Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einführung

2. Handelsmärkte
2.1 Finanzmärkte
2.2 Kapitalmärkte
2.3 Börsen
2.4 Elektronische Handelssysteme
2.5 Alternative Trading Systems
2.5.1 Allgemeine Definitionsbetrachtung
2.5.2 Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in den USA
2.5.3 Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in Europa

3 Marktmikrostrukturtheorie von Finanzmärkten
3.1 Marktteilnehmer in den Kapitalmärkten
3.2 Marktstruktur eines Handelsmarktes
3.2.1 Markttyp
3.2.1.1 Handelsfrequenz
3.2.1.2 Marktorganisation
3.2.1.3 Automatisierungsgrad
3.2.2 Markttransparenz
3.2.3 Orderformen
3.3 Funktionen von Börsen
3.4 Marktmikrostrukturtheorie
3.4.1 Einführung in die Theorie der Marktmikrostruktur
3.4.2 Modelle der Marktmikrostrukturtheorie
3.4.3 Informationsbasierte Modelle der Mikrostrukturtheorie
3.4.3.1 Modelle mit symmetrischer Informationsverteilung (vollständige Markttransparenz)
3.4.3.2 Modelle mit asymmetrischer Informationsverteilung (unvollständige Markttransparenz)
3.4.4 Implikationen des elektronischen Handels auf die Marktstrukturen

4. Erklärung der Entstehung von ATS
4.1 Faktoren des Strukturwandels
4.1.1 Globalisierung
4.1.2 Informations- und Kommunikationstechnologien
4.1.3 Institutionalisierung und Professionalisierung
4.1.4 Securitization
4.1.5 Disintermediation
4.1.6 Deregulierung
4.2 Vorteile und Gründe zur Entstehung und Benutzung von ATS
4.2.1 Effizienz
4.2.2 Kosten
4.2.3 Liquidität
4.2.4 Transparenz
4.2.5 Technologie
4.2.6 Marktzugang
4.2.7 Anonymität
4.2.8 Fairness
4.2.9 Diensleistungen

5 Derzeitige Formen institutioneller Ausgestaltung
5.1 Geschichtliche Entwicklung
5.2 Kategorisierung der ATS
5.2.1 Auktionssysteme
5.2.2 Marktmachersysteme
5.3 ATS in den USA
5.3.1 ECNs
5.3.1.1 Hit-or-Take-Systems
5.3.1.2 Auction-Based-Systems
5.3.1.3 ITS
5.3.2 Crossing-/Matching-Systems
5.3.3 Automated-Internal Systems
5.3.4 Dealer Systems
5.3.5 SORT
5.4 ATS in Europa
5.4.1 Bulletin-Boards
5.4.2 ECNs
5.4.3 Proprietary-Trading-Systems (PTS)
5.4.4 Crossing-Systems
5.4.5 Auction-Based-Systems
5.4.6 Day-Trading-Center

6. Zukunftsperspektiven

7. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Strukturdarstellung einer vollintegrierten Computerbörse

Abbildung 2 Market-Maker-System (geändert)

Abbildung 3 New York Stock Exchange mit Specialists (geändert)

Abbildung 4 Limit Order Book

Abbildung 5 ECNs

Abbildung 6 Anteile am Handelsvolumen Nasdaq gelisteter Aktien (Mai 2004)

Abbildung 7 Frankfurter Börse (geändert)

Abbildung 8 Handelsmodell von Crossing Networks

Abbildung 9 The European Exchange Landscape (Oktober 2004)

Abbildung 10 Europäische ATS

Abbildung 11 Orderflow im Aktienhandel

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Informationsbedarf je Handelsphase

Tabelle 2 Verfeinerte Börsenartendarstellung

Tabelle 3 Elektronisierung des Wertpapierhandels: Evolutionsstufen

Tabelle 4 Standards und Business Rules für ATS

Tabelle 5 Regulierungsanforderungen an ATS nach MiFID

Tabelle 6 Ziele, Elemente und Messgrößen des Marktes

Tabelle 7 Variationen bei den Handelssystemen

Tabelle 8 Funktionen des Aktienmarktes

Tabelle 9 Parkettbörsen vs. ATS

Tabelle 10 Motive für ATS

Tabelle 11 Präventive Maßnahmen bei den ATS

Tabelle 12 Value-added services

Tabelle 13 Anzahl der ATS

Tabelle 14 Anzahl der ATS nach Marktsektoren

Tabelle 15 Einige ATS in den USA und Europa

Tabelle 16 Konsolidierungsprozess in den USA

Tabelle 17 Liste der ATS in Europa

1. Einführung

Die internationalen Finanzmärkte sind bereits seit vielen Jahren einem nachhaltigen Strukturwandel ausgesetzt, der immer stärker auch deren Handelszentren, die Börsen trifft. Die aktuellen Entwicklungen in diesem Wirtschaftszweig weisen auf eine Neudefinition des Begriffs Börse hin. Das traditionelle Verständnis beschreibt die Handelsplätze als lokale oder regionale Präsenzbörsen mit begrenzten Handelszeiten. Die Geschäftsabwicklung findet auf „dem Parkett“ in noch begreifbare Handelsdimensionen statt. Das neue Geschäftsmodell andererseits ist durch eine Computerisierung, die keine geografische Zuordnung oder zentralisierte Form erlaubt, gekennzeichnet.^[1] Die Entwicklungen der Kommunikations- und Computertechnologien haben die komplette Automatisierung und Elektronisierung der Handelssysteme ermöglicht.^[2] Dadurch war es möglich Alternative Trading Systems (ATS) zu bilden, die heutzutage eine ernsthafte Konkurrenz für traditionelle Börsen darstellen.^[3]

