Die Entwicklung der Anteilseignerstrukturen deutscher Aktiengesellschaften im FAZ-Index

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

1. Einleitung

2. Rolle des Aktionärs in der AG
2.1. Rechtsstellung des Aktionärs
2.2. Rechte und Pflichten eines Aktionärs
2.2.1. Einlagepflicht
2.2.2. Treuepflicht
2.2.3. Vermögensrechte
2.2.4. Informationsrechte
2.2.5. Verwaltungsrechte
2.3. Trennung von Vermögens- und Stimmrechten
2.3.1. Variable Stimmrechte
2.3.2. Pyramiden
2.3.3. Kreuzbeteiligungen
2.4. Aktionärsarten
2.4.1. Kleinaktionäre
2.4.2. Großaktionäre
2.4.2.1. Institutionelle Großaktionäre
2.4.2.2. Nicht-institutionelle Großaktionäre
2.5. Einfluss von Großaktionären auf das Unternehmen
2.5.1. Mögliche Vorteile hervorgerufen durch Großaktionäre
2.5.2. Mögliche Nachteile hervorgerufen durch Großaktionäre
2.6. Zusammenfassung

3. Einflussfaktoren auf die Anteilseignerstrukturen in Deutschland
3.1. Regulatorischer Hintergrund
3.1.1. Aktionärsschutzrechte
3.1.2. Durchsetzung der Aktionärsschutzrechte
3.2. Die ‚Deutschland AG’
3.2.1. Merkmale der ‚Deutschland AG’
3.2.2. Trends zur Auflösung der ‚Deutschland AG’
3.3. Zusammenfassung

4. Empirische Untersuchung
4. 1. Datengrundlage
4.1.1. Auswahl von Unternehmen und Datenquelle
4.1.2. Gesamtstichprobe
4.1.3. Korrekturen und zusätzliche Quellen
4.2. Allgemeine deskriptive Statistik
4.3. Überprüfung These 1
4.3.1. Deskriptive Statistik
4.3.2. Literatur und Erklärungsansätze
4.4. Überprüfung Hypothese 2
4.4.1. Stichprobe
4.4.2. Methode und Variablen
4.4.3. Ergebnis
4.4.4. Robustheit
4.4.5. Literatur und Erklärungsansätze
4.5. Überprüfung Hypothese 3
4.5.1. Stichprobe A
4.5.2. Methode und Variablen
4.5.3. Ergebnis
4.5.4. Ergebniserklärung auf Basis der Veränderungen des FAZ-Index
4.5.5. Stichprobe B
4.5.6. Methode und Variablen
4.5.7. Ergebnis
4.5.8. Literatur und Erklärungsansätze
4.6. Überprüfung These 4
4.6.1. Deskriptive Statistik
4.6.2. Literatur und Erklärungsansätze
4.7. Überprüfung These 5
4.7.1. Deskriptive Statistik
4.7.2. Literatur und Erklärungsansätze
4.8. Zusammenfassung

5. Schlussbetrachtung und Ausblick

Appendix

Verzeichnis der Gesetze

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Prozentuale Übersicht über Unternehmen mit mindestens einem Anteilseigner mit wenigstens x% der Stimmrechte

Abbildung 2: Clusterung der Unternehmen entsprechend der Anteilseigner

Abbildung 3: Übersicht über Pyramiden und Kreuzbeteiligungen

Abbildung 4: Beispielhafte Aufstellung des FAZ-Index vom 29. Dezember 1988

Abbildung 5: Veränderung des FAZ-Index

Abbildung 6: Entwicklung der Datentiefe

Abbildung 7: Entwicklung FAZ-Index

Abbildung 8: Zusammenhang Grundkapital und Herfindahl-Index

Abbildung 9: Zeitliche Entwicklung der Aktionärsstruktur an ausgewählten Kennzahlen

Abbildung 10: Übersicht über Blocktrades

Abbildung 11: Graphische Darstellung der Entwicklung des Beteiligungsnetzwerks der ‚Deutschland AG’

Abbildung 12: Zeitliche Entwicklung der Anteilseigner eingeteilt nach der Art

Abbildung 13: Zeitliche Entwicklung der institutionellen Anleger

Abbildung 14: Clusterung der identifizierten Anteilseigner nach Größe

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Detaillierte Beschreibung der Stichproben

Tabelle 2: Deskriptive Statistik Gesamtstichprobe

Tabelle 3: Regression Anteilseignerkonzentration – Grundkapital (linke Seite)

Tabelle 4: Test auf Korrelation. (rechte Seite)

Tabelle 5: Regressionen Stichprobe A auf Industrieebene (Durchschnitt)

Tabelle 6: Regressionen Stichprobe B Unternehmensebene

Tabelle 7: Unternehmen zu 100% im Besitz eines Anteilseigners

Tabelle 8: Regression Stichprobe A Industrieebene Median

Tabelle 9: Deskriptive Analyse der Veränderungen des FAZ-Index (Durchschnitt)

Tabelle 10: Deskriptive Analyse der Veränderungen des FAZ-Index (Median)

Tabelle 11: Regression Stichprobe B Unternehmensebene Robustheit

Tabelle 12: Überblick über die Unternehmen mit den meisten Beteiligungen innerhalb des FAZ-Index

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Indexformel des FAZ-Index

Formel 2: Formel zur Berechnung des Herfindahl-Index

Formel 3: Regressionensgleichungen zur Berechnung der AE-Konzentration

Formel 4: Allgemeine univariate Regressionsgleichung

Formel 5: Allgemeine multivariate Regressionsgleichung

Formel 6: Formel zur Berechnung des Bestimmtheitsmaßes

1. Einleitung

Im Rahmen der theoretischen und praktischen Literatur gewann innerhalb des letzten Jahrzehnts ein Begriff massiv an Bedeutung: Corporate Governance.

Dabei reichen die Definitionen für Corporate Governance von „all the influences affecting the institutional processes”^[1], über „the system by which companies are directed and controlled”^[2] und “the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment”^[3] bis hin zu „a set of mechanisms through which outside investors protect themselves”^[4]. Anhand dieser Definitionen lässt sich feststellen, dass sich Corporate Governance mit Führung und Kontrolle sowie Ungleichverteilungen von Interessen und Einflussmöglichkeiten innerhalb eines Unternehmens beschäftigt.

Hierbei sind die Anteilseignerstrukturen der Unternehmen ein zentrales Element.^[5] So ist die Struktur, sprich die Verteilung der Stimmrechte, der Anteilseigner von Bedeutung einerseits für deren Verhältnis zum Management und andererseits untereinander.

