Excerpt
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
1 Grundlagen
1.1 Ziel der Untersuchung
1.2 Die Chemiebranche im Überblick
1.3 Erfolgsorientierte Methoden der Unternehmensbewertung
1.3.1 Die Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) .
1.3.1.1 Der „Weighted Average Cost of Capital“- Ansatz
1.3.1.2 Der „Adjusted Present Value“-Ansatz
1.3.1.3 Das „Flow to Equity“-Verfahren
1.3.1.4 Die Anwendungsprobleme der DCF-Verfahren ..
1.3.2 Das Ertragswertverfahren
1.4 Marktorientierte Methoden der Unternehmensbewertung
1.4.1 Die Multiplikatorverfahren
1.4.1.1 Das Grundgerüst der Multiplikatorverfahren
1.4.1.2 Die Konzeption der Multiplikatorverfahren
1.4.1.3 Klassifizierung von Multiples
1.4.1.4 Ausgewählte Multiples
2 Die Analyse der Chemiebranche
2.1 Die Zyklik in der Chemiebranche
2.2 Der Chemiezyklus und das Bewertungsniveau
2.3 Die Bewertung zyklischer Unternehmen
3 Die Bewertungsanalyse der BASF AG
3.1 Die BASF im Überblick
3.2 Die Ausgangssituation der BASF
3.3 Die Akquisition der Degussa-Bauchemie
3.4 Die Akquisition des Katalysatorenherstellers Engelhard
3.5 Die relative Bewertung der BASF AG
4 Die Bewertungsanalyse der Linde AG
4.1 Die Linde AG im Überblick
4.2 Die Ausgangssituation der Linde
4.3 Die Akquisition der BOC Group
4.4 Der Verkauf der Gabelstaplersparte Kion Group
4.5 Die relative Bewertung der Linde AG
5 Schlussbetrachtung und Fazit
Anhang
Literatur- und Quellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Kapitel
Abb. 1: Chemieumsätze weltweit
Abb. 2: Durchschnitts-EU-Wachstum der Chemie, Industrie und Wirtschaft
Abb. 3: EU BIP-Wachstum 1992 -
Abb. 4: EU-Produktionswachstum einzelner Chemiesparten 2006
Abb. 5: US-Wirtschaftswachstum und Chemiesektorverlauf
Abb. 6: Indirekte Ermittlung des "Free Cash-Flow
Kapitel
Abb. 7: Durchschnittliche EBITs basischemischer Vorprodukte
Abb. 8: Kapazitätsausweitungen im Ethylenbereich
Abb. 9: Entwicklung des Stahlpreises
Abb. 10: Prozentuales Wirtschaftswachstum in den US und der EU
Abb. 11: Entwicklungsverlauf des US-Basischemiesektors
Abb. 12: KGV des europäischen Chemiesektors
Abb. 13: Ergebnisniveau zyklischer und weniger zyklischer Geschäftsbereiche
Kapitel
Abb. 14: Die strategischen Leitlinien der BASF
Abb. 15: Die fünf Kerngeschäftsfelder der BASF
Abb. 16: Bewertungsverlauf und EBITDA der BASF 1975 -
Abb. 17: BASF in der Ausgangssituation
Abb. 18: Relatives KGV der BASF im Vergleich zum Chemiesektor
Abb. 19: Anteil von "Öl und Gas" am Gesamt-EBIT der BASF
Abb. 20: Entwicklung des Ölpreises seit
Abb. 21: Relatives KGV der BASF im „Als-ob“-Szenario
Kapitel
Abb. 22: Entwicklung der Linde AG zum weltgrößten Gasehersteller
Abb. 23: Bewertungsverlauf und EBITDA der Linde 1975 -
Abb. 24: Verschuldungsgrad von Linde seit
Abb. 25: Linde in der Ausgangssituation
Abb. 26: Relatives KGV Linde im Vergleich zum Maschinenbausektor ..
Abb. 27: Relatives KGV Linde im Vergleich zum Chemiesektor
Abb. 28: Das KGV von Linde seit der BOC-Akquisition
Kapitel
Abb. 29: Einflüsse auf das Niveau der relativen Bewertung der BASF
Abb. 30: Die Return Indizes von BASF und Linde im Vergleich
Abb. 31: Der Aktienkursverlauf der Linde AG
Anhang
Abb. 32: BASF-DCF-Modell Tabellenblatt 1 - „Eingabe Free Cash- Flow“
Abb. 33: BASF-DCF-Modell Tabellenblatt 2 - „Eingabe Kapitalkosten“
Abb. 34: BASF-DCF-Modell Tabellenblatt 3 - „Ausgabe Bewertung“
Abb. 35: BASF-DCF-Modell Tabellenblatt 4 - „Solver + Sensitivität“
Abb. 36: Linde-DCF-Modell Tabellenblatt 1 - „Eingabe Free Cash Flow“
Abb. 37: Linde-DCF-Modell Tabellenblatt 2 - „Eingabe Kapitalkosten“
Abb. 38: Linde-DCF-Modell Tabellenblatt 3 - „Ausgabe Bewertung“
Abb. 39: Linde-DCF-Modell Tabellenblatt 4 - „Solver + Sensitivität“ .
Tabellenverzeichnis
Kapitel
Tab. 1: Inkompatibilitäten der kapitalmarkttheoretischen Ansätze
Tab. 2: Wesensmerkmale der DCF- und Multiplikatorverfahren
Tab. 3: Klassifizierung verschiedener Multiples
Kapitel
Tab. 4: Ausgewählte Transformationen der BASF von 2004 bis heute
Tab. 5: Bewertungsrelevante Faktoren im DCF-Modell der BASF
Tab. 6: Zusammensetzung des fundamentalen Betas im BASF-DCF-
Modell
Tab. 7: Transaktionsdetails zu Degussa-Bauchemie
Tab. 8: Einfluss der Degussa-Transaktion auf die Ausgangsannahmen .
