Zertifikate als Anlagealternative

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Zielsetzung der Arbeit
1.2 Aufbau der Arbeit

2. Grundlagen
2.1 Definition des Zertifikats im Sinne dieser Arbeit
2.2 Basiskomponenten von Zertifikaten
2.2.1 Die Aktie
2.2.2 Die Währung
2.2.3 Die Anleihe
2.2.4 Die Option
2.2.4.1 Der Short-Call
2.2.4.2 Der Long-Call
2.2.4.3 Der Short-Put
2.2.4.4 Der Long-Put
2.3. Die Kombination von Basiskomponenten zu einem Zertifikat

3. Die Darstellung von wichtigen Zertifikatetypen mit ihren spezifischen Eigenschaften
3.1 Indexzertifikate
3.2. Aktienanleihen (Reverse Convertibles)
3.3 Bonus-/ Teilschutz-Zertifikate
3.4 Discountzertifikate
3.5 Expresszertifikate
3.6 Garantiezertifikate
3.7 Hedge Fonds Zertifikate
3.8 Sprint-Zertifikate
3.9 Outperformance-Zertifikate
3.10 Twin-Win Zertifikate

4. Die Bedeutung von Zertifikaten für den deutschen Kapitalmarkt
4.1 Die größten Emittenten
4.2. Interessenvertretungen

5. Handel und Kosten
5.1 Emittentenhandel
5.2 Sekundärmarkthandel
5.2.1 Euwax Stuttgart
5.2.2 Smart Trading Frankfurt
5.3 Transaktionskosten

6. Rendite-/Risikovergleich zu klassischen Finanzanlagen und deren Kombination
6.1 Zertifikate versus Anleihen und Rentenfonds
6.2 Zertifikate versus Aktien und Aktienfonds
6.3 Die Kombination aus Fonds und Zertifikat – der Zertifikatefonds
6.4 Die Kombination aus Fonds und Zertifikat – das Fondszertifikat

7. Die Auswirkung der Mifid (Markets in Financial Instruments Directive) auf den Zertifikatemarkt

8. Ausblick und Entwicklung für den Zertifikatemarkt

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Chance-/ Risikoprofil eines Short-Calls per Verfallstermin

Abbildung 2: Chance-/ Risikoprofil eines Long-Calls per Verfallstermin

Abbildung 3: Chance-/ Risikoprofil eines Short-Puts per Verfallstermin

Abbildung 4: Chance-/ Risikoprofil eines Long-Puts per Verfallstermin

Abbildung 5: Das Auszahlungsprofil der Aktienanleihe mit der WKN CM7533 am Bewertungstag

Abbildung 6: Darstellung der Basiskomponenten der Aktienanleihe mit der WKN CM7533 zum Fälligkeitstermin

Abbildung 7: Das Auszahlungsprofil des Bonus-Zertifikats mit der WKN CK1286 am Bewertungstag

Abbildung 8: Darstellung des Wertes der Basiskomponenten des Bonus- Zertifikats zum Bewertungstag, in Abhängigkeit vom Kurs des Basiswerts

Abbildung 9: Das Auszahlungsprofil des Discount-Zertifikats mit der WKN CM1870 am Bewertungstag, bei der Konstruktion durch einen Short-Call und den Basiswert

Abbildung 10: Darstellung der Basiskomponenten des Discount-Zertifikats zum Bewertungstag anhand des zuletzt verwendeten Beispiels

Abbildung 11: Das Auszahlungsprofil des Garantie-Zertifikats mit der WKN TB8RBM am Bewertungstag

Abbildung 12: Darstellung der Basiskomponenten des Garantie-Zertifikats zum Bewertungstag

Abbildung 13: Das Auszahlungsprofil des Sprint-Zertifikats mit der WKN CM9774 am Bewertungstag

Abbildung 14: Darstellung der Basiskomponenten des Sprint-Zertifikats zum Bewertungstag

Abbildung 15: Das Auszahlungsprofil eines des Outperformance-Zertifikats mit der WKN SCL1ZS am Bewertungstag

Abbildung 16: Darstellung der Basiskomponenten des Outperformance- Zertifikats zum Bewertungstag

Abbildung 17: Das Auszahlungsprofil des Twin-Win-Zertifikats mit der WKN SBL29L am Bewertungstag

Abbildung 18: Darstellung der Basiskomponenten des Twin-Win-Zertifikats zum Bewertungstag

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Aktienanleihe auf Commerzbank AG, WKN CM7533

1. Einleitung

Im September 2006 ließen die Banken in Deutschland 14.262 neue derivative Produkte an den Börsen listen, davon waren 5.051 Anlagezertifikate – ein neues Rekordhoch.^[1] In keinem anderen Land der Welt gibt es eine solch hohe Produktvielfalt wie in Deutschland. Mit Zertifikaten soll es dem Privatanleger möglich sein zu handeln wie die Profis.^[2] Der nach dem Jahre 2000 einsetzende Boom im Bereich der Zertifikate sorgte für diese Produktvielfalt.^[3]

Doch bereits weit vor dem Jahr 2000 gab es ähnliche Produkte in Deutschland. Im Jahr 1990 brachte die Dresdner Bank ein Partizipationsschein auf den Markt, welcher an einen Index, den DAX, gekoppelt war. Partizipationsscheine sind gleichzusetzen mit dem heute gängigeren Begriff der Indexzertifikate. Beide sollen dem langfristigen Vermögensaufbau dienen.^[4]

