Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Begriffliche Grundlagen
2.1 Inhalt des Unternehmenswertes nach IDW S 1
2.2 Bewertungsanlässe
2.3 Funktionale Bewertungslehre des IDW
2.3.1 Funktionen des Wirtschaftsprüfers
2.3.2 Objektivierter Unternehmenswert
2.3.3 Subjektiver Unternehmenswert
2.3.4 Kritik am objektivierten Unternehmenswert
2.4 Bewertungsmethodik
2.5 Abgrenzung der Verfahren
3 Berücksichtigung persönlicher Steuern bei der objektivierten Unternehmensbewertung
4 Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen und Neufassung des IDW S 1
4.1 Relevanz der Ausschüttungspolitik
4.2 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis einer Alternativinvestition in Unternehmensanteile
4.2.1 Abbildung des Risikos und Kapitalmarktrenditen
4.2.2 Berücksichtigung der Besteuerung im Kapitalisierungszinssatz
4.2.3 Anpassung an ein realistisches Ausschüttungsverhalten
5 Wirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 auf die Ertragswertmethode und objektivierte Unternehmenswerte
5.1 Unternehmenssteuerreform 2008 im Überblick
5.2 Ermittlung der finanziellen Überschüsse
5.3 Objektivierter Unternehmenswert einer ausschließlich eigenfinanzierten Kapitalgesellschaft
5.3.1 Auswirkung auf zukünftige Nettoausschüttungen
5.3.1.1 Unternehmensebene
5.3.1.2 Ebene des Unternehmenseigners
5.3.2 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
5.3.3 Auswirkungen auf den objektivierten Unternehmenswert
5.4 Einfluss der Fremdfinanzierung auf den objektivierten Unternehmenswert
5.5 Anwendung des Tax-CAPM unter veränderten Äquivalenzbedingungen
5.5.1 Einperiodenfall
5.5.2 Mehrperiodenfall
5.5.3 Steuerinduzierter Werteinfluss der Ausschüttungspolitik
5.5.3.1 Halbeinkünfteverfahren
5.5.3.2 Abgeltungssteuer
5.6 Auswirkungen auf den objektivierten Unternehmenswert bei Thesaurierung und Wiederanlage
6 Schluss
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Die Unternehmenssteuerreform 2008 wird sich in weiten Gebieten auf die objektivierte Unternehmensbewertung auswirken. Dieser Einflussbereich umfasst sowohl die Unternehmensgewinne, als auch die zur Bewertung verwendete Alternativinvestition innerhalb der angewandten Bewertungsmethodik. Im Ergebnis führt dies zu einer Veränderung der Zahlungsüberschüsse an die Unternehmenseigner, welche die bewertungsrelevante Größe bei der objektivierten Unternehmenswertung bilden.
Die folgende Analyse richtet den Fokus auf die Wirkungen der gewerbe- und körperschaftsteuerlichen Änderungen und der Einführung der Abgeltungsteuer. Dabei werden zwei wesentliche Konsequenzen der Steuerreform auf den objektivierten Unternehmenswert untersucht: zum einen wirkt die Reform auf die Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes – auf das Bewertungskalkül. Vordergründig wird hierbei analysiert, auf welche Art und Weise sich die neuen steuerlichen Rahmenbedingungen in den Bewertungsprozess integrieren lassen. Zum anderen ist der Einfluss der Unternehmenssteuerreform auf die Höhe des objektivierten Unternehmenswertes von besonderer Bedeutung. Es werden Bedingungen erarbeitet, unter welchen die Reformänderungen aus Sicht der Unternehmenseigner zu wachsenden Unternehmenswerten führen.
Zu Beginn erfolgt die Darstellung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, welche den Handlungsrahmen für die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes bilden. Diese sind im Standard des Institutes der Wirtschaftsprüfer, dem IDW S 1 festgelegt. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner dar. Der IDW S 1 wird aus unterschiedlichen Anlässen angewandt und regelt sowohl die Ermittlung von objektivierten wie auch von subjektiven Unternehmenswerten. Die beiden grundsätzlich anwendbaren Bewertungsverfahren sind das Ertragswertverfahren und das Discounted-Cashflow-Verfahren.
In der Vergangenheit waren Steuerrechtsänderungen beständiger Grund für Modifikationen der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen. Entscheidende Entwicklungsetappen des IDW S 1 werden ausgehend von seiner früheren Fassung, dem HFA 2/1983, bis zum IDW S 1 aktuelle Fassung, aufgezeigt. Diese Änderungen wurden von zahlreichen wissenschaftlichen Studien begleitet, die im Wesentlichen die adäquate Berücksichtigung der Besteuerung bei der objektivierten Unternehmensbewertung behandelten. In Folge der intensiven Behandlung seitens Praxis und Wissenschaft konnten neue Erkenntnisse gewonnen werden, welche in den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen verankert wurden. Eine ausführliche Darstellung der Entwicklung des IDW S 1 soll die Basis für ein grundlegendes Verständnis der Wirkungen bezüglich Steuerrechtsänderungen auf die objektivierte Unternehmensbewertung schaffen. Zudem bildet der IDW S 1 in seiner aktuellen Fassung den Ausgangspunkt der weiteren Analyse.
Die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 auf den objektivierten Unternehmenswert von Kapitalgesellschaften werden anhand des Ertragswertverfahrens aufgezeigt. Eingangs werden die geplanten Reformänderungen im Überblick vorgestellt.
Eine der bedeutendsten und zugleich schwierigsten Aufgaben der Unternehmensbewertung stellt die Prognose der künftig im Unternehmen erwirtschafteten Zahlungsüberschüsse dar. Die Reformänderungen sind bei der Aufstellung der Planungsmodelle explizit zu berücksichtigen und in die Planungsinstrumente des Unternehmens, wie etwa Gewinn- und Verlustrechungen, Bilanzen und Finanzplanungen, zu integrieren.
Die Auswirkung der Unternehmenssteuerreform auf die Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes einer rein eigenfinanzierten Kapitalgesellschaft, wird sowohl theoretisch, als auch anhand von Beispielrechungen, ausführlich dargestellt. Im Besonderen werden die Veränderungen bezüglich Ermittlung und Höhe der künftigen Zahlungsüberschüsse dargelegt. Da auch die Ermittlung und die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes von der Reform nicht unberührt bleiben, werden diese Wirkungszusammenhänge in die Analyse eingeschlossen. Überdies werden Bedingungen aufgezeigt, unter denen die Unternehmenssteuerreform 2008 zu tendenziell steigenden Unternehmenswerten führt.
Deutsche Kapitalgesellschaften sind in der Realität meist zu Teilen mit Fremdkapital finanziert. Damit geht ein steuerlicher Vorteil gegenüber der Verwendung von Eigenkapital einher, da Zinsaufwendungen die Steuerbelastung des Unternehmens mindern. Die Wirkungen der Fremdfinanzierung auf den Unternehmenswert werden theoretisch dargestellt.
Der Kapitalisierungszinssatz zur Diskontierung der Unternehmensüberschüsse wird häufig auf der Grundlage des Tax-CAPM ermittelt. Dabei sind die Wirkungszusammenhänge von Thesaurierungen und wachsenden Unternehmenswerten von besonderer Bedeutung. Diese werden zunächst theoretisch, und darauf folgend anhand eines Fallbeispiels veranschaulicht. Dabei lassen sich für den Fall der ewigen Rente Bedingungen finden, unter denen die Ausschüttungspolitik des Unternehmens wie auch die persönlichen Steuern ihre Wirkung auf den objektivierten Unternehmenswert verlieren.