Tab. 9: Transaktionsdetails zu Engelhard
Tab. 10: Einfluss der Engelhard-Transaktion auf die Ausgangsannahmen
Tab. 11: Ergebniszusammenfassung der BASF-Transformationen
Tab. 12: Zusammensetzung des KGV im Jahr
Tab. 13: „Als-ob“-Szenario für das Segment „Öl und Gas“ in
Tab. 14: Zusammensetzung des KGV im „Als-ob“-Szenario
Kapitel
Tab. 15: Bestandteile des fundamentalen Betas im DCF-Modell von Linde
Tab. 16: Ermittlung des Bezugsrechtswertes nach Kapitalerhöhung
Tab. 17: Transaktionsdetails zu BOC
Tab. 18: Einfluß der BOC-Akquisition auf die Ausgangsannahmen
Tab. 19: Zusammensetzung des BOC-Kaufpreises
Tab. 20: Transaktionsdetails zum Verkauf der Kion Group
Tab. 21: Einfluss des Kion Group-Verkaufs auf die Ausgangsannahmen
Tab. 22: Ergebniszusammenfassung der Linde-Transformationen
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Grundlagen
1.1 Ziel der Untersuchung
Die globale Chemieindustrie wandelte sich in den letzten Jahren stetig. Die Unternehmen wuchsen, übernahmen andere Unternehmen oder verkauften eigene Unternehmensteile. Die Vergangenheit zeigt, dass die Chemieunternehmen zu Wachstumszwecken und Portfoliooptimierung wieder verstärkt auf diese Kauf- und Verkaufaktivitäten (engl. Mergers and Acquisitions, im folgenden M&A-Transaktionen genannt) zurückgreifen. Das Jahr 2006 war diesbezüglich mit einem Gesamtvolumen der M&A- Transaktionen von 48 Milliarden Euro das erfolgreichste Jahr seit dem Bestehen der Branche.1 Dabei wurden zirka 70 Prozent dieser Transaktionen aus reinen Wachstumsbestrebungen durchgeführt.2 Während die M&A- Transaktionen in den vergangenen Jahren überwiegend von Private Equity- Unternehmen durchgeführt wurden, waren im Jahr 2006 erstmals die großen Unternehmen der Branche wieder federführend.
Die folgenden Untersuchungen beschäftigen sich mit der Frage, ob der Einfluss der auf solchen Transaktionen begründeten Portfolioveränderungen bei zyklischen Unternehmen der Chemiebranche quantifiziert werden kann. Dabei werden diese Transformationen in Bezug auf die Bewertung und Kursentwicklung einer Aktie untersucht. Bisher wurde eine solche Fragestellung nur wenig beleuchtet.
Zunächst wird in Kapitel 1 ein Überblick über die Chemiebranche gegeben, bevor die theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung erläutert werden. Der Betrachtungsschwerpunkt liegt auf den „Discounted Cash- Flow“-Verfahren in Abgrenzung zur Ertragswertmethode sowie auf den Multiplikatorverfahren. In diesem Zusammenhang werden auch kritische Überlegungen hinsichtlich der Plausibilität der Theorie angestellt.
Der Hauptteil, beginnend mit einer Analyse der Chemiebranche in Kapitel 2, widmet sich der praktischen Anwendung der zuvor theoretisch erläuterten Methoden der Unternehmensbewertung. Dabei werden die beiden Chemieunternehmen BASF AG (Kapitel 3) und Linde AG (Kapitel 4) aus verschiedenen Betrachtungswinkeln hinsichtlich ihrer Bewertungsveränderungen untersucht. Die Wahl fiel auf diese beiden Unternehmen, da sich ihre Strukturen durch große Veränderungen in jüngster Vergangenheit stark verändert hatten.
Kapitel 5 fasst die beobachteten Ergebnisse abschließend zusammen und zieht ein Fazit aus den vorangegangenen Untersuchungen.
Diese Arbeit entstand in Zusammenarbeit und mit freundlicher Unterstützung der Oppenheim Research GmbH, der Aktienanalysegesellschaft des Kölner Privatbankhauses Sal. Oppenheim Jr. & Cie.
1.2 Die Chemiebranche im Überblick
Deutschland, mit seiner historisch verwurzelten chemischen Industrie, gehört zu den führenden Chemie-Nationen weltweit. Mit einem Jahresumsatz von mehr als 153 Milliarden Euro im Jahr 2005 rangiert Deutschland im Weltvergleich auf Platz vier und hält europaweit sogar die Führungsposition inne.3 Die folgende Abbildung zeigt, wie sich der Weltumsatz der Chemiebranche im Jahr 2005 aufteilte:
Abb. 1: Chemieumsätze weltweit4
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: VCI, eigene Darstellung.
Die Chemiebranche besteht im Wesentlichen aus sechs Untergruppen:5
- Basis-Chemikalien
- Spezialitäten- und Feinchemikalien
- Pharmazeutika
- Konsum-Chemikalien
- Petro-Chemikalien
- Agrar-Chemikalien
Zu den Basis-Chemikalien gehören Industriegase und anorganische Grundstoffe.
Die Klassifizierung Spezialitäten- und Feinchemie bezeichnet Farbstoffe und Pigmente, Anstrichmittel sowie Druckfarben.
Pharmazeutische Grundstoffe und Spezialitäten sind unter dem Oberbegriff Pharmazeutika zu finden.