Man nennt Zertifikate auch die neue Generation der Geldanlageinstrumente und so soll sie es dem Privatanleger ermöglichen, auch in stagnierenden oder sogar rückläufigen Märkten Geld zu verdienen.^[5] Klare Auszahlungsprofile und damit verbundene Nachvollziehbarkeit der Auszahlung zum Fälligkeitstermin führten zu dieser stetig wachsenden Nachfrage nach diesen Produkten, insbesondere nach den starken Kursrückgängen Anfang dieses Jahrtausends.^[6]

Selbst Investitionen in exotische Basiswerte bleiben dem Privatanleger seit wenigen Jahren nicht mehr verwehrt. So ist es beispielsweise nun auch möglich mit kleineren Beträgen in Rohstoffe zu investieren.^[7] Der mittlerweile unüberschaubare Umfang an möglichen Anlagealternativen erschwert allerdings auch die Entscheidungsfindung für den einzelnen Anleger bei der Auswahl der für ihn interessanten Produkte.

1.1 Zielsetzung der Arbeit

Die schier unglaubliche Vielfalt der Produkte und eine fehlende Vereinheitlichung hinsichtlich der Namensgebung der Zertifikate erschweren dem Privatanleger eine Transparenz in diesem Markt zu finden.^[8] In dieser Arbeit soll ein Überblick über die am meisten gehandelten Zertifikatetypen gegeben werden.

Die Umsätze in derivativen Produkten in Deutschland haben im Juli 2006 für das Gesamtjahr die Marke von EUR 100 Mrd. überschritten und somit allein seit Jahresanfang einen Umsatzzuwachs von fast 19 % erfahren.^[9] Derzeit sind allerdings nur 6 % der deutschen Anleger in Zertifikaten investiert (Stand: Juli 2005).^[10] Sollten sich zukünftig mehr Privatanleger für die Anlage in Zertifikaten entscheiden, so wäre für den privaten Investor eine Kategorisierung wünschenswert, um ihm die Möglichkeit zu geben, je nach Anlageziel kurzfristig eine Anlageentscheidung zu treffen.

Das Ziel dieser Arbeit ist daher, einen Überblick über wesentliche Zertifikatetypen, deren Struktur, Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu geben. Dabei soll eine gewisse Transparenz geschaffen und eine Erklärung für den wachsenden Erfolg dieser Produktgruppe gegeben werden. Weiterhin soll untersucht werden ob und inwiefern Zertifikate einen Mehrwert und eine reelle Anlagealternative für den privaten Kapitalanleger darstellen. Unter Berücksichtigung der anfallenden Transaktionskosten soll untersucht werden, ob dieses Finanzinstrument eine Alternative zu bisher getätigten Investments, wie beispielsweise der einer Investition in einen Aktienfonds darstellt.

Weiterhin sollen der grundsätzliche Aufbau und die einzelnen Bestandteile der Zertifikate erläutert und die Zusammensetzung des jeweiligen Zertifikatetyps aus seinen Basiskomponenten sowohl am theoretischen, als auch am praktischen Beispiel dargestellt werden.

1.2 Aufbau der Arbeit

Einleitend werden die einzelnen Basiskomponenten eines Zertifikats dargestellt um im Anschluss auf den grundsätzlichen Aufbau eines Zertifikats einzugehen. Hiernach werden die gängigsten Zertifikatetypen ausführlich in ihrer Funktion und Konstruktion erläutert und es wird versucht neben der Darstellung des Zertifikats zum Bewertungstag, die einzelnen Basiskomponenten des jeweiligen Zertifikatetyps zu erarbeiten und deren Abhängigkeit vom Kurs des zugrunde liegenden Basiswerts grafisch darzustellen. Anschließend wird erarbeitet welches Anlageprodukt für die jeweilige Markterwartung des Investors geeignet ist.

Zu den meisten Zertifikateformen gibt es die unterschiedlichsten Abwandlungen auf welche in dieser Arbeit nicht näher eingegangen werden kann. Betrachtet werden können im Rahmen dieser Arbeit lediglich die im Inhaltsverzeichnis unter 3. genannten Grundformen. Weitere häufig anzutreffende Abwandlungen werden kursorisch angesprochen.

Im Anschluss erfolgt eine Bewertung der gegenwärtigen Marktstellung für Zertifikate in Deutschland unter Berücksichtigung der größten Emittenten sowie der entsprechenden Interessenverbände. Anschließend wird auf die unterschiedlichen Möglichkeiten des Handels mit Zertifikaten, unter Berücksichtigung der jeweils anfallenden Transaktionskosten eingegangen. Weiterhin werden diese modernen Anlageformen mit klassischen Finanzinvestments verglichen. Insbesondere soll auf das Chance-/Risikoprofil des Kapitalanlegers eingegangen werden, um im Verhältnis zu klassischen Investments einen eventuellen Mehrwert für den Anleger herauszuarbeiten.

Abschließend erfolgt der Ausblick für diesen Markt, auch unter Berücksichtigung der für die Banken ab 2007 verbindlichen Mifid und der damit verbundenen Veränderung der Kostensituation im Verhältnis zu klassischen Finanzanlagen im Rahmen einer persönlichen Einschätzung.