Die in der vorliegenden Arbeit ausgeführte Analyse, über die Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2008 auf den objektivierten Unternehmenswert, zeigt Gründe auf, die eine Modifikation des IDW S 1 implizieren.
2 Begriffliche Grundlagen
2.1 Inhalt des Unternehmenswertes nach IDW S 1
Der im Folgenden behandelte Unternehmenswert wird nach den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen ermittelt, welche im IDW Standard IDW S 1 schriftlich fixiert sind. Diese vor dem Hintergrund von Theorie, Praxis und Rechtsprechung entwickelten Standpunkte bilden allgemeine Grundsätze, nach denen ein Wirtschaftsprüfer Unternehmen bewertet. Dabei ist jeder Bewertungsvorgang individuell zu gestalten, wobei die Grundsätze den entsprechenden Handlungsrahmen vorgeben. Spezielle Regelungen, welche in vertraglichen oder auftragsmäßigen Bewertungsvorgängen getroffen werden, bleiben von diesem IDW Standard unberührt.[1]
Der Wert eines Unternehmens entsteht durch den Nutzen, den der Eigner durch dessen Eigentum erhält. Der Eigner zieht dabei nicht nur einen Nutzen aus der möglichen Erfüllung von Konsumgüterwünschen, sondern misst ihm einen eigenen subjektiven Nutzen bei, der nicht durch einfache Bewertung der Dinge in Geldwerten ermittelbar ist.[2] Somit besitzt ein Unternehmen einen Wert an sich, welcher sich weder losgelöst von seinem Eigner, noch in einer rein monetären Größe darstellen lässt.[3] Von dieser weiten Begriffsfassung wird im Folgenden abgesehen, indem der Unternehmenswert auf die finanziellen Ziele des Eigentümers begrenzt wird.[4] Unter dieser Voraussetzung kann der Unternehmenswert als Barwert definiert werden, welcher sich aus den Nettozuflüssen des Unternehmenseigners ergibt, die in Verbindung mit dem Eigentum an dem Unternehmen entstehen (Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner). Um den Barwert zu ermitteln, verwendet man einen Kapitalisierungszinssatz, der die Rendite einer adäquaten und alternativen Anlage abbildet (Kapitalwertkalkül).[5] Demnach entsteht der Wert eines Unternehmens für den Unternehmenseigner allein durch die ihm zufließenden finanziellen Überschüsse.[6] Diese Überschüsse werden einesteils im Unternehmen unter der Annahme dessen Fortführung erwirtschaftet, zum anderen fließen Erlöse aus etwaigen nicht betriebsnotwendigen Vermögensteilen ein (Zukunftserfolgswert). Als alternativer Unternehmenswert käme der Liquidationswert des Unternehmens in Betracht, falls die durch Liquidation des gesamten Unternehmens erzielbaren Überschüsse den Wert bei Fortführung übersteigen.[7]
Ein solcher Wert ist jedoch nicht mit dem Preis gleichzusetzen, welcher für ein Unternehmen tatsächlich gezahlt wurde.[8] Börsenkurse von Aktiengesellschaften sind ebenso wenig mit deren Unternehmenswert gleichzusetzen. Preise für Unternehmen entstehen auf freien Kapitalmärkten über Angebot und Nachfrage. Hierbei ist der erwartete Nutzen von Käufer und Verkäufer von wesentlicher Bedeutung und beeinflusst den Prozess der Preisfindung maßgeblich. Tatsächlich gezahlte Preise oder Börsenkurse, die ein Anhaltspunkt für die Plausibilität eines Unternehmenswerts sind, können die Unternehmensbewertung selbst jedoch nicht ersetzen.[9]
2.2 Bewertungsanlässe
Eine Unternehmensbewertung folgt nicht dem einen Zweck, sondern es kann eine Vielzahl von Gründen ausgemacht werden, die eine Unternehmensbewertung begründen. Um einen Einblick in mögliche Bewertungsanlässe zu gewinnen, werden im Folgenden einige in der Praxis häufig anzutreffende Bewertungssituationen aufgeführt. Ziel ist es, grundlegende Unterschiede hervorzuheben und zu kategorisieren. Als möglichen Weg zur Kategorisierung wählen Henselmann/Kniest zwei Gruppen von Bewertungen und zwar danach, ob in Folge der Bewertung ein Eigentumswechsel vollzogen wird oder nicht.[10]
Betrachtet man Bewertungsanlässe mit erfolgendem Eigentumswechsel, können diese des Weiteren danach differenziert werden, ob beide Verhandlungsparteien Einfluss auf den Eigentumswechsel haben, oder eine Partei eine dominierende Stellung im Verhandlungsprozess einnimmt. Diese Dominanz wirkt nicht nur auf das Zustandekommen der Transaktion, sondern zugleich auf den Preis, welcher für das Unternehmen bzw. den Unternehmensanteil angesetzt wird.[11]
Häufig fallen Entscheidungen über Kauf und Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, sowie bezüglich der Zuführung von Eigenkapital in den Einflussbereich aller Eigentümer, was bedeutet, dass keine Partei Entscheidungen über den Willen der anderen hinweg fällen kann.[12]
Demgegenüber stehen Situationen, bei denen ein Eigentumswechsel durch eine Seite der Vertragsparteien auf dominante Art herbeigeführt wird. Zu nennen wären hier im Besonderen die Fälle der Verschmelzung, der Eingliederung und dem sogenannten Squeeze Out. Für solche Umstände existieren gesetzliche Regelungen zum Schutz der dominierten Vertragspartei. So bestimmt § 305 AktG Abfindungen für außenstehende Aktionäre im Falle des Abschlusses eines Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrages (§ 304 ff. AktG), bei der Eingliederung des Unternehmens durch Mehrheitsbeschluss (§ 320b, Abs. 1. S. 3 AktG) oder beim Ausschluss von Minderheitsaktionären, dem Squeeze out (§ 327a, Abs. 1, S.1 AktG). Diese Abfindungen sind nach § 305 AktG in Form von Aktien der Obergesellschaft oder als Bargeldleistungen zu erbringen.
Überdies sieht das Umwandlungssteuergesetz Barabfindungen in Folge von Verschmelzungen bzw. Umwandlungen vor.[13]
Die zweite Gruppe von Unternehmensbewertungen (ohne Eigentumswechsel) beschreibt zum einen Anlässe, wie die Ermittlung wertabhängiger Erfolgskennzahlen zur strategischen Unternehmensleitung bzw. zur Bemessung von Managergehältern, oder die Ermittlung des Unternehmenswertes als Berechnungsgrundlage für schenkungs- und erbschaftssteuerliche Zahlungen. Daneben kommen weitere Anlässe zur Ermittlung des Unternehmenswertes bei unterschiedlichen Handlungsalternativen in Betracht, um eine optimale Auswahlentscheidung für einen maximalen Unternehmenswert treffen zu können.[14] In diesen Bereich fallen bspw. Sanierungen, bei denen Entscheidung darüber zu treffen sind, ob das Unternehmen fortgeführt oder liquidiert werden sollte.[15]
Je nach Bewertungsanlass variieren auch die subjektiven Wertvorstellungen der am Bewertungsprozess beteiligten Parteien. Aufgrund divergierender subjektiver Wertvorstellungen und einer Vielzahl verschiedener Anlässe, ist die Ermittlung eines einzigen richtigen Unternehmenswertes nicht möglich. Mit dieser Problematik befasst sich die funktionale Bewertungslehre des IDW, die den Wert eines Unternehmens und dessen Ermittlung ausschließlich aus dem Zweck der Bewertung herleitet (Zweckadäquanzprinzip).[16] Daraus resultierend definiert der IDW drei Hauptfunktionen des Wirtschaftsprüfers und je nach Anlass, ermittelt der Wirtschaftsprüfer einen objektivierten oder einen subjektiven Unternehmenswert.[17]
2.3 Funktionale Bewertungslehre des IDW
2.3.1 Funktionen des Wirtschaftsprüfers
Eine wesentliche Funktion des Wirtschaftsprüfers (WP) ist seine Tätigkeit als neutraler Gutachter. In dieser Funktion ermittelt er als Sachverständiger einen methodisch intersubjektiv nachprüfbaren Unternehmenswert – einen objektivierten Unternehmenswert. Subjektive Wertvorstellungen der betroffenen Parteien bleiben dabei unberücksichtigt.
