Unternehmensbewertung - Der Equity-Ansatz

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Ein erstes Bewertungskonzept
2.1 Berechnung des Flow to Equity
2.2 Bewertung unter Sicherheit und Unsicherheit
2.3 Der Marktwert einer Unternehmung

3 Verschuldung und Unternehmensteuer
3.1 Unternehmensteuern in Deutschland
3.2 Steuervorteil der Fremdfinanzierung - Tax Shield
3.3 Verschuldung der Unternehmung - Marktwertorientierte Finanzierung

4 Berücksichtigung der Einkommensteuer
4.1 Unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen in Deutschland
4.2 Bestimmung der Einkommensteuerbelastung
4.3 Die Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern

5 Vergleich mit den Entity-Verfahren und Bewertung

Literatur

Tabellenverzeichnis

1 Explizite und implizite Definition der verschiedenen Bewertungsfunk­tionen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Schon 1841 schrieb der Nationalökonom List (1959, S, 144), dass die Kraft, Reiehtü- mer zu schaffen, ungleich wichtiger ist als der Reichtum selbst. Es ist sicher vermessen zu behaupten, dass er dabei schon an die Bewertung einer Unternehmung dachte. Dennoch drückt dieser Satz die Intuition, die hinter der Methode der Discounted Cashflows steht, sehr gut aus. In der Praxis der Unternehmensbewertung in Deutsch­land finden die in den USA entwickelten DCF-Verfahren immer mehr Anwendung, Eine überblickartige Einordnung des Equity-Ansatzes in die DCF-Methoden^[1] bieten Perridon & Steiner (2004, S, 231),

Diese Arbeit soll eine Unternehmensbewertung nach dem Netto-Ansatz darstellen und dabei die aktuellen Unternehmen- und Einkommensteuern berücksichtigen. Da­bei wird wenig auf die in der Praxis entstehenden Probleme^[2] eingegangen. Vielmehr soll der theoretische Hintergrund erläutert und die zu treffenden Annahmen an ge­gebener Stelle aufgeführt werden. Natürlich können nur einzelne Aspekte, wie die Berücksichtigung von Steuern (siehe Kapitel 3,1 und 4), die zutreffende Finanzie­rungsprämisse (siehe Kapitel 3,3) oder entstehende Zirkularitätsprobleme (siehe Ka­pitel 3), diskutiert werden^[3]. Abschließend soll in Kapitel 5 ein bewertender Vergleich mit den Entity-An Ait zen APV und WACC gezogen werden. Zu Beginn werden im folgenden Kapitel einige grundlegende Sachverhalte bezüglich der Wertermittlung zukünftiger Zahlungen dargestellt, wobei die Betrachtung von Verschuldung und Steuern keine Rolle spielen soll. Somit werden in den darauffolgenden Abschnitten die Unterschiede durch die Berücksichtigung von Verschuldung und Steuern deutli­cher.

2 Ein erstes Bewertungskonzept

2.1 Berechnung des Flow to Equity

Da das Equity-Verfahren den Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt, müssen in der Cashflow-Berechnung alle Zahlungen, die nicht an die Eigner der Unternehmung flie­ ßen, abgezogen werden. Zu diesen Zahlungen zählen Steuern, Zinsen, Investitionen und Kredittilgungen^[4], Der Flow to Equity^[5] berücksichtigt alle Finanzierungseffekte und ist damit einzig den Eigenkapitalgebern zuzureehnen. Aus diesem Grund wird er mit der risikoadäquaten Renditeforderang der Eigenkapitalgeber^[6] fcf diskontiert (Baetge et ah, 2002, S, 309), Die Berechnung des Flow to Equity kann auch über den Free Cashflow^[7] erfolgen.

In einem ersten Bewertungsansatz soll davon ausgegangen werden, dass es sieh um eine rein eigenfinanzierte, also unverschuldete, Unternehmung handelt. Dies hat zur Folge, dass sieh der Free Cashflow und der Flow to Equity gleichen. Auch eine Un­tersuchung der Auswirkungen der Unternehmenssteuern und persönlichen Steuern soll erst an späterer Stelle erfolgen.

