Empirische Analyse zur Performance deutscher Aktien unter besonderer Berücksichtigung der Dividendenrendite

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Die Dividendenpolitik von Unternehmen
2.2 Besonderheiten bei verschiedenen Aktienarten
2.2.1 Stammaktien
2.2.2 Vorzugsaktien
2.2.3 Junge Aktien
2.3 Die Besteuerung der Dividendenerträge
2.3.1 Das Anrechnungsverfahren bis zum Jahr 2000
2.3.2 Das aktuell gültige Halbeinkünfteverfahren
2.3.3 Ausführliches Beispiel zur Besteuerung
2.3.4 Die geplante Abgeltungssteuer

3 Arten von Dividenden
3.1 Die Bardividende als Normalfall der Gewinnausschüttung
3.2 Alternativen zur Ausschüttung einer Bardividende
3.2.1 Stockdividende
3.2.1.1 Das Zusatzaktienverfahren
3.2.1.2 Das „Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren“
3.2.2 Naturaldividende
3.2.3 Sonderdividende
3.2.4 Aktienrückkauf

4 Arten der Aktienanalyse
4.1 Fundamentalanalyse
4.2 Chartanalyse

5 Die fundamentalanalytische Kennzahl „Dividendenrendite“
5.1 Definition und Berechnung
5.2 Vorteile der Kennzahl
5.2.1 Einfache Berechnung
5.2.2 Hohe Verlässlichkeit
5.2.3 Gute Vergleichbarkeit
5.3 Kritikpunkte an der Kennzahl
5.3.1 Gefahr der Fehlinterpretation
5.3.2 Schätzung der Dividendenzahlungen
5.3.3 Mangelhafter Wertindikator
5.4 Bedeutung innerhalb der Fundamentalanalyse
5.5 Weitere bedeutende kursbezogene Kennzahlen
5.5.1 Buchwert je Aktie und Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV)
5.5.2 Kurs/Cashflow-Verhältnis (KCV)
5.5.3 Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV)

6 Die empirische Untersuchung
6.1 Die Datengewinnung
6.1.1 Ermittlung der Dividendenrenditen
6.1.2 Die Performancemessung
6.2 Auswahl der Untersuchungszeiträume
6.2.1 Die Hochzinsphase 1990 bis 1994
6.2.2 Die Boom-Phase an den Aktienmärkten von 1995 bis 2000
6.2.3 Die drei-jährige Baisse von März 2000 bis März 2003
6.2.4 Der kontinuierliche Kursanstieg von 2003 bis Ende 2006
6.3 Die Vorgehensweise bei der empirischen Untersuchung
6.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
6.4.1 Hohe Korrelation aller Gruppen im ersten Intervall
6.4.2 Underperformance der Dividendenaktien im zweiten Intervall
6.4.3 Outperformance der Dividendenaktien im dritten Intervall
6.4.4 Starke Performance aller Gruppen im vierten Intervall

7 Anlagestrategien
7.1 Value-Growth-Strategie nach Warren Buffet
7.2 Top-12-Dividenden-Strategie
7.3 Die O`Higgins-Strategie
7.4 Entwicklung eigener Strategien
7.4.1 Top-6-All-Indizes
7.4.2 Top-9-DMT

8 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die wichtigsten Arten von Dividenden

Abbildung 2: Vorgehensweisen in der fundamentalen Aktienanalyse

Abbildung 3: Ermittlung der Dividendenzahlungen

Abbildung 4: Ermittlung des Kurses vom Ende des KJ

Abbildung 5: Ermittlung des Kurses vom Tag der HV

Abbildung 6: Bereinigung der KE am 15.09.1994

Abbildung 7: Ermittlung der Performance

Abbildung 8: Umlaufrendite und Tagesgeldzinsen 1990 - 1994

Abbildung 9: DAX 02.01.1990 – 30.12.1994

Abbildung 10: BIP BRD - Veränderung gegenüber Vorjahr

Abbildung 11: DAX, MDAX, NEMAX 50 Ende 1994 – 07.03.2000

Abbildung 12: DAX, MDAX, NEMAX 50 März 2000 – März 2003

Abbildung 13: DAX, MDAX, TecDAX März 2003 – Ende 2006

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispiel zur Besteuerung

Tabelle 2: Dividendenrenditen der Commerzbank AG 1990 - 1997

Tabelle 3: Performancewerte in allen Zeiträumen

Tabelle 4: Einteilung der Untersuchungszeiträume

Tabelle 5: Anzahl der Werte in den Gruppen

Tabelle 6: Unternehmen, die ab der 1. Periode berücksichtigt wurden

Tabelle 7: Unternehmen, die ab der 2. Periode berücksichtigt wurden

Tabelle 8: Unternehmen, die ab der 3. Periode berücksichtigt wurden

Tabelle 9: Unternehmen, die nur in der 4. Periode berücksichtigt wurden

Tabelle 10: Die Aktien der 1. und 3. Gruppe 1990-1994

Tabelle 11: Dividendenrenditen der 1. Periode (Allianz – IKB)

Tabelle 12: Dividendenrenditen der 1. Periode (IVG - Vossloh)

Tabelle 13: Die Aktien der 1. und 3. Gruppe 1995-2000

Tabelle 14: Dividendenrenditen der 2. Periode (adidas - Hannover Rück)

Tabelle 15: Dividendenrenditen der 2. Periode (HeidelbergC. - Salzgitter)

Tabelle 16: Dividendenrenditen der 2. Periode (SAP - Vossloh)

Tabelle 17: Die Aktien der 1. und 3. Gruppe 2000-2003

Tabelle 18: Dividendenrenditen der 3. Periode (adidas - Deutz)

Tabelle 19: Dividendenrenditen der 3. Periode (Douglas - IWKA)

