Zum Einfluss bonitätsverändernder Maßnahmen (Credit Enhancement) auf die Finanzierungsstruktur von Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

1 Asset Backed Securities als eine multivariate Form der Unternehmensfinanzierung

2 Charakterisierung der Finanzierungsstruktur von Asset Backed Securities
2.1 Finanzierungsziele des Forderungsverkäufers
2.2 Begriff und Konstruktionselemente einer Asset Backed-Transaktion
2.3 Risikoanalyse von Asset Backed Securities
2.3.1 Risiken der Finanzierungsstruktur
2.3.2 Strukturimmanente Risikoabsicherung
2.4 Die Bedürfnisse der Investoren als entscheidende Erfolgsdeterminante der Finanzierungsstruktur

3 Risikotransfer durch den Einsatz von Credit Enhancements
3.1 Das Instrumentarium der Credit Enhancements
3.2 Monetärer Zusatznutzen der Credit Enhancements
3.3 Determinanten des monetären Zusatznutzens

4 Beitrag der Credit Enhancements zur Realisierung der Finanzierungsziele
4.1 Senkung der Finanzierungskosten
4.2 Außerbilanzielle Finanzierung
4.3 Maximierung der erzielbaren Liquidität
4.4 Erschließung neuer Finanzierungsquellen

5 Ziel- und anlegerorientierte Gestaltung der Finanzierungsstruktur durch den Einsatz von Credit Enhancements

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bilanzielle Auswirkungen einer 'Off Balance Sheet'-Finanzierung

Abbildung 2: Darstellung unterschiedlicher Assetklassen

Abbildung 3: Grundstruktur einer True Sale-Verbriefungstransaktion

Abbildung 4: Darstellung der bedeutendsten Risiken einer ABS-Struktur

Abbildung 5: Ratingstruktur des europäischen ABS-Marktes im Jahr 2006

Abbildung 6: Subordination der 'Driver Two'-Transaktion der VW Bank GmbH

Abbildung 7: Bonitätszinsstrukturkurven

Abbildung 8: Einfluss endogener Faktoren auf den Finanzierungsvorteil

Abbildung 9: Verteilung US-amerikanischer sowie britischer potentieller externer Sicherungsgeber auf einzelne Ratingklassen im Jahr 2007

Abbildungen im Anhang

Abbildung 10: Anzahl der besicherten ABS-Transaktionen

Abbildung 11: Umfang der Besicherung durch Credit Enhancements

Abbildung 12: Besicherungsstrukturen der untersuchten Transaktionen

Abbildung 13: Häufigkeit des Instrumenteneinsatzes

Abbildung 14: Umfang der Risikoübernahme durch Monolineversicherungen

Abbildung 15: Verteilung US-amerikanischer und britischer Monolines auf die einzelnen Ratingklassen

Abbildung 16: Verteilung US-amerikanischer und britischer Multilines auf die einzelnen Ratingklassen

Abbildung 17: Verlustverteilung auf einzelne Tranchen am Beispiel der 'London Wall'-Transaktion Abbildung 18: Bonitätsentwicklung deutscher Geschäftsbanken zwischen 1994 und 2006

Abbildung 19: Prüfungsschema für die Ausbuchung von Forderungen nach 'IDW RS HFA 8'

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Besicherungsgrad einer Tranche in Abhängigkeit vom Ratingniveau

Tabelle 2: Darstellung der Credit Enhancement-Instrumente

Tabelle 3: Zusammenstellung der Bedingungen für eine Finanzierungskosten- senkung durch Credit Enhancements

Tabelle 4: Kostensenkung durch Subordination

Tabelle 5: Gegenüberstellung der Kosten für den Verkauf sowie Einbehalt des First Loss Piece

Tabelle 6: Wertverlust am Beispiel der Overcollateralisation

Tabellen im Anhang

Tabelle 7: Ratingsymbolik und Aussagegehalt der Ratingagenturen für langfristige und kurzfristige Emissionsratings im Vergleich

Tabelle 8: Beispiele für die Ausgestaltung von Triggern

Tabelle 9: Höhe des nach Moody's maximal zulässigen erwarteten Verlustes einer Tranche in Abhängigkeit von Ratingkategorie und erwarteter Laufzeit

Tabelle 10: Berücksichtigung von Stressszenarien bei der Ermittlung des erwarteten

Verlustes am Beispiel einer CDO-Mezzanine-Tranche

Tabelle 11: Generierung eines Spreadaccounts aus dem Excess Spread

Tabelle 12: Besicherungsstruktur der 'Driver Two'-Transaktion

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Asset Backed Securities als eine multivariate Form der Unternehmensfinanzierung

Ein trivialer und leicht nachvollziehbarer betriebswirtschaftlicher Erfolgsfaktor einer nachhaltig handelnden Unternehmensführung sind Investitionen. Sie ermöglichen zum einen die Herstellung von Gütern und Dienstleistungen, deren Zweck es ist profitabel am Markt abgesetzt zu werden und Gewinne abzuwerfen, zum anderen fördern sie das Unternehmenswachstum und stärken somit die Standfestigkeit des Unternehmens in einer kompromisslosen Wirtschaftswelt. Um Investitionsvorhaben durchführen zu können müssen Unternehmen die benötigten finanziellen Mittel zunächst beschaffen. In diesem Sinne spricht man von der Finanzierung.^[1] Die pekuniären Entscheidungs-variablen die ein Unternehmen in Bezug auf die Wahl der Art und der Höhe von Investitions- und Finanzierungsvorhaben zu treffen hat, sind auf der einen Seite die zu erwartenden Rückflüsse aus der Verwendung der finanziellen Mittel und auf der anderen Seite die Kosten der Finanzmittelbeschaffung.

Die traditionelle Form der Unternehmensfinanzierung stellt die Aufnahme von Bank-krediten dar, die vor allem in Deutschland lange Zeit die vorherrschende Quelle der Kapitalbeschaffung gewesen ist. Im kapitalmarktorientierten angelsächsischen Raum spielt die Finanzierung über Wertpapiere, insbesondere Aktien und Schuldverschrei-bungen seit jeher die zentrale Rolle.^[2] Auf dem Kapitalmarkt gelten jedoch strengere Gesetze als bei klassischen Kreditfinanzierungen. Zum einen müssen die Kapitalmarkt-produkte hohen Marktstandards entsprechen und der Emittent bestimmte Mindestanfor-derungen erfüllen, zum anderen ist eine Bonitätsbeurteilung durch ein externes Unternehmens- oder Emissionsrating von mindestens einer der weltweit führenden Ratingagenturen eine notwendige Voraussetzung für den Marktzutritt.^[3] Beiden Finan-zierungsformen ist jedoch gemeinsam, dass die Finanzierungskonditionen direkt vom Geschäfts- und Managementrisiko des Schuldners abhängen. Ein wesentlicher Nachteil solch einer Kohärenz besteht darin, dass steigende Risiken im Geschäftsfeld des Kapitalnehmers unmittelbar zu erhöhten Finanzierungskosten führen und dadurch dessen Handlungsspielraum einschränken. So reagierte der Kapitalmarkt auf die in den vergangenen Jahren sichtbar gewordenen hohen Risiken mit entsprechenden Zins- und Renditeforderungen oder mit einer Reduktion der Kreditlinien bzw. der Eigenkapitalbe-schaffungsmöglichkeiten. Selbst Kreditinstitute bleiben von dieser Entwicklung nicht verschont, da sie kaum in der Lage sind Unternehmenskredite, die sie teilweise an bonitätsmäßig höher eingestufte Unternehmen vergeben, günstig über den Geld- oder Kapitalmarkt zu refinanzieren. Hinzu kommt, dass Kreditinstitute aus dem Finanzinter-mediationsprozess herausgedrängt werden, indem sich Unternehmen mit einer erstklas-sigen Bonität zunehmend über den Kapitalmarkt zu günstigeren Konditionen refinanzie-ren. Banken verbleiben dann lediglich Engagements in riskantere Mittelanlagen.^[4]

Diese Problematik wird durch Asset Backed Securities (ABS) aufgegriffen und auf eine elegante und gleichzeitig vielfältige Weise gelöst. Im Gegensatz zu der klassischen Kredit- bzw. Wertpapierfinanzierung, die einen direkten Anspruch des Gläubigers gegenüber dem Kapitalnehmer verbriefen, handelt es sich bei ABS um eine objektge-stützte Form der Unternehmensfinanzierung bei der illiquide Aktiva - zumeist Forderungen - verbrieft und über den Kapitalmarkt monetarisiert werden.^[5] Ein genau vordefinierter Pool von Vermögenswerten wird rechtlich verselbständigt und an eine speziell für diesen Zweck gegründete Gesellschaft verkauft, die sich wiederum über die Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt refinanziert. Die Investoren erwerben somit Ansprüche auf Zins- und Tilgungszahlungen gegenüber der Zweckgesellschaft und werden lediglich aus dem Cash flow der verbrieften Vermögenswerte bedient.^[6] Hierdurch ist es möglich geworden die bis dato fundamentale Verbindung zwischen der Bonität des Schuldners und der Höhe der Fremdfinanzierungskosten zu umgehen. Daraus resultieren für den Forderungsverkäufer enorme Vorteile, da die Finanzierungs-konditionen nun nicht einzig und allein von seinem Geschäftsrisiko, sondern primär von der Werthaltigkeit und Ertragskraft der verbrieften Aktiva abhängen.

