Aktives und passives Management von Wertpapierfonds im Vergleich. Ist die steigende Nachfrage nach passiven Investmentfonds gerechtfertigt?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Vorgehensweise

2 Theoretische Grundlagen des modernen Wertpapiermanagements
2.1 Investmentfonds im Allgemeinen
2.2 Portfoliotheorie nach Harry Markowitz
2.3 Capital Asset Pricing Modell – CAPM
2.4 Die Effizienzhypothese der Kapitalmärkte
2.5 Indizes und Benchmarks

3 Aktives Fondsmanagement
3.1 Einordnung des aktiven Managements
3.2 Anlagestrategien
3.3 Analysemethoden
3.4 Vor- und Nachteile des aktiven Fondsmanagements

4 Passives Fondsmanagement
4.1 Einordnung des passiven Managements
4.2 Index Tracking
4.3 Replikationsmethoden
4.4 Core-Satellite-Ansatz als Kombination aus aktivem und passivem Management
4.5 Vor- und Nachteile des passiven Fondsmanagements

5 Theoretische Betrachtung der Performance als Vergleichsgrundlage
5.1 Performance-Begriff
5.2 Performanceanalyse
5.3 Klassische Performancemaße

6 Empirischer Performancevergleich: Aktive vs. passive Wertpapierfonds
6.1 Zielsetzung der Untersuchung und Erläuterung der verwendeten Fonds
6.2 Betrachtungszeiträume der Wertentwicklung
6.3 Auswertung der Ergebnisse
6.4 Zusammenfassung der Ergebnisse

7 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek:

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Mögliche Kategorisierung von Investmentfonds

Abbildung 2: Die Effizienzkurve

Abbildung 3: Die Kapitalmarktgerade

Abbildung 4: Die Wertpapierlinie

Abbildung 5: Abstufungen der Informationseffizienz

Abbildung 6: Zeitliche Einteilung des Investmenthorizonts

Abbildung 7: Top-Down- und Bottom-Up-Ansatz

Abbildung 8: Interne und externe Performanceanalyse

Abbildung 9: Entwicklung des DAX über einen 3 Jahres Zeitraum

Abbildung 10: Entwicklung des DAX über einen 5 Jahres Zeitraum

Abbildung 11: Entwicklung des DAX über einen 10 Jahres Zeitraum

Abbildung 12: Grafische Ergebniszusammenfassung aller Betrachtungszeiträume

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht der untersuchten aktiven Fonds

Tabelle 2: Übersicht der untersuchten passiven Fonds

Tabelle 3: Performancevergleich über 3 Jahre: DAX vs. aktive Fonds

Tabelle 4: Performancevergleich über 3 Jahre: DAX vs. passive Fonds

Tabelle 5: Performancevergleich über 5 Jahre: DAX vs. aktive Fonds

Tabelle 6: Performancevergleich über 5 Jahre: DAX vs. passive Fonds

Tabelle 7: Performancevergleich über 10 Jahre: DAX vs. aktive Fonds

Tabelle 8: Performancevergleich über 10 Jahre: DAX vs. passive Fonds

Tabelle 9: Ergebniszusammenfassung der aktiven Fonds über alle Zeiträume

Tabelle 10: Ergebniszusammenfassung der passiven Fonds über alle Zeiträume

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die vorliegende Arbeit zielt auf einen Vergleich des aktiven und passiven Managements von Wertpapierfonds ab. Grund dafür ist der sprunghafte Anstieg passiv verwalteter Fonds in den letzten Jahren. Galten aktive Investmentfonds lange als alternativlos, zeigt sich bei genauerer Betrachtung, dass das Vermögen, welches in aktiven Investmentfonds angelegt wird, seit Jahren abnimmt. Es findet derzeit eine Marktverschiebung von aktiven zu passiven Fonds hin statt. Diese Marktentwicklung deckt sich deutlich mit einem Bericht, welcher von der international tätigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PriceWaterhouseCoopers, kurz PwC, im Jahre 2017 veröffentlicht wurde. Darin wurden die kumulierten, globalen Kapitalströme nach Anlagestrategien untersucht. Belief sich das Vermögen in passiven Investmentanlagen 2016 noch auf rund 14 Billionen US-Dollar, was in etwa 17 Prozent des verwalteten Vermögens insgesamt ausmacht, geht man davon aus, dass sich diese Zahl bis 2025 auf 36,6 mehr als verdoppelt und damit rund ein Viertel des weltweit verwalteten Vermögens ausmacht.¹ Als einer der Hauptgründe für diese Verschiebung gilt die Tatsache, dass es aktiven Fondsmanagern gerade in den letzten Jahren nicht flächendeckend gelingt, eine Outperformance in Form von Überrenditen zu erzielen. Dabei ist die Möglichkeit eine deutlich bessere Entwicklung als der jeweilige Referenzindex zu erzielen, Hauptargument für das Investment in einem aktiven Fonds. Doch bereits von vorneherein beginnen aktive Investmentfonds im Vergleich zu passiven mit einem Performancenachteil, da höheren Kosten anfallen. In Zeiten guter Entwicklungen, in denen die Märkte allgemein effizient sind und eine gute Gesamtperformance aufweisen, haben es aktive Fonds besonders schwer, diesen Nachteil auszugleichen und darüber hinaus noch weitere Überrenditen im Vergleich zur jeweiligen Referenzgröße zu erwirtschaften. Ziel dieser Arbeit ist ein Vergleich der beiden Managementstile, speziell soll untersucht werden, ob einer der beiden Ansätze im Hinblick auf die erzielte Rendite überlegen ist. Hierzu wird die Performance als Vergleichsgrundlage herangezogen. Des Weiteren soll die Frage beantwortet werden, ob die anhaltend größer werdende Nachfrage nach passiven Investmentfonds gerechtfertigt ist und in wie weit die in den letzten Jahren positiven Marktentwicklungen dazu beigetragen haben.

1.2 Vorgehensweise

Zur Beantwortung der zuvor aufgeworfenen Fragen erfolgt eine Untersuchung in zwei Teilen. Im ersten Teil stehen neben einem literarischen Vergleich der beiden Managementansätze die zugrundeliegenden Modelle und Theorien im Vordergrund. Daran knüpft der zweite Teil mit einem empirischen Performancevergleich an.