Daneben ermittelt der WP auch subjektive Unternehmenswerte, bei denen subjektive Wertvorstellungen der Parteien einbezogen werden. Dabei handelt der WP als Berater. Er berät die Parteien bei deren Preisfindung, indem er eine Preisobergrenze (Preisuntergrenze) ermittelt, ab welcher die Investition für den Käufer (Verkäufer) rentabel wird.[18]
Kommt es in einer Verhandlungssituation zu Konflikten, kann der WP die Rolle eines Vermittlers übernehmen. Häufig bestehen differierende Preisvorstellungen, wobei der WP versucht, einen vermittelnden Wert vorzuschlagen, welcher Einigung unter den Parteien bewirken soll.[19]
Dieser Einigungswert wird zwischen der Preisober- und Preisuntergrenze von Käufer und Verkäufer liegen.[20] Wie aus den Schilderungen hervorgeht, können die Bewertungshandlungen des WP in objektivierte und subjektive Bewertungen unterteilt werden.[21] Diese beiden grundlegenden Ansätze sollen im Folgenden dargestellt werden.
2.3.2 Objektivierter Unternehmenswert
Ziel der objektivierten Unternehmensbewertung ist die Ermittlung eines Wertes, der unabhängig von den individuellen Wertvorstellungen der Parteien ist. Der WP übernimmt dabei die Funktion eines neutralen Gutachters, in welcher er als Sachverständiger mit nachvollziehbarer Methodik den objektivierten Unternehmenswert ermittelt.[22] Ein solcher objektivierter Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert dar, der sich ausgehend von der Fortführung des Unternehmens in unveränderter Form ergibt. Dabei sind sämtliche als realistisch zu erachtenden Zukunftserwartungen in den Bewertungsprozess einzubeziehen, die sich unter Berücksichtigung der Marktchancen und -risiken, den finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens, sowie aus sonstigen Einflussfaktoren ergeben.[23] Ergreift ein Unternehmen Maßnahmen zur Steigerung der Ertragskraft, dürfen daraus erzielbare Überschüsse nur in die Bewertung miteinbezogen werden, sofern sie am Bewertungsstichtag hinreichend konkret sind.[24] Die bloße Möglichkeit eines Mehrgewinns reicht hierbei nicht aus. Gleiches gilt für Maßnahmen zur Erzeugung von Synergieeffekten, die am Bewertungsstichtag nicht in konkretisierter Form vorliegen. Die objektivierte Unternehmensbewertung berücksichtigt darüber hinaus nur so genannte unechte Synergieeffekte. Unechte Synergieeffekte sind nicht abhängig von speziellen Eigenschaften des Käufers bzw. des akquirierenden Unternehmens und folglich mit einer nahezu beliebigen Zahl von Akquisitionspartnern erreichbar. Hiermit im direkten Zusammenhang steht die Unabhängigkeit des Unternehmenswertes von den subjektiven Wertvorstellungen des Käufers. Das soll nicht bedeuten, dass ein Käufer keine subjektiven Wertvorstellungen besitzt. Jedoch vernachlässigt man bei der objektivierten Unternehmensbewertung diese speziellen, käuferbezogenen Aspekte der Transaktion. So führt etwa eine geringe Risikoaversion des Käufers zu dementsprechend optimistischeren Zukunftsprognosen bezüglich der Chancen und Risiken des Unternehmens, was mitunter zu einem höheren Wert des Unternehmens aus Käufersicht führt. Auch spezielle Synergieeffekte, welche ein Käufer bspw. mit bereits im Eigentum befindlichen Untenehmen realisieren kann, bleiben unberücksichtigt.
Ein objektivierter Unternehmenswert soll für eine gewisse Anzahl von Bewertern vergleichbar sein. Aufgrund dessen werden spezielle Eigenschaften der Bewerter vernachlässigt, die nicht ohne weiteres auf andere übertragbar sind.[25] Die geschilderten Maßnahmen führen zu einem typisierten Unternehmenswert.
2.3.3 Subjektiver Unternehmenswert
Bei der subjektiven Unternehmenswertermittlung werden Typisierungen durch individuelle auftraggeberbezogene Konzepte bzw. Annahmen ersetzt. Diese Individualisierungen erstrecken sich auf sämtliche Bereiche der Bewertung. Restriktive Annahmen, wie bei der objektivierten Unternehmensbewertung findet man hier nicht vor. So werden zum Stichtag noch nicht eingeleitete oder noch nicht im Unternehmenskonzept dokumentierte Maßnahmen zur Ertragsteigerung berücksichtigt. Das gleiche gilt für Synergieeffekte, welche nun auch echte Synergieeffekte mit einschließt. Echte Synergieeffekte sind Auswirkungen, die explizit durch die bewertete Transaktion hervorgerufen werden.[26] In der Regel erhält man so einen subjektiven Wert, der über dem objektivierten Unternehmenswert liegt.[27]
Teile der Wissenschaft sehen hierin Anlass zur Kritik am objektivierten Unternehmenswert, da ein solcher nicht die wahre Ertragskraft des Unternehmens abbilden würde.
2.3.4 Kritik am objektivierten Unternehmenswert
Die Kritik am objektivierten Unternehmenswert manifestiert sich in dessen vorsichtigen Art der Ermittlung. Hieraus folgt ein Wert, welcher im unteren Bereich einer möglichen Bandbreite liegt und damit die Seite des Käufers bevorzugt.[28] Dies erscheint paradox, da der Wirtschaftsprüfer doch gerade einen unparteiischen Wert ermitteln soll.[29] In der Folge erachten Teile der Wissenschaft den objektivierten Unternehmenswert als nicht praktikabel.
Als Zweckmäßig gilt er meist nur im Falle der Abfindung von außen stehenden Gesellschaftern. Charakteristisch ist dabei eine große Anzahl von Minderheitsaktionären, über deren momentane und zukünftige Situation keine Informationen vorliegen. Folglich sind auch die subjektiven Wertvorstellungen jedes einzelnen Anteilseigners unbekannt. Somit erscheint die Ermittlung individueller, subjektiver Grenzpreise nicht als zweckmäßig, wenn dabei eine große Anzahl überwiegend anonymer Anteilseigner zu berücksichtigen ist.
