Die Bewertung von Kapitalgesellschaften unter Berücksichtigung von Veräußerungsgewinnen - Auswirkungen durch die geplante Unternehmenssteuerreform 2008

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen der Unternehmens- und Anteilsbewertung unter Berücksichtigung von Veräußerungsgewinnen
2.1 Bewertungsanlässe, Funktionen und Methoden der Unternehmensbewertung
2.1.1 Bewertungsanlässe und Abgrenzung von Bewertungsaufgaben
2.1.1.1 Funktionale Bewertungslehre
2.1.1.2 Funktionen und deren Wertarten nach Ansicht des IDW
2.1.1.3 Gegenüberstellung der Funktionen der Unternehmensbewertung
2.1.2 Grundlagen der Methoden der Unternehmensbewertung unter Berücksichtigung von Ausschüttungsannahmen und Wachstum
2.1.2.1 Ertragswertverfahren
2.1.2.1.2 Erfolgsbegriff und Diskontierungsfaktor
2.1.2.1.2 Bewertungskalkülstrukturen
2.1.2.2 DCF- Methoden
2.1.2.2.1 Erfolgsbegriffe und Berücksichtigung des Tax Shields
2.1.2.2.2 Free Cashflows und Ausschüttungsverhalten
2.1.2.2.2 Kapitalkostenermittlung auf Grundlage des Standard-CAPM
2.1.2.2.3 Bewertungskalkülstrukturen
2.1.2.3 Abgrenzung zwischen Unternehmens- Anteils- und Aktienbewertung
2.1.2.4 Wertkategorien, Bewertungszeck und -verfahren
2.2 Das Steuerrecht als Wertbestimmungsfaktor
2.2.1 Periodischer Steuereinfluss
2.2.2 Aperiodischer Steuereinfluss
2.2.2.1 Vorteilhaftigkeit der Thesaurierungsbegünstigung
2.2.3 Entscheidungsneutrale Besteuerung

3 Grenzpreisorientierte Wertbestimmung
3.1 Zwei-Besitzer Struktur
3.1.1 Veräußererkalkül
3.1.2 Erwerberkalkül bei einmaliger Anteilsveräußerung
3.2 Mehr-Besitzer Struktur
3.2.1 Überblick
3.2.2 Bewertungskalkül bei mehrfacher Anteilsveräußerung
3.3 Spezialfälle der Mehrbesitzerstruktur
3.3.1 Die Bewertung der Kapitalgesellschaft des Typs A
3.3.2 Die Bewertung der Kapitalgesellschaft des Typs B
3.4 Quantifizierung der Steuerdiskriminierung
3.5 Vermeidung der Steuerdiskriminierung

4 „Objektivierte“ Wertbestimmung
4.1 Tax – CAPM und Abgeltungssteuer
4.1.1 Einperiodenfall
4.1.2 Mehrperiodenfall
4.2 Wertbestimmung unter Berücksichtigung von Teilausschüttungen
4.3 Bedingungen für Steuerirrelevanz

5 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Varianten der DCF-Verfahren

Abbildung 2: Denkbare Besteuerungskonstellationen bei der periodischen Besteuerung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Unternehmenssteuersätze 2007 und 2008

Tabelle 2: Aperiodische Besteuerungskonstellationen

Tabelle 3: Vorteilhaftigkeit der Thesaurierungsbegünstigung

Tabelle 4: Indifferenz zwischen der Anlage im Betriebsvermögen oder im Privatvermögen

Tabelle 5: Kombinationen aus Mehrbesitzer-Modellen

Tabelle 6: Effektive Veräußerungsgewinnbesteuerung in Abhängigkeit von x und w

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Am 11.11.2005 bekundete die Bundesregierung, eine umfassende Steuerreform mit dem Ziel der Herstellung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit und Europatauglichkeit, der weitgehenden Rechtsform- und Finanzierungsneutralität, der Einschränkung von Gestaltungsmöglichkeiten, der Verbesserung der Planungssicherheit von Unternehmen und öffentlichen Haushalten und der Sicherung der deutschen Steuerbasis umzusetzen. Am 02.11.2006 wurde der Öffentlichkeit ein „Eckpunkte“-Papier präsentiert, welches bereits die Grundzüge einer allgemeinen Abgeltungssteuer auf Einkünfte aus Kapitalvermögen beinhaltete. Am 05.02.2007 nahmen die Grundzüge konkrete Gestaltungsformen im Referentenentwurf des Bundesfinanzministeriums an. Der weitere parlamentarische Weg bestand im Kabinettsbeschluss zum 14.03.2007, dem Gesetzesbeschluss im Bundestag am 25.05.2007 und der Verabschiedung im Bundesrat am 06.07.2007.^[1]

Die wichtigsten Bestandteile der Reform bestehen in der Einführung einer allgemeinen Abgeltungssteuer für Privatanleger auf Einkünfte aus Kapitalvermögen, einem Teileinkünfteverfahren für betriebliche Anleger, Änderungen bzw. Senkungen bei der Gewerbe- und Körperschaftssteuer, einer Thesaurierungsbegünstigung für Personengesellschaften, einer Einführung einer Zinsschranke, sowie weiteren, nicht unerheblichen Gegenfinanzierungsmaßnahmen.^[2]

Zukünftig wird die Besteuerung von Zinseinkünften, Dividendeneinkünften und sonstigen Einkünften aus Kapitalvermögen danach zu unterscheiden sein, welcher Art von Vermögen diese zugerechnet werden. Werden Kapitaleinkünfte dem Betriebsvermögen zugerechnet, so wird das Halbeinkünfteverfahren in ein Teileinkünfteverfahren umgewandelt. 60% unterliegen dann der persönlichen Einkommensteuer nach dem Einkommensteuertarif gemäß § 32a EStG.

