Einflüsse und Auswirkungen von Basel II und MiFID auf die Forderungsverbriefungen deutscher Banken

Inhaltsverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Entstehungsgeschichte der Asset Securitisation

3. Definition und Konzeption der Verbriefung
3.1 Beteiligte Parteien
3.2 Kreditderivate als Elemente von Verbriefungstransaktionen
3.2.1 Credit Default Swap
3.2.2 Total Return Swap
3.2.3 Credit Linked Note

4. Gründe für die Verbriefung bankeigener Forderungen
4.1 Refinanzierung / Liquiditätszufluss
4.2 Eigenkapitalentlastung
4.3 Einsatz im (Kredit)Risikomanagement / Kreditportfoliosteuerung
4.4 Weitere Effekte
4.5 Motive anderer Beteiligter

5. Strukturoptionen und Varianten von Verbriefungstransaktionen.
5.1 Elementare Strukturbausteine
5.1.1 Forderungsarten im Referenzportfolio
5.1.2 Subordination / Tranchierung
5.1.3 Credit Enhancements
5.2 Strukturierung von ABS-Transaktionen
5.2.1 Möglichkeiten des Risikotransfers
5.2.1.1 True-Sale-Transaktionen
5.2.1.2 Synthetische Transaktionen
5.2.2 Ausmaß der Wertpapieremission
5.2.3 Zwischenschaltung eines SPVs oder Direktemission
5.2.4 Differenzierung nach Laufzeit der Wertpapiere
5.2.5 Zuteilung der Zahlungsströme an die Investoren
5.2.6 Weitere Strukturoptionen
5.3 Zusammenfassung

6. Die regulatorische Behandlung von Verbriefungstransaktionen
6.1 Aufsichtsrechtliche Grundregeln
6.2 Eigenkapitalunterlegung unverbriefter Forderungen
6.3 Erfassung von Verbriefungstransaktionen nach Grundsatz I
6.3.1 Eigenkapitalunterlegung bei Durchführung einer statischen True-Sale-Transaktion
6.3.2 Behandlung revolvierender True-Sale-Strukturen
6.3.3 Erfassung synthetischer Transaktionen
6.3.3.1 Regulatorische Handhabung von Kreditderivaten
a) Credit Default Swap
b) Credit Linked Note
6.3.3.2 Folgerung aufsichtsrechtlicher Regeln für synthetische Verbriefungstransaktionen
a) Transaktionen ohne SPV
b) Transaktionen mit SPV
6.3.4 Berücksichtigung der vom Originator übernommenen
First Loss Positionen
6.3.5 Beurteilung der Eigenkapitalvorschriften für Verbriefungstransaktionen nach Grundsatz I
6.4 Erfassung von Forderungsverbriefungen nach Basel II
6.4.1 Aufbau und Intention der neuen regulatorischen Regelungen
6.4.2 ABS-Transaktionen unter Basel II
6.4.2.1 Operationelle Anforderungen
a) Risikotransfer für traditionelle Verbriefungen
b) Risikotransfer für synthetische Verbriefungen
c) Behandlung von Clean-up-Calls
d) Nutzung externer Ratings
6.4.3 Kapitalunterlegung von Verbriefungspositionen
6.4.3.1 Standardansatz für Verbriefungen
a) Bestimmung der Risikogewichte
b) Bestimmung der Kreditkonversationsfaktoren
c) Behandlung von Kreditrisikominderungen
d) Early-Amortisation-Behandlung
6.4.3.2 IRB-Ansätze
a) Raiting-basierter Ansatz
b) Interner Bemessungsansatz
c) Aufsichtlicher Formel-Ansatz
d) Vereinfachte Methode für Liquiditätsfazilitäten92
e) Behandlung weiterer Strukturmerkmale
6.4.4 Aufsichtsrechtliche Überprüfung und Marktdisziplin
6.5 Kritische Würdigung der neuen regulatorischen Ansätze für Verbriefungspositionen
6.6 Wesentliche Unterschiede zwischen Basel II und SolvV

7. Die Auswirkungen von Basel II
7.1 Die regulatorische Eigenkapitalunterlegung
7.2 Die regulatorische Kapitalarbitrage
7.3 Der deutsche Verbriefungsmarkt
7.4 Zusammenfassung

8. MiFID
8.1 Implementierungsstand
8.2 Intention und Inhalt der Finanzmarktrichtlinie
8.2.1 Betroffene Institutionen und Gesetze
8.2.2 Betroffene Finanzinstrumente
8.2.3 Inhaltliche Komponenten der MiFID
8.3 Auswirkungen

9. Fazit und Ausblick

Glossar

Anhangverzeichnis

Literaturverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1 Beteiligte Parteien einer ABS-Transaktion

Darstellung 2 Strukturen von Kreditderivaten

Darstellung 3 Arten von ABS in Abhängigkeit der zugrunde liegen- den Forderungen

Darstellung 4 Subordinationsprinzip bei der ABS-Tranchierung

Darstellung 5 Strukturoptionen bei der Forderungsverbriefung

Darstellung 6 Grundstruktur einer True-Sale-Transaktion

Darstellung 7 Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung

Darstellung 8 Partially-Funded-Struktur unter Einbindung der KfW

Darstellung 9 Grundstruktur einer vollfinanzierten synthetischen Transaktion ohne SPV

Darstellung 10 Grundstruktur eines ABCP-Programms

Darstellung 11 Eigenkapitalunterlegung von Kreditderivaten nach Grundsatz I

Darstellung 12 Eigenkapitalunterlegung einer synthetischen teilfinan- zierten ABS-Struktur ohne SPV gemäß GS I

Darstellung 13 Eigenkapitalunterlegung einer synthetischen vollfinan- zierten Transaktion mit SPV gemäß GS I

Darstellung 14 Eigenkapitalunterlegung einer synthetischen teilfinan- zierten Transaktion mit SPV gemäß GS I

Darstellung 15 Eigenkapitalunterlegung einer synthetischen teilfinan- zierten Transaktion mit partieller Zwischenschaltung eines SPV gemäß GS I

Darstellung 16 Regulatorischer Kapitalbedarf von Verbriefungspositi- onen

Darstellung 17 Risikogewichte im Standardansatz

Darstellung 18 Kreditkonversationsfaktoren im SA*

Darstellung 19 CCFs für kontrollierte EA-Klauseln

Darstellung 20 CCFs für nicht kontrollierte EA-Klauseln

Darstellung 21 IRB-Ansätze für Verbriefungspositionen

Darstellung 22 RBA-Risikogewichte für langfristige externe und/oder abgeleitete Ratings

Darstellung 23 RBA-Risikogewichte für kurzfristige externe und/oder abgeleitete Ratings

Darstellung 24 Eigenkapitalermittlung einer Verbriefungsposition im SFA

Darstellung 25 CCFs im alternativen Ansatz für Liquiditätsfazilitäten

Darstellung 26 Eigenkapitalunterlegung nach den verschiedenen An- sätzen

Darstellung 27 Vergleich der Kapitalunterlegung nach GS I und Ba- sel II

Darstellung 28 Entwicklung des Verbriefungsvolumens und der An- zahl der Transaktionen in Deutschland

Darstellung 29 Anteile der Forderungsklassen bei deutschen Verbrie- fungstransaktionen 2006

Darstellung 30 Entwicklung der Anteile von traditionellen und synthe- tischen Verbriefungen in Deutschland

Darstellung 31 Zeitplan MiFID-Umsetzung

Darstellung 32 Komponenten der MiFID

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

"Manchmal muss man einfach ein Risiko eingehen - und seine Fehler unterwegs korrigieren."^[1] Banken^[2] gehen nicht nur manchmal ein Risiko, sondern permanent viele verschiedenartige Risiken ein. So stellt beispielsweise jeder vergebene Kre- dit ein mehr oder weniger hohes Risiko dar. Vornehmlich trägt ein Institut, das Kapital vergibt, das Risiko, dass der Schuldner seinen Zins- und Tilgungsver- pflichtungen nicht (fristgerecht) nachkommen kann. In der Fachsprache wird die- ses Risiko als Adressenausfallrisiko oder Kreditrisiko bezeichnet. Aber auch eine Bonitätsverschlechterung, die zunächst keine unmittelbaren Auswirkungen auf die Zahlungsfähigkeit des Schuldners hat, stellt für Kreditinstitute bereits ein Risiko dar. Man unterscheidet folglich zwischen dem Ausfallrisiko und dem Bonitätsän- derungsrisiko.^[3]

Die Minimierung dieser Risiken ist ein Grund^[4] dafür, dass sich auch deutsche Banken seit einigen Jahren intensiv des Instruments der Forderungsverbriefung^{[5] [6]} bedienen. Dieses Instrument macht es auch möglich, "Fehler", wie beispielsweise ein unausgewogenes Kreditportfolio oder eventuelle Limitüberschreitungen in einzelnen Produktgruppen, Kundengruppen oder Branchen zu korrigieren. Darüber hinaus werden insbesondere die mit der Asset Securitisation verbunden Auswirkungen auf die aufsichtsrechtliche Eigenkapitalunterlegung sowie der Finanzierungseffekt berücksichtigt.

Der Grundgedanke bei Verbriefungstransaktionen ist die Um- wandlung vormals illiquider Aktiva in flüssige Mittel, um die Aktivbestände unter Risiko- und Ertragsgesichtspunkten aktiv zu managen.^[7] Dabei werden Forderun- gen des Referenzportfolios der ursprünglich kreditgebenden Bank i.d.R. an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft (eine sog. (Ein-) Zweckgesell- schaft oder Special Purpose Vehicle (SPV)) veräußert, und die Zweckgesellschaft emittiert in der Folge Wertpapiere in Form von Asset-Backed Securities.^{[8] [9]} Ge- nutzt werden kann dieses Instrument grundsätzlich von allen Unternehmungen die über einen entsprechenden Pool von Forderungen verfügen. Es ist evident, dass Kreditinstitute in besonderem Maße für die Anwendung der Asset Securitisation geeignet sind.

