Empirische Analyse der Determinanten der Underperformance bei IPOs an der Frankfurter Börse

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Fragestellung
1.2 Zielsetzung der Arbeit
1.3 Aufbau der Arbeit

2 IPO – Initial Public Offering
2.1 Der Gang an die Börse
2.2 Motive eines Börsengangs
2.2.1 Kapitalbeschaffung
2.2.2 Spin-Off
2.2.3 Unternehmensnachfolge
2.2.4 Reputationsgewinn
2.3 Preisfindungsverfahren beim IPO
2.3.1 Bookbuilding-Verfahren
2.3.2 Festpreisverfahren

3 Underperformance von IPOs und Erklärungsansätze
3.1 Phänomen der IPO-Underperformance
3.2 Potenzielle Ursachen
3.2.1 Divergence of Opinion
3.2.2 Small-Firm-Effekt
3.2.3 Window Dressing
3.2.4 Windows of Opportunity
3.3 Hypothesenbildung

4 Datenbasis und Methodik der quantitativen Analyse
4.1 Datengrundlage
4.2 Definition der Variablen
4.2.1 Spezifikation der Zielvariable
4.2.2 Emissionsspezifische Werte
4.2.3 Leistungskennzahlen
4.2.4 Unternehmenstypologische Daten
4.3 Methodisches Vorgehen
4.4 Lineare Regressionsdiagnostik
4.4.1 Güte der Kleinste-Quadrate-Schätzung
4.4.2 Nichtlinearität
4.4.3 Erwartungswert der Residuen
4.4.4 Autokorrelation
4.4.5 Heteroskedastizität
4.4.6 Multikollinearität
4.4.7 Normalverteilung der Residuen

5 Darstellung der Untersuchungsergebnisse
5.1 Analyse der empirischen Underperformance
5.2 Untersuchung möglicher Einflussfaktoren
5.3 Ableitung eines Prognosemodells zur IPO-Performance

6 Zusammenfassung

Anlagenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anzahl und Emissionsvolumen weltweiter IPOs

Abbildung 2: Anzahl und Emissionsvolumen deutscher IPOs

Abbildung 3: Motive für ein IPO

Abbildung 4: Prozess des Bookbuilding-Verfahrens

Abbildung 5: Verteilung der Gebote bei Aktienemission

Abbildung 6: Verteilung des Datensamples nach Herkunftsland gemessen an der

Anzahl und der Marktkapitalisierung

Abbildung 7: Durchschn. Marktkapitalisierung nach Herkunftsland in Mio. Euro

Abbildung 8: Verteilung des Datensamples auf die Betrachtungsjahre

Abbildung 9: R-Output zum RESET-Test

Abbildung 10: Diagramm Residuen vs. Fitted Values

Abbildung 11: R-Output zum Durbin-Watson-Test

Abbildung 12: R-Output zum Breusch-Pagan-Test

Abbildung 13: R-Output zu den VIF

Abbildung 14: Histogramm der standardisierten Residuen

Abbildung 15: R-Output zum Shapiro-Wilk-Test

Abbildung 16: Histogramm der IPO-Performance

Abbildung 17: Durchschn. Performance je Jahr des Betrachtungszeitraums

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Internationale Forschungsergebnisse zur IPO-Underperformance

Tabelle 2: Forschungsergebnisse zur IPO-Underperformance in Deutschland

Tabelle 3: Verteilung des Datensamples nach Branchen

Tabelle 4: Korrelationskoeffizienten der emissionsspezifischen Werte

Tabelle 5: Korrelation innerhalb der Variablengruppe

Tabelle 6: Korrelationskoeffizienten der Leistungskennzahlen

Tabelle 7: Korrelationskoeffizienten der unternehmenstypologischen Daten

Tabelle 8: Ausgewählte Variablen der Analyse

Tabelle 9: Korrelationsmatrix der unabhängigen Variablen

Tabelle 10: Empirische IPO-Underperformance

Tabelle 11: Ergebnisse der erstellten Regressionsanalyse

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Fragestellung

Das Initial Public Offering (IPO) beschreibt die Erstemission von Aktien eines bis dahin nicht börsennotierten Unternehmens am Primärmarkt.¹ Gesellschaftliche Be-kanntheit erlangte der Begriff in Deutschland erstmals während der Entwicklung des Neuen Marktes rund um die Jahrtausendwende, als es weltweit zu einer regel-rechten Börseneuphorie kam, die insbesondere junge Unternehmen vielfach zum Gang an die Börse verleitete. Während dieser Phase verzwölffachte sich bspw. die Anzahl der jährlichen IPOs auf dem deutschen Markt.²

Nachdem die oftmals jedoch mangelhafte Qualität der während dieser Zeit emittie-renden Unternehmen bekannt wurde und es deshalb zu starken Kursverwerfungen an den internationalen Aktienmärkten kam, waren in der jüngeren Vergangenheit insbesondere deutsche Unternehmen beim Gang an die Börse vorsichtiger. Die Anzahl der deutschen IPOs hielt sich zuletzt auf einem konstant niedrigen Niveau von unter zehn Börsengängen im Jahr. Im Gegensatz dazu nutzen allerdings wei-terhin viele ostasiatische und angloamerikanische Unternehmen regelmäßig die Möglichkeit zur Finanzierung über die Börse. Während 2017 in Deutschland ledig-lich acht Unternehmen ein IPO wagten³, wurden 582 Unternehmen an die chinesi-schen bzw. 174 Unternehmen an die US-amerikanischen Börsen gebracht.⁴