Der Kategorie Konsum-Chemikalien sind Düfte und Kosmetika, Seifen und chemische Reinigungsmittel untergeordnet.
Die Petro-Chemikalien 6 umfassen anorganische und organische Chemikalien, Kunststoffe in Primärform, synthetischen Kautschuk und Chemiefasern.
Düngemittel, Schädlingsbekämpfungschemikalien sowie Pflanzenschutzstoffe lassen sich unter dem Begriff Agrar-Chemikalien zusammenfassen.
Die in der Chemieindustrie hergestellten Produkte sind entweder Vorprodukte für andere Industrieunternehmen, welche zur weiteren Verarbeitung benötigt werden, oder Produkte, die direkt vom Endverbraucher erworben werden können.
Das Wachstum des europäischen Chemiesektors in den Jahren 1995 bis 2000 lag deutlich über dem Zuwachs der darauffolgenden fünf Jahre, da die Chemiebranche mehr als die anderen Industriesektoren unter der allgemeinen Konjunktur litt. Deutlich wird dies anhand des folgenden Vergleichs der durchschnittlichen europäischen Wachstumsentwicklungen des Chemiesektors mit der gesamten Industriebranche und der Wirtschaft. Im Jahr 2006 wuchs die europäische Chemieindustrie mit 2,1% weit mehr als im Durchschnitt des Zeitraums 2000 bis 2005, lag allerdings noch unter dem Wirtschaftswachstum der EU von 3,0%:7
Abb. 2: Durchschnitts-EU-Wachstum der Chemie, Industrie und Wirtschaft8
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Cefic, eigene Darstellung.
Die folgende Abbildung zeigt den Verlauf des europäischen Wirtschaftswachstums inklusive der Prognosen für die Jahre 2007 und 2008:
Abb. 3: EU BIP-Wachstum 1992 - 20089
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Datastream, eigene Darstellung.
Für das Jahr 2007 wird ein Produktionszuwachs von 2,7% bei einem geschätzten EU-Wirtschaftswachstum von 2,9% erwartet. Im ersten Quartal lag eine positive Entwicklung der Produktion von 3,6% verglichen mit dem ersten Quartal des Jahres 2006 vor. Die Erwartungen an das Jahr 2008 liegen bei einer etwas geringeren Produktionsentwicklung von 2,3% bei gleichzeitiger Anpassung des Gesamtindustriewachstums an denselben Wert.10 Folgende Abbildung zeigt das Produktionswachstum einzelner Chemiesparten in der EU mit Prognosen für die Jahre 2007 und 2008:
Abb. 4: EU-Produktionswachstum einzelner Chemiesparten 2006 - 200811
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Cefic, eigene Darstellung.
Es wird deutlich, dass konsum- bzw. endverbrauchernahe Teilsektoren die höchsten Wachstumsraten aufweisen können, und im Durchschnitt mit einem erwarteten Gesamtwachstum von 3,0% das für die europäische Gesamtwirtschaft prognostizierte von 2,7% leicht übertreffen. Die amerikanische Chemieindustrie entwickelte sich zwischen 1999 und 2003 schlechter als die europäische, orientierte sich dabei aber nicht signifikant an der allgemeinen US-Konjunktur. Seit dem Jahr 2003 ist ein anhaltend positiver Trend sichtbar, während das Wirtschaftswachstum leicht sinkt:
Abb. 5: US-Wirtschaftswachstum und Chemiesektorverlauf12
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Datastream, eigene Darstellung.
1.3 Erfolgsorientierte Methoden der Unternehmensbewertung
Erfolgsorientierte Methoden der Unternehmensbewertung basieren auf zukünftigen Ergebnisgrößen. Mithilfe eines zu bestimmenden Diskontierungszinssatzes wird der Gegenwartswert dieser Zukunftserfolgswerte berechnet.13 Im Folgenden wird ein Überblick über die beiden in der Praxis am häufigsten angewandten Verfahren gegeben, die Discounted Cash-Flow-Methoden zum einen und die Ertragswertmethode zum anderen.14
1.3.1 Die Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren)
Die Verwendung dieser stark anglo-amerikanisch geprägten Bewertungsverfahren findet durch die Praxis der Investmentbanken15 überwiegend in internationalem Kontext16 Anklang.
Es können dabei zwei Gesamtkapital- oder Bruttoansätze, die sog. Entity- Ansätze, und ein Eigenkapital- oder Nettoansatz, der sog. Equity-Ansatz, unterschieden werden.17 Die Bruttoansätze ermitteln einen Unternehmensgesamtwert, der den Marktwert des Eigenkapitals, den des Fremdkapitals und den des nicht betriebsnotwendigen Vermögens enthält.18 Dabei werden die operativen Cash-Flows, d.h. die Cash-Flows vor Zahlung der Fremdkapitalzinsen diskontiert.19 Wird der Marktwert des Fremdkapitals vom Unternehmensgesamtwert subtrahiert, so ergibt sich der sog. Shareholder Value20, der Marktwert der Eigentümer als Residualwert.21 Mit dem Equity-Ansatz hingegen werden direkt die den Unternehmenseignern zustehenden Zahlungsströme bewertet.22
Die DCF-Verfahren greifen bei der Bestimmung der erforderlichen Kalkulationszinsfüsse meist auf das kapitalmarkttheoretische Modell von Modigliani/Miller sowie das ebenfalls kapitalmarkttheoretische „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) zurück.23
Zur Kritik an dieser Vorgehensweise siehe Kap.1.3.1.4.
