Das Hedgefonds Long-Term Capital Management: Der Fall LTCM

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen von Hedgefonds
2.1. Charakteristika von Hedge-Fonds
2.2. Strategien von Hedgefonds
2.2.1. Marktneutrale Strategien (Relative Value)
2.2.2. Ereignisorientierte Strategien (Event Driven)
2.2.3. Opportunistische Strategien (Opportunisitc)

3. Fall LTCM
3.1. Gründung von LTCM
3.2. Investitionsstrategien von LTCM
3.3. Aufstieg und Fall von LTCM
3.4. Ursachen des Untergangs von LTCM
3.4.1. Liquiditätsrisiko von LTCM
3.4.2. Kreditrisiko von LTCM
3.4.3. Risiken des mathematischen Prognosemodells

4. Maßnahmen zur Vermeidung von Hedgefonds-induzierten Finanzkrisen

5. Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Die Reputation von Hedgefonds ist in der Öffentlichkeit und in den Medien nicht besonders gut. Die politische „Heuschreckendebatte“ hat dieses negative Image weiter verstärkt. Hedgefonds wird häufig die Verantwortung für Finanzkrisen zugesprochen. Besonders spektakulär war der Fall des Hedgefonds Long-Term Capital Management, im folgenden LTCM genannt, im Jahr 1998, der die globale Finanzwelt in Atem gehalten hat.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, warum der LTCM-Hedgefonds beinahe das globale Finanzsystem kollabieren ließ und wie es überhaupt zu dieser dramatischen Entwicklung kommen konnte. Hierzu bedarf es zunächst einer kurzen Darlegung der Charateristika und Investitionsstile von Hedgefonds, die Inhalt von Kapitel zwei sind. Das dritte Kapitel setzt sich mit dem Hedgefonds LTCM auseinander. Es wird die Geschichte von der Gründung bis zum Untergang des Fonds dargestellt. Außerdem wird die Investitionsstrategie beschrieben und an einem fiktiven Beispiel erläutert. Weiterhin werden die Ursachen für den Untergang analysiert. Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit Maßnahmen, die das Ausfallrisiko von Hedgefonds reduzieren und dadurch die Gefahr für Finanzkrisen eindämmen können. Abgeschlossen wird die Arbeit mit einem Fazit in Kapitel fünf.

2. Grundlagen von Hedgefonds

2.1. Charakteristika von Hedge-Fonds

Der Begriff Hedgefonds wird in Wissenschaft und Praxis nicht eindeutig definiert. Es lassen sich jedoch einige spezifische Merkmale herausarbeiten, die für diese Assetklasse typisch sind. Die Anfänge von Hedgefonds reichen in das Jahr 1949 zurück, in dem Alfred W. Jones als erster das titelspezifische Risiko eines Wertpapiers von seinem Marktrisiko trennte und ausschaltete. Bis heute hat sich eine Vielzahl an unterschiedlichen Strategien herausgebildet. Das Hedging zu Absicherungszwecken ist allerdings in den Hintergrund gerückt^[1], denn die meisten Hedgefonds verfolgen spekulative und risikobehaftete Anlagestrategien^[2]. Diese komplexen Strategien setzen Hedgefonds vor allem mit den Mitteln Leverage Effekte, Leerverkäufe und Derivate um.

Unter Leverage Effekt, oder auch Hebeleffekt genannt, versteht man die Aufnahme von Fremdkapital zur Renditesteigerung. Solange die Rendite aus der Investition höher ist als der Zinssatz für das Fremdkapital, steigt der Gewinn überproportional an^[3].

Bei Leerverkäufen, auch Short Selling genannt, werden Wertpapiere verkauft, obwohl sie sich zum Zeitpunkt des Verkaufes nicht im Besitz des Verkäufers befinden. Gegen eine Gebühr leiht sich der Verkäufer Wertpapiere z. B. von einer Bank und versucht, diese zu einem späteren Zeitpunkt und zu einem niedrigeren Kurs an der Börse zurückzukaufen. Ein Kursgewinn entsteht, wenn der Kurs des Wertpapiers in der Zwischenzeit gefallen ist^[4]. Auch mit Leerverkäufen kann ähnlich wie mit Derivaten ein Hebeleffekt erzielt werden, da die Leihgebühr im Verhältnis zum Nominalwert des Wertpapiers minimal ist.

Wichtige Derivate sind Optionen und Futures, die ihren Wert von einem Basisinstrument (Aktien, Indizes, Anleihen, etc.) ableiten. Charakteristisch ist, dass Vertragsabschluss und Erfüllung zeitlich auseinander fallen. Ein Unterscheidungsmerkmal ist die Verbindlichkeit des Vertrages: Optionen geben dem Käufer ein Rücktrittsrecht, Futures oder Forwards verpflichten beide Parteien zur unbedingten Erfüllung^[5]. Ein Swap-Geschäft ist ein individuell ausgehandelter Tausch von Zahlungsverpflichtungen zu festgelegten Terminen.