Neben der Finanzierungsfunktion besitzt die Asset Securitization jedoch auch eine Risikosteuerungsfunktion. Mit der Verbriefung wird der Forderungspool zunächst vom Geschäftsrisiko des Verkäufers isoliert. Im Rahmen der Veräußerung werden sodann nicht nur dessen Zahlungsströme, sondern auch die inhärenten Risiken auf den Forderungserwerber oder weitere Marktteilnehmer, wie z.B. Versicherungsunternehmen oder Kreditinstitute transferiert.^[7]

Die stetig wachsende Beliebtheit von ABS ebnete den Weg für eine Renaissance von Credit Enhancements, die innerhalb der Risikosteuerungsfunktion einer ABS-Finanzierungsstruktur ihre Wirkung entfalten und in der heutigen Praxis in nahezu jeder Verbriefungstransaktion vorzufinden sind.^[8] Unter Credit Enhancements versteht man im Rahmen von Asset Backed Securities die Stellung zusätzlicher, über die Verwertung der unterlegten Forderungen hinausgehender Sicherheiten, um die Kreditwürdigkeit der Emission zu erhöhen, indem stets ein ausreichender Zahlungsstrom zur termin- und betragsgerechten Erfüllung der Zins- und Tilgungsansprüche der ABS-Inhaber gewähr-leistet ist.^[9] Dabei ist das Konzept bonitätsverändernder Maßnahmen keine Neuheit auf dem Kredit- und Kapitalmarkt. Seit jeher haben Einzelpersonen und Unternehmen diverse zusätzliche Personal- oder Realsicherheiten sowie verpflichtende Zusagen^[10] an Kreditgeber gestellt, um auf diese Weise den Darlehenszins des Kreditnehmers zu senken oder um die Attraktivität einer Wertpapieremission zu erhöhen.^[11] Im Rahmen von Verbriefungstransaktionen entwickelten sich jedoch neben diesen traditionellen Besicherungsmaßnahmen weitere verbriefungsspezifische Techniken, die durch den Transfer sowie die Dispersion von Risiken die Bonität der Emission erhöhen, um dadurch die Platzierbarkeit der Wertpapiere zu verbessern und die Finanzierungskosten des Forderungsverkäufers zu senken.^[12]

Die vorliegende Arbeit verfolgt zwei Ziele. Zum einen soll eine Eruierung der Bedeutung von Credit Enhancements für die Finanzierungsstruktur von Asset Backed Securities erfolgen. Des Weiteren soll die Frage nach der Vorteilhaftigkeit dieser Instrumente aus der Sicht des Forderungsverkäufers beantwortet werden. Dies erfolgt im Rahmen einer Bewertung der Credit Enhancements im Hinblick auf ihren Beitrag zur Verwirklichung der Finanzierungsziele des verbriefenden Unternehmens. Im Fokus der Betrachtung steht die kritische Hinterfragung des Argumentes, dass der Einsatz von Credit Enhancements zu einer Senkung der Finanzierungskosten des verbriefenden Unternehmens führt. Der kostspielige Einsatz der Instrumente verringert nämlich die Risiken der Investoren, lediglich durch eine Risikoumverteilung auf unterschiedliche Parteien.^[13] Aus diesem Grund liegt die Vermutung nahe, dass es sich hierbei um ein Nullsummenspiel handelt, bei dem die Finanzierungskostenvorteile des Forderungs-verkäufers durch entsprechende Risikoübernahmeprämien kompensiert werden.^[14]

Nach den einleitenden Ausführungen dieses ersten Kapitels wird im 2. Kapitel zunächst eine Beschreibung der Konstruktionselemente sowie der Funktionsweise einer ABS-Struktur vorgenommen. Dabei soll die Bedeutung von Credit Enhancements im Rahmen der Grundstruktur ermittelt werden. Kapitel 3 widmet sich einer ausführlichen Darstellung der Ausgestaltungsformen von Credit Enhancements sowie den monetären Auswirkungen auf die Finanzierungsstruktur, die durch den Risikotransfer hervorge-rufen werden. Daran schließt sich im 4. Kapitel eine Bewertung der Instrumente im Hinblick auf ihren Beitrag zur Erreichung der definierten Finanzierungsziele des Forderungsverkäufers. Im abschließenden 5. Kapitel erfolgt eine Zusammenstellung der erarbeiteten Ergebnisse.

2 Charakterisierung der Finanzierungsstruktur von Asset Backed Securities

2.1 Finanzierungsziele des Forderungsverkäufers

Ein Unternehmen kann theoretisch auf eine Vielzahl von Instrumenten der Fremdfinan-zierung zurückgreifen, deren gemeinsamer Ursprung im Geld-, Kredit- oder Kapital-markt liegt. In der Praxis hat jedoch nicht jedes einzelne Unternehmen immer die Möglichkeit, sämtliche Instrumente überhaupt bzw. in dem individuell gewünschten Umfang in Anspruch nehmen zu können. Dies liegt vor allem daran, dass die Kapital-geber Bedingungen an die Vergabe ihrer Gelder knüpfen, ohne deren Erfüllung eine Finanzierung gar nicht möglich oder zumindest erschwert wird. Die Kreditwürdigkeit des Kapitalnehmers ist eine solche Voraussetzung für die Gewährung von Fremdkapital. Sie determiniert im Rahmen der Finanzierung über Bankkredite das Finanzierungs-volumen sowie die Kosten der Fremdkapitalaufnahme. Dahingegen ist sowohl auf dem Geld- als auch auf dem Kapitalmarkt eine hohe Bonität eine essentielle Voraussetzung für die Inanspruchnahme dieser Kapitalquellen. Ist das kapitalsuchende Unternehmen nicht in der Lage die erforderlichen Bedingungen zu erfüllen, kann sich die Finanzmit-telbeschaffung zu einem Engpass der betrieblichen Tätigkeit herausstellen.^[15]

Mittels der Emission von Asset Backed Securities (ABS) kann das verbriefende Unternehmen (sog. Originator),^[16] diese strengen Anforderungen an die Kreditwürdigkeit des Kapitalnehmers umgehen. Vielmehr noch, könnte durch die Herauslösung des Forderungspools aus dem Verfügungsbereich des Originators sogar eine Senkung der Finanzierungskosten erzielt werden. Eine insolvenzfeste Transaktionsstruktur erlaubt es, die verbrieften Aktiva vom individuellen Risiko des Originators zu isolieren und damit unabhängig von dessen Bonität zu bewerten.^[17] Ein Finanzierungsvorteil kann sich dann ergeben, wenn die verbrieften Aktiva eine höhere Bonität aufweisen als die Kreditwürdigkeit des verbriefenden Unternehmens.^[18] Als Vergleichsmaßstab dienen hierbei die Kosten einer alternativen Finanzierungsform.