1.3.1.1 Der „Weighted Average Cost of Capital“-Ansatz
Der „Weighted Average Cost of Capital“- bzw. WACC-Ansatz ist ebenfalls ein kapitalmarkttheoretischer Ansatz. Er bedient sich eines gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes c = Weighted Average Cost of Capital (WACC), um den sog. freien Cash-Flow (Free Cash-Flow (FCF)) zu diskontieren.24 Dabei gilt die Annahme, dass die Unternehmung nicht verschuldet und somit der gesamte Gewinn steuerpflichtig ist.25 Durch die Berücksichtigung steuerlicher Aspekte können zwei Varianten des WACC-Ansatzes unterschieden werden.26
FCF-Variante
Die erste Variante ist die klassische US-amerikanische Lehrbuchmethode, auch „Free Cash-Flow“- bzw. FCF -Variante27 genannt, die einen sich eventuell ergebenden Steuervorteil durch Fremdfinanzierung im Diskontierungsfaktor c berücksichtigt. Dieser wird bei einer Steuerersparnis
entsprechend vermindert.28 Die Formel zur Berechnung des
Diskontierungsfaktors lautet:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
c durchschnittlich gewogener Kapitalkostensatz zur
WACC
Diskontierung der Free Cash-Flows EK Marktwert des Eigenkapitals
FK Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals GK Marktwert des Gesamtkapitals
s Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene
r Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das
EK verschuldete Unternehmen
r Kosten des Fremdkapitals (Renditeforderung der
FK Fremdkapitalgeber)
Gemäß der Schematik der Entity-Ansätzen einer zweistufigen Shareholder- Value-Berechnung29 ergibt sich dieser aus der Umformung der folgenden Gleichung:
„Marktwert des Gesamtkapitals des Unternehmens = Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) + Marktwert des Fremdkapitals“ (GK = EK + FK)30.
Somit gilt: Eigenkapital = Gesamtkapital - Fremdkapital (EK = GK - FK). Dabei entspricht der Marktwert des Gesamtkapitals des Unternehmens den mit dem Diskontierungsfaktor c WACC abgezinsten Free Cash-Flows, welche nun noch um den Marktwert des Fremdkapitals bereinigt werden. Diese erste Variante des WACC-Ansatzes setzt eine zukünftig stabile Kapitalstruktur voraus,31 die für zukünftige Prognosen nur durch aufwändige Berechnungen verändert werden kann.32 Trotzdem ist es die in der Praxis vermutlich meist akzeptierte Variante.33
TCF-Variante
Die zweite Variante wird „Total Cash-Flow“- bzw. TCF-Variante genannt.34 Anders als bei der FCF-Variante berücksichtigt diese Berechnung die tatsächliche Kapitalstruktur des Unternehmens durch die Erhöhung des Free Cash-Flow um die Steuerersparnis, welche aufgrund der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen besteht.35 Der Total Cash-Flow kann also aus dem Free Cash-Flow folgendermaßen abgeleitet werden:36
Free Cash-Flow
+ Steuerersparnis aus Fremdkapitalzinsen
= Total Cash-Flow
Die Formel zur Berechnung des Diskontierungsfaktors c lautet hier:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
durchschnittlich gewogener Kapitalkostensatz zur Diskontierung der Total Cash-Flows
EK Marktwert des Eigenkapitals
FK Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals GK Marktwert des Gesamtkapitals
r Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das
EK
verschuldete Unternehmen
r Kosten des Fremdkapitals (Renditeforderung der
FK
Fremdkapitalgeber)
In der Praxis spielt die TCF-Variante jedoch keine wesentliche Rolle,37 da hier zusätzlich auch die zukünftige Fremdkapitalstruktur des Unternehmens prognostiziert werden muss.38 Dieser Faktor erschwert die Analyse.
1.3.1.2 Der „Adjusted Present Value“-Ansatz
Der „Adjusted Present Value“- bzw. APV-Ansatz gehört ebenfalls zu den Entity-Verfahren. Daher wird zunächst der Gesamtwert des Unternehmens ermittelt. Es gilt die Prämisse der vollständigen Eigenkapitalfinanzierung.39 Die prognostizierten Free Cash-Flows40 werden mit den fiktiven Eigenkapitalkosten bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung diskontiert.41 Nach Addition des Marktwertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt sich der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens.42 Weiter werden die steuerlichen Auswirkungen in Form des sog. „Tax shield“, d.h. des Steuervorteils aus Fremdfinanzierung berücksichtigt: Dessen Barwert wird zum Marktwert des unverschuldeten Unternehmens hinzugezählt.43 Wird nun vom erhaltenen Marktwert des verschuldeten Unternehmens der Marktwert des Fremdkapitals einschließlich Pensionsverpflichtungen44 subtrahiert, ergibt sich der Shareholder Value. Der Unternehmenswert nach dem APV-Ansatz lässt sich folgendermaßen darstellen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
FCF Free Cash-Flow der Periode t
Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das
EK
unverschuldete Unternehmen
s Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene
r Kosten des Fremdkapitals (Renditeforderung der
FK Fremdkapitalgeber)
FK Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals der Periode t-1
t −1
In der Praxis wird das Tax shield oft vereinfachend mit dem risikolosen Zinsfuß r diskontiert45 (z.B. mit Renditen auf Staatsanleihen).
f
Dementsprechend angepasst 46 lautet die Formel für den Unternehmenswert dann:
Unternehmenswert
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Unter bestimmten Voraussetzungen lässt sich der als Diskontierungsfaktor
u
eingesetzte Zinsfuß r
folgendermaßen herleiten:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das unverschuldete Unternehmen
Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das
EK
verschuldete Unternehmen
r Kosten des Fremdkapitals (Renditeforderung der
FK Fremdkapitalgeber)
s Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene
FK Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals EK Marktwert des Eigenkapitals
Der Vorteil des APV-Ansatzes liegt in der differenzierten Darstellung der steuerlichen Auswirkungen bei Fremdfinanzierung: Diese sind hier direkt sichtbar und schlagen sich nicht wie beim WACC-Ansatz indirekt - und damit intransparent - im Diskontierungsfaktor nieder.47 Ändert sich nun die Kapitalstruktur des Unternehmens, so ist dies mit dem APV-Ansatz flexibler zu berücksichtigen als mit dem WACC-Ansatz. Diese
Auswirkungen beeinflussen nämlich nicht die Eigenkapitalkosten, sondern haben nur Einfluss auf das Tax shield,48 das relativ leicht anzupassen ist.