In der vorliegenden Arbeit wird zunächst kurz die Historie der Forderungsverbrie- fung mittels Asset-Backed Securities (ABS)^[10] dargestellt. Anschließend wird in Kapitel 3 das Instrument der Verbriefung definiert und das grundlegende Konzept von Forderungsverbriefungen erläutert. Das 4. Kapitel widmet sich den Beweg- gründen, welche deutsche Banken zur Verbriefung ihrer Forderungen veranlassen. Hier werden insbesondere der Refinanzierungseffekt sowie die regulatorische Ei- genkapitalentlastung thematisiert. Basierend auf diesen Erkenntnissen werden in Kapitel 5 die mannigfaltigen Strukturoptionen und Varianten von Verbriefungs- transaktionen näher beleuchtet. Die beiden folgenden Kapitel (6 und 7) stellen den Kern der vorliegenden Arbeit dar. Aufgrund der Tatsache, dass deutsche Banken bisher als Hauptgrund für die Forderungsverbriefung die regulatorische Eigenka- pitalentlastung ansehen,^[11] werden im 6. Kapitel die Regelungen zur aufsichts- rechtlichen Behandlung von Verbriefungen nach Grundsatz I und Basel II detail- liert erläutert. Gegenstand des 7. Kapitels sind die sich aus der Reformierung des Aufsichtsrechts ergebenden Veränderungen und möglichen Konsequenzen hin- sichtlich der regulatorischen Eigenkapitalunterlegung, der Kapitalarbitrageaktivi- täten sowie für den deutschen Verbriefungsmarkt. Aus Gründen der Aktualität und Bedeutsamkeit wird in Kapitel 8 zur neuen Richtlinie über Märkte und Fi- nanzinstrumente (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID) Stellung genommen. Es erfolgen eine kurze Vorstellung der Inhalte, sowie die Ableitung eventueller Auswirkungen auf die Verbriefungsaktivitäten deutscher Institute. Ab- schließend erfolgen ein Fazit, und ein Ausblick in die nahe Zukunft.

2. Entstehungsgeschichte der Asset Securitisation

Die Entwicklung der Vermögensverbriefung hängt zum einen eng mit den Cha- rakteristika des amerikanischen Bankensystems und zum anderen mit einer Viel- zahl von Veränderungen der Rahmenbedingungen diverser Märkte in den 70er und 80er Jahren zusammen.^[12] 1970 wurde in den USA die erste Verbriefungs- transaktion durchgeführt.^[13] In den nachfolgenden Jahren bildeten sich auf dem amerikanischen Markt zahlreiche Strukturoptionen und Verbesserungen, welche im Kern noch immer den heute üblichen Formen der Forderungsverbriefung ent- sprechen. Anfangs wurden vor allem Hypothekendarlehen, die aufgrund ihres Vo- lumens und ihrer Bekanntheit sehr gut zur Asset Securitisation geeignet waren, mittels sog. Mortgage-Backed Securities (MBS)^[14] verbrieft. Insbesondere in den 80er Jahren kam es zu einer erstaunlich schnellen Ausbreitung der Asset-Backed Securities. Auch der Kreis der verbrieften Forderungsarten weitete sich in dieser Zeit kontinuierlich aus, so dass zunehmend auch Konsumenten- und Investitions- kredite verbrieft wurden. Verantwortlich hierfür waren u. a. strukturelle Verände- rungen wie die 1980 anlaufenden Deregulierungsmaßnahmen, sowie konjunktu- relle Aspekte und nicht zuletzt die Eigenkapitalanforderungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht^[15] aus dem Jahre 1988 (Basel I).

Annähernd parallel zur Entwicklung in den Vereinigten Staaten hielten ABS-Transaktionen auch in Europa - vornehmlich in Frankreich und Großbritannien - Einzug, wobei die Marktvolumina hier bis heute nur einen geringen Anteil des amerikanischen Volumens erreichen.

In Deutschland wurden bis 1997 lediglich zwei ABS-Transaktionen durchgeführt. Bei der ersten Transaktion im Dezember 1990 verbriefte die KKB Bank AG (da- mals eine Tochter der Citibank AG) Konsumentenkredite in Höhe von 230 Mio. DM. Bei der zweiten Transaktion im April 1995 handelte es sich um die Verbrie- fung nachrangiger Hypothekendarlehen in Höhe von 522 Mio. DM durch die Rheinhessische Hypothekenbank (Rheinhyp). Bei beiden Transaktionen stand die Erfüllung bankaufsichtsrechtlicher Vorschriften im Vordergrund. Diese Intention ist auch heute noch bezeichnend für den deutschen Verbriefungsmarkt. Die Hauptursache für die Zurückhaltung deutscher Institute bzgl. Verbriefungstrans- aktionen lag in den fehlenden aufsichtsrechtlichen Regelungen und der dadurch fehlenden Rechtssicherheit. So äußerte das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwe- sen (BAKred)^[16] hinsichtlich der ersten Verbriefungstransaktion im Jahre 1990 er- hebliche Bedenken. Die KKB Bank AG führte die geplante Transaktion zwar trotz der Einwände des BAKred durch, nahm jedoch von weiteren ABS-Transaktionen Abstand. Daraufhin stellten auch andere Institute bereits geplante Verbriefungs- transaktionen zurück. Nach der zweiten Transaktion durch die Rheinhyp im Jahre 1995 teilten weitere Kreditinstitute dem BAKred ihr Anliegen mit, ebenfalls eige- ne Kreditforderungen verbriefen zu wollen. Mit dem Rundschreiben 4/97^[17] vom 19. März 1997 ist das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen dann den immer lauter werdenden Rufen von Teilen der deutschen Kreditwirtschaft nach Rechtssi- cherheit und allgemein gültigen Vorschriften nachgekommen. Mit diesem Rund- schreiben wurde den deutschen Kreditinstituten die Möglichkeit eingeräumt, künftig zur Eigenkapitalentlastung den Verkauf eigener Kundenforderungen auch im Wege von ABS-Transaktionen durchführen zu können.^[18] Die Rechtunsicher- heit wurde damit zumindest partiell beseitigt und der Weg für einen deutschen Verbriefungsmarkt geebnet.

3. Definition und Konzeption der Verbriefung

Wie einleitend bereits erwähnt, ist die originäre Zielsetzung der Forderungsverbriefung die Umwandlung vormals illiquider Forderungsbestände in fungible Wertpapiere. Vollzogen wird dies, indem bestimmte Forderungspositionen zu einem Referenzportfolio^[19] zusammengefasst und die Kredite respektive die Kreditrisiken an Dritte transferiert werden.

Grundsätzlich unterscheidet man zwischen zwei Transaktionsarten von Verbrie- fungen. Bei der ersten und historisch älteren Variante veräußert die ursprünglich kreditgebende Bank die Forderungen des Referenzportfolios an eine insolvenzfer- ne, rechtlich selbstständige und transaktionseigens gegründete Zweckgesellschaft. Dabei wird eine bilanzbefreiende Wirkung bei gleichzeitigem Liquiditätszufluss in Höhe des Gegenwertes der Forderungen erreicht. Die Zweckgesellschaft wie- derum emittiert Wertpapiere in Form von ABS, deren Kapitaldienstleistung an den Zahlungsverlauf der verbrieften Forderungen des Referenzportfolios geknüpft ist.^[20] Die emittierten Asset-Backed Securities werden am Sekundärmarkt gehan- delt.^[21] Derartige Verbriefungstransaktionen werden als True-Sale-Transaktionen bezeichnet. In Literatur und Praxis (insbesondere vor Basel II) sind häufig Defini- tionen der Forderungsverbriefung bzw. der ABS zu finden, die ausschließlich die- se Strukturvariante umfassen.

So definiert Bund die Forderungsverbriefung als eine Finanzierungstechnik, "bei der eine Unternehmung einen Pool von Forderungen an eine Zweckgesellschaft verkauft, die sich wiederum über die Ausgabe von Wertpapieren refinanziert".^[22] Bund orientierte sich bei dieser Begriffsbestimmung an einer Definition des BAKred.

Das BAKred (seinerseits) definierte ABS in seinem Rundschrei- ben 4/97 folgendermaßen: "Unter dem Begriff Asset-Backed Securities (ABS) sind Wertpapiere oder Schuldscheine zu verstehen, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich dem Zweck der ABS-Transaktion dienende Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben. Die Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand un- verbriefter Forderungen ("assets") gedeckt ("backed"), die auf die Zweckgesell- schaft übertragen werden und im wesentlichen den Inhabern der Asset-Backed Securities (Investoren) als Haftungsgrundlage zur Verfügung stehen."^[23]

Bertl definiert Asset-Backed Securities durch die Ausführung nachfolgender Konstruktion: "Ein Eigentümer von Vermögensgegenständen, in der Regel handelt es sich um Forderungen, überträgt eine größere Anzahl dieser an eine meist eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft, die so genannte Zweckgesellschaft oder Special Purpose Vehicle. Die Gesellschaft wiederum emittiert Wertpapiere, welche Investoren zum Kauf angeboten werden und über- trägt den Emissionserlös der Wertpapiere zurück an den ursprünglichen Eigentü- mer der Forderungen."^[24]

Auch die deutsche Bundesbank folgte diesem Begriffsverständnis und definierte Verbriefungstransaktionen wie folgt: "Bei einer Asset-Backed- Securities-Transaktion veräußert ein Kreditinstitut Teile seines Forderungsbestandes an eine eigens für eine bestimmte oder eine Mehrzahl solcher Transaktionen gegründete Gesellschaft, die sich ihrerseits durch die Emission von Wertpapieren, den Asset-Backed Securities (ABS), refinanziert."^[25]

Obige Definitionen haben gemein, dass sie den tatsächlichen Verkauf der Forderungen und die Einbeziehung einer Zweckgesellschaft als elementare und zwingend notwendige Strukturelemente einer Forderungsverbriefung ansehen.

Die zweite und in Deutschland bis zum Jahre 2003 wesentlich beliebtere Varian- te^[26] ist die synthetische Verbriefung. Hierbei erfolgt kein rechtlicher Übergang der Forderungen, sondern nur ein Transfer der Ausfallrisiken ohne bilanzbefrei- ende Wirkung. Die Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft ist nicht unbe- dingt erforderlich.