Unabhängig vom Börsenland und regionsspezifischen Besonderheiten sind bei IPOs jedoch regelmäßig zwei Phänomene hinsichtlich ihrer empirischen Perfor­mance zu beobachten. Zunächst weist ein Großteil aller IPOs eine signifikante, kurzfristige Unterbewertung während der Zeichnungsphase auf, das sog. Underpri-cing. Dabei handelt es sich um die Preisdifferenz aus einem niedrigeren Emissi-onskurs und der Erstnotierung am Sekundärmarkt.⁵ Durch die Zeichnung der ent-sprechenden Aktie kann der Investor somit am Tag der Erstnotierung regelmäßig einen Gewinn erzielen. Dabei wiesen die IPOs im Zeitraum von 1997 bis 2002 in Deutschland bspw. ein Underpricing von durchschnittlich 42,3 Prozent auf.⁶ Das Underpricing am deutschen Aktienmarkt war auch bereits Thema verschiedener Untersuchungen, bspw. Hunger in 2003.

Das zweite regelmäßige Phänomen bei IPOs betrachtet hingegen die Wertentwick-lung der emittierten Aktie im Zeitraum nach dem Börsengang und im Vergleich zur Performance des Marktes. IPOs neigen in den ersten Jahren nach dem Börsen-gang oftmals dazu, sich gegenüber einer Benchmark bzw. gegenüber Vergleichs-unternehmen, die bereits längere Zeit an der Börse gelistet sind, schlechter zu entwickeln. Dieses Phänomen wird als „Long-run Underperformance“ bezeichnet.

Auch die Long-run Underperformance lässt sich auf den Aktienmärkten rund um die Welt beobachten und wurde bereits in verschiedenen Analysen empirisch nachgewiesen. Für den deutschen Aktienmarkt existieren mehrere Untersuchun-gen, die eine Underperformance für verschiedene Zeiträume zeigen. Darüber hin-aus bestehen verschiedene Theorien hinsichtlich der Begründung des Phänomens, deren Relevanz für den deutschen Markt allerdings bisher kaum untersucht wurde.

Die vorliegende Arbeit analysiert deshalb den deutschen Aktienmarkt hinsichtlich einer IPO-Underperformance in der jüngeren Vergangenheit. Zentrale Fragestel-lung ist, inwiefern dort eine empirische Underperformance zu beobachten war. Da-rauf aufbauend stellt sich die Arbeit auch der Frage, ob es Determinanten gibt, die am deutschen Aktienmarkt einen signifikanten Einfluss auf das Vorliegen sowie die Höhe der Underperformance haben und um welche Faktoren es sich handelt.

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Zielsetzung der Arbeit ist es zunächst, das Vorhandensein der Underperformance von IPOs gegenüber einer relevanten Benchmark auf dem deutschen Aktienmarkt mittels einer quantitativen Datenanalyse zu untersuchen und die Existenz empi-risch zu verifizieren bzw. zu verneinen. Anschließend sollen die gängigen, bereits vorhandenen Forschungsergebnisse und Erklärungstheorien zur Thematik auf Ba­sis einer Literaturrecherche zusammengestellt und in Form möglicher Determinan- ten auf den deutschen Markt angewandt werden. Im Rahmen der quantitativen Analyse werden die Determinanten ebenfalls hinsichtlich ihrer Relevanz überprüft.

Mit den gewonnenen Ergebnissen soll abschließend die Fragestellung beantwortet werden, inwiefern es empirische Determinanten am deutschen Aktienmarkt gibt, die einen signifikanten Einfluss auf die Long-run Performance der IPOs haben.

1.3 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit gliedert sich im Folgenden in fünf Kapitel. Zunächst wird im anschlie-ßenden Abschnitt eine theoretische Erläuterung zum IPO gegeben und es werden mögliche Motive für diese Finanzierungsart vorgestellt. Außerdem werden in Deutschland gängige Preisfindungsverfahren eines IPOs aufgezeigt, um daraus ggf. bereits mögliche Erklärungsansätze für die Underperformance zu identifizieren.

Darauf aufbauend werden im dritten Kapitel das Phänomen der Underperformance detailliert erklärt und auf theoretischer Basis potenzielle Ursachen erläutert. Grund-lage hierfür ist eine umfangreiche Literaturrecherche. Anschließend werden die Leitfrage der Arbeit sowie zu prüfende Hypothesen für die empirische Analyse aus den vorgestellten Theorien abgeleitet.

Das vierte Kapitel stellt das untersuchte Datensample vor, spezifiziert die Variablen und begründet die Auswahl der Methodik für die empirische Untersuchung. Ferner wird auf Basis einer Korrelations- bzw. Varianzanalyse bereits eine Einschränkung der potenziellen Determinanten vorgenommen. Ebenfalls wird die Regressionsdi-agnostik durchgeführt und das Modell auf seine Anwendbarkeit getestet.

Im fünften Abschnitt der Arbeit werden die Ergebnisse der quantitativen Analyse ausgewertet und ein resümierender Bezug auf die Hypothesen genommen. Hierzu wird die empirische Existenz der IPO-Underperformance aufgezeigt, bevor die Ein-flussfaktoren untersucht werden. Abschließend wird ein Prognosemodell zur IPO-Performance für den deutschen Aktienmarkt abgeleitet und beurteilt.