Jedoch wird dabei vorausgesetzt, dass die Rendite r
für das verschuldete EK
Unternehmen bekannt ist.49 Der APV-Ansatz ist daher in der Praxis nicht sehr verbreitet.50
1.3.1.3 Das „Flow to Equity“-Verfahren
Anders als bei den vorangegangenen Ansätzen handelt es sich beim „Flow to Equity“- bzw. FTE-Verfahren um einen Nettoansatz, der den Marktwert des Eigenkapitals direkt berechnet, ohne Zwischenschritt über den Unternehmensgesamtwert.51
Dieses kapitalmarkttheoretische Verfahren berücksichtigt den sog. „Flow to Equity“ (FTE), der den Eigenkapitalgebern direkt zufließende Netto-Cash- Flow nach Abzug aller Investitions-, Steuer-, Zins- und Tilgungszahlungen, als zu diskontierende Zahlungsstromgröße bei der Ermittlung des Shareholder Values.52 Der hier anzuwendende Diskontierungszinssatz entspricht der von den Eigentümern geforderten Rendite r für ein EK
verschuldetes Unternehmen53 und wird mithilfe des Ansatzes von Modigliani/Miller und des CAPM bestimmt. Wie bei der „Total Cash- Flow“-Variante des WACC-Ansatzes müsste auch hierbei die zukünftige Fremdkapitalstruktur des Unternehmens berücksichtigt werden. Aus Gründen der Vereinfachung wird jedoch von einer über den Zeitablauf konstanten Kapitalstruktur ausgegangen; dadurch kann auf eine periodenspezifische Anpassung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber verzichtet werden.54
Die Berechnung des Shareholder Values ergibt sich also aus der Summe der Barwerte der „Flows to Equity“ zzgl. des Marktwerts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens:55
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
In der Praxis der Unternehmensbewertung ist der Equity-Ansatz nur dann problemlos anzuwenden, wenn die Auswirkungen der Kapitalstruktur auf die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber als marginal betrachtet werden,56 und daher weniger verbreitet.57
1.3.1.4 Die Anwendungsprobleme der DCF-Verfahren
Ermittlung des Free Cash-Flow
Der im Rahmen der DCF-Verfahren diskontierte Free Cash-Flow (FCF) ist der dem Unternehmen nach Steuern zur Verfügung stehende Zufluss einer Periode.58 Dieser steht sowohl den Fremd- als auch den Eigenkapitalgebern zur Verfügung.59 Es kann zwischen direkter und indirekter Ermittlung des FCF unterschieden werden. Hinsichtlich dieser beiden Methoden finden sich in der Literatur zahlreiche Vorschläge.60
Diese unterschiedlichen Definitionen bedingen zwangsläufig unterschiedliche Bewertungsergebnisse, welche dann nicht mehr vergleichbar sind. Im amerikanischen Grundmodell z.B. wird der FCF basierend auf der operativen Ergebnisgröße EBIT direkt ermittelt:61
Earnings before Interest and Taxes (EBIT)
- Cash taxes on EBIT
= Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT)
+ Depreciation
= Gross Cash-Flow
± Change in Working Capital
- Capital expenditures
- Increase in other assets
= Operating free Cash-Flow (FCF)
Einen Vorschlag für die indirekte Ermittlung, welche meist im Rahmen der DCF-Verfahren angewandt wird, findet sich beispielsweise bei Ballwieser (1998):
Abb. 6: Indirekte Ermittlung des "Free Cash-Flow62 Jahresüberschuss
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Ballwieser, eigene Darstellung.
Es bleibt festzuhalten, dass es hinsichtlich der Basis zur Ableitung des FCF, der Behandlung von Steuern, der Berücksichtigung von Zinsen und dem Umfang des working capital verschiedene Ansätze gibt.63 In Anbetracht der Schlüsselrolle dieser Free Cash-Flows im Rahmen der Unternehmensbewertung anhand von DCF-Verfahren sind diese Definitionen im Einzelfall zu prüfen und gegebenenfalls anzupassen.