Ein weiteres Finanzierungsziel des Originators könnte die mit Asset Backed Securities verbundene Form der außerbilanziellen Finanzierung darstellen.^[19] Während die herköm-mliche Fremdkapitalaufnahme zu einer Ausweitung der Bilanz in Höhe des Kapital-zuflusses führt, eröffnet eine Finanzierung über ABS - durch die Veräußerung und Verbriefung illiquider Aktiva - die Möglichkeit, die Bilanzsumme des Unternehmens konstant zu halten. Der Grund hierfür ist, dass lediglich ein Aktivtausch zwischen den veräußerten Aktiva und dem erzielten Verkaufserlös stattfindet. Die Passivseite der Bilanz wird vom Liquiditätszufluss nicht tangiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bilanzielle Auswirkungen einer 'Off Balance Sheet'-Finanzierung^[20]

Abhängig davon wie die zugeflossenen Mittel verwendet werden, wird es möglich unterschiedliche Bilanzkennzahlen zu beeinflussen und damit ein aktives Bilanzmanage-ment zu betreiben. Wird der Liquiditätszufluss zur Tilgung von Fremdkapital verwendet, sinken bei konstantem Eigenkapital die Bilanzsumme und gleichzeitig der Verschul-dungsgrad des Unternehmens (vgl. Abb. 1). Unterstellt man eine positive Korrelation zwischen dem Verschuldungsgrad und der Höhe der Finanzierungskosten, können traditionelle Finanzierungsquellen zu günstigeren Konditionen erschlossen werden.^[21]

Die Verbuchung der durch den Forderungsverkauf generierten Zahlungsmittel auf der Aktivseite erhöht die Barliquidität des Originators. Dadurch wird es möglich plötzlich auftretende Liquiditätsengpässe, welche durch unerwartete Auszahlungsverpflichtungen hervorgerufen werden können, zu steuern. Bei konstanter kurzfristiger Verschuldung wird ein positiver Effekt auf die Liquiditätskennzahlen des Unternehmens erreicht.^[22] Werden die aus dem Verkauf der Aktiva resultierenden Finanzmittel in höher verzins-liche Projekte reinvestiert, kann der Originator die Verzinsung des eingesetzten Kapitals und damit die Rentabilität des Unternehmens steigern. Bei unverändertem Kapitaleinsatz steigen der Gewinn und letztendlich auch das Aktionärsvermögen.^[23]

Die Durchführung einer ABS-Transaktion ermöglicht dem Forderungsverkäufer das freigesetzte Kapital zur Finanzierung von geplanten Investitionsvorhaben einzusetzen. Dieses Ziel könnte vor allem bei denjenigen Unternehmen im Vordergrund stehen, die im Rahmen alternativer Finanzierungsquellen das benötigte Kreditvolumen nicht erhalten können. Ferner gilt, dass mit einer durch die Forderungen des Originators besicherten Kreditfinanzierung lediglich ein Finanzierungsvolumen von 60 % bis maximal 80 % des Nominalwertes der Sicherheiten erreichbar ist.^[24] Demgegenüber ermöglicht die Finanzierung über ABS, Kapital in Höhe des Nominalwertes der Forderungen freizusetzen und damit den finanziellen Spielraum des Originators zu erhöhen. Im Vordergrund steht somit sein Bestreben nach der Maximierung der erzielbaren Liquidität aus der Veräußerung der Aktiva.^[25]

Eine Finanzierung über ABS eröffnet die Möglichkeit zur Erschließung neuer Finanzierungsquellen. Hierdurch wird es möglich, die dem Originator auferlegten Restriktionen, welche aus seiner Bonität oder des bereits in Anspruch genommenen Finanzierungsvolumens resultieren, zu umgehen. ABS werden unter dem Namen der Zweckgesellschaft und mit der Bonität der Transaktionsstruktur emittiert, so dass sich dem Originator die Möglichkeit einer anonymen Kapitalbeschaffung eröffnet. Dies kann gerade dann von Vorteil sein, wenn die bestehenden Kreditlinien des Unternehmens ausgeschöpft sind bzw. für künftig geplante Investitionsvorhaben geschont werden sollen. Eine ABS-Transaktion ermöglicht jedoch auch über eine Erweiterung des Investorenkreises neue Finanzierungsquellen zu generieren. Bestimmten Investorengrup-pen sind riskante Engagements gemäß ihren Anlagerichtlinien nicht erlaubt. Unter-nehmen mit einer schlechten Bonität, die zuvor keinen Zugang zu diesen Anlegerkreisen hatten, können mit Hilfe einer hochqualitativen Verbriefungstransaktion die Anzahl der potentiellen Kapitalgeber und damit auch das Finanzierungsvolumen erhöhen.^[26] Ferner ermöglicht eine Verbriefung im Namen der Zweckgesellschaft die Finanzierungsquellen auf ausländische Märkte zu verlagern und damit die Investorenbasis weiter zu diversi-fizieren. Dies könnte insbesondere für Unternehmen ohne internationales Ansehen von Bedeutung sein, welchen der Zugang zu diesen Märkten bis dahin verwehrt blieb.^[27]

2.2 Begriff und Konstruktionselemente einer Asset Backed-Transaktion

Bei dem Begriff von Asset Backed Securities wird zwischen einer weiten und einer engen Auslegung unterschieden. Allgemein versteht man unter ABS i.w.S. Wertpapiere oder Schuldscheine, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich dem Zweck der Verbriefungstransaktion dienenden Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) zum Gegenstand haben. Jene Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand von Vermögenswerten („assets“) gedeckt („backed“), die an das SPV übertragen werden und im wesentlichen den Inhabern der Wertpapiere als Haftungsgrundlage zur Verfügung stehen.^[28] Die enge Auslegung des Begriffes bezieht sich auf die Natur der verbrieften Vermögenswerte. Demnach versteht man unter ABS i.e.S. Wertpapiere, die durch Kreditkarten-, Leasing- oder Handelsforderungen sowie durch Konsumentenkredite besichert sind.^[29] In der Praxis ebenso gebräuchlich ist die Verbriefung von Hypotheken (MBS) sowie Unternehmenskrediten und/oder Schuldverschreibungen (CDO).^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Darstellung unterschiedlicher Assetklassen^[31]

Bezüglich der Art des Risikotransfers existieren zwei Transaktionstypen, die sich in der Eigenschaft der Vorfinanzierung der Risiken unterscheiden. Bei der, im Fokus dieser Arbeit stehenden, 'True Sale'-Struktur^[32] bringen die Käufer der Wertpapiere das Garantiekapital zu Beginn des Sicherungsgeschäftes in Form der Kaufpreiszahlung auf. Der Absicherungscharakter dieser Vorfinanzierungsform besteht darin, dass die Rückzahlungsverpflichtung des Forderungsverkäufers im Falle eines hohen Verlustes erlischt. Im Unterschied dazu werden bei synthetischen Transaktionen die Risiken über Kreditderivate^[33] an das SPV bzw. die Investoren transferiert. Der Risikonehmer ist erst bei Eintritt des Schadensfalles (sog. Credit Event) zur Zahlung verpflichtet.^[34]

Die in der Praxis vorzufindenden 'True Sale'-Transaktionen zeichnen sich durch eine vergleichsweise hohe Heterogenität aus. Dies liegt an den unzähligen Ausgestaltungs-möglichkeiten dieses Finanzierungsinstruments, welches flexibel an die Bedürfnisse der Investoren und des verbriefenden Unternehmens angepasst werden kann. Gleichwohl lassen sich die teilweise sehr komplexen Strukturen auf eine gemeinsame Grundstruktur zurückführen.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Grundstruktur einer True Sale-Verbriefungstransaktion^[36]

Die Hauptbeteiligten einer ABS-Transaktion sind der Forderungsverkäufer (Originator) und die Investoren, die über das SPV miteinander in Beziehung stehen. Um diese Beteiligten herum spannt sich ein verzweigtes Netzwerk von Sekundärbeteiligten, die sich auf bestimmte Teilaufgaben der Transaktion spezialisieren. Den Ursprung einer ABS-Transaktion bilden Forderungen, die i.d.R. im gewöhnlichen Geschäftsbetrieb des Originators generiert werden. Im Rahmen eines sorgfältigen Auswahlprozesses werden bestimmte Einzelforderungen vom gesamten Forderungsbestand separiert und zu einem Pool gebündelt. Je nach Erfahrung mit Verbriefungen und der Ressourcenverfügbarkeit kann der Originator an dieser Stelle einen Arrangeur einsetzen. Er unterstützt den Originator bei der Strukturierung der gesamten Transaktion, der Kontaktaufnahme und Verhandlung mit den Transaktionsbeteiligten sowie der Analyse und Auswahl der zu verbriefenden Assets. Damit die Vermögenswerte rechtlich verselbständigt werden, wird ein in sich konkursfestes Finanzierungsvehikel (SPV) gegründet, das als Käufer des Forderungspools auftritt und das rechtliche und wirtschaftliche Eigentum an dem Kaufgegenstand erwirbt.^[37] Um das Risiko des eigenen Konkurses^[38] und um die laufenden Betriebskosten zu minimieren, beschränkt sich die Geschäftstätigkeit des SPV lediglich auf den Ankauf der Forderungen sowie die Verbriefung und Emission selbiger zur Refinanzierung des Kaufpreises über den Kapitalmarkt.^[39]