Die Arbeit endet mit einer prägnanten Zusammenfassung der wichtigsten Untersu-chungsergebnisse und greift hierzu nochmals auf die Hypothesen zurück.

2 IPO – Initial Public Offering

Einleitend wird im folgenden Kapitel der Begriff des Initial Public Offerings (IPO) theoretisch dargestellt, um an das zentrale Thema der Arbeit heranzuführen. Da-raufhin werden die praxisrelevanten Motive eines Börsengangs aufgezeigt, bevor in Deutschland gängige Preisfindungsverfahren beim IPO-Prozess erläutert werden.

2.1 Der Gang an die Börse

Zunächst ist für den Begriff des IPOs festzustellen, dass trotz der wirtschaftlichen Relevanz des Prozesses bis heute keine einheitliche Definition in der wissenschaft-lichen Literatur existiert. Oftmals wird der Ausdruck synonym zu Begriffen wie „Going Public“, „Börseneinführung“ oder „Börsengang“ verwendet. Entscheidend ist jedoch, dass sich das emittierende Unternehmen beim IPO dem Primärmarkt und somit der interessierten Öffentlichkeit erstmals öffnet.⁷

Unter IPO wird deshalb im Folgenden die erstmalige Emission von Aktien über den organisierten Kapitalmarkt an externe Investoren verstanden.⁸ Hierbei wird der Er-werb der Unternehmensanteile erstmalig der Öffentlichkeit möglich, wodurch ver-gleichsweise hohe finanzielle Mittel in Form von Eigenkapital generiert werden können.

Wenngleich diese Finanzierungsmaßnahme mit weitreichenden Auswirkungen und Risiken hinsichtlich finanzieller und organisatorischer Aspekte verbunden ist und der Gesamtprozess einen komplexen Vorgang mit hoher Außenwirkung darstellt, bietet der Börsengang als Instrument der Unternehmensfinanzierung dennoch eine international beliebte Möglichkeit der Eigenkapitalbeschaffung.⁹ Abbildung 1 ver-schafft diesbezüglich einen Überblick über das Emissionsvolumen und die Anzahl globaler IPOs seit 2007.

Abbildung 1: Anzahl und Emissionsvolumen weltweiter IPOs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Statista.de, 2018c, 2018d.

In der Abbildung istzu erkennen, dass insbesondere nach der globalen Finanzkrise 2007 ein starker Ruckgang der IPO-Aktivitaten festzustellen war, wovon sich der Markt bis 2010 allerdings erholte. Seitdem haben sich das jahrliche Emissionsvo­lumen sowie die IPO-Anzahl auf einem vergleichsweise konstanten Niveau einge-pendelt, wobei in 2017 zuletzt wieder ein leicht steigender Trend der IPO-Aktivitaten festzustellen war.

Bei Betrachtung der dargestellten Zahlen ist jedoch anzumerken, dass rund zwei Drittel der globalen IPO-Aktivitat durch den Asien-Pazifik-Raum und insbesondere durch den chinesischen Aktienmarkt generiert wurden.¹⁰ Innerhalb der EMEA-Region werden hingegen nur rund zwanzig Prozent der IPO-Aktivitat durchgefuhrt, wobei der deutsche Markt nochmals traditionell stark unterreprasentiert ist. Mit le-diglich acht Emissionen und einem Volumen von rund 2,8 Mrd. US-Dollar steuerte der deutsche Aktienmarkt in 2017 bspw. lediglich 0,5 Prozent zum weltweiten Vo­lumen bei.¹¹ Detaillierte Zahlen zum deutschen IPO-Markt konnen der Abbildung 2 entnommen werden, worin auch das konstant niedrige Niveau der Aktivitaten er-kennbar ist.

Abbildung 2: Anzahl und Emissionsvolumen deutscher IPOs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Statista.de, 2018a, 2018f.

Unter volkswirtschaftlichen Gesichtspunkten schafft ein funktionierender Aktien-markt mit der Anzahl der IPOs als Dynamikindikator die Voraussetzungen fur ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum. Der Finanzmarkt lenkt das umlaufende Kapital in Richtung der profitabelsten Investitionen und sorgt fur einen Abzug aus Investiti-onen mit geringer Profitabihtat.¹² Entsprechend bedenklich erscheint zunachst die deutsche IPO-Entwicklung, die auf einem konstant geringen Niveau stattfindet.

In diesem Zusammenhang ist allerdings zu beachten, dass der deutsche Aktien-markt seit jeher einer stark konservativen Einstellung folgt, da deutsche Unterneh­men in der Regel eine Fremdkapitalfinanzierung gegenuber der Aktienemission bevorzugen. Der Markt verzeichnete auch bereits in der Vergangenheit nur ver-gleichsweise schwache Borsenaktivitaten. Hinzu kommt die aktuelle Tatsache, dass die allgemeine Finanzierungssituation der deutschen Wirtschaft aufgrund des niedrigen Zinsumfelds und den fehlenden Anlagealternativen zu Unternehmensfi-nanzierungen als aufterst gut zu beurteilen ist.¹³ Viele Unternehmen haben somit nicht die Notwendigkeit, sich uber anteilsminderndes Eigenkapital zu finanzieren, wenn eine gunstige Fremdkapitalfinanzierung eine mogliche Alternative ist.