Tabelle 20: Dividendenrenditen der 3. Periode (Jenoptik - Rheinmetall)

Tabelle 21: Dividendenrenditen der 3. Periode (RHÖN-KLINIKUM - Wirecard)

Tabelle 22: Die Aktien der 1. und 3. Gruppe 2003 – 2006

Tabelle 23: Dividendenrenditen der 4. Periode (Aareal - Dt. Postbank)

Tabelle 24: Dividendenrenditen der 4. Periode (Dt. Telekom - Infineon)

Tabelle 25: Dividendenrenditen der 4. Periode (IVG - QSC)

Tabelle 26: Dividendenrenditen der 4. Periode (Rheinmetall - Wirecard)

Tabelle 27: Vergleich der Dividendenstrategien

Tabelle 28: Investitionen der "Top-6-All-Indizes"-Strategie (1990 - 1999)

Tabelle 29: Investitionen der "Top-6-All-Indizes"-Strategie (2000 - 2006)

Tabelle 30: Investitionen der "Top-9-DMT"-Strategie

1 Einleitung

In den letzten Jahren des 20. Jahrhunderts erlebten die Kurse der Technologieaktien an der Börse einen scheinbar nicht enden wollenden Boom. In dieser Zeit erwarben zahlreiche Menschen diese offensichtlich überbewerteten Aktien, ohne sich auch nur im Geringsten mit den fundamentalen Daten der Unternehmen zu befassen. Kursgewinne in teilweise drei- oder sogar vierstelligem Prozentbereich schienen sicher zu sein. Im Zuge etlicher Betrugsfälle, Bilanzierungsskandalen und Insolvenzen platzte die „Dotcom-Blase“^[1]. Seither „konzentrieren sich viele Investoren und Analysten (…) wieder auf die wahren Werte, auf Value“^[2].

Es finden sich zahlreiche literarische Werke und Zeitschriften, die den Aktionär dabei unterstützen. Erstmals im Jahr 1934 wurde Anlegern im Buch „Security Analysis“ von Benjamin Graham und David Dodd ein Ansatz gegeben, den Bilanzwert und die Ertragskraft eines Unternehmens zu ermitteln und so den wahren Wert einer Aktie zu bestimmen.

Im Jahr 1949 war es wiederum Benjamin Graham, der Anlegern in seinem Buch „The intelligent Investor“ eine konkrete Anlageempfehlung gab. Nach seiner wertorientierten Strategie sollten Anleger in die zehn Aktien aus dem Dow Jones investieren, die das niedrigste KGV „und damit implizit“^[3] eine hohe Dividendenrendite aufweisen. Die gekauften Papiere sollten erst nach Ablauf von einem bis fünf Jahr(en) verkauft werden, da der Aktienmarkt nach Grahams Meinung oftmals längere Zeit benötigt, um die Unterbewertung einer Aktie zu erkennen.^[4]

Diese Strategie wurde seither häufig untersucht, diskutiert und verfeinert. Gegen Ende der 1980er-Jahre schlug der Börsenexperte John Slatter vor, das KGV durch die Dividendenrendite als primäres Entscheidungskriterium abzulösen. Im Jahr 1991 empfahl der Vermögensverwalter Michael O’Higgins in seinem Buch „Beating the Dow“, sich bei der Auswahl auf die fünf Aktien zu konzentrieren, die unter den zehn mit der höchsten Dividendenrendite den optisch niedrigsten Kurs aufweisen.^[5]

Dass die Dividende langfristig einen nicht zu unterschätzenden Anteil an der Rendite einer Aktienanlage ausmacht, sofern sie stabil und nachhaltig gezahlt wird, ist unter Fondsmanagern und Analysten unbestritten. Insbesondere nach dem Platzen der Technologieblase und der darauf folgenden lang anhaltenden Baisse^[6] ist diese Tatsache verstärkt ins Bewusstsein der Investoren gerückt.^[7]

So wurden „seit 2003 (…) dutzende neuer Dividendenfonds aufgelegt (und) es gibt Zertifikate, die nur in Dividendentitel investieren“^[8]. Dieser Trend hat sich im Laufe des Jahres 2006 zwar abgeschwächt^[9], jedoch geht dieses Jahr in die Geschichte ein als das Jahr, in dem Deutschlands Aktiengesellschaften soviel an Dividende ausschütteten, wie nie zuvor^[10].

Laut einer Untersuchung von 950 Aktiengesellschaften der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz werden im Jahr 2006 29,6 Mrd. EUR Dividenden an die Aktionäre ausgezahlt. Dies entspricht einer Steigerung von 39 % gegenüber 2005 (21,2 Mrd. EUR). Allerdings bestehen dabei zwischen den Börsensegmenten große Unterschiede. Allein 77 % oder 22,8 Mrd. EUR der Dividendensumme (inkl. Sonderdividenden) entfallen auf die 30 DAX-Unternehmen. Diese sehr erfreuliche Entwicklung für Aktionäre kann jedoch eine Schwachstelle nicht verdecken: Rund 60 % der erfassten Unternehmen bleiben in den Geschäftsjahren 2003, 2004 und 2005 eine Dividende schuldig.^[11]

Bei den Dividendenzahlungen für das Geschäftsjahr 2006 ist mit einer weiteren Steigerung der Ausschüttungssumme zu rechnen. Allein die 30 DAX-Unternehmen werden voraussichtlich rund 26 Mrd. EUR (inkl. Sonderdividenden) an ihre Aktionäre ausschütten.^[12]

Ziel und Aufbau der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit besteht in der Analyse, wie sich ausgewählte Aktien mit unterschiedlichen Dividendenrenditen in verschiedenen Börsenphasen entwickelt haben. Die Untersuchung bezieht sich dabei auf den Zeitraum von Januar 1990 bis Dezember 2006. Es soll festgestellt werden, ob zwischen der Höhe der Dividendenrendite und der Performance der Aktien in seitwärtsgerichteten Märkten, in Phasen von Boom, Baisse und langsamem, kontinuierlichem Anstieg ein Zusammenhang erkennbar ist und wie Aktien ohne Dividendenzahlungen dagegen abschneiden. Dabei konzentriert sich die Untersuchung auf die Unternehmen, die Anfang Dezember 2006 in den Indizes DAX, MDAX und TecDAX gelistet sind.