Die Beziehung zum Management ist durch eine Prinzipal-Agenten-Beziehung charakterisiert, wodurch die Anteilseigner wesentlichen Einfluss auf institutionelle, sowie Überwachungs- und Kontrollprozesse im Unternehmen haben können. Die Anteilseignerstruktur beeinflusst die Effizienz der Kontrollausübung. Bspw. sind die Koordinationskosten eine ansteigende Funktion der Anzahl der Anteilseigner. Zwischen den Anteilseignern ist das Verhältnis von Mehr- zu Minderheiten von speziellem Interesse, da Mehrheiten einen Anreiz haben, Einflussmöglichkeiten zum eigenen Vorteil zu nutzen.

Anhand der bisherigen Betrachtung lässt sich ableiten, dass es eine Reihe potentieller Konflikte sowohl zwischen den Anteilseignern als auch zwischen Anteilseignern und Management gibt. Aufgrund dessen spielen die Anteilseignerschutzrechte und damit verbunden die Corporate Governance eine zentrale Rolle für Art und Ausmaß einer möglichen Investition in ein Unternehmen und für die Anteilseignerstruktur. Neben den rechtlichen Aspekten existiert in Deutschland ein besonderes System der Corporate Governance: die ‚Deutschland AG’. Charakteristisches Merkmal dieses Systems ist ein bankzentriertes Beteiligungsnetzwerk, welches sich einer externen Kontrolle durch den Kapitalmarkt entzieht. Seit einigen Jahren bestehen ökonomische und politische Trends, welche eine Auflösung der ‚Deutschland AG’ zum Ziel und damit direkte Auswirkungen auf die Anteilseignerstrukturen haben.

Das Ziel der Arbeit ist es, einen Einblick in 2 aufeinander aufbauende Eigentümerstrukturthemen zu geben. Zuerst soll ein theoretischer Einblick in das Themenfeld ‚Anteilseigner einer Aktiengesellschaft in Deutschland’ gegeben werden. Fortfolgend soll die Entwicklung der Anteilseignerstrukturen großer deutscher Aktiengesellschaften dargestellt und mögliche Einflussfaktoren auf die Strukturen untersucht werden.

Hierzu wird im zweiten Kapitel ein Überblick über die Rechtsstellung, sowie Rechte und Pflichten eines Aktionärs gegeben. Zusätzlich werden Möglichkeiten zur Abtrennung bestimmter Rechte erläutert. Weiterhin werden verschiedene Aktionärsarten, deren Abstimmungsverhalten auf einer Hauptversammlung sowie der Einfluss von Großaktionären auf die Unternehmen und andere Aktionäre untersucht. Kapitel 3 beleuchtet theoretisch die Einflussfaktoren, regulatorischer Hintergrund und die ‚Deutschland AG’. Im Zuge dessen werden Thesen und Hypothesen im Sinne der durchgeführten Überlegungen aufgestellt. Im vierten Kapitel werden die Annahmen empirisch überprüft. Kapitel 5 fasst die Ergebnisse zusammen und gibt einen Ausblick auf künftige Forschungsthemen.

2. Rolle des Aktionärs in der AG

In diesem Kapital werden die Rechtsstellung, Rechte und Pflichten des Aktionärs, sowie verschiedene Aktionärsarten und mögliche Konflikte auf Basis der Teilhaberstruktur näher beleuchtet.

2.1. Rechtsstellung des Aktionärs

Die Rechtsstellung eines Investors hängt von der Art der Investition in das Unternehmen ab. Grundsätzlich erfolgt die Finanzierung von Unternehmen über Eigen- und Fremdkapital.^[6] Aus Sicht des Investors stellen die verbrieften Rechte die wesentlichen Unterschiede zwischen den Wertpapieren dar.^[7] So erhalten Fremdkapitalgeber beispielsweise ein Recht auf vorher festgelegte Zinszahlungen seitens des Unternehmens. Eigenkapitalgeber hingegen erhalten keine festgelegte Zinszahlung, dafür besitzen sie zum Beispiel Stimmrechte auf der Hauptversammlung.

Der Aktionär als Eigenkapitalgeber ist demnach über das gehaltene Wertpapier und die daraus erwachsenden Rechte definiert. Somit gilt als Aktionär, wer Inhaber von Aktien einer Aktiengesellschaft ist.^[8]

Bei der Betrachtung von Wertpapieren sollte neben den verbrieften Rechten noch die Art und Weise der Sicherstellung dieser Rechte und damit der Aktionärsschutz betrachtet werden.^[9] Daher werden im Rahmen dieses Kapitels zunächst die Rechte und Pflichten eines Aktionärs in Deutschland und danach die Aktionärsschutzrechte näher beleuchtet.

2.2. Rechte und Pflichten eines Aktionärs

Als Grundlage von Aktionärsrechten lassen sich generell zwei Systeme erkennen: Gesetzesregulierung und privatrechtliche Verträge.^[10] Unter Gesetzesregulierung wird die weit reichende Kodifizierung der einzelnen Rechte verstanden. Privatrechtliche Verträge sind „Lösungen, die sich zwischen den Beteiligten aufgrund marktlicher Koordinationsmechanismen ... ergeben“^[11]. Deutschland besitzt ein kodifiziertes Rechtssystem und die Rechte und Pflichten eines Aktionärs werden im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht festgelegt.

2.2.1. Einlagepflicht

Als Hauptverpflichtung eines Aktionärs wird im § 54 des Aktiengesetzes die Leistung der Einlage genannt. Gewöhnlich wird diese in bar geleistet, wobei per Satzung ebenso Sacheinlagen erlaubt sein können. Die Höhe der Einlage wird durch den Ausgabebetrag beziehungsweise den Kaufpreis der Aktien begrenzt. Zusätzliche Einlagepflichten, wie die Nachschusspflicht bei einer GmbH, existieren für Aktionäre nicht.^[12]

2.2.2. Treuepflicht

Neben der Hauptverpflichtung zur Einlage haben die Aktionäre eine Treuepflicht^[13] gegenüber der Gesellschaft und anderen Aktionären^[14]. Die Anerkennung der Treuepflicht der Aktionäre setzte sich erst nach und nach durch. Haupteinwand gegen diese Pflicht war die lockere Verbindung zwischen Gesellschaft und Aktionär. Daher könne keine, über Treu und Glauben hinausgehende, Verpflichtung des Aktionärs gerechtfertigt werden.^[15] Diese Sichtweise beruht auf der Annahme, dass Kleinaktionäre lediglich kurzfristige Beteiligungen halten. Die Literatur^[16] und die Rechtsprechung^[17] beurteilen diese Sichtweise inzwischen differenzierter und ziehen Parallelen insbesondere zu Personengesellschaften und GmbHs bei denen die Treuepflicht bereits Bestandteil des geltenden Rechts ist. Daher wird die „Treuepflicht als Generalklausel auch im Aktienrecht immer stärker gefordert“^[18]. Inhaltlich verlangt die Treuepflicht eine Unterstützung des kollektiven Zwecks, ein Schädigungsverbot sowie eine verantwortungsvolle Ausübung vorhandener Einflussmöglichkeiten.^[19] Damit besteht die Treuepflicht sowohl gegenüber der Gesellschaft, als auch gegenüber Mitgesellschaftern. Das Ziel der Treuepflicht ist es Konflikte zwischen Aktionärsgruppen und zwischen Aktionären und der Gesellschaft zu vermeiden.