2.2 Motive eines Borsengangs

Trotz des aktuell gunstigen Finanzierungsumfelds fur kapitalsuchende Unterneh-men konnen verschiedene Grunde fur eine Finanzierung mittels IPO sprechen. Weshalb sich ein Unternehmen letztlich allerdings fur ein IPO entscheidet, ist man-nigfaltig und maftgeblich von derZielsetzung der Gesellschaft abhangig.¹⁴

Wie in Abbildung 3 zu erkennen ist, handelt es sich bei den empirisch relevanten Motiven vorrangig um Faktoren der Kapitalbeschaffung, das Spin-Off und die Un-ternehmensnachfolge. Zudem ist als Motiv der Reputationsgewinn zu nennen, der grundsatzhch mit den anderen Motiven einhergeht.¹⁵ Die genannten IPO-Motive werden im Folgenden detailliert dargestellt.

Abbildung 3: Motive fur ein IPO

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsches Aktieninstitut, 1999.

2.2.1 Kapitalbeschaffung

Traditionell finanzieren sich deutsche Unternehmen oftmals uber Fremdkapital in Form von Bankdarlehen und sonstigen Krediten. Diese Praxis zeigt sich auch in der Finanzierungsstruktur vieler deutscher Unternehmen. Deutlich wird dies bei Betrachtung der Eigenkapitalquote, die in Deutschland bei durchschnittlich 26 Pro-zent liegt und damit deutlich unter sonstigen angloamerikanischen Staaten wie Großbritannien mit 36 Prozent oder den USA mit 40 Prozent ist.¹⁶

Die schwache Eigenkapitalausstattung setzt deutsche Unternehmen im Rahmen der globalisierten Finanzmärkte allerdings zunehmend unter Wachstumsdruck, um im internationalen Wettbewerb weiterhin mitzuhalten. Gemeinhin sind die Möglich-keiten der Innenfinanzierung stark begrenzt, sodass wiederum oftmals auf Außen-finanzierungen und insbesondere auf Fremdkapital zurückgegriffen wird. Dadurch steigt der Verschuldungsgrad weiter und der Fremdkapitalaufwand erhöht sich so-wohl volumenbedingt als auch aufgrund ggf. verschlechterter Ratingnoten und Zinskonditionen. Alternative Mezzanine-Finanzierungen gewinnen zwar zuneh-mend an Beliebtheit, machen allerdings weiterhin nur einen unbedeutenden Anteil aller Finanzierungsquellen in Deutschland aus.¹⁷ Ferner sind diese Finanzierungen analog zu Fremdkapitalaufnahmen in der Regel zeitlich begrenzt.

Um vergleichsweise zeitnah eine langfristige Stärkung der Eigenkapitalausstattung zu realisieren, verbleibt als mögliche Option somit letztlich nur die Aktienemission und damit das Öffnen des Unternehmens für externe Eigenkapitalinvestoren. Über diese Möglichkeit kann das Unternehmen organisches Wachstum bzw. die Eigen-kapitalbasis sichern und Investitionen durchführen. Gleichzeitig wird die emittieren-de Gesellschaft unabhängiger von Banken sowie sonstigen Fremdkapitalgebern und kann flexibler eigene Handlungsoptionen abwägen, ohne dabei ggf. Rücksicht auf Gläubiger nehmen zu müssen.

Dabei ist die Eigenkapitalaufnahme durch Aktienemissionen nahezu unbegrenzt möglich, sofern externe Investoren laufend von der Geschäftsführung und deren Strategien überzeugt werden können.¹⁸ Ebenso erschließt sich die Unternehmung durch den Gang an die Börse auch für die Zukunft alternative Finanzierungsquel-len, mithilfe derer zusätzliche Flexibilität realisiert wird. Neben schlichten Kapitaler-höhungen und der Ausgabe junger Aktien können durch das Listen an der Börse zukünftig bspw. auch Wandel- oder Optionsanleihen zu vergleichsweise günstigen Zinssätzen emittiert werden.¹⁹

Ferner ist infolge der Aktienemission und der Erhöhung der Eigenkapitalquote des emittierenden Unternehmens mit einer Verbesserung des externen Ratings auf dem Kreditmarkt durch die Fremdkapitalgeber zu rechnen. Eine erhöhte und solide Eigenkapitalbasis liefert Gläubigern im Insolvenzfall zusätzliche finanzielle Sicher-heit, was sich schließlich in günstigeren Fremdkapitalkonditionen niederschlägt. Für das Unternehmen selbst wird die Fremdkapitalaufnahme somit preiswerter.²⁰

2.2.2 Spin-Off

Bei einem Spin-Off werden Unternehmensanteile aus einer bestehenden Gesell-schaft ausgegliedert und verselbstständigt bzw. Töchter über die Börse zwecks Finanzierung abgespalten.²¹ Über die Börse wird dabei ein möglichst großer Käu-ferkreis erreicht, sodass regelmäßig der höchstmögliche Verkaufspreis erzielt wird.