2.2 Bewertung unter Sicherheit und Unsicherheit

Der einfachste Fall einer Bewertung^[8] soll hier kurz dargestellt werden, um den Un­terschied zwischen Sicherheit und Unsicherheit der zukünftigen Cashflows zu ver­deutlichen, Deshalb wird vereinfachend von einem Ein-Perioden-Fall ausgegangen, bei dem die Zahlung an die Eigenkapitalgeber in Form einer Dividende in Periode t = 1 stattfindet und in der Höhe bekannt ist. Da die Zahlung sicher ist, wird mit dem risikolosen Zins Vf diskontiert. Der Wert der Unternehmung beträgt dann

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine wichtige Annahme, die hier zugrunde gelegt wird, ist die Arbitragefreiheit^[9], Ist der Cash Flow in Periode [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] unsicher^[10], so wird mit dem sicheren Zins Vf zuzüglich einer Risikoprämie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] diskontiert11. Die Unternehmung hat dann einen Wert von

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für die Gleichungen 1 und 2 gilt hier, dass V0 der Untemehmenswert in [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]der Free Cashflow in [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]der sicherer Zinssatz und z der Risikozusehlag sind. Entspricht nun der erwartete Cashflow der Gleichung 2 dem Wert in Gleichung 1, also E [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] so ist der Wert der Unternehmung mit der unsicheren Zahlung geringer, Grund hierfür ist eine unterstellte Risikoaversion von Kapitalgebern, die durch eine positive Risikoprämie zum Ausdruck kommt. Nur bei Risikoneutralität wäre eine Diskontierung mit dem sicheren Zins rf gerechtfertigt und die Unterneh­menswerte wären gleich. Dies würde einer Risikoprämie von z = 0 entsprechen,

2.3 Der Marktwert einer Unternehmung

Um eine Bewertung vorzunehmen, werden also neben den zukünftig erwarteten Zah­lungen auch die Kapitalkosten benötigt. Eine Möglichkeit besteht darin, den Begriff als bedingte erwartete Renditen in der Form12

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

aufzufassen, wobei kt die Kapitalkost en in [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] der bedingter Erwartungswert mit dem Informationsstand in t und к bzw, Vt+1 die Unternehmenswerte in den Zeitpunkten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]sind.

Mit dieser Gleichung wird ein Dilemma deutlich: Die Kapitalkosten in den einzel­nen Perioden sind unsicher. Man kann aber nicht mit Größen diskontieren, die zum Zeitpunkt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] nicht bekannt sind. Diesem Problem soll aus dem Weg gegangen werden, indem sichere, also in [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] für alle Zeitpunkte bekannte, Kapitalkosten an­genommen werden. Sind die Kapitalkosten deterministisch, so hat ein Unternehmen im Zeitpunkt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] den Wert13

Im Falle des Equity-Verfahrens, in dem eine direkte Berechnung des Eigenkapital­wertes erfolgt, werden die FTEs mit den risikoadäquaten Renditeforderungen der Eigentümer^[11] - den Eigenkapitalkosten^[12] - diskontiert (Baetge et ah, 2002),

3 Verschuldung und Unternehmensteuer

Nachdem im vorangehenden Kapitel von einer rein eigenfinanzierten Unternehmung ausgegangen worden ist, soll nun der realitätsnähere Fall einer teilweise durch Fremd­kapital finanzierten - also verschuldeten - Unternehmung betrachtet werden. Ein wei­terer wichtiger Bestandteil in diesem Abschnitt bildet die Darstellung der aktuellen Unternehmensbesteuerung in der Bundesrepublik Deutschland^[13], Die Einkommens­besteuerung des Eigentümers wird vorerst außer Acht gelassen.

3.1 Unternehmensteuern in Deutschland

In Deutschland existiert ein Steuerregime, das die Fremdkapitalfinanzierung bevor­zugt, Dies wird ersichtlich, wenn man die Bemessungsgrundlagen vergleicht. Relevant ist der Gewinn vor Steuern, so dass für eine unverschuldete Unternehmung die Steu- ergleiehung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(5)

gilt. Dagegen lässt sieh die Steuergleiehung für die verschuldete Unternehmung als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(6)

schreiben (Kraschwitz & Löffler, 2002), Für die Gleichungen 5 und 6 sind S« und S¿ die Steuerbeträge der unverschuldeten bzw, verschuldeten Unternehmung in [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

[...]

