Leseprobe
Inhalt
1. Vorwort
2.2 Abbildungsverzeichnis
2.3 Abkürzungsverzeichnis
3. Erklärungsansätze des M&A
3.1 Einleitung
3.2 Was ist M&A
3.3 Arten von M&A
3.3.1 Derivative Gründung
3.3.2 Joint Ventures, Strategische Allianzen
3.3.3 Übernahmen und Fusionen
3.3.4 Restrukturierung und Sicherung
3.3.5 Verkäufe und Liquidation
3.4 Motive
3.5 Erklärungsansätze aus ökonomischer und betriebswirtschaftlicher Sicht
3.5.1 Monopolhypothese
3.5.2 Internalisierung von Störungsquellen
3.5.3 Economies of Scale & Scope Hypothese
3.5.4 Transaktionstheorie
3.5.5 Steuerhypothese
3.5.6 Hybrishypothese
3.5.7 Corporate Control Hypothese & Effizienztheorie
3.5.8 Free Cash Flow Hypothese
3.5.9 Wachstumstheorie
3.6 Fazit
4. Der M&A Prozess
4.1 Einleitung
4.2 Preakquisitionsphase
4.2.1 Strategische Unternehmensanalyse
4.2.2 Analyse des Akquisitionsumfeldes
4.2.3 Akquisitionsplanung
4.3 Transaktionsphase
4.3.1 Kontaktsuche und –aufnahmephase
4.3.2 Ablauf eines Unternehmenskaufs
4.3.3 Bietungsverfahren
4.3.4 Due Diligence
4.3.5 Vertragsverhandlungen
4.4 M&A Berater
4.4.1 Origination Phase
4.4.2 Qualitäten von M&A Beratern im M&A Prozess
4.4.3 Kommunikationsberatung
4.5 Fazit
5. Bewertungsmethoden
5.1 Einleitung
5.2 Einzelbewertungsverfahren
5.2.1 Substanzwertverfahren
5.2.2 Kritische Beurteilung der Einzelbewertungsverfahren
5.3 Gesamtbewertungsverfahren
5.3.1 Das traditionelle Ertragswertverfahren
5.3.2 Discounted Cash Flow Verfahren
5.3.2.1 Definition
5.3.2.2 Konzeption
5.3.2.3 DCF Verfahren nach dem Entity Approach
5.3.4 Kritische Beurteilung der Gesamtwertverfahren
5.4 Preisfindungsverfahren
5.4.1 Comparable Company Approach
5.4.2 Market Multiples Approach
5.4.2.1 Multiplikatorenmodell auf der Basis von Börsenfaktoren
5.4.2.2 Multiplikatorenmodell auf der Basis von EBIT und EBDIT
5.4.3 Kritische Beurteilung der Preisfindungsverfahren
5.5 Fazit
6. Verzeichnisse
6.1 Literaturverzeichnis
6.2 Artikelverzeichnis
7. Anhang
Vorwort
Die Globalisierung sowie grenzüberschreitende europäische Kooperationen und Unternehmenszusammenschlüsse kennzeichnen die seit der Mitte der neunziger Jahre zu beobachtende Welle auf dem Markt der Unternehmenstransaktionen. Vor dem Hintergrund des Shareholder Value und dem New Economy Shakeout sind diese Transaktionen zu einem unverzichtbaren Bestandteil internationaler Management Strategien geworden. Angesichts dieser Entwicklung muss heute jedes Unternehmen, das auf dem jeweils relevanten lokalen, regionalen, nationalen oder globalen Markt bestehen will, eine schlüssige M&A Strategie in sein planerisches Unternehmenskonzept aufnehmen.
Zweck dieser Arbeit ist es einen Überblick über den Bereich Mergers & Acquisitions zu geben. Die Arbeit is in drei Teile gegliedert und versucht die wichtigsten Aspekte diese Gebietes darzustellen.
Hierbei werden im ersten Kapitel die Arten, Motive und Erklärungsansätze erläutert. Das zweite Kapitel konzentriert sich auf die Prozessstruktur und die spezielle Funktion der M&A Berater. Abschließend wenden wir uns dem Thema Unternehmensbewertung zu und stellen verschiedene Bewertungsmethoden vor.