Bei Privatanlegern, bzw. wenn Kapitaleinkünfte dem Privatvermögen zugerechnet werden, wird das noch bis zum 31.12.2008 bestehende Halbeinkünfteverfahren abgeschafft und durch eine vollständige und einheitliche Besteuerung mit einer Abgeltungssteuer in Höhe von 25% ersetzt.

Die wohl wesentlichste Änderung besteht darin, dass zukünftig unabhängig von der Spekulationsfrist oder Höhe der Beteiligung, Kursgewinne immer zu versteuern sein werden. Dies hat weitreichende Konsequenzen für die Bewertung von Kapitalgesellschaften durch Privatanleger, die zuvor die Besteuerung des Kursgewinns nicht zu berücksichtigen brauchten, da diese steuerbefreit war. Die Veräußerungsgewinnbesteuerung, auch Kursgewinnbesteuerung genannt, die der Anleger zum Veräußerungszeitpunkt zu zahlen hat, ist Teil der Kalkülstrukturen bei der Grenzpreisermittlung, da diese die finanzielle Position des Anlegers verändert. Der Anleger stößt bei der Ermittlung seiner maximalen Konzessionsbereitschaft, will er die Veräußerungsgewinnbesteuerung adäquat berücksichtigen, auf das Problem, dass die Bemessungsgrundlage zum einen von dem erzielbaren Veräußerungserlös und zum anderen von seinem Grenzpreis abhängig ist, welcher die gesuchte Größe darstellt. Dieses Interdependenzproblem und die Abhängigkeit vom erzielbaren Veräußerungserlös gilt es in dieser Arbeit mit Hilfe eines integrierten Ansatzes zu lösen. Darauf aufbauend ist zu klären, inwieweit die Veräußerungsgewinnbesteuerung den Besitzerwechsel beeinträchtigt oder fördert, auf welche Ursachen dies zurückzuführen und wie eine Diskriminierung des Beteiligungswechsels zu lösen sein könnte.

Auch bei der Bewertung von „objektivierten“ Unternehmenswerten, die z.B. im Rahmen der Bestimmung von Abfindungen und angemessenen Ausgleichen nach §§ 304, 305, 327 a, b AktG herangezogen werden, wird zukünftig die Veräußerungsgewinnbesteuerung zu berücksichtigen oder zumindest Grundlage für Änderungen sein. Im aktuellen Bewertungsstandard IDW S1, der die Grundlage zur Ermittlung von „objektivierten“ Unternehmenswerten liefert, wird explizit in Tz. 102 typisierend von steuerfreien Veräußerungsgewinnen ausgegangen. Es wird vereinfachend eine Veräußerung außerhalb der Spekulationsfrist und eine Beteiligungsquote unterhalb von 1% angenommen.^[3] Durch diese Prämissen werden die Tatbestände für die Veräußerungsgewinnbesteuerung nach aktuellem Recht, die sich aus den §§ 17 Abs.1 Satz 1und 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 EStG ergäben, ausgeblendet. Einen Teilbereich dieser Arbeit wird die Analyse der Auswirkungen der Unternehmensteuerreform auf die objektivierte Wertbestimmung ausmachen, wobei zur Wertermittlung auf das in IDW S1 Tz. 100 angesprochene Tax-CAPM^[4] zurückgegriffen wird.^[5] Ein Untersuchungsziel im Rahmen dieses Teilbereichs wird die Analyse von Bedingungen sein, bei denen die persönliche Besteuerung durch die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform keine Wertrelevanz in der Restwertphase bewirkt, wie sie in IDW S1 Tz. 53 angenommen wird.^[6]

1.2 Gang der Untersuchung

Mit Kapitel 2 werden die Grundlagen der Unternehmens- und Anteilsbewertung unter Berücksichtigung der Besteuerung thematisiert, die das Fundament für die Kapitel 3 und 4 darstellen. Ausgehend von verschiedenen Bewertungsanlässen und Funktionen werden Aufgabenbereiche und Wertkategorien bei der Unternehmensbewertung im Kapitel 2.1.1 abgegrenzt. In Kapitel 2.1.2 werden verschiedene Methoden diskutiert und den Wertkategorien nach dem Maßstab der Zweckorientierung zugeordnet. Im Kapitel 2.2 wird das Steuerrecht als Wertbestimmungsfaktor, unterschieden in periodischer und aperiodischer Art, bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften untersucht und ausführlich die Änderungen durch die Unternehmenssteuerreform dargestellt. Kapitel 2.2.3 rundet den Grundlagenteil mit der Frage nach entscheidungsneutraler und den Beteiligungswechsel nicht diskriminierender Besteuerung aus normativer Sicht ab.