^[1] Eine Einordnung der DCF-Methoden in die verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewer­tung liefert z.B. Borowicz (2005).

^[2] Als Beispiel seien die Ermittlung von Cashflows oder Kapitalkosten genannt. Gegebenenfalls wird auf weiterführende Literatur verwiesen, die sich explizit auch mit der praktischen Vorgehens­weise einer Unternehmensbewertung beschäftigt.

^[3] Es bleiben beispielsweise die Diskussion über Teil- und Vollausschüttung unberücksichtigt. Siehe hierzu Wiese (2006). Auch das Auflösen von Zirkularitätsproblemen wird nicht weiter diskutiert.

^[4] Zinsen und Kredittilgungen haben selbstverständlich nur bei verschuldeten Unternehmungen einen positiven Wert. Negative Werte für Tilgungen können hier und im Folgenden als Neukredit­aufnahme interpretiert werden.

^[5] Für eine Übersicht zur Ermittlung des FTE siehe Hommel & Dehmel (2006, S. 248) oder Baetge et al. (2002, S. 279 f). Zur Prognose der Cashflows und den dabei auftretenden Problemen siehe IDW (2005), Schlösser (2006) und Copeland et al. (1993).

^[6] Kruschwitz & Löffler (2005) weisen darauf hin, dass es einer Definition der Kapitalkosten im Mehrperiodenfall bedarf. Kapitalkosten werden in der Literatur als Renditen (Copeland & Weston, 1988, S. 401), Diskontierungssätze (Brealey & Myers, 2005, S. 226), Opportunitätskosten (Brealey & Myers, 2005, S. 15) oder Effektivrenditen (Spremann, 2002) interpretiert. In einem Einperioden­modell wie dem Standard-CAPM sind die Definitionen äquivalent.

^[7] Der Free Cashflow ist bei den Entity-Ansätzen (APV und WACC) Grundlage der Diskontierung. Vgl. zur Herleitung z.B. IDW (2005). Der Zusammenhang zwischen FCF und FTE wird bei Hommel & Dehmel (2006, S. 249) dargestellt.

^[8] Das folgende Kapitel bezieht sich auf Kruschwitz & Löffler (2006, S. 19 ff).

^[9] Siehe hierzu Kruschwitz & Löffler (2005, 2006).

^[10] Im Folgenden werden alle unsicheren Größe mit einer Tilde gekennzeichnet (z.B. FCF).

^[11] Siehe bezüglich der möglichen Definitionen für die Kapitalkosten Fußnote 6.

^[12] In der Praxis wird zur Berechnung dieser Kapitalkosten beispielsweise das auf Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) zurückgehende CAPM genutzt (Ballwieser, 1998). Nach einer Studie von Graham & Harvey (2001) nutzen eine große Mehrheit der Firmen das CAPM zur Schätzung der Eigenkapitalkosten. Auf eine detaillierte Beschreibung des CAPM soll an dieser Stelle verzichtet werden. Es sei aber auf die einschlägigen Lehrbücher wie z.B. Brealey & Myers (2005) oder Perridon & Steiner (2004) verwiesen. Einen detaillierten Einblick in die Bestimmung des risikolosen Zinssatzes geben Jonas et al. (2005). Eine Übersicht über deutsche Untersuchungen zur Höhe der Marktrisikoprämie liefern Drukarczyk & Schüler (2007, S. 254). Siehe zu diesen Themen auch Ballwieser (1998, 2002). Einen Überblick über theoretisch und empirisch begründete Kritik an diesem Modell liefern Oertmann & Zimmermann (1998). Für eine kritische Betrachtung der Beta-Bestimmung siehe Maier (2001) und Timmreck (2002). Trotz aller Kritik nutzen Praktiker dieses Modell aufgrund der relativ unkomplizierten Bestimmung der Eigenkapitalkosten.

^[13] Bezüglich der Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 siehe Dausend & Schmitt (2007).