Prinzipiell haben Minderheitsaktionäre über Stimmrechte einen Einfluss auf die unternehmerische Geschäftspolitik. Treten jedoch die Mehrheitsaktionäre geschlossen für ein anderes Unternehmenskonzept ein, so stellt dies eine dominante Verhandlungssituation dar. Subjektive Wertvorstellungen der Minderheitsaktionäre werden somit trotz ihrer Existenz nicht explizit berücksichtigt. Aufgrund dieser dargestellten Gründe scheint eine Typisierung unvermeidbar.[30]
Diese einleuchtende Argumentation ändert dennoch nichts an der weit verbreiteten Kritik, ein solcher Wert sei nicht „objektiv“ und zu niedrig, wodurch der Abfindungsbetrag für den Minderheitsaktionär nicht angemessen sei. Ein Urteil des Verfassungsgerichtes aus dem Jahre 1962 besagt, dass zum Ausscheiden gezwungene Minderheitsaktionäre „für den Verlust ihrer Rechtsposition wirtschaftlich voll entschädigt werden müssen“.[31] Danach ist der Anteilseigner an sämtlichen Zukunftserträgen des Unternehmens zu beteiligen.[32]
Trotz der berechtigt erscheinenden Kritik, bleibt es dennoch unerlässlich, eine Typisierung bezüglich der individuellen Wertvorstellung[33] und persönlichen Situation[34] der Anteilseigner vorzunehmen, soweit es Bewertungen zur Abfindung von Minderheitsaktionären betrifft. Zu den Kritiken am objektivierten Unternehmenswert, nimmt auch das WP Handbuch 2002 Stellung. Der objektivierte Unternehmenswert wird darin mit dem klaren Hinweis relativiert, dass ein solcher Wert nicht den Anspruch auf Objektivität erhebt.[35] Die objektivierte Unternehmensbewertung definiert sich vor allem durch die Funktion des WP als neutraler Gutachter, welcher mit nachvollziehbarer Methodik und unter Ausfüllung unvermeidbarer Bewertungsspielräume auf unparteiische Weise den Unternehmenswert ermittelt. Im Ergebnis erhält man so einen typisierten Unternehmenswert,[36] welcher in Abfindungsfällen regelmäßig zur Anwendung kommt.
2.4 Bewertungsmethodik
Unternehmensbewertungen basieren auf dem Kapitalwertkalkül, bei dem die zukünftig zu erwartenden Zahlungsüberschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen ( FÜ ) mit einem risikoadäquaten Zinssatz ( i ) diskontiert werden:[37]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Im Sinne des Zwei-Phasen-Modells wird zwischen der Detail- und der Fortführungsphase (ewigen Rente) unterschieden.
Am Beginn des Planungshorizonts steht die Detailplanungsphase, in welcher die Ergebnisse annähernd präzise geschätzt werden können. Die Dauer des Detailplanungszeitraums wird in der Literatur häufig mit 3 bis 5 Jahren veranschlagt.[38] Jedoch können individuelle unternehmensspezifische Gegebenheiten wie Marktumfeld, Strategie- und Investitionsplanungen, oder die Position im Marktlebenszyklus, einen längeren Detailplanungszeitraum begründen. Hierzu äußert sich Braun wie folgt: „Für junge, wachstumsstarke Unternehmen, die in ihrer Aufbauphase durch intensiven Kapitalbedarf, bilanzielle Verluste und negative Cashflows gekennzeichnet sind, den Prognosezeitraum auf fünf Jahre zu begrenzen, trägt der spezifischen Unternehmensdynamik nicht Rechnung und erhöht den Anteil des Restwertes am Unternehmen auf bis zu 100 %“.[39]
Ein längerer Detailplanungszeitraum führt neben genaueren Unternehmenswerten auch zu steigenden Planungskosten. Ein erhöhter Planungsaufwand ist dabei bei steigender Dauer des Detailplanungszeitraums nur begrenzt zu rechtfertigen, da exakte Schätzergebnisse für weit in der Zukunft liegende Perioden weniger gut kalkulierbar sind.
In der Fortführungsphase wird vereinfachend eine Fortschreibung der Detailplanungsdaten vorgenommen (durchschnittlich erwarteter Überschuss), indem von einem sogenannten Gleichgewichts- oder Beharrungszustand ausgegangen wird, oder eine auf Basis von Trendentwicklungen ermittelbare Wachstumsrate mit einbezogen wird.[40]
Aufgrund der Vielzahl von zu berücksichtigenden Erfolgseinflüssen, gehört die Ermittlung der operativen Überschüsse zu den komplexesten Aufgaben der Unternehmensbewertung. Hierzu gehört eine umfangreiche Informationsbeschaffung über Markt- und Unternehmensdaten, im Besonderen die Aufstellung von Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn und Verlustrechnungen sowie Plan-Kapitalflussrechnungen. Über die Finanzbedarfsplanung sind geplante Investitionsauszahlungen und Ausschüttungen an die Anteilseigner, unter Beachtung der Finanzierbarkeit aufeinander abzustimmen.[41] Die Analyse der Ver- gangenheitsdaten und die darauf aufbauende Prognose und Planung, sind im Rahmen der Due Diligence auf Ihre Plausibilität hin zu prüfen.[42] Bedingt durch die hohe Komplexität wird zudem empfohlen, die zukünftigen Ergebnisse mittels Szenarien, sowie durch Schätzung von Bandbreiten abzubilden.[43]
2.5 Abgrenzung der Verfahren
Bei der Bewertung können sowohl das Ertragswertverfahren als auch das Discounted Cashflow-Verfahren angewandt werden. Beide Verfahren sind zahlungsstromorientiert[44] und beruhen auf den gleichen finanzmathematischen Modellen: der Ermittlung von Überschüssen und deren Diskontierung. Jedoch unterscheiden sich die Verfahren durch die zugrunde gelegten Überschüsse.
Das in Deutschland traditionell angewandte Ertragswertverfahren basiert auf einer Ertragsüberschussrechnung. Grundlage der Berechnung sind somit die aus den handelsrechtlichen Jahresabschlüssen prognostizierten Gewinne. Anders als beim Ertragswertverfahren, handelt es sich beim Discounted Cashflow-Verfahren um eine Einnahmenüberschussrechnung. Ermittelt werden die Free Cashflows (FCF), d.h. die an die Anteilseigner frei ausschüttbaren Einnahmen des Unternehmens. Dabei können die FCF direkt oder indirekt ermittelt werden. Bei der indirekten Ermittlung erfolgt die Berechnung retrograd ausgehend vom handelsrechtlichen Jahresüberschluss, indem dieser um sämtliche zahlungsunwirksamen Komponenten bereinigt wird.
Geht man von übereinstimmenden Finanzierungsannahmen und somit von identischen Nettoeinnahmen der Anteilseigner aus,[45] führen beide Verfahren zum gleichen Ergebnis.[46] Die Annahme identischer Nettoeinnahmen ergibt sich dabei unmittelbar aus der Tatsache, dass die Nettoeinnahmen der Anteilseigner durch die Investitionsplanung und deren Finanzierung determiniert sind.[47]
3 Berücksichtigung persönlicher Steuern bei der objektivierten Unternehmensbewertung
Bis zur Einführung des IDW S 1 am 28.06.2000 wurden die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen im HFA 2/1983 geregelt. Bezüglich der objektivierten Unternehmensbewertung wurde fortlaufend danach geforscht, wie der Standard an aktuelle steuerrechtliche und wirtschaftliche Gegebenheiten anzupassen ist. In der Vergangenheit waren Steuerrechtsänderungen beständiger Grund für Modifikationen.