Neben den Pflichten besitzt der Aktionär eine Reihe von Rechten, welche sich in Vermögens-, Informations- und Verwaltungsrechte unterteilen lassen.

2.2.3. Vermögensrechte

Gemäß § 58 IV AktG haben die Aktionäre einen Anspruch auf den Bilanzgewinn der Gesellschaft. Diese Dividende muss mindestens 50% des Bilanzgewinns betragen (§ 58 II AktG), vorausgesetzt die gesetzliche Rücklage (§ 150 AktG) wurde eingestellt und Satzungsregelungen stehen einer Ausschüttung nicht entgegen (§ 58 IV AktG). Der Anteil am Grundkapital bestimmt die Höhe des jeweiligen Anteils an der Gewinnausschüttung (§ 60 I/II AktG), wobei in der Satzung eine andere Gewinnverteilung festgelegt werden kann (§ 60 III AktG). Die letztgenannte Option richtet sich besonders an Vorzugsaktionäre ohne Stimmrecht, welche in der Regel eine höhere Dividende erhalten, als Aktionäre mit Stimmrecht.^[20] Der Rückzahlungsanspruch bei Kapitalherabsetzung (§ 225 II AktG) besteht, wenn die Hauptversammlung einen entsprechenden Beschluss (§ 222 I AktG) gefasst hat. Dann wird ein Teil des Grundkapitals, unter Beachtung von Ausschüttungssperren^[21], anteilsgemäß an die Aktionäre ausgeschüttet. Im Falle einer Kapitalerhöhung steht den Aktionären ein Bezugsrecht entsprechend ihres Anteils am Grundkapital für neue Aktien zu (§ 186 AktG). Ziel des Bezugsrechts ist es, die durch die Kapitalerhöhung verursachte, Verwässerung der Stimmrechte der Altaktionäre zu vermeiden.^[22] Weiterhin haben Aktionäre einen Anspruch auf Beteiligung am Liquidationserlös (§ 271 I AktG), sofern das Gesellschaftsvermögen die Verbindlichkeiten übersteigt.^[23]

2.2.4. Informationsrechte

Die Informationsrechte eines Aktionärs werden als die Basis der Stimmrechtsausübung des einzelnen Gesellschafters angesehen.^[24] Darüber hinaus wird eine Erweiterung des Horizonts der Informationsrechte, um die zukünftigen Aktionäre und andere Kapitalmarktteilnehmer diskutiert.^[25] Generell werden die Informationsrechte in Auskunftsrechte des Einzelaktionärs, so genannte individuelle Informationsrechte, und Informationspflichten der einzelnen Gesellschaftsorgane, zum Beispiel gegenüber dem Aktionär, so genannte kollektive Informationsrechte, unterteilt.^[26]

Individuelle Informationsrechte der Aktionäre erwachsen beispielsweise aus § 131 AktG.^[27] Dieser regelt das Auskunftsrecht der gegenwärtigen Aktionäre auf der Hauptversammlung. Im Gegensatz zu den kollektiven Informationsrechten erwächst es nicht aus der Organzuständigkeit, sondern aus der Mitgliedschaft des Aktionärs in der Hauptversammlung.^[28] Auskunftsverpflichteter ist die Gesellschaft, vertreten durch den Vorstand, welcher Auskunft über die rechtlichen und geschäftlichen Angelegenheiten der Gesellschaft zu geben hat. Die Informationen müssen zur sachgemäßen Beurteilung eines Tagesordnungspunktes erforderlich sein. Darüber hinaus müssen alle Informationen, die einem einzelnen Aktionär aufgrund seiner Eigenschaft als Aktionär im Vorfeld der Hauptversammlung zugänglich gemacht worden sind, allen Aktionären zur Verfügung gestellt werden.^[29] Dies gilt auch, wenn diese Informationen nicht zur sachgemäßen Beurteilung eines Tagesordnungspunktes benötigt werden (§ 131 IV 1 AktG). In bestimmten Fällen, wie zum Beispiel bei der Höhe einzelner Steuern (§ 131 III P. 2 AktG) oder bei vorheriger Bekanntgabe im Internet (§ 131 III P. 7 AktG), kann der Vorstand die Auskunft verweigern.^[30]

Kollektive Informationsrechte repräsentieren Informationspflichten der Organe gegenüber der Gesellschaft. So regelt § 175 II AktG, dass jedem aktuellen Aktionär der Jahresabschluss, Lagebericht, Bericht des Aufsichtsrates sowie der Vorstandsvorschlag für die Verwendung des Bilanzgewinnes bei Einberufung der Hauptversammlung zugänglich zu machen sind. Im Zuge der Weiterentwicklung der deutschen Corporate -Governance - Regelungen durch das TransPuG und den DCGK (beide 2002) werden diese Dokumente zumeist im Internet der gesamten Öffentlichkeit zur Verfügung gestellt^[31], womit der Adressatenkreis auf alle Kapitalmarktteilnehmer erweitert wird.

2.2.5. Verwaltungsrechte

Der § 118 AktG bestimmt, dass die Aktionäre ihre Rechte bezüglich der Gesellschaft in der Hauptversammlung ausüben. Dabei sind Teilnahme-, Rede- und Stimmrecht auf der Hauptversammlung Verwaltungsrechte, die einem Aktionär zustehen. Da die Voraussetzung der Verwaltungsrechtsausübung die Teilnahme an der Hauptversammlung ist, wird das Teilnahmerecht des Aktionärs nicht im Gesetz erwähnt, vielmehr gilt es, wie das Rederecht, als selbstverständliches Recht.^[32] Beide Rechte können nicht entzogen werden, gleichwohl ist das Rederecht thematisch und zeitlich begrenzt (§ 131 II AktG).