Zirkularitätsproblem
Im Rahmen der DCF-Verfahren kommt es meist zu einem sog. Zirkularitätsproblem: Die Ermittlung des gesuchten Wertes setzt schon dessen Kenntnis voraus.64 So beispielsweise bei der Berechnung der Kapitalkosten mithilfe des WACC-Ansatz.65
Der Marktwert des Eigenkapitals lässt sich erst anhand des WACC ermitteln, dieser setzt jedoch in seiner Berechnung schon die Verhältnisse zwischen Fremd- und Eigenkapital als Input voraus.66 Als Lösung werden in der Literatur zwei Möglichkeiten genannt:67
1. Festlegung einer Zielkapitalstruktur: Durch Festlegung der Zielkapitalstruktur sind die erforderlichen Verhältnisse bekannt und können so in die Ermittlung des WACC einfließen.68 Hierbei wird eine in der Zukunft konstante Kapitalstruktur unterstellt.69
2. Iterative Annäherung: Die Lösung durch die mathematisch iterative Vorgehensweise bedient sich zunächst der Schätzung eines vorläufigen Marktwerts des Eigenkapitals, z.B. unter
Orientierung an dessen Buchwert.70 Dieser wird dann zur Ermittlung des WACC herangezogen, mit seinem Ergebnis wird daraufhin ein neuer vorläufiger Marktwert des Eigenkapitals ermittelt.71 Diese Vorgehensweise wird bis zur Erreichung der gewünschten Genauigkeit wiederholt.72
Anwendung von CAPM und Modigliani/Miller
Die Verwendung der beiden kapitalmarkttheoretischen Ansätze des „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) und von Modigliani/Miller in Zusammenhang mit der Anwendung der DCF-Methoden wird als kritisch betrachtet und in der Literatur vielfach diskutiert. Im Folgenden wird in aller Kürze auf die beiden Ansätze eingegangen, danach werden einige Kritikpunkte herausgestellt.73
CAPM
Das Mitte der sechziger Jahre von Sharpe, Lintner und Mossin entwickelte CAPM74 beruht auf realitätsfernen Modellprämissen:75
1. Keine Transaktionskosten und Steuern.
2. Vollständige Information aller Marktteilnehmer.
3. Der Kapitalmarkt befindet sich im Gleichgewicht.
4. Der Zins für Kapitalanlagen entspricht dem Zins für Kapitalaufnahmen.
5. Alle gehandelten Güter sind homogen sowie beliebig teil- und handelbar.
6. Alle Marktteilnehmer haben homogene Erwartungen.
7. Der Planungshorizont beträgt nur eine Periode.
8. Die Marktteilnehmer treffen Investitionsentscheidungen nur auf Basis von Rendite und Risiko.
9. Alle Marktteilnehmer sind risikoscheu.
Das CAPM bestimmt die erwartete Rendite einer einzelnen Kapitalanlage i - im Folgenden Wertpapier i genannt - in einem risikobehafteten Portfolio. Unter den gegebenen Annahmen existiert eine risikolose Anlagemöglichkeit. Ohne die Möglichkeit einer risikolosen Anlage würde jeder Anleger ein seiner Risikoneigung angepasstes risikobehaftetes Portfolio halten.76
Zur Nutzenmaximierung werden aber alle Investoren eine Kombination aus risikoloser Anlage sowie einem risikobehafteten Portfolio, dem Marktportfolio M, halten. Da alle Marktteilnehmer homogene Erwartungen haben, existiert genau eine Kombination zwischen risikofreier Anlage und Marktportfolio M, welche von allen Marktteilnehmern als das optimale Portfolio gehalten wird. Dieses risikobehaftete Marktportfolio M liegt auf der sog. Kapitalmarktlinie (Capital Market Line bzw. CML), auf der alle möglichen effizienten Marktportfolios liegen.77
Das Gesamtrisiko σ , genannt Volatilität, welches zur Erlangung dieser Rendite eingegangen werden muss,78 wird in zwei Teile zerlegt: einen systematischen und einen unsystematischen Teil. Es wird angenommen, dass der unsystematische Teil des Gesamtrisikos durch Diversifizierung des Portfolios beseitigt werden kann.79 Somit bleibt also nur der systematische, nicht diversifizierbare Teil des Risikos übrig, auch Marktrisiko genannt.80 Da die Kapitalmarktteilnehmer gemäß der zugrunde liegenden Annahme des CAPM risikoscheu sind, erwarten sie von einer Anlage mit höherem Risiko eine Rendite, die höher ist im Vergleich zu einer risikolosen Anlage.81
Diese Differenz ist die Risikoprämie ∆ r M, für die gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
E (R M) erwartete Rendite des Marktportfolio M
r f Rendite der risikolosen Anlage
Für den diversifizierbaren Teil des Gesamtrisikos wird dementsprechend
keine Risikoprämie berücksichtigt.82
Die Gleichung des CAPM lautet:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Risiko des Wertpapiers i
Gesamtrisiko des Marktportfolios M Rendite der risikolosen Anlage
k i, M Korrelationskoeffizient zwischen Wertpapier i und Marktportfolio M
Allgemein lassen sich folgende Punkte hinsichtlich der Anwendung des CAPM kritisch betrachten:83
- Das Modell betrachtet einen Planungshorizont von nur einer
Periode, was Probleme im Falle einer mehrperiodischen Betrachtung birgt.
- Das CAPM schließt aufgrund seiner Annahme des Marktgleichgewichtes eine Unternehmensbewertung per se aus, da sich im Marktportfolio bereits alle am Markt handelbaren Werte zu ihren Marktpreisen befinden und somit keine unterbewerteten Unternehmen existieren bzw. kein Erwerber erwartet, mehr aus einem Unternehmen machen zu können.
Weitere Kritikpunkte lassen sich auf den Beta-Faktor beziehen, welcher im nachfolgenden Exkurs erläutert wird.
Exkurs: Der Faktor β als Risikomaß
Der Faktor β i - im Folgenden Beta-Faktor genannt - beschreibt das systematische Risiko für ein Wertpapier i in oben beschriebenem Marktportfolio.84 Risiko wird dabei definiert als die Schwankung der Wertpapierrendite um die Marktrendite des Gesamtmarktes.85 Die Kovarianz des Wertpapiers i wird mit dem Marktportfolio M σ i, M zur Varianz des Marktportfolios M σ
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Kovarianz σ i, M ist der Ausdruck der Beziehung zwischen dem
Korrelationskoeffizienten k, , welcher den Zusammenhang des Wertpapiers i mit86 dem Marktportfolio M beschreibt, und der Standardabweichungen des Wertpapiers i, σ i, und des Marktportfolios M, σ M:87
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Somit gilt für das Beta:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber ergibt sich hieraus als Summe des risikolosen Zinses und der Risikoprämie, welche ihrerseits mit dem individuellen Beta-Faktor des Wertpapiers i gewichtet wird:88
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Für die Bewertung eines ganzen Unternehmens spielt der Beta-Faktor als Risikomaß hinsichtlich der Ermittlung der Eigenkapitalkosten ebenfalls eine signifikante Rolle.