Die Notwendigkeit der Berücksichtigung von persönlichen Ertragsteuern bei Unternehmensbewertungen ist seitens der Theorie lange akzeptiert. In der praktischen Unternehmensbewertung blieben einkommensteuerliche Wirkungen jedoch lange Zeit unberücksichtigt. In einer Stellungnahme des Hauptfachausschuss des IDW (HFA), teilt dieser mit, dass persönliche Einkommensteuern bei Unternehmensbewertungen üblicherweise nicht einzubeziehen sind,[48] wodurch die Komplexität des Bewertungsprozess verringert werden sollte.[49] Dies wurde durch die Tatsache gerechtfertigt, dass persönliche Ertragsteuern den ermittelten Wert nur unwesentlich beeinflussen.[50] Im Sinne einer Vereinfachung des Bewertungsprozesses, wurde fortan nach Bedingungen gesucht, unter welchen Steuern ihren Einfluss auf den Unternehmenswert verlieren. Die Irrelevanz von Steuern lässt sich nur unter der Annahme restriktiver Prämissen nachweisen.
Ökonomisch betrachtet gilt „bewerten heißt vergleichen“.[51] Mit dieser Absicht sind die Zahlungsströme aus dem bewerteten Unternehmen mit den Zahlungsströmen einer Alternativanlage zu vergleichen.[52] Als Alternativanlage wird hierbei meist eine Anlage in risikolose Finanztitel gewählt, deren Rendite sich i.d.R. an langfristigen Staatsanleihen orientiert. Um diese Alternativanlage vergleichbar zu machen, wird der risikolose Zins um einen unternehmensspezifischen Risikoaufschlag erweitert. Diese Alternativrendite repräsentiert dabei die Mindestrenditeforderungen der zukünftigen und aktuellen Eigenkapitalgeber des zu bewertenden Unternehmens.
Zur Berücksichtigung von Ertragsteuern lässt sich eine Stellungnahme im WP-Handbuch 1992 finden. Danach sind Ertragsteuern zu berücksichtigen, sofern sie den oder die Unternehmenseigner wirtschaftlich belasten. Wird dabei die alternative Investition in gleichem Maße steuerlich belastet, so kann von der Berücksichtigung der Besteuerung abgesehen werden. Unter dem damaligen Steuerregime (vor der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens 2001) wurden sowohl Dividenden (Zahlungsstrom aus dem Unternehmen) als auch Zinseinnahmen (Zahlungen aus der Alternativanlage) in gleicher Weise mit persönlicher Einkommensteuer belastet. In diesem Fall ist eine Minderung der Zahlungsströme um diese Steuern nicht notwendig.[53] Einen mathematischen Beweis für die Irrelevanz der Steuerwirkungen liefert das WP-Handbuch an dieser Stelle nicht. Die Wissenschaft hat sich im Gegensatz dazu bereits in früheren Zeiten mit diesem Problemfeld beschäftigt und im Ergebnis Bedingungen herausgearbeitet, unter denen Steuersysteme investitionsneutral sind. Investitionsneutralität bedeutet allerdings nicht, dass Steuern keinen Einfluss auf den (absoluten) Wert eines Unternehmens ausüben, da persönliche Steuern ja definitiv zu leisten sind.[54] Die steuerlichen Wirkungen sind dabei lediglich im Bezug auf die Entscheidung neutral, ob eine Investition in ein Unternehmen gegenüber der Investition in Kapitalmarkttitel vorteilhaft ist (Entscheidungsneutralität).[55] In einem neutralen Steuersystem erhält man demnach sowohl bei einer Vorsteuer-, als auch bei einer Nachsteuerrechnung, den gleichen Kapitalend- wert .[56]
Ein neutrales Steuersystem würde dann bestehen, wenn die jährliche Einkommenssteuerbemessungsgrundlage in jeder Periode dem „ökonomischen Gewinn“ entspräche. In diesem Fall erfolgen die Abschreibungen auf Grundlage der Ertragswertentwicklung zwischen den einzelnen Perioden. Ein weiteres Konstrukt zur Erzeugung von Neutralität wäre ein sogenanntes Cashflow-Steuersystem, in welchem Abschreibungen direkt auf die laufenden Zahlungsströme erfolgen. Diese beiden Steuersysteme kommen in der Realität nicht vor,[57] sodass auf eine vertiefende Darstellung an dieser Stelle verzichtet wird .[58]
Im deutschen Steuersystem kommt es allerdings zu einem abschreibungsbedingten Steuereffekt, welcher sowohl zu fallenden, als auch zu steigenden Unternehmenswerten führen kann (Steuerparadoxon). Dieser sogenannte Steuerstundungseffekt, lässt sich am Falle eines Unternehmens mit endlicher Laufzeit illustrieren. Das betrachtete Unternehmen schreibt Anlagevermögen linear ab, was zu einer Minderung der jährlichen Steuerbelastung führt. Folglich bildet das Unternehmen stille Reserven in Form von gesparten Steuern, da Aufwand für spätere Ersatzinvestitionen vorgezogen wird. Der Zeitpunkt der Steuerzahlungen wird somit in spätere Perioden verschoben. Am Ende des Planungszeitraums und dem Verkauf des Unternehmens kommt es zur Auflösung und Nachbesteuerung der stillen Reserven.[59] Demgegenüber unterliegt die Alternativinvestition einer gleichmäßigen Besteuerung. Bewirkt nun die im deutschen Steuerrecht angewandte lineare Abschreibung einen späteren Realisationszeitpunkt der Investitionsauszahlungen im Vergleich zur Alternativinvestition, resultiert daraus ein steigender Unternehmenswert.[60] Bei der Grenzpreisermittlung und dem sich anschließenden Verhandlungsprozess, kann die Nichtbeachtung persönlicher Steuern zu Fehlentscheidungen führen.[61]
Anders stellt sich die Situation im Fall der ewigen Rente des Bewertungskalküls dar. Dabei wird eine uniforme unendliche Zahlungsreihe angenommen, wodurch die Nettozuflüsse und Ertragsteuerzahlungen in jedem Zeitpunkt gleich sind.[62]
Der Unternehmenswert errechnet sich im Falle der ewigen Rente wie folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dabei bezeichnet G den ausgeschütteten Gewinn des Unternehmens, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalteneinen allgemeinen Unternehmenssteuersatz, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenden persönlichen Einkommensteuersatz und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenden Diskontsatz. Es ist unmittelbar ersichtlich, dass sich hierbei die persönliche Einkommensteuer aus dem Bewertungskalkül kürzen lässt.[63]
Abgesehen von diesem Sonderfall der ewigen Rente sind Ertragsteuern der Unternehmenseigner bei der Bewertung zu berücksichtigen. Dieser Umstand führte zu einer Novellierung der Stellungnahme des HFA 2/1983, welche am 28.06.2000 in den IDW S 1 überführt wurde: „Die explizite Berücksichtigung der Steuern der Unternehmenseigner kann nur für den Fall unterbleiben, dass die finanziellen Überschüsse der Alternativinvestition (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenNenner der Barwertformel) in jedem Zeitpunkt dieselben Ertragsteuerzahlungen auslösen wie die aus dem Unternehmen erwarteten finanziellen Überschüsse (Zähler der Barwertformel). Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenInsb. bei jährlich ungleichmäßigen Überschüssen, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenkönnen Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern der Unternehmenseigner erheblich divergieren. Deshalb ist eine Nachsteuerrechnung vorzunehmen.“[64]
4 Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen und Neufassung des IDW S 1
Die Notwendigkeit bezüglich Weiterentwicklungen der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen war überwiegend eine Konsequenz der Steuerreform 2001, die den aktuellen Rahmen für die objektivierte Unternehmensbewertung bildet. Die heute als unstrittig anerkannte Berücksichtigung persönlicher Steuern hat mit Inkrafttreten der Steuerreform 2001 noch an Bedeutung gewonnen, da nun Dividenden und Zinsen einer differenzierten Einkommensteuer unterliegen.[65] Das eingeführte Halbeinkünfteverfahren ersetzte das zuvor geltende Anrechnungsverfahren.