Ein detaillierter Bezug auf rechtliche- oder steuerliche Komponenten dieser Vermögensanlage kann im Rahmen dieser Arbeit nicht erfolgen. Sie soll ausschließlich die unterschiedlichen Zertifikatetypen und den damit verbundenen Nutzen für den einzelnen Anleger analysieren.

2. Grundlagen

2.1 Definition des Zertifikats im Sinne dieser Arbeit

Zertifikate sind strukturierte Kapitalanlageprodukte in Form einer von einer Bank ausgegebenen Inhaberschuldverschreibung, womit diese der Schuldner des Papiers ist.^[11] Dieses Wertpapier wurde durch den Emittenten mit speziellen Regelungen für die Rückzahlung versehen, welche abhängig von der Kursentwicklung eines Basiswerts sind.^[12] Zertifikate verbriefen demnach bestimmte, standardisierte Rechte des Inhabers gegenüber dem Emittenten.

Strukturiert werden Zertifikate deswegen bezeichnet, weil sie in ihrem Aufbau regelmäßig aus mehreren Basiskomponenten bestehen. Als Basiskomponenten kommen andere Kapitalmarktprodukte in Frage (vgl. Kapitel 2.3). Die genau abgestimmte Kombination dieser Basiskomponenten ergibt eine innere Struktur des Zertifikats, von der der Anleger regelmäßig keine detaillierte Kenntnis erhalten wird, auch nicht aus dem Emissionsprospekt. Für den Anleger sind primär die äußere Struktur, nämlich die Tilgungs- und Leistungsbedingungen des Zertifikats wesentlich.

Daneben rückt die Bonität des Emittenten in den Vordergrund. Sollte der Emittent zum Laufzeitende des Zertifikats seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen können, so ist die Tilgung der Ansprüche des Kapitalanlegers gefährdet. Bei Zahlungsunfähigkeit des Emittenten sind Zertifikate nur nachrangig besichert und werden somit nur entsprechend der Insolvenzquote bedient.^[13] Eine Absicherung durch den Einlagensicherungsfonds der Banken gilt für Zertifikate nicht. Bei der Auswahl des Emittenten stehen dem Anleger die internationalen Ratingagenturen zur Seite, welche den Emittenten nach seiner Bonität bewerten.^[14] Somit ist auch bei einem augenscheinlich konservativen Zertifikat, welches aufgrund seiner Konstruktion keine Verluste (exklusive Transaktionskosten) verursachen kann, die Bonität des Emittenten von besonderer Bedeutung, um keine unerwarteten Vermögenseinbußen in Kauf nehmen zu müssen. Die Art der Rückzahlung ist bereits bei Auflage des Zertifikats festgelegt und in den Emissionsbedingungen geregelt.

Das Zertifikat kann dabei an jeden beliebigen Basiswert gekoppelt werden. Denkbar sind Aktien, aber auch Indizes, Rohstoffe, Währungen oder Zinsen. Es gibt sowohl Zertifikate mit begrenzter als auch mit unbegrenzter Laufzeit. Aufgrund des enormen Wachstums des Zertifikatebereichs entstehen nahezu monatlich neue Zertifikate für bisher noch nicht abgebildete Märkte und immer wieder mit unterschiedlichen Konzeptionen bezüglich der Kursentwicklung in Abhängigkeit vom Basiswert.^[15]

Leider konnten sich die Emittenten bisher nicht auf eine einheitliche Namensgebung für Ihre Zertifikate einigen.^[16] Daher ist es möglich, dass durchaus ähnliche Bezeichnungen die im weiteren Verlauf dieser Arbeit verwandt werden, je nach Emittent, unterschiedliche Bedeutungen haben können.

Im Rahmen dieser Arbeit wird grundsätzlich, sofern nichts anderes genannt ist, von Quanto-Zertifikaten gesprochen. Dabei handelt es sich um währungsgesicherte Zertifikate, die somit das Risiko des Werteverfalls durch Währungsschwankungen absichern. Gleichzeitig schließen diese Papiere die Chance auf einen Währungsgewinn aus.^[17] Für diese Arbeit wird unterstellt, dass alle Zertifikate zum Emissionszeitpunkt erworben und bis zur Fälligkeit des Papiers gehalten werden. Ebenfalls erfolgt, sofern nichts anderes genannt ist, bei der Ermittlung der Vorteilhaftigkeit eines Investments in Bezug auf den dazugehörigen Basiswert keine Berücksichtigung von Transaktionskosten. Die grafischen Darstellungen sollen möglichst genau das Fälligkeitsprofil des jeweiligen Zertifikats darstellen. Insbesondere bei dem Aufbau der Basiskomponenten eines jeweiligen Zertifikatetyps ist dies jedoch nicht genau möglich, da bezüglich der Preise einzelner Basiskomponenten nur Schätzungen vorgenommen werden können, da diese durch den jeweiligen Emittenten regelmäßig nicht veröffentlicht werden.