Da die Zweckgesellschaft weder den erforderlichen personellen noch den sachlichen Apparat zur Forderungsverwaltung und zum Zahlungsmanagement besitzt, werden diese Aufgaben an einen Service Agent sowie einen Treuhänder übertragen. Der Service Agent ist für die Administration der Forderungen zuständig, bei der er die Debitoren-buchhaltung, das Mahnwesen sowie die Überwachung der eingehenden Zahlungen über-nimmt. Er ist ferner dafür verantwortlich, drohende Zahlungsausfälle rechtzeitig zu erkennen und vorhandene Sicherheiten rasch zu verwerten.^[40] Zwischen den Servicer und den Investoren wird ein Treuhänder geschaltet. Er erhält vom Originator die durch die Assets generierten Zahlungsströme und ist für deren Strukturierung sowie Weiterleitung verantwortlich.^[41]

Zum Schutz der Investoren vor Verlusten aus Forderungsausfällen und sonstigen Störfaktoren werden verschiedene Sicherungsinstrumente in die Struktur installiert. Credit Enhancements sollen eine frist- und betragsgerechte Bedienung der emittierten Wertpapiere sicherstellen - um deren Platzierbarkeit und Handelbarkeit zu verbessern - indem sie die Risiken aus der ABS-Transaktion auf unterschiedliche Parteien trans-ferieren.^[42] Man unterscheidet generell zwischen internen und externen Instrumenten. Bei den internen Maßnahmen werden die Risiken durch Finanzmittel des Originators oder aus den Zahlungsströmen der Aktiva abgesichert. Externe Instrumente basieren auf der Risikoübernahme durch außenstehende Parteien. Für die Übernahme des Risikos verlangen die externen Sicherungsgeber eine entsprechende Prämie, deren Höhe primär vom Besicherungsumfang abhängt.^[43]

Eine wichtige Voraussetzung für den Zugang zum Kapitalmarkt ist eine unabhängige Bewertung der Transaktion durch eine oder mehrere der weltweit anerkannten Rating-agenturen,^[44] um den Investoren die Qualität der emittierten Wertpapiere zu vermitteln. Im Mittelpunkt dieser Bewertung steht die Wahrscheinlichkeit, mit der ein Forderungs-pool und die darüber aufgebaute technische und rechtliche Konstruktion zur Befriedi-gung der Zahlungsansprüche der Investoren ausreichen.^[45] Aufgrund der allgemein aner-kannten Ratingsymbolik wird dadurch ein Vergleich der ABS mit alternativen Anlage-formen möglich und somit die Grundlage für eine risikoadäquate Kaufentscheidung der Investoren geschaffen.^[46] Mit einem Bonitätsurteil versehen, werden die Wertpapiere in der Regel über ein Emissionskonsortium am Kapitalmarkt platziert.^[47] Die Investoren erwerben dadurch Zins- und Tilgungsansprüche gegenüber dem SPV und finanzieren somit letztendlich den Forderungsverkauf des Originators. Die zur Bedienung ihrer Ansprüche erforderlichen Mittel, resultieren aus dem Cashflow des beim SPV aktivierten Assetpools.

2.3 Risikoanalyse von Asset Backed Securities

2.3.1 Risiken der Finanzierungsstruktur

Die Gestaltung einer 'True Sale'-Verbriefungsstruktur erfordert einen enormen Aufwand, um die vielfältigen rechtlichen sowie aufbau- und ablauforganisatorischen Anforderun-gen an eine insolvenzfeste Transaktionsgestaltung zu erfüllen und damit eine von der Finanzkraft des Originators unabhängige Bonitätsbeurteilung der Aktiva zu erzielen. Aus dieser Komplexität heraus erwächst eine Vielzahl an Risiken, die den Erfolg des finanziellen Engagements der Investoren gefährden. Mit der Anlage ihrer Finanzmittel investieren die Anleger deshalb nur indirekt in den unterlegten Forderungspool. Vielmehr handelt es sich bei solch einer Investition um ein direktes Engagement in die gesamte Transaktionsstruktur, von deren Funktionstüchtigkeit eine vertragsgemäße Bedienung der Wertpapiere im entscheidenden Maße abhängt. Ist die Kreditqualität der verbrieften Aktiva noch so hoch, kann eine nicht intakte Struktur zu hohen (unerwarteten) Verlusten bei den Investoren führen und im äußersten Fall sogar einen Totalausfall der Cashflows hervorrufen.^[48]. Aus diesem Grund spielen nicht nur die dem Forderungspool immanenten Asset-Risiken, sondern auch strukturelle Risiken eine entscheidende Rolle bei der Risikobewertung von ABS-Transaktionen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Abbildung 4: Darstellung der bedeutendsten Risiken einer ABS-Struktur^[49]

Der bedeutendste und gleichzeitig am ehesten kalkulierbare Risikofaktor ist das Ausfall-risiko, das durch die Qualität der zugrundeliegenden Forderungen bestimmt wird. Es drückt die Gefahr aus, dass die originären Forderungsschuldner ihre Schuld nicht begleichen und dadurch das SPV oder die Investoren direkt mit Zahlungsausfällen belasten.^[50] Werden die Zahlungen später als vereinbart geleistet (Delinquency-Risk) besteht das Risiko, dass der zur Bedienung der Investoren benötigte Cashflow nicht ausreicht und in der Folge Liquiditätsprobleme für das SPV entstehen können.^[51]

Bei Verbriefungstransaktionen ist es nicht ungewöhnlich, dass die Debitoren ihre Schuld aufgrund sinkender Marktzinsen vorzeitig tilgen, um sich zu günstigeren Konditionen neu zu verschulden. Das daraus resultierende Prepayment-Risiko belastet den Investor in zweierlei Hinsicht. Zum einen vermindert sich durch die verkürzte Laufzeit der ABS-Papiere die Rendite, zum anderen entsteht ein Reinvestitionsrisiko, weil die Investoren ihre Finanzmittel wegen gesunkener Zinsen nur zu schlechteren Konditionen wieder anlegen können.^[52] Ein Zinsänderungsrisiko entsteht, wenn es sich bei der Zahlungs-modalität der Poolaktiva um eine feste (variable) Verzinsung handelt, die ABS-Titel jedoch zu variablen (festen) Konditionen ausgegeben wurden und parallel dazu das Zinsniveau steigt (sinkt). Dadurch verringert sich die Zinsspanne, die bei einer hin-reichend großen Veränderung sogar negativ werden kann und damit zu Verlusten führt. Laufen die Cash-In- und Cash-Out-flows auf unterschiedliche Währungen, kann es bei Wechselkursschwankungen (Währungsrisiko) ebenfalls zur Gefährdung einer betrags-gerechten Erfüllung der ABS-Titel kommen.^[53] Klumpensrisiken entstehen durch eine unzureichende geographische, branchen- oder einzelschuldnerbezogene Diversifikation der Forderungen und erhöhen das unsystematische Risiko im Assetpool.^[54]

Strukturelle Risiken sind vor der Verbriefung nicht existent. Sie entstehen erst durch die Kombination der Strukturelemente einer Transaktion sowie die Vielzahl der involvierten Parteien, um die hohen Anforderungen an eine insolvenzfeste 'True Sale'-Transaktion zu erfüllen. Im Gegensatz zu den zuvor erwähnten Asset-Risiken, deren Verlusthöhe aus historischen Daten mittels mathematisch-statistischer Modelle relativ einfach bestimmt werden kann, gibt es keine vergleichbaren Datenquellen für strukturelle Risiken, die in der Folge schwer identifizierbar sind und den Erfolg der Transaktion erheblich gefährden können.^[55] So könnte etwa der Ausfall eines Transaktionsbeteiligten die Funktionsfähigkeit der Konstruktion beeinträchtigen und Leistungssausfälle hervorrufen. Die Herabstufung der Bonität einer beteiligten Partei (Event Risk) könnte zum Downgrade der gesamten Transaktion führen und damit die Liquidität der Wertpapiere sowie im Falle eines vorzeitigen Verkaufs, auch die Rendite der Investoren verschlechtern. Ferner besteht das Risiko, dass die an der Transaktion beteiligten Parteien ihre vereinbarten Pflichten bewusst (Fraud Risk) oder infolge von Nachlässig-keiten (Commingling Risk) nicht fach- und vertragsgerecht erfüllen und dadurch die Erfüllung der Zahlungsansprüche der Investoren gefährden.