Das Stimmrecht des Aktionärs ist das Instrument zur „Willensbildung der Hauptversammlung“^[33]. Easterbrook und Fischel (1983) erläutern, dass Stimmrechte existieren „because someone must have the residual power to act (or delegate) when contracts are not complete”^[34]. Darüber hinaus besitzen die Teilhaber einen Anspruch auf das Residualeinkommen und –vermögen des Unternehmens. Somit haben die Aktionäre einen Anreiz solange in Projekte zu investieren, bis die Umsätze die Kosten um die Zielmarge übersteigen. Kreditoren im Gegenzug haben keinen Anreiz Projekten zuzustimmen, welche Zahlungsströme erzeugen, die über ihren Anspruch hinausgehen. Da die Aktionäre sowohl den größten Teil der Marginalgewinne erhalten als auch den größten Teil der marginalen Kosten tragen, besitzen sie die passende Anreizstruktur, um Entscheidungen unter Unsicherheit zu fällen.^[35] In diesem Sinne wird das Stimmrecht auch als Kompensation für das eingegangene Risiko des Aktionärs gesehen.^[36] Im deutschen Aktienrecht ist das Stimmrecht in § 12 I AktG umgesetzt. Demnach gewährt jede Aktie ein Stimmrecht, ausgenommen sind stimmrechtslose Vorzugsaktien. Der jeweilige Stimmrechtsanteil des Aktionärs richtet sich nach den Aktiennennbeträgen oder bei Stückaktien nach deren Anzahl (§ 134 AktG), Mehrstimmrechte sind nicht zulässig (§ 12 II AktG).^[37]

Die Ausübung des Stimmrechts kann gemäß § 134 III AktG an Bevollmächtigte übertragen werden. Große Bedeutung in diesem Kontext hat das so genannte Depotstimmrecht. Darunter wird die Delegation der Stimmrechte vieler Kleinaktionäre an das depotführende Kreditinstitut verstanden.^[38] Die Kumulation von Stimmrechten führte neben den eigenen Industriebeteiligungen und der Kreditvergabe zu einem großen Einfluss der Banken. Mit dem KonTraG von 1998 wurde versucht den Bankeneinfluss zu beschränken. So darf das bevollmächtigte Kreditinstitut die Stimmrechte in der eigenen Hauptversammlung nur bei ausdrücklicher Anweisung des Aktionärs zu jedem Tagesordnungspunkt ausüben. Selbiges gilt bei Hauptversammlungen bei denen das Institut selbst mehr als 5% des Grundkapitals mittel- und unmittelbar besitzt.^[39] Zusätzlich muss das Kreditinstitut den Aktionär über mögliche Interessenkonflikte aufklären (§ 128 AktG), auf die Möglichkeit des Widerrufs der Vollmacht aufmerksam machen und andere Vertretungsmöglichkeiten aufzeigen (§ 135 AktG).

Eine Einschränkung des Stimmrechts ist nach § 136 I AktG nur in drei Fällen möglich. So darf das Stimmrecht eines Aktionärs nicht ausgeübt werden, wenn der Beschluss gefasst wird jenen Aktionär zu entlasten, von einer Verbindlichkeit zu befreien oder ein Anspruch der Gesellschaft gegen jenen Aktionär geltend gemacht werden soll. Außerdem darf das Stimmrecht nicht ausgeübt werden, wenn eine Meldung nach § 21 I WpHG^[40] nicht erfolgte.

Generell gilt, dass jede Aktie dem Inhaber die gleichen Rechte gibt und Pflichten auferlegt. Manche Investoren zielen allerdings beim Erwerb von Aktien lediglich auf bestimmte Rechte, wie zum Beispiel Dividenden- oder Stimmrechte. So erlaubt bspw. eine Trennung von Vermögens-^[41] und Stimmrechten einem Anteilseigner ein Unternehmen lediglich mittels eines kleinen Teils des Eigenkapitals zu kontrollieren.^[42] Wie diese Trennung erreicht werden kann, wird im Folgenden beschrieben.

2.3. Trennung von Vermögens- und Stimmrechten

Eine Abtrennung bestimmter Rechte bzw. eine Abweichung vom „one-share-one-vote“-Prinzip wird im deutschen Corporate Governance Kodex nicht empfohlen.^[43] Dennoch ist eine teilweise Trennung von Vermögens- und Verwaltungsrechten möglich und kann auf drei verschiedenen Wegen erfolgen: (1) variable Stimmrechte, (2) Pyramiden und (3) Kreuzbeteiligungen.

2.3.1. Variable Stimmrechte

Der einfachste Weg die Dividendenrechte von den Stimmrechten zu trennen, ist die Ausgabe von Aktien mit verschiedenen Stimmrechten. Damit kann jedes gewünschte Verhältnis von Kontroll- zu Dividendenrechten erreicht werden.^[44] Ein Vorteil gegenüber Pyramiden und Kreuzkonstruktionen ist, dass kein drittes Unternehmen benötigt wird. Obwohl die Ausgabe von Aktien mit verschiedenen Stimm- und Cash-Flow-Rechten technisch einfach ist, stellt diese Konstruktion keinen zentralen Mechanismus zur Trennung der Rechte dar.^[45] Eine mögliche Begründung für die Seltenheit liegt in rechtlichen Einschränkungen in den jeweiligen Ländern.

In Deutschland gilt generell das one-share-one-vote-Prinzip. Mit der Erlaubnis der Ausgabe von stimmrechtslosen Vorzugsaktien wird das Prinzip allerdings durchbrochen, dennoch gaben 2005 lediglich 7 DAX30-Aktiengesellschaften Vorzugsaktien heraus.^[46]

2.3.2. Pyramiden

Eine Kontrollpyramide existiert, wenn ein Anteilseigner eine Kontrollmehrheit in einem Unternehmen besitzt und das Unternehmen wiederum ein drittes usw. kontrolliert.^[47] Der genaue Stimmrechtsanteil, welcher eine Kontrollmehrheit determiniert, ist nicht genau definiert und kann beispielsweise bei 20%^[48] oder 50%^[49] liegen. So lang die Kontrollmehrheit auf jeder Stufe mindestens gegeben ist, ist es für die Kontrollausübung unerheblich, wie viele Unternehmen zwischen dem kontrollierenden Anteilseigner und dem kontrollierten Unternehmen an der Pyramidenspitze liegen.

Der Grad der Trennung von Cash-Flow- und Stimmrechten ist, ebenso wie bei variablen Stimmrechten, beliebig konstruierbar. So ist der Anteil der Cash-Flow-Rechte des kontrollierenden Anteilseigners am Unternehmen an der Pyramidenspitze gleich dem Produkt der Anteile auf den jeweiligen Stufen. Nimmt man beispielsweise eine dreistufige Pyramide und definiert die Kontrollmehrheit auf jeder Stufe mit 50%. So hält der kontrollierende Anteilseigner lediglich 12,5% oder 0,5³ der Cash-Flow-Rechte des Unternehmens an der Pyramidenspitze.^[50] Die wichtigsten Einflussfaktoren zur Bestimmung des Anteils an den Cash-Flow-Rechten sind somit die Anzahl der Unternehmen in der Pyramide und die definierte Höhe der Kontrollmehrheit. Ein graphischer Überblick findet sich in Abbildung 3 im Anhang.