Zunächst werden im zweiten Kapitel dieser Arbeit die zum Teil schon in der Problemstellung angedeuteten theoretischen Grundlagen des modernen Wertpapiermanagements behandelt. Dazu werden neben der allgemeinen Funktionsweise von Investmentfonds, die Portfoliotheorie nach Markowitz, das Capital Asset Pricing Modell sowie die Effizienzhypothese der Finanzmärkte erklärt und eine Abgrenzung zwischen Indizes und Benchmarks vorgenommen.

Anschließend erfolgt in Kapitel drei und vier eine Einordnung und Darstellung des aktiven bzw. passiven Managementansatzes. Es werden unter anderem in Kapitel drei die gängigsten Anlagestrategien und Analysemethoden des aktiven Fondsmanagements vorgestellt, bevor eine abschließende Gegenüberstellung der Vor- und Nachteile des aktiven Fondsmanagements erfolgt. Kapitel vier stellt dar, wie die Umsetzung des passiven Fondsmanagements in Form des Index Trackings erfolgt und welche Methoden der Indexreplikation angewendet werden können. Abschließend erfolgt auch hier eine abschließende Gegenüberstellung der Vor- und Nachteile.

Kapitel fünf befasst sich mit der theoretischen Betrachtung der Performance als Vergleichsgrundlage für den späteren Performancevergleich. Neben der generellen Einordnung der Performance werden die beiden Teilbereiche der Performanceanalyse sowie die klassischen Performancemaße dargestellt.

In Kapitel sechs steht ein empirischer Vergleich der Performance aktiver und passiver Fonds im Vordergrund. Dazu wird die Performance von je neun aktiven und passiven Fonds über drei Betrachtungszeiträume jeweils untereinander und mit der Performance des DAX als Referenzgröße verglichen.

2 Theoretische Grundlagen des modernen Wertpapiermanagements

2.1 Investmentfonds im Allgemeinen

Die Geschichte der Investmentfonds in Deutschland liegt bereits über 70 Jahre zurück. Die ersten Fonds, der gemischte Aktien- und Rentenfonds Fondra sowie der Aktienfonds Fondak, wurden bereits im Jahr 1950 aufgelegt, beide existieren noch heute unter dem Namen Allianz Fondra und Fondak.² Unter einem Investmentfonds im Allgemeinen wird jeder Organismus für gemeinsame Anlagen verstanden, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren. Hinter dieser Definition verbirgt sich ein sehr heterogenes Gemenge von Konstruktionen unterschiedlichster Größe und Rechtsformen mit einem breiten Spektrum an Assets. Ein typisches Merkmal von Investmentfonds ist, dass das jeweilige Fondsvermögen strikt von dem Vermögen der Gesellschaft oder Person welche als Verwalter agiert, getrennt ist. Das bedeutet, im Falle einer Insolvenz des Verwalters ist das Fondsvermögen davon nicht unmittelbar betroffen. Ein weiteres Merkmal welches Investmentfonds auszeichnet ist, dass alle Geschäfte für Rechnung und Risiko des Fonds getätigt werden. Am Markt tritt der Investmentfonds also als institutioneller Investor auf, der im Interesse seiner Anleger Transaktionen durchführt. Die Investoren, welche hinter dem Fonds stehen, treten selbst nicht in Erscheinung. Alle Aufwendungen, die im Zusammenhang mit den Geschäften des Fonds stehen, belasten das Fondsvermögen und werden den Investoren beispielsweise in Form von Verwaltungsgebühren berechnet. Die Beteiligung an einem Fonds erfolgt über den Erwerb von Anteilen. Abhängig von der rechtlichen Ausgestaltung des Investmentfonds kann es sich dabei um den Erwerb von Gesellschaftsanteilen, z.B. an einer Aktien- oder Kommanditgesellschaft, oder um den Erwerb von Anteilen an einem Fonds direkt von der Verwaltungsgesellschaft oder an der Börse handeln.³ Investmentfonds lassen sich hinsichtlich verschiedener Kriterien unterscheiden, Abbildung 1 bietet dabei eine Übersicht häufig verwendeter Kategorien.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Mögliche Kategorisierung von Investmentfonds

Quelle: Schäfer/Franzen (2018), S. 8.

Die häufigste Kategorisierung findet anhand der zugrundeliegenden Vermögenstände bzw. Assetklassen statt. Dabei gilt in Deutschland seit 2013 gemäß der Richtlinie für Fondskategorisierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), dass bei der Namensgebung mindestens 51 % des Fondsvermögens in den die Fondskategorie bezeichnenden, d.h. namensgebenden Vermögensgegenstand angelegt sein müssen, bei Aktienfonds müssen dementsprechend 51 % des Vermögens in Aktien anlegt sein.⁴

2.2 Portfoliotheorie nach Harry Markowitz

Grundlage des modernen Portfoliomanagements bildet die anfangs der 1950er Jahre von Harry Markowitz begründete Portfoliotheorie. Im Kern der Theorie steht die Aussage, dass Investoren möglichst hohe Erträge erzielen und dabei ein möglichst geringes Risiko eingehen möchten. Mit Hilfe der Portfoliotheorie soll also die Frage beantwortet werden, wie vor dem Hintergrund einer großen Anzahl zur Verfügung stehenden Anlageoptionen eine ökonomisch rationale Auswahlentscheidung getroffen werden kann. Investitionsentscheidungen lassen sich typischerweise als Entscheidungen charakterisieren, die unter Risiko bzw. unter Unsicherheit getroffen werden. Zum Zeitpunkt des Kaufs einer Aktie ist nicht klar, ob sich die Investition in Zukunft einmal auszahlen wird oder nicht. Ob dies der Fall sein wird, hängt von Umständen ab, welche der Investor nicht beeinflussen kann.⁵ Die beiden Größen „erwartete Rendite“ und „Risiko“ sind daher maßgeblich verantwortlich für die Zusammenstellung eines Portfolios. Um das Risiko zu reduzieren, sollte das Vermögen auf mehrere Anlagen mit geringer Korrelation aufgeteilt werden. Eine solche Aufteilung wird auch als Diversifikation bezeichnet. Darüber hinaus gelten jene Portfolios als effizienter, zu denen es bei gleicher Rendite kein Portfolio mit einem geringeren Risiko gibt, und zu denen es bei gleichem Risiko kein Portfolio mit einer höheren Rendite gibt. Das Grundproblem der Geldanlage besteht also darin, mit der natürlichen Unsicherheit der zukünftigen Rendite umzugehen. Je größer die Rendite ist, desto höher ist auch das entsprechende Risiko.⁶ Die von Markowitz entwickelte Theorie basiert außerdem auf folgenden Annahmen:

- Ein Planungshorizont von einer Periode.
- Investoren maximieren den erwarteten Nutzen.
- Anleger nehmen das Portfoliorisiko als Schwankungen der erwarteten Renditen wahr.
- Die Anlageentscheidungen stützen sich auf die erwartete Rendite und das Risiko.
- Die Anleger verhalten sich risikoavers.⁷

Wie in Abbildung 2 ersichtlich ist, wird die Menge, für welche die Effizienzkriterien gelten, durch eine dick ausgezogene Effizienzkurve begrenzt. Zu allen Portfolios die durch ein „x“ markiert sind und unterhalb der Effizienzkurve liegen, lassen sich Portfolios finden, welche hinsichtlich ihrer Kombination aus Rendite und Risiko dominant sind. Relevant für den Investor sind daher nur die Portfolios, die auf der Effizienzkurve liegen.⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die Effizienzkurve

Quelle: Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 9

2.3 Capital Asset Pricing Modell – CAPM

Das Capital Asset Pricing Modell kurz, CAPM, gilt als eine der wichtigsten Innovationen der Finanzmarkttheorie. Da lediglich ein Faktor betrachtet wird, um die erwartete Rendite einer Anlage bzw. eines Portfolios zu bestimmen, ist das Modell in seiner Anwendung und Nachvollziehbarkeit eher unkompliziert und intuitiv.⁹ Der Kerngedanke der Portfoliotheorie, demzufolge sich das Risiko von Wertpapieren zum Teil durch Diversifikation eliminieren lässt und deshalb nicht das Gesamtrisiko eines Wertpapiers für die Bewertung des Titels ausschlaggebend ist, wird vom CAPM aufgegriffen. Offengeblieben ist in der Portfoliotheorie allerdings die Frage, welcher Teil des Risikos sich nicht mittels Diversifikation beseitigen lässt und deshalb für den Investor relevant ist bzw. vom Markt vergütet werden muss.¹⁰ Die erweiterte Fragestellung des CAPM lautet deshalb: Welche Rendite kann von einem Portfolio im Kapitalmarktgleichgewicht erwartet werden, wenn neben den risikotragenden Anlageformen auch eine risikolose Anlagemöglichkeit besteht. Daran knüpft die Frage an, welcher Preis einem Wertpapier innerhalb des Portfolios im Kapitalmarktgleichgewicht zuzumessen ist und welches Risiko damit verbunden ist. Das CAPM liefert mithilfe der Kapitalmarkt- und Wertpapierline Antworten auf diese Fragestellungen.¹¹ Über die bisherigen Annahmen der Portfoliotheorie hinaus werden für das CAPM ergänzend weitere Prämissen eingeführt: Zum einen wird davon ausgegangen, dass ein risikoloser Zinssatz besteht, zu dem jederzeit beliebig viel Geld aufgenommen und angelegt werden kann, zum anderen bestehen bei den Anlegern bezüglich der Rendite und des Risikos aller Wertpapiere homogene Erwartungen.¹² Durch die Hinzunahme einer risikolosen Anlagemöglichkeit in Form des Zinssatzes, kommt es zu einer Mischung der risikobehafteten Portfolios und der risikolosen Anlage. Anhand der Abbildung 3 wird gezeigt, dass es eine Effizienzgerade gibt, die alle anderen Geraden in Bezug auf die Rendite und das Risiko dominiert. Es handelt sich um die Gerade mit der höchsten Steigung welche gerade noch als Kombination von risikoloser Anlage und effizienten Portfolios realisierbar ist.¹³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Die Kapitalmarktgerade

Quelle: Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 23.

Besonders zwei Punkte bestimmen die Lage dieser Geraden welche auch als Kapitalmarktlinie bezeichnet wird. Zum einen der Ordinatenabschnitt „Rf“ und zum anderen der Tangentialpunkt mit der Effizienzkurve der riskanten Portfolios. Dieser Tangentialpunkt kennzeichnet das Marktportfolio „M“, dabei handelt es sich um die optimale Zusammensetzung aller Wertpapiere.¹⁴ Jede andere Kombination ist nicht in der Lage, zu effizienteren Ergebnissen zu führen, da die Gerade zwischen dem risikolosen Zinssatz und dem Marktportfolio „M“ immer oberhalb der anderen Kombinationen liegen wird. Daraus lässt sich ableiten, dass die Anleger anstelle eines individuellen Portfolios jeweils die gleiche Zusammensetzung ihres Portfolios anstreben. Lediglich die jeweiligen Anteile zwischen risikoloser Anlage und Marktportfolio werden gemäß der individuellen Risikoeinstellung der Anleger variieren.¹⁵ Nachdem nun mittels der Kapitalmarktlinie die Frage nach der Renditeerwartung riskanter Portfolios beantwortet wurde, verbleibt noch die zuvor aufgeworfene Frage nach dem Preis der einzelnen Wertpapiere. Zur Bestimmung des Gleichgewichtspreises einzelner Wertpapiere geht man vom Marktportfolio aus. Da im Marktportfolio selbst jedes risikotragende Wertpapier gemäß seinem Anteil am Gesamtumlauf aller Wertpapiere vertreten ist, kann der Wert jedes risikobehafteten Titels in Relation zum Marktportfolio ausgedrückt werden.¹⁶ Aus der Kapitalmarktlinie und der entsprechenden Ermittlung der erwarteten Risikoprämie lassen sich Preise für die einzelnen Wertpapiere innerhalb des Marktportfolios herleiten. Im Ergebnis erhält man die in Abbildung 4 dargestellt Wertpapierlinie.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Die Wertpapierlinie

Quelle: Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 27.