In Kapital 3, dem analytischen Hauptteil dieser Arbeit, wird beginnend mit einer Zwei-Besitzer-Struktur im Kapitel 3.1 die Grenzpreisermittlung unter Berücksichtigung der Veräußerungsgewinnbesteuerung betrachtet. Darauf aufbauend wird in Kapitel 3.2 auf Basis der Modellstrukturen von Dirrigl/Müller^[7] mit Hilfe einer retrograd-sukzessiven Bewertungstechnik der Erwerbergrenzpreis des Erstbesitzers bei einer Mehrbesitzer-Struktur bestimmt und Wertdifferenzen (Kapitel 3.4) erklärt. Abschließend werden in Kapitel 3.5 aus normativer Sicht Bedingungen herausgearbeitet, die zu einer nicht den Beteiligungswechsel diskriminierenden Besteuerungen führen, obwohl die Veräußerungsgewinnbesteuerung berücksichtigt wird. Zahlreiche Bewertungsbeispiele untermauern Argumentation und Vorgehensweise.

Kapitel 4 stellt den zweiten Hauptteil dieser Arbeit dar. Aufbauend auf dem Tax-CAPM wird der Einfluss der Abgeltungssteuer auf die objektivierte Wertbestimmung (Kapitel 4.2) nach IDW S1 thematisiert. Dazu wird das Tax-CAPM im Ein- und Mehrperiodenkontext (Kapitel 4.1) betrachtet und nach Bedingungen der Irrelevanz der persönlichen Steuern beim Restwert (Kapitel 4.3) gesucht, wie sie IDW S1 Tz. 53 annimmt.

Mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Ausblick schließt Kapitel 5 diese Arbeit ab.

2 Grundlagen der Unternehmens- und Anteilsbewertung unter Berücksichtigung von Veräußerungsgewinnen

Voraussetzung für eine Analyse der Auswirkungen der geplanten Unternehmenssteuerreform auf die Veräußerung und den Erwerb von Kapitalgesellschaften und ihren Anteilen ist ein theoretisches Fundament. Es wird in diesem Grundlagenteil insbesondere der Frage nachgegangen, was unter dem „Wert“ einer Unternehmung zu verstehen und welche Methodik damit verbunden ist.

Ausgehend von verschiedenen Bewertungsanlässen sind Funktionen und Wertkategorien bei der Unternehmensbewertung zu analysieren. Methodisch wird zur Systematisierung auf die (Kölner) Funktionenlehre und auf die Ansichten über Funktionen und Wertarten des IDW zurückgegriffen und diese vergleichend gegenübergestellt. Darauf aufbauend werden Bewertungsmethoden verglichen, vorgestellt und zweckorientiert den zu herausarbeitenden Wertkategorien zugeordnet.

Anschließend erfolgt mit Kapital 2.2 die Verknüpfung mit dem Steuerrecht als Wertbestimmungsfaktor.

2.1 Bewertungsanlässe, Funktionen und Methoden der Unternehmensbewertung

2.1.1 Bewertungsanlässe und Abgrenzung von Bewertungsaufgaben

Nachdem lange Zeit an dem Glaube festgehalten wurde, dass es nur einen, einzig richtigen Unternehmenswert, den objektiven Wert einer Unternehmung, gäbe, entwickelte sich das Prinzip der Zweckabhängigkeit der Unternehmensbewertung.^[8] Zuvor wurde die Auffassung vertreten, dass der Unternehmenswert eine dem Unternehmen innewohnende Eigenschaft darstelle.^[9] Dem gegenüber wurde angeführt, dass die Schablonisierung der Bewertung nicht die individuellen Bedürfnisse einzelner Bewertungssubjekte abbilden könne und die Wertgröße zweckabhängig zu machen sei.^[10] Die Diskussion wurde zu Gunsten der subjektiven Bewertungslehre entschieden mit dem Ergebnis, dass ein Unternehmen viele individuelle Werte besitzt. Wird das Bewertungsverfahren vom Zweck abhängig gemacht, wirft dies die Frage auf, wie die zahlreichen Bewertungsanlässe^[11] hinreichend abgegrenzt werden können.^[12]

Zur Abgrenzung wird in der Literatur meist auf die (Kölner) Funktionenlehre^[13] (Kapitel 2.1.1.1), die zwischen Haupt- und Nebenfunktionen^[14] unterscheidet, zurückgegriffen. Darüber hinaus wird regelmäßig zu den Ansichten des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) im Hinblick auf die Bewertungsaufgaben, Stellung genommen (Kapitel 2.1.1.2).^[15]

2.1.1.1 Funktionale Bewertungslehre

Die funktionale Bewertungstheorie identifiziert die drei Hauptfunktionen:

(1) Beratungsfunktion (auch Entscheidungsfunktion genannt)^[16],
(2) Vermittlungsfunktion
(3) Argumentationsfunktion.^[17]

Daneben werden diverse Nebenfunktionen^[18] aufgezeigt, die vordergründig nicht mit dem Eigentumswechsel in Verbindung stehen. Dazu gehören z.B. Steuerbemessungs-, Vertragsgestaltungs- oder Bilanzierungsfunktion^[19].^[20]