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, die Alternative Handelssysteme definitorisch und exemplarisch darzustellen. Außerdem wird die Mikrostrukturtheorie von Finanzmärkten herangezogen, um spezifische Eigenschaften von Handelsmodellen zu erleuchten. Nachfolgend wird durch einige Vorteile und Gründe die Motivation für deren Aufbau und Nutzung aufgezeigt. Gleichzeitig werden auch die geographischen Unterschiede in den USA und Europa berücksichtigt.

Am Anfang werden Kenntnisse über die Handelsmärkte vermittelt. Der Oberbegriff Finanzmarkt beinhaltet alle danach folgenden Märkte, die mit einer tiefer gehenden Abstufung betrachtet werden. Durch diese Begriffsverfeinerung wird der Platz des Begriffs der ATS transparenter gemacht. Danach wird dargestellt wie unterschiedlich die ATS in den USA und Europa definiert sind.

Im Kapitel drei wird die Marktmikrostrukturtheorie angesprochen, die den Aufbau der Finanzmärkte und darin stattfindende Börsengeschehen mit den zugehörigen Transaktionen und Marktkonstellationen beschreibt. Wegen der Vielzahl der Modelle werden nur die in der Literatur meist diskutierten Ansätze dargestellt.

Kapitel vier beschäftigt sich mit der Erklärung der Entstehung von ATS. Hier werden Vorausentwicklungen erwähnt, die die Bildung der ATS ermöglicht haben. Anschließend werden einige Vorteile der ATS gegenüber traditionellen Börsen angesprochen, die sowohl Gründe zu deren Entwicklung als auch Auswirkungen des elektronischen Handels auf die Marktmikrostruktur darstellen.

Die derzeitigen Formen institutioneller Ausgestaltung von ATS sind Gegenstand vom Kapitel fünf. Am Anfang wird kurz die geschichtliche Entwicklung betrachtet. Anschließend werden die ATS Formen kategorisiert und weiter nach geografischen Regionen dargestellt. Zuerst werden die ATS in den USA beschrieben, weil sie dort ihren Ursprung besitzen. Nachfolgend werden die derzeitigen Formen in Europa angesprochen.

Die Weiterentwicklung der ATS oder ein Blick in die Zukunft wird im vorletzten Kapitel anhand der Literatur und eigener Meinungen gegeben. Anschließend erfolgt das Fazit, aus dem zusammengefasst die wichtigsten Punkte dargestellt werden.

Bevor die ATS untersucht werden, muss ihr Platz festgelegt und die evolutionsschritte bis zu deren Entstehung verfolgt werden.

2. Handelsmärkte

Eine Definition von Märkten beschreibt diese als “der ökonomische Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage, an dem sich Preisbildung und Tausch vollziehen“^[4]. Die Handelsmärkte werden nach wirtschaftlichen Sektoren gegliedert. Die Ausprägungen sind Gütermärkte, Faktormärkte (Dienstleistungs-, Arbeits-, Rohstoff- sowie Bodenmärkte) und Finanzmärkte.^[5] Für diese Arbeit relevanter Markt ist der Finanzmarkt, der noch vielfältiger weitergegliedert werden kann.

2.1 Finanzmärkte

Im Vergleich zu anderen Märkte, werden auf den Finanzmärkten keine Güter oder Dienstleistungen aufgrund monetärer Ziele ausgetauscht, sondern finanzielle Ansprüche, die durch Kauf und Verkauf von Papiere ihre Besitzer wechseln. Diese Märkte sind wie eine Brücke zwischen zwei volkswirtschaftlichen Modellen. Auf der einen Seite ist die konsumorientierte Wirtschaft – das gesamte Einkommen wird in Güter und Dienstleistungen sofort investiert und auf der anderen Seite ist die frugale Wirtschaft, in der die Haushalte zukunftsorientiert sparen und investieren.^[6]

Eine moderne Definition des Finanzmarktes beschreibt ihn folgendermaßen:

“A financial market is a communications system facilitating transmission of pre- and post-trade information, order routing, matching, execution, trade clearing, settlement, and custody”^[7].