Rechtliche Risiken beinhalten insbesondere all jene Faktoren, die den True Sale und damit den Übergang des Eigentums an den Vermögenswerten gefährden. Eine unzureichende rechtliche Ausgestaltung der Transaktionsstruktur könnte dazu führen, dass bei Insolvenz des Originators oder des SPV's (Insolvency-/Bankruptcy Risk) der Assetpool in deren Insolvenzmasse einbezogen wird. In diesem Fall würden die ABS-Investoren mit den übrigen Gläubigern des Originators bzw. SPV's gleichgestellt und damit ihren erstrangigen Anspruch auf die Cashflows aus dem Forderungspool verlieren. Ferner können eine fehlerhafte rechtliche Ausgestaltung des Vertragswerkes, die Änderung steuerlicher und rechtlicher Bestimmungen der ABS durch den Gesetzgeber sowie eine mangelhafte rechtliche Dokumentation in dieser Risikokategorie subsumiert werden und letztlich eine vollständige Bedienung der Wertpapiere gefährden.^[56]

2.3.2 Strukturimmanente Risikoabsicherung

Die aus der Investition in ABS resultierenden Risiken können jedoch bereits während der Transaktionsgestaltung bis zu einem gewissen Grad reduziert werden. Eine gezielte Forderungsauswahl und eine umfangreiche Diversifikation sowie die Einrichtung eines Zahlungsstrommanagements und eines Frühwarnsystems (sog. Trigger) können einen Beitrag zu einer bonitätsorientierten Gestaltung dieser Finanzierungsstruktur leisten.

Einer der Haupteinflussfaktoren auf den mit der Verbriefung erzielbaren Verkaufserlös ist die Qualität des Forderungspools, die im entscheidenden Maße vom Umfang der inhärenten Ausfallrisiken bestimmt wird.^[57] Inwieweit der Originator Ausfallrisiken über eine gezielte Forderungsauswahl reduzieren kann, soll im Folgenden überprüft werden. Dabei ist der Rückgriff auf drei Auswahlstrategien, die unterschiedliche Auswirkungen auf die Finanzierungskosten des Originators verursachen können, denkbar:^[58]

1. Verbriefung von Forderungen höchster Qualität (Cherry Picking)
2. Verbriefung von in erster Linie risikoreichen Forderungen (Lemon Selling)
3. Die Qualität der verbrieften Forderungen entspricht genau dem Durchschnitt

des gesamten Forderungsbestandes (Average-Strategie)

Wählt der Originator die Strategie des Cherry Picking, verbrieft er besonders risikoarme Aktiva, die an das SPV und später an die Investoren veräußert werden. Dadurch kann er eine günstige Finanzierung aufgrund der hochqualitativen Assets erwarten. Gleichzeitig verbleiben jedoch risikoreiche Aktiva in seiner Bilanz. Dies könnte zu einer Verteuerung alternativer Finanzierungsquellen führen, da sich die Risikosituation des verbriefenden Unternehmens verschlechtert. Dieser negative Kosteneffekt schmälert den Vorteil aus dem hohen Verkaufserlös der Assets und könnte diesen sogar überkompensieren.^[59] Unterstellt man ferner Informationsasymmetrien zwischen dem Originator und den Investoren, welche die Qualität der verbrieften Forderungen nicht direkt beobachten und bewerten können, werden diese lediglich bereit sein, einen am Durchschnitt des Forderungspools orientierten Preis zu bezahlen. In dieser Situation gibt es keinen Anreiz für den Originator 'Cherry Picking' zu betreiben, da er trotz der hochqualitativen Aktiva eine vergleichsweise hohe Prämie bezahlen muss.^[60]

Verbrieft der Originator ausschließlich risikoreiche Aktiva (Lemon Selling), verbessert sich seine bilanzielle Risikosituation. Um die besonders risikoreichen ABS-Titel jedoch zu einem akzeptablen Preis platzieren zu können, wird er kostspielige Credit Enhancements in einem hohen Umfang einsetzen müssen, die seine Finanzierungskosten wiederum erhöhen. Andernfalls besteht die Gefahr, dass er die Wertpapiere gar nicht platzieren kann, oder dass jene nur von Investoren erworben werden, die eine entsprechend hohe Risikoprämie fordern.

Um hohe Kosten im Rahmen der ABS-Transaktion und der Finanzierungsalternativen zu vermeiden, wäre es daher von Vorteil, wenn sowohl die verbrieften als auch die in der Bilanz verbliebenen Vermögenswerte ein im Durchschnitt ähnlich großes Risiko beinhalten (Average Strategie).^[61] Durch die Stellung zusätzlicher Sicherheiten, in Form von Credit Enhancements, ist der Originator in der Lage die verlangte Risikoprämie der ABS-Investoren auf ein akzeptables Niveau reduzieren.

Aus ökonomischen Gründen ist die Reduktion des Ausfallrisikos durch eine gezielte Forderungsauswahl stark eingeschränkt. Daher ist der Average-Strategie und der gleichzeitigen Implementierung von Credit Enhancements in die Transaktionsstruktur - zur Reduktion des Ausfallrisikos - der Vorzug einzuräumen.

Durch die Implementierung weiterer Elemente in die Transaktionsstruktur kann der Originator das Verlustpotential schlagender Risiken reduzieren. Um Ausfallkorrela-tionen zwischen den einzelnen Debitoren zu vermeiden, können Klumpenrisiken durch eine gezielte Diversifikation^[62] im Forderungspool verringert werden. Hierbei ist es vorteilhaft Forderungen von Schuldnern verschiedener geographischer Herkunft, unterschiedlicher Branchen sowie Größenordnung in den Pool aufzunehmen, damit wirtschaftliche Probleme einer Branche oder Region jeweils nicht den Großteil der Aktiva, sondern nur einen geringen Teil davon betreffen.^[63]

Eine Umstrukturierung der Cashflows durch den Treuhänder im Sinne eines Zahlungs-strommanagements kann Liquiditäts- sowie Prepayment-Risiken vorbeugen. Möglich wird dies jedoch nur, wenn die ABS-Titel als sog. 'Pay-Throughs' konstruiert sind.^[64] Während eingehende Zahlungen bei Pass-Through-Strukturen unverändert an die Anleger weitergeleitet werden müssen und ihnen somit jegliche Ausfälle sowie vorzeitige Tilgungen direkt zur Last fallen,^[65] können diese Risiken bei Pay-Through-Strukturen bis zu einem gewissen Grad gesenkt werden. Vorzeitige Rückzahlungen können nämlich verzinslich angelegt und erst beim Auftreten von Liquiditätsengpässen an die Investoren weitergeleitet werden.^[66] Zudem werden die Platzierbarkeit und die Liquidität der ABS-Papiere erhöht, weil die Struktur der Cashflows an den Präferenzen der Anleger ausgerichtet werden kann. Dadurch wird es möglich mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Risiko-Rendite-Profilen zu begeben.

Zur Limitierung des Verlustpotentials schlagender Asset- und struktureller Risiken können sog. Trigger in die Transaktion implementiert werden. Darunter versteht man ein bestimmtes Ereignis während der Laufzeit einer Verbriefung, welches ein zuvor genau definiertes Verhalten des Pools oder der Beteiligten zufolge hat.^[67] Um eine nachhaltige Qualität des Pools sicherzustellen, kann eine negative Veränderung bestimmter Kennzahlen eine vorzeitige Beendigung der Transaktion auslösen. Die Höhe der Auslösekriterien wird dabei so festgelegt, dass bei Auslösung des Triggers eine vollständige Bedienung der Wertpapiere sichergestellt werden kann. Strukturellen Risiken kann vorgebeugt werden, indem z.B. eine Verschlechterung der Bonität eines Transaktionsbeteiligten zu seinem sofortigen Austausch führt, um eine hohe Qualität der gesamten Transaktion nicht zu gefährden. Droht die Transaktion aufgrund einer Änderung des rechtlichen Rahmens ihre Insolvenzfestigkeit zu verlieren, kann eine vorzeitige Beendigung der Transaktion zumindest den Tilgungsanspruch der Investoren sichern.^[68] Trigger sind zwar in der Lage sind das Verlustpotential der genannten Risiken zu limitieren, jedoch nicht deren Eintrittswahrscheinlichkeit zu reduzieren.