Im Gegensatz zu variablen Stimmrechten finden sich pyramidale Konstruktionen sehr häufig. La Porta et al. (1999) entdecken in ihrer Studie, dass sofern ein kontrollierender Anteilseigner existiert, dieser in 26% der Unternehmen die Kontrolle durch eine pyramidale Konstruktion ausübt.^[51] Mögliche Begründungen für die Beliebtheit von Pyramiden sind das Fehlen von rechtlichen Beschränkungen und die Möglichkeit der Reduktion der Risikoposition des kontrollierenden Anteilseigners. So können Pyramiden vom kontrollierenden Anteilseigner bei Gründung einer neuen Gesellschaft genutzt werden, um die Kosten gleichmäßig, den Gewinn aber ungleichmäßig auf alle Anteilseigner zu verteilen.^[52]

2.3.3. Kreuzbeteiligungen

Kreuzbeteiligungen entstehen, wenn die Rechte zur Kontrolle eines Unternehmens über eine Unternehmensgruppe verteilt sind und gegenseitige Beteiligungen bestehen.^[53]

Somit hält der kontrollierende Anteilseigner bei einer Kreuzbeteiligung einen direkten und einen indirekten Anteil an dem kontrollierten Unternehmen.^[54] Der indirekte Anteil wird durch ein weiteres Unternehmen gehalten, welches entweder vom kontrollierenden Anteilseigner direkt oder mittels einer Pyramide kontrolliert wird. Bedingung für das Funktionieren des Konstrukts ist, dass die Summe aus direkt und indirekt gehaltenem Anteil in jedem Unternehmen eine Kontrollmehrheit übersteigt und Beteiligungen überkreuz gehalten werden. Dabei kann die Kontrollschwelle bspw. bei 20%^[55] oder 50%^[56] liegen. Somit ist der Grad der Trennung von Cash-Flow- und Stimmrechten erneut frei konstruierbar. Ein zwei-Unternehmen-Beispiel in dem ein kontrollierender Anteilseigner einen Anteil s in beiden Unternehmen hält und die Unternehmen jeweils einen Anteil h am anderen halten verdeutlicht dies. In diesem Fall entspricht der Cash-Flow-Anteil des kontrollierenden Anteilseigners dem direkt gehaltenen Anteil s über den Anteil der nicht überkreuz gehaltenen Anteile (1-h).^[57] Ein graphischer Überblick findet sich in Abbildung 3 im Anhang. Kreuzbeteiligungen finden sich im weltweiten Vergleich eher selten. Allerdings scheinen sie in Ländern mit rechtlichen Beschränkungen, wie Deutschland, üblicher zu sein, als in Ländern ohne Einschränkungen.^[58] Ursache für die Häufigkeit der Überkreuzbeteiligungen in Deutschland könnte der hohe Verflechtungsgrad zwischen Banken- und Versicherungen sowie Industrieunternehmen^[59] sein, welcher unter dem Namen ‚Deutschland AG’ bekannt ist.

In diesem Kapitel wurden die Rechte und Pflichten der Aktionäre, sowie die Trennung bestimmter Rechte dargestellt. Im Folgekapital werden die, die Anteilseignerstruktur bestimmenden, Aktionärsarten vorgestellt.

2.4. Aktionärsarten

Ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal für Aktionäre ist die Höhe des Stimmrechtsanteils. Aufgrund dessen findet eine Einteilung in Klein- und Großaktionäre statt.

2.4.1. Kleinaktionäre

Einen allgemein anerkannten Schwellenwert für den Kapital- oder Stimmrechtsanteil bis zu welchem ein Aktionär als Kleinaktionär gilt existiert nicht. Kleinaktionäre besitzen in der Regel einen geringen Stimmrechtsanteil, so dass sie allein keinen entscheidenden Einfluss auf das Abstimmungsergebnis in einer Hauptversammlung haben.^[60] Aufgrund dessen nehmen Kleinaktionäre selten an der Hauptversammlung teil. Bornmüller (2002) beschreibt eine mögliche Ursache als Collective-Action-Problem.^[61] Kern des Problems ist, dass die Informationskosten, welche relativ zur Beteiligung sehr hoch und relativ fix sind, stets vom Aktionär selbst getragen werden müssen. Den zusätzlichen variablen Nutzen der Information, erfahren auch Aktionäre, welche keine Kosten aufgewendet haben. Bspw. werden die Informationen zur Disziplinierung des Managements und zur Steigerung des Unternehmenswertes genutzt. Demnach gibt es für den Kleinaktionär zusätzlich zu den geringen Einflussmöglichkeiten keinen Anreiz Informationskosten aufzuwenden, da er den Nutzen (u.U. Steigerung des Unternehmenswertes) auch ohne Kostenaufwendung realisieren kann. Für Unternehmen, die sich komplett im Streubesitz befinden ist dies einer der wichtigsten Corporate Governance Aspekte, da kein Aktionär einen Anreiz besitzt informiert zu sein, wodurch das Management weitestgehend unkontrolliert arbeitet.

2.4.2. Großaktionäre

Entsprechend der Definition eines Kleinaktionärs ist die mögliche Ausübung eines wesentlichen Einflusses auf die Gesellschaft das hauptsächliche Merkmal eines Großaktionärs.^[62] Für die weitergehende Betrachtung der Großaktionäre wird eine Unterteilung in institutionelle und nicht-institutionelle Großaktionäre vollzogen.

2.4.2.1. Institutionelle Großaktionäre

Institutionelle Investoren sind Kapitalgeber, die anzulegendes Kapital sammeln und zum Beispiel in Aktien investieren.^[63] Abgrenzungsmerkmal zu einem strategischen Investor ist, dass letztere das Ziel hat auf die Ressourcen des Unternehmens zugreifen zu können. Als institutionelle Investoren treten im Rahmen dieser Arbeit Beteiligungsgesellschaften und Vermögensverwaltungsgesellschaften sowie Banken und Versicherungen auf.

Primärer Unternehmenszweck einer Beteiligungsgesellschaft ist es, Anteile an anderen Unternehmen zu halten, dabei werden Beteiligungsgesellschaften häufig auch zur Verwaltung eines großen Privatvermögens genutzt. Die Finanzierung erfolgt unabhängig vom Kapitalmarkt über das eingezahlte Gesellschaftsvermögen. Aufgrund dessen orientieren sich Beteiligungsgesellschaften bei einer Abstimmung stets an den Interessen oder Instruktionen der Eigenkapitalgeber.^[64]

Banken und Versicherungen erwerben Beteiligungen u.a. als Anlagemöglichkeit für ihre Kundengelder. Darüber hinaus werden auch Beteiligungen unter strategischen Gesichtspunkten erworbenen. So eröffnet eine Beteiligung am Eigenkapital weitere Einflussmöglichkeiten zusätzlich zu unter Umständen schon bestehenden Versicherungs- oder Kreditbeziehungen^[65]. Demnach orientiert sich das Abstimmungsverhalten von Banken u.a. an deren jeweiligen Kreditposition. Von besonderer Bedeutung dahingehend ist das bereits angesprochene Depotstimmrecht der Banken, wodurch die Kreditinstitute über ihren Anteil hinausgehende Einflussmöglichkeiten erhalten.