Im Folgenden wird gezeigt, dass die bei objektivierten Unternehmensbewertungen nach IDW S 1 zugrunde gelegte Vollausschüttungshypothese im aktuellen Steuerrecht ihre Berechtigung verliert.[66]
4.1 Relevanz der Ausschüttungspolitik
Vor Inkrafttreten der Unternehmenssteuerreform 2001 kam bei der Besteuerung deutscher Kapitalgesellschaften das Anrechnungsverfahren zur Anwendung. Im Falle der Ausschüttung wurden Gewinne nicht mit Körperschaftsteuer belastet. Die Unternehmenseigner konnten die Körperschaftsteuer vollständig auf Ihre persönliche Einkommensteuer anrechnen. Lediglich im Falle der Thesaurierung von Gewinnen kam es zu einer 40 % Belastung mit Körperschaftsteuer. Nach Abschaffung des Anrechnungsverfahrens, werden Kapitalgesellschaften nun mit einer definitiven Körperschaftsteuer von 25 % belastet, d.h. sie wird sowohl auf einbehaltene, wie auch auf ausgeschüttete Gewinne erhoben. Daraus folgt eine nunmehr höhere körperschaftsteuerliche Belastung ausgeschütteter Gewinne. Zur Verhinderung von Doppelbelastungen werden Dividenden augenblicklich nur noch hälftig der Einkommensteuer unterzogen (Halbeinkünfteverfahren).[67]
Die Gewerbesteuer führt unverändert zur Minderung der finanziellen Überschüsse. Ein Vergleich der Belastungssituationen vor und nach der Steuerreform 2001 kann nur über eine gleichzeitige Betrachtung der Besteuerung auf Unternehmens- und Unternehmerebene erfolgen.[68]
Dieser Zusammenhang wird nachstehend unter Berücksichtigung eines Gewerbesteuer-Hebesatzes von 400 und einem typisierten Einkommenssteuersatz von 35 % dargestellt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(Tabelle 1)
Im Halbeinkünfteverfahren steigt die Gesamtbelastung somit um 2,6 % Punkte. Unter Berücksichtigung des vom IDW empfohlenen typisierten Einkommensteuersatzes von 35%, impliziert die Steuerrechtsänderung durchgängig niedrigere Zahlungsüberschüsse, was bei gleichzeitig unveränderter Besteuerung der Alternativanlage, zu grundsätzlich niedrigeren Unternehmenswerten führt.[69]
Begründet durch die relativ geringen Belastungsunterschiede von thesaurierten und ausgeschütteten Gewinnen, wurde die vereinfachende Vollausschüttungsprämisse angenommen. Wie in Tabelle 1 aufgezeigt, lag der Belastungsunterschied der Thesaurierung (40%) zur Ausschüttung (35%) bei ca. 4,2 %. Konzeptionell war die Annahme der Vollausschüttung somit plausibel, auch wenn real nur Teile des Gewinns ausgeschüttet wurden. Unter bestimmten Bedingungen konnten spezifische Ausschüttungsannahmen getroffen werden, wie etwa bei ausländischen Gewinnen, die im Falle der Thesaurierung regelmäßig steuerfrei blieben und nur in Folge von Ausschüttungen der vollen Einkommensteuer unterlagen.[70] Das aktuelle Steuerrecht führt hingegen zu einer um rund 11 % höheren Belastung des Vorsteuergewinns (37,5% bei Thesaurierung und 48,4 % im Ausschüttungsfall). Anstelle einer einfachen Fortschreibung eines in der Vergangenheit beobachteten Ausschüttungsverhaltens, sollten individuelle Annahmen bezüglich der Ausschüttungspolitik getroffen werden, denn nur dadurch wird ein adäquater Zukunftserfolgswert prognostizierbar.[71]
Thesaurierte Beträge sind in der Form anzulegen, dass sie die geforderte Eigenkapitalrendite der Investoren gerade erwirtschaften. Somit ist die Wiederanlage an sich wertneutral.[72] Der steuerinduzierte Wertzuwachs des Unternehmens resultiert aus der in erst späteren Perioden anfallenden Einkommensteuerbelastung, im Vergleich zur periodisch erfolgenden Zahlung und Besteuerung aus einer Alternativanlage in festverzinsliche Wertpapiere[73]. Den Diskussionen über eine Abkehr von der Vollausschüttungshypothese folgten zahlreiche vertiefende Studien über die Steuerreform 2001 und deren Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung.[74] Die geschilderten steuerinduzierten Wirkungen auf den Unternehmenswert sind letztlich im hohen Maße auf Unterschiede hinsichtlich der Ausschüttung und des Besteuerns der Alternativanlage in festverzinsliche Wertpapiere zurückzuführen. Wertverzerrende Einflüsse können nur über die Wahl einer in jeder Hinsicht äquivalenten Alternativanlage vermieden werden.
4.2 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis einer Alternativinvestition in Unternehmensanteile
Den Diskussionen über eine Abschaffung der Vollausschüttungshypothese folgten weitere Überlegungen, ob eine Alternativinvestition in festverzinsliche Wertpapiere das Risiko sowie die Besteuerung des zu bewertenden Unternehmens adäquat abbildet.
