Grundsätze und Probleme der Ad-hoc-Publizität in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Grundsätze der Ad-hoc-Publizität
2.1. Ziele der Ad-hoc-Publizität
2.2. Tatbestandsvoraussetzungen
2.2.1. Normadressat
2.2.2. Tatsache
2.2.2.1.1. Begriff „Tatsache“
2.2.2.1.2. Neue Tatsache
2.2.3. Bereichsöffentlichkeit
2.2.4. Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf
2.2.5. Kursrelevanz
2.3. Publizitätspflicht
2.3.1. Mitteilung und Form von Ad-hoc-Meldungen
2.3.2. Befreiungsmöglichkeiten
2.3.3. Bußgeldvorschriften

3. Probleme der Ad-hoc-Publizität
3.1. Allgemeine Probleme
3.1.1. Begriff „Tatsache“
3.1.2. Verhältnis zur Regelpublizität
3.1.3. Kursrelevanz
3.1.4. Ad-hoc-Publizität und Insiderhandel
3.2. Spezielle Probleme
3.2.1. Prognosen
3.2.2. Mehrstufige Entscheidungsprozesse
3.2.3. Werbebotschaften

4. Fazit

Literatuverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Die Ad-hoc-Publizität ist eine von mehreren Publizitätsformen, denen Unternehmen nach deutschem Recht unterliegen. Neben dem Wertpapierhandelsgesetz finden sich die Vorschiften dazu auch in dem am 01. Juli 2002 in Kraft getretenen Viertem Finanzmarkförderungsgesetz. Danach sind Emittenten von Wertpapieren, die zum Handel am Amtlichen oder Geregelten Markt einer inländischen Börse zugelassen sind, verpflichtet, unverzüglich alle neuen Tatsachen zu veröffentlichen, die in ihren Tätigkeitsbereichen eingetreten und nicht öffentlich bekannt sind, wenn sie (die Tatsachen) wegen der Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten geeignet sind, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen, oder im Fall zugelassener Schuldverschreibungen die Fähigkeit des Emittenten, seinen Verpflichtungen nachzukommen, beeinträchtigen können (kursbeeinflussende Tatsachen).^[1] Weiter müssen in der Veröffentlichung genutzte Kennzahlen im Geschäftsverkehr üblich sein und einen Vergleich mit vorher benutzten Kennzahlen ermöglichen. Dies stellt eine Modifikation des bisher geltenden Rechts dar, um zu verhindern, dass Emittenten durch den Gebrauch von Fantasiekennzahlen oder durch den Wechsel von Kennzahlen negative Entwicklungen verschleiern können.^[2]

Die Ad-hoc-Publizität wurde in Ergänzung zur laufenden Publizität in Form der jährlichen aktienrechtlichen Rechnungslegung und der Zwischenberichterstattung (sog. Regelpublizität) konzipiert^[3]. Im Gegensatz zur Regelpublizität jedoch, die den Kapitalanleger überwiegend über vergangene Ereignisse informiert, soll die Ad-hoc-Publizität dem Bedarf des Kapitalmarktes nach größtmöglicher Aktualität entsprechen.

Die Bestimmungen des § 15 WpHG enthalten eine Reihe unbestimmter Rechtsbegriffe, die es zu untersuchen gilt. Ziel dieser Arbeit ist, dem Rechtsanwender Hilfestellung bei der Einschätzung ad-hoc-publizitätspflichtiger Informationen zu geben.

2. Grundsätze der Ad-hoc-Publizität

2.1. Ziele der Ad-hoc-Publizität

Mit der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität soll die Bildung unangemessener und deshalb die Anleger und den Berufshandel schädigende Börsenpreise durch fehlerhafte oder unvollständige Unterrichtung des Marktes verhindert werden.^[4]