Durch die grafische Darstellung der Wertpapierlinie wird deutlich, dass nur Beta als Risikomaß von Bedeutung ist. Dieser Faktor beschreibt lediglich das systematische, also das nicht durch Diversifizierung vermeidbare, Risiko.¹⁷ Den systematischen Teil des Risikos muss also jeder Investor tragen, allerdings wird dies auch mit einer Risikoprämie honoriert. Für die Übernahme von unsystematischen d.h. titelspezifischen oder wegdiversifizierbaren Risiken wird hingegen keine Risikoprämie gewährt. Dies lässt sich damit begründen, dass diese Risiken vollständig eliminiert werden können.¹⁸

2.4 Die Effizienzhypothese der Kapitalmärkte

Die Theorie der informationseffizienten Kapitalmärkte befasst sich mit der Frage, ob und in welchem Umfang, Wertpapierkurse die am Markt verfügbaren Informationen vollständig und richtig widerspiegeln.¹⁹ Von einem informationseffizienten Markt wird gesprochen, wenn die Wertpapierkurse zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen vollständig reflektieren. Der Kerngedanke der Kapitalmarkteffizienz beruht also auf der Überlegung, dass beispielsweise Aktienkurse die zukünftigen Gewinnerwartungen der Unternehmen ausdrücken. Dies wird mitunter kontrovers diskutiert, dabei ist nicht so sehr umstritten, ob Kapitalmärkte einen gewissen Grad der Effizienz besitzen, sondern der Effizienzgrad selbst steht in der Diskussion.²⁰ Als Grundlage dieser Diskussion dient dabei häufig das von Eugene Fama entwickelte Stufen-Konzept. Dabei lassen sich hinsichtlich des Grades der Informationseffizienz drei Abstufungen vornehmen: Zum einen die schwache, die halbstrenge und die strenge Informationseffizienz.²¹ Dabei schließt die jeweils höhere Form von Effizienz die niedrigeren bzw. die niedrigere Form mit ein. Dadurch ergibt sich der in Abbildung 5 dargestellte Zusammenhang zwischen den verschiedenen Stufen der Informationseffizienz.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Abstufungen der Informationseffizienz

Quelle: Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 42.

Aus den verschiedenen Abstufungen der Informationseffizienz lassen sich unterschiedliche Konsequenzen ableiten. So bezieht sich die schwache Form ausschließlich auf Informationen aus vergangenen Kursen und Kursveränderungen. Diese Form impliziert also, dass im aktuellen Kurs alle vergangenen Informationen enthalten und richtig verarbeitet worden sind. Insbesondere darf der historische Kursverlauf keine über den derzeitigen Kursverlauf hinausgehenden Informationen bezüglich der zukünftigen Preise enthalten.²² Die halbstrenge Form der Informationseffizienz, welche die schwache miteinschließt, geht von der unverzüglichen Berücksichtigung aller öffentlich verfügbaren Informationen in den Wertpapierkursen aus. Inhaltlich würde dies bedeuten, dass beispielsweise die Auswertung des Jahres- oder Konzernabschlusses eines Unternehmens überflüssig wird. Denn beim Vorliegen der halbstrengen Informationseffizienz werden Informationen unverzüglich nach deren Veröffentlichung in den jeweiligen Kursen der Wertpapiere berücksichtigt.²³ Folglich ist es nicht mehr möglich, über- oder unterbewertete Titel anhand öffentlich zugänglicher Informationen zu identifizieren, da diese Informationen bereits in den Preisen verarbeitet worden sind. Es lassen sich also auch keine überdurchschnittlichen Renditen anhand öffentlich zur Verfügung stehender Daten mehr erzielen, denn gelangen neue Nachrichten auf den Markt, so verändern sich die Preise und spiegeln den neuen Informationsstand wider.²⁴ Von der strengen Informationseffizienz wird gesprochen, wenn alle denkbaren Informationen unverzüglich und vollständig in die Kurse eingepreist werden. Diese Form der Informationseffizienz stellt die umfassendste dar, denn nicht nur öffentlich verfügbare, sondern überhaupt alle, d.h. auch private und geheime Informationen, werden direkt verarbeitet und in den Wertpapierkursen reflektiert. Die strenge Form schließt also die Gültigkeit der mittelstrengen und schwachen Form der Informationseffizienz ein. Auf einem solchen Markt lassen sich selbst mit monopolitischen Informationen keine Überrenditen mehr erzielen.²⁵ Der Grad der Informationseffizienz ist für Anleger insofern wichtig, da dieser den Wert von Anlagen beeinflusst und somit Fehlbewertungen offenlegt. Die genaue Bestimmung der Informationseffizienz gestaltet sich allerdings schwierig. Dass die Finanzmärkte nicht streng informationseffizient sind, konnte mittels empirischer Studien relativ leicht festgestellt werden, denn private oder geheime Informationen sind der Öffentlichkeit in der Regel nicht zugänglich. Hinsichtlich der beiden anderen Formen der Effizienz gibt es keinen einheitlichen Standpunkt. Grundsätzlich wird jedoch davon ausgegangen, dass die Finanzmärkte entwickelter Länder, abgesehen von wenigen Anomalien, halbstreng informationseffizient sind.²⁶

2.5 Indizes und Benchmarks

Ein Index ist eine zumeist in Punkten ausgedrückte Zahl, mit welcher die Situation eines Marktes oder Teilmarktes sowie dessen Entwicklung im Vergleich zu anderen Märkten oder Teilmärkten abgebildet werden soll. Indizes verdichten dabei die komplexen Geschehnisse auf einem Markt in einer einzigen Zahl. Für sich betrachtet sind die meisten Indexwerte ökonomisch nicht intuitiv interpretierbar, sinnvolle Aussagen ergeben sich erst bei der Betrachtung von Zeitreihen. Diese sind entweder auf frühere Werte des gleichen Index bezogen oder relativ zur Entwicklung anderer Indizes.²⁷ Ein Index ist dann erfolgreich bzw. aussagekräftig, wenn er von einer großen Anzahl der aktiven Marktteilnehmer als Indikator akzeptiert und genutzt wird. In der Regel hat ein Großteil der Indizes folgende Eigenschaften gemein: Sowohl die Indexzusammensetzung als auch die Indexberechnung erfolgt auf Basis festgelegter Regeln – der sogenannten Indexmethodologie, diese Indexmethodologie ist öffentlich zugänglich. Außerdem wird die Zusammensetzung eines Index in festgelegten Intervallen überprüft und gegebenenfalls angepasst.²⁸