2.2 Basiskomponenten von Zertifikaten

2.2.1 Die Aktie

Hier handelt es sich um ein Wertpapier, welches einen verbrieften Anteil an einer Aktiengesellschaft darstellt. Der Aktionär, welcher Inhaber der Aktie ist, hat mit dieser einen Anteil am Grundkapital der Gesellschaft (§ 1 Abs. 2 AktG). Er ist somit Mitinhaber an der AG und nicht deren Gläubiger.^[18] Dies ist für ihn mit Rechten und Pflichten verbunden. Er hat unter anderem ein Stimmrecht und die Pflicht zur Einbringung seiner Einlage (§ 54 Abs. 2 AktG). Die Haftung des einzelnen Aktionärs ist jedoch auf die Erbringung seiner Einlage beschränkt.^[19]

Im Zusammenhang mit dem Zertifikat kann die Aktie einen Bestandteil dessen darstellen. Die Kursbildung der Aktie obliegt dem Angebots-/Nachfrageverhalten der Investoren. Auswirkungen auf die Kursentwicklung der Aktie haben unter anderem die Bilanzzahlen der Gesellschaft sowie die Erwartungshaltung der einzelnen Marktteilnehmer. Insbesondere ist die Informationseffizienz von großer Bedeutung, je transparenter die Informationen, desto eher wird (auf einem vollkommenen Kapitalmarkt) die Kursbildung den Wert der Gesellschaft widerspiegeln. Liegen neue, relevante Informationen zu der Gesellschaft vor, so wird sich dies sofort auf den Kurs auswirken.^[20] Dieser Kurs ist entscheidend für die Wertentwicklung des Zertifikats. Auch wenn eine Aktie Bestandteil eines Zertifikats sein sollte, hat der Investor des Zertifikats keinen Anteil an der Aktiengesellschaft und ist somit nicht Aktionär. Er erwirbt das Zertifikat als Ganzes und ist nur Gläubiger des Emittenten, wie bereits in Kapitel 2.2 erläutert. Somit steht ihm weder der Anspruch auf Zahlung einer Dividende, noch ein Stimmrecht zu.

2.2.2 Die Währung

Weltweit sind immer stärkere Währungsschwankungen zu beobachten.^[21] Daher spielt es für den Anleger eine immer stärkere Rolle, in welcher Währung er seine Erträge und sein investiertes Kapital ausgezahlt bekommt. Investiert der Anleger in eine ausländische Währungseinheit, so ist dies für ihn mit Chancen und Risiken verbunden. Je nach Entwicklung des Tauschverhältnisses der betroffenen Währungen kann er also zusätzliche Erträge generieren oder aber seine Rendite schmälern. Auch ein Wertverlust ist dabei nicht auszuschließen. In Abhängigkeit der Entwicklung der Währung kann es somit sinnvoller sein, in die Heimatwährung zu investieren, da der Renditevorsprung bei steigender Heimatwährung geschmälert oder auch komplett aufgezehrt werden kann.^[22] Bei sehr starken Währungsschwankungen kann dies, trotz einer positiven Rendite der Anlage, durch die Währungsveränderung zu einem Verlust führen.

Dies kann der Anleger verhindern, wenn er sich für ein währungsgesichertes Papier entscheidet. Diese mit dem Zusatz „Quanto“ versehenen Papiere sind dadurch gekennzeichnet, dass sie das Währungsrisiko ausgeschlossen haben und trotzdem in ausländischen Währungen investiert sind. Dies kann auf Anleihen zutreffen, spielt jedoch auch für Zertifikate eine bedeutende Rolle. Mittels Währungssicherungsgeschäften wird dabei das Tauschverhältnis abgesichert. Der Anleger sichert sich somit gegen eventuelle Währungsverluste ab.^[23]

Währungsveränderungen bedeuten jedoch nicht nur das Risiko eines Verlustes, sondern stellen im Umkehrschluss auch die Chance auf einen Kursgewinn dar.^[24] Der Anleger kann sich also im Rahmen seiner Anlage auch bewusst für in ein Investment in eine bestimmte Währung entscheiden, sofern er Währungsveränderungen zu seinen Gunsten erwartet. Trifft die erwartete Entwicklung ein, so kann dies über die Rendite der getätigten Anlage somit noch zu einem zusätzlichen Ertrag führen. Denkbar ist jedoch auch, sofern die Entwicklung der getätigten Anlage zu einem Verlust führt, dass dieser Verlust durch positive Währungsentwicklungen geschmälert, kompensiert oder sogar zu einem Gewinn wird.

Im Zusammenhang mit der Anlage in Zertifikaten bedeutet dies für den Anleger, dass er durch Quanto-Zertifikate seine Chance-/Risikoprofil dahingehend beeinflusst, dass er Währungsveränderungen für sein Investment eliminiert. Wählt er ein Zertifikat in einer Drittwährung, so unterliegt er zusätzlichen Risiken. Ihm bieten sich im Umkehrschluss jedoch auch zusätzliche Renditemöglichkeiten.