Die Unterteilung des Oberbegriffs „Finanzmarkt“ ist weit und enthält unterschiedliche Arten und Dimensionen von Märkten. Einige davon sind:^[8]

- Geld- und Kapitalmärkte
- nationale und internationale Finanzmärkte
- Primär- und Sekundärmärkte
- Eigenkapital- und Fremdkapitalmärkte
- Devisenmärkte
- elektronische Handelsmärkte
- Risikoabsicherungsmärkte
- Matching- und Intermediärmärkte

Die Finanzmärkte erlauben Vermögensaufbau durch Anlageinvestitionen, Reduktion des Prinzipal-Agent Problem durch Kontrolle des Managements oder Risikomanagement.^[9] Außerdem versorgen sie mit wichtigen Informationen, die für die Organisation einer effektiven Kapital- und Risikoallokation der Volkswirtschaft notwendig sind.^[10]

2.2 Kapitalmärkte

Die Finanzzentren der Welt sind die physischen Orte, wo die Kapitalmärkte organisiert sind.^[11] Ein Kapitalmarkt ist ein Markt für den Handel mit Kapitalgütern. Die Unternehmen brauchen für ihre Investitionszwecke Geld, das von den Wirtschaftssubjekten überlassen wird. Somit haben dann die Investoren Ansprüche unterschiedlicher Art an die Unternehmen als Gegenleistung. Genau diese Abhängigkeit findet in den Handel auf den Kapitalmärkten ihren Ausdruck. Die Ansprüche können rechtliche und/oder ökonomische Natur sein, wie z.B. Mitwirkungsrechten oder Rechtsansprüche auf Zahlungen. Sie finden ihre Ausprägung in Form von Wertpapiere, die auf den Börsen getauscht werden.^[12]

Die Wertpapiere können als Güter bezeichnet werden, die viele unterschiedliche Formen haben. Zuerst sind die Güter mit standardisierten Ansprüchen zu nennen, die als Inhaberaktien bekannt sind und in regulierten Märkten gehandelt werden.^[13] Diese sind die so genannte organisierte Märkte, die einer Aufsicht unterliegen und großer Markttransparenz sowie eine hohe Liquidität besitzen. Durch die Mehrzahl der beteiligten Marktteilnehmer wird eine leichte Handelbarkeit der Finanzinstrumente sichergestellt.^[14] Die zweite Wertpapierart sind Güter mit individuell vereinbarten Ansprüchen, wie die GmbH-Anteile oder Kommanditanteile. Der Marktplatz für sie ist intransparent und mit geringer Handelbarkeit gekennzeichnet.^[15] Diese so genannten nicht-organisierten Märkte erlauben eine größere Freiheit bei der Vertragsgestaltung, die auch mit Risiko verbunden werden könnte.^[16]

Aus einem anderen Betrachtungswinkel wird von Primär- und Sekundärmärkte gesprochen. Auf dem Primärmarkt werden die Wertpapiere zum ersten Mal ausgegeben, wobei der Emittent das Platzierungsrisiko trägt, ob die Papiere vom Markt und den Erstkäufer abgenommen werden. Die Sekundärmärkte organisieren den Handel mit bereits emittierten Papieren. Der Emittent spielt hier keine Rolle, außer er möchte seine Aktien zurück kaufen.^[17]

Zwei weitere Kapitalmarktarten sind der Markt für Kassa- und der Markt für Termingeschäfte. Bei Kassageschäften vollzieht sich der Handel gleichzeitig auf beiden Seiten indem zu einem bestimmten Zeitpunkt die Bezahlung und Lieferung der Wertpapiere stattfindet. Bei den Termingeschäften finden die beiden Handelstransaktionen (Kauf und Verkauf von Handelsobjekten) unter Einbehaltung einer Zeitperiode getrennt statt. Beispielsweise verpflichtet sich der eine Geschäftspartner zur Lieferung eines Finanztitels zu einem zukünftigen Zeitpunkt während der andere bereits heute dafür zahlt.^[18]

Außerdem kann man zwischen Märkte für originäre und derivate Wertpapiere unterscheiden. Die originären Papiere sind Kapitalgüter, die ihren Wert aus den mit ihnen verknüpften Ansprüchen abgeleitet bekommen. Der Wert der derivativen Papiere wird dagegen aus der Preisentwicklung eines anderen, üblich eines originären Papiers gebildet.^[19]

Wichtig zu erwähnen ist, dass die Kapitalmärkte seit Jahren einem Konsolidierungstrend ausgesetzt worden sind. Beispielsweise entstand durch einen Zusammenschluss von der Nasdaq mit Amex die Nasdaq-Amex Market Group, aus der DTB und SOFFEX wurde Eurex, die skanidavischen Kapitalmärkte (Kopenhagen, Island, Oslo, Stockholm) haben die Nordic Exchanges (Norex)-Allianz gebildet.^[20]

2.3 Börsen

Bei den Handelssystemen wird zwischen Marktplätzen und bilaterale Systeme unterschieden. Zu den Marktplätzen gehören die Börsen und die Wertpapierhandelssysteme. Die bilateralen Systeme sind durch „counterparty systems“ repräsentiert.^[21]