(1) Entscheidungsfunktion: Die Entscheidungsfunktion^[21] dient der Findung von Entscheidungswerten, auch Grenzpreise genannt, wobei zwischen Verkäufer- und Erwerberperspektive zu unterscheiden ist. Diese Grenzwerte werden als Bezugsbasis für eine Veränderung der Vermögensposition herangezogen, wie sie mit dem geplanten Eigentumswechsel an Unternehmen oder Anteilen verbunden ist und geben die Grenze der Konzessionsbereitschaft an.^[22] Soll sich ein geplanter Eigentumswechsel nicht als ökonomisch unzweckmäßig erweisen, so muss der potentielle Verkäufer mindestens den Preis verlangen, der ihn gegenüber seinem besten Alternativprogramm nicht schlechter stellt. Diese Wertgrenze wird im Folgenden als Verkäufergrenzpreis [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bezeichnet. Der potentielle Erwerber ermittelt unter Berücksichtigung seines individuellen, optimalen Alternativprogramms den Erwerbergrenzpreis [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], welcher die Wertgrenze angibt, die er maximal zahlen kann, damit er sich gegenüber seiner bisherigen Nutzenposition nicht verschlechtert.^[23] Liegt der Erwerbergrenzpreis mindestens über dem Verkäufergrenzpreis ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]), so ist die wichtigste Voraussetzung erfüllt, damit ein Eigentümerwechsel zu Stande kommen kann.^[24] Strikt zu trennen ist der Entscheidungswert bzw. Grenzpreis vom tatsächlich realisierten Kaufpreis.^[25] Er ist das Ergebnis der Verhandlung und muss aus Rationalitätsüberlegungen zwischen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] liegen.
(2) Argumentationsfunktion: Die im Rahmen der Argumentationsfunktion ermittelten Argumentationswerte dienen der Stärkung der Verhandlungsposition und sollten möglichst in der Nähe des Entscheidungswertes der Gegenpartei liegen. Verhandlungsziel ist es, den eigenen Nutzen aus der Transaktion zu erhöhen, dabei aber dem potentiellen Verhandlungspartner einen geringen Zugewinn zugestehen, damit dieser dem Wechsel der Eigentumsrechte rational folgen kann.^[26]
(3) Vermittlungsfunktion: Der Arbitriumwert oder Schiedspreis ist Ergebnis der Vermittlungsfunktion und ist darauf gerichtet zwischen „konfligierenden“ Wertvorstellungen von Käufer und Verkäufer zu vermitteln.^[27] Meist wird ein neutraler Gutachter beauftragt, der in der Konfliktsituation zwischen den Parteien einen „fairen Kompromiss“ herbeiführen soll, welcher die Entscheidungswerte der Beteiligten berücksichtigt.

Ob eine Funktionenlehre verschiedene Bewertungsaufgaben und mit ihnen verbundene Wertbestimmungen adäquat abgrenzen kann, ist davon abhängig zu machen, inwieweit über die entscheidungsorientierte Wertbestimmung hinaus Bewertungsaufgaben abgegrenzt werden können.^[28] Es kann festgehalten werden, dass sich sowohl Argumentations - als auch Vermittlungsfunktion an den Entscheidungswerten orientieren und Arbitrium- und Argumentationswert von der Entwicklung des Entscheidungswertes abhängig sind.^[29]

2.1.1.2 Funktionen und deren Wertarten nach Ansicht des IDW

Als Grundlage zur Ermittlung von Unternehmenswerten veröffentlicht das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) den Bewertungsstandard IDW S1, in dem Grundsätze dargelegt werden, nach denen Wirtschaftsprüfer bewerten.^[30] Auch der IDW akzeptiert eine Funktionenbezogenheit der Bewertung, wobei zunächst eine weitgehende Übereinstimmung mit der Funktionenlehre konstatiert werden kann.^[31] Sie sehen ihr Tätigkeitsfeld in der Funktion als:

(1) Berater
(2) Schiedsgutachter/ Vermittler
(3) Neutraler Gutachter.^[32]

(1) Berater: Innerhalb der Beratungsfunktion ermittelt der Wirtschaftsprüfer (im Sinne der Entscheidungsfunktion) subjektive Preisober- und Preisuntergrenzen für potentielle Erwerber und Veräußerer.
(2) Schiedsgutachter/Vermittler: In der Schiedsgutachter-/ Vermittlungsfunktion wird der Wirtschaftsprüfer tätig, wenn unter Berücksichtigung von verschiedenen, subjektiven Wertvorstellungen ein Einigungswert zwischen „konfligierenden“ Parteien zu ermitteln ist.
(3) Neutraler Gutachter: Hauptsächlich werden Wirtschaftsprüfer bei Bewertungsanlässen beauftragt, bei denen eine Wertbestimmung unabhängig vom Willen der Anteilseigner erfolgt oder diese an gesetzliche Normen gebunden ist. Solche Fälle treten auf, wenn z.B. ein angemessener Ausgleich oder Abfindungen nach §§ 304, 305 AktG festzusetzen sind oder nach § 327 a, b AktG Minderheitsaktionäre im Rahmen des Sqeeze-outs abgefunden werden müssen. Diese Anlässe erfordern eine gewisse Objektivierbarkeit des Unternehmenswertes, da der Wert sämtlichen Konfliktparteien in gleicher Weise gerecht werden soll.^[33] In der Funktion als neutraler Gutachter ermittelt der Wirtschaftsprüfer mit nachvollziehbarer Methodik einen objektivierten, von individuellen Vorstellungen der betroffenen Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens. Der IDW definiert den „objektivierten“ Unternehmenswert als einen