Eine Benchmark hingegen ist eine Referenzgröße, die zur Messung des Anlageerfolgs hinsichtlich bestimmter Kriterien verwendet wird. Die Benchmark bildet den Kern der Leistungsbeurteilung des Fondsmanagements, sie ermöglicht den Vergleich der Wertentwicklung des verwalteten Vermögens mit einer bestimmten Referenzrendite.²⁹ Im Gegensatz zu Indizes sind Benchmarks individuelle Referenzgrößen, welche von Investoren festgelegt werden, wenn sie Anlageentscheidungen an Vermögensverwalter delegieren. Die Verwalter erhalten dann von den Investoren Vorgaben, die Benchmark entweder, hinsichtlich Kriterien wie beispielsweise Rendite oder Risiko, möglichst exakt nachzubilden, was einem passiven Fondsmanagement entspricht, oder etwa besser als die Benchmark abzuschneiden, was einem aktiven Fondsmanagement gleichkommt. In vielen Fällen sind Benchmarks eine gewichtete Zusammensetzung aus verschiedenen Indizes.³⁰ Aus Sicht des Investors sollte die festgelegte Benchmark seine wesentlichen Ertragserwartungen und Risikopräferenzen widerspiegeln. Für den Vermögensverwalter ist hingegen wichtig, dass die vereinbarte Benchmark mit den realisierbaren Investitionsmöglichkeiten kompatibel ist.³¹ Grundsätzlich werden jedoch fünf allgemeine Anforderungen an eine Benchmark gestellt, um die Ergebnisse des Portfoliomanagements sinnvoll mit den Resultaten jener Benchmark vergleichen zu können. Das erste Kriterium bildet dabei die reale Erwerbbarkeit bzw. Abbildbarkeit der Benchmark, d.h. es sollte sich bei der Benchmark um eine real erwerbbare, darstellbare Anlageoption handeln. Dadurch wird sichergestellt, dass die Marktdimension gegeben ist. Die zweite Anforderung bezieht sich auf den kostengünstigen Erwerb der Benchmark. Dies ist in der Regel der Fall, wenn das Volumen des zu managenden Portfolios relativ groß ist, da bei zu kleinen Volumina das Problem besteht, den entsprechenden Index vollständig und vor allem kosteneffizient nachzubilden. Das zweite Merkmal stellt sicher, dass die Option des passiven Managements überhaupt eine sinnvolle Alternative zum aktiven Fondsmanagement darstellt.³² Des Weiteren sollte die Benchmark sehr gut diversifiziert sein. So wird das Qualitätsniveau der entsprechenden Benchmark und damit auch des Portfoliomanagers gesichert. Ist dieses Kriterium nicht gegeben, kann die Benchmark zu leicht geschlagen werden, d.h. die Performance des Portfolios kann das Risiko-Ertrags-Ergebnis der Benchmark leicht übertreffen. Das vierte Kriterium bezieht sich auf die Bekanntheit und Festlegung der Benchmark, es besagt, dass die Benchmark bekannt sein sollte, bevor eine konkrete Anlageentscheidung getroffen wird. Dadurch wird gewährleistet, dass die Operationalität der Zielfestlegung gesichert ist. Denn ohne die Kenntnis der Benchmark kann keine passende Portfoliomanagementstrategie implementiert werden. Ausschließlich bei genauer Bekanntheit der Benchmark hat der Portfoliomanager die Möglichkeit, die ihm vorgegebene Stoßrichtung einzuhalten. Die fünfte und letzte Anforderung zielt auf die Gleichheit der Restriktionen der Benchmark sowie des Portfolios ab. Dieses Kriterium sorgt dafür, dass die fundamentale Vergleichbarkeit zwischen dem zu managenden Portfolio und der festgelegten Benchmark gegeben ist.³³

3 Aktives Fondsmanagement

3.1 Einordnung des aktiven Managements

Dem aktiven Wertpapiermanagement liegt die Zielsetzung zugrunde, eine bessere Performance als ein passender Vergleichsmaßstab zu erzielen. Im Kern geht es bei der Verfolgung aktiver Anlagestrategien also darum, eine zuvor festgelegte Benchmark zu schlagen.³⁴ Dabei wird davon ausgegangen, dass am Markt zumindest temporär ein gewisser Grad der Ineffizienz besteht, z.B. durch eine zeitverzögerte Verarbeitung von Informationen in der Preisbildung, und eben diese Ineffizienz mittels aktiven Managements ausgenutzt werden kann, um eine bessere Wertentwicklung des eingesetzten Vermögens zu erzielen.³⁵ Das aktive Verwalten eines Portfolios basiert maßgeblich auf der Einbringung subjektiver Annahmen sowie Prognosen und führt im Endergebnis zu einer bewussten Abweichung von der vorab definierten Benchmark-Position.³⁶ Das Ziel der Outperformance wird meist an der Kennzahl Alpha gemessen, diese gibt dabei auf Basis eines Ein-Faktor- oder Mehr-Faktor-Modells die erzielte, risikoadjustierte, Überrendite an. Die Adjustierung des Risikos ist erforderlich, um zu verhindern, dass die Überrendite durch die Aufnahme übermäßiger oder unerwünschter Risiken erreicht wird.³⁷ Das Alpha selbst ergibt sich aus der Differenz zwischen der Rendite der aktiven Anlagestrategie und der Rendite der Benchmark.³⁸ Da der Schlüssel zum Erfolg aktiver Anlagestrategien auf der Fähigkeit basiert, die zukünftige Marktentwicklung dauerhaft verlässlicher zu prognostizieren als der Rest der Marktteilnehmer, lassen sich zwei Tätigkeiten klar voneinander abgrenzen. Der erste und wichtigste Schritt, die Kursvorhersage ist zugleich der schwierigste. Schwierig deshalb, weil es bislang keine Algorithmen bzw. Wissenschaften gibt, mit welcher sich die Kurs- oder Renditeentwicklungen zutreffend prognostizieren lassen.³⁹ Vorhersagen bezüglich der Kurs- oder Renditeentwicklung sind also mit Untersicherheit behaftet. Wären diese Vorhersagen hingegen treffsicher, so würde sich das Problem der Portfoliobildung gar nicht erst stellen, da Investoren ausschließlich in das rentabelste Wertpapier investierten. Erst nachdem Kursprognosen erstellt worden sind, kann in einem zweiten Schritt die Prognoseverwertung in Form der Portfoliooptimierung erfolgen. Daher sind treffende Kursvorhersagen der Engpass des aktiven Wertpapiermanagements und zugleich wichtigstes Unterscheidungsmerkmal in Bezug auf die passiven Anlagestrategien.⁴⁰

