

Abschließend soll ein Vergleich der ermittelten Ergebnisse vorgenommen werden und anhand einer kritischen Reflexion die eingangs formulierte Frage bezüglich der Notwendigkeit zur Berücksichtigung der Zinsstruktur bei einer objektivierten Unternehmensbewertung beantwortet werden.

2. Zins und Fristigkeitsstruktur

Der Zinssatz wird häufig als Preis einer Kapitalüberlassung interpretiert.^[1] Dabei ist es nahe liegend, dass für Kapitalüberlassungen unterschiedlicher Dauer auch unterschiedliche Preise, also Zinssätze, berechnet werden. Die Beziehung zwischen Zinssätzen unterschiedlicher Laufzeiten wird als Zinsstruktur, eine grafische Abbildung als Zinsstrukturkurve bezeichnet.

2.1. Unterschiedliche Zinsstrukturtypen

Man unterscheidet hauptsächlich zwischen drei typischen Formen von Zinsstrukturkurven:^[2]

- Eine normale Zinsstruktur stellt den empirisch beobachteten Regelfall dar. Die Zinssätze für langfristige Kapitalanlagen fallen höher aus als die für Kapitalanlagen mit kürzerer Laufzeit.
- Eine flache Zinsstruktur ist eher selten anzutreffen. Die Zinssätze verändern sich überhaupt nicht mit der Fristigkeit, sie sind konstant über alle Laufzeiten.
- Bei einer inversen Zinsstruktur sind demzufolge die Zinssätze für kürzere Laufzeiten höher als die für längere.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Zinsstrukturtypen

2.2. Spot- und Forward-Rates

Zinssätze lassen sich relativ präzise aus den Renditen quasi-risikoloser Staatsanleihen unterschiedlicher Restlaufzeit ableiten. Die Rendite entspricht dabei dem internen Zinssatz, bei dem der Kurs der Anleihe dem Barwert der künftigen Zinszahlungen einschließlich Tilgung entspricht.^[3]

Im Sinne einer einfacheren Berechnung soll angenommen werden, dass die Möglichkeit bestünde, in zwei Null-Kupon-Staatsanleihen verschiedener Laufzeit zu investieren, bei denen die Zinszahlungen jeweils erst am Ende mit der Tilgung zusammen erfolgen.

1. Anleihe A: Laufzeit von zwei Jahren, Kurs 100 €, Rückzahlung 114,49 €, Zinssatz von 7%
2. Anleihe B: Laufzeit von einem Jahr, Kurs 100 €, Rückzahlung 106 €, Zinssatz von 6%

Die Zerobond-Renditen, die zum heutigen Zeitpunkt 7% und 6% betragen, bezeichnet man als Kassazinssätze oder auch Spot-Rates. Mit Hilfe dieser und weiterer Spot-Rates verschiedener Laufzeiten lassen sich so auch eindeutige Zinsstrukturkurven beschreiben.^[4]

[...]

^[1] Vgl. Brigham, E.; Houston, J.: Fundamentals of Financial Management, S. 189

^[2] Vgl. Perridon, L.; Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 190

^[3] Vgl. Spremann, K.; Gantenbein, P.: Zinsen, Anleihen, Kredite, S. 73

^[4] Vgl. Perridon, L.; Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 191