Hierzu sind jedoch einige kritische Punkte anzumerken. Beispielsweise sind die auf Basis des CAPM ermittelten Beta-Faktoren zur Eigenkapitalkostenberechnung weniger hilfreich. Dies liegt daran, dass diese Faktoren die Renditeschwankungen in einem optimalen, risikobehafteten Marktportfolio messen, in dem das unsystematische Risiko bereits vollständig wegdiversifiziert ist,89 sie zielen also nur auf das systematische Marktrisiko ab. Im Rahmen einer Unternehmensbewertung jedoch sind die individuellen Verhältnisse des Unternehmens und somit die unternehmensspezifischen, unsystematischen Risiken angemessen bei der Ermittlung des Beta-Faktors zu berücksichtigen.90
Generell ergibt sich ein Problem, wenn das zu bewertende Unternehmen nicht an der Börse gehandelt wird.91 In diesem Fall zieht die Praxis ein oder mehrere börsennotierte Vergleichsunternehmen hinzu, welche(s) dem zu bewertenden Unternehmen in Größe, Branchenzugehörigkeit etc. entsprechen.92
Da in Deutschland die Verfügbarkeit solcher Beta-Faktoren von börsennotierten Unternehmen vergleichbarer Art eingeschränkt ist, werden oftmals Beta-Faktoren von Unternehmen aus den USA oder anderen Ländern verwendet.93 Darunter leidet allerdings die Vergleichbarkeit, da die Rahmenbedingungen im Ausland sich von denen deutscher Unternehmen unterscheiden.94 Außerdem beziehen sich Beta-Faktoren ausländischer Unternehmen unter Umständen auf andere Indizes bzw. Zeiträume,95 was ebenfalls zu Ungenauigkeiten führen kann.
Ein weiterer Kritikpunkt liegt in der Branchenzugehörigkeit, die nicht immer eindeutig gegeben ist. Falls das zu bewertende Unternehmen nämlich in verschiedenen Geschäftsbereichen tätig ist, welche nicht alle einer einzigen Branche zuordenbar sind, sind die Beta-Faktoren der verschiedenen Branchen heranzuziehen und je nach Anteil des betreffenden Geschäftsbereiches im Unternehmen zu gewichten.96
Auch der Einfluss der Kapitalstruktur auf den Beta-Faktor ist bei der Ermittlung zu berücksichtigen.97 So spiegelt sich in den empirisch ermittelten Beta-Faktoren sowohl das Geschäfts- bzw. Investitionsrisiko als auch das Finanzierungs- bzw. Kapitalstrukturrisiko wider.98 In diesem Zusammenhang muss bei einem Vergleich mit anderen Unternehmen zunächst ein Beta-Faktor bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung, das sog. „unlevered“ Beta β u errechnet werden.99 Vor allem zur Berechnung der Eigenkapitalkosten mit dem APV-Ansatz ist dieses Beta des unverschuldeten Unternehmens bevorzugt einzusetzen.100 Ermittelt wird es
mithilfe des Betas eines verschuldeten Unternehmens, dem sog. „levered“ Beta β l, folgendermaßen:101
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
β u Beta des unverschuldeten Unternehmens
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Beta des verschuldeten Vergleichsunternehmens Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene
FK Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals EK Marktwert des Eigenkapitals
In einem weiteren Schritt wird das Beta des zu bewertenden Unternehmens unter Berücksichtigung seines individuellen Verschuldungsgrades ermittelt,102 stehen mehrere Vergleichsunternehmen zur Verfügung, so wird der Durchschnitt oder Median über alle unlevered Betas gebildet:
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β l Beta des verschuldeten Unternehmens
β u Beta des unverschuldeten Vergleichsunternehmens
bzw. durchschnittliches Beta über alle unlevered Betas (bei mehreren Vergleichsunternehmen) s Ertragsteuersatz des zu bewertenden Unternehmens FK Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals EK Marktwert des Eigenkapitals
[...]
1 Vgl. Ingles, D./Dobbie, S. (2007), S. 22.
2 Ebd.
3 Vgl. VCI (2006a), S.2.
4 Vgl. VCI (2006b), S. 98 f., eigene Darstellung.
5 In Anlehnung an die Klassifikation der Wirtschaftszweige (2003) des Statistischen Bundesamtes (2004), S. 13 f., Cefic (2006a) S. 4.
6 Diese Bezeichnung wird verwendet, da zur Herstellung dieser Chemikalien Rohöl eingesetzt wird.
7 Vgl. EU-Kommission (2007), S. 1.
8 In Anlehnung an Cefic (2006b), S. 2, eigene Darstellung.
9 Vgl. Datenbank Thomson Financial Datastream (2007), eigene Darstellung.
10 Vgl. Cefic (2007a), S. 1.
11 In Anlehnung an Cefic (2006b), S. 4, eigene Darstellung.
12 Vgl. Datenbank Thomson Financial Datastream (2007), eigene Darstellung. Indexiert auf das Jahr 1973. Indexwert am 01.01.1973 = 100.
13 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 23.