2.2.3 Die Anleihe

Sie ist ein Gläubigerpapier einer Gesellschaft oder einer Gebietskörperschaft (Bund, Länder, Kommunen, ausländische Staaten). Dabei tritt der Emittent als Darlehensnehmer auf, Darlehensgeber ist der einzelne Anleger. Dieses Darlehen ist in Teilbeträge gesplittet und verteilt sich so auf mehrere Anleger, die einen Rückzahlungsanspruch gegen den Emittenten haben.^[25]

Das Gläubigerpapier, welches auch als Rentenpapier oder verzinsliches Papier bezeichnet wird, dient beispielsweise einem Unternehmen zur Beschaffung von Finanzierungsmitteln mit unterschiedlichen Fristigkeiten. Die Laufzeit der meisten Anleihen steht jedoch schon zum Zeitpunkt der Emission fest. Dies ist in den Emissionsbedingungen geregelt, wie auch die weiteren Ausstattungsmerkmale der Anleihe bezüglich Rückzahlungskurs, Verzinsung und Tilgungsoptionen.^[26] Ausnahmen stellen hier beispielsweise Index-Anleihen dar. Deren Verzinsung richtet sich nach der Entwicklung eines bestimmten Basiswerts.^[27] Im Zusammenhang mit dieser Arbeit spielen sie jedoch keine Rolle.

Diese Merkmale sind für den einzelnen Anleger von entscheidender Bedeutung, da nicht jedes Papier in einer Summe zurückgezahlt wird und auch die weiteren Faktoren bezüglich der Verzinsung und Laufzeit variieren können. Weiterhin ist die Bonität des Emittenten von tragender Bedeutung, da diese die Zahlungsfähigkeit des Selbigen beurteilt. Je besser die Bonität, desto wahrscheinlicher ist es, dass der Gläubiger der Anleihe sein eingesetztes Kapital zuzüglich der vereinbarten Zinsleistungen zurück erhält.^[28]

Als Bestandteil eines Zertifikats hat insbesondere die Nullkuponanleihe eine besondere Bedeutung. Diese auch als Zerobond bezeichnete Anleiheform zeichnet sich dadurch aus, dass der Verkauf abgezinst zu einem Kurs von unter 100 % erfolgt. Die Rückzahlung erfolgt dann zu einem Kurs von 100 % und beinhaltet die angefallenen Zinsen. Die Entwicklung des Marktzinssatzes wirkt sich auf den Kurs der Anleihe während der Laufzeit aus, bei steigendem Marktzins negativ, bei fallendem Marktzins positiv. Zum Laufzeitende spielt dies jedoch keine Rolle.^[29] Die Rendite dieser Anleiheform kann durch das Barwertkonzept berechnet werden.^[30] Für den Einsatz in Zertifikaten ist dies jedoch als Produktmerkmal weniger entscheidend, da der Zinsertrag regelmäßig seitens des Emittenten als Finanzierungsbaustein verwendet wird. Hierauf wird im weiteren Verlauf der Arbeit noch näher eingegangen.

2.2.4 Die Option

Grundsätzlich weisen die im Folgenden behandelten Optionen, welche bedingte Termingeschäfte sind, Gemeinsamkeiten auf.^[31] So beinhaltet eine Option das Recht für den Käufer, gegen Zahlung einer Optionsprämie, einen bestimmten Basiswert, zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Version), zu einem vorher vereinbarten Preis, dem so genannten Basispreis, zu kaufen oder zu verkaufen. Handelt es sich um die amerikanische Option, so gibt es keinen fixierten Zeitpunkt. Der Käufer der Option hat hier das Recht, die Option innerhalb der festgelegten Laufzeit jederzeit auszuüben.^[32]

Der Verkäufer, welcher auch als Stillhalter bezeichnet wird, erhält dabei die Optionsprämie und ist im Gegenzug verpflichtet, den entsprechenden Basiswert zu dem vereinbarten Preis zu liefern oder abzunehmen.^[33] Dem Verkäufer entsteht somit eine passive Verpflichtung.^[34]

Die erhaltene Optionsprämie und später der Kurs der Option setzt sich dabei aus zwei Komponenten zusammen, dem inneren Wert und dem Zeitwert. Der innere Wert stellt die Differenz zwischen dem jeweils aktuellen Kurs des Basiswerts und dem Basispreis dar. Der Zeitwert ist die Differenz zwischen dem Optionspreis und dem inneren Wert. Diesen zahlt der Käufer der Option für die Möglichkeit der Kursveränderung bis zum Ende der Laufzeit. Je länger die Restlaufzeit der Option ist, desto höher ist die Zeitprämie für die Option.^[35] Während der Laufzeit nimmt der Zeitwert ab und ist zum Fälligkeitstermin der Option bei null. Der Zeitwert nimmt zum Fälligkeitstermin hin progressiv ab. Wie stark die Veränderung des Zeitwertes pro Zeiteinheit ist, gibt die Kennzahl Theta an. Diese setzt die Veränderung des Optionspreises zu der Abnahme der Restlaufzeit pro Periode ins Verhältnis und ist bei Long-Positionen (siehe Kapitel 2.3.4.2 und 2.3.4.4) normalerweise negativ.