Im Wesentlichen können 3 konkrete Ziele erkannt werden: Zum ersten sollen den interessierten Anlegerkreisen Informationen zur Verfügung gestellt werden, die für fundierte Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen erforderlich sind.^[5] Die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte soll dadurch sichergestellt werden, dass durch die Ad-hoc-Publizität der Einbezug aller für die Preisbildung an den Wertpapiermärkten relevanten Informationen garantiert und somit eine effiziente und realitätsgetreue Kursbildung erst möglich gemacht wird. In der juristischen Diskussion ist jedoch umstritten, ob sich überhaupt ein Zusammenhang zwischen Publizitätsvorschriften und der Effizienz der Märkte nachweisen lässt. Die Ad-hoc-Publizität kann hier nur als ein Bestandteil der Publizitätsvorschriften insgesamt dienen.^[6] Zweites erklärtes Ziel ist es, durch die außerordentliche Berichtspflicht dem Missbrauch von nicht veröffentlichten, insbesondere Insider-Informationen vorzubeugen, in dem durch eine wirksam umgesetzte Ad-hoc-Publizitätspflicht dem Insiderhandel der Boden entzogen wird, denn mit jeder Veröffentlichung einer Insidertatsache verliert diese per definitionem ihre rechtliche Qualität als Insidertatsache. Durch die Bekanntgabe einer Information kann diese von den Kapitalanlegern für zukünftige Wertpapierdispositionen zur Entscheidung herangezogen werden und legal in die Kursbildung Eingang finden^[7]. Drittens dient die Ad-hoc-Publizität mittelbar dem individuellen Anlegerschutz, da sie zum Ziel hat, allen Anlegern den gleichen und schnellen Zugriff auf die Informationen zu ermöglichen. Ob die Regelungen des WpHG die angestrebten Ziele erreichen, ist jedoch umstritten, wie sich unten in der Problemdiskussion zeigen wird.^[8]

2.2. Tatbestandsvoraussetzungen

2.2.1. Normadressat

Normadressaten des § 15 WpHG sind ausschließlich Emittenten von Wertpapieren, die zum amtlichen Handel oder zum geregelten Markt an einer inländischen Börse zugelassen sind. Im Unterschied zu § 13 Abs. 1 Nr. 1 WpHG werden hier Unternehmen, die mit dem Emittenten verbunden sind, wie z. B. Konzernmuttergesellschaften, nicht erfasst.^[9] Die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht erstreckt sich auf alle Arten von Wertpapieren, die an den genannten Segmenten gehandelt werden. Wertpapiere des Freiverkehrs sind dem Wortlaut nach nicht an einer inländischen Börse zugelassen und deshalb auch nicht Normadressat des § 15 WpHG.^[10]

Die am Neuen Markt gehandelten Wertpapiere unterliegen nach Auffassung von BAWe/ Deutscher Börse den Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes bereits laut Gesetz.^[11] Dem steht ein großer Teil der Literatur jedoch kritisch gegenüber. Es wird die Meinung vertreten, dass das Segment „Neuer Markt“ privatrechtlich organisiert und damit Bestandteil des Freiverkehrs ist. Die Emittenten werden allerdings durch das Regelwerk des Neuen Marktes dazu verpflichtet bei Bewilligung der Börsennotierung die Ad-hoc-Pflicht gemäß § 15 WpHG einzuhalten.^[12]

2.2.2. Tatsache

2.2.2.1. Begriff „Tatsache“

Kernproblem der Umsetzung des § 15 WpHG ist die Bestimmung publizitätspflichtiger Tatsachen. Nach dem Wortlaut des WpHG sind alle Tatsachen zu veröffentlichen, die neu im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind und wegen ihrer Auswirkungen auf die Vermögens- und Finanzlage bzw. den allgemeinen Geschäftsverlauf geeignet sind, den Börsenpreis erheblich zu beeinflussen oder aber bei Emittenten von Schuldverschreibungen geeignet sind, die Zahlungsfähigkeit zu beeinträchtigen. Diese Formulierung des Gesetzes ist jedoch sehr unbestimmt, so dass sich verschiedene Konkretisierungsversuche entwickelt haben. Zur Problematik der Anwendung des Tatsachenbegriffes verweise ich auf meine Ausführungen unter Punkt 3.1.1. Begriff „Tatsache“.