In der aktuellen Literatur werden synthetische Verbriefungen paritätisch zu den traditionellen Verbriefungen dargestellt.^{[27] [28]} Insbesondere ist darauf hinzuweisen, dass synthetische Transaktionen in die neuen nationalen wie internationalen auf- sichtsrechtlichen Regelungen aufgenommen wurden^[29] und damit in Deutschland erstmals einheitlich (und nicht einzelfallabhängig) regulatorisch berücksichtigt werden.

In der vorliegenden Arbeit werden demzufolge beide Strukturvarianten unter den Begriff der Forderungsverbriefung subsumiert. Darüber hinaus werden auch rein synthetische Strukturen, die lediglich Kreditderivate zum Transfer der Risiken einsetzen und bei denen somit das Strukturelement der Wertpapieremission fehlt, mit einbezogen, da sie grundsätzlich ähnliche Strukturen wie die eigentlichen Verbriefungen aufweisen und auch die beteiligten Parteien nach dem Grundmuster (siehe Darstellung 1) die selben sind.^[30]

3.1 Beteiligte Parteien

In diesem Abschnitt werden die wesentlichen an einer Verbriefungstransaktion beteiligten Parteien kurz vorgestellt.

Der Originator ist der Verkäufer der Forderungen bzw. Risiken. Darüber hinaus ist der Originator diejenige Partei, die üblicherweise den Anstoß zur Asset Securi- tisation gibt.^[31] Durch den Verkauf der Forderungen / Risiken können vom Origi- nator verschiedene Ziele verfolgt werden (siehe Kapitel 4). Er ist i.d.R. der ur- sprüngliche Eigentümer der Forderungen, die er meist aus eigener Geschäftstätig- keit generiert hat. Aufgrund der beim Originator vorhandenen Informationen so- wie der Infrastruktur übernimmt er gewöhnlich auch nach dem Verkauf die Ver- waltung der einzelnen Kreditengagements (als sog. Service Agent). In der vorlie- genden Arbeit beschränkt sich der Kreis der betrachteten Originatoren im Wesent- lichen auf Kreditinstitute.

Die Zweckgesellschaft (oder Special Purpose Vehicle (SPV)) ist der Käufer der Forderungen. Sofern eine Strukturoption mit Zweckgesellschaft vorliegt, kommt ihr eine entscheidende Rolle zu. Durch das Zwischenschalten des SPV wird die rechtliche Trennung zwischen dem Originator und dem zugrunde liegenden For- derungspool herbeigeführt.^[32] Dazu ist es notwendig, dass die Zweckgesellschaft rechtlich selbstständig ist und außerhalb des Konsolidierungskreises des Origina- tors liegt. Die Zweckgesellschaft refinanziert sich i.d.R. durch die Emission von ABS. Als neuer Eigentümer der Forderungen und Emittent der Wertpapiere tritt sie in eigenem Namen an die Investoren heran. Wie schon der Name vermuten lässt, wird die Gesellschaft ausschließlich für den Zweck der Durchführung einer (oder mehrerer)^[33] ABS-Transaktionen gegründet. Folglich beschränken sich ihre Funktionen auf den Erwerb der Aktiva und die Emission der Wertpapiere. Insbe- sondere steuerlichen Gründen und einem ungünstigen Rechtsumfeld ist es ge- schuldet, dass Zweckgesellschaften üblicherweise im Ausland angesiedelt sind.

Der Investor ist der Käufer der verbrieften Forderungen. Er erwirbt somit das Endprodukt einer Forderungsverbriefung, nämlich die emittierten Wertpapiere. Er erhält folglich die Rendite aus diesen Papieren, trägt aber auch das Risiko. Als Investoren treten überwiegend institutionelle Anleger wie z.B. Banken, Anlagegesellschaften, Versicherungen oder Unternehmen auf.^[34]

Damit die Investoren ihr Kapital entsprechend ihrer Risikoneigung anlegen kön- nen, bedarf es einer Beurteilung der Emission.^[35] Diese Aufgabe obliegt den Ra- tingagenturen, da es dem Investor selbst in der Regel an Informationen, Know- how und nicht zuletzt an Zeit fehlt um eine fundierte Analyse durchführen zu kön- nen.^[36] Für die Bonität der Verbriefungspositionen ist im Wesentlichen die Qualität der zugrunde liegenden Forderungen im Hinblick auf die Besicherung und die Wahrscheinlichkeit der fristgerechten Zins- und Kapitaldienstleistung durch die ursprünglichen Schuldner entscheidend. Darüber hinaus ist es möglich, eine Ver- briefungsposition nochmals zu besichern. Regelmäßig werden aus einem Forderungsportfolio mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Bonitätseinstufun- gen gebildet^[37], deren Zinssätze folgerichtig unterschiedlich hoch sind.^[38]

Der Treuhänder fungiert als Bindeglied zwischen Zweckgesellschaft, Serviceagent und Investoren. Er übernimmt üblicherweise die Weiterleitung der Zahlungsströme für die Zweckgesellschaft sowie die Verwaltung der Sicherheiten und deren Kontrolle im Interesse der Investoren. Weitere Aufgaben die in den Zuständigkeitsbereich des Treuhänders fallen können, sind die Überwachung der vorgegebenen Gesamtkonstruktion, der Zahlungsströme der Kreditforderungen und die Bedienung der Zins- und Tilgungsansprüche der Investoren.^[39]

Neben diesen Parteien lassen sich noch weitere Beteiligte einer Verbriefungstransaktion identifizieren (z.B. die originären Schuldner, der Service Agent / Servicer, das Emissionskonsortium bzw. Investmentbanken und die externen Sicherungsgeber).^[40] Darstellung 1 zeigt das Zusammenspiel der verschiedenen Teilnehmer einer Asset-Backed-Transaktion.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 1: Beteiligte Parteien einer ABS-Transaktion

Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an: Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 114.

3.2 Kreditderivate als Elemente von Verbriefungstransaktionen

Bei synthetischen Verbriefungen wird lediglich das Kreditrisiko an die Zweckge- sellschaft respektive die Investoren weitergegeben, ohne einen direkten Forde- rungsverkauf durchzuführen. Die Referenzaktiva verbleiben mithin in der Bilanz des Originators. Kreditderivate werden hier als Instrumente zur Weiterreichung des Kreditrisikos eingesetzt.^[41] Bei dem Verkauf an eine Zweckgesellschaft wird mit der Hilfe von Kreditderivaten das Kreditrisiko des Referenzportfolios von dem des Originators separiert. In der vorliegenden Arbeit werden Kreditderivate ausschließlich im Zusammenspiel mit Verbriefungstransaktionen betrachtet.^[42]

Kreditderivate sind Finanzinstrumente, die individuell gestaltet und ausschließlich auf außerbörslichen Märkten (Over The Counter (OTC)) gehandelt werden. Es sind Produkte, welche sich auf das Kreditrisiko eines oder mehrer zugrunde lie- gender Referenzschuldner oder Referenzaktiva beziehen. Bei Kreditderivaten ver- pflichtet sich eine Partei (Sicherungsgeber, Risikokäufer, Protection Buyer) der anderen Partei (Sicherungsnehmer, Risikoverkäufer, Protection Seller) aufgrund eines Kreditereignisses (z.B. Bonitätsverschlechterung) eine Leistung zu erbrin- gen.^[43]

Aus Gründen der Bedeutsamkeit und vor dem Hintergrund der Verbindung zur Forderungsverbriefung werden im Folgenden die Grundstrukturen dreier Kredit- derivate vorgestellt. Das wichtigste Kreditderivat ist der Credit Default Swap (CDS),^[44] der vor allem zur Transferierung des Adressenausfallrisikos eingesetzt wird. Beim Total Return Swap (TRS) hingegen wird das gesamte wirtschaftliche Risiko einer Kreditbeziehung transferiert. Credit Linked Notes (CLN) wiederum sind vom Sicherungsnehmer (bei Verbriefungstransaktionen i.d.R. der Originator oder aber das SPV) emittierte Anleihen, deren Rückzahlung vom Eintritt im Vor- aus definierter Kreditereignisse abhängt.

3.2.1 Credit Default Swap

Beim Credit Default Swap schließen zwei Parteien einen Vertag, bei dem verein- bart wird, dass der eine Vertragspartner (Sicherungsnehmer) dem anderen Ver- tragspartner (Sicherungsgeber) eine periodische (i.d.R. vierteljährliche) Prämie zahlt.^[45] Im Gegenzug dafür leistet der Sicherungsgeber bei Eintritt eines im Vor- aus fixierten Kreditereignisses des dem Vertrag zugrunde liegenden Referenzport- folios entsprechende Ausgleichszahlungen an den Sicherungsnehmer. Durch den Abschluss eines Credit Default Swaps wird also das Adressenausfallrisiko eines Kredites oder eines Kreditportfolios abgesichert.^[46] Die Höhe der vom Sicherungs- geber zu leistenden Prämie hängt insbesondere von der Bonität des Referenz- schuldners (bzw. des Referenzportfolios), der Laufzeit der Forderungen, der Bonität des Sicherungsgebers, der Definition des Kreditereignisses sowie der Wahrschein- lichkeit des gemeinsamen Ausfalls von Si- cherungsgeber und Referenzschuldner / Referenzportfolio ab.^[47]

3.2.2 Total Return Swap

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 2: Strukturen von Kre- ditderivaten

Quelle: Deutsche Bundesbank, In- strumente zum Kreditrisikotransfer, 2004, S. 30.