Der Preis einer Option ist auch immer von der Schwankungsintensität des zugrunde liegenden Basiswerts abhängig. Diese als Volatilität bezeichnete Größe trägt maßgeblich zum Preis der Option bei. Je höher die Volatilität, desto teurer ist die Option, da aufgrund der höheren Schwankungsbreite eher mit dem Erreichen des gewünschten Kursniveaus zu rechnen ist.^[36]

Die hier behandelten Optionsarten stellen die vier Grundgeschäftsarten mit Optionen dar. Um eine Option zu erwerben, bedarf es immer auch einen Kontrahenten der die Option verkauft. So entsteht bei dem Käufer der Option immer eine Long-Position und bei dem Verkäufer immer eine Short-Position.^[37] Da die Option von dem entsprechenden Basiswert abgeleitet ist, ist sie der Gruppe der Derivate zuzuordnen.^[38]

Optionen stellen also eine Wette auf den Verlauf eines Kurses eines bestimmten Basiswerts dar.^[39] Zur Risikobeschränkung hat jeder Kontrahent die Möglichkeit seine Option bereits vor dem Verfalltermin glattzustellen. In diesem Fall erwirbt er die exakte Gegenposition zu seiner Option, womit sich die Verpflichtungen gegenseitig aufheben. Es handelt sich also nicht um die Aufhebung des Ursprungsgeschäftes, sondern um den Kauf oder Verkauf einer zusätzlichen Position.^[40]

Als Baustein vieler Zertifikate werden am Markt auch so genannte Knock-Out-Optionen sowie Zero-Strike-Calls angeboten. Bei Knock-Out-Optionen handelt es sich um Optionen die abrupt verfallen, wenn der Kurs des Basiswerts der Option eine vorher festgelegte Kursschwelle tangiert. Zero-Strike-Calls sind Kaufoptionen mit einem Basispreis von EUR 0,00. Notwendigerweise weist der Zero-Strike-Call als inneren Wert immer den aktuellen Kurs des entsprechenden Basiswerts, abzüglich der abgezinsten Summe der erwarteten Dividenden des Basiswerts während der Laufzeit des Calls aus.^[41]

2.2.4.1 Der Short-Call

Diese Optionsposition entsteht bei dem Verkauf einer Kaufoption.^[42] Der Short-Call stellt somit die Stillhalterposition dar. Der Verkäufer erhält die Optionsprämie. Sofern der Call ausgeübt wird, ist der Verkäufer verpflichtet den Basiswert zu liefern.^[43]

Dies bedeutet für den Stillhalter, dass er ein begrenztes Gewinnpotential hat, sein Verlustrisiko jedoch unbegrenzt ist.^[44] Dies soll an einem praktischen Beispiel verdeutlicht werden.

Der Verkäufer des Calls bietet einen bestimmten Basiswert zu einem Basispreis von EUR 100,00 als europäische Option mit einem festgelegten Verfallstermin an. Im Gegenzug erhält er hierfür eine Optionsprämie von EUR 5,00. Steigt nun der Basiswert über den Basispreis von EUR 100,00, so führt dies zuerst für den Verkäufer der Option zu einer Gewinnreduktion. Überschreitet der Kurs des Basiswerts den Basispreis von EUR 105,00, so führt dies für den Stillhalter zu einem Verlust.^[45] Zum Verfallstermin stellt sich die Gewinn-/Verlustrechnung in Abhängigkeit vom Kurs des Basiswerts wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Perridon/Steiner (2004), S. 330.

Abbildung 1: Chance-/ Risikoprofil eines Short-Calls per Verfallstermin

Steigt der Kurs des Basiswerts also über EUR 105,00, so bedeutet dies für den Stillhalter einen Nettoverlust seiner Vermögensposition. Sofern der Stillhalter den Basiswert zum Fälligkeitstag noch nicht im Besitz hat, er also ungedeckte Optionsgeschäfte getätigt hat, ist dies für ihn mit erheblichen Verlustrisiken verbunden, da er den entsprechenden Basiswert dann zum gegenwärtigen Marktpreis erwerben muss, um die Papiere liefern zu können.^[46]

2.2.4.2 Der Long-Call

Dies ist die entsprechende Gegenposition zu dem oben beschriebenen Short-Call. Graphisch stellt die Entwicklung seines inneren Wertes ein spiegelverkehrtes Abbild des inneren Wertes des Short-Call dar.^[47] Der Inhaber der Long-Call-Position ist also der Käufer der zu unter 2.3.4.1 beschriebenen Transaktion.

Der Käufer des Calls hat das Recht, nicht jedoch die Verpflichtung, einen bestimmten Basiswert zu einem vorher festgelegten Basispreis an einem bestimmten Bezugstermin zu erwerben. Seinen Break-Even erreicht der Käufer allerdings erst nachdem der Basiswert den Basispreis zuzüglich der Optionsprämie überschritten hat. Ab diesem Punkt bewegt sich der Käufer im Gewinn, welcher in seiner Höhe theoretisch nicht begrenzt ist.^[48]

Unter Bezugnahme auf das in Kapitel 2.3.4.1 angeführte Beispiel bedeutet dies für den Käufer, dass er erst ab einem Kurs von EUR 105,00 (Basispreis zuzüglich Optionspreis) die Gewinnzone erreicht. Der Bereich unter EUR 100,00 führt zu einem Totalverlust seiner Investition und der Bereich zwischen EUR 100,00 und
EUR 105,00 reduziert seinen finanziellen Verlust. Die Ertragssituation des Käufers des Calls stellt sich in Abhängigkeit vom Kurs des Basiswerts zum Verfallstermin wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Perridon/Steiner (2004), S. 330.