Die Börsen werden nach primären und sekundären Märkten weitergegliedert. Auf den primären Finanzmärkten werden die Wertpapiere zum ersten Mal platziert (Neuemissionen). Die traditionellen Börsen sind sekundäre Finanzmarktstrukturen, die den Austausch der Finanzinstrumente organisieren. Der Wertpapierhandel findet mit Urkunden statt, die ein privates Recht verbriefen.^[22] Diese sind Aktien, festverzinsliche Wertpapiere (Renten), Devisen oder standardisierte derivate Finanzinstrumente. Der Handel muss dabei transparent sein und zu geringen Transaktionskosten stattfinden.^[23] Die Rahmenbedingungen (Börsen- und Aktiengesetz) werden vom Staat vorgegeben, der auch anerkennt, reguliert und überwacht die Handelsplätze. Die Börsen ihrerseits haben selbstregulierende Organisationen, die den Handel gestalten und Aufsichtsaufgaben übernehmen. Die Geschäfte finden nur zwischen den Mitgliedern der Börse statt, die gleichzeitig die Zugangsmakler der Investoren repräsentieren.^[24] Die Börsenbetreiber müssen dabei eine Marktorganisation ermöglichen, die ein liquider, fairer und kostengünstiger Handel sicherstellt.^[25] Gleichzeitig müssen die sekundären Märkte ein Mechanismus zur Bewertung von Aktien und von Ansprüchen auf Finanzströme ermöglichen.^[26]

Die Marktteilnehmer in einer Börse sind:^[27]

- Personen, die für die Preisfeststellung direkt zuständig sind (Kursmaklern, Händlern, Brokern, Market-Maker, Clearing Haus)
- Auftraggeber eines Handelsgeschäftes (institutionelle und private Investoren als Käufer oder Verkäufer)
- Organisationsmitglieder der Handelsplattform

Sie versuchen auf der Börse Liquidität zu beschaffen, durch Spekulationen Gewinne zu erzielen, Vermögen aufzubauen oder Finanzpositionen abzusichern (Hedging).^[28]

Der Handelsprozess durchläuft wie eine Prozesskette mehrere Phasen.^[29] Für jede Phase sind spezifische Informationen nötig (Tabelle. 1). Die Informationsphase ist mit der Sammlung von Informationen in Bezug auf die gewünschte Transaktion über das Risiko oder die Gewinnerwartung verbunden. Falls es zu einem positiven Ergebnis kommt, wird dann in der Orderroutingphase der Auftrag zum Kauf oder Verkauf direkt am Markt oder durch einen Zwischenhändler gegeben. In der Abschlussphase erfolg das tatsächliche Geschäft, nämlich der gewünschte Austausch, aber nur unter der Bedingung, dass es eine Gegenseite (order-driven-market) gefunden wurde oder ein Market-Maker (quote-driven-market) existiert. In dieser Phase wird auch der Preis festgelegt. In der letzten, Abwicklungsphase erfolgt das Clearing (Abrechnung der getätigten Abschlüsse) und Settlement (Zahlung und Lieferung der Titel) des Geschäftes.^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 Informationsbedarf je Handelsphase^[31]

Die Börsen können nach sehr verschiedenen Kriterien gegliedert werden. Eine unvollständige Systematisierung zeigt Tabelle 2. Obwohl es unterschiedliche Möglichkeiten zum Besitzwechsel von Wertpapiere existieren und unterschiedliche sekundäre Marktstrukturen in denen dies vollzogen wird, gibt es bestimmte sekundäre Organisationsformen, die alle Ausprägungen beinhalten. Diese sind die Börse im klassischen Sinne als organisierter Handel, die telephonischen Netzwerke und die Schwarzmärkte.^[32]

Der organisierte börsliche Handel vollzieht sich auf Märkte, die hoch liquide sind und auf denen Geschäfte mit standardisierten und leicht handelbaren Handelsobjekten durchgeführt werden. Die Preise der Wertpapiere sind dabei das Ergebnis von Angebot und Nachfrage nach den Papieren.^[33] Auf den Börsen treffen Käufer oder Broker der Käufer und Verkäufer oder seine Agenten aufeinander um den Austausch zu vollziehen.^[34]

Die nächste sekundäre Struktur sind die telefonischen Netzwerke auch als „over-the-counter“ (OTC) Märkte bekannt. Ursprünglich wie der Name verrät, fand der Handel außerbörslich zwischen den Teilnehmer über das Telefon in ihren Officebüros statt. Heutzutage ist das Netzwerk mit Rechnern aufgebaut. Diese Art von Märkten ist dezentralisiert, ohne staatliche Regulierung und mit kundenspezifischen Transaktionen. Falls ein Investor bestimmte Wertpapiere kaufen möchte, setzt er sich dann mit einigen Händlern, die in ihren Listen die gewünschten Finanztitel haben, in Verbindung und kauft von demjenigen, der den günstigsten Preis anbietet. Dadurch werden Kosten für die Intermediäre erspart. Diese Märkte sind eine Ergänzung zu den Börsen indem sie der Investoren maßgeschneiderte Geschäfte ermöglichen.^[35]

Der dritte Markt ist der Schwarzmarkt. Hier sind vor allem institutionelle Investoren und Großhändler tätig, die Transaktionen von großen Aktienpaketen vornehmen. Dadurch werden Verzerrungen in dem Kauf- oder Verkaufspreis vermieden. Die Teilnehmer treten in den meisten Fällen direkt miteinander und verhandeln über den Preis. Dadurch werden hohe Transaktionskosten vermieden.^[36]

Die Börsen besitzen außerdem bestimmte Merkmale, die sie als eine solche Organisation charakterisieren. Einige davon sind:^[37]