Bei einem Total Return Swap überträgt der Sicherungsnehmer den gesamten wirt- schaftlichen Ertrag (Total Return) der Re- ferenzaktiva auf den Sicherungsgeber. Dies beinhaltet sowohl bonitätsbedingte als auch zinsinduzierte Marktwertveränderungen. Der Sicherungsnehmer leitet sämtliche Zinszahlungen der Referenzschuldner un- mittelbar an den Sicherungsgeber weiter. Dieser leistet seinerseits zu im Voraus fest- gelegten Terminen einen variablen Zinssatz (z.B. LIBOR oder EURIBOR) zuzüglich einer vereinbarten Risikoprämie. Die Risi- koprämie kann sowohl positiv wie negativ ausfallen und richtet sich im Wesentlichen nach der Bonität des Referenzportfolios sowie der Kreditwürdigkeit von Siche- rungsnehmer und Sicherungsgeber. Des Weiteren kommt es an den Zahlungszeit- punkten zu Ausgleichszahlungen in Höhe der Änderungen des Marktpreises des Referenzportfolios. Der Risikokäufer trägt also nicht nur das Kreditrisiko des zugrunde liegenden Forderungspools, sondern auch das zinsinduzierte Marktpreisrisiko.^[48] Bzgl. der Einbindung in Verbriefungstransaktionen ist der TRS weniger bedeutend. Hier dominieren CDS und CLN.

3.2.3 Credit Linked Note

Eine Credit Linked Note ist eine Kombination aus einer traditionellen Anleihe und einem Kreditderivat.^[49] Die am häufigsten vorkommende Kombination ist die einer Schuldverschreibung mit einem Credit Default Swap. Die daraus resultie- rende Credit Default Linked Note ist die bedeutendste Variante der Credit Linked Notes und wird oftmals - wie auch in dieser Arbeit - mit dem Oberbegriff Credit Linked Note gleichgesetzt.^[50] Credit Linked Notes werden im Rahmen von Ver- briefungstransaktionen entweder vom Originator selbst oder von einer Zweckge- sellschaft als Anleihe emittiert. Der Sicherungsgeber kauft die Anleihe zum No- minalbetrag und erhält im Gegenzug adäquate Kuponzahlungen vom Risikover- käufer. Die Rückzahlung erfolgt am Ende der Laufzeit zum Nennwert, sofern ein vorher festgelegtes Kreditereignis beim Referenzportfolio nicht eingetreten ist. Tritt das Kreditereignis ein, erfolgt die Rückzahlung abzüglich eines Ausgleichs- betrages, was i.d.R dem Marktwert des zugrunde liegenden Forderungspools ent- spricht.^[51] Die CLN unterscheidet sich von den beiden anderen vorgestellten Kre- ditderivaten durch zwei Merkmale. Zum einen ist sie aufgrund ihrer Ähnlichkeit zur Anleihe voll bilanzwirksam und zum anderen entsteht für den Sicherungs- nehmer kein Gegenparteirisiko, da er den Nominalbetrag im Voraus erhält.

Allen Produkten ist gemein, dass die Kreditrisiken des Referenzportfolios an Dritte transferiert werden. In welcher Form Kreditderivate bei Verbriefungstransaktionen eingesetzt werden und welche spezifischen Strukturvarianten sich daraus ergeben, ist unter anderem Gegenstand des 5. Kapitels.

4. Gründe für die Verbriefung bankeigener Forderungen

Zunächst seien hier die Motive zur Initiierung einer Verbriefungstransaktion aus Sicht des Originators (also der Kreditinstitute) stichpunktartig aufgelistet. Anschließend werden in den Abschnitten 4.1 bis 4.4 die einzelnen Punkte näher erläutert. Dabei ist anzumerken, dass die Asset Securitisation zwar oftmals nur aus einem der genannten Motive durchgeführt wird, die Transaktionen in der Gesamtbetrachtung jedoch unweigerlich auf mehrere bankbetriebliche Bereiche Einfluss haben.^[52] Insbesondere sind die hier aufgezählten Punkte interdependent. Folglich sind diese Abhängigkeiten vom Originator zu beachten und die gewollten wie nicht gewollten Nebeneffekte zu berücksichtigen.

- Refinanzierung / Liquiditätszufluss
- Gewinnung neuer Investorenkreise und Differenzierung der Finanzie-

rungsquellen

- Senkung der Fremdfinanzierungskosten

- regulatorische Eigenkapitalentlastung
- effizienterer Einsatz des Eigenkapitals und Senkung der EK-Kosten
- Eigenkapitalarbitrage

- Steuerung der Struktur des Kreditportfolios und des Adressenausfallrisikos ▫ Einsatz im internen (Kredit-) Risikomanagement

- positive Beeinflussung von Bilanzkennzahlen (wie Eigenkapitalquote, Ei- genkapitalrentabilität, Liquiditätskennzahlen) und des Unternehmenswertes

- Ertragsgestaltung und Bilanzstrukturmanagement

4.1 Refinanzierung / Liquiditätszufluss

Ein Hauptmotiv für die Durchführung einer Asset-Backed-Transaktion kann die Refinanzierung am Kapitalmarkt bzw. Liquiditätsbedarf sein.^{[53] [54]} Verfolgt der Originator dieses Ziel, wird er vornehmlich eine True-Sale-Variante oder eine vollfinanzierte synthetische Struktur wählen, da ihm hier Liquidität in Höhe des erzielten Verkaufspreises der Forderungen zufließt. Was die Verwendung der neu gewonnen Mittel betrifft, so hat die Bank grundsätzlich drei Möglichkeiten. Die Liquidität kann (1) in der Bilanz gehalten, (2) in andere Aktiva reinvestiert oder (3) zum Abbau von Verbindlichkeiten verwendet werden. Buchhalterisch betrachtet führen die Alternativen (1) und (2) zu einem Aktivtausch. Möglichkeit (3) hat eine Bilanzverkürzung zur Folge. Dementsprechend können Verbriefungstransaktionen auch als Instrument zum Bilanzstrukturmanagement eingesetzt werden. Als Hauptmotiv einer ABS-Transaktion ist dies jedoch eher unrealistisch, da hierzu weitaus besser geeignete Mittel zur Verfügung stehen.^[55]

Die Forderungsverbriefung ist eine objektgestützte Finanzierung, da die Mittelbe- schaffung unter Rückgriff auf die zugrunde liegenden Forderungen erfolgt.^{[56] [57]} Sie stellt für viele, insbesondere kleinere und regional tätige Institute (Regional- banken, sonstige Kreditbanken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken), eine Möglichkeit dar, den internationalen Kapitalmarkt für die Refinanzierung ihrer Aktiva zu nutzen, ohne hierfür ein Emittentenrating durchführen zu müssen.^[58] Für bereits geratete Institute kann sich aufgrund der rechtlichen Trennung der Forde- rungen vom Originator der Vorteil ergeben, dass das Rating der (vorrangigen) ABS-Tranchen^[59] besser ist als das Rating des Originators. Voraussetzungen hier- für sind ein nicht erstklassiges Rating des Originators, ein gut diversifizierter For- derungspool sowie ggf. eine ausreichende Besicherung der Transaktion. Die Folge sind sinkende Fremdfinanzierungskosten im Vergleich zu anderen Finanzierungsquellen.^[60] Bei Kreditinstituten mit sehr guter Bonität und entsprechendem Rating können Asset-Backed-Finanzierungen als eine weitere alternative Finanzierungsquelle und als sinnvolle Ergänzung im Finanzierungsmix angesehen werden. Für alle Institute bringt die Verbriefung eigener Forderungen den Vorteil der Diversifizierung und Verbreiterung der Finanzierungsbasis.^[61]

4.2 Eigenkapitalentlastung

Die ökonomische wie regulatorische Eigenkapitalentlastung^{[62] [63]} ist ein weiteres wesentliches Motiv für Verbriefungstransaktionen (deutscher) Banken. Dieses Motiv bildet aufgrund seiner Bedeutsamkeit für den deutschen Bankensektor so- wie der aktuellen aufsichtsrechtlichen Änderungen (Basel II) den Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit. Daher erfolgt eine eingehende Betrachtung der Kapital- entlastung und ein Vergleich nach Grundsatz I und Basel II in Kapitel 6. Die Ka- pitalentlastung ist das Ergebnis eines aktiven Kreditportfolio- bzw. Kreditrisiko- managements.

4.3 Einsatz im (Kredit)Risikomanagement / Kreditportfoliosteu- erung

Der Umgang mit Kreditrisiken hat sich in den letzten Jahren grundlegend geän- dert. Wurden Kreditportfolios früher in Rahmen einer "Buy and Hold-Strategie" geführt, innerhalb der sich Kreditmanagementprozesse im Wesentlichen auf die Kundenselektion nach Bonitätskriterien und die gezielte Einflussnahme auf Art und Umfang der Besicherung beschränkten, ist dieser Ansatz in jüngster Zeit zu einer "Buy, Sell and Manage-Strategie" erweitert worden. Gerade vor dem Hin- tergrund der knappen Ressource Eigenkapital wurde es zunehmend notwendig, die Aktivbestände unter Risiko- / Ertragsgesichtspunkten aktiv zu managen. Die Forderungsverbriefung ist den wirkungsbezogenen Ansätzen der Risikopolitik zu- zuordnen.^[64] Diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie zur Abfederung oder Ab- wälzung der Konsequenzen schlagend gewordener Kreditrisiken dienen. Genauer zählen ABS-Transaktionen zu den Risikotransferstrategien, die darauf ausgerich- tet sind, Risiken aus dem Kreditportfolio auf Dritte zu übertragen. Es handelt sich hierbei um ein Instrument um nachträglich auf das bereits realisierte Kreditportfo- lio Einfluss zu nehmen. Ziel eines aktiven Kreditportfoliomanagements ist die Reduktion des vorzuhaltenden Eigenkapitals, die Vermeidung von Klumpenrisi- ken und Limitüberschreitungen sowie eine Risikodiversifizierung. Der letzte Punkt betrifft insbesondere kleinere Institute, deren Möglichkeiten zur Risiko- streuung eingeschränkt sind.

4.4 Weitere Effekte

Aus den beschriebenen Hauptmotiven folgen einige, meist positive, weitere Ef- fekte, welche jedoch i.d.R. nicht als eigentlicher Grund einer Verbriefungstransak- tion anzusehen sind. Die in diesem Kapitel beschriebenen (Neben)Effekte sind bei der Durchführung von Verbriefungstransaktionen vom Originator zu berücksich- tigen.