Aufgrund neuer und verbesserter Kenntnisse über die Kapitalmärkte, sollten verstärkt auch kapitalmarktorientierte Bewertungsfaktoren in die Unternehmensbewertung einfließen. Ein wachsendes Interesse an deutschen Unternehmen seitens global gerichteter Investoren verlangte eine Anpassung der Bewertungsmethodik an internationale Standards. Als Resultat verabschiedete der Hauptausschuss des IDW am 18.10.2005 eine neue Fassung des IDW S 1, in welchem die Anwendung einer Alternativinvestition in Unternehmensanteile empfohlen wird.[75]
Im Zuge der grundlegenden Neuordnung erfolgt die Ermittlung einer Alternativinvestition entsprechend den heutigen steuerrechtlichen Rahmenbedingungen, sowie eine realitätsnahe Annahme in Bezug auf das Ausschüttungsverhalten. Überdies betreffen die Neuerungen die konsistente Besteuerung von Unternehmen und Alternativinvestition.[76]
4.2.1 Abbildung des Risikos und Kapitalmarktrenditen
Die seitens des IDW nicht mehr als risikoäquivalent eingestufte Alternativanlage in festverzinsliche Wertpapiere, ist mit Einführung des IDW S 1 n.F. durch eine Alternativanlage in Unternehmensanteile ersetzt worden, wodurch die individuelle Risikopräferenz eines potentiellen Unternehmenskäufers in besserem Maße reflektiert wird.[77] Dies erscheint besonders plausibel beim Squeeze-Out Verfahren, da die abzufindenden Aktionäre bereits in Unternehmensanteile investiert haben.[78]
Bislang erfolgte die Ermittlung von Alternativrenditen auf Grundlage eines Basiszinssatzes und eines pauschalen Risikozuschlages.[79] Zur Überprüfung der Plausibilität solcher Risikozuschläge, werden in der Praxis vermehrt am Markt beobachtbare Renditen herangezogen.[80]
Im wichtigen Feld der objektivierten Unternehmensbewertung, dem aktienrechtlichen Spruchverfahren, werden berechnete Abfindungsbeträge kritisch mit dem Aktienkurs des Unternehmens verglichen. Ergänzend wird häufig auf gerichtlichem Wege ein Vergleichswert auf Basis von Aktienkursen berechnet.[81]
Die Bestandteile der am Markt beobachtbaren Alternativrenditen in Unternehmensanteile lassen sich mit Hilfe des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) erklären.[82]
Das CAPM beschreibt in seiner Grundform ein Ein-Perioden-Modell, welches theoretisch nicht auf mehrperiodige Bewertungsprozesse übertragbar ist. Dividendenzahlungen stellen sich bei einperiodiger Betrachtung sicher ein, da von einer Vollausschüttung auszugehen ist. In mehrperiodigen Betrachtungszeiträumen kann wegen des steuerlichen Vorteils der Thesaurierung nicht mehr pauschal von der Vollausschüttungsthese ausgegangen werden. An Stelle der sicheren Dividenden tritt im Mehrperiodenfall die Annahme stochastischer Dividenden.[83] Eine solche Darstellung ist mit Hilfe eines für den Mehrperiodenfall angepassten CAPM zwar möglich, jedoch erweist es sich in Folge seiner hohen Komplexität als nicht praktikabel. In Ermangelung einer geeigneten Alternative, welche auch die pauschale Risikozuschlagsmethode nicht bieten kann, wird zum Zweck der Unternehmensbewertung regelmäßig das Ein-Perioden-Modell verwendet.[84] Durch die Wahl eines typisierten Investors, wie im Falle der objektivierten Unternehmensbewertung, kann jedoch auch das Mehr-Perioden-CAPM angewendet werden.[85]
In seiner Grundform basiert das CAPM auf der Modellannahme einer Welt ohne Einkommensteuern. Zur Anpassung an die realen Steuerbedingungen erfolgt die Modifikation zum Tax-CAPM. Dieses ermöglicht die Abbildung der Wirkungen differenzierter Einkommensbesteuerungen unterschiedlicher Einkunftsarten auf die zu bestimmenden Renditen und Risikoprämien.[86] Bei den am Kapitalmarkt beobachteten und durch das Tax-CAPM beschriebenen Renditen, handelt es sich vorerst weiterhin um Bruttorenditen, bei denen die Einkommensteuer noch nicht berücksichtigt wurde.[87]
Ob die mittels CAPM erzeugte Äquivalenz des Risikos von Alternativanlage und zu bewertendem Unternehmen auch hinsichtlich der Besteuerung Bestand hat, wird im nächsten Schritt untersucht.
4.2.2 Berücksichtigung der Besteuerung im Kapitalisierungszinssatz
Zur Herstellung der Steueräquivalenz ist eine konsistente Abbildung der Besteuerung sowohl im Zähler als auch im Nenner des Bewertungskalküls notwendig. Die aus der Alternativanlage unter Verwendung festverzinslicher Wertpapiere resultierenden Zinseinnahmen, unterlagen auf Seiten der Anteilseigner der vollen Einkommensbesteuerung, wobei typisierend von einem Einkommensteuersatz von 35% ausgegangen wird. Die Besteuerung im Zähler des Bewertungskalküls ändert sich durch die Wahl einer Alternativanlage in Unternehmensanteile nicht. Sowohl die Gewerbe- als auch die Körperschaftsteuer, sind von den Zahlungsströmen des Unternehmens abzuziehen.[88] Der nach Abzug der Unternehmenssteuern verbleibende Überschuss stellt nach Abzug des halben Einkommessteuersatzes die Nettoausschüttung an die Unternehmenseigner dar.[89]
Nach der aktuellen Fassung des IDW S 1 ist auch im Nenner des Bewertungskalküls eine differenziertere Betrachtung der Einkommensteuerwirkungen vorzunehmen.[90] Die Alternativanlage in Unternehmensanteile wird anhand eines Marktportfolios abgebildet, in welchem Dividenden und Kursgewinne aus Aktien realisiert werden, sowie zusätzliche festverzinsliche Wertpapiere gehalten werden.[91] Aufgrund der Dividenden sind fortan neben den veränderten Einkommenssteuerwirkungen indirekt auch körperschaftssteuerliche Wirkungen berücksichtigt.[92]
Die Ursprünglich durch das Standard-CAPM dargestellte Bruttorendite, ist nun in eine Tax-CAPM-Netto-Rendite zu überführen, welche auch die Einkommensteuer berücksichtigt. Ausgehend von dem bisher verwendeten Standard-CAPM:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Da sich die Nachsteuerrendite des Marktportfolios Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenaus unversteuerten KursgewinnenAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltensowie hälftig der Einkommensteuer unterzogenen Dividendenrenditen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenzusammensetzt, ergibt sich:[93]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Berücksichtig man den ZusammenhangAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, so lässt sich Gleichung (4) in Gleichung (5) transformieren, sodass der Klammerterm die Vorsteuerrendite abzüglich der Besteuerungsfolgen der Dividenden, und abzüglich des risikolosen Wertpapiers darstellt:[94]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die differenzierte Einkommensbesteuerung der Alternativrendite kommt hierin klar zum Ausdruck. Die empirisch gemessene Kursrendite bleibt unter der Annahme nicht realisierter Kursgewinne einkommenssteuerfrei. Die durch das Halbeinkünfteverfahren bewirkte Steuerwirkung auf Dividendenzahlungen wird vereinfachend durch die hälftige Darstellung des Einkommenssteuersatzes abgebildet.[95]
Dieser ermittelte Kapitalisierungszinsfuß führt folglich zu der erwünschten Steueräquivalenz von zu bewertendem Unternehmen und Alternativanlage. Dabei ist zu berücksichtigen, dass Steuerwirkungen aus der Alternativinvestition zukünftig von deren Renditeaufteilung in Kurs- und Dividendenrenditen abhängt. Im Folgenden wird gezeigt, dass die konkrete Steuerbelastung des Unternehmenswertes, nur unter Kenntnis des Ausschüttungsverhaltens von Bewertungsobjekt und Alternativanlage feststellbar ist.[96]
[...]
[1] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1304, Tz. 1-2
[2] Vgl. Schultze (2003), S. 16
[3] Vgl. Henselmann/Kniest (2002), S. 15
[4] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 4
[5] Vgl. Braun (2005), S. 55
[6] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 4
[7] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 5
[8] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 13; Schacht/Fackler (2005), S. 15
[9] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 13
[10] Vgl. Henselmann/Kniest (2002), S. 14; Schultze (2003), S. 6
[11] Vgl. Schultze (2003), S. 6
[12] Vgl. Schultze (2003), S. 6
[13] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 8-11; Schacht/Fackler (2005), S. 16-17;
Henselmann/Kniest (2002), S. 13-14
[14] Vgl. Schultze (2003), S. 6; Henselmann/Kniest (2002), S. 13-14
[15] Das WP-Handbuch 2002, Band II nennt einige weitere Fälle, wie z.B. Unternehmensbewertun-
gen bei Kreditwürdigkeitsprüfungen, Entflechtungen, Enteignungen, Rückerstattungen, Schadensermittlungen, Verpachtungen oder Insolvenzen. Zur ausführlichen Darstellung der Bewertungsanlässe; Vgl. WP-Handbuch 2002, Band II, S. 4, Tz. 11; Peemöller (2005), S. 17
[16] Vgl. Moxter, (1983), S. 6; Schacht/Fackler (2005), S. 19; Braun (2005), S. 7
[17] Vgl. Schacht/Fackler (2005), S. 19; IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 12
[18] Vorraussetzung für ein erfolgreiches Verhandlungsergebnis ist ein Mehrgewinn des Käufers bzw. des Verkäufers verbunden mit dem Abschluss der Transaktion. Andernfalls besteht für die Vertragsparteien kein Anreiz zum Handel. Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1305, Tz. 12
[19] Vgl. Braun (2005), S. 9
[20] Vgl. Schultze (2003), S. 13
[21] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1308-1310
[22] Vgl. Schacht/Fackler, S. 19; IDW S 1, WPg 2005, S. 1308, Tz. 41
[23] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1308, Tz. 41
[24] Unternehmensbewertungen im Sinne des IDW S 1 sind zeitpunktbezogen und folgen dem Stichtagsprinzip, Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1308, Tz. 42
[25] Eine wesentliche Typisierung wird bei der persönlichen Steuerbelastung des Anteilseiners vorgenommen. Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1308, Tz. 53
[26] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1309, Tz. 58
[27] Stellt man sich jedoch einen ausgeprägt risikoaversen Bewerter vor, welcher die zukünftigen Überschüsse mit äußerster Vorsicht ermittelt und befindet sich dieser Bewerter in einer niedrigen EK-Steuerklasse, kann ein ermittelter subjektiver Unternehmenswert durchaus unter dem eines objektivierten Unternehmenswertes liegen.