„typisierten Zukunftserfolgswert, der sich bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen und -risiken, finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstigen Einflussfaktoren ergibt.“^[34]

Diese Ausrichtung ist in der Literatur auf starke Kritik gestoßen, denn ein Wert, der die Entwicklungsmöglichkeiten des Verkäufers berücksichtigt, kann nicht als neutral angesehen werden.^[35] Auch wenn nicht mehr der Anspruch eines für jedermann geltenden Wertes erhoben wird, so weist die „objektivierte“ Wertbestimmung enge Anknüpfungspunkte mit der objektiven Bewertungstheorie auf. Born spricht in diesem Zusammenhang von einer „Abart des objektiven Wertes“.^[36]

2.1.1.3 Gegenüberstellung der Funktionen der Unternehmensbewertung

Sowohl die (Kölner) Funktionenlehre als auch die Systematisierung des IDW grenzen verschiedene Bewertungsaufgaben mit Hilfe von „Funktionen“ ab. Dabei ergeben sich mehrere Berührungspunkte, die im Folgenden mit dem Ziel herausgearbeitet werden sollen, Basiswerte zu identifizieren, die die weitere Vorgehensweise rechtfertigen können^[37].

Die Entscheidungsfunktion dient der Findung von Grenzpreisen, die in die Wertgrößen Verkäufer- und Erwerbergrenzpreise unterteilt werden können. Die gleiche Aufgabe stellt sich für den Wirtschaftsprüfer im Rahmen der Beratungsfunktion, die er in einer zweiten Phase ausüben kann, nachdem er in der ersten Phase seinen eigentlich „standesüblichen“ Auftrag, die Bestimmung des typisierten, „objektivierten“ Unternehmenswertes, erfüllt hat.^[38] Charakteristisch für die grenzpreisorientierte Wertbestimmung sind die normenfreie, freiwillige Bewertung und die Subjektivität, die durch die Perspektive des Bewertungssubjektes bestimmt wird.^[39]

Bewertungsziel der Vermittlungsfunktion ist der Arbitriumwert, der die divergierenden Wertvorstellungen berücksichtigt und die Ausgangsbasis für einen Interessenausgleich darstellt.^[40] Das gleiche Ziel verfolgt der Wirtschaftsprüfer im Rahmen der Schiedsgutachter-/ Vermittlungsfunktion, wobei der terminus technicus bezüglich der Wertgröße der Einigungswert darstellt.^[41] Zwingende Voraussetzung ist, dass der Arbitriumwert die Entscheidungswerte der konfligierenden Parteien nicht verletzt, damit die Betroffenen einem solchen Wert rational folgen können.^[42] Unabhängig davon, wie die divergierenden Wertvorstellungen „angemessen“ berücksichtigt werden können, ist ein Abhängigkeitsverhältnis zu den Grenzpreisen festzustellen und kann somit eine weitere Vorgehensweise ohne explizite Erörterung der Auswirkungen der geplanten Unternehmenssteuerreform auf den Arbitriumwert begründen.

Neben den Übereinstimmungen bei der Systematisierung der Bewertungsaufgaben gibt es auch Unterschiede. Die Argumentationsfunktion wird bei den Wirtschaftsprüfern als nicht vereinbar mit der „standesüblichen“ Rolle des neutralen Gutachters gesehen.^[43] Auch wenn in der Praxis Argumentationswerte in Verhandlungssituationen eine wichtige Rollen spielen, um die eigene Position zu stärken, wird diese Funktion in der Literatur zur Unternehmensbewertung eher vernachlässigt.^[44] Gründe dafür könnten darin liegen, dass keine allgemeinen Bewertungsregeln abgeleitet werden können.^[45]

Die wichtigste Bewertungsaufgabe bei den Wirtschaftsprüfern wird in der neutralen Gutachtertätigkeit gesehen, bei der meist eine, vom Willen der Betroffenen unabhängige Bewertung auf Basis einer gesetzlichen Normierung stattfindet. Als unparteiischer Dritter ermittelt dieser einen „objektivierten“ Wert des Unternehmens als Ausgangsbasis für Preisverhandlungen. Charakteristisch für die neutrale Gutachtertätigkeit ist die „objektivierte Wertbestimmung“, die den Beteiligten in gleicher Weise gerecht werden soll und deshalb subjektive Wertvorstellungen unberücksichtigt lässt und die meist gesetzlich-normierten Bewertungsanlässe.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass die (Kölner) Funktionenlehre über die entscheidungsorientierte Wertbestimmung hinaus, keine adäquate Differenzierung^[46] von Bewertungsaufgaben liefert und die Systematisierung des IDW eine über die Entscheidungslogik hinaus „objektivierte“ Wertbestimmung als eigenständige Basisgröße abgrenzt.^[47]

2.1.2 Grundlagen der Methoden der Unternehmensbewertung unter Berücksichtigung von Ausschüttungsannahmen und Wachstum

In der praktischen und theoretischen Literatur hat sich in den letzten Jahrzehnten eine breite Methodenvielfalt entwickelt. Ursächlich ist dies mit dem Erkenntnisfortschritt in der Betriebswirtschaftslehre, den Anforderungen der Bewertungspraxis und den technischen Möglichkeiten zu begründen. Grundsätzlich lassen sich die Methoden in Einzel- und Gesamtbewertungs- sowie kombinierte Bewertungsverfahren, auch Mischverfahren genannt, unterteilen.^[48]