2.4 Die Bedürfnisse der Investoren als entscheidende Erfolgsdeterminante der Finanzierungsstruktur

Die Realisierung der definierten Ziele des Originators mittels der Finanzierung über ABS setzt eine erfolgreiche Platzierung der Wertpapiere voraus, welche durch die Nachfrage der potentiellen Investoren determiniert wird. Eine starke Nachfrage wird erreicht, wenn die Bedürfnisse der Anleger in einem hohen Maße erfüllt werden. Zu jenen Bedürfnissen zählen vor allem die Transparenz der Risiken, die Marktliquidität der erworbenen Wertpapiere, ein den individuellen Präferenzen angepasstes Rendite-Risiko-Profil sowie die Sicherheit der Geldanlage.^[69]

Eine Bonitätsbeurteilung der Transaktion durch eine Ratingagentur erhöht die Trans-parenz der durch die Investoren übernommenen Risiken, indem das Risikopotential der hochkomplexen Struktur von einem Spezialisten bewertet und in einem einfachen Sym-bol ausgedrückt wird. Ein entsprechend gutes Rating der Transaktion signalisiert den Investoren eine sichere Anlage ihrer Finanzmittel, die in der Folge bereit sein werden eine geringere Verzinsung der Anleihe zu akzeptieren.^[70] Das Bonitätsurteil nimmt somit einen essentiellen Einfluss auf die Finanzierungskosten des Originators. In Abhängig-keit vom Ratingergebnis setzt jener einen Preis für die jeweiligen Tranchen fest, welcher der Anforderung an ein für die Investoren angemessenes Rendite-Risiko-Profil genügen muss, um eine hinreichend große Nachfrage nach den ABS-Titeln am Kapitalmarkt erhalten zu können. Dabei handelt es sich um einen Aufschlag, der als Differenz zwischen den Fälligkeitsrenditen von risikobehafteten (Unternehmens-) Anleihen und laufzeitadäquaten Staatsanleihen definiert wird. Dieser sog. Credit Spread repräsentiert eine Risikoprämie für das zusätzlich gegenüber bonitätsrisikolosen Staatsanleihen eingegangene Anlagerisiko.^[71] Zusätzlich fordern die Investoren eine Liquiditätsprämie, die von der Handelbarkeit der Wertpapiere abhängt und ebenfalls in den Credit Spread einfließt.^[72]

Beim Rating von ABS-Transaktionen steht nicht die Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten im Fokus der Bonitätsbeurteilung, vielmehr gestaltet sich dieser Bewertungs-prozess als ein mehrstufiges Verfahren, bei dem die gesamte Transaktionsstruktur sowie alle mit ihr zusammenhängenden Asset- und Strukturellen Risiken einer gründlichen Prüfung unterzogen werden. Unabhängig von der Vorgehensweise einer bestimmten Ratingagentur, steht dabei die Prognose der künftigen Zahlungsströme, die sich aus einer quantitativen und einer qualitativen Analyse zusammensetzt, im Mittelpunkt der Betrachtung.^[73]

Im Rahmen der quantitativen Analyse wird zunächst der erwartete Verlust der einzelnen Vermögenswerte berechnet. Hierfür werden die forderungsspezifische Ausfallwahr-scheinlichkeit sowie die Verlustschwere - letztere hängt von der Restschuld und dem Verwertungserlös der hinterlegten Sicherheiten ab - der einzelnen Assets ermittelt. Die erwarteten Verluste werden anschließend entsprechend ihrem nominellen Anteil am gesamten Pool gewichtet.^[74] Damit Ausfallkorrelationen zwischen den Vermögenswerten berücksichtigt werden, wird daraufhin das ermittelte Ergebnis um den Diversifikations-grad des Forderungspools korrigiert.^[75] Je höher die Qualität der durch den Originator ausgewählten Aktiva sowie deren Diversifizierung innerhalb des Pools, desto geringer fällt der erwartete Verlust aus. Zu den qualitativen Faktoren zählen neben der Due Dilligence des Originators/Service Agents, v.a. die Bewertung der rechtlichen Ausge-staltung der Transaktion sowie der an der Transaktion beteiligten Parteien.^[76] Die Due Dilligence soll sicherstellen, dass Prozesse im Hause des Originators/Servicers wie z.B. die Forderungsverwaltung, das Mahnwesen oder die Verwertung der Sicherheiten die Funktionstüchtigkeit der Transaktion nicht beeinträchtigen. Rechtliche Aspekte zielen vor allem darauf ab, die Insolvenzfestigkeit der Transaktion festzustellen, damit die Investoren beim Konkurs des Originators/SPV's ihren erstrangigen Anspruch am Cashflow des Pools nicht verlieren. Des Weiteren ist die Bonität derjenigen Parteien bewertungsrelevant, deren Ausfall eine zeit- und betragsgerechte Bedienung der Wertpa-piere gefährden könnte. Hierzu zählen neben dem Treuhänder, den Swappartnern und den Liquiditätsbanken vor allem externe Sicherungsgeber, die Risiken übernehmen und damit die Verpflichtung eingehen, Ausgleichszahlungen an die Investoren zu leisten. Die große Bedeutung dieser Parteien spiegelt sich in dem sog. 'Weakest-link'-Ansatz der Ratingagenturen wider, nach dem das Rating des schwächsten Transaktionsbeteiligten das Bonitätsurteil der gesamten Transaktion determiniert.^[77]

Im Anschluss fließen die Ergebnisse der vorangestellten Analysen als Inputparameter in ein Cashflow-Modell, mit dem verschiedene Zahlungsprofile bei sich verändernden Ausfallszenarien simuliert werden. Für jedes Szenario wird die barwertige Verlust-schwere mit dessen Eintrittswahrscheinlichkeit gewichtet und aus der Summe der Einzelwerte der erwartete Verlust des Pools ermittelt. In Abhängigkeit von der Transak-tionslaufzeit und der Höhe des erwarteten Verlustes der einzelnen Tranchen kann sodann die Ratingkategorie abgeleitet werden.^[78] Dieses Ergebnis ist zunächst jedoch nur vorläufig und wird erst nach der Zustimmung des Originators veröffentlicht.^[79]

Im Gegensatz zu einer herkömmlichen Finanzierungsform hat jener die Möglichkeit, die Bonität der Transaktion an die Bedürfnisse der Investoren anzupassen. Die von den Anlegern geforderte hohe Sicherheit der Geldanlage - in Form eines erstklassigen Ratings der Transaktion - wird erreicht, wenn die Zahlungsansprüche der Investoren auch unter den widrigsten makroökonomischen Bedingungen zeit- und betragsgenau bedient werden können. Dabei könnte das Verlustpotential solcher Szenarien, den erwarteten Verlust um ein Vielfaches übersteigen. Um ein exzellentes Rating zu erhalten, ist es daher unabdingbar Sicherungsinstrumente in die Transaktion zu implementieren, die im Stande sind den Anlegern einen solch umfangreichen Schutz zu bieten und sie auch vor unerwartet hohen Verlusten zu schützen.^[80] Den hierfür benötig-ten Apparat bilden Credit Enhancements. Sie operationalisieren den Risikotransfer und stellen Ausgleichszahlungen an die Investoren sicher, falls trotz sorgfältiger Vorberei-tung und Durchführung sowie konkursfester Ausgestaltung der Transaktion die Gefahr eintritt, dass Zahlungsansprüche der Anleger nicht bedient werden können.^[81] Der für eine angestrebte Ratingkategorie benötigte Besicherungsgrad wird nach der Feststellung des 'Preliminary Ratings' von den Agenturen vorgegeben.^[82] Tabelle 1 veranschaulicht die Vorgaben von Standard & Poors, die als grobe Richtwerte betrachtet werden können.

[...]

---

^[1] Im Allgemeinen bedeutet Finanzierung die Erhöhung der Ausstattung von Unternehmungen mit Finanzmitteln. Eilenberger (2001), S. 778. Daher sind Investitionen ein wichtiges, jedoch nicht das einzige Motiv, welches ein Unternehmen zur Beschaffung von Finanzmitteln bewegen kann.

^[2] In diesem Zusammenhang spricht man von einem „Relationship based-System“ und einem „Arm’s length-System“. Wobei inzwischen Merkmale beider Systeme ineinander verschmelzen, so dass auch in Europa eine Tendenz zur Kapitalmarktfinanzierung, zu verzeichnen ist. Zur ausführlichen Darstellung der beiden Finanzierungsmodelle vgl. Rudolph (2005a), S. 1 f.

^[3] ebenda, S. 26.

^[4] Rudolph (2005b), S. 176.

^[5] Arbeitskreis Finanzierung (1992), S. 498.

^[6] Paul (2004), S. 1231; Prasad (2006), S. 5. Im Grunde genommen ist jede Art der Wertpapierfi-nanzierung „asset-backed“, weil im Insolvenzfall des Schuldners dessen verbliebene Aktiva zur Rück-zahlung der Passiva verwendet werden. Der Unterschied bei ABS ist, dass die Zahlungsströme eines genau definierten Blocks von Aktiva der Emission zugerechnet werden. Vgl. Meiswinkel (1989), S. 29.

^[7] Oesterreichische Nationalbank (2004), S. 10.