3.2 Anlagestrategien

Da aktives Portfoliomanagement nicht auf dem willkürlichen Kaufen und Verkaufen von Wertpapieren basieren darf, sondern einer Struktur folgten sollte, muss zunächst ein schematischer Ansatz festgelegt werden, nach dem sich das Portfoliomanagement richtet. Mit Anlagestrategie wird also eine Vorgehensweise oder ein Schema bezeichnet, nach dem sich die Portfoliostrukturierung mit der Zeit oder aufgrund neuer Daten anpassen wird. Die Anlagestrategie legt fest, welche Daten zu erheben sind und bei welcher Relation von Daten oder Kennzahlen Änderungen am Portfolio vorgenommen werden. So kann beispielsweise je nach Festlegung der Anlagestrategie die Aktienquote des Portfolios stark variieren oder etwa die Selektion einzelner Titel unterschiedlich ausfallen.⁴¹ Einer der maßgeblichen Aspekte bei Festlegung der Anlagestrategie ist die Frage nach dem Investmenthorizont. Diese wird im Allgemeinen damit beantwortet über welchen Zeitraum hin der Portfoliomanager die treffsichersten Prognosen abgeben kann. Hierbei unterscheiden sich die Fähigkeiten der Portfoliomanager erheblich. Während einige bessere Trefferquoten bei kurzfristigen Prognosen aufweisen, konzentrieren sich andere auf längerfristige Prognosen. Eine grobe Einteilung des Investmenthorizontes lässt sich der Abbildung 6 entnehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Zeitliche Einteilung des Investmenthorizonts

Quelle: Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 205.

Dabei werden zunächst vier zeitliche Einteilungen vorgenommen. Während Wertpapierhändler und vor allem Broker eher am kurzen Ende des Zeitspektrums operieren, sollten sich Portfoliomanager an einem mittel- bis langfristigen Zeithorizont orientieren. Denn Markttrends weisen in aller Regel längere Verläufe auf, so dass ein entsprechender Investmenthorizont erforderlich ist, um einen Trend effektiv nutzen zu können. Dabei spielt die jeweilige Anlagegattung ebenfalls eine entscheidende Rolle. Je nach Länge des Trends können für verschiedene Assetklassen unterschiedliche Investitionshorizonte angebracht sein. Allgemein kann davon ausgegangen werden, dass der Prognosehorizont bei Aktien länger ist als beispielsweise bei Anleihen, da bei Aktienmärkten der Umfang an preisbeeinflussenden Faktoren wesentlich größer ausfällt.⁴² Neben der Frage nach dem zeitlichen Horizont der Anlage ist auch die Festlegung der Methodik zur Entscheidungsfindung nicht unwesentlich. Dabei bieten sich zwei Ansätze an: Zum einen der Top-Down-Ansatz, welcher die Portfoliostrukturierung gemäß der Analysereihenfolge vornimmt und dabei von den großen Betrachtungseinheiten wie etwa Assetklassen insgesamt oder Währungen zu den kleinen Betrachtungseinheiten wie Einzeltitel übergeht; zum anderen der Bottom-Up-Ansatz, der über die Einzeltitelanalyse und -selektion zu einer Portfoliostrukturierung kommt.⁴³ Bei der Verwendung eines reinen Top-Down-Ansatzes werden die Abweichungsmöglichkeiten des Portfoliomanagers auf die wesentlichen Bereiche der Assetklassen-, Länder-, Branchen- und Währungsselektion beschränkt. Im Rahmen eines reinen Top-Down-Ansatzes werden daher auch ausschließlich Makrowetten eingegangen. Sinnvoll ist ein solches Vorgehen besonders dann, wenn die Ressourcen für die Abdeckung der vielen Einzeltitel nicht vorhanden sind.⁴⁴ Im Gegensatz dazu verhält es sich mit dem Bottom-Up-Ansatz, der keine Makrowetten eingeht. Bei dieser Methode wird versucht, innerhalb verschiedener Assetklassen oder etwa Branchen, die besten Einzeltitel ausfindig zu machen. Insofern konzentriert sich der Bottom-Up-Ansatz im Wesentlichen auf titelspezifische Auswahlkriterien, weshalb auch häufig der Begriff der Mikrowetten verwendet wird.⁴⁵ Die nachfolgende Abbildung 7 verdeutlicht den unterschiedlichen Fokus und die verschiedenen Selektionsmöglichkeiten der beiden Ansätze.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Top-Down- und Bottom-Up-Ansatz

Quelle: Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 207.

Nachdem nun die Bedeutung der Anlagestrategie allgemein, sowie die damit verbundenen Fragen des Investmenthorizontes und der Entscheidungsmethodik dargestellt wurden, erfolgt in den nachfolgenden Abschnitten die Vorstellung der im Rahmen des aktiven Portfoliomanagements am häufigsten verwendeten Anlagestrategien.