Beim Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen als ein Bewertungskomplex betrachtet. Der Wert des Unternehmens ergibt sich aufgrund der Kombination der einzelnen Vermögensgegenstände und der mit ihr verbundenen Zukunftserfolge. Im Gegensatz dazu wird bei den Einzelbewertungsverfahren versucht, einen Unternehmenswert aus der Summe der isoliert ermittelten Werte der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden (Substanzwert) abzuleiten.^[49] Dieser Ansatz missachtet die positiven und negativen Verbundeffekte der zerlegten Einzelteile des Unternehmens, was den entscheidenden Nachteil gegenüber den Gesamtbewertungsverfahren darstellt.^[50]

Bei den Mischverfahren werden Elemente der Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren kombiniert. Im Hinblick auf die Aussagekraft können diese Verfahren nur so gut sein wie die Ergebnisse der zugrunde gelegten Einzelbewertungsverfahren.^[51]

In den folgenden Kapiteln werden das Ertragswertverfahren und die DCF-Methoden betrachtet.

2.1.2.1 Ertragswertverfahren

2.1.2.1.2 Erfolgsbegriff und Diskontierungsfaktor

Grundlegend für die Ertragswertkonzeption ist die Bewertung des zufließenden Nutzens des Anteilseigners. Wird von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen, ist sein Gebrauchs- oder Nutzungswert in Form des Ertragswertes zu bestimmen, d.h. die Werteigenschaft resultiert aus den künftigen Zahlungen, die das Unternehmen generiert.^[52]

„Der Ertragswert wird charakterisiert als Barwert der künftigen Erfolge aus dem Bewertungsobjekt.“^[53]

Gemäß dieser Definition ergeben sich drei Problemkreise:

(1) Erfolgsbegriff,
(2) Diskontierungsfaktor(en),
(3) Erfolgsdauer.^[54]

(1) Erfolgsbegriff: Die zu verwendende Art des Erfolgsbegriffs ist davon abhängig, welche positiven und negativen Größen zur Bestimmung des Überschusses herangezogen werden sollen.^[55] Diese wiederum sind vom Differenzierungs- und Komplexitätsgrad abhängig, der für die Bewertung zugrunde gelegt werden soll.^[56] Handelt es sich es bei der zu bewertenden Gesellschaft (Zielgesellschaft) um eine Kapitalgesellschaft, so ist die Prognose von Nettoausschüttungen das Ermittlungsziel.^[57] Diese sind Ergebnis einer detaillierten Geschäfts- insbesondere Investitions- und Finanzierungsplanung.^[58] Da insbesondere der Werteinfluss der Besteuerung – periodischer und aperiodischer Art- in dieser Arbeit thematisiert wird, bedarf es nicht nur eines finanzwirtschaftlichen sondern auch buchhalterischen Rechenwerkes, um Steuerzahlungen abzuleiten. Auch Bilanzwerte müssen in ein solches integriertes System einfließen, da Ausschüttungen im direkten Zusammenhang mit der Gewinnverwendungsfrage und der Bildung von Gewinnrücklagen stehen und diese bei späterer Ausschüttung einen Werteinfluss begründen, was noch zu zeigen sein wird.^[59] Die Ausschüttungsoffenheit und -fähigkeit sind Nebenbedingungen für die Berechnungen der Zuflüsse.^[60] Wenn die Verzinsung der einbehaltenen Mittel mit dem Kalkulationszinsfuß übereinstimmt, dann führen die Ergebnisse der Bewertung bei geplanter Ausschüttungspolitik und unter der Annahme der Vollausschüttung zu gleichen Ergebnissen, wenn von persönlichen Steuern abstrahiert wird. Dahingegen wird ein rationaler Investor heute auf Ausschüttungen verzichten, wenn aus der Einbehaltung später höhere Ausschüttungen resultieren, die zu einer Unternehmenswertsteigerung führen.^[61]
(2) Diskontierungsfaktor(en): Das Kernstück dieser Arbeit stellt die Ermittlung von geeigneten Kalkülstrukturen unter Berücksichtigung der Veräußerungsgewinnbesteuerung dar, die aus Äquivalenzgrundsätzen abzuleiten sind. Die Bestimmung von Diskontierungsfaktoren ist ein Bestandteil des Bewertungskalküls.^[62] Die theoretische Grundlage zur Ermittlung des Ertragswertes bildet die Kapitalwertmethode der Investitionsrechnung. Dem Opportunitätskostenkonzept folgend wird ein Vergleich mit der besten Alternativanlage durchgeführt, die meist durch den Kalkulationszinssatz dargestellt wird.^[63]
(3) Erfolgsdauer: Üblicherweise wird bei der Unternehmensbewertung ein zeitlich unbeschränkter Bewertungszeitraum^[64] unterstellt, während die Besitzdauer der Anteilseigner meist zeitlich begrenzt ist.^[65]

Im folgenden Abschnitt werden die Grundlagen der Bewertungstechnik des Ertragswertverfahrens erläutert.