So ist es evident, dass bei zufließender Liquidität die Liquiditätskennzahlen ver- bessert werden. Dies ist jedoch nur dann der Fall, wenn die neuen Mittel auch in der Bilanz als liquide Mittel gehalten werden. Werden die freigewordenen Res- sourcen (zu unterscheiden sind Liquidität und regulatorisches Eigenkapital) hin- gegen dazu verwendet, ertragreiches Neugeschäft zu generieren, so führt dies zu einer Steigerung der Eigenkapitalrentabilität sowie des Unternehmenswertes.^[65] Beschränkt sich die Neuinvestition auf weitere Kreditengagements, ist es um die- sen Effekt zu erzielen jedoch notwendig, Kredite mit guter bis sehr guter Bonität und folglich geringeren Margen aus der Bilanz zu entfernen, um anschließend Kontrakte mit höherem Ertrag und dementsprechend schlechterer Bonität zu schließen. Dieses in der Vergangenheit häufig praktizierte Vorgehen nennt man Eigenkapitalarbitrage. Das Problem bei dieser Praxis ist die zunehmende Verschlechterung der Kreditportfolios und damit letztlich die Gefahr der Insolvenz. Dieser Fehlentwicklung entgegenzuwirken ist ein Hauptanliegen der neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II).^[66]

Abhängig vom Preis der veräußerten Forderungen sowie der Mittelverwendung hat die Verbriefung bankeigener Forderungen auch Einfluss auf die Ertragshöhe und -struktur.^[67]

Als Hauptmotive einer Forderungsverbriefung konnten die Refinanzierung sowie die regulatorische und ökonomische Eigenkapitalentlastung identifiziert werden.

4.5 Motive anderer Beteiligter

Die Intentionen der anderen an einer Verbriefungstransaktion beteiligten Parteien sind i.d.R. klar und nachvollziehbar. Für Investoren kann davon ausgegangen werden, dass diese eine ihrer individuellen Situation entsprechende und unter Ri- siko- und Ertragsgesichtspunkten rentierliche Anlageform wählen.^[68] Für Invest- mentbanken (Arrangeur), Unternehmensberater, Ratingagenturen, Treuhänder, ex- terne Servicer oder externe Sicherungsgeber ist die Möglichkeit zur Generierung zusätzlicher (Provisions-) Einnahmen als ausreichende Intention anzusehen.^[69]

5. Strukturoptionen und Varianten von Verbriefungs- transaktionen

Aufgrund der Erkenntnisse aus Kapitel 4 erfolgt die weitere Darstellung unter der Annahme, dass der Originator mit der Durchführung der Verbriefung vordergrün- dig zwei Ziele verfolgt: Zum einen beabsichtigt er eine kostengünstige Refinan- zierung und zum anderen verfolgt er den Zweck einer Reduzierung des vorzuhal- tenden regulatorischen bzw. ökonomischen Kapitals. Folglich werden im vorlie- genden Abschnitt nur die überwiegend zur Verwirklichung dieser beiden Hauptziele eingesetzten und somit auch für die Praxis bedeutendsten Strukturelemente und -varianten vorgestellt, ohne den Anspruch zu erheben, eine abschließende Aufführung aller denkbaren Variationen zu erläutern.

5.1 Elementare Strukturbausteine

Zunächst werden einige zentrale Begriffe der Strukturierung von Verbriefungstransaktionen erläutert und deren Besonderheiten aufgezeigt. Diese Strukturbausteine können bei der Konstruktion von ABS-Transaktionen in unterschiedlichen Ausprägungen und - je nach Variante - beliebig kombiniert, auftreten.

5.1.1 Forderungsarten im Referenzportfolio

Im Referenzpotfolio sind die Vermögenswerte enthalten, die (oder deren Risiken) der Originator an die Zweckgesellschaft bzw. an die Investoren überträgt. In der Regel handelt es sich dabei um Forderungen, welche die Bank aus ihrer eigenen Geschäftstätigkeit generiert hat und die in Folge dessen nach strengen Kriterien hinsichtlich der Bonität, Fristigkeit, Ertrag und der Diversifizierung des gesamten Pools geprüft wurden.^[70] Wie in Kapitel 2 bereits angemerkt, hat sich im Laufe der Jahre das Spektrum der Grundgeschäfte, aus welchem die Forderungen resultie- ren, enorm verbreitert. Die Bandbreite umfasst heute unterschiedlichste Bereiche, wie beispielsweise Kreditforderungen, private oder gewerbliche Gebäudefinanzie- rungen, Konsumentenkredite, Leasingforderungen, Forderungen aus Lieferung und Leistung oder auch Krankenhausabrechnungen. Theoretisch kommen alle bi- lanziellen Aktiva in Betracht, welche zukünftig Cash-Flows generieren.^[71]

Je nach dem welche Forderungsart der Verbriefung zugrunde liegt, unterscheidet man verschiedene Unterkategorien von Asset-Backed Securities. Sind die unter- legten Wertpapiere durch einen Pool von Hypothekenforderungen unterlegt, wird von Mortgage-Backed Securities (MBS) gesprochen. Hierbei wird weiterhin zwi- schen privaten oder gewerblichen Hypothekenforderungen differenziert. In Folge dessen handelt es sich bei den emittierten Wertpapieren um Residential Mortgage- Backed Securities (RMBS) oder Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS). Werden hingegen Forderungen gegenüber institutionellen Schuldnern (vorzugsweise große Unternehmen, Organisationen oder Staaten) verbrieft, sind die emittierten Wertpapiere als Collateralised Debt Obligations (CDOs) zu be- zeichnen. Auch diese spezielle Variante der ABS gliedert sich in zwei Untergrup- pen. Handelt es sich bei den Forderungen um Darlehen (Loans), spricht man von Collateralised Loan Obligations (CLOs). Handelt es sich hingegen um Schuldver- schreibungen (Bonds), sind Collateralised Bond Obligations (CBOs) das Resultat der Wertpapieremission. Dienen andere Forderungsarten als die oben genannten als Underlying einer Verbriefungstransaktion, werden die in der Folge emittierten Wertpapiere unter dem Sammelbegriff "ABS im engeren Sinne" zusammenge- fasst. Darstellung 3 zeigt in einer Übersicht die verschiedenen Formen von Asset- Backed Securities in Abhängigkeit der Assetklassen, die dem Forderungspool zugrunde liegen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 3: Arten von ABS in Abhängigkeit der zugrunde liegenden Forderungen

Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 11.

5.1.2 Subordination / Tranchierung

Während das Subordinationsprinzip selbst in der jüngeren Vergangenheit noch ausschließlich als Sicherungsinstrument (genauer: als interne Credit Enhance- ment-Technik, ein Instrument zur Übernahme von Risiken durch den Originator)^[72] angesehen wurde,^[73] ist es heute ein notwendiges Strukturelement einer jeden Ver- briefungstransaktion, sofern diese aufsichtsrechtliche Anerkennung finden soll.^[74]

Die Subordination wird gleichermaßen bei synthetischen wie traditionellen Struk- turen eingesetzt und kann nach wie vor als ein Instrument zur Übernahme von Ri- siken durch den Originator angesehen werden. Gleichfalls ermöglicht die Tran- chierung die Aufteilung der Risiken des verbrieften Forderungspools und ermög- licht es damit, Investoren mit unterschiedlicher Risikoneigung anzusprechen.

Bei der Tranchierung eines Forderungspools werden die Asset-Backed Securities in mindestens zwei verschiedene Tranchen mit unterschiedlichem Risikograd un- terteilt (Subordination / Nachordnung).^[75] Die Zahlungen an die Investoren erfol- gen nach dem so genannten Wasserfallprinzip. Das bedeutet, dass die Auszah- lung an eine nachrangige Tranche die vollständige Bedienung aller höherrangigen Tranchen voraussetzt. Reichen also die Einnahmen aus dem Forderungsportfolio nicht aus, um die Zins- und Tilgungsverpflichtungen auf sämtliche Tranchen zu leisten, wird die höchstrangige Tranche (Senior Tranche) zuerst bedient. Der verbleibende Restbetrag bedient die darunter liegende(n) Tranche(n), bis alles aufgezehrt ist. Dementsprechend erfolgt die Zuweisung der Verluste in umgekehr- ter Reihenfolge. Die nachrangigste Tranche (Equity Trance oder First Loss Piece (FLP) genannt) nimmt also zuerst die anfallenden Verluste des Referenzportfolios auf. Ist die unterste Tranche vollständig aufgebraucht, betreffen die angefallenen Verluste die darüber liegende(n) Tranche(n). Die Tranchen zwischen der Senior Trance und dem First Loss Piece werden meist als Junior oder Mezzanine Trance bezeichnet.

Es ist evident, dass die Senior Tranche in aller Regel ein erstklas- siges Rating aufweist, da sämtliche unterrangigen Tranchen als Risikopuffer die- nen. Folgerichtig nimmt mit zunehmender Nachrangigkeit die Ratingqualität der einzelnen Tranchen stetig ab. Konträr dazu nimmt die an die einzelnen Tranchen gekoppelte Verzinsung von der nachrangigsten bis zur Senior Tranche stetig ab. Dies ist dem ebenfalls sinkenden Risikogehalt der einzelnen Tranchen geschuldet.

Die Equity Tranche wird meistens nicht oder sehr schlecht gera- tet, da hier die anfallenden Verluste zuerst schlagend werden. Sie wird daher mit einer entsprechend hohen Verzinsung an risikofreudige Investoren verkauft oder vom Originator selbst übernommen. Darstellung 4 zeigt die Struktur des Subordi- nationsprinzips.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 4: Subordinationsprinzip bei der ABS-Tranchierung

Quelle: eigene Darstellung, basierend auf: Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 213.