Die Diplomarbeit ist neben dieser Einführung in sieben Abschnitte und einen Anhang eingeteilt.

In Punkt 2 werden allgemeine und grundlegende Informationen über Divi­denden in Deutschland beschrieben. Neben der Dividendenpolitik von Unternehmen werden Besonderheiten in Bezug auf Dividenden bei verschiedenen Aktienarten behandelt. Abschließend wird die Besteuerung der Dividendenerträge vom Anrechnungsverfahren über das gegenwärtige Halbeinkünfteverfahren bis hin zur geplanten „Abgeltungssteuer“ dargestellt.

Der dritte Teil dokumentiert die wichtigsten Arten von Dividenden in Deutschland. Dabei wird insbesondere die Bardividende als Hauptform der Gewinnausschüttung analysiert.

Punkt 4 widmet sich den grundlegenden Arten der Aktienanalyse, da dies für das darauf folgende Kapitel von Bedeutung ist. Gleichwohl findet die Dividendenrendite ausschließlich in der Fundamentalanalyse Anwendung.

Das darauf folgende Kapitel befasst sich eingehend mit der fundamentalanalytischen Kennzahl „Dividendenrendite“ sowie ihren Vor- und Nachteilen. Auch ihre Bedeutung innerhalb der Fundamentalanalyse wird veranschaulicht. Ferner erfolgt die Erläuterung weiterer wichtiger aktienkursbezogener Kennzahlen.

Im sechsten Teil der Arbeit wird ausführlich auf die empirische Untersuchung eingegangen. Zunächst werden dabei die Grundlagen der Datenermittlung, die Gründe für die Einteilung in die Zeiträume sowie die dafür verantwortlichen Gründe erklärt. Im Anschluss findet sich die Untersuchung der verschiedenen Perioden sowie die detaillierte Beschreibung der festgestellten Ergebnisse.

Mithilfe der Erkenntnisse daraus, werden im letzten Teil der Arbeit verschiedene Anlagestrategien präsentiert, die herangezogen werden können, sofern man das Augenmerk auf die Dividendenrendite legt. Gleichermaßen wurden in diesem Kontext zwei eigene Strategien entwickelt und deren Erfolg beschrieben.

2 Grundlagen

Die Aktionäre in ihrer Stellung als Anteilseigner einer Aktiengesellschaft erwarten, dass ihre Gesellschaft Gewinne erwirtschaftet und ihnen diese gut gebracht werden. War die Gesellschaft erfolgreich, entspricht sie dieser Erwartung und schüttet die Gewinne ganz oder teilweise an ihre Aktionäre aus. Dies erfolgt in Form einer Dividendenzahlung.^[13]

Aus Sicht der Aktionäre handelt es sich bei einer Dividendenzahlung somit um ein Entgelt für das der Gesellschaft zur Verfügung gestellte Kapital einschließlich eines Ausgleichs für das eingegangene Risiko.^[14]

Als Grundlagen über Dividenden werden in diesem Kapitel die Dividendenpolitik von Unternehmen, die Besonderheiten bei verschiedenen Aktienarten sowie die Besteuerung der Dividendenerträge erläutert.

2.1 Die Dividendenpolitik von Unternehmen

In der modernen Aktiengesellschaft ist die Festlegung der Dividende, welche an die Aktionäre ausgeschüttet werden soll, zu einer bewussten Maßnahme der Unternehmenspolitik geworden.

Die grundsätzliche Entscheidung, die dabei getroffen werden muss, ist die Frage, ob eine möglichst kontinuierlich gleichbleibende oder ob eine variable, vom Gewinn abhängige Dividende gezahlt werden soll.^[15] Dies wird sowohl von unternehmensinternen als auch -externen Faktoren beeinflusst.

Innerhalb des Unternehmens können gesetzliche oder satzungsmäßige Bestimmungen von großer Bedeutung sein. Auch der künftige Kapitalbedarf, die gegenwärtige Liquidität oder die bisherige Dividendenpolitik können die Entscheidung beeinflussen.^[16]

Auf unternehmensexterner Seite stehen insbesondere die Wünsche der Aktionäre und dabei insbesondere der Großaktionäre als Einflussfaktoren. Da die Dividende erst von den Aktionären auf der Hauptversammlung beschlossen wird, können sie einen immensen Einfluss bezüglich dieser Frage ausüben.

Andere externe Bestimmungsparameter bilden die Dividendenpolitik der Konkurrenten sowie Erträge aus Anlagealternativen. So ist es in Zeiten sehr niedriger Zinsen sicherlich kaum sinnvoll, Schulden zu tilgen. Die erwirtschafteten Gewinne können somit verstärkt an die Aktionäre ausgeschüttet werden, wodurch die Aktie attraktiver wird und sich eine Steigerung des Unternehmenswertes erreichen lässt.^[17]

Die Maßnahmen der Dividendenpolitik setzen einerseits bereits im Vorfeld bei der Beeinflussung des Gewinnausweises ein (vgl. auch Kapitel 5.5.3). Je höher der Gewinn ausgewiesen wird, desto mehr Ausschüttungspotenzial besitzt das Unternehmen und desto höher werden damit ebenfalls die Forderungen der Aktionäre. Andererseits greift die Dividendenpolitik bei der Bestimmung der Form, der Höhe sowie dem Zeitpunkt der Dividendenzahlung.