3.2.1 Market Timing

Bei Verfolgung der Timing-Strategie werden Zeitpunkt des Ein- oder Ausstiegs für Assetklassen festgelegt. Der Timing-Ansatz zielt auf die unterschiedliche Gewichtung der einzelnen Assetklassen bzw. Unterklassen innerhalb des Portfolios ab.⁴⁶ Timingentscheidungen eröffnen die Möglichkeit hoher Gewinnpotenziale, da sich mit nahezu jedem liquiden Anlagevehikel bei perfekten Timingentscheidungen große Gewinne erzielen lassen. Allerdings wird diese enorme Chance von dem beträchtlichen Risiko falscher Timingentscheidungen begleitet. Dies liegt mitunter daran, dass eine Risikodiversifikation bei Timingentscheidungen nicht möglich ist.⁴⁷ Der Erfolg des Timings hängt davon ab, dass Assetklassen mit einer überdurchschnittlichen Performance frühzeitig erkannt und dann im Portfolio übergewichtet werden.⁴⁸ Daher sind bei Investmentstilen, welche sich ausschließlich auf Timingentscheidungen verlassen herausragende Prognosefähigkeiten unabdingbar. Timing-Strategien selbst basieren häufig auf technischen oder quantitativen Modellen, welche sich an einem operativen bis taktischen Investmenthorizont orientieren. Grundsätzlich kann beim Vorhandensein von Prognosefähigkeiten davon ausgegangen werden, dass im Falle steigender Kurse der Anteil am Marktportfolio erhöht und bei sinkenden Kursen der Anteil verringert wird.⁴⁹

3.2.2 Stock Picking

Neben dem Timing gehört auch das Stock Picking zu den populären aktiven Anlagestrategien. Beim Stock Picking werden einzelne Aktien oder Aktiengruppen ausgewählt welche gekauft oder im Portfolio höher gewichtet werden sollen. Nicht ausgewählte Titel oder Gruppen werden bei der Portfoliostrukturierung entweder überhaupt nicht beachtet oder eben untergewichtet.⁵⁰ Durch diese zielgerichtete Selektion und Über- oder Untergewichtung einzelner Assets, sollen im Vergleich zur maßgeblichen Benchmarkt höhere Renditen erzielt werden.⁵¹ Bei Auswahl der Titel oder Gruppen wird sich zumeist an dem Kurs-Gewinn-Verhältnis orientiert. Aktien mit einem geringen Kurs-Gewinn-Verhältnis gelten als preiswert wohingegen Aktien mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis als teuer gelten. Erfolgreiches Stock Picking erfordert ebenso wie Timing überdurchschnittliche Prognosefähigkeiten hinsichtlich der Kursentwicklungen der ausgewählten Wertpapiere. Um allerdings solche Prognosen überhaupt liefern zu können sind Informations- bzw. Interpretationsvorsprünge gegenüber anderen Anlegern zwingend erforderlich.⁵² Während es sich beim Timing um marktübergreifende Entscheidungen handelt, spielt sich die Selektion einzelner Titel innerhalb eines oder weniger homogener Märkte ab. Dabei werden unter Berücksichtigung des Diversifikationsgedankens Einzelwerte ausgewählt, von denen erwartet wird, dass sie in Bezug auf ihre Performance besser abschneiden als der Markt oder Sektor im Ganzen.⁵³ Aufgrund der Tatsache das es im Rahmen des Stock Pickings möglich ist, eine gewisse Risikodiversifikation vorzunehmen, gilt die Picking-Strategie im Vergleich zum Timing als risikoärmer, da einzelne Fehlentscheidungen in der Wertpapierauswahl mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit von anderen Selektionsentscheidungen ausgeglichen werden.⁵⁴

3.2.3 Prozyklisches Investment

Eine weitere Anlagestrategie, welche im Zuge des aktiven Portfoliomanagements häufig verwendet wird, ist das prozyklische Investment. Dabei geht es um die graduelle Anpassung der Aktienquote, je nachdem, ob sich der das Kursniveau positiv oder eben negativ entwickelt. Bei steigenden Kursen wird die Aktienquote erhöht, bei fallenden Kursen wird sie verringert. Anders als beispielsweise bei dem Timing-Ansatz wird die Attraktivität von Aktien nicht anhand der Rendite beurteilt, sondern an den Kursbewegungen der letzten Zeit. Beim prozyklischen Investment versucht der Anleger nicht, neue Trends frühzeitig zu erkennen und darin zu investieren, sondern er orientiert sich vielmehr an bereits bestehenden Trendentwicklungen.⁵⁵ Der Ansatz des prozyklischen Investments basiert auf der Annahme, dass die Anlageentscheidungen der breiten Masse vielversprechender sind als die Entscheidungen einzelner Portfoliomanager. Damit steht prozyklisches Investment im direkten Gengensatz zu Timing- oder Picking-Strategien, welche in einem hohen Maße von den Entscheidungen und Prognosen Einzelner abhängen. Prozyklisch orientierte Anleger kaufen im Trend liegende Aktien und versuchen dadurch diese Trendentwicklung noch weiter zu verstärken. Sobald die Kurse wieder fallen und der Trend sich nach unten umkehrt, werden die Wertpapiere wieder veräußert. Ein solcher Investmentstil gilt im Vergleich zum Timing oder Picking als relativ sicher, da die Chancen weiterer positiver Trendentwicklungen behalten werden und zugleich die Risiken negativer Trendentwicklungen abgesichert sind. Allerdings wird der Schutz des Portfolios unter Beibehaltung der Chancen mit einem Rückgang der erwarteten Rendite bezahlt.⁵⁶

3.3 Analysemethoden

Die Bewertung von Aktien bzw. Aktienmärkten stellt im Rahmen des Portfoliomanagements einen entscheidenden Vorgang dar. Ziel der Wertpapieranalyse ist es, die Anlagechancen und Risiken einzelner Wertpapiere, Marktsegmente oder Märkte auf der Basis aller verfügbaren Informationen und vor dem Hintergrund der vergangenen Entwicklungen, sowohl isoliert, als auch im Gesamtzusammenhang zu beurteilen und für einen vorgegebenen Investmenthorizont in der Zukunft zu prognostizieren. Dabei kann prinzipiell zwischen zwei verschiedenen Grundstrategien der Aktienanalyse unterschieden werden. Zum einen die Fundamentalanalyse, welche auf die Bestimmung eines „fairen Aktienwertes“ abzielt und zum anderen die technische Analyse, welche sich auf die marktorientierte Bewertung stützt und ausschließlich Kurs- sowie Umsatzentwicklungen berücksichtigt.⁵⁷ Diese beiden grundlegend verschiedenen Analyseansätze werden im Folgenden näher beschrieben.

