Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Formel- und Symbolverzeichnis
1. Einleitung
2. Grundlagen von ETFs
2.1 Historische Entwicklung
2.2 Theoretische Hintergründe
2.2.1 Portfoliotheorie nach Markowitz
2.2.2 Capital Asset Pricing Model
3. Charakteristika von ETFs
3.1 Aktive versus passive Fonds
3.2 Der Index als Basiswert
3.3 Replikationsmethoden
3.3.1 Volle Replikation
3.3.2 Synthetische Replikation
3.3.3 Tracking Error
3.4 Handelsmechanismen
3.4.1 Preisbildung via Nettoinventarwert
3.4.2 Creation / Redemption Prozess
3.5 Kosten von ETFs
4. Risiken
4.1 Mögliche systematische und unsystematische Risiken auf ETFs
4.2 Auswirkungen von ETFs auf Marktinstabilitäten
5. Entwicklung von ETFs am Beispiel des europäischen Marktes
6. Fazit
Literaturverzeichnis
Internetquellen
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Rendite - Risiko Diagramm
Abbildung 2: Kapitalmarktlinie - CAPM
Abbildung 3:Volumen Flash Crashes ( -0,5% ; -1% ; -2% ) und ETF Handelsvolumen S&P 500 ETF
Abbildung 4:Wertentwicklung ETFs im internationalen Vergleich
Abbildung 5: Historische Entwicklung der Replikationsformen
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Auflistung Anbieter nach Vermögen und Anzahl ETFs
Tabelle 2: Vermögensverteilung nach Replikationsform
Tabelle 3: Umsatz nach Anlageklasse
Tabelle 4: Umsatz innerhalb der Anlageklasse Equity
Abkürzungsverzeichnis
ETF Exchange Traded Fund
CAPM Capital Asset Pricing Modell
DAX Deutscher Aktienindex
SPDR Standard & Poor’s Depositary Receipt
MVP Minimum Variance Portfolio
TER Total Expense Ratio
UCITS Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities
CDO Collateralized Dept Obligation
XETRA Exchange Electronic Trading
XTF Exchange Traded Funds
Formel- und Symbolverzeichnis
Formel 1: Erwartungswert pro Periode im zeitlichen Rahmen von x bis y
Formel 2: Standardabweichung der zu erwartenden Rendite
Formel 3: Varianz und Volatilität des Depots
Formel 4: Tracking Error Varianz
1. Einleitung
Als im Jahre 2008 die Finanzmärkte im Zuge des Bankrotts von Lehman Brothers kollabierten und sowohl institutionelle als auch private Anleger vor massiven finanziellen Verlusten standen, kam umso mehr der Wunsch nach Anlagemöglichkeiten auf, welche sowohl hinsichtlich Ihres Risikos überschaubar sind, als auch eine gewisse Transparenz hinsichtlich ihres Inhaltes sowie ihrer Kostenstruktur bieten.
Wird den Ansätzen der Effizienzmarkttheorie gefolgt, so ist es niemandem möglich, durch beispielsweise Informationsvorsprung, den Markt zu schlagen. Gemäß diesem Ansatz ist die Folge, dass traditionell geführte Investmentfonds langfristig keine höheren Renditen einbringen können als ihre zugrunde liegenden Benchmarks.1
Bezüglich der genannten Wünsche, seitens der Investoren, und dem Ansatz der Effizienzmarkttheorie kommen Exchange Traded Funds (ETFs) ins Spiel. In Abgrenzung zu aktiv gemanagten Fonds verfolgen sie das Ziel, einen zugrunde liegenden Index, welcher den entsprechenden Markt repräsentiert, exakt nachzubilden und Risiken, kosteneffizient durch Diversifikation, zu minimieren.2
In der zu erstellenden Arbeit werden zunächst die historische Entwicklung von ETFs und ihrer theoretischen Hintergründe, wie die Portfoliotheorie von Markowitz, deskriptiv dargelegt, um dann ab Kapitel 3 ihre genauen Funktionsweisen und daraus resultierenden Chancen zu erläutern. Im Anschluss sollen die mit dem Handel von ETFs resultierenden Risiken genauer analysiert werden. Abschließend wird die Entwicklung von ETFs am europäischen Markt untersucht, um ein Bild darüber zu erlangen, ob das Produkt und seine Chancen, in Abwägung der aufgeführten Risiken, am Markt akzeptiert werden und ob das Investitionssegment weiter ausgebaut wird.