In der Praxis verfolgen die meisten Unternehmen heutzutage eine Politik der Dividendenkontinuität, um insbesondere in schwachen Börsenphasen die Anteilseigner mit einer attraktiven Ausschüttung zufriedenzustellen. Außerdem legen sie oftmals eine Zielausschüttungsquote des Jahresgewinns fest.^[18]

Als weitere Grundlage wird nun auf Besonderheiten bei verschiedenen Aktienarten eingegangen.

2.2 Besonderheiten bei verschiedenen Aktienarten

In Deutschland können Aktiengesellschaften zwei unterschiedliche Aktienarten ausgeben, um ihre Ausstattung mit Eigenkapital zu verbessern: Stammaktien und Vorzugsaktien. Diese unterscheiden sich grundsätzlich anhand des Umstandes, ob dem Aktionär ein Stimmrecht auf der Hauptversammlung erteilt wird oder nicht.

Die jeweilig emittierte Aktiengattung der Unternehmen, die der empirischen Analyse dieser Arbeit zugrunde liegt, ist diejenige, die zum 01. Dezember 2006 in DAX, MDAX oder TecDAX gelistet ist. Dabei handelt es sich in der Regel um Stammaktien.

2.2.1 Stammaktien

„Die in Deutschland übliche und häufigste Aktienart ist die Stammaktie. Sie ist weder mit Vorzugs- noch mit Minderrechten ausgestattet.“^[19]

Stammaktionäre sind demnach mit allen gewöhnlichen Rechten und Pflichten eines Aktionärs ausgestattet, die laut Aktiengesetz mit einer Aktie verbunden sind. Darunter befindet sich auch der Anspruch auf Beteiligung am Jahresgewinn, soweit er nicht durch Gesetz, Satzung oder Hauptversammlungsbeschluss ausgeschlossen ist.^[20]

2.2.2 Vorzugsaktien

In einigen Fällen sind die Vorzugsaktien einer Gesellschaft im jeweiligen Index gelistet. Im DAX ist dies bei der Henkel KGaA der Fall. Die Vorzugsaktien der Hugo Boss AG, der Fresenius AG sowie der ProSiebenSAT.1 Media AG sind im MDAX notiert. Im TecDAX ist lediglich die Drägerwerk AG mit ihren Vorzugsaktien gelistet.^[21]

Vorzugsaktien verfügen über die Besonderheit, dass sie mit einem Vorzug bei der Gewinnverteilung ausgestattet sind. Dieser Vorteil kann in zwei Varianten ausgestaltet sein.

Zum einen besteht die Möglichkeit, dass die Vorzugsaktien vor den Stammaktien mit einer garantierten Dividende bedient werden. Die Vorzugsaktionäre erhalten demnach vorab ihre Dividende. Vom restlichen Ausschüttungsbetrag werden die Stammaktionäre in gleicher Höhe bedient. Der Restgewinn wird zu gleichen Teilen auf beide Aktiengattungen verteilt.

Die andere Möglichkeit besteht darin, dass die Vorzugsaktionäre bei der Gewinnverteilung immer um einen bestimmten Prozentsatz besser gestellt sind als die Stammaktionäre.^[22]

Darüber hinaus existiert in der Regel ein Nachzahlungsanspruch, sofern die Vorzugsaktionäre in einem Jahr keine Dividende erhalten haben.

Für den Vorteil bei der Gewinnausschüttung müssen die Vorzugsaktionäre jedoch in der Regel auf ihr Stimmrecht bei der Hauptversammlung des Unternehmens verzichten.^[23]

2.2.3 Junge Aktien

Bei jungen Aktien handelt es sich um Anteilsscheine, die im Rahmen einer genehmigten Kapitalerhöhung^[24] ausgegeben werden.^[25]

Sie können theoretisch während des gesamten Jahres ausgegeben werden. Aus diesem Grund sind sie häufig nicht voll dividendenberechtigt, sondern lediglich für den Zeitraum der Emission bis zum Ende des jeweiligen Geschäftsjahres. Sie werden so lange gesondert an der Börse gehandelt, bis sie den alten Aktien in allen Rechten gleichstehen.

In der Untersuchung dieser Arbeit finden junge Aktien indes keine Berücksichtigung, da sie in der Praxis eine untergeordnete Rolle spielen.

Das nun folgende Unterkapitel befasst sich mit einer weiteren sehr bedeutenden Grundlage in Bezug auf Dividenden: der Besteuerung.

2.3 Die Besteuerung der Dividendenerträge

Bei Dividenden handelt es sich um Einkünfte aus Kapitalvermögen, die der persönlichen Einkommensteuer jedes Aktionärs unterliegen.^[26] Zunächst wird direkt bei der Ausschüttung die Kapitalertragssteuer einbehalten.^[27] Diese gilt als Vorauszahlung auf die Einkommensteuer und wird im Rahmen der Einkommenssteuererklärung angerechnet. Alle natürlichen Personen, die im Inland ihren Wohnsitz oder gewöhnlichen Aufenthalt haben, sind unbeschränkt einkommensteuerpflichtig.^[28]

Bei der empirischen Untersuchung sind alle angegebenen Dividendenrenditen vor dem Steuerabzug aus der Einkommensteuer angegeben. Schließlich ergibt sich für jeden Anteilseigner ein individueller Steuersatz, sofern er überhaupt etwas versteuern muss. Einen willkürlichen Steuersatz zu unterstellen und damit die Renditen nach Steuern zu berechnen, wäre somit nicht sinnvoll. Lediglich die Dividendenrenditen in der Phase des Anrechnungsverfahrens sind auf den Seiten 100 ff. mit und ohne Berücksichtigung der Körperschaftssteuergutschrift angegeben. Diese erhielt jeder Aktionär unabhängig von seinen persönlichen Verhältnissen.