1. Örtliche und zeitliche Handelszentralisierung (physischer Handelsplatz)
2. Exklusive Teilnahme von professionellen Händlern (Specialists, Broker)
3. Zusammenschluss der professionellen Händler zu einem Verbandvertrieb
4. Verbandvertrieb verfasst die Handelsregeln
5. Verbandvertrieb ist der Eigentümer über die Infrastruktur der Marktveranstaltung (dieses Merkmal wird jedoch in der Zukunft aus der Definition einer Börse ausgeschlossen, weil viele Börsen selbst an die Börse gegangen sind, und jetzt die Marktteilnehmer die Eigentümer sind. Beispiele sind die ASX, CME, CBOT, NYMEX oder die Deutsche Börse AG)^[38]
6. Handel ausschließlich mit vertretbaren (fungiblen) und standardisierten Finanzinstrumenten (Wertpapiere)
7. standardisierte Vertragsbedingungen für das Zustandekommen und die Abwicklung der Geschäfte
8. Physische Abwesenheit (Vertretbarkeit) der Handelsobjekte
9. Zusammenkunft und Abschluss der Geschäfte an einem bestimmten Ort

Eine wichtige Aufgabe, die die Börsen zu erfüllen haben, ist die Sicherstellung des Ablaufes von standardisierten Transaktionsprozessen mit standardisierten Handelsprodukten.^[39] Dadurch kann ein kontinuierlich existierender Markt für Finanzinstrumente gebildet werden. Das bedeutet, dass zu jederzeit ein Wertpapier zu dem gewünschten oder einen annährenden Preis sofort gekauft und verkauft werden könnte. Diese Preise gelten auch als ein Vergleichsmaß, mit dem der Wert der Neuemissionen verglichen und festgestellt werden könnten.^[40]

Die Entwicklungen der Informations- und Computertechnologien sowie der starke nationale und internationale Börsenwettbewerb hat die Börsen gezwungen die Handelsplätze zu modernisieren. Die zusätzliche Elektronisierung des Handels war auch nötig um die Konkurrenz der immer wachsenden Alternative Trading Systems zu begegnen. Außerdem werden dadurch die Wünsche und Bedürfnisse vieler Anleger und insbesondere der institutionellen Investoren berücksichtigt.^[41] Diese Modernisierung ist Betrachtungsgegenstand des nächsten Kapitels.

2.4 Elektronische Handelssysteme

Der verstärkte Börsenwettbewerb und die Veränderungen im technischen und technologischen Bereich haben die Entwicklung der elektronischen Handelssysteme hervorgerufen. Dadurch hat sich der Börsenbegriff grundlegend verändert, weil der neue Handelsablauf nicht mehr an einem physischen Ort stattfindet, sondern in einem virtuellen Netz.^[42] Die Fortschritte der Kommunikationstechnologien bewegen die Handelssysteme zur Konsolidierung und Globalisierung. Der Handel ist nicht mehr standortbezogen.^[43]

Durch die Veränderungen hat sich auch der Handelsbegriff verändert. Ein Beispiel dafür war die im Juli 1989 vollzogene Änderung des deutschen Börsengesetz von 1896, indem die Börse als „Handel am gleichen Ort” definiert wurde. Der neue Text beinhaltet auch die elektronisch übermittelten Willenserklärungen als eine Art von Börsengeschäften. Dadurch war es möglich die Deutsche Terminbörse (DTB) als ortlose Computerbörse anerkannt zu werden.^[44] In den USA hat die SEC im Februar 2000 zum ersten Mal seit 1973 eine neue Börsenzulassung erteilt, obwohl es sich in keiner Börse im klassischen Sinne handelt. Die neue Börse heißt International Securities Exchange (ISE) und bietet elektronischer Handel mit Optionen an.^[45]

Das Parketthandel kann durch die Elektronisierung vollständig abgelöst werden, weil die Computersysteme in jeder Phase des Handelsprozesses ihren Einsatz finden.^[46] Die modernen Handelssysteme wie Xetra oder Eurex sind ein fest integrierter Bestandteil des modernen Wertpapierhandels und haben Marktanteile im Kassa- und im Terminhandel, die viel größer als denen des Parketthandels z.B. an der FWB oder der LIFFE sind.^[47] Wichtige Unterschiede zwischen den traditionellen Börsen und der elektronischen Handelssystemen, sind:^[48]

- Elektronische Handelssysteme sind ortsungebunden und ermöglichen kontinuierliche multilaterale Interaktionen. Dies ermöglicht grenzüberschreitende M&As zwischen den Handelssystemen, die zu einem größeren Ausmaß der Systemen führen können,
- Elektronische Handelssysteme sind skalierbar. Das bedeutet, dass eine Erhöhung des gesamten Handelsvolumens durch eine Erweiterung der Systemkapazitäten leicht begegnet werden kann. Dadurch werden Economies of Scale und Reduzierung der operativen Kosten erreicht,
- Elektronischer Handel ist integriert. Der ganze Handelsprozess kann „straight-through“ durchgeführt werden, während in den traditionellen Börsen unterschiedliche Teile der Prozesse von unterschiedlichen Systemen betreut werden.