2.2 Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Systematisierung nach wirtschaftlicher & rechtlicher Selbstständigkeit
Abb. 2: Mergers & Acquisitions im Lebenszyklus des Unternehmens
Abb. 3: Indirekte Ermittlung des freien Cash-Flow
Abb. 4: Discounted Cash – Flow – Methode im Überblick
Abb. 5: Berechnungsschema zur Bereinigung des Ergebnisses nach dem DVFA/SG Standard
Abb. 6: Überblick über die Arten der Unternehmensbewertung
2.3 Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
3. Erklärungsansätze des M&A
3.1 Einleitung
In den letzten Jahren hat die M&A Branche einen riesen Hype erlebt. Die mediageschürte e-commerce Blase hat ihren signifikanten Beitrag geleisten und den Begriff „M&A“ zu ganz anderen Dimensionen und Vorstellungen verholfen.
Der folgende Text versucht die Arten der M&A Aktivitäten aufzudecken und strukturiert wiederzugeben. Das allgemein läufige Verständnis von M&A beschränkt sich meist nur auf die simple Vorstellung von Fusionen zweier oder mehrerer Unternehmen und die freundliche oder feindliche Übernahme, von denen sich in den letzten Jahren die Pressemitteilungen nur so überschlugen. Die gesamten Arten lassen sich anhand des Lebenszykluses eines Unternehmens darstellen und verdeutlichen, wann und warum welche Arten angewandt werden. Die wichtigsten Bereiche werden ausführlich beschrieben, um dem Leser eine fundierte Sichtweise liefern zu können.
Die Motivation hinter dem Aufkauf oder Zusammenschluss sind schwer greifbar, jedoch gibt es einige Grundgedanken, die einfach zu verstehen und anwendbar sind und hier dargestellt werden. Diese umfassen Beweggründe aus Krisen, Zwangslagen und finanziellen Notständen als auch managerorientierte Motive wie Prestige, Machteinfluss oder auch finanzielle Gier. Die gängigen Motive wie Synergieeffekte durch Kostenreduzierung und Gewinnsteigerung sind auch enthalten, jedoch fehlt das Motiv der Shareholder-Value-Maximierung (Unternehmenswertsteigerung), da es in der untersuchten Literatur fehlte, jedoch die eigentliche Motivation hinter einer M&A Aktivität sein sollte.
Die darauffolgende Sektion bringt Licht in das undurchschaubare Motivationsgeflecht und liefert fundierte Ansätze, warum Unternehmen Übernahmen und Kooperation durchführen. Diese Aspekte werden von unterschiedlichsten Gesichtspunkten dar-gestellt und sollen einen überschaubaren Überblick über die theoretische Sachlage geben.
Durch anschauliche Beispiele wird versucht, möglichst praxisnah die Theorie wieder-zugeben, um somit den Eindruck zu verschaffen, dass diese Hypothesen durchaus hilfreich im internationalen Wirtschaftsumfeld sind und dem Leser das nötige Verständnis vermitteln können, diese Aktivitäten aus ökonomischer und betriebswirt-schaftlicher Sichtweise zu verstehen.
3.2 Was ist M&A
In den letzten Jahrzehnten haben bestimmte Begriffe, Entwicklungen und Moden eine überragende Prominenz erreicht, die sich durch ihre inhaltliche und konzeptionelle Innovation herleiten läßt. Mergers und Acquisitions ist eines dieser Phänomene. Gerade in den letzten Jahren hat dieser schillernde Begriff durch die Medien und Megafusionen/übernahmen einen speziellen Platz in der internationalen Wirtschaft eingenommen.
M&A (Mergers & Acquisitions) ist ein Sammelbegriff für den Erwerb oder die Veräußerung von Firmenbeteiligungen, Fusionen oder Kooperationen. Er umfasst alle Aktivitäten auf diesem Gebiet, wie im folgenden zu sehen ist.
3.3 Arten von Mergers und Acquisitions
Mergers & Acquisitions können in drei klare Teile zergliedert werden:
- Vertikal (diagonal)
- Horizontal (lateral)
- Konglomeratenbildung (anorganisch)
Die vertikalen M&A Aktivitäten umfassen Aufkäufe und Zusammenschlüsse von Wettbewerbern und Kooperationspartnern. Des weiteren beinhaltet dies auch die Integration nach Vorne und nach Hinten, d.h. M&A Tätigkeiten beim Kunden oder Lieferanten, wie z.B. Du Pont’s Aufkauf von dem Rohstofflieferanten (Öl) Conoco.
Die horizontale Integration umfasst Bestrebungen, Partner im selben Markt mit unterschiedlichen Produkten zu finden. Diese Betätigungen wurden vornehmlich von Banken und Versicherern betrieben und basieren verstärkt auf der Monopoltheorie. Allfinanzdienstleister sind in Deutschland (nicht in den USA) notwendig, um marktgerecht handeln zu können. Allianz und die Dresdner Bank sind nur ein Beispiel von vielen.