Gleichwohl kann der individuelle Steuersatz für die Anlageentscheidung eines Aktionärs durchaus eine große Bedeutung besitzen. Unterliegt er einem hohen Steuersatz^[29], ist es für ihn sicherlich interessanter, steuerfreie Dividenden zu erhalten bzw. Spekulationsgewinne zu erzielen, die nach einjähriger Haltefrist des jeweiligen Wertpapiers steuerfrei vereinnahmt werden können. Fällt er hingegen unter einen niedrigen Steuersatz oder hat gar keine Einkommensteuer zu entrichten, ist es für ihn nicht besonders wichtig steuerfreie Erträge zu erzielen.

2.3.1 Das Anrechnungsverfahren bis zum Jahr 2000

Die Besteuerung der Dividenden nach dem Anrechnungsverfahren wurde im Rahmen der Steuerreform 1977 eingeführt. Bis dato wurden Konzerngewinne einer Doppelbesteuerung unterzogen, zunächst auf Ebene der Gesellschaft und anschließend beim Anteilseigner.^[30]

Durch Einführung des Anrechnungsverfahrens wurde die von der Gesellschaft für die ausgeschütteten Gewinne gezahlte Körperschaftssteuer als eine Vorauszahlung auf die persönliche Einkommensteuer der Anteilseigner angerechnet. Zusätzlich zur ausgezahlten Bardividende erhielt der Aktionär eine Körperschaftssteuergutschrift in Höhe von zunächst 9/16 und später 3/7 der Bardividende.^[31]

Die Besteuerung der Ausschüttung wurde dadurch beim Anrechnungsverfahren weitgehend auf die Ebene der Aktionäre verlagert. Die Bruttodividende wurde mit dem persönlichen Steuersatz des Anteilseigners versteuert. Personen mit geringem persönlichen Einkommensteuersatz besaßen demzufolge einen Vorteil bei dieser Methode.^[32]

Das Anrechnungsverfahren wurde letztlich unter anderem mit der Begründung abgeschafft, es sei nicht europatauglich. Die Gutschrift der Körperschaftssteuer galt nämlich nur für Dividenden deutscher Kapitalgesell-schaften, nicht jedoch bei ausländischen.^[33]

2.3.2 Das aktuell gültige Halbeinkünfteverfahren

Das Halbeinkünfteverfahren sieht im Gegensatz zum Anrechnungsverfahren eine „Definitivbesteuerung“ auf Unternehmensebene vor. Ausgeschüttete sowie einbehaltene Gewinne werden grundsätzlich mit einem einheitlichen Steuersatz von 25 % belastet. Die Körperschaftssteuergutschrift entfällt bei diesem Verfahren.

Um eine Doppelbesteuerung der ausgeschütteten Gewinne zu vermeiden, werden die Dividendenerträge bei der Ermittlung der persönlichen Einkommensteuerschuld lediglich zur Hälfte angerechnet.^[34] Anleger mit niedrigem Einkommenssteuersatz werden somit gegenüber dem Anrechnungsverfahren benachteiligt, wohingegen reichere Personen Entlastung erfahren.

Im Gegenzug verdoppelt sich durch die lediglich hälftige Anrechnung der Erträge jedoch faktisch der „Sparerfreibetrag“^[35] und damit die Grenze für steuerfreie Einnahmen aus Dividendenzahlungen. Erst wenn dieser Freibetrag vom Steuerpflichtigen bzw. dem steuerpflichtigen Ehepaar mit Zins- und Dividendenerträgen überschritten wurde, wird die Kapitalertragssteuer gezahlt.

Neben der Europatauglichkeit existierte ein weiterer Grund für die Einführung des Halbeinkünfteverfahrens: Da ausgeschüttete Gewinne auch beim Aktionär steuerpflichtig sind, sollte dies zu einer Privilegierung einbehaltener Gewinne führen. Mithilfe dieser steuerlichen Förderung der Gewinnthesaurierung in den Unternehmen sollten die Investitionen steigen und neue Arbeitsplätze geschaffen werden.^[36]

2.3.3 Ausführliches Beispiel zur Besteuerung

In folgendem vereinfachten Beispiel soll die Wirkung der früheren und der aktuellen Dividendenbesteuerung demonstriert werden.

Ein Unternehmen erwirtschaftet in den Jahren 2000 und 2001 einen Gewinn in Höhe von 120.000 EUR und schüttet diesen vollständig an den einzigen Aktionär aus. Das Anrechnungsverfahren ist letztmalig für Gewinne des Geschäftsjahres 2000 anzuwenden. Für Gewinne ab dem Geschäftsjahr 2001 ist das Halbeinkünfteverfahren heranzuziehen.^[37] Zu beachten gilt, dass die ausgeschütteten Gewinne eines Jahres immer erst im darauf folgenden Jahr zu einer Belastung der Einkommensteuer des Aktionärs führen.