Durch eine Verlängerung des Handelstags auf 24-Stunden kann die zeitliche Begrenzung des Handels eliminiert werden. Beispielsweise hatte dieses Ziel die Börsenkooperation zwischen der Chicago Board of Trade (CBOT) und der London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), indem sie auch auf die asiatischen Märkte ausgeweitet wurde.^[49]

Die elektronischen Handelssysteme stellen elektronische Märkte dar, die nicht mehr an einem physischen Ort stattfinden, sondern in einem globalen Netz. Die Wertpapiere besitzen einen fungiblen Charakter, der ihre Transportierbarkeit auf der ganzen Welt ermöglicht.^[50] Die Marktteilnehmer haben die Möglichkeit ihr Handel auf Börsen, die effizient, kostengünstig und liquide sind, mit verbesserten Risikomanagementmöglichkeiten zu den besten Bedingungen (best execution) abzuschließen.^[51] Die Systeme ermöglichen bessere Preisbestimmung, weil die elektronische Ausführung und Angleichungstechniken die Marktmanipulation reduzieren.^[52] Die Transaktionen, Clearing, Settlement und Informationsverarbeitung können schnell und zu geringen Kosten durchgeführt werden. Die elektronischen Handelssysteme bieten höhere Servicequalität durch verbesserte Transparenz und größere Liquidität. Komplexe Strategien einschließlich des Programmhandels können leichter durchgeführt werden.^[53]

Merkmale des elektronischen Handels sind die folgenden Dienstleistungen:^[54]

- electronic order routing (Übermittlung der Orders der Teilnehmer an das Ausführungssystem),
- automated order matching and trade execution (Umformung der Orders durch ein Algorithmus in Handelsabschlüsse, die sich aus Transaktionspreisen und –mengen zusammensetzen),
- electronic dissemination of pre-trade (Geld/Brief-Preise und Tiefe),
- post-trade information (Transaktionspreis und Volumensgrösse).

Der gesamte Transaktionsprozess ist automatisiert. Die Orders werden computergestützt am Terminal eines Orderausführungssystems eingegeben. Danach werden sie automatisch an die Computerbörse mittels Datenfernübertragung (automated oder routing) übermittelt. Die ausführbaren Aufträge werden dann automatisch zusammengeführt. Die Abwicklung von Lieferungs- und Zahlungsverpflichtungen aus den Börsengeschäften (automated clearing and settlement) erfolgt durch Weiterleitung der Transaktionsdaten. Am Ende der Transaktionskette findet automatische Verbreitung von Handelsinformationen an die Marktteilnehmer (automated information dissemination) statt.^[55]

Die Definition “elektronischer Handel” beinhaltet eine Vielfalt von Systemen, die von einfachen Order-Übermittlungsdienstleistungen bis vollständig Handelsausführungsausstattungen reicht.^[56] Nach RUDOLPH/RÖHRL sind die Arten des elektronischen Handels die Computerbörse im engeren Sinne (integrierte Computerbörse) und die Computerbörse im weiteren Sinne. Die erste ist vollständig automatisiert. Alle Phasen einer Wertpapiertransaktion werden automatisch ausgeführt (z.B. die Eurex). Die zweite Art ist durch eine Teilautomatisierung der Transaktionsprozesse gekennzeichnet. Beispiele sind die SEAQ und Nasdaq.^[57]

SCHENK andererseits definiert vier Evolutionsstufen des elektronischen Handels (Tabelle 3). Die relevanten Gesichtspunkte dabei sind der Umfang der von ihnen adaptierten Informations- und Kommunikationstechnologien (IuKT) und der Automatisierung der Teilprozesse des Wertpapierhandels:^[58]

- Computerunterstützte Parketthandelssysteme
- Computerunterstützte Handelssysteme
- Computerhandelssysteme
- Computerbörsen

Außer der computerunterstützten Parketthandelssysteme handelt es sich bei den anderen Systemen um elektronische Handelssysteme. Während bei den computerunterstützten Handelssystemen die Wertpapieraufträge in einem elektronischen Orderbuch nur angezeigt werden, wird bei den Computerhandelssystemen auch der Handelsabschluss automatisch durchgeführt. Anders bei den Computerbörsensystemen ist, dass zusätzlich das Clearing und Settlement in das elektronische System integriert sind (siehe Abbildung 1).^[59]

Der elektronische Handel kann als eine Annährung des neoklassichen theoretischen Konstrukts eines “idealen Marktes” angesehen werden. Die Theorie beschreibt ein idealer Markt u.a. durch unbeschränkten Wettbewerb, völlige Transparenz, keine hierarchische Einflussnahme, keine Transaktionskosten, kostenloser Informationszugang, gleicher Informationsverarbeitung und unendlich hohe Transaktionsgeschwindigkeit.^[60] Die Teilnehmer an einem Computersystem können sehr viele sein. Die Informationen werden schnell und kostengünstig verbreitet. All dies hat positive Effekte auf dem Wettbewerb und der Transparenz. Die Computerisierung erlaubt hohe Geschwindigkeit bei der Durchführung der Transaktionen.^[61]

Die Ausführung der Aufträge findet in dem Computersystem statt, daher ist keine menschliche Aktion zum Ausgleich von Angebot und Nachfrage nach Finanzinstrumenten nötig. Die üblichen Maklerfunktionen wie Kursfeststellung, Spitzenausgleich und Bereitstellung der Liquidität werden automatisch durch den Computer bewerkstelligt. Kursmakler und Market-Maker werden eliminiert, somit können die Investoren ihre Geschäfte ohne Intermediation abschließen.^[62]

Eine Art der elektronischen Handelssysteme sind die Alternativen Handelssysteme, die auch durch eine hohe Computerisierung gekennzeichnet sind.