5.1.3 Credit Enhancements

Während die Tranchierung heute aus regulatorischer Sicht ein notwendiges Ele- ment einer jeden Verbriefungstransaktion darstellt, können weitere Credit Enhan- cements (Kreditverbesserungen) auf freiwilliger Basis abgeschlossen werden. Es handelt sich hierbei um Maßnahmen (z.B. das Bereitstellen zusätzlicher Sicher- heiten, wie Ausfallgarantien oder Liquiditätslinien), deren Ziel die Bonitätsver- besserung der emittierten Wertpapiere ist.^[76] Das deutsche Aufsichtsrecht definiert eine Kreditverbesserung als "jede vertragliche Vereinbarung, die darauf gerichtet ist, die Kreditqualität des verbrieften Portfolios, einer Verbriefungstransaktion, einer Verbriefungstranche oder einer Verbriefungsposition zu erhöhen, insbeson- dere durch Nachordnung von Zahlungsansprüchen."^[77] Da durch zusätzliche Si- cherheiten die Qualität der Wertpapiere nicht mehr ausschließlich von der Qualität der Referenzaktiva abhängig ist, wird hierdurch eine Verbesserung des Ratings der emittierten Wertpapiere erreicht, was die Attraktivität für potentielle Investo- ren steigert. Darüber hinaus können die Finanzierungskosten aufgrund der gerin- geren Renditeansprüche der Investoren gesenkt werden, sofern die Kosten für das Bereitstellen der Sicherheiten den erreichten Renditeabschlag nicht übersteigen.

Hinsichtlich der Art der abgedeckten Risiken können Kreditverbesserungen in Credit und Liquidity Enhancements unterteilt werden. Während Credit Enhance- ments die Risiken eines Zahlungsausfalles abdecken, werden Liquidity Enhance- ments zur Absicherung von Zahlungsverzögerungen vorgehalten. In Literatur und Praxis wird diese Untergliederung meist nicht konsistent vorgenommen. Vielmehr werden beide Begriffe unter dem Oberbegriff Credit Enhancement eingeordnet.^[78] Aus regulatorischer Sicht kommt dieser Differenzierung jedoch nun eine erhebli- che Bedeutung zu.^[79] Zumindest die Abgrenzung sog. Verbriefungs- Liquiditätsfazilitäten wurde im Aufsichtsrecht (Basel II und SolvV) und damit auch in der Praxis vorgenommen. Der Regulator definiert eine Verbriefungs- Liquiditätsfazilität als "eine Verbriefungsposition, die aus der vertraglichen Ver- pflichtung resultiert, finanzielle Mittel zur Sicherstellung der termingerechten Weiterleitung von Zahlungen an Investoren bereitzustellen."^[80]

Credit Enhancements können des Weiteren nach den Risikoträgern differenziert werden. Sicherungsmaßnahmen des Originators werden als interne Credit Enhan- cements bezeichnet, während die Besicherung durch Dritte (z.B. Banken oder Versicherungen) unter den Begriff der externen Credit Enhancements subsumiert wird.^[81] Die gängigsten internen Besicherungsmaßnahmen sind neben der Subordination folgende:

- Zinsunterbeteiligung / Interest Subparticipation, ISP (Vereinbarung zur Kompensation von Verlusten durch den Originator bei der Ausplatzierung einer nachrangigen Verbriefungstranche (meist Erstverlustpositionen) an ei- nen Investor)^[82]
- Overcollateralisation (wirtschaftliche Übersicherung, wobei das übertragene Forderungsvolumen den Nominalwert der emittierten Wertpapiere über- steigt)
- Spread Account (Reservefonds aus Überschüssen zum Ausgleich von Forde- rungsausfällen)
- Cash Collateral Account (an die Zweckgesellschaft verpfändete Geldeinla- gen des Originators)^[83]

Zu den wesentlichen externen Credit-Enhancement-Techniken zählen die Fol- genden:

- Standby Letter of Credit (Bankgarantie für eine fristgerechte Bedienung der Wertpapiere - entweder zum vollen Betrag oder bis zu einem festgelegten Prozentsatz)
- Kreditversicherungen (Absicherung des Forderungsausgleichs durch den Abschluss entsprechender Kreditversicherungen)
- Financial Guaranty Insurance (Bürgschaften und Finanzgarantien von Ver- sicherungen zugunsten der Zweckgesellschaft)^[84]

5.2 Strukturierung von ABS-Transaktionen

Der Transfer von Teilen des Forderungsportfolios oder dessen Risiken sowie die Emission von Wertpapieren und (unter aufsichtsrechtlichen Gesichtspunkten) die Tranchierung sind notwendige Elemente einer jeden Verbriefungstransaktion. Weitere Strukturoptionen der Forderungsverbriefung hingegen sind je nach Trans- aktion sehr unterschiedlich ausgestaltet. Darstellung 5 gibt einen Einblick, welche Alternativen möglich sind. In den nachfolgenden Abschnitten werden die einzel- nen Optionen kurz vorgestellt, und die Hintergründe für oder gegen die Wahl der jeweiligen Alternative erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 5: Strukturoptionen bei der Forderungsverbriefung Quelle: Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 9.

5.2.1 Möglichkeiten des Risikotransfers

Wie beschrieben, können Verbriefungstransaktionen hinsichtlich der Art des Risi- kotransfers differenziert werden. Dies kann durch den tatsächlichen, bilanzbefrei- enden Forderungsverkauf des gesamten Forderungspools an eine Zweckgesell- schaft erfolgen. Diese weltweit dominierende Transaktionsform wird als True- Sale oder (nach den Vorgaben von Basel II) als traditionelle Verbriefung bezeich- net.^[85] Werden hingegen nur die Ausfallrisiken in Form von Kreditderivaten im Sinne einer Versicherung bzw. eines Hedgings übertragen, liegt eine synthetische Verbriefung vor. Hierbei verbleiben die Forderungen in der Bilanz des Origina- tors.^[86]

5.2.1.1 True-Sale-Transaktionen

Im Rahmen von True-Sale-Transaktionen verkauft die ursprünglich Kreditgeben- de Bank (Originator) die Verbriefungspositionen bilanzbefreiend an eine Zweck- gesellschaft. Folglich geht das Eigentum an den Forderungen inklusive des Kre- ditrisikos auf die Zweckgesellschaft über. Der für den Forderungsverkauf verein- barte Kaufpreis fließt dem Originator an Finanzmitteln zu. Das SPV refinanziert sich seinerseits durch die Emission von Wertpapieren, deren Zins- und Tilgungs- leistungen an die der Forderungen geknüpft sind. Die Cashflows aus den Risiko- aktiva stehen aufgrund des Forderungsverkaufes der Zweckgesellschaft zu. Diese leitet die Zahlungen direkt an die Investoren weiter.^[87] Überschüsse werden für die Kosten zum Betrieb des SPVs verwendet. Die Grundstruktur einer True-Sale- Transaktion zeigt Darstellung 6.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 6: Grundstruktur einer True-Sale-Transaktion Quelle: Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 10.

5.2.1.2 Synthetische Transaktionen

Der Unterschied zwischen einer True-Sale- und einer synthetischen Verbriefung betrifft den ersten Schritt der Transaktion (siehe Darstellung 6). Anstatt die Forde- rungen des Referenzportfolios tatsächlich zu verkaufen, verbleibt das Eigentum an den Forderungen beim Originator. Stattdessen werden lediglich die Risiken mit- tels Kreditderivaten an die Zweckgesellschaft übertragen. Prinzipiell könnten dazu viele unterschiedliche Arten von Kreditderivaten eingesetzt werden. Usus ist je- doch der Einsatz von Credit Default Swaps.^[88] Durch den CDS sichert sich das Kreditinstitut gegen den Eintritt bestimmter Kreditereignisse ab.^[89] Entsprechend der Terminologie bei Kreditderivaten wird der Originator nun als Sicherungsneh- mer und die Zweckgesellschaft als Sicherungsgeber bezeichnet. Wie auch bei True-Sale-Transaktionen emittiert das SPV gleichzeitig nach Risikoklassen tran- chierte Anleihen (häufig CLNs)^[90] am Kapitalmarkt. Aufgrund des reinen Risiko- übergangs mittels eines oder mehrer CDSs benötigt die Zweckgesellschaft bei synthetischen Verbriefungen den Emissionserlös nicht zum Erwerb der Forderun- gen. Das von den Investoren erhaltene Kapital wird daher in ausgewählte Aktiva (meist Wertpapiere von allerhöchster Bonität)^[91] investiert, welche sowohl den In- vestoren als auch dem Originator als Sicherheit (sog. Collateral) dienen.^[92] Die In- vestoren betreffend dient das Collateral zur Absicherung des Emittentenrisikos, da die Zweckgesellschaft über keine weiteren Vermögenswerte verfügt. Das Adres- senausfallrisiko aus dem Referenzportfolio ist hingegen weiterhin von den Inves- toren zu tragen. Aufgrund der Tatsache, dass bei synthetischen Verbriefungen die Zins- und Tilgungsleistungen der Referenzschuldner nicht vom Originator an das SPV weitergeleitet werden, leistet die Zweckgesellschaft die Zins- und Tilgungs- leistungen an die Investoren aus den Zahlungsströmen auf das Collateral und den periodischen CDS-Prämienzahlungen vom Originator.

Tritt ein Kreditereignis ein, werden die fälligen Ausgleichszah- lungen entweder durch die Überlassung eines Teiles des Collaterals oder die Aus- zahlung eines entsprechenden Betrags aus dessen Verkauf an den Sicherungs- nehmer (Bank) geleistet. Parallel dazu verringert sich das ausstehende Kapital der nachrangigsten ABS-Tranche um den Ausfallbetrag. Reicht das Kapital dieser Tranche nicht aus, wird die Verlustzuweisung auf die nächsthöhere Tranche aus- geweitet.^[93] Darstellung 7 fasst die wesentlichen Merkmale einer typischen synthe- tischen Struktur grafisch zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 7: Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung Quelle: Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 11.

Nicht alle Formen der synthetischen Verbriefung sind nach dem Grundmuster wie in Darstellung 7 beschrieben ausgestaltet. Insbesondere was den Umfang der ABS-Emission (in Relation zum Umfang der Referenzforderungen) betrifft, gibt es Unterschiede. Damit einhergehend sind auch Strukturen ohne die Zwischen- schaltung einer Zweckgesellschaft möglich. Die Liquiditäts- und Refinanzie- rungswirkungen solcher Strukturen werden im folgenden Kapitel erläutert.