14 Vgl. Schultze (2001), S. 205.
15 Vgl. Born (2003), S. 75.
16 Vgl. Schultze (2001), S. 205.
17 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 558.
18 Vgl. Behringer (2001), S. 130; Seppelfricke (2003), S. 23.
19 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 23.
20 „Der gesamte ökonomische Wert eines Gebildes wie z.B. eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit setzt sich zusammen aus dem Wert seines Fremdkapitals und seines Eigenkapitals. Dieser Wert eines Geschäftes wird „Unternehmenswert“ genannt, und der Anteil des Eigenkapitals an diesem Unternehmenswert wird als „Shareholder Value“ bezeichnet.“ [Rappaport (1999), S. 39].
21 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 23; Der Residualwert ist der zusammengefasste Wert der Cash-Flows, die auf die Planungsperiode folgen [Vgl. Cheridito/Schneller (2004), S. 735].
22 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 582.
23 Ebd., S. 559.
24 Vgl. Hering (2006), S. 209.
25 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 134 f.
26 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 570.
27 Matschke/Brösel (2005), S. 570, nennen diese Unterart des WACC-Ansatzes „Free Cash Flow“-Ansatz. Da es sich aber um eine Variante des WACC-Ansatzes handelt, wird hier zum besseren Verständnis der Terminus „Free Cash-Flow“-Variante verwendet.
28 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 26.
29 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 23.
30 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 570.
31 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 38.
32 Vgl. Born (2003), S. 79 .
33 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 39.
34 Matschke/Brösel (2005), S. 570, nennen diese Unterart des WACC-Ansatzes „Total Cash Flow“-Ansatz. Da es sich aber um eine Variante des WACC-Ansatzes handelt, wird hier zum besseren Verständnis der Terminus „Total Cash-Flow“-Variante verwendet.
35 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 28.
36 Ebd.
37 Vgl. Ballwieser (2004), S. 141
38 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 28.
39 Vgl. Born (2003), S. 78.
40 Diese Free Cash-Flows entsprechen den ebenfalls beim WACC-Ansatz berücksichtigten Free Cash-Flows.
41 Vgl. Schultze (2001), S. 242.
42 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 29.
43 Vgl. Born (2003), S. 78.
44 Ebd., S. 79.
45 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 29.
46 Vgl. Wallmeier (1999), S. 1475 f. Er nimmt in seinem Artikel Bezug auf die kapitalmarkttheoretischen Ansätze von Modigliani/Miller (vgl. Kapital 1.3.1.4) sowie Miles/Ezzell.
47 Vgl. Born (2003), S. 78.
48 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 29; Mandl/Rabel (1997), S. 42.
49 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 30 .
50 Ebd., S. 38.
51 Vgl. Hering (2006), S. 212.
52 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 30.
53 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 582.
54 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 31.
55 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 30.
56 Ebd., S. 39.
57 Vgl. Hering (2006), S. 212.
58 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 565.
59 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 167.
60 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 564; zur ausführlichen Übersicht über verschiedene Ermittlungsschemata des Free Cash-Flow vgl. Günther (1997), S. 112-118.
61 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 26.
62 In Anlehnung an Ballwieser (1998), S. 86, eigene Darstellung.
63 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 568 f.
64 Ebd., S. 563; eine andere Meinung vertreten Schwetzler, B./Darijtschuk, N. in ihrer Anmerkung zum Zirkularitätsproblem. Sie belegen, dass mit allen DCF-Verfahren eine zirkularitätsfreie Ermittlung des Unternehmenswertes möglich ist. [Vgl. Schwetzler/Darijtschuk (1999)].
65 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 80; Hering hegt diesbezüglich sogar „Zweifel an der Praktikabilität und am Sinngehalt des Verfahrens [...]“ [Hering (2006), S. 213].
66 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 322.
67 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 80; Mandl/Rabel (1997), S. 322.
68 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 80.
69 Ebd.
70 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 322 f.
71 Ebd., S. 322.
72 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 81.
73 Die aufgeführten Kritikpunkte stellen keinen Anspruch auf Vollständigkeit dar, da dies den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde.
74 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 68 und ausführlich Markowitz (1952).
75 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 32; Seppelfricke (2003), S. 85 f.; Schultze (2001), S. 158; Copeland/Weston (1988), S. 194.
76 Vgl. Schultze (2001), S. 156 f.
77 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 88 ff.
78 Ebd., S. 86.
79 Vgl. Schultze (2001), S. 153.
80 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 87.
81 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 34.
82 Vgl. Schultze (2001), S. 161; Seppelfricke (2003), S. 90.
83 Vgl. Schultze (2001), S. 166 f.
84 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 37.
85 Vgl. Born (2003), S. 113; Vogl (1997), S.158.
86 Vgl. Schultze (2001), S. 160.
87 Ebd.
88 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 38; Behringer (2001), S. 130.
89 Vgl. Schultze (2001), S. 166.
90 Vgl. Born (2003), S. 113.
91 Vgl. Maier (2001), S. 298.
92 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 369.
93 Vgl. Born (2003), S. 114 f.
94 Ebd., S. 114.
95 Ebd.
96 Vgl. Schultze (2001), S. 167; Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 310.
97 Vgl. Born (2003), S. 120.
98 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 381.
99 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 72.
100 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 382.
101 Vgl. Seppelfricke (2003), S. 72.
102 Vgl. Schultze (2001), S. 168.
- Quote paper
- Benjamin Iber (Author), 2007, Wertschaffende Transformationen in der Chemieindustrie durch Verringerung des zyklischen Geschäftsanteils aus Kapitalmarktsicht am Beispiel von BASF und Linde, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/84003
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