2.5 Alternative Trading Systems

Die Alternativen Handelssysteme haben in den letzten Jahren ihren Platz auf den Wertpapiermärkten errungen und stehen heute als potenzielle Konkurrenz zu den traditionellen Börsen und deren elektronischen Systemen.^[63] Die ATS haben ihren Ursprung “aus dem außerbörslichen Handel von Blocktransaktionen institutioneller Investoren“^[64] in den siebziger Jahren und erlauben der Marktteilnehmer direkt miteinander, Handel auf elektronischem Wege zu betreiben.^[65] Zuerst waren sie kostengünstige, elektronische Variante des institutionellen Blockhandels.^[66] Die Entwicklung hat sich in den nicht standardisierten OTC Märkte vollzogen.^[67] Diese unterstützenden Systeme wurden danach zu Netzwerken mit hohem Organisationsgrad weiterentwickelt.^[68] Am Anfang waren die Systeme nur für institutionelle Investoren, Broker-Dealers, Specialist und andere Marktprofessionalisten zugänglich. Die neusten Fortschritte bei der IuK haben es jedoch ermöglicht, dass auch private Anleger die Systeme nutzen können.^[69] Die ATS erlauben niedrige Transaktionskosten, Servicequalität (Schnelligkeit) und/durch technischen Vorsprung.^[70]

Die Handelssysteme sind sehr schnell im Vergleich zu den traditionellen Börsen und im Allgemeinen billiger zu benutzen und verwalten. Die Händler können ihre Aufträge unmittelbar kontrollieren. Die Systeme sind sehr gut geeignet für Investoren, die ihren Broker nicht vertrauen oder für große Institutionen, die keine große Investmentteams bilden wollen. Die ATS ermöglichen Austausch von personenbezogenen Informationen vor dem Handel. Außerdem können die Broker nach Händler und Investoren suchen um ihre Orders zu füllen. Die verstärkte Benutzung der IuK erlaubt die Gewinnung und Ausnutzung enormer economies of scale.^[71]

Der Parketthandel ist durch verbale Handlungen gekennzeichnet, während bei den ATS automatische regelbasierte Systeme der Handel übernehmen. Gemeinsam ist jedoch, dass beide als Märkte organisiert und nach einfachen Regeln Kauf- und Verkaufsaufträge miteinander verglichen werden können.^[72]

Die rechtliche Grundlage für die Geschäfte auf den Börsen ist das Börsenrecht, während bei der ATS mittels privatrechtlicher Verträge und Allgemeine Geschäftsbeziehungen die Geschäfte abgeschlossen werden. Außerdem fehlen bei den außerbörslichen Märkten die Zulassungsverfahren für Wertpapiere und die Marktaufsicht.^[73] In Deutschland z.B. werden jedoch auch die börsenähnlichen Einrichtungen der Überwachung durch die Börsenaufsichtsbehörde unterstellt.^[74] Die aktuellen regulatorische Vorstöße in dem Bereich des elektronischen Handels bestimmen, welchen Platz die ATS in den USA und Europa zukünftig einnehmen werden. Die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie der EU hält nach dem Leitsatz „Gleiche Regulierung für gleiche Funktionen“ fest, dass zwischen Börsen und ATS Wettbewerbsneutralität herrschen soll. In den USA dagegen werden durch die Neuregelungen des Wertpapierhandelsrechts die Wertpositionen von Börsen und ATS stark verschoben, ohne dass eine bestimmte Richtung bekannt ist.^[75]

[...]

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^[1] Vgl. Ludwig (2002), S. V

^[2] Vgl. Harris (2003), S. 543

^[3] Vgl. Böhme (2004), S. 1; Ludwig (2004), S. 421

^[4] Woll (2000), S. 496

^[5] Vgl. Honeygold (1989), S. 14

^[6] Vgl. Spencer (2000) S. 75; Book (2001), S. 9; Honeygold (1989), S. 14 f.

^[7] Vgl. Hendershott (2003), S. 11

^[8] Vgl. Gaa u. a. (2001), S. 38 ff.; Rahlf (1999), S.4; Honeygold (1989), S. 16 f.