5.2.2 Ausmaß der Wertpapieremission

In Abhängigkeit vom Anteil der Wertpapieremission gemessen am Gesamtvolumen der Referenzforderungen wird zwischen sog. vollfinanzierten (Fully- Funded), teilfinanzierten (Partially-Funded) oder nicht finanzierten (Not Funded) Strukturen unterschieden.^[94]

Eine vollfinanzierte Struktur liegt immer dann vor, wenn der Gesamtbetrag der Referenzforderungen mit dem Emissionsvolumen der Asset-Backed-Securities übereinstimmt. Folglich können grundsätzlich alle True-Sale-Transaktionen als Fully-Funded klassifiziert werden.

Bei synthetischen Transaktionen handelt es sich immer dann um vollfinanzierte Strukturen, wenn das Referenzportfolio, dessen Risiken mit Hilfe von Kreditderi- vaten transferiert wurden, in vollem Umfang in Form von Wertpapieren an die Investoren weitergeleitet wird. Für die Bank (Originator) kommt es wie bei TrueSale-Transaktionen zu einem Refinanzierungseffekt, sofern sie den Emissionserlös auch selbst erhält. Zum Liquiditätszufluss beim Originator kommt es jedoch nur, wenn dieser aufgrund erstklassiger Bonität in der Lage ist, angemessene Sicherheiten (Collateral) für die emittierten Wertpapiere selbst zu stellen.^[95] Der höhere Liquiditätszufluss im Vergleich zu teilfinanzierten oder nicht finanzierten Strukturen ist das Hauptargument für Originatoren sich für eine traditionelle oder synthetische vollfinanzierte Struktur zu entscheiden.

Wird nur ein Teil des übertragenen Risikos über die Emission von ABS abgesi- chert, handelt es sich dementsprechend um teilfinanzierte Strukturen. Der verblei- bende Teil der Risiken wird bei Partially-Funded-Strukturen direkt mittels Kredit- derivaten an die Investoren weitergegeben. Zum Einsatz kommen auch hier meist Credit Default Swaps. Häufig wird der mit ABS besicherte Teil dem mit Hilfe von Kreditderivaten transferierten Teil im Rahmen der Tranchierung nachgelagert. An Anlehnung an eine durch einen CDS übertragene Senior Tranche wird diese auch als Super Senior Swap oder Super Senior Tranche bezeichnet.^[96] Aus Gründen der Eigenkapitalentlastung ist es aus Sicht des Sicherungsnehmers (Bank) erforder- lich, dass der Sicherungsgeber über eine erstklassige Bonität verfügt. Der Vorteil von teilfinanzierten Abwicklungen ist die Kostenersparnis, welche u.a. aufgrund des geringeren auf die ABS zu zahlenden Komplexitätsaufschlages zustande kommt.^[97]

Bei teilfinanzierten Strukturen tritt oftmals die KfW Bankengruppe (früher: Kreditanstalt für Wiederaufbau) als wettbewerbsneutraler Intermediär auf. Durch die von der KfW Mittelstandsbank bereitgestellten standardisierten Verbriefungs- plattformen PROMISE^[98] und PROVIDE^[99] wird insbesondere kleineren Banken der Zugang zum Verbriefungsmarkt erleichtert. In diese Programme können For- derungen aus Mittelstandskrediten bzw. privaten Wohnungsbaukrediten einge- bracht werden. Für die KfW steht dabei im Rahmen ihres Förderauftrages die Mit- telstandsfinanzierung im Vordergrund.^[100] Ein weiterer Vorteil für den Originator ist, dass diesem die KfW als Sicherungsgeber haftet. Aufgrund ihres staatlichen Charakters ist die KfW mit einem erstklassigen Rating ausgestattet (AAA), was beim Originator dazu führt, dass sich der Risikoentlastungseffekt vollständig ein- stellt.^[101] Eine typische synthetische teilfinanzierte Struktur unter Einbindung der KfW zeigt Darstellung 8.^{[102] [103]}

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 8: Partially-Funded-Struktur unter Einbindung der KfW

Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an: Deloitte, Asset Securitisation, 2005, S. 8.

Bei sog. nicht finanzierten Strukturen ist keine Emission von Wertpapieren erforderlich. Bei dieser rein synthetischen Variante werden mit unterschiedlichen Sicherungsgebern Kreditderivate abgeschlossen. Diese werden im Falle von Verlusten im Referenzportpolio entsprechend ihres Ranges unterschiedlich in Anspruch genommen. Die Einbindung einer Zweckgesellschaft ist dabei nicht zwingend notwendig (siehe folgendes Kapitel).

5.2.3 Zwischenschaltung eines SPVs oder Direktemission

Neben der rein synthetischen Variante sind auch voll- oder teilfinanzierte synthe- tische Strukturen ohne die Einschaltung einer Zweckgesellschaft möglich. True- Sale-Transaktionen hingegen erfordern grundsätzlich die Einschaltung eines SPV, aufgrund der notwendigen rechtlichen Verselbstständigung der Forderungen.^[104]

Darstellung 9 zeigt die Grundstruktur einer vollfinanzierten synthetischen Struktur ohne Einbindung einer Zweckgesellschaft. Diese Struktur ist mittlerweile eine weit verbreitete Variante der synthetischen Forderungsverbriefung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 9: Grundstruktur einer vollfinanzierten synthetischen Transaktion ohne SPV Quelle: Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 12.

Die Argumente für und gegen die Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft bei synthetischen Strukturen werden im Folgenden stichpunktartig gegenübergestellt. Dabei steht die Sichtweise des Originators im Vordergrund.

[...]

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¹ Lee Iacocca (*1924), amerikanischer Topmanager, 1979-92 Vorstandsvorsitzender der Chrys- ler Corporation.

² Die Begriffe Bank, Institut und Kreditinstitut werden im Folgenden synonym verwendet.

³ Vgl. Jortzik / Müller, Kreditrisikominderungstechniken und Kreditderivate, 2002, S. 3; vgl. auch: Schierenbeck, Bankmanagement, 2003, Bd. 2, S. 154.

⁴ Weitere Gründe für die Verbriefung bankeigener Forderungen werden in Kapitel 4 vorgestellt.

⁵ Neben dem Begriff Forderungsverbriefung ist in der deutschen Literatur auch der Ausdruck Vermögensverbriefung zu finden. Darüber hinaus wird oft auch die angloamerikanische Be- zeichnung in der englischen (Asset Securitisation) oder amerikanischen (Asset Securitization) Schreibweise verwendet. Ferner wird der Terminus Securitisation / Securitization häufig auch ohne den Zusatz Asset verwendet.

⁶ Die Begriffe Forderungsverbriefung, Vermögensverbriefung und (Asset) Securitisation werden nachfolgend synonym verwendet.

⁷ Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 1; vgl. auch: Gruber / Schmid, Kreditderiva- te, 2005, S. 5.

⁸ Vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 5; vgl. auch: Emse, Verbriefungstransakti- onen, 2005a, S. 8.

⁹ Diese einführende Definition deutet auf die Grundstruktur einer sog. True-Sale-Transaktion hin. Eine ausführliche Betrachtung möglicher Ausgestaltungsvarianten erfolgt in Kapitel 5.

^[10] Die wohl treffendste deutsche Übersetzung für ABS ist "Forderungsbesicherte Wertpapiere". Das bedeutet dass die emittierten Wertpapiere (Securities) alleine durch die zugrunde liegen- den Forderungen (Assets) gedeckt bzw. besichert (Backed) sind.

^[11] Vgl. unterstützend: Kottmann / Lotz / Müller, Behandlung von ABS-Transaktionen, 2005, S. 294.

^[12] Vgl. zu diesem Kapitel: Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 2-5; vgl. auch: Bär, Asset Securi- tisation, 1998, S. 66 ff; vgl. (vertiefend): Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 11 ff.

^[13] Vgl. hierzu und im Weiteren: Deutsche Bundesbank, ABS in Deutschland, 1997, S. 58 - 60.

^[14] Mortgage-Backed Securities sind ABS-Wertpapiere bei denen der zugrunde liegende Forde- rungspool aus Baufinanzierungen bzw. hypothekarisch besicherten Anleihen besteht. We- sentliche Ausprägungen sind Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) und Commer- cial Mortgage-Backed Securities (CMBS). Zur Abgrenzung MBS zu ABS vgl. vertiefend: Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 46 - 48; siehe auch: Kapitel 5.1.1.

^[15] Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (im Folgenden auch als "der Ausschuss" bezeich- net) ist ein Gremium der Bankenaufsichtsbehörden, welches von den Zentralbankgouverneuren der G-10-Länder 1995 gegründet wurde. Er setzt sich aus Vertretern der Zentralbanken sowie der Bankenaufsichtsbehörden der G-10-Staaten und Luxemburgs zusammen und tritt in der Regel bei der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel zusammen, wo sich auch sein ständiges Sekretariat befindet.

^[16] Das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred), das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BEWe) sowie das Bundesaufsichtsamt für Versicherungswesen (BAV) wurden am 1. Mai 2002 durch die Gründung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsauf- sicht (BaFin) zusammengeführt. Die BaFin gliedert sich seither in drei "Aufsichtssäulen": die Bankenaufsicht, die Wertpapieraufsicht und die Versicherungsaufsicht.

^[17] Vgl. vertiefend: BAKred, Rundschreiben 4/97.

^[18] Vgl. BAKred, Anschreiben zum Rundschreiben 4/97, S. 1.

^[19] Auch Subportfolio oder Forderungspool genannt.

^[20] Vgl. Schierenbeck, Bankmanagement, 2003, Bd. 2, S. 219.

^[21] Vgl. hierzu und im Weiteren: Mader / Miehle / Steiner, Mindestkapitalanforderungen für ABS, 2005, S. 470 - 472; vgl. auch: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 7 - 10.

^[22] Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 10.

^[23] BAKred, Rundschreiben 4/97, S. 1.

^[24] Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 5.

^[25] Deutsche Bundesbank, ABS in Deutschland, 1997, S. 57.