[28] Vgl. Schacht/Fackler, S. 20, Braun (2005), S. 41
[29] Vgl. Braun (2005), S. 41
[30] Vgl. Braun (2005), S. 41
[31] Vgl. BVerfG, Urteil vom 7.8.1962 – 1 BvL 16/60, in: AG, 7. Jg. (1992), 251 (252)
[32] Vgl. Braun (2005), S. 42
[33] Beispielsweise kann die individuelle Risikoeinstellung des Anteilseigners in diesem Fall nicht berücksichtigt werden, welche wiederum Einfluss für die aus seiner Sicht angemessene Abfindung
hätte.
[34] Wozu insbesondere auch die Einkommensverhältnisse des einzelnen Anteilseigners zählen, welche für dessen Steuerbemessungsgrundlage und dadurch auch für dessen geforderte Abfindung von entscheidender Bedeutung sind.
[35] Vgl. WP Handbuch 2002, S. 11 Tz. 34
[36] Vgl. WP Handbuch 2002, S. 11 Tz. 34-35
[37] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1311, Tz. 83-85; WP Handbuch 2002, S. 67, Tz. 200; wie in Kapitel 2.1 dargestellt besteht der Wert eines Unternehmens auch aus nicht betriebsnotwendigem Vermögen, womit die obige Formel um den folgenden Term zu erweitern wäre:
In der weiteren Analyse wird aus Vereinfachungsgründen angenommen, dass ein Unternehmen lediglich betriebsnotwendiges Vermögen besitzt.
[38] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1311, Tz. 85
[39] Vgl. Braun (2005), S. 57
[40] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1311, Tz. 86
[41] Vgl, IDW S 1, WPg 2005, S. 1311, Tz. 89
[42] Vgl Coenenberg/Biberacher (2002), S. 191
[43] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1311, Tz. 88
[44] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1313, Tz. 110
[45] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1313, Tz. 110
[46] Vgl. Kohl/Schulte, WPg 2000, S. 1147 ff; Auge-Dickhut/Moser/Widmann, FB 2000, S. 362 ff
[47] Vgl. Braun (2005), S. 155
[48] Vgl. St/HFA 2/1983, S. 122
[49] Vgl. Ballwieser (1990)
[50] Vgl. St/HFA 2/1983, S. 122
[51] Vgl. Moxter (1983), S. 123
[52] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 890
[53] Vgl. WP-Handbuch 1992, S. 82
[54] Vgl. Wagner/Rümmele, WPg 1995, S. 434
[55] Vgl. Braun (2005), S. 128
[56] Vgl. Henselmann/Kniest (2002), S. 240
[57] Vgl. Wagner/Rümmele, WPg 1995, S. 434
[58] Vgl. Wagner/Rümmele, WPg 1995, S. 434; Henselmann/Kniest (2002), S. 240 ff, Henselmann/Kniest zeigen anhand eines Beispiels die Wirkungen dieser Effekte auf.
[59] Vgl. Wagner/Rümmele, WPg 1995, S. 435
[60] Vgl. Henselmann/Kniest (2002), S. 246
[61] Vgl. Wagner/Rümmele, WPg 1995, S. 435
[62] Vgl. Wagner/Rümmele, WPg 1995, S. 434
[63] Vgl. Wagner/Rümmele, WPg 1995, S. 435
[64] Vgl. WP-Handbuch 2002, Band II, S. 34, Tz. 105; IDW S 1, WPg 2000, S. 829
[65] Vgl. Auge-Dickhut/Moser/Widmann, FB 6/2000, S. 362
[66] Vgl. Hötzel/Beckmann, WPg 15/2000, S. 698; Auge-Dickhut/Moser/Widmann FB 6/2000, S. 362
[67] Vgl. Hötzel/Beckmann, WPg 15/2000, S. 697; Auge-Dickhut/Moser/Widmann FB 6/2000, S. 363
[68] Vgl. Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1358-1360; Hötzel/Beckmann, WPg 15/2000, S. 698
[69] Vgl. Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1358-1360; Auge-Dickhut/Moser/Widmann, FB 6/2000, S. 363-364
[70] Vgl. IDW S 1, WPg 2000, S. 830, Tz. 45
[71] Vgl. Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, S. 1366
[72] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 895
[73] Dennoch bleibt die Vollausschüttungsannahme grundsätzlich erhalten, da eine dauerhafte Thesaurierung zugleich eine fortlaufende Reduzierung des an die Anteilseigner fließenden Zahlungsstroms bedeuten würde. Es handelt sich hierbei vielmehr um eine Modifikation des Ausschüttungszeitpunktes. Spätestens mit der Liquidation des Unternehmens erfolgt der Rückfluss der einbehaltenen Erträge. Vgl. Hötzel/Beckmann, WPg 2000, S 699; Gorny/Rosenbaum, WPg 2004, S. 864
[74] Vgl. Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003; Hötzel/Beckmann, WPg 2000; Gorny/Rosenbaum, WPg 2004; Auge-Dickhut/Moser/Widmann FB 6/2000
[75] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 889
[76] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 889; Maier, FB 2002, S. 78
[77] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1315, Tz. 125
[78] Vgl. Kunowski, WPg 2005, S. 572
[79] Vgl. IDW S 1, WPg 2000, S. 836, Tz. 120
[80] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 892; IDW S 1, WPg 2005, S. 1315, Tz. 127-128
[81] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 889
[82] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, S. 1006; IDW S 1, WPg 2005, S. 1315, Tz. 128
[83] Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 901
[84] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 892
[85] Vgl. Kapitel 5.5; Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 906
[86] Vgl. Wiese, Arbeitspapier München 2003, S. 6
[87] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 892
[88] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1307, Tz. 33-35
[89] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1307, Tz. 37-40
[90] Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1312, Tz. 101
[91] Vgl. Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 902; Vgl. IDW S 1, WPg 2005, S. 1312, Tz. 102
[92] Die Dividendenhöhe wird letztlich auch von der körperschaftssteuerliche Belastung des Vergleichsunternehmens beeinflusst.
[93] Vgl. Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, S. 906
[94] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, S. 1014
[95] Vgl. Wiese, Arbeitspapier München 2003, S. 6
[96] Vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 893