2. Grundlagen von ETFs
In dem nun folgenden Kapitel soll zunächst die Entstehungsgeschichte der Exchange Traded Funds dargelegt werden. Im Anschluss soll, mithilfe der Portfoliotheorie, dargelegt werden, wie unsystematische Risiken durch Diversifikation vermieden werden können. Eine Erweiterung der Portfoliotheorie erfolgt im Abschnitt des CAPM, indem die Erkenntnisse für einzelne Portfolien auf den Markt transferiert werden, und eine Relation zwischen Rendite und systematischen Risiken abgeleitet wird. Auf Grund des begrenzten Umfangs dieser Arbeit, werden die Modelle nur in ihren Grundzügen vorgestellt.
2.1 Historische Entwicklung
Der erste nennenswerte Versuch ein Portfolio zusammenzustellen, welches einen etablierten Aktienindex als Basis heranzieht, ist der von Alfred Cowles entwickelte „Cowles Commision Index“ aus dem Jahre 1933, welcher alle zu diesem Zeitpunkt an der Wall Street gelisteten Aktien beinhaltete. Aus ihm ging im Jahre 1960 der Standard & Poor’s 500 Index hervor.3 Im Jahre 1971 wurde durch William Sharpe und Bill Fouse der Samsonite Pension Fund entwickelt, welcher alle 1500 Titel der Wallstreet beinhaltete. Dieser Fond war jedoch nur für institutionelle Anleger freigegeben und konnte einmal täglich gehandelt werden. Der erste für Privatanleger konzeptionierte Indexfond wurde dann im Jahr 1975 als Vanguard 500 aufgelegt. Der kommerzielle Durchbruch wurde im Jahr 1993 mit dem Standard & Poors Depositary Receipt ( SPDR ) geschaffen. Dieser Fond konnte erstmals während eines kompletten Handelstages an der Börse, ähnlich wie Aktien selbst, gehandelt werden. Die ersten am deutschen Markt etablierten ETFs folgten im Jahr 2000 als Abbildung des Euro Stoxx 50, sowie im Jahr 2001 dann letztendlich der erste DAX Indexfond.4 In den darauf folgenden Jahren erschienen immer weitere Produkte mit verschiedenen Schwerpunkten wie z.B. Emerging Markets, Immobilien als auch Rohstoffen.5 Diese Entwicklung, auch hinsichtlich des Investitionsvolumens, wird in Kapitel 5 noch einmal aufgegriffen und weiter analysiert.
2.2 Theoretische Hintergründe
Schon das magische Dreieck der Kapitalanlage stellt die Wechselwirkungen zwischen den Kriterien Rendite, Liquidität und Risiko einer Investition anschaulich dar. Die Erhöhung eines Faktors führt meist zu einer Reduzierung eines anderen.6 ETFs zielen darauf ab, einen zugrunde liegenden Index möglichst genau nachzubilden. Dies führt automatisch zu einer Diversifikation über den Index hinweg. In wie weit die Diversifikation zu einer Reduzierung des unsystematischen Risikos führt, wird im folgenden Kapitel zur Portfoliotheorie kurz dargestellt. Im Kapitel zum CAPM wird dies um den Aspekt der Preisbildung unter Berücksichtigung von gegebenen sicheren, alternativen Anlagemöglichkeiten, sowie eines systematischen Risikos erweitert.