^[8] Im Grunde genommen wurde die Etablierung von ABS in den 80-iger Jahren erst durch die Stellung zusätzlicher Sicherheiten erreicht. Im Gegensatz zu Mortgage Backed Securities (vgl. Kapitel 2.2), die den Ursprung von Verbriefungstransaktionen in den USA markieren und seit jeher durch staatliche Garantien besichert sind, gab es eine solche Absicherung bei ABS nicht. Dieses Manko, das lange Zeit eine frühzeitige Etablierung der Finanzinnovation ABS behindert hat, konnte erst mit der Akzeptanz alternativer Besicherungsmaßnahmen beseitigt werden. Vgl. Ohl (1994), Fn. 273, S. 86; Bartelt (1999), S. 7.

^[9] Paul (1994), S. 186; Ohl. (1994), S. 87.

^[10] Hierzu gehören sog. „bond covenants“ sowie Negativklauseln. Darunter versteht man die Verpflichtung des Emittenten, für die Dauer der Anleihe einen bestimmten Zustand aufrechtzuerhalten oder ein bestimmtes Verhalten zu unterlassen. Eine Verletzung solcher Zusagen begründet ein außer- ordentliches Kündigungsrecht durch den Anleihegläubiger. Vgl. Hutter (2005), S. 432 f.

^[11] Dies wurde v.a. im sog. 'High-Yield'-Segment des Kapitalmarktes vorgenommen, in dem Anleihen kleiner oder bonitätsschwacher Unternehmen begeben werden. Vgl. Russel et al. (1990), S. 128.

^[12] Schmeisser (2006), S. 51.

^[13] Vgl. die Aussage in Bär (1998), S. 206: „But don’t forget no matter how sophisticated the structure is, someone is always taking the risk. Whether that would be the third party credit enhancer, the investor or the originator, the risk does never disappear.”

^[14] Ein Nullsummenspiel ist ein Spiel bei dem die Vorteile einer Person genau die Verluste einer anderen Person ausgleichen, so dass der gesamte Nettogewinn gleich Null ist. Schwarcz (1997), S. 1294.

^[15] Bertl (2004), S. 71 ff.; Koss (2006), S. 80 f. Im Gegensatz zum kurzfristigen Geldmarkt kann der längerfristige Kapitalmarkt auch Adressen geringerer Bonität mit Kapital versorgen, jedoch gestaltet sich diese Form der Finanzierung (im sog. High-Yield-Bereich) als äußerst kostspielig.

^[16] Finanzintermediäre wie Banken oder Versicherungsgesellschaften, die regulatorischen Eigenkapital- vorschriften unterliegen, werden im Rahmen dieser Arbeit nicht näher untersucht.

^[17] Bund et al. (2005), S. 970. Insolvenzfest bedeutet, dass im Konkursfall des Originators, die veräußerten Aktiva nicht in dessen Insolvenzmasse fallen und damit weiterhin zur Bedienung der Investoren verwendet werden können. Vgl. Kapitel 2.2.

^[18] Schwarcz (1997), S. 1290; Bund (2000), S. 161 ff.

^[19] Kothari (2007), S. 99 f.

^[20] Eigene Darstellung mit beispielhaften Angaben in Geldeinheiten.

^[21] Schwarcz (1997), S. 1293; Ohl (1994), S. 240 ff. Der Verschuldungsgrad, als Relation von Fremdkapital zum Eigenkapital, wird häufig als Kennzahl zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens herangezogen.

^[22] David (2001), S. 35. Einen Überblick über Liquiditätskennzahlen gibt Perridon et al. (2004), S. 563. Freilich kann ein Teil der erlangten Liquidität zusätzlich zur Schuldentilgung eingesetzt werden.

^[23] Ohl (1994), S. 250 f. Die Maximierung des Aktionärsvermögens, welches durch die Verzinsung des Eigenkapitals gemessen werden kann, ist das Ziel der strategischen Unternehmensführung nach dem 'Shareholder Value Konzept'. Vgl. hierzu Körnert (2003), S. 65 ff.

^[24] Fahrholz (1998), S. 215.

^[25] Bertl (2004), S. 70. Voraussetzung ist jedoch, dass aufgrund der längeren Strukturierungsdauer von Verbriefungstransaktionen, ein ausreichender Zeitraum bis zur Realisierung der Investition besteht.

^[26] Herrmann (2005), S. 38; Ohl (1994), S. 239 f.; Dies betrifft v.a. institutionelle Anleger wie Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds und Sozialversicherungsträger. Funke et al. (2005), S. 985 ff. Vgl. Kapitel 2.4.

^[27] Für weitere mögliche Ziele und Vorteile von ABS s. Neumüller et al. (2004), S.267.

^[28] Bund (2000), S. 10.

^[29] Im Rahmen dieser Arbeit wird die enge Auslegung des Begriffes verwendet, Bei den verbrieften Vermögensgegenständen wird generell von Forderungen/Aktiva oder Assets gesprochen.

^[30] Die neueste Erscheinung auf dem Verbriefungsmarkt sind Strukturen, die selbst durch ABS oder CDO’s gedeckt sind, die sog. „Repackaged CDOs“ oder „CDO squared“. Schepers (2006), S. 259 f.

^[31] Eigene Darstellung. in Anlehnung an Breiteneicher (2005), S. 10.

^[32] Bei dem Begriff ‚True Sale’ wird zwischen einer konkursrechtlichen und einer handelsrechtlichen Auslegung unterschieden. Grundsätzlich bietet eine 'True Sale'-Struktur gegenüber einer synthetischen Verbriefung den Vorteil eines größtmöglichen Finanzierungseffektes und einer Bilanzentlastung beim Originator. Gleichzeitig stellt diese Struktur jedoch höchste Anforderungen an eine insolvenzfeste Transaktionsgestaltung. Oesterreichische Nationalbank (2004), S. 14; Bertl (2004), S. 146 ff.

^[33] Einen Überblick über Kreditderivate sowie die Funktionsweise synthetischer Verbriefungen gibt Horat (2003), S. 969 ff; Emse (2005), S. 38 ff. Synthetische Strukturen werden im Folgenden nicht behandelt, weil aufgrund der Absicherung durch Kreditderivate, Credit Enhancements nicht zum Einsatz kommen.

^[34] Krahnen (2005), S. 17.

^[35] Waschbusch (1998), S. 409.

^[36] Eigene Darstellung.

^[37] Das SPV wird durch den Sponsor gegründet, der zumeist hundert Prozent der Geschäftsanteile an dem Vehikel hält. Aus konsolidierungs- sowie steuerlichen Gründen wird das SPV üblicherweise in einem Offshore-Gebiet errichtet, dies sind z.B. Jersey oder die Cayman Inseln. Fahrholz (1998), S 225.

^[38] Die Absicherung der Forderungen gegen die Insolvenz des Originators sowie die konkursfeste Ausgestaltung des Vehikels sind die beiden wichtigsten Voraussetzungen für die Anerkennung eines konkursrechtlichen ‚True Sales’. Bei Insolvenz des Originators dürfen die Forderungen nicht in dessen Insolvenzmasse fallen, sondern weiterhin zur Befriedigung der Zahlungsansprüche der Investoren zur Verfügung stehen. Bertl (2004), S. 139 ff. Bär (1998), S. 102 ff.

^[39] In der Satzung des SPV's wird normalerweise festgelegt, dass es keine, über den eigentlichen Geschäfts-zweck hinausgehenden, Verpflichtungen gegenüber Dritten eingehen darf. Schwarcz (1993), S. 24.

^[40] Lerbinger (1987), S. 311. Die Aufgaben des Servicers kann auch der Originator übernehmen. Hierfür spricht die Tatsache, dass er über den erforderlichen administrativen Apparat und das Know-how verfügt. Dadurch kann der Kundenkontakt aufrecht erhalten bleiben. Bei einer sog. stillen Zession werden die originären Schuldner über die Forderungsabtretung nicht in Kenntnis gesetzt und leisten weiterhin die Zahlungen schuldbefreiend an den ursprünglichen Kreditgeber.

^[41] Um Laufzeit-, Währungs- sowie Zinsinkongruenzen zwischen den generierten (sog. ‚Cash-In-flow’) und den verbrieften (sog. ‚Cash-Out-flow’) Zahlungsströmen zu beseitigen, können zusätzlich Swap-Geschäfte vereinbart werden, die unterschiedliche Zahlungsmodalitäten durch Tauschgeschäfte aufeinander abstimmen. Bund (2000), S. 33; Fahrholz (1998), S. 233.