2.4.2.2. Nicht-institutionelle Großaktionäre

Als nicht-institutionelle Anleger gelten Privatpersonen, Familien, Stiftungen, die öffentliche Hand, Industrieunternehmen sowie ausländische Investoren.

Privatpersonen, Familien und Stiftungen werden im Rahmen dieser Arbeit unter Familien zusammengefasst, da ihnen die gesellschaftsrechtliche Komponente fehlt. Das Abstimmungsstimmungsverhalten von Familien richtet sich stets nach dem Willen der entsprechenden natürlichen Personen, da diese die Stimmrechte unmittelbar kontrollieren.^[66]

Staatliche Beteiligungen an Aktiengesellschaften können unter anderem Restbeteiligungen aus Privatisierungen sein^[67] oder zur Durchsetzung industriepolitischer Ziele^[68] dienen. Damit ist der Zweck der Beteiligung entscheidend für das Abstimmungsverhalten staatlicher Stimmrechtsträger.

Industrieunternehmen im Sinne dieser Arbeit sind Gesellschaften, deren primärer Unternehmenszweck nicht das Beteiligungs- oder Vermögensverwaltungsgeschäft ist. Somit tritt diese Investorengruppe häufig als strategischer Investor auf und nutzt das Stimmrecht unter der strategischen Zielstellung der Beteiligung.

In den Kapiteln 2.1. bis 2.4. wurden verschiedene Elemente des Themenbereichs Anteilseignerstrukturen aufgezeigt. So wurden die Rechte und Pflichten von Aktionären dargestellt. Daneben ergibt sich, dass Anteilseigner unterschiedliche Anlagehorizonte und Anlageintentionen haben, so dass es Anreize zur Trennung von Cash-Flow- und Stimmrechten gibt. Aufgrund der Einflussmöglichkeiten besitzen die Großaktionäre als einzige die Möglichkeit zur Verfolgung dieses Anreizschemas und stellen somit im Rahmen der Corporate Governance ein sehr wichtiges Element bei der Bewertung von Anteilseignerstrukturen und Unternehmen dar.

2.5. Einfluss von Großaktionären auf das Unternehmen

Im Folgenden wird dargestellt, welche Vor- und Nachteile das Vorhandensein großer Investoren für andere Anteilseigner und das Unternehmen haben kann.

2.5.1. Mögliche Vorteile hervorgerufen durch Großaktionäre

Mögliche Vorteile großer Aktionäre sind: (1) Bessere Überwachung des Managements, (2) Reduzierung der Free-Rider-Problematik, (3) Erhöhung der Übernahmeprämie und (4) des Unternehmenswertes.

Großaktionäre haben Möglichkeiten zur Überwachung und zur wesentlichen Einflussnahme auf die Geschäftspolitik. Aufgrund der hohen Konzentration von investiertem Kapital in einem Unternehmen verzichten Großinvestoren, wie z.B. Familien, auf Diversifikationsmöglichkeiten^[69], wodurch ein Anreiz entsteht das Risiko der Beteiligung durch entsprechende Einflussnahme auf die Geschäftspolitik einzugrenzen. Aufgrund der Anreiz- und Machtsituation ist die Überwachung und Disziplinierung des Managements im Vergleich zu einer breiten Aktionärsbasis weitaus intensiver.^[70]

Eine Folge der Überwachung durch einen Großaktionär ist die Verminderung des Free-Rider-Problems.^[71] Wie im Kapitel 2.4.1. beschrieben, entsteht das Free-Rider-Problem dadurch, dass die Informationskosten im Verhältnis zu den Einflussmöglichkeiten bei Kleinaktionären hoch sind. Dadurch gibt es für letztere keinen Anreiz Informationen zu erlangen und fortfolgend informiert abzustimmen. Im Gegensatz dazu haben Großaktionäre einen Anreiz informiert zu sein, um entsprechend überwachen zu können. Zusätzlich verteilen sich die Informationskosten auf eine weitaus größere Stimmrechtsbasis, so dass die relativen Kosten geringer sind als bei Kleinaktionären.

Somit realisieren Kleinaktionäre zusätzlichen Nutzen (u.U. Steigerung des Unternehmenswertes) durch den Informationsanreiz der Großaktionäre, da sich die Free-Rider-Problematik des Managements verringert.

Neben einem besseren Monitoring und einer Reduktion des Free-Rider-Problems kann das Vorhandensein eines Großaktionärs zu einer Erhöhung der Prämie bei der Übernahme des Unternehmens führen. So untersucht Burkart (1995) den Spezialfall eines Bieterwettkampfs zweier Parteien im Rahmen einer Auktion bei dem beide bereits einen Anteil am Zielunternehmen haben.^[72] Dieser so genannte ‚initial stake’ wird als nicht unüblich angesehen. So finden Bradley et al. (1988) heraus, dass die erfolgreich übernehmenden Unternehmen bereits vor der Übernahme einen Anteil von durchschnittlich 9,8% am Zielunternehmen und damit einen wesentlichen Einfluss hatten.^[73] Im Ergebnis bieten die Käufer im angenommenen Setup einen Preis, welcher die eigene Bewertung und damit den „post-takerover value“^[74] übersteigt.^[75] Ein möglicher Grund für das Überbieten sieht der Autor in der Tendenz zur Überbewertung, dem so genannten ‚Fluch des Gewinners’.^[76] Die gesamte Argumentation der Studie baut auf dem Vorhandensein des ‚initial stake’ in Form eines Stimmrechtsblocks, wodurch das Vorhandensein dieser Form von Großaktionären zu einer erhöhten Übernahmeprämie führen kann.

Ein weiterer Vorteil eines oder mehrerer Großaktionäre ist eine mögliche Steigerung des Unternehmenswertes. So finden Berglöf und Edwards et al. (2000) auf Basis der Anteilseignerstrukturen von rund 100 nicht-Finanzunternehmen im Jahre 1992 heraus, dass Minderheiten von Großinvestoren profitieren können. Dahingehend stellen die Autoren einen Zusammenhang zwischen Größe sowie Typ des Großaktionärs und dem Unternehmenserfolg gemessen in Marktwert des Eigenkapitals über dessen Buchwert dar. Im Ergebnis stellt die Studie u.a. fest, dass der Unternehmenserfolg steigt, wenn der größte Anteilseigner eine von drei großen Banken, ein ausländisches Unternehmen oder eine Familie mit weniger als 50% der Stimmrechte ist.^[77] Im Gegenzug wird festgestellt, dass ein staatlicher Großaktionär zu geringerem Unternehmenserfolg führen kann. Wodurch das Vorhandensein eines Großaktionärs zu einem Nachteil führen kann.