Die Gründe für ein Spin-Off sind dabei in der Praxis mannigfaltig. Oftmals fokus-siert sich ein Unternehmen wieder verstärkt auf sein Kerngeschäft, weshalb eine aufstrebende Tochter oder ein heranwachsender Unternehmensbereich zum selbstständigen Wachstum abgespalten wird. Diesbezüglich ist die Überzeugung gewichen, dass Risikodiversifikation in einem gebündelten Konzern vorteilhaft sei. Aktuelle Forschungsergebnisse zeigen dies insofern, als dass die Einzelteile eines Konzerns in der Regel wertvoller sind als der Konzern in Gänze. Entsprechende Kursgewinne sind bei der Muttergesellschaft bei einem Spin-Off zu erwarten.²²

Weiteres Motiv eines Spin-Offs kann die Dezentralisierung von Entscheidungsbe-fugnissen sein. Sofern bspw. Regionalgesellschaften eines Konzerns durch ein Spin-Off fortan Entscheidungsträger vor Ort haben, kann ein Unternehmen flexibler und schneller reagieren.²³ Ferner kommt es zu einer differenzierteren Unterneh-menskultur, wodurch bestehende Management-Positionen aufgewertet werden.²⁴

2.2.3 Unternehmensnachfolge

Insbesondere kleine und mittelständische Gesellschaften, in denen Unternehmens-führung und -eigentum in einer Hand liegen, stehen zu einer gewissen Zeit oftmals vor der Problematik der Unternehmensnachfolge. Diesbezüglich kann die Umwand-lung der Gesellschaft in eine Aktiengesellschaft (AG) oder eine Kommanditgesell-schaft auf Aktien (KGaA) sinnvoll sein, da bei diesen Gesellschaftsformen zwi-schen den Eigentümern und der Geschäftsführung getrennt wird.

Somit besteht für den Unternehmenseigentümer die Möglichkeit, sich aus dem ope-rativen Geschäft zurückzuziehen und die Geschäftsführung an ein externes Ma­nagement zu übergeben, ohne eigene Unternehmensanteile zu verlieren. Gleich-zeitig wird aber auch ein eventueller Verkauf des Eigentums durch die einfache Handelbarkeit der Aktien an der Börse deutlich erleichtert.²⁵

Durch weitere Optionen bei der Ausgestaltung der emittierten Aktien wie bspw. als stimmrechtslose Vorzugsaktien kann der Eigentümer seinen Einfluss im Unterneh-men sogar uneingeschränkt behalten und dennoch Eigenkapital potenzieller Inves-toren für sein Unternehmen einsammeln. Bei dieser Ausgestaltungsoption ist auf-grund der fehlenden Mitbestimmungsmöglichkeit der Aktionäre allerdings davon auszugehen, dass der erzielbare Preis der Aktien niedriger ausfällt.²⁶

Durch ein IPO zur Regelung der Unternehmensnachfolge ist allerdings wiederum davon auszugehen, dass aufgrund des großen angesprochenen Investorenkreises regelmäßig der höchstmögliche Preis für das Unternehmen erzielt wird.

2.2.4 Reputationsgewinn

Neben der reinen Kapitalzufuhr erlangt das emittierende Unternehmen während des IPO-Prozesses eine enorme Medienpräsenz. Generell ist davon auszugehen, dass die öffentliche Wahrnehmung zu keinem anderen Zeitpunkt so hoch wie in der Phase des Börsengangs ist.²⁷ Vor und während der Zeichnungsphase veranstaltet das Unternehmen Werbekampagnen, Roadshows und Pressetreffen, um potenziel-le Investoren von der eigenen Emission zu überzeugen. Der Bekanntheitsgrad des Unternehmens steigt dadurch enorm an.²⁸

Von dieser gesteigerten Präsenz profitiert die Gesellschaft auf verschiedenen Ar-ten. Einerseits werden die Unternehmung und deren Marken beim Verbraucher und sonstigen Stakeholdern schlicht präsenter. Andererseits zeigen ein IPO und die damit verbundenen Marketingkampagnen eine gewisse Stärke und Gesundheit des Unternehmens, was sich nachhaltig in einem verbesserten Image niederschlagen kann. Das IPO bietet somit aufgrund der generierten öffentlichen Präsenz auch die Chance zur Absatzsteigerung.²⁹

Daneben profitiert auch das Recruiting vom IPO und der gesteigerten öffentlichen Wahrnehmung. Ein solides Unternehmensimage wirkt sich ebenfalls auf die Arbeit-geberattraktivität aus und kann zur Gewinnung von High Potentials und qualifizier-ten Top-Managern beitragen.³⁰ Ferner können Manager im Rahmen des sog. Employer Brandings ggf. mit leistungsabhängigen Bonifikationen auf Basis eigener Wertpapiere oder Optionsanleihen an das Unternehmen gebunden und zusätzlich motiviert werden.³¹

Darüber hinaus bieten die mit der Umwandlung in eine Aktiengesellschaft bzw. mit der Listung an der Börse verbundenen Publizitätspflichten zusätzlich die Möglich-keit, Reputationsvorteile zu generieren. Einerseits steigt die laufende öffentliche Wahrnehmung dauerhaft durch regelmäßige, medienwirksame Veranstaltungen wie die jährliche Hauptversammlung oder eventuelle ad hoc Mitteilungen.³² Ande- rerseits wird bspw. durch die Veröffentlichung des Jahresabschlusses Vertrauen auf Seiten der Investoren gewonnen. Hiermit steigen im Idealfall wiederum die Zeichnungsbereitschaft der Anleger und die Kreditvergabebereitschaft der Banken. Letztlich profitiert das emittierende Unternehmen somit erneut von einer einfache-ren, günstigeren und flexibleren Finanzierung.