^[26] Vgl. Darstellung 30; siehe auch: Kapitel 7.1.

^[27] Vgl. unterstützend: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 8 f.; vgl. auch: Mader / Mieh- le / Steiner, Mindestkapitalanforderungen für ABS, 2005, S. 472.

^[28] Insgesamt ist anzumerken, dass aktuelle Literatur zum Thema kaum ausreichend vorhanden ist. Folglich stützt sich der Autor häufig auf Studien und Berichte. Siehe unterstützend: Krahnen, Der Handel von Kreditrisiken, 2005, S. 3.

^[29] Vgl. Basel II, 2004, Absatz 540; vgl. auch: SolvV, 2006, § 226.

^[30] Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 9.

^[31] Vgl. hierzu und im Weiteren: Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 15; vgl. auch: Jahrmann, Finanzierung, 2003, S.204 f.

^[32] Vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 7.

^[33] Werden von der Gesellschaft wiederholt Forderungen unterschiedlicher Veräußerer angekauft, wird folgerichtig von einer Mehrzweckgesellschaft bzw. Multi Seller Vehicle (MSV) gespro- chen. Eine Zweckgesellschaft von Asset-Backed Commercial Paper-Programmen wird übli- cherweise als Conduit bezeichnet.

^[34] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 20.

^[35] Für eine Übersicht der Ratingurteile für Verbriefungspositionen und ihrer Bedeutung siehe Anhang 2.

^[36] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 23.

^[37] Zur Tranchierung vgl. Kapitel 5.1.2.

^[38] Vgl. Jahrmann, Finanzierung, 2003, S. 205.

^[39] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 32.

^[40] Vgl. Jahrmann, Finanzierung, 2003, S. 204 f.

^[41] Vgl. Deutsche Bundesbank, Instrumente zum Kreditrisikotransfer, 2004, S. 28; vgl. auch: Jort- zik / Müller, Kreditrisikominderungstechniken und Kreditderivate, 2002, S. 14.

^[42] Bei der Forderungsverbriefung werden Kreditderivate zum Transfer der Risiken ganzer Portfo- lios verwendet. Darüber hinaus werden Kreditderivate auch unabhängig von ABS- Transaktionen zum Kreditrisikotransfer eingesetzt. Meist wird dabei ein einzelnes Kreditrisiko oder ein Korb mit einer eng begrenzten Anzahl von Einzelrisiken gehandelt.

^[43] Vgl. Gruber / Schmid, Kreditderivate, 2005, S. 13.

^[44] Vgl. unterstützend: Deutsche Bundesbank, Credit Default Swaps, 2004, S. 43.

^[45] Vgl. hierzu und im Weiteren: Lause, Strukturen von Kreditderivaten, 2005, S. 24 - 37; vgl. auch: Jortzik / Müller, Kreditrisikominderungstechniken und Kreditderivate, 2002, S. 10 - 13.

^[46] Vgl. hierzu und im Weiteren: Schierenbeck, Bankmanagement, 2003, Bd. 2, S. 223 - 227.

^[47] Vgl. vertiefend: Martin / Reitz / Wehn, Kreditderivate, 2006, S. 24 - 28.

^[48] Vgl. zu diesem Absatz: Martin / Reitz / Wehn, Kreditderivate, 2006, S. 35 - 37.

^[49] Vgl. Jortzik / Müller, Kreditrisikominderungstechniken und Kreditderivate, 2002, S. 12 - 13.

^[50] Des Weiteren existieren auch die Varianten Credit Spread Linked Note und Total Return Lin- ked Note, siehe: Schierenbeck, Bankmanagement, 2003, Bd. 2, S. 227.

^[51] Vgl. Schierenbeck, Bankmanagement, 2003, Bd. 2, S. 226.

^[52] Vgl. hierzu und im Weiteren: Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 153 ff.; vgl. auch: Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 63 - 111; vgl. auch: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 73 - 80.

^[53] Vgl. unterstützend: Jahrmann, Finanzierung, 2003, S. 205.

^[54] Vgl. vertiefend: Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 65 - 76.

^[55] Vgl. vertiefend: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 78.

^[56] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 44; vgl. auch: Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 48.

^[57] Hinsichtlich der Abgrenzung zu ähnlichen Finanzierungsformen (insbesondere Pfandbrief und Factoring) vgl. vertiefend: Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 48 - 58; vgl. auch: Bund Asset Securitisation, 2000, S. 45 - 48.

^[58] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 188.

^[59] Zur Tranchierung vgl. Abschnitt 5.1.2.

^[60] Vgl. vertiefend: Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 161 ff.

^[61] Vgl. zu diesem Absatz: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 76 f.

^[62] Unter dem regulatorischen Kapitalbegriff ist das von den Aufsichtsbehörden geforderte Kapital zur Unterlegung von Kredit-, Markt- und (nach Basel II) operationellen Risiken gemeint. Im Gegensatz dazu umschreibt der ökonomische Kapitalbegriff eine individuelle, bankspezifische, interne Messgröße für den Eigenkapitalbetrag, der zur Abdeckung unerwarteter Verluste aus ri- sikobehafteten Positionen vorgehalten werden sollte. Die beiden Kapitalbegriffe unterscheiden sich im Wesentlichen durch die einbezogenen Risikoarten, sowie durch die zugrunde gelegte Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau) mit der die unerwarteten Verluste eintreten.

^[63] Zur Unterscheidung der Kapitalbegriffe vgl. vertiefend: Pracht, Eigenkapitalmanagement, 2005, S. 38 - 60.

^[64] Vgl. hierzu und im Weiteren: Schierenbeck, Bankmanagement, 2003, Bd. 2, S. 194 - 231.

^[65] Vgl. vertiefend: Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 180.

^[66] Siehe Abschnitt 6.4.1.

^[67] Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 79 f.

^[68] Sofern Banken als Investoren auftreten, ist die Motivpalette breiter - siehe oben.

^[69] Vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 63.

^[70] Vgl. hiezu und im Weiteren: Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 6; vgl. auch: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 11.

^[71] Zum detaillierten Vorgehen bei der Auswahl der Assets im Forderungspool vgl. Bär, Asset Se- curitisation, 1998, S. 152 - 156, vgl. auch: Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 119 ff.

^[72] Hinter dem Begriff Credit Enhancement, was übersetzt soviel bedeutet wie "Kreditverbesse- rung", stehen sämtliche Maßnahmen, um die Kreditwürdigkeit und die Zahlungsfähigkeit der Forderungen zu verbessern, um das Rating der Papiere zu heben und um die Wertpapiere für die Investoren attraktiver zu machen (siehe Abschnitt 5.1.3).

^[73] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 212.

^[74] Vgl. Basel II, 2004, Absatz 539 und 540; vgl. auch: SolvV, 2006, § 226 Abs.1 Nr. 1.

^[75] Vgl. zu diesem Abschnitt: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 59 ff; vgl. auch: Krah- nen, Der Handel von Kreditrisiken, 2005, S. 6.

^[76] Vgl. zu diesem Abschnitt: Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 7; vgl. vertiefend: Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 207 ff.

^[77] SolvV, 2006, § 231 Abs.1.

^[78] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 207.

^[79] Und zwar hinsichtlich der Eigenkapitalunterlegung. Siehe Kapitel 6.4.

^[80] SolvV, 2006, § 230 Abs.1.

^[81] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 210.

^[82] Vgl. vertiefend: Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 62 - 64; vgl. auch: Kapitel 7.3.

^[83] Voraussetzung für die Besicherung durch den Originator ist ein erstklassiges Rating. Werden die Geldeinlagen nicht von der Originatorbank selbst, sondern von einem anderen Kreditinsti- tut bereitgestellt, handelt es sich dementsprechend um eine externe Besicherungstechnik. Diese hat wiederum den Vorteil, dass die Wertpapiere unabhängig vom Rating des Originators be- wertet werden können.

^[84] Vgl. zu diesem Abschnitt vertiefend: Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 210 - 227.

^[85] Vg. Basel II, 2004, Absatz 539.

^[86] Vgl. Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 9.

^[87] Daher wird für True-Sale-Transaktionen auch der Begriff Cashflow-Strukturen verwendet.

^[88] Vgl. Braun, Klassifizierung von ABS, 2005, S. 69.

^[89] Siehe Kapitel 3.2.1.

^[90] Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 39.

^[91] Z.B. Bundesanleihen, Pfandbriefe und sonstige hochliquide Anleihen bester Bonität.

^[92] Vgl. hierzu und im Weiteren: Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 10 - 14; vgl. auch: Braun, Klassifizierung von ABS, 2005, S. 69 - 75.

^[93] Siehe Kapitel 5.1.2.

^[94] Vgl. zu diesem Kapitel: Braun, Klassifizierung von ABS, 2005, S. 70 - 73.

^[95] Vgl. Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 13.

^[96] Vgl. Braun, Klassifizierung von ABS, 2005, S. 70.

^[97] Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005a, S. 41.

^[98] Promotional Mittelstands Loan Securitisation: Ein im Jahre 2000 von der KfW aufgelegtes Verbriefungsprogramm zur Verbriefung von Mittelstandskrediten.

^[99] Provide-Residential Mortgage Securitisation: Ein im Oktober 2001 von der KfW aufgelegtes Verbriefungsprogramm zur Verbriefung von privaten Wohnungsbaukrediten.

^[100] Vgl. zu diesem Abschnitt: KfW Geschäftsbericht, 2006, S. 36 - 37.

^[101] Siehe Kapitel 6.3.3.2b).

^[102] Wäre die KfW nicht einbezogen, so würde das SPV an die Stelle der KfW treten und deren Aufgabe als direkter Swappartner des Originators übernehmen. Die restliche Struktur bliebe gleich. Siehe auch: Darstellung 14.

^[103] Eine derartige Struktur entfaltet keinen liquiditätswirksamen Effekt beim Originator (sondern bei der KfW). Bei voll- oder teilfinanzierten Strukturen ohne Einbindung der KfW hingegen fließt der Emissionserlös aus der Wertpapieremission der Zweckgesellschaft zu.

^[104] Vgl. Emse, Forderungsverbriefungen, 2005b, S. 11.