Abbildung 2: Chance-/ Risikoprofil eines Long-Calls per Verfallstermin

Trifft die Erwartungshaltung des Käufers der Option ein, so steigt seine Investition im Wert überproportional im Verhältnis zum Basiswert. Dieser Effekt wird auch als Hebelwirkung einer Option oder Leverage-Effekt bezeichnet. Der Hebel gibt dabei an wie stark sich der Wert der Option verändert, wenn sich der Basiswert um eine Einheit ändert.^[49] Wenn der Basiswert am Beispiel bis zum Verfallstermin um EUR 8,00 steigt, ergibt sich für die Long-Call-Position nach Abzug der Optionsprämie ein Gewinn von EUR 3,00. Bezogen auf die gezahlte Optionsprämie beträgt die Rendite somit
60 % bei einem Anstieg des Basiswerts um nur 8 %.

2.2.4.3 Der Short-Put

Durch Verkauf einer Verkaufsoption verpflichtet sich der Verkäufer, sofern an einem vorab festgelegten Bezugstermin (europäische Option) der Kurs des entsprechenden Basiswerts unter dem Bezugspreis liegt, dem Inhaber des Puts, den Basiswert zum festgelegten Basispreis abzukaufen. Dafür erhält der Verkäufer bei Vertragsabschluss eine entsprechende Optionsprämie.^[50]

Sofern der Kurs des Basiswerts am Fälligkeitstermin über dem Bezugspreis liegt, lohnt die Ausübung für den Kontrahenten nicht, da er den entsprechenden Basiswert über die Börse zu einem höheren Kurs veräußern kann. In diesem Fall stellt die Optionsprämie den Gewinn für den Verkäufer dar.^[51]

Befindet sich der Kurs unter dem Bezugspreis, allerdings über dem Bezugspreis abzüglich der gezahlten Optionsprämie, so wird der Verkäufer den Basiswert angedient bekommen, da der Kontrahent die ihm entstandenen Kosten damit reduziert. Für den Verkäufer bedeutet dies trotzdem ein Gewinn, da die erhaltene Optionsprämie den Kursrückgang prozentual übersteigt.^[52]

Praktisch bedeutet dies, dass ausgehend von dem unter Punkt 2.3.4.1 angeführten Beispiel, bei einem Bezugspreis von EUR 100,00 und einem Kurs des Basiswerts kleiner EUR 100,00, der Stillhalter bis zu einem Kurs des Basiswerts von EUR 95,00 in der Gewinnzone liegt, da die erhaltene Optionsprämie i. H. v. EUR 5,00 den Kursrückgang des Basiswerts überschreitet. Zum Verfallstermin stellt sich die
Gewinn-/Verlustrechnung in Abhängigkeit vom Kurs des Basiswerts wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Perridon/Steiner (2004), S. 330.

Abbildung 3: Chance-/ Risikoprofil eines Short-Puts per Verfallstermin

Somit hat der Verkäufer der Option die Möglichkeit, auch in stagnierenden oder leicht fallenden Märkten eine Rendite zu erzielen. Sollte der Kurs des Basiswerts den Bezugspreis abzüglich der erhaltenen Optionsprämie unterschreiten, so führt dies für den Verkäufer der Option zu einem Nettoverlust seiner Vermögensposition.^[53] Der Verkäufer unterliegt damit einem unbegrenzten Risiko.

2.2.4.4 Der Long-Put

Mit diesem Papier erwirbt der Inhaber das Recht einen bestimmten Basiswert zu einem festgelegten Bezugstermin (europäische Option) zu verkaufen.^[54] Es ist die Gegenposition zum Short-Put und ermöglicht dem Inhaber des Papiers den Basiswert zu einem vorab fixierten Preis zu verkaufen.^[55]

Hierfür zahlt der Käufer des Long-Put eine Optionsprämie, welche gleichzeitig seinen maximal möglichen Verlust darstellt. Fällt der Basiswert unter den Basispreis abzüglich der geleisteten Optionsprämie, so führt dies für ihn zu einem Gewinn. Dieses Instrument ermöglicht es somit bestehende Wertpapierpositionen gegen Kursverluste abzusichern.^[56]

Am Beispiel aus Kapitel 2.3.4.1 bedeutet dies, dass für den Käufer der Verkaufsoption ein Gewinn entsteht, sofern der Kurs des Basiswerts am Verfallstermin unter den Kurs von EUR 95,00 gesunken ist. Dieser Kurs stellt gleichzeitig seinen Break-Even dar. Bewegt sich der Basiswert bei Fälligkeit zwischen dem Kurs von EUR 95,00 und
EUR 100,00, so wird er auch dort die Papiere verkaufen, um seinen Verlust zu minimieren. Ab einem Kurs größer EUR 100,00 ist die Option ohne Wert, da der Basiswert über die Börse teurer verkauft werden kann, als unter Zuhilfenahme der Option. Zum Verfallstermin stellt sich die Gewinn-/Verlustrechnung in Abhängigkeit vom Kurs des Basiswerts wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Perridon/Steiner (2004), S. 330.