2.1.2.1.2 Bewertungskalkülstrukturen

Der Ertragswert eines Unternehmens ergibt sich im einfachsten Grundmodell als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei Zt die Zahlungsüberschussgröße der Periode t und i den Kalkulationszinssatz darstellen.^[66] Wird unterstellt, dass die Zahlungsüberschüsse über den unendlichen Zeithorizont konstant verlaufen, so gilt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit Z als konstanter (uniformer) Zahlungsüberschuss. Im Fall, dass die Zahlungsüberschüsse jede Periode um w Prozent steigen, gilt für den Ertragswert nach dem Gordon-Wachstumsmodell^[67]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].

Zum „state oft the art“ in der Unternehmensbewertung gehört eine Phasendifferenzierung der Erfolgsplanung. Der Planungshorizont wird meist in zwei Phasen unterteilt. An die erste Phase, der sogenannte Detailprognosephase mit periodendifferenzierten Erfolgen, schließt die Restwertphase mit Trendannahmen an.^[68] Im einfachsten Modell mit ewigen, (uniform) konstanten Zahlungen in der zweiten Bewertungsphase gilt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]konstanten Zahlungen ab der Periode [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Die Ausgestaltungsmöglichkeiten der zweiten Phase sind vielfältig. Wachstum kann in der Restwertphase ohne, mit oder mit zeitlich begrenztem Wachstum in den Kalkülen berücksichtigt werden.^[69] Nimmt man für die Restwertphase eine unendlich lange, konstante Wachstumsrate von w Prozent pro Periode an, so gilt^[70]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].

[...]

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^[1] Vgl. BMF Drs. 384/07. Zur historischen Entwicklung vgl. Kessler/Ortmann-Babel/Zipfel (2007), S. 523; Kußmaul/Zabel (2007), S. 967; Merker (2007b), S. 407.

^[2] Vgl. Merker (2007a), S. 247ff.

^[3] Vgl. IDW S1 n. F. (2005), Tz. 102.

^[4] Vgl. Brennan (1970), S. 417ff.

^[5] Vgl. IDW S1 n. F.(2005), Tz. 100.

^[6] Vgl. IDW S1 n. F. (2005), Tz. 53.

^[7] Vgl. Dirrigl/Müller (1990), S. 396-417.

^[8] Vgl. Moxter (1983) S. 5ff; Dirrigl (1988), S. 6ff; Schultze (2003), S. 7ff.

^[9] Vgl. Kolbe (1959), S. 26.

^[10] Vgl. Münstermann (1966), S. 24; Busse von Colbe (1957), S. 16ff; Peemöller (2001), S. 3ff; zum sogenannten Zweckadäquanzprinzip vgl. Moxter (1983), S. 5ff.

^[11] Für einen Übersicht über die zahlreichen Bewertungsanlässe vgl. Matschke/Brösel (2006), S. 62.

^[12] Vgl. Dirrigl (1988), S. 6ff.

^[13] Die funktionale Unternehmensbewertung ist auf die „Kölner Schule“ zurückzuführen und wurde maßgeblich durch die Arbeiten von Münstermann, Jaensch, Engels, Busse von Colbe, Sieben und Matschke geprägt; vgl. Peemöller (2002), S. 7f.

^[14] Vgl. Matschke (1979), S. 158ff; Sieben/Schildbach (1979), 455ff; Sieben (1983), S. 539 ff.

^[15] Vgl. Schultze (2003), S. 8ff; Ballwieser (2004), S. 3ff; Matschke/Brösel (2006), S. 49ff.

^[16] Beratungs- und Entscheidungsfunktion werden synonym verwandt; vgl. dazu Matschke (1973), S. 28ff; Matschke/Brösel (2006), S. 49ff.

^[17] Vgl. Schultze (2003), S. 8ff.; Ballwieser (2004), S. 3ff; Matschke/Brösel (2006), S. 49ff.

^[18] Diese werden im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter betrachtet. Im Vergleich zu den Hauptfunktionen werden die Nebenfunktionen eher vernachlässigt; vgl. Matschke/Brösel (2006), S. 57.

^[19] Auch als Informationsfunktion zu finden; vgl. dazu Matschke/Brösel (2006), S. 24.

^[20] Vgl. Schultze (2003), S. 8ff; Matschke/Brösel (2006), S. 57ff.

^[21] Da die Wirtschaftsprüfer ebenfalls von einer Beratungsfunktion sprechen, wird im Folgenden zur begrifflichen Abgrenzung bei der Funktionenlehre von der Entscheidungsfunktion gesprochen.

^[22] Vgl. Dirrigl (1988), S. 11ff.

^[23] Vgl. Dirrigl (1988), S. 11ff; Schultze (2003), S. 8ff; Matschke/Brösel (2006), S. 49ff.

^[24] Nebenbedingung für den Eigentumswechsel ist eine Einigung der Vertragsparteien auf einen gemeinsamen Kaufpreis.

^[25] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 17.

^[26] Vgl. Schildbach (1993), S. 29; Schultze (2003), S. 9; Matschke/Brösel (2006), S. 50ff.

^[27] Vgl. Dirrigl (1988), S. 9f.

^[28] Vgl. Dirrigl (1988), S. 10.

^[29] Vgl. Schultze (2003), S. 9.

^[30] Vgl. IDW S1 n. F. (2005), Tz. 1.

^[31] Vgl. Schultze (2003), S. 9ff; IDW S1 n. F. (2005), Tz. 17; Matschke/Brösel (2006), S. 51ff.

^[32] Vgl. IDW S1 n. F. (2005), Tz. 12.