Konglomeratenbildung war in den 70er und 80er Jahren in Mode und hat mehr und mehr an Bedeutung verloren, da sich Unternehmen immer weiter auf ihre Kernkompetenzen beschränken und ihre Aktivitäten so weit wie möglich fokussieren. Gründe für den Aufbau von Konglomeraten werden später im Bereich Motive und Theorien erläutert.
Es ist auch nötig die unterschiedlichen Unternehmensbindungsformen abzugrenzen. Übernahmen und Kooperationen können nicht einfach gleich behandelt werden, da starke rechtliche und wirtschaftliche Unterschiede auftreten. Diese Klassifizierungen werden in Anhang 1 durch das Schaubild verdeutlicht.
Die Konzentrationen unterscheiden sich in der Größe der Übernahme oder Fusion und dementsprechend dem Entscheidungs- und Befugnisseinfluss der Käufer. Die Bindungsintensität bei Konzentrationen ist demnach einfach stärker als bei Kooperationen.
Kooperationen unterliegen anderen rechtlichen und wirtschaftlichen Gesichts-punkten. Alleinentscheidungen und Alleingänge sind dort kaum möglich. Politische Entscheidungen sind an der Tagesordnung und das Vorantreiben der eigenen Interessen nicht immer einfach durchsetzbar. Mögliche Kooperationsformen sind Interessengemeinschaften, Arbeitsgemeinschaften, Konsortien, Gemeinschafts-unternehmen (Joint Ventures) und Kartelle.
Die deutschen Wettbewerbsrechte sind auch zu beachten, d.h. dem Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen, insbesondere bei der Kartellproblematik.
Eine klar Abgrenzung, wie sie eben vorgenommen wurde ist allerdings in der Praxis nicht möglich. Der M&A Bereich ist umfassend; Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern existieren und sind daher auch maßgeblich in der Definition des M&A für das jeweilige Land.
Während in den USA M&A Aktivitäten den Markt für corporate control umschreiben, ist das Bild in der BRD und dem europäischen Festland eher von der speziellen Dienstleistung der Beratung und der Finanzierung gekennzeichnet. Restrukturierung, Sanierung und Unternehmenskontrolle bzw. -steuerung sind in den USA die Hauptmerkmale[1].
Das allgemeingültige und geläufige Verständnis des M&A beschränkt sich normaler-weise auf das reine Übernahme- und Fusionsgeschäft. Allerdings ist die Begrifflich-keit bei genauer Betrachtung nicht hinreichend, wie Anhang II zeigt. Unternehmen folgen einem Lebenszyklus, der dem eines Produktes ähnlich ist. Geschäftsbereiche werden aufgebaut, expandieren und folgen dann einem der dargestellten Wege: Um- und Neugründung, Kooperationen, Übernahmen und Fusionen, Restrukturierung und Sicherheitsstreben oder Verkauf und Liquidation.
Zusammenfassend zeigt im Anhang II[2] das Schaubild die komplete Bandbreite des M&A Geschäfts.
Der „normale“ Kauf und Verkauf von Unternehmen oder Teilen ist also nur eine generelle Umschreibung für die vielseitigen Varianten, die heute angewandt werden.
Die wichtigsten werden kurz im folgenden Bereich beschrieben:
3.3.1 Derivative Gründungen
Spin-outs/offs sind Unternehmensausgliederungen in wirtschaftlich und rechtlich stelbstständige Unternehmen. Die Art der Ausgliederung beinhaltet Initial Public Offering, MBO oder aber auch Ausgliederungen durch Venture Capital Gesellschaften. Siemens hat dies schon für einige seiner Unternehmen betrieben. Bespiele hier sind Nixdorf[3] und auch Geschäftsbereiche in der Halbleiter- und Chipindustrie (Infineon und Epcos, beide Mitglieder des DAX30).
Management Buy Outs finden in der Regel statt, wenn ein Unternehmensteil zur Veräußerung ansteht und das Management der Meinung ist, dass sie als Managementteam den Firmenteil effizienter und profitabler gestalten können. Auch werden Bereiche außerhalb der Kernkompetenzen oftmals abgestoßen, selbst wenn sie profitabel sind und sogar zukunftsträchtig erscheinen.
Management Buy In oder Walk Out sind die umgekehrte Form, wo sich ein Managementteam in ein Unternehmen einkauft und die Leitung selbst übernimmt.