2.3 Preisfindungsverfahren beim IPO

Die Festlegung eines fairen Emissionspreises ist für ein erfolgreiches IPO und die zukünftige Rendite der emittierten Aktie von zentraler Bedeutung. Grundsätzlich stehen sich diesbezüglich das emittierende Unternehmen und potenzielle Investo-ren mit gegenläufigen Interessen gegenüber. Während das IPO-Unternehmen ei-nen möglichst hohen Emissionskurs und somit den maximalen Kapitalfluss generie-ren möchte, streben potenzielle Aktionäre einen möglichst geringen Emissionskurs an, um zukünftig Wertsteigerungspotenziale zu nutzen.³³

Dabei ist die Bestimmung des Emissionspreises auf dem Primärmarkt abhängig von der Unternehmensbewertung der involvierten Marktteilnehmer. Diese Bewer-tung wird in der Regel auf Grundlage des Discounted-Cash-Flow-Verfahrens (DCF-Verfahren) vorgenommen, bei dem zukünftige Zahlungsströme mit einem Kalkula-tionszins auf den Bewertungsstichtag abgezinst und aufsummiert werden. Der er-rechnete Unternehmenswert wird anschließend oftmals mithilfe der Multiplikatorme-thode plausibilisiert, die den Wert anhand eines Peer-Group-Vergleichs bestimmt. Welche beteiligte Partei letztlich allerdings den überwiegenden Einfluss auf die Preisfindung ausübt, ist auch maßgeblich vom Preisfindungsverfahren abhängig.³⁴

Dabei wird das Verfahren zumeist von einem Bankenkonsortium, das den Prozess des IPOs begleitet, in Abstimmung mit dem Emittenten ausgewählt. Dieses Konsor-tium übernimmt die Vermittlungs- sowie Beratungsfunktion und erstellt in diesem Rahmen auch ein Platzierungskonzept. Hierin sollen die gegenläufigen Interessen des emittierenden Unternehmens und der zukünftigen Investoren durch eine marktorientierte Preisfindung gleichermaßen Beachtung finden.³⁵

Da der Emissionskurs des IPOs maßgeblich Einfluss auf die Nachfrage und zu-künftige Performance der Aktie nimmt, werden im Folgenden die gängigen Verfah-ren zur Bestimmung des Emissionspreises dargestellt. Um die Relevanz für den deutschen Aktienmarkt zu gewährleisten, wird sich hierbei auf das Bookbuilding-sowie das Festpreisverfahren beschränkt. Weitere Preisfindungsverfahren stellen bei deutschen IPOs eine seltene Ausnahme dar.

2.3.1 Bookbuilding-Verfahren

Beim Bookbuilding-Verfahren handelt es sich um das Preisbestimmungsverfahren, das bei IPOs insbesondere im angelsächsischen Bereich am verbreitetsten ist. In Deutschland wurde das Verfahren erstmals 1995 durchgeführt.³⁶

In der Folge nutzten auch erstmals namenhafte deutsche IPOs wie die Adidas AG, die Merck KGaA sowie die Deutsche Telekom AG das Verfahren. Allerdings war die Nutzung bei den genannten IPOs auch der Tatsache geschuldet, dass das emittierte Volumen der Transaktionen für den deutschen Kapitalmarkt jeweils zu hoch war, um dort vollständig platziert zu werden. Deshalb sollten alle angelsächsi-schen Investoren angesprochen werden, wobei diesen das Bookbuilding-Verfahren traditionell vertraut ist.³⁷

In der Regel wird das Verfahren mit einer vorbereitenden Pre-Marketing-Phase begonnen. Während dieser Phase werden erste Analystenmeinungen zum Unter-nehmen eingeholt und ein möglicher Emissionspreis ermittelt. Als Ergebnis legt der Emittent in Zusammenarbeit mit dem Bankenkonsortium eine Preisspanne fest, innerhalb derer die Emission öffentlich gezeichnet werden kann.

Anschließend wird die Emission während einer Marketing-Phase durch den Emit-tenten, das Bankenkonsortium sowie ggf. beauftragte Partner potenziellen Investo-ren vorgestellt. Hierauf folgt die Order-Taking-Phase, während der eine buchfüh- rende Bank die Zeichnungsaufträge der Investoren in einem Orderbuch entgegen-nimmt und diese aufgeteilt in Preis und Menge verzeichnet. In das Orderbuch er-halten sowohl der Emittent als auch das Bankenkonsortium Einblick, sodass eine hohe Transparenz hinsichtlich des Nachfrageverhaltens und der Preissensitivität während der Order-Taking-Phase herrscht. Hierüber hat der Emittent auch die Möglichkeit, die Qualität der Orders zu beurteilen und Zuteilungen entsprechend vorzunehmen. Insgesamt ist ein ausgewogener Investorenmix Zielsetzung eines IPOs, wobei dies beim Bookbuilding-Verfahren mit dem Instrument, den Emissi-onskurs bzw. das Emissionsvolumen bis zum Abschluss der Order-Taking-Phase laufend anzupassen, gesteuert werden kann. Hierüber werden Investoren beim IPO gezielt ein- bzw. ausgeschlossen.³⁸