Für das Beispiel wurde unterstellt, dass der Anleger in beiden Jahren dem damals gültigen Spitzensteuersatz von 48,5 % unterliegt. In Tabelle 1 ist die Auswirkung der unterschiedlichen Besteuerungsverfahren dargestellt. Die Kapitalertragssteuer, die nur gezahlt wird, sofern der Sparerfreibetrag des Anlegers bereits ausgeschöpft wurde, stellt in beiden Verfahren eine Vorauszahlung auf die Einkommensteuer dar und wird auf diese angerechnet. Der Kapitalertragssteuersatz für Dividendenerträge wurde von 25 % auf 20 % gesenkt. Im Beispiel wurde auf diesen Abzug sowie die Berücksichtigung des Solidaritätszuschlags verzichtet.^[38]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 : Beispiel zur Besteuerung^[39]

Bei einem unterstellten Steuersatz von 48,5 % erhält der Anleger in diesem Beispiel eine endgültige Nettodividende von 51.500 EUR vor und 56.812,50 EUR nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens. Wie bereits erwähnt, führte das Halbeinkünfteverfahren zu einer steuerlichen Entlastung von Personen mit hohem persönlichem Einkommensteuersatz.

Ferner wird ersichtlich, dass im Rahmen des Anrechnungsverfahrens die Körperschaftssteuer auf ausgeschüttete Gewinne nicht von Bedeutung war, da die Besteuerung mithilfe der KSt-Gutschrift auf die Ebene des Aktionärs verlagert wurde.

2.3.4 Die geplante Abgeltungssteuer

Als neue Regelung der Besteuerung von Kapitalerträgen und damit auch von Dividendenerträgen plant die deutsche Bundesregierung die Einführung einer Abgeltungssteuer. Bereits 14 von 25 EU-Staaten erheben eine Abgeltungssteuer auf Zinsen und/oder Dividenden.

Ziele, die mit dieser neuen Besteuerungsmethode verbunden werden, sind u. a., den Steuerabzug von privaten Kapitalerträgen zu erleichtern und bisher im Ausland investiertes Kapital wieder in die deutsche Besteuerung zurückzuführen.^[40]

Die Abgeltungssteuer soll 25 % betragen und ab dem Jahr 2009 gelten. Sie wird angewendet auf Zinserträge, Dividenden und Kursgewinne aus dem Wertpapierhandel. Dazu zählen neben Aktien auch Fondsanteile, Anleihen, Optionsscheine und Finanzinnovationen.^[41]

Während die Zahlung der Kapitalertragssteuer beim derzeit gültigen Halbeinkünfteverfahren lediglich als Vorauszahlung auf die Einkommensteuerschuld angesehen wird, soll mit der Abgeltungssteuer die Steuerschuld endgültig beglichen sein. Der persönliche Steuersatz würde demnach keine Bedeutung mehr für Kapitalerträge besitzen. Sollte der Steuerpflichtige indes einen persönlichen Einkommensteuersatz von unter 25 % aufweisen, kann er die Erträge nach wie vor angeben und auf eine Erstattung des zu viel entrichteten Betrags hoffen.

Spekulationsgewinne, die mit vor 2009 angeschafften Wertpapieren erzielt werden, sollen nach wie vor steuerfrei sein, sofern die Papiere mindestens ein Jahr gehalten wurden. Für nach 2009 angeschaffte Wertpapiere wird unabhängig von der Haltedauer die Abgeltungssteuer abgezogen und von den Banken direkt einbehalten. Die Kirchensteuer und der Solidaritätszuschlag sollen in diesen 25 % bereits enthalten sein und nicht noch zusätzlich veranschlagt werden.^[42]

Das geplante Verfahren wird allerdings durchaus kritisch betrachtet, da es eine steuerliche Mehrbelastung, insbesondere für Anleger mit mittleren und höheren Einkommensteuersätzen, zur Folge haben wird. Aus diesem Grund existiert die Befürchtung, dass die Anlageform „Aktie“ für die Altersvorsorge gegenüber der heutigen Form steuerlich an Attraktivität einbüßen wird und viele Anleger auf geringer verzinste Sparformen setzen werden.^[43]

Das nächste Kapitel befasst sich mit einer weiteren Grundlage: den in Deutschland gebräuch­lichsten Arten von Dividenden. Aufgrund der besseren Übersichtlichkeit wurde hierfür ein eigenes Kapitel gebildet.

3 Arten von Dividenden

In diesem Kapitel sollen dem Leser die verschiedenen, in Deutschland verwendeten Arten von Dividenden präsentiert werden. In Abbildung 1 findet sich hierzu eine einführende Übersicht. Darin ist zu erkennen, dass insbesondere zwischen der Bardividende auf der einen und alternativen Ausschüttungsformen auf der anderen Seite differenziert wird. Dafür kommen Stock-, Sonder- sowie Naturaldividenden und ein Aktienrückkauf in Frage. Die Stockdividende kann auf zwei Arten zur Anwendung kommen: dem Zusatzaktienverfahren und dem „Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren“.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Die wichtigsten Arten von Dividenden^[44]

Da sich die empirische Untersuchung jedoch in erster Linie auf die Bardividenden und damit auf die meist gewählte Form der Gewinnausschüttung bezieht, wird diese im folgenden Unterkapitel eigens und ausführlich erläutert.

3.1 Die Bardividende als Normalfall der Gewinnausschüttung

Die Dividende ist „der auf die einzelne Aktie entfallende Anteil am Bilanzgewinn“^[45].

Der Bilanzgewinn der Gesellschaft errechnet sich aus dem Jahresüberschuss oder Jahresfehlbetrag, verändert durch den Gewinn- oder Verlustvortrag aus dem vorangegangenen Geschäftsjahr, zuzüglich der Auflösung und abzüglich der Bildung von Kapital- und Gewinnrücklagen.^[46] Billigt der Aufsichtsrat den vom Vorstand vorgeschlagenen Jahresabschluss, so ist dieser festgestellt, sofern nicht Vorstand und Aufsichtsrat beschließen, die Feststellung des Jahresabschlusses der Hauptversammlung zu überlassen.^[47]

Weist die Gesellschaft einen Bilanzgewinn aus, so bedeutet dies jedoch nicht automatisch ein Einkommen für die Aktionäre, da die Aktiengesellschaft eine rechtlich selbstständige Wirtschaftseinheit darstellt.^[48] Hinsichtlich der Verwendung des Bilanzgewinns entscheidet allein die Hauptversammlung, die dabei an den festgestellten Jahresabschluss gebunden ist.^[49] In diesem Beschluss ist die Verwendung des Bilanzgewinns im Einzelnen darzulegen^[50], u. a. der an die Aktionäre auszuschüttende Betrag oder Sachwert^[51].