2.2.2.2. Neue Tatsache

Die zu veröffentlichte Tatsache muß neu bzw. noch nicht öffentlich bekannt sein. Nach dem Leitfaden von BAWe/ Deutsche Börse ist eine Tatsache dann öffentlich bekannt, wenn eine unbestimmte Anzahl von Personen von ihr Kenntnis nehmen kann. Strittig wird darüber diskutiert, ob „neu“ mit „nicht öffentlich bekannt sein“ gleichzusetzen ist. Dreyling z. B. führt darüber aus, dass in der Literatur z. T. die Meinung vertreten wird, dass die Berichtspflicht des Unternehmens unverzüglich nach Eintritt einer Tatsache eintritt, womit es bei ad-hoc-pflichtigen Tatsachen unmöglich sei, “alte” Tatsachen zu veröffentlichen.^[13] Er ist jedoch der Auffassung, dass es durchaus im Rahmen des Möglichen liegt, dass es „alte“ Tatsachen gibt, die bisher nicht öffentlich bekannt waren. Als Beispiel führt er eine einem Vorstand bekannte, Jahre zurückliegende, aber noch nicht beseitigte Kontamination eines Grundstücks an. Da hier eine unverzügliche Veröffentlichung nach Eintritt nicht mehr erfolgen kann, müsste eine sog. „alte“ Tatsache veröffentlicht werden. Um der dabei auftretenden Problematik des Erlöschens der Publizitätspflicht entgegenzuwirken, da die Veröffentlichung „alter“ Tatsachen nicht gesetzlich vorgeschrieben ist, wird das WpHG dahingehend interpretiert, dass unveröffentlichte Tatsachen nicht altern, die Pflicht zur Veröffentlichung bestehen bleibt und ein Verjährungsbeginn nicht eintritt.^[14]

2.2.3. Bereichsöffentlichkeit

Laut Wertpapierhandelsgesetz muss eine Tatsache, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten und nicht öffentlich bekannt ist, unverzüglich veröffentlicht werden. Es ist aber nicht nötig, die Tatsache in den Medien zu verbreiten. Vielmehr reicht die sogenannte Bereichsöffentlichkeit aus, d. h. es muss Marktteilnehmern möglich sein, von der Tatsache Kenntnis zu nehmen.^[15] Die Bereichsöffentlichkeit ist hergestellt, wenn die Tatsache über ein allgemein zugängliches, bei den entsprechenden Handelsteilnehmern weit verbreitetes Informationsverbreitungssystem bekannt gemacht wird.^[16] Die Bereichsöffentlichkeit ist nicht hergestellt, wenn ein für ein Unternehmen bedeutsames Gerichtsurteil „öffentlich“ verkündet wird, oder Tatsachen Aktionären im Rahmen einer Hauptversammlung mitgeteilt werden, da gerade diese nicht aus Marktteilnehmern bestehen, deren Kenntnis von der bisher unbekannten Tatsache in die Preisfindung an der Börse aufgenommen wird.^[17]

[...]

^[1] Vgl. Gruson/ Wiegmann (1995), S. 173.

^[2] Vgl. BMF (2002), S. 249.

^[3] Vgl. Kümpel/ Hammen/ Ekkenga (2001), S. 58.

^[4] Vgl. Kümpel/ Hammen/ Ekkenga (2001), S. 58.

^[5] Vgl. Kümpel/ Hammen/ Ekkenga (2001), S. 58.

^[6] Vgl. Ruhnke (2001), S. 20-22.

^[7] Vgl. Ruhnke (2001), S. 23.

^[8] Vgl. Schruff/ Nowak/ Feinendegen (2001), S. 719.

^[9] Vgl. Dreyling (2001), S. 101.

^[10] Vgl. Gehrt (1997), S. 117.

^[11] Vgl. BAWe/ Deutsche Börse (1998), S. 30.

^[12] Vgl. Dreyling (2001), S. 100-101.

^[13] Vgl. Dreyling (2001), S. 107.

^[14] Vgl. Dreyling (2001), S. 108.

^[15] Vgl. BAWe/ Deutsche Börse (1998), S. 35.

^[16] Vgl. BAWe/ Deutsche Börse (1998), S. 36.

^[17] Vgl. Dreyling (2001), S. 111.