Am Ende der Order-Taking-Phase wird das Orderbuch durch die buchführende Bank geschlossen. Auf Basis der vorliegenden Gebote legt der Emittent nun das finale Emissionsvolumen und den Kurs der Zuteilung fest. Zeichnungswünsche, die unter dem letztlich festgelegten Emissionskurs liegen, werden von der Zuteilung ausgeschlossen. Investoren, die Gebote oberhalb des Emissionspreises abgege-ben haben, zeichnen zum festgelegten und einheitlichen Emissionskurs.³⁹

Der gesamte Prozess des Bookbuilding-Verfahrens lässt sich im folgenden Schau-bild schematisch zusammenfassen:

Abbildung 4: Prozess des Bookbuilding-Verfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Aufgrund seiner Marktnahe und der dynamischen Preisspanne bietet das Bookbuilding-Verfahren insgesamt den Vorteil, dass ein vermeintlich fairer Preis entsteht, der sich am Nachfrageverhalten der Investoren orientiert. Ferner hat der Emittent die Moglichkeit, die Zuteilung bis zur Festlegung der finalen Emissionspa-rameter variabel zu gestalten und somit die Zuteilung bewusst vorzunehmen.

Gleichzeitig besteht allerdings bis zum Abschluss der Order-Taking-Phase Unge-wissheit hinsichtlich des finalen Emissionserloses. Dieser wird erst abschlieftend fixiert, wenngleich das Risiko auf Basis der Bookbuilding-Spanne nach unten be-grenzt ist. Aufgrund des hohen finanziellen Aufwands wahrend der Marketing-Phase sowie der intensiven Betreuung durch die Partnerbanken ist das Verfahren zudem mit hohen Kosten fur den Emittenten verbunden.⁴⁰

2.3.2 Festpreisverfahren

Beim Festpreisverfahren wird die Preisbildung des Emissionskurses am freien Ka-pitalmarkt weitestgehend umgangen. Vielmehr wird eine tiefgreifende, fundamenta- le Unternehmensbewertung auf Grundlage einer Financial Due Diligence sowie plausibilisierten Planzahlen durch externe Wirtschaftsprüfer oder sonstige Spezia-listen vorgenommen.⁴¹ Grundlagen für den objektivierten Unternehmenspreis sind wiederum das DCF- bzw. Multiplikatorverfahren, wobei die abschließende Preisfin-dung als Ergebnis aus Verhandlungen zwischen Bankenkonsortium und Emittenten hervorgeht.

Somit werden bei der Preisfestsetzung nach dem Festpreisverfahren der Wettbe-werb und die Kapitalmarktsituation nur sehr eingeschränkt berücksichtigt. Es findet im Gegensatz zum Bookbuilding-Verfahren keine Pre-Marketing-Phase statt, in der sich das Bankenkonsortium Feedback potenzieller Investoren einholt. Die Markt-analyse wird somit nur in abgeschwächter Form durchgeführt und dem Kapital-markt die Möglichkeit genommen, auf die Preisbildung Einfluss zu nehmen.

Ferner ist das Festpreisverfahren im Gegensatz zum Bookbuilding-Verfahren dadurch charakterisiert, dass der Emittent durch das beratende Bankenkonsortium bereits vor der Platzierung der Aktien die Garantie erhält, dass sämtliche emittierte Aktien zum festgelegten Preis übernommen werden. Hierdurch entsteht für den Emittenten allerdings der Nachteil, dass die Konsorten keine Informationen über das während der Zeichnungsphase bereits gezeichnete Volumen oder die Identität der Investoren geben müssen. Somit ist dem Emittenten bis zum Ablauf der Zeich-nungsphase unklar, wie viele Aktien tatsächlich gezeichnet wurden und welche Aktionärsstruktur dahintersteckt.⁴²

Gleichzeitig ist die Übernahmegarantie des Bankenkonsortiums jedoch auch der größte Vorteil des Festpreisverfahrens. Der Emissionserlös steht für das emittie-rende Unternehmen bereits bei Beginn der Zeichnungsphase fest und der Kapital-fluss ist damit frühzeitig planbar. Ferner wird das Platzierungsrisiko des Emittenten vollkommen ausgeschlossen.⁴³

Aufgrund dessen, dass der Emissionspreis beim Festpreisverfahren allerdings sehr frühzeitig festgelegt wird, kann zu diesem Zeitpunkt noch keine sichere Aussage darüber getroffen werden, wie hoch die spätere Nachfrage tatsächlich sein wird.

Dies birgt das potenzielle Risiko, dass der festgesetzte Emissionspreis so hoch ist, dass nicht das komplette Emissionsvolumen am Markt platziert werden kann und vom Bankenkonsortium übernommen wird. Hieraus können sich wiederum Image-schäden für den Emittenten und negative Auswirkungen auf die Aktienperformance am Sekundärmarkt entwickeln.⁴⁴ Im Gegensatz dazu bedeutet ein zu niedrig ange-setzter Festpreis allerdings Opportunitätskosten für den Emittenten, der durch eine zu negative Bewertung auf Eigenkapital bei der Emission verzichtet.⁴⁵

3 Underperformance von IPOs und Erkl ä rungsans ä tze

Nachdem der Begriff des IPOs im vorangegangenen Kapitel detailliert dargestellt wurde und die häufigsten Motive sowie die in Deutschland gängigen Preisfindungs-verfahren für IPOs aufgezeigt wurden, konkretisiert der folgende Abschnitt das Thema der Arbeit und betrachtet das Phänomen der IPO-Underperformance aus theoretischer Sicht. In diesem Rahmen folgen eine allgemeine Darstellung des Ef-fekts sowie eine Übersicht empirischer Forschungsergebnisse auf Basis relevanter Studien. Anschließend werden die in der Literatur genannten, potenziellen Ursa-chen der IPO-Underperformance aufgezeigt und hinsichtlich ihrer Relevanz für die folgende Untersuchung beurteilt. Hieraus werden auch die fortan zu prüfenden Hy-pothesen der Arbeit abgeleitet.