2.2.1 Portfoliotheorie nach Markowitz
Im Kern der Portfoliotheorie geht es darum, eine Relation zwischen der erwarteten Rendite eines Portfolios und des entsprechenden Risikos dieses Portfolios zu schaffen. Es wird gezeigt wie Diversifikation eines Portfolios zu einer Reduzierung des unsystematischen Risikos führen kann.7 Die Effizienz eines Portfolios ist dann gegeben, wenn es kein weiteres Portfolio am Markt gibt, welches hinsichtlich seiner Kombination aus Risiko und erwarteter Rendite dominant ist.8 Beginnend mit der zu erwartenden Rendite einer einzelnen Anlage, lässt sich diese anhand der folgenden Formel darstellen.
Formel 1: Erwartungswert pro Periode im zeitlichen Rahmen von x bis y
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Götte, Rüdiger., Exchange Traded Funds ( ETFs) , 2010, S. 12
Das Risiko oder die Volatilität, mit dem die Abweichung von der zu erwartenden Rendite dargestellt wird, ist über folgende Formel abgebildet:
Formel 2: Standardabweichung der zu erwartenden Rendite
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Götte, Rüdiger., Exchange Traded Funds ( ETFs) , 2010, S. 12
Da jedoch nicht der Wert der einzelnen Anlagen relevant ist, sondern das Gesamtrisiko eines Portfolios zu bewerten ist, gilt es noch die Kovarianz als Abhängigkeit zwischen den Kursverläufen der unterschiedlichen Anlagen im Portfolio einzuführen. Die Kovarianz beschreibt in wie weit die Entwicklung der Verläufe der unterschiedlichen Anlagen im Portfolio voneinander abhängig sind. Im Besten Fall sind in einem Portfolio von 2 Anlagen beide vollständig negativ zueinander korreliert. In diesem Fall würde, sofern eine Anlage im Kurs sinkt, die andere steigen und das Risiko im Portfolio wäre minimiert.9 Folgende Formel bildet dies ab. Wobei die Variable x hierbei die Anteile der jeweiligen Anlagen darstellt.
Formel 3: Varianz und Volatilität des Depots
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Wurzel der Varianz ergibt entsprechend hieraus die Volatilität:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Götte, Rüdiger., Exchange Traded Funds ( ETFs) , 2010, S. 17
Das Abtragen der Zusammenhänge in grafischer Form, ergibt die folgende Darstellung.
Abbildung 1: Rendite - Risiko Diagramm
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Wiesner, Andreas., Exchange Traded Funds in Deutschland und Effekte der europäischen Finanzmarktintegration, 2008, S. 17
Hierbei ist zu erkennen, dass im Punkt A das Portfolio lediglich aus einer Anlage besteht. Im weiteren Verlauf der Kurve werden mehr Anteile einer anderen Anlage beigemischt und die Volatilität nimmt ab bis zum Punkt des Minimum Varianz Portfolios in Punkt B, welches gleichzeitig den Punkt des effizienten Portfolios mit dem geringsten Risiko kennzeichnet. Werden ab diesem Punkt weitere Anteile einer anderen Anlage beigemischt erhöht sich die Rendite weiter, aber es steigt ebenso die Volatilität wieder an. Die Summe der effizienten Portfolios liegt somit auf dem Abschnitt von Punkt B zu Punkt C.10
2.2.2 Capital Asset Pricing Model
Werden nicht mehr einzelne Portfolios betrachtet, sondern der Markt, kommt das CAPM Model zum Einsatz. Hierbei wird das Modell nach Markowitz um die Faktoren eines risikolosen Zinses sowie des systematischen Risikos erweitert. Es lässt sich ableiten, welche Rendite in Relation zum Risiko zu erwarten ist.11
Abbildung 2: Kapitalmarktlinie - CAPM
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Harrer, Andreas., Exchange Traded Funds (ETFs), 2016, S. 57
Es ist zu erkennen, dass es einen linearen Zusammenhang zwischen der Rendite und dem einzugehenden Risiko gibt. Beginnend beim MVP steigt die Rendite bei steigendem Risiko. Das Optimale Portfolio befindet sich im Schnittpunkt zwischen der Effizienzlinie und der Kapitalmarktlinie. In diesem Punkt lassen sich Marktrendite- und Risiko ablesen.12 Da sich unsystematische Risiken durch Diversifikation vermeiden lassen, ist die zu erwartende Renditemöglichkeit eine Prämie für das systematische bzw. Marktrisiko. Die Rendite setzt sich aus dem risikolosen Anteil als auch des Anteils des Marktrisikos zusammen, welcher mit Hilfe des Beta Faktors bestimmt wird. Der Beta Faktor gibt hierbei an, wie stark oder schwach das Risiko einer Anlage im Vergleich zum Index schwankt.13 ETFs setzen an dieser Stelle an und versuchen ein optimales Portfolio im Sinne des Marktportfolios, wie z.B. den DAX nachzubilden.