BIMBO (Buy In Management Buy Out) wiederum beinhaltet den Aufkauf von einem Unternehmen oder Geschäftsbereich durch das existierende Management und externe Investoren, die gemeinsam das Unternehmen führen werden. Diese Mischform ziehlt darauf das unternehmerische Know-how der vorhandenen “Mannschaft” mit externem Wissen zu verbinden.
BBO (Belegschafts Buy Out) oder EBO (Emploee Buy Out) ist wiederum eine abgewandelte Form des MBO, wo sich der Aufkauf auf die Finanzkraft der Belegschaft stützt. Hier sind mindestens 50% der Kapitalanteile und Stimmrechte in der Hand der Belegschaft. Dies war vor allem eine beliebte Variante bei der Privatisierung in der ehemaligen DDR[4].
3.3.2 Joint Ventures, Strategische Allianzen
Joint Ventures (Gemeinschaftsunternehmen) beinhaltet die Gründung einer dritten Gesellschaft an der sich die einzelnen Kooperationspartner beteiligen. Diese Art ist besonders beliebt bei Expansionen in neue Märkte von Schwellenländern wie Osteuropa aber auch Asien. Speziell in China waren und sind diese Kooperations-formen die einizige Möglichkeit in den Markt einzudringen, da China die Technologie und das Know-how in das eigene Land importieren will. Meist bringt der lokale Partner Personal und Standort in das Joint Venture, während die anderen Kapital und Technologie einbringen. Teilweise wird sich dies nun mit dem WTO Beitritt von China und der „speziellen“ Wirtschaftszone Taiwan ändern, da sie sich an internationale Regelungen binden.
Der weitere große Anwendungsbereich von Joint Ventures erschliesst sich auf das Zusammenführen von Forschung und Entwicklung, insbesondere Grundlagen-forschung aufgund der hohen Investitionskosten. Einkaufsaktivitäten werden heute immer mehr und mehr zusammengeführt, um Kostenvorteile zu schaffen[5].
Strategische Allianzen differenzieren sich von Joint Ventures dadurch, dass keine neue Gesellschaft gegründet wird sondern nur einen Zusammenschluss zweier oder mehrerer eigenständiger Unternehmen in bestimmten Funktionsbereichen durchgeführt wird. Zielsetzung solcher Allianzen ist es selektive Schwächen durch Tauschgeschäfte auszugleichen[6]. Bespiele für solche Kooperationen sind häufig in der Automobil- oder Hightechbranche zu finden, wo besonders Grundlagenforschung zusammengelegt wird.
3.3.3 Übernahmen und Fusionen
In diesem Bereich werden die klassischen Übernahmen und Fusionen abgewickelt. Er umfasst die Akquisition von Aktien, die Übernahme durch asset deals, d.h. Kauf der Vermögensgegenstände der zu übernehmenden Firma. Beteiligungen, einver-nehmliche Fusionen und feindliche Übernahmen werden auch diesem Gebiet zugerechnet.
Bei Fusionen gibt es zwei Varianten. In der ersten Verschmelzung integriert das eine Unternehmen in die Struktur des Partners. Diese Veschmelzung durch Aufnahme wird im §§340ff AktG geregelt. Hierbei wird das Vermögen in die Partnergesellschaft übernommen. Die zweite Variante umfasst eine komplette Neubildung durch Aktientausch, was nach §353 ff geregelt ist.[7]
Leveraged Buy Out ist in der Form ähnlich wie der MBO und MBI jedoch liegt die Finanzierungart verstärkt auf der Fremdfinanzierung, d.h. der Kauf wird durch Kredite getätigt. Gründe dafür sind die Renditeunterschiede der beiden Finanzierungsarten: Fremd- und Eigenfinanzierung. Leveraged Buy Out gilt gleichzeitig auch als Umstrukturierungsmassnahme des Eigen- zu Fremdkapitalverhältnisses.
Financial LBOs werden von Investoren initiert, die nur renditeorientierte Ziele verfolgen, während Investoren in Corporate LBOs ein operatives Interesse an dem Unternehmen halten.
Wichtige Voraussetzungen für einen erfolgreichen LBO sind hohe Netto cash flows, ein niedriger Verschuldungsgrad, mittelfristige Restrukturierungserfolge und geringe Kapitalintensität.[8]
3.3.4 Restrukturierung und Sicherung
Wichtige Funktionen in diesem Bereich sind die Rechtsformenwechsel, Ausgliederungen und Vermögensübertragungen. Rechtsformenwechsel finden in der Regel beim Mittelstand statt, die ihre Unternehmen, rechtlich „aufwerten“, z.B. von der GmbH zur AG. Besondere Bedeutung hatte dies zur Zeit des Internet und e-commerce Hypes, wo viele kleine Unternehmen von der GmbH zur AG durch IPOs wuchsen.