In der Regel unterbreiten Vorstand und Aufsichtsrat bereits im Vorfeld der Hauptversammlung^[52] den Aktionären einen Vorschlag darüber, welcher Betrag pro Aktie ausgeschüttet werden soll. Diesem Vorschlag wird im Normalfall bei der Beschlussfassung entsprochen.

Die Auszahlung der Dividende erfolgt in der Regel an dem der Hauptversammlung folgenden Werktag. Um sie zu erhalten ist es ausreichend, die Aktie am Tag der Ausschüttung im Depot zu haben. Sie müsste daher spätestens einen Tag zuvor gekauft worden sein.

[...]

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^[1] Der Begriff „Dotcom-Blase“ ist ein durch die Medien geprägter Kunstbegriff für das Platzen einer Spekulationsblase im März 2000, die insbesondere die sogenannten Dotcom Unternehmen betraf und vor allem in Industrieländern zu Vermögensverlusten bei Kleinanlegern führte. Vgl. http://de.wikipedia.org/wiki/Dotcom-Blase, 20.10.2006.

^[2] Gelfarth, Volker (2006), S. 25.

^[3] Ebenda, S. 101.

^[4] Vgl. ebenda, S. 97 ff.

^[5] Vgl. ebenda, S. 101 ff.

Die Strategie von Michael O’Higgins wird in der Literatur auch als „Small Caps of the Dow“,„Low-5“ oder schlicht „O’Higgins-Strategie“ bezeichnet. Vgl. ebenda, S. 102.

Einer Untersuchung der Investmentbank Merrill Lynch zufolge hat die O’Higgins-Strategie in Europa allerdings nur in Deutschland überzeugt. Für den Zeitraum von 1982-2001 hat das O’Higgins-Depot einen Wertzuwachs von jährlich etwa 23 % erreicht, während der DAX nur um etwa 13 % pro Jahr zulegen konnte; Vgl. ebenda.

^[6] Baisse: sinkende Börsenkurse oder Preise; vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (2004), S. 530.

^[7] Vgl. http://www.faz.net/s/Rub645F7F43865344D198A672E313F3D2C3/Doc~E89FA4E634 A3D4448952FEEA2936BA243~ATpl~Ecommon~Scontent.html; 21.10.2006.

^[8] Vgl. Hajek, Stefan: Gnadenlos abverkauft. In: Wirtschaftswoche, Nr. 011 vom 13.03.2006, S. 211.

^[9] Vgl. Brandes, Wolf: Erst trendy, dann out. In: http://www.ftd.de/boersen_maerkte/ geldanlage/102447.html, 21.10.2006.

^[10] Vgl. o. A. Rekordsaison für Renditejäger. In: Börse-Online, Nr. 14 (2006), S. 16 ff.

^[11] Vgl. http://www.dsw-info.de/DSW-Dividendenuntersuchung_200.748.0.html, 20.10.2006.

^[12] Vgl. Sommer, Ulf: RWE erhöht Dividende am stärksten. In: Handelsblatt, Nr. 214, 06.11.2006, S. 20.

^[13] Vgl. Götz, Burkhard (1997), S. 27.

^[14] Vgl. ebenda, S. 29.

^[15] Im Gegensatz zu Großbritannien und den USA, wo Dividenden durch ihre quartalsweise Auszahlung stark schwanken können, bemüht man sich in Deutschland um Dividendenkontinuität, da hierzulande unterstellt wird, dass die Anleger eine vom Ertragsverlauf des Unternehmens unabhängige, möglichst gleichbleibende Dividende erwarten. Vgl. http://nachrichten.boerse.de/wissen.php3?text=lexikon&was=D&id=509, 20.02.2007

^[16] Vgl.http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/dividendenpolitik/dividendenpolitik.htm,05.03.07.

^[17] Vgl. ebenda.

^[18] Die Ausschüttungsquote bezeichnet den Anteil am Jahresgewinn, der an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Im Jahr 2006 betrug sie bei den DAX-Unternehmen 40,5 %, bei den MDAX-Unternehmen 33,3 % und bei den TecDAX-Unternehmen 40,9 %.

^[19] Hielscher, Udo (1998), S. 18.

^[20] Vgl. § 58 Abs. 4 AktG (2006).

^[21] Quelle: www.deutsche-boerse.de, 09.12.2006.

^[22] Vgl. Mühlbradt, Frank (1985), S. 39.

^[23] Vgl. § 139 Abs. 1 AktG (2006) i. V. m. § 140 Abs. 2 S. 1 AktG (2006).

Wird der Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt und der Rück-stand im nächsten Jahr nicht neben dem vollen Vorzug dieses Jahres nachgezahlt, so haben die Vorzugsaktionäre wieder das Stimmrecht, bis die Rückstände nachgezahlt sind.

^[24] Eine genehmigte Kapitalerhöhung ist für Unternehmen sinnvoll, um flexibel und zügig, möglicherweise ohne großes Aufsehen zu erregen, günstige Kapitalmarktlagen und Möglichkeiten der Unternehmensakquisition ausnutzen zu können.