3. Charakteristika von ETFs
Im folgenden Kapitel werden, nachdem eine Abgrenzung zu aktiv gemanagten Fonds stattgefunden hat, die Kerneigenschaften der ETFs kurz erläutert.
3.1 Aktive versus passive Fonds
Passiv gemanagte Fonds unterscheiden sich von aktiven dahingehend, als dass versucht wird, mit möglichst wenig Eingriffen und einer Minimierung von Transaktionskosten einen zugrundeliegenden Basiswert, wie den DAX, in seiner Performance nachzubilden, und den in Abschnitt 3.3.3 detaillierter ausgeführten Tracking Error zu minimieren. Das Ziel von aktiven Fonds ist es, eine bestimmte Benchmark, durch Informationsvorsprung oder durch Ausnutzen von Marktineffizienzen, zu schlagen und höhere Renditen zu erzielen.14 Mit der Zielsetzung, eine Outperformance zu erzielen, grenzen sich passiv gemanagte Fonds darüber ab, dass die Verwaltungskosten auf Grund dessen, dass die Informationsbeschaffung durch Fondmanager entfällt, deutlich geringer sind.15
3.2 Der Index als Basiswert
Wie eingangs erwähnt, ist das Underlying, also der Basiswert eines jeden ETFs, ein entsprechender Index, den es nachzubilden gilt. Grundsätzlich beschreibt ein Index eine Kennzahl, welche eine Sammlung von gewerteten Anlageassets wiederspiegelt.16 Hinsichtlich ihres Aufbaus kann zwischen einem All-Share bzw. Composite Index, welcher alle am entsprechenden Markt befindlichen Aktien berücksichtig oder einem Auswahlindex, welcher nur bestimmte Sets an Aktien beinhaltet, unterschieden werden. Darüber hinaus gibt es auch Indizes, welche bestimmte Branchen oder Regionen abbilden.17 Bezüglich ihrer Bewertung kann zwischen kursgewichteten Konzepten und gewichteten Konzepten unterschieden werden. Bei den kurs- oder preisgewichteten Konzepten wird zwecks Bewertung, das arithmetische Mittel zwischen den Kursen der Indexmitglieder herangezogen. Bei gewichteten Konzepten werden die arithmetischen Mittel um Gewichtungskriterien ergänzt, wie zum Beispiel dem Börsenumsatz oder der Marktkapitalisierung.18 Auf Grund des begrenzten Umfangs der Arbeit, muss auf die mathematische Darstellung der Methoden verzichtet werden. Zuletzt sind die Indizes noch anhand dessen zu unterscheiden, ob die reine Kursentwicklung der Aktien in die Bewertung einfließt, wie es bei Kursindizes der Fall ist, oder ob etwaige Erträge wie Dividenden mit berücksichtig werden, wie es bei Performanceindizes, wie z.B. dem DAX der Fall ist.19
3.3 Replikationsmethoden
Nachdem erläutert wurde worum es sich bei Indizes handelt, wird im folgenden Abschnitt darauf eingegangen, welche unterschiedliche Arten von Abbildungsverfahren existieren.