^[42] Entstandene Liquiditätsengpässe aufgrund von Zahlungsverzögerungen zählen nicht zum Leistungs-spektrum des Credit Enhancements. Liquiditätsengpässe werden meist durch sog. ‚Liquidity Facilities’, die von Kreditinstituten gestellt werden, gedeckt. Paul (1994), S. 158. Zur Ausführlichen Erklärung des Risikotransfers durch die jeweiligen Credit Enhancement-Instrumente vgl. Kapitel 3.1.

^[43] Zudem beeinflussen die individuelle Risikopräferenz und -tragfähigkeit der Risikonehmer sowie die Qualität des Forderungspools und der zur Verfügung gestellten Informationen die Preisfestsetzung Bartelt (1999), S. 150. Eine detaillierte Kostenanalyse erfolgt in Kapitel 4.1.

^[44] Über ein internationales Ansehen sowie den erforderlichen Grad an Kredit- und Rechtsexpertise verfügen die drei Ratingagenturen Standard & Poors, Moody’s Investors Service und Fitch Ratings. Bund et al . (2005), S. 969.

^[45] Bellmann (2002), S. 55

^[46] Morr et al. (2005), S. 39. Die Ratingsymbolik wird in Anlage 1 aufgeführt.

^[47] I.d.R. wird die gesamte Emission in mehrere Tranchen unterschiedlicher Bonität aufgeteilt. Die qualitativ hochwertigen Tranchen werden öffentlich an der Börse platziert. Kleinere, mit einem höheren Risiko behaftete Tranchen werden entweder vom Originator einbehalten oder an ausgewählte Investoren ausgegeben (Privatplatzierung). Gögler (1996), S. 32; vgl. Kapitel 3.1.

^[48] Russel et al. (1990), S. 130; Buerger (1991), S. 14.

^[49] Eigene Darstellung.

^[50] Ob die Investoren oder das SPV zuerst Verluste erleiden hängt von der Ausgestaltung des Zahlungs-strommanagements ab. Das Ausfallrisiko ist einer der bedeutendsten Bestimmungsfaktoren des erwarteten Verlustes. Vgl. Kapitel 2.4.

^[51] Kann keine Anschlussfinanzierung hergestellt werden, können Liquiditätsprobleme im schlimmsten Fall zu einer Insolvenz des SPV's führen. Bartelt (1999), S. 146.

^[52] Eisenächer (1994), S. 69 ff.

^[53] Die Auswirkung von Devisenkursänderungen am Beispiel einer bankbetrieblichen Währungsbilanz verdeutlicht Körnert (1998), S. 59 f.

^[54] Der Grund dafür sind vermehrte Ausfallkorrelationen zwischen den einzelnen Assets. Vgl. Kapitel 2.3.2.

^[55] Bär (1998), S. 199. Schlagend werdende strukturelle Risiken sind eine Determinante hoher unerwarteter Verluste, da eine nicht intakte Transaktionsstruktur einen Totalausfall der Cashflows hervorrufen kann.

^[56] Bertl (2004), S. 139 ff; Emse (2005), S. 48; Bär (1998), S. 198 f. Gerade die international voneinander abweichenden Rechtsprechungen erschweren die Bewertung dieses Risikofaktors.

^[57] Schnippe et al. (1999), S. 737. Vgl. Kapitel 2.4.

^[58] Paul (2004), S. 1236.

^[59] Bertl (2004), S. 132 f. Jedes ausgefallene Aktivum in der Bilanz des Originators führt c.p. zu einer Reduzierung des Eigenkapitals und daher zu einem Anstieg des Verschuldungsgrades. 'Cherry Picking' ist deutschen Kreditinstituten vom BAKred untersagt. Jene müssen bei der Auswahl der zu verbriefenden Forderungen nach dem Zufallsprinzip vorgehen. BAKred (1997), Ziffer II.

^[60] Bertl (2004), S. 136 f. Die Problematik der Informationsasymmetrien wird in Kapitel 3.2. ausführlich behandelt.

^[61] Paul spricht in diesem Zusammenhang von einer disziplinierenden Wirkung des Kapitalmarktes, die dazu führt, dass der Originator weder Positiv- noch Negativselektionen vornehmen wird. Paul (2004), S. 1236 f.

^[62] Diese Annahme beruht auf der Portfoliotheorie von H.M. Markowitz. Sofern die Assets nicht vollstän-dig positiv miteinander korrelieren, lässt sich das unsystematische Risiko senken. Schwach positiv oder negativ korrelierende Assets reagieren gar nicht bzw. entwickeln sich entgegengerichtet bei gleichen ökonomischen Rahmenbedingungen. Lindtner (2005), S. 78.

^[63] Eisenächer (1994), S. 65 ff.; Laternser (1997), S. 127.

^[64] Arbeitskreis Finanzierung (1992), S. 503 f. Je nach dem ob die ABS-Titel Anteile am Assetpool oder Zahlungsansprüche gegenüber dem SPV verbriefen, kann durch die Einrichtung einer Pay-Through-Struktur ein Zahlungsstrommanagement vorgenommen werden.

^[65] Schmeisser (2006), S. 56

^[66] Ferner können sog. revolvierende Strukturen, die auf dem laufenden Zukauf gleichartiger Forderungen basieren, die Laufzeit der Transaktion beliebig verlängern und somit das Prepayment-Risiko mindern. Eine weitere Möglichkeit ist die Emission von 'Sequential Bonds' oder 'Scheduled Bonds'. Zur detaillier-ten Ausführung siehe Bertl (2004), S. 245 ff.

^[67] ebenda, S. 235.

^[68] Bartelt (1999), S. 148; Bhattacharya (1996), S. 286 f. Trigger werden daher auch 'structural enhancements' genannt. Batcharov et al. (2004), S. 36. Beispiele gibt Anlage 2.

^[69] Bund (2000), S. 18.

^[70] Oesterreichische Nationalbank (2004), S. 43. Das ermöglicht auch schlecht oder gar nicht gerateten Unternehmen Marktkonditionen mit höchstem Rating zu realisieren. Böhmer (1996), S. 26.

^[71] Menz (2006), S. 375. Sog. unsystematische bzw. idiosynkratische Risiko. Der Credit Spread kann sich entweder auf einen fixen Zins wie den Zinssatz für bonitätsrisikolose Staatspapiere oder auf einen variablen Zins wie z.B. den EURIBOR bzw. LIBOR beziehen. In Europa dominiert die variabel verzinsliche Variante mit Anbindung an den 3-Monats-Euribor. In den USA erfolgt vorwiegend eine feste Verzinsung. Schepers (2006), S. 262; Sabarwal (2005), S. 9; Kirschner et al. (2001), S. 712 ff.

^[72] Deshalb können zwei verschiedene Emissionen mit identischem Rating unterschiedlich hohe Credit Spreads aufweisen. Mertz et al. (2005), S. 196. Amato et al. (2003), S. 55. Eine begrenzte Handelbarkeit kann sich beispielsweise aus mangelnder Nachfrage ergeben und dazu führen, dass Investoren die Wertpapiere nur unter Inkaufnahme hoher Liquiditätsabschläge veräußern können.

^[73] S&P und Fitch quantifizieren das Anlagerisiko in Form der Ausfallwahrscheinlichkeit, wohingegen Moodys' Vorgehen am erwarteten Verlust ausgerichtet ist. Kaltenhäuser (2006), S. 19.

^[74] Bei großen Pools werden diese Informationen aus historischen Ausfalldaten gewonnen und mittels mathematisch-statistischer Methoden für die Zukunft prognostiziert. Schnippe (1999), S. 734.

^[75] Hierfür betrachtet Moody's die Branchenherkunft der einzelnen Assets unter der Annahme, dass zwischen den Sektoren keine Ausfallkorrelationen bestehen. Das Ergebnis ist der sog. 'Diversity Score' der in weitere Berechnungen einfließt. Heidorn et al. (2005), S. 18 f.

^[76] Bund (2000), S. 25 f.; Bund et al. (2005), S. 969 f.; Egender (2005), S. 17 f.; Gögler (1996), S. 42.

^[77] Buerger (1991), S. 25. Egender (2005), S. 18.

^[78] ebenda, S. 17; Emse (2005), S. 72 f.; Vgl. hierzu das Beispiel in Anlage 3.

^[79] sog. 'Preliminary Rating'. Standard & Poor’s (2004), S. 2; Berndsen (1991), S.191.

^[80] Bund (2000), S. 27; Michaud (1996), S. 272. Unerwartete Verluste äußern sich in der Schwankung des erwarteten Verlustes und sind nur schwer zu prognostizieren. Lindtner (2005), S. 68.

^[81] Bund (2000), S. 39. Zur Darstellung der einzelnen Instrumente vgl. Kapitel 3.1.

^[82] Lewis (1991), S. 173.