Ausgliederungen sind oftmals im Massnahmenkatalog von Umstrukturierungsprojekten zu finden, wo Bereiche dem Outsourcing unterliegen. Heutzutage werden oft IT Bereiche ausgegliedert, wie beispielsweise bei der Phoenix AG.
Vermögensübertragungen können multiple Gründe haben. Steuerliche, gesetzliche oder unternehmerische Vorteile können bei einer Vermögensübertragungerreicht werden.
3.3.5 Verkäufe und Liquidationen
Totale Zerlegungen sogenanntes asset stripping findet in der Regel nicht vom eigenen Unternehmen statt, sondern wird durch Beteiligungsgesellschaften durchgeführt. Hierbei wird das Unternehmen aufgekauft und in einzelne Geschäftseinheiten zerlegt und dann „gewinnbringend“ veräußert.
Portfoliobereinigungen werden durch das eigene Unternehmen getätigt. Geschäftstätigkeiten ausserhalb der Kernkompetenzen werden verkauft oder falls sich keine Alternative bietet, liquidiert.
Spaltungen wiederum umfassen komplette Geschäftsbereiche des ehemaligen Konzerns.
3.4 Motive
Die Motive eines Kaufs, Verkaufs oder Zusammenschlusses sind divers und können stark zwischen Käufer und Verkäufer variieren. Die Festlegung auf spezifische Punkte für Käufer und Verkäufer erscheint unzweckmäßig, da viele Punkte sich überschneiden und eine genaue Zuteilung teilweise auch nicht möglich ist.
Eine Mehrzahl der Fälle entschließt sich zum Partnerschluß oder Verkauf nicht aus strategischen Überlegungen sondern vielmehr durch Zwangslagen[9]:
- Mangelndes oder nicht mehr vorhandenes Eigenkapital, um das unternehmerische Vorhaben voranzutreiben
- Nachfolgeregelungen, insbesondere bei mittelständischen Unternehmen in Deutschland
- Strategischer Gesichtspunkt. Aufgabenverteilung und Arbeitsbelastung sind zu hoch
Die Vorteile einer Partnerschaft sollten nicht unterschätzt werden, da sie zusätzliche und nötige liquide Mittel einbringen kann, besonders bei bevorstehenden risikoreichen Vorhaben oder auch der Loslösung von der Bank durch die Tilgung des Kredites.
Durch eine Vereinigung kann dass Vertriebsnetz um einen Schlag vergrößert werden, ohne dass es einen hohen Mehraufwand und kostenspielige Initialkosten verursacht, die noch weiteres Kapital binden.
Der Partner kann unter Umständen die Führungsmannschaft verstärken, Know-how und Führungserfahrung einbringen. Hinzu kommen weitreichende Beziehungen, Kunden- und Lieferantenkontakte sowie politische und anderweitige Kontakte, die für eine Erweiterung oder Verbesserung der Betriebsaktivitäten ausschlaggebend sein können.
Bei einer vertikalen oder horizontalen Integration kann die gemeinsame Marktposition verbessert und günstigere Positionen gegenüber dem Wettbewerber und den Lieferanten geschaffen werden. Mit der Zusammenführung der Produktpalleten ist das Erreichen einer Produktkomplementierung möglich; die horizontale Breite wird ausgefüllt und der neue Konzern kann somit als System- oder Modulanbieter auftreten.
[...]
[1] Vgl. Jansen 2001, Mergers & Acquisitions, S.43ff
[2] Vgl. Jansen 2001, Mergers & Acquisitions, S.46
[3] Vgl. Schneck 2000, Lexikon der Betriebswirtschaft, S.865
[4] Vgl. Schneck 2000, Lexikon der Betriebswirtschaft, S.627
[5] Vgl. Schneck 2000, Lexikon der Betriebswirtschaft, S.367-370
[6] Vgl. Schneck 2000, Lexikon der Betriebswirtschaft, S.896-897
[7] Vgl. Jansen 2001, Mergers & Acquisitions, S.51
[8] Vgl. Jansen 2001, Mergers & Acquisitions, S.58
[9] Vgl. Gösche 1991, Mergers & Acquisitions im Mittelstand, S. 117ff