2.5.2. Mögliche Nachteile hervorgerufen durch Großaktionäre

Ein weiterer Nachteil von Großaktionären entsteht durch unterschiedliche Interessen innerhalb eines Unternehmens. Bei der Untersuchung von Konflikten im Rahmen der Corporate Governance wird traditionell die Prinzipal-Agenten-Theorie genutzt, welche ein wesentlicher Bestandteil „of the so-called contractual view of the firm“^[78] ist. Ausgangspunkt dieser Theorie ist die Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht innerhalb der Unternehmen.^[79] Dabei wird unterstellt, dass die Interessen der Aktionäre (Prinzipal) und des Managements (Agent) divergieren. Da das Management als Insider einen Informationsvorsprung gegenüber den Aktionären besitzt, existiert ein Anreiz diesen Vorsprung sowie Vertragsfreiheiten zum eigenen Vorteil auszunutzen.^[80] Obwohl die Beziehungen zwischen den Aktionärsgruppen nicht durch vertragliche Grundlagen bzw. Handlungsdelegation gekennzeichnet sind, erfolgt eine Übertragung der Agency-Problematik^[81] auf die Anteilseignerebene.^[82] Basis für diesen Transfer ist die Idee, dass Agency-Beziehungen bereits vorliegen, wenn die Handlung eines Individuums von der Handlung eines anderen abhängt.^[83] Weitere Argumente für einen Transfer sind in der, im Kapitel 2.2.2. vorgestellten, Treuepflicht der Aktionäre und der Kontrolldelegation begründet. So sind Aktionäre, die einen wesentlichen Einfluss auf die Gesellschaft ausüben, durch die Treuepflicht angehalten die Interessen der Mitaktionäre zu berücksichtigen. Dies gilt insbesondere im Kontext der stillschweigenden Kontrolldelegation von nicht abstimmenden (Klein-)Aktionären zu Großaktionären.^[84] Diese Agency-Problematik wird als bedeutendster Konflikt innerhalb der Corporate Governance angesehen.^[85] Im Folgenden wird daher dargestellt, welche weiteren negativen Folgen aus der dargestellten Konstellation erwachsen können.

Ausgangspunkt der so genannten Ausbeutungshypothese^[86] sind divergierende Interessen und verschiedene Machtpotentiale innerhalb der Aktionärsschaft^[87]. Dadurch ergibt sich für Großinvestoren die Möglichkeit der direkten Benachteiligung anderer Aktionäre. Eine direkte Benachteiligung durch große Investoren findet statt, wenn diese eine Vermögensumverteilung auf Kosten anderer Aktionäre vornehmen. Dieses Problem stellt sich besonders, wenn Investoren ihren Einfluss über Pyramiden oder mittels superiorer Stimmrechte ausüben.^[88] In diesen Fällen existiert ein kontrollierender Anteilseigner, aber dessen Cash-Flow-Rechte entsprechen nicht dem Stimmrechtsanteil. Somit hat der kontrollierende Anteilseigner Anreize eine pro rata Verteilung der Erträge zu verhindern und stattdessen so genannte ‚private benefits’ zu realisieren. Wesentliches Merkmal von ‚private benefits’ ist, dass diese dem kontrollierenden Anteilseigner exklusiv zukommen.^[89] Ruhwedel (2003) klassifiziert die möglichen privaten Vorteile entsprechend der Art des realisierten Vorteils und der Übertragbarkeit. Dabei gilt, dass die Art des Vorteils entweder pekuniär oder nicht pekuniär und die Übertragbarkeit hoch oder niedrig sein kann. Wobei die Realisation pekuniärer Vorteile auch als ‚tunneling’ bezeichnet werden kann.^[90] Ein Beispiel für ‚tunneling’ ist der Vermögenstransfer zu nicht marktgerechten Preisen.^[91] So kann der kontrollierende Anteilseigner seinen Einfluss nutzen, um Produkte unter Marktpreis an ein weiteres Unternehmen zu verkaufen. Letzteres befindet sich zu 100% im Eigentum des Anteilseigners, wodurch dieser die gesamten Erträge aus den Produkten realisiert. Weitere Beispiele für private Vorteile sind Insiderhandel, Sonderdividenden, zinsgünstige Darlehen und soziales Prestige.^[92] Beleg für das Vorhandensein und die Wichtigkeit von ‚private benefits’ ist, dass Aktien mit höheren Stimmrechten mit einer hohen Prämie im Markt gehandelt werden.^[93]

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^[1] TURNBULL, S. (1997), S. 181.

^[2] COMMITTEE ON THE FINANCIAL ASPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE AND GEE AND CO. LTD. (Hrsg.) (1992), S. 14.

^[3] SHLEIFER, A./VISHNY, R.W. (1997), S. 737.

^[4] LA PORTA, R./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (2000), S. 4.

^[5] Vgl. KÖKE, J. (1999), S. 1.

^[6] Mischformen aus Eigen- und Fremdkapital, wie Mezzanine-Kapital, werden nicht betrachtet.

^[7] Vgl. HART, O. (1995), S. 5ff.

^[8] Vgl. o.V. (1997), S. 94.

^[9] Vgl. LA PORTA, R./SHLEIFER, A. et al. (1998), S. 1114.

^[10] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 19.

^[11] RUHWEDEL, F. (2003), S. 19.

^[12] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 107.

^[13] Kann auch als Loyalitätspflicht bezeichnet werden.

^[14] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 108.

^[15] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 108f.

^[16] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 22; ASSMANN, H.-D./KÜBLER, F. (2006), S. 48.

^[17] Vgl. Hierzu das so genannte Linotype-Urteil; BGHZ (103, 184), Vgl. BAUMS, T. (2006), S. 11ff.

^[18] RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 109.

^[19] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 111.

^[20] Vgl. o.V. (1997), S. 4255.

^[21] Vgl. KLUNZINGER, E. (2002), S. 193.

^[22] Es gibt drei Arten einer Kapitalerhöhung: ordentliche und bedingte Kapitalerhöhung, sowie genehmigtes Kapital. In allen drei Fällen steht dem Altaktionär ein Bezugsrecht nach § 186 AktG zu. Vgl. KLUNZINGER, E. (2002), S. 192f.

^[23] Weitere Vermögensrechte: Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 99.

^[24] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 25.

^[25] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 25.

^[26] Vgl. GROß, W. (1997), S. 100.

^[27] Eine umfassende Auflistung findet sich bei GROß, W. (1997), S. 100.

^[28] Vgl. GROß, W. (1997), S. 103.