^[9] Vgl. Seifert u.a. (2000), S. 1

^[10] Vgl. Harrschar- Ehrnborg, (2002), S. 15; Seifert u.a. (2000), S. 1

^[11] Vgl. Seifert u.a. (2000), S. 1

^[12] Vgl. Loistl (2001), S. 3

^[13] Vgl. ebenda, S. 4

^[14] Vgl. Hauser (2003), S. 89 in Anlehnung an Achleitner (2000); Loistl (2001), S. 4

^[15] Vgl. Loistl (2001), S. 4

^[16] Vgl. Hauser (2003), S. 89 in Anlehnung an Achleitner (2000)

^[17] Vgl. Loistl (2001), S. 4; Ramser (2001), S. 7

^[18] Vgl. Hauser (2003), S. 88 f. in Anlehnung an Achleitner (2000); Loistl (2001), S. 4

^[19] Vgl. Loistl (2001), S. 5

^[20] Vgl. Ludwig (2004), S. 424

^[21] Vgl. BSK (2001), S. 8

^[22] Vgl. Kümpel und Hammen (2003), S. 17; Gomber (2000), S. 16; Knips (2000), S. 219; Röhrl (1996), S. 8

^[23] Vgl. Gomber (2000), S. 17

^[24] Vgl. Hauser (2003), S. 96; Loistl (2001), S. 6; Prechtel (2001), S. 9

^[25] Vgl. Gomber (2000), S. 17

^[26] Vgl. Santomero, Babbel (1997), S. 423

^[27] Vgl. Bortenlänger (1996), S. 23; Picot u.a. (1996), S. 13 f.

^[28] Vgl. Book (2001), S. 19 ff.; Spencer (2000), S. 75

^[29] Vgl. Mühlberger (2004), S. 2

^[30] Vgl. Fischer, Kunz (2001), S. 757;Gomber (2000), S. 11 und 18 ff.; Bortenlänger (1996), S. 23

^[31] Bortenlänger (1996), S. 23

^[32] Vgl. Choudhry (2001), S. XXI f.; Santomero, Babbel (1997), S. 423

^[33] Vgl. Loistl (2001), S. 6

^[34] Vgl. Santomero, Babbel (1997), S. 423

^[35] Vgl. Book (2001), S. 34; Loistl (2001), S. 6; Gomber (2000), S. 2 und 35; Bortenlänger (1996), S. 21

^[36] Vgl. Santomero, Babbel (1997), S. 425

^[37] Vgl. Mühlberger (2004), S. 2; Book (2001), S. 27; Prechtel (2001), S. 6; Picot u.a. (1996), S. 9

^[38] Vgl. Book (2001), S. 2 f.;Prechtel (2001), S. 14

^[39] Vgl. Röhrl (1996), S. 16 ff.

^[40] Vgl. Book (2001), S. 15; Santomero, Babbel (1997), S. 424

^[41] Vgl. Harris (2003), S. 543; Ludwig (2002), S. 1; Budimir (2001), S. 25

^[42] Vgl. Ludwig (2002), S. 43; Gomber (2000), S. 1; Röhrl (1996), S. 14

^[43] Vgl. Claessens u.a. (2001), S. 12

^[44] Vgl. Prechtel (2001), S. 11 f.; Röhrl (1996), S. 14

^[45] Vgl. Book (2001), S. 3

^[46] Vgl. Fischer, Kunz (2001), S. 757

^[47] Vgl. Gomber (2000), S. VII

^[48] Vgl. CGFS (2001), S. 9 f.

^[49] Vgl. e-cbot (LIFFE CONNECT) (2005), S. 1; Prechtel (2001), S. 12 f.; Röhrl (1996), S. 14

^[50] Vgl. Ludwig (2002), S. 43

^[51] Vgl. Ludwig (2002), S. 43; CGFS (2001), S. 9

^[52] Vgl. Claessens u.a. (2001), S. 12

^[53] Vgl. Ludwig (2002), S. 44

^[54] Vgl. Hendershott (2003), S. 11; CGFS (2001), S. 9

^[55] Vgl. Ludwig (2002), S. 45

^[56] Vgl. CGFS (2001), S. 9

^[57] Vgl. Ludwig (2002), S. 45 f. in Anlehnung an Rudolph/Röhrl (1997)

^[58] Vgl. Ludwig (2002), S. 46 ff.; Gomber (2000), S. 26; Schenk (1997), S. 83 ff.

^[59] Vgl. Mühlberger (2004), S. 2; Kirchner (1999), S. 44

^[60] Vgl. Bodendorf, Robra-Bissantz (2003), S. 206

^[61] Vgl. Bodendorf, Robra-Bissantz (2003), S. 206; Knips (2000), S. 226

^[62] Vgl. Ludwig (2002), S. 45

^[63] Vgl. Böhme (2004), S. 1; Ludwig (2004), S. 421; Ludwig (2002), S. 68

^[64] Ludwig (2003), S. 515

^[65] Vgl. Ludwig (2004), S. 421; Ludwig (2002), S. 65

^[66] Vgl. Böhme (2004), S. 1

^[67] Vgl. CESR (2002), S. 2

^[68] Vgl. Ludwig (2004), S. 421

^[69] Vgl. Gaa u.a. (2001), S. 49

^[70] Vgl. Pöll (2004), S. 2

^[71] Vgl. Harris (2003), S. 553

^[72] Vgl. ebenda, S. 544

^[73] Vgl. Mühlberger (2004), S. 2; Ludwig (2002), S. 72

^[74] Vgl. Mühlberger (2004, Fussnote 2); Kümpel, Hammen (2003), S. 38 ff.

^[75] Vgl. Mühlberger (2004), S. 1