Viele Hedgfonds wählen für den Firmensitz Off-shore-Zentren (Virgin Islands, Bahamas, Cayman Islands) um möglichst wenig Regulierungs-, Aufsichts- und Steuervorschriften berücksichtigen zu müssen.^[6] Im Unterschied zu Investmentfonds unterliegen Hedgefonds nur geringen Beschränkungen hinsichtlich der Strategie und die eingesetzten Finanzinstrumente. Aus dieser für Hedgefonds typischen Freiheit resultiert nicht nur ein hohes Gewinn-, sondern ebenso ein hohes Verlustpotential. Nur ein Bruchteil der Fonds überlebt länger als sieben Jahre^[7]. Das Management wird stark erfolgsabhängig vergütet und ist oft selbst mit Kapital beteiligt^[8]. Hedgefonds gehören neben Private Equity und Venture Capial der Asset-Klasse Alternative Investments an Weiterhin charakteristisch für dieses Segment sind geringe Liquidität, Fehlen eines funktionierenden Zweitmarktes sowie hohe Marktzugangsbeschränkungen durch beispielsweise Anlagesummen von mindestens einer Mio. Dollar^[9]. Das Bestreben von Hedgefonds ist das Erreichen einer positiven, absoluten Rendite, unabhängig vom Markttrend. Aufgrund der geringen Korrelation zu den klassischen Anlagekategorien wie Aktien und Anleihen können Hedgefonds einen Beitrag zur Risikodiversifikation von Portfolios leisten.

2.2. Strategien von Hedgefonds

Analog zur Begriffsbestimmung von Hedgefonds bereitet die trennscharfe Definition von Investmentstrategien Schwierigkeiten. Die meisten Hedgefonds wenden mehr als eine Stilrichtung an und setzen eine Vielzahl von Finanzinstrumenten ein. Daher lassen sich Hedge-Fonds nicht immer eindeutig einer Kategorie zuordnen.

Die Investitionsstrategien lassen sich in neun Einzelstrategien subsumieren, die wiederum in die drei Hauptkategorien Ereignisorientierte Strategien (Even Driven), Marktneutrale Strategien (Relativ Value) und Opportunistische Strategien (Opportunisitc) klassifiziert werden können. Der angewandte Anlagestil bestimmt den Risikograd des Fonds. Marktneutrale Strategien weisen ein eher geringes Risiko auf, während Opportunistische Strategien sehr spekulativ sein können^[10]. Ereignisorientierte Strategien liegen vom Risiko dazwischen. Im Folgenden werden die Strategien kurz vorgestellt.

2.2.1. Marktneutrale Strategien (Relative Value)

Hierbei werden unterbewertete Wertpapiere gekauft (Long-Position) und überbewertete Wertpapiere leer verkauft (Short-Position). Fallen nun die Marktpreise, werden die Kursverluste aus der Long-Position durch Kursgewinne aus der Short-Position kompensiert. Folglich ist das systematische Marktrisiko abgesichert (gehedged)^[11]. Bei Convertible Arbitrage wird in verschiedene Finanzaktiva eines Emittenten wie Aktien und Wandelanleihen investiert. Wird hingegen in unterschiedliche Aktien eines Marktes investiert, spricht man von Equity Market Neutral. Meistens werden hierbei Aktien aus der gleichen Branche selektiert. Analog wird bei Fixed Income Arbitrage auf die relative Kursänderung zweier Anleihen spekuliert. Auf diese Strategie hatte sich LTCM spezialisiert, sie wird in Kapital 3.2 detaillierter erläutert.

2.2.2. Ereignisorientierte Strategien (Event Driven)

Ziel ist es, von besonderen Ereignissen und Situationen eines Unternehmens zu profitieren. Bei Distressed Securities wird sich an Unternehmen beteiligt, die in finanziellen Schwierigkeiten stecken oder kurz vor dem Konkurs stehen^[12]. Die Aktien dieser Unternehmen werden zum Teil aufgrund der Verunsicherung weit unter ihrem theoretisch fairen Wert gehandelt. Der Hedgefonds versucht, das Unternehmen zu restrukturieren oder zu zerschlagen. Die Risiken liegen darin, dass der Sanierungserfolg ausbleibt^[13], oder der Erlös aus der Liquidierung den Kaufpreis unterschreitet^[14]. Bei Merger Arbitrage wird auf Fusionen und Übernahmen von Unternehmen spekuliert. Mit Bekanntgabe einer Fusion oder Übernahme steigt meistens der Börsenwert des Übernahmekandidaten, weil der offerierte Kaufpreis über dem aktuellen Börsenkurs des Übernahmekandidaten liegt. Diese Situation wird versucht zu antizipieren und von ihr zu profitieren, indem die Aktien des übernehmenden Unternehmens leer verkauft und Aktien des Übernahmekandidaten gekauft. Das Risiko besteht darin, dass die Fusion oder Übernahme nicht zustande kommt.

[...]

^[1] Vgl. Weber (1999), S. 20.

^[2] Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S.32.

^[3] Vgl. Ross, Westerfield (2005), S.490f.

^[4] Vgl. Pichl (2001), S. 25-30.

^[5] Vgl. Hull (1989) S. 2-4.

^[6] Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 33.

^[7] Vgl. Brown, Goetzmann, Ibbotson (1999), S. 103 u. S. 115.

^[8] Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 33.

^[9] Vgl. Pichl (2001), S. 16.

^[10] Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 34.

^[11] Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S.32.

^[12] Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S.35.

^[13] Vgl. Schäfer (2004), S.2.

^[14] Vgl. Van Hedge Funds Advisors International Inc. (2005), S.19.