3.1 Ph ä nomen der IPO-Underperformance

Neben dem Phänomen des IPO-Underpricings, bei dem der erste Kurs einer Aktie am Sekundärmarkt signifikant über ihrem Emissionspreis liegt, existiert in der empi-rischen Praxis ein weiterer regelmäßiger Effekt hinsichtlich der IPO-Performance. Während das Underpricing die kurzfristige Performance einer Aktienemission be­trachtet, widmet sich der als IPO-Underperformance bezeichnete Effekt der mittel-fristigen Performance im Zeitraum von ein bis fünf Jahren nach dem Emissions-stichtag.⁴⁶

In verschiedenen empirischen Untersuchungen wurde hinsichtlich der mittelfristigen Rendite von IPOs festgestellt, dass diese unabhängig vom Betrachtungszeitraum und dem gewählten Kapitalmarkt regelmäßig signifikant schlechter ausfällt als die Rendite vergleichbarer Benchmarks oder Peer-Group-Unternehmen, die bereits längere Zeit an der Börse gelistet sind.

Gemäß dem Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) wäre hingegen anzunehmen, dass die in der Regel risikoreicheren IPOs ihrem Investor eine Risikoprämie vergü-ten, die über derer etablierter Aktiengesellschaften liegt. Nach dem CAPM richtet sich die Gesamtrendite einer Anlage nach dem der Anlage innewohnenden Risiko.

Da börsennotierte Unternehmen bspw. stärkeren Publizitätspflichten unterliegen, ist die Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Investor beim IPO größer, was einem höheren Risiko der Anlage entspricht. Denkbar wäre somit, dass die IPOs aufgrund des zusätzlichen Risikos gegenüber ihrer risikoärmeren Benchmark über-performen.⁴⁷ Empirisch tritt regelmäßig jedoch der umgekehrte Effekt ein.

Erstmals näherte sich Ibbotson 1975 diesem Phänomen, indem er die Rendite seit Emission von US-amerikanischen IPOs aus den 1960-Jahren analysierte. Dabei stellte er eine kurvenförmige Bewegung der Renditekurve fest. Während auf den Emissionstag kurzfristig zunächst positive Renditen folgten, performten die Unter-nehmen in der Folgezeit deutlich unterhalb des Marktes. Erst nach etwa vier Jah-ren glich sich die Performance an die des Marktes an.⁴⁸ Allerdings war die Stich-probe von Ibbotson mit 120 Unternehmen vergleichsweise klein, die Renditeunter-schiede zwischen den Untersuchungsobjekten jedoch relativ hoch, weshalb die Ergebnisse nicht als signifikant betrachtet wurden.⁴⁹

Anfang der 1990er-Jahre untersuchte Ritter erstmals eine deutlich größere Stich-probe. Er betrachtete die Renditen von 1.526 IPOs, die im Zeitraum zwischen 1975 und 1984 in den USA emittierten. Ritter stellte in seiner Analyse heraus, dass die durchschnittliche Rendite der relevanten Unternehmen im Zeitraum von drei Jahren nach ihrer Emission 34,5 Prozent betrug. Ein hinsichtlich der Unternehmensgrößen und –branchen vergleichbares Datensample, das die gleiche Anzahl an Unterneh-men enthielt, wobei diese allerdings bereits seit längerer Zeit an der Börse gelistet waren, erzielte im gleichen Zeitraum jedoch eine durchschnittliche Rendite in Höhe von 61,9 Prozent. Damit wies Ritter erstmals statistisch fundiert eine empirische Underperformance von US-amerikanischen IPOs nach. Diese betrug in seinem Datensample 27,4 Prozent.⁵⁰

Aufbauend auf diese Erkenntnisse spezifizierten weitere Forscher das Phänomen der IPO-Underperformance für andere Betrachtungszeiträume, Regionen und Bör-sen. Einen Überblick internationaler Forschungsergebnisse gibt die folgende Abbil-dung.

[...]

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¹ Vgl. Ilk, T., 2012, S. 3.

² Vgl. Statista.de, 2018a, o. S.

³ Vgl. Statista.de, 2018a, o. S.

⁴ Vgl. Statista.de, 2018b, o. S.

⁵ Vgl. Bramhoff, S., 2014, S. 5.

⁶ Vgl. Hunger, A., 2003, S. 26.

⁷ Vgl. Abbaspur, H., 2011, S. 2.

⁸ Vgl. Reichling, P., 2005, S. 73.

⁹ Vgl. Ilk, T., 2012, S. 4.

¹⁰ Vgl. Ilk, T., 2012, S. 4.

¹¹ Vgl. Statista.de, 