Abbildung 4: Chance-/ Risikoprofil eines Long-Puts per Verfallstermin

Der Käufer der Verkaufsoption hat als Motiv somit entweder stark fallende Kurse oder aber er möchte eine bestehende Wertpapierposition absichern. Seine Gewinne begrenzen sich auf den Kursrückgang des Basiswerts. Liegt dieser bei null, so ist der Maximalgewinn für die Inhaber des Long-Put erreicht.^[57]

2.3. Die Kombination von Basiskomponenten zu einem Zertifikat

Ein Zertifikat kann aus allen in Kapitel 2.2 genannten Bestandteilen bestehen. Da die hier genannten Basiskomponenten nur die wesentlichsten darstellen, sind auch weitere Bestandteile denkbar. Prinzipiell hat der Emittent die Möglichkeit jedes beliebige Papier mit einem weiteren Baustein zu kombinieren und ein Zertifikat zu kreieren.^[58] Wie im weiteren Verlauf der Arbeit ersichtlich sein wird, sind die Möglichkeiten dabei nahezu unbegrenzt, so lange sich die Konstruktion am Markt entsprechend refinanzieren lässt und das Interesse bei dem potentiellen Anleger nach diesem Produkt vorhanden ist.

Dem Emittenten stehen dafür einen nahezu unbeschränkte Anzahl an unterschiedlichen Derivaten zur Verfügung, welche der private Anleger weder kennt, noch wären sie für ihn am Kapitalmarkt zu erwerben.^[59] Die entsprechende Kombination der einzelnen Bestandteile ergibt in der Summe das Zertifikat. Aufgrund der Nichtverfügbarkeit eines jeden Bausteines ist es dem privaten Kapitalanleger somit regelmäßig nicht möglich, jede Zertifikatsstrategie durch Erwerb der einzelnen Bestandteile zu rekonstruieren. Auch im Hinblick auf die damit verbundenen Erwerbskosten bei kleineren Anlagesummen wäre dies unverhältnismäßig.^[60]

[...]

---

^[1] Vgl. http://gfx.finanztreff.de/ddi_proxy/img_cms/DDI_Statistik_September_2006.pdf, Stand 28.10.06.

^[2] Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,440048,00.html, Stand: 28.10.06.

^[3] Vgl. Pilz (2006), S. 17.

^[4] Vgl. Schmidt (2006), S.13.

^[5] Vgl. Pöpsel (2006), S. 3.

^[6] Vgl. Jordan (2005), S. 9.

^[7] Vgl. Commerzbank (Hrsg.) (2006a), S. 8.

^[8] Vgl. http://www.ddi.de/ddi/aktuelles.htm?seite=presseartikel&listid=3&id=39&u=0&k=0&awert= presseartikel, Stand: 03.02.07.

^[9] Vgl. http://www.derivate-forum.de/FILES/PM_2006-08-29_100-Mrd-Markt.pdf, Stand: 29.10.06.

^[10] Vgl. http://gfx.finanztreff.de/ddi_proxy/img_cms/CGN_04_Interview_07.pdf, Stand: 04.02.07.

^[11] Vgl. Pilz (2006), S. 1.

^[12] Vgl. http://www.ddi.de/ddi/basiswissen.htm?seite=lexikon&id=1888&u=0&k=0&awert=Z, Stand: 08.10.06.

^[13] Vgl. HSBC (Hrsg.) (2005), S. 89f.

^[14] Vgl. Jordan (2006), S. 12.

^[15] Vgl. Pilz (2006), S. 1ff.

^[16] Vgl. Jordan (2006), S. 13.

^[17] Vgl. HSBC (Hrsg.) (2005), S. 174.

^[18] Vgl. Commerzbank (Hrsg.) (2005), S. 30.

^[19] Vgl. Commerzbank (Hrsg.) (1993), S. 5.

^[20] Vgl. Peters (1998), S. 4f.

^[21] Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 312.

^[22] Vgl. Commerzbank (Hrsg.) (2005), S. 78.

^[23] Vgl. HSBC (2005), S. 174.

^[24] Vgl. HSBC (2005), S. 174.

^[25] Vgl. Löffler (1987), S. 38.

^[26] Vgl. Commerzbank (Hrsg.) (2005.), S. 14.

^[27] Vgl. Ebertz (1992), S. 1.

^[28] Vgl. Commerzbank (Hrsg.) (2005), S. 27.

^[29] Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 417f.

^[30] Vgl. Metzner (2001), S. 50ff.

^[31] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 46.

^[32] Vgl. Schmidt (2006), S. 3.

^[33] Vgl. Wudy, G. (1993), S. 140.

^[34] Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 329.

^[35] Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 332f.

^[36] Vgl. Hauck (1991), S. 96.

^[37] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 48.

^[38] Vgl. Wegmann (2006), S. 4.

^[39] Vgl. Pilz (2006), S. 121.

^[40] Vgl. Eurex (Hrsg.) (2005), S. 38.

^[41] Vgl. ABN Amro (Hrsg.) (2006), S. 24.

^[42] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 49.

^[43] Vgl. Eurex (Hrsg.) (2005), S. 38.

^[44] Vgl. Schmidt (2006), S. 141.

^[45] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 63.

^[46] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 63ff.

^[47] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 64.

^[48] Vgl. Wudy (Hrsg.) (1993), S. 146.

^[49] Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 345.

^[50] Vgl. Wudy (Hrsg.) (1993), S. 151.

^[51] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 75.

^[52] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 75.

^[53] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 76.

^[54] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 68.

^[55] Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 329.

^[56] Vgl. Wudy (Hrsg.) (1993), S. 150.

^[57] Vgl. Uszczapowski (2005), S. 68ff.

^[58] Vgl. Schmidt (2006), S. 18f.

^[59] Vgl. Schmidt (2006), S. 18.

^[60] Vgl. Pilz (2006), S. 7.