3.3.1 Volle Replikation
Die einfachste Variante einen Index nachzubilden ist die vollständige, oder auch physische, Replikation. Hierbei werden alle im Index betrachteten Aktien durch den Fond gekauft. Da mit steigender Anzahl von Wertpapieren, auch die Anzahl der auszuführenden Transaktionen steigt, ist dieser Ansatz vorwiegend bei ETFs zu finden, welche einen gemessen an der Anzahl der Aktien, geringen, aber liquiden Index abbilden. Ein Beispiel hierfür wäre der DAX.20 Ferner kann es hier, bei Performanceindizes, bei Zahlung von Dividenden zu Problemen kommen, da die Reinvestition im Index bereits Anwendung gefunden hat, der Fond dies aber nur verzögert abbilden kann. Bei Preisindizes würde eine Ausschüttung der Dividenden zu einem Liquiditätsanstieg führen, was wiederum zu Abweichungen der Performance zwischen ETF und Basisindex führen kann, da bei steigenden Märkten die überschüssigen Barmittel nicht investiert sind und Rendite verloren geht.21
[...]
1 Vgl. Fama, E. F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, 1970, S. 413–416.
2 Vgl. Madhavan, A. N., Exchange-traded funds and the new dynamics of investing, 2016, S. 4–6.
3 Vgl. Lang, S. E., Exchange Traded Funds, 2009, S. 6.
4 Vgl. Götte, R., Exchange Traded Funds (ETFs), 2010, S. 129 f.
5 Vgl. Picard, A.,Braun, G., Exchange Traded Funds (ETF) : Grundlagen, Funktionsweise und praktischer Einsatz, 2010, S. 17 f.
6 Vgl. Franzen, D.,Schäfer, K., Assetmanagement, 2018, S. 18 f.
7 Vgl. Wiesner, A., Exchange Traded Funds in Deutschland und Effekte der europäischen Finanzmarktintegration, 2008, S. 16 f.
8 Vgl. Markowitz, H., Portfolio selection, 1952, S. 82–85.
9 Vgl. Harrer, A., Exchange Traded Funds ( ETFs), 2016, S. 52–54.
10 Vgl. Wiesner, A., Exchange Traded Funds in Deutschland und Effekte der europäischen Finanzmarktintegration, 2008, S. 17 f.
11 Vgl. Sharpe, W. F., Capital Asset Prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, 1964, S. 425–430.
12 Vgl. Franzen, D.,Schäfer, K., Assetmanagement, 2018, S. 208–213.
13 Vgl. Harrer, A., Exchange Traded Funds ( ETFs), 2016, S. 57–59.
14 Vgl. Krautbauer, M.,Steinbeis-Hochschule Berlin, Aktive Investmentfonds und passive Exchange Traded Funds (ETF) am deutschen Kapitalmarkt : Wertentwicklung und Einbindung in das Portfoliomanagement aus Sicht institutioneller Investoren, 2015, S. 16.
15 Vgl. Raab, W., Grundlagen des Investmentfondsgeschäftes, 2015, S. 75.
16 Vgl. Zimmermann, K., Exchange-Traded Funds : eine empirische Analyse der Tracking Effizienz, 2017, S. 8.
17 Vgl. Götte, R., Exchange Traded Funds (ETFs), 2010, S. 54–62.
18 Vgl. Picard, A.,Braun, G., Exchange Traded Funds (ETF) : Grundlagen, Funktionsweise und praktischer Einsatz, 2010, S. 34–36.
19 Vgl. Zimmermann, K., Exchange-Traded Funds : eine empirische Analyse der Tracking Effizienz, 2017, S. 8.
20 Vgl. Götte, R., Exchange Traded Funds (ETFs), 2010, S. 150.
21 Vgl. Hölters, C., Einfluss volkswirtschaftlicher Indikatoren auf die Preisbildung von ETFs, 2018, S. 36 f.