3.3.1 Fundamentalanalyse

Unter den verschiedenen Konzeptionen der Aktienanalyse stellt die Fundamentalanalyse die am weitesten verbreitete dar. Die Basishypothese der fundamentalen Aktienanalyse basiert auf der Annahme, dass jede Aktie einen inneren Wert besitzt und der an der Börse abgebildete Kurs um diesen inneren Wert herum schwankt. Das Ziel der Fundamentalanalyse ist die Ermittlung dieses inneren Wertes.⁵⁸ Zur Ermittlung des inneren Aktienwertes wird auf das in der Investitions- und Finanztheorie hinlänglich bekannte Konzept des Barwertes zurückgegriffen. Der Barwert, welcher häufig auch als Present Value bezeichnet wird, stellt die Summe aller auf den Betrachtungszeitpunkt diskontierten zukünftigen Zahlungen dar, welche mit der Aktienanlage verbunden sind.⁵⁹ Mit Hilfe des Barwertes kann ermittelt werden, ob bei einer Aktie, im Vergleich zu ihrem Börsenkurs, eine Über- oder Unterbewertung vorliegt. Sollte der Börsenkurs einer Aktie unter ihrem inneren Wert liegen, so gilt sie als unterbewertet und sollte gekauft werden. Liegt der Börsenkurs hingegen über dem inneren Wert, so wird von einer Überbewertung der Aktie gesprochen, in diesem Fall wird der Verkauf der Aktie empfohlen.⁶⁰ Die Fundamentalanalyse bezieht bei der Ermittlung des inneren Wertes von Aktien alle als relevant angesehenen Daten mit ein. Aus diesem Grund umfasst der Analyserahmen auch die Betrachtung der gesamtwirtschaftlichen-, branchen- und länderspezifischen Lage, welche für die konkrete Beurteilung einer einzelnen Aktie Bedeutung haben kann.⁶¹ Entsprechend lässt sich die Fundamentalanalyse in drei Bereiche unterteilen. Das erste Teilsegment bildet die Globalanalyse, im Vordergrund steht die Betrachtung volkswirtschaftlicher Gesamtgrößen wie etwa Konjunkturverlauf, Zinsentwicklung, Wechselkursverlauf oder allgemeines Preisniveau. Zweites Teilsegment bildet die Branchenanalyse, im Mittelpunkt hier steht die Begutachtung der wirtschaftlichen Perspektive einzelner an der Börse vertretenen Branchen. Dazu werden Faktoren wie Auftragseingänge, Branchenklima oder Markteintrittsbarrieren analysiert. Dabei kann die Branchenanalyse sowohl national als auch international durchgeführt werden. Entscheidend ist dabei, wie stark der Aktienkurs von nationalen oder internationalen Marktfaktoren beeinflusst wird. Falls der Kurs einer Wirtschaftsbranche stärker auf internationale Veränderungen reagiert als auf Bewegungen der nationalen Märkte, empfiehlt sich eine umfassendere, also international orientierte, Branchenanalyse. Drittes und letztes Teilsegment der Fundamentalanalyse ist die Unternehmensanalyse. Dabei stehen die einzelnen Unternehmen innerhalb einer Branche im Fokus, beurteilt werden Faktoren wie beispielsweise Managementqualität, Konkurrenzsituation, Strategieausrichtung oder Liquiditätslage. Die Fundamentalanalyse orientiert sich grundsätzlich an dem Top-Down-Ansatz, das bedeutet, es wird sukzessiv von der höheren zur niedrigeren Betrachtungsebene übergegangen, wobei der Detailierungsgrad stetig zunimmt.⁶² Dieses Vorgehen wird unter anderem damit begründet, dass der Gesamtmarkt für eine einzelne am Markt zugehörige Aktie bedeutsamer ist als die Entwicklung einer einzelnen Aktie für den Gesamtmarkt.⁶³

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¹ Vgl. PriceWaterhouseCoopers (2017), Onlinequelle.

² Vgl. Raab (2019), S. 1-2.

³ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 4-6.

⁴ Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2013), Onlinequelle.

⁵ Vgl. Günther/Moriabadi/Schulte/Garz (2012), S. 23-25.

⁶ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 7-9.

⁷ Vgl. Mondello (2018), S. 93.

⁸ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 84

⁹ Vgl. Mondello (2017), S. 167.

¹⁰ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.22.

¹¹ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.23-24.

¹² Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 209-210.

¹³ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 86.

¹⁴ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 86.

¹⁵ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.25.

¹⁶ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 89.

¹⁷ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 212.

¹⁸ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.27.

¹⁹ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 251.

²⁰ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.41.

²¹ Vgl. Günther/Moriabadi/Schulte/Garz (2012), S. 88.

²² Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 254.

²³ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.43.

²⁴ Vgl. Mondello (2018), S. 69.

²⁵ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 255.

²⁶ Vgl. Mondello (2018), S. 70.

²⁷ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.16-17.

²⁸ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 61.

²⁹ Vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 86.

³⁰ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 62.

³¹ Vgl. Günther/Moriabadi/Schulte/Garz (2012), S. 154.

³² Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 59.

³³ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 60.

³⁴ Vgl. Mondello (2017), S. 1064.

³⁵ Vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 88.

³⁶ Vgl. Günther/Moriabadi/Schulte/Garz (2012), S. 157.

³⁷ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 440.

³⁸ Vgl. Mondello (2017), S. 1065.

³⁹ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 175.

⁴⁰ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 176.

⁴¹ Vgl. Spremann (2008), S. 42.

⁴² Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 206.

⁴³ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.237.

⁴⁴ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 455.

⁴⁵ Vgl. Spremann (2008), S. 15-16.

⁴⁶ Vgl. Spremann (2008), S. 46.

⁴⁷ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 211.

⁴⁸ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 447.

⁴⁹ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 211.

⁵⁰ Vgl. Spremann (2008), S. 47.

⁵¹ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S. 447.

⁵² Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.317.

⁵³ Vgl. Günther/Moriabadi/Schulte/Garz (2012), S. 215.

⁵⁴ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 211.

⁵⁵ Vgl. Spremann (2008), S. 47-48.

⁵⁶ Vgl. Spremann (2013), S. 278.

⁵⁷ Vgl. Priermeier (2006), S. 8.

⁵⁸ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 243.

⁵⁹ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 236.

⁶⁰ Vgl. Heese/Riedel (2016), S. 89-90.

⁶¹ Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2013), S. 245.

⁶² Vgl. Mondello (2015), S. 19-20.

⁶³ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 237.