^[29] Diese Regelung basiert auf dem Grundsatz der Gleichbehandlung aller Aktionäre gem. § 53a AktG. Vgl. ASSMANN, H.-D./KÜBLER, F. (2006), S. 196.

^[30] Vgl. KLUNZINGER, E. (2002), S. 175.

^[31] Eine abschließende Übersicht über die Publizitätspflichten findet sich bei NOACK, U. (2007), S. 56-58.

^[32] Vgl. WELLKAMP, L. (1998), S. 33,

^[33] RUHWEDEL, F. (2003), S. 28.

^[34] EASTERBROOK, F.H./FISCHEL, D.R. (1983), S. 403.

^[35] Vgl. EASTERBROOK, F.H./FISCHEL, D.R. (1983), S. 403f; HART, O. (1995), S. 5f.

^[36] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S.28; EASTERBROOK, F.H./FISCHEL, D.R. (1983), S. 403-406.

^[37] Vgl. RAISER, T./VEIL, R. (2006), S. 245.

^[38] Vgl. TUERKS, R.A. (2000), S. 5.

^[39] Vgl. KLUNZINGER, E. (2002), S. 176.

^[40] Meldung bei Erreichen, Über- oder Unterschreiten bestimmter Stimmrechtsschwellenwerte.

^[41] Werden auch als Cash-Flow-Rechte bezeichnet.

^[42] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 1.

^[43] Vgl. DCGK 2.1.

^[44] Ein Beispiel ist die schwedische Gesellschaft Investor, hinter welcher die Familie Wallenberg steht. Investor kontrolliert 95% der Stimmrechte von Electrolux mit lediglich 7% des Eigenkapitals auf Basis von Aktien mit superioren Stimmrechten.

^[45] Vgl. LA PORTA, R./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (1999), S. 499-500.

^[46] Vgl. o.V. (2005), S. 23.

^[47] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 5.

^[48] Vgl. LA PORTA,F./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (1999), S. 477.

^[49] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 6.

^[50] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 6f.

^[51] Vgl. LA PORTA, R./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (1999), S. 500.

^[52] Vgl. ALMEIDA, H./WOLFENZON, D. (2005), S. 2f.

^[53] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 7f.

^[54] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 8.

^[55] Vgl. LA PORTA,F./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (1999), S. 480.

^[56] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 8.

^[57] Vgl. BEBCHUK, L./KRAAKMAN, R. et al. (1999), S. 8.

^[58] Vgl. LA PORTA,F./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (1999), S. 500.

^[59] Vgl. KÖKE, J. (1999), S. 23.

^[60] Vgl. BORNMÜLLER, G. (2002), S. 113.

^[61] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 73; SHLEIFER, A./VISHNY, R.W. (1997), S. 741 nutzen die Bezeichnung Free-Rider-Problematik.

^[62] Vgl. o.V. (2004), S. 1290.

^[63] Vgl. BAUMS, T. (1996), S. 324.

^[64] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 41.

^[65] Einen Überblick über verschiedene Motive der Banken gibt HOPT, K. J. (1996), S. 248.

^[66] Bei Stiftungen werden die Stimmrechte nicht direkt von natürlichen Personen gehalten. Die Stiftungssatzung gewährleistet allerdings die Ausübung der Stimmrechte entsprechend des Willens des Stifters.

^[67] Mögliche Beispiele sind die Deutsche Telekom AG, die Deutsche Post AG und die Deutsche Lufthansa AG.

^[68] Ein Beispiel ist der Verkauf von DaimlerChyslers EADS-Anteilen an ein Bankenkonsortium unter Federführung der Bundesregierung. Weitere Informationen zu finden bei o.V. (2007); Eine Übersicht über staatliche Motive bei der Beteiligung an Banken findet sich bei LA PORTA, R./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (2002), S. 265ff.

^[69] Vgl. HOLDERNESS, C.G. (2003), S. 54.

^[70] Vgl. BURKART, M./GROMB, D. et al. (1997), S. 700f.

^[71] Vgl. SHLEIFER, A./VISHNY, R.W. (1997), S. 754.

^[72] Vgl. BURKART, M. (1995), S. 1492.

^[73] Vgl. BRADLEY, M./DESAI, A. et al. (1988), S. 6.

^[74] BURKHART, M. (1995), S. 1492.

^[75] Vgl. BURKART, M. (1995), S. 1498.

^[76] Fluch des Gewinners entspricht der Theorie des ‘winner’s curse’. Diese Theorie besagt, dass Auktionsgewinner im Durchschnitt zuviel zahlen. Vgl. BURKHART, M. (1995), S. 1492.

^[77] Vgl. BERGLÖF, E./EDWARDS, J. et al. (2000), S. 254ff.; Eine Übersicht über verschiedene Studien zu Unternehmenserfolg und Anteilseignerstruktur gibt: Vgl. KEHREN, S. (2006), S. 83ff.

^[78] SHLEIFER, A./VISHNY, R.W. (1997), S. 740.

^[79] Vgl. SHLEIFER, A./VISHNY, R.W. (1997), S. 738.

^[80] Vgl. JENSEN, M.C./MECKLING, W.H. (1976), S. 310ff.

^[81] Aus der Agency-Problematik entstehen so genannte Agency-Kosten, das sind u.a. Überwachungskosten und Kosten in Verbindung mit einem Vertrauensaufbau. Vgl. JENSEN, M./MECKLING, W. (1976), S. 310f; Ang et al. untersuchen den Zusammenhang zwischen Aktionärsstruktur und Agency-Kosten: Vgl. ANG, J.S./COLE, R.A. et al. (2000), S. 83.

^[82] Vgl. DEMOTT, D. (1997), S. 323.

^[83] Vgl. PRATT, J.W./ZECKHAUSER, R.J. (1985), S. 2.

^[84] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 86.

^[85] Vgl. EDWARDS, J.S./WEICHENRIEDER, A.J. (2004), S. 144.

^[86] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 92.

^[87] Im Gegensatz dazu, geht die Interessenkonvergenzhypothese von gleichgerichteten Interessen aus, welche zu einer Verminderung der Agency-Problematik führt. Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 88-92.

^[88] Vgl. SHLEIFER, A./VISHNY, R.W. (1997), S. 758.

^[89] Vgl. HOLDERNESS, C.G. (2003), S. 55.

^[90] Vgl. JOHNSON, S./LA PORTA, R. et al. (2000), S. 22; LA PORTA, F./LOPEZ-DE-SILANES, F. et al. (2006), S. 22.

^[91] Für Praxisbeispiele: Vgl. JOHNSON, S./LA PORTA, R. et al. (2000), S.24ff.

^[92] Vgl. RUHWEDEL, F. (2003), S. 93.

^[93] Vgl. SHLEIFER, A./VISHNY, R.W. (1997), S. 759.