^[33] Vgl. Schultze (2003), S. 10.

^[34] IDW S1 n. F. (2005), Tz. 12.

^[35] Vgl. zur Kritik z.B. Lutz (1981), S. 151f; Schildbach (1981), Maul (1992), Bretzke (1993), Ballwieser (1995), S. 126, Born (2003), S. 19f.

^[36] Vgl. Born (2003), S. 20; Matschke/Brösel (2006), S. 53f.

^[37] In dieser Arbeit werden nur die Funktionen der (Kölner) Funktionenlehre und die Abgrenzung des IDW betrachtet. Für eine überblicksartige Zusammenstellung der Systematisierungsmöglichkeiten vgl. Ballwieser (2004), S. 1ff.

^[38] Vgl. Matschke/Brösel (2006), S. 51.

^[39] Vgl. Dirrigl (1988), S. 10ff.

^[40] Vgl. Matschke/Brösel (2006), S. 401.

^[41] Vgl. Kapitel 2.1.1.1 und Kapitel 2.1.1.2

^[42] Diese Voraussetzung wird als „Merkmal der Rationalität“ bezeichnet; vgl. Matschke/Brösel (2006), S. 402f.

^[43] Vgl. Peemöller (2005), S. 10f.

^[44] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 22; Matschke/Brösel (2006), S. 502ff.

^[45] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 22; vgl. auch dazu Hering/Brösel (2004), S. 936-942.

^[46] Vgl. Dirrigl (1988), S. 10.

^[47] Im Rahmen der Notwendigkeit einer „Neuen Funktionenlehre“ werden auch Anlässe der Unternehmensbewertung aus Sicht der wertorientierten Unternehmensführung diskutiert. In dieser Arbeit werden solche Anlässe nicht thematisiert; vgl. dazu Henselmann (1999), S. 414.

^[48] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 28f; Schultze (2003), S. 71ff; Ballwieser (2004), S. 8ff; Matschke/Brösel (2006), S. 102ff.

^[49] Vgl. Matschke/Brösel (2006), S. 103.

^[50] Vgl. Schultze (2003), S. 71ff; Mandl/Rabel (2005), S. 51ff; Matschke/Brösel (2006), S. 102f. Die Aufteilung stellt nur eine einfache Systematisierung dar. Für eine ausführliche Darstellung des Substanzwertverfahrens vgl. Sieben/Maltry (2005), S. 377ff. Für eine ausführliche Darstellung der börsengestützten Bewertungsverfahren vgl. Olbrich (2000), S. 454ff; Matschke/Brösel (2006), S. 544ff. Zur Darstellung der Eignung des Substanzwertes in untergeordneter Rolle vgl. Dirrigl (1988), S. 16ff.

^[51] Vgl. Ballwieser (2004), S. 10.

^[52] Vgl. Dirrigl (1988), S. 16ff; Schultze (2003), S. 76ff; Peemöller/Kunowski (2005), S. 204ff.

^[53] Dirrigl (1988), S. 19.

^[54] Vgl. Dirrigl (1988), S. 19.

^[55] Vgl Dirrigl (1988), S. 136ff.

^[56] Vgl. Dirrigl (1988), S. 138.

^[57] Wird als Ausschüttungsprinzip bezeichnet. Nach dem „Doppelzählungsverbot“ dürfen keine potenziellen Ausschüttungen berücksichtigt werden; vgl. dazu Moxter (1983), S. 79ff; Dirrigl (1988), S. 139.

^[58] Vgl. Jonas (1995), S. 86.

^[59] Vgl. Dirrigl (1988), S. 136ff.

^[60] Vgl. Schultze (2003), S. 76. Diese werden in den folgenden Betrachtungen unterstellt.

^[61] Vgl. Schultze (2003), S. 76ff. Dies ist bei einer den Kalkulationszins übersteigenden Verzinsung der Fall. Darüber hinaus sind Wertsteigerungen durch den Steuerstundungseffekt möglich; vgl. dazu Kapitel 3 und 4.

^[62] Vgl. Dirrigl (1988), S. 19.

^[63] Vgl. Moxter (1983), S. 123; Dirrigl (1988), S. 229ff; Dirrigl (2004b), S. 4f; Mandl/Rabel (2005), S. 52. Grundsätzlich ist auch ein anderes, explizites Bewertungsobjekt mit bekanntem Kaufpreis als Alternativanlage möglich.

^[64] Vgl. Dinstuhl (2003), S. 115ff.

^[65] Vgl. Rogall (2003), S.23ff.; Kapitel 3.

^[66] Vgl. Dirrigl (2004a), S. 101.

^[67] Vgl. Gordon/Shapiro (1956), S. 105.

^[68] Vgl. Dirrigl (2004b), S. 3f;

^[69] Vgl. Dirrigl (1988), S. 280; Dirrigl (2004a), S. 3;

^[70] In der neueren Literatur werden Wachstumsmodelle diskutiert, die dadurch geprägt sind, die zweite Bewertungsphase in zwei Abschnitte zu unterteilen. Zwischen Detailprognose- und Restwertphase wird eine sogenannte Ramping-Phase modelliert; vgl. Günther (1997), S. 149; Dirrigl (1998), S. 15ff; Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 345; Cheridito/Schneller (2004), S. 735ff; Meitner (2005), S. 7; Stellbrink (2005), S. 75.