Bei einer genehmigten Kapitalerhöhung handelt es sich um die Ermächtigung des Vorstandes einer Aktiengesellschaft, das Grundkapital bis zu einem bestimmten Nominalbetrag durch Ausgabe junger Aktien zu erhöhen. Sie muss von der Hauptversammlung mit einer ¾-Mehrheit erteilt werden und ist auf maximal fünf Jahre beschränkt. Vgl. §§ 202-206 AktG (2006).

^[25] Vgl. Hielscher, Udo (1998), S. 229.

^[26] Vgl. § 2 Abs. 1 S. 1 Nr. 5 EstG (2005) i. V. m. § 20 Abs. 1 S. 1 EStG (2005).

Dividendenzahlungen, die dem steuerlichen Einlagenkonto i. S. d. § 27 KStG entnommen worden sind, zählen nicht zu den Einkünften aus Kapitalvermögen und können daher steuerfrei vereinnahmt werden. Vgl. § 20 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 S. 3 EStG (2005).

Zu den deutschen Unternehmen, die bis heute steuerfreie Dividenden ausschütten, zählen die Deutsche Post AG, die Deutsche Wohnen AG, die Deutsche Euroshop AG sowie die Mensch & Maschine Software AG: vgl. Bares von den Cashkönigen. In: Börse-Online, Nr. 30 (2006), S. 59.

^[27] Vgl. § 43 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 EStG (2005).

^[28] Vgl. § 1 Abs. 1 S. 1 EStG (2005).

^[29] Bis zum Jahr 2007 betrug der Spitzensteuersatz 42 %. Ab dem Jahr 2007 beträgt der Spitzensteuersatz wieder 45 %, nachdem die Regierung beschlossen hat, für ein besonders hohes zu versteuerndes Einkommen ab 250.000 € für Alleinstehende und 500.000 € für Verheiratete eine „Reichensteuer“ von 3 % einzuführen.

^[30] Vgl. Riedel, Donata: Steuersystem in der Dauer-Akzeptanzkrise. In: Handelsblatt, vom 16.05.2006, o. S.

^[31] Ausgeschüttete und einbehaltene Gewinne unterlagen verschiedenen Steuersätzen. Der Satz für einbehaltene Gewinne lag dabei grundsätzlich etwas über dem Steuersatz für ausgeschüttete Gewinne. Bis zum Jahr 1993 lag die Körperschaftssteuer für ausgeschüttete Beträge bei 36 %. Von 100 DM Dividende erhielt der Aktionär somit 64 DM ausbezahlt sowie eine Gutschrift von 36/64 (= 9/16). Ab 1994 betrug die Körperschaftssteuer für ausgeschüttete Beträge 30 %. Der Aktionär erhielt somit aus 100 DM Dividende eine Auszahlung von 70 DM sowie eine Gutschrift von 30/70 (= 3/7).

Die Summe aus Bardividende und Körperschaftssteuergutschrift wird mit dem Begriff „Bruttodividende“ bezeichnet

^[32] Vgl. Steiner, Manfred/Bruns, Christoph (2002), S. 225.

^[33] Vgl. Reiss, Wolfram: „Das Anrechnungsverfahren europatauglich machen“. In: Handels-blatt, Nr. 122 vom 28.06.2000, S. 63.

^[34] Vgl. § 3 Nr. 40 d) EStG (2005).

^[35] Vgl. § 20 Abs. 4 S. 1 EstG (2005) i. V. m. § 3 Abs.4 S.1 EStG (2005).

Ab dem Jahr 2007 beträgt der Sparerfreibetrag inklusive Werbungskostenpauschbetrag 801 € für Alleinstehende und 1602 € für Verheiratete.

^[36] Vgl. Reiss, Wolfram: „Das Anrechnungsverfahren europatauglich machen“. In: Handels-blatt, Nr. 122 vom 28.06.2000, S. 63.

^[37] Sollte das Geschäftsjahr nicht dem Kalenderjahr entsprechen, sind die Gewinne ab dem Geschäftsjahr 2000/2001 mit dem Halbeinkünfteverfahren zu versteuern.

^[38] Vgl. Steiner, Manfred/Bruns, Christoph (2002) S. 225 ff.

^[39] Quelle: Steiner, Manfred/Bruns, Christoph (2002), S. 226.

^[40] Vgl. o. A., Banken warnen vor zu hoher Abgeltungssteuer. In: Handelsblatt, Nr. 200 vom 17.10.06, S. 28.

^[41] Vgl. o. A., Geduld wird nicht mehr belohnt. In: Börse-Online, Nr. 7 (2007), S. 78 f.

^[42] Vgl. ebenda.

^[43] Vgl. Jünemann, Bernhard/Lindner Hans-G./Watermann, Brigitte: Verheerende Wirkung auf Anleger. In: Börse-Online, Nr. 36 (2006), S. 16 ff.

^[44] Eigene Darstellung.

^[45] Gabler Wirtschaftslexikon (2004), S. 730.

^[46] Vgl. §§ 150-158 AktG (2006).

^[47] Vgl. § 172 S. 1 AktG (2006).

^[48] Vgl. Götz, Burkhard (1997), S. 28.

^[49] Vgl. § 174 Abs. 1 AktG (2006).

^[50] Vgl. § 174 Abs. 2 AktG (2006).

^[51] Vgl. § 174 Abs. 2 Nr. 2 AktG (2006).

^[52] Die Hauptversammlung hat spätestens acht Monate nach Beendigung des Geschäfts-jahres stattzufinden. Vgl. § 155 Abs. 1 S. 2 AktG (2006). Das Geschäftsjahr der Gesellschaften entspricht sehr häufig dem Kalenderjahr. Vorschläge über die Gewinnverwendung der Gesellschaft finden sich in der Regel spätestens in der Einladung zur Hauptversammlung oder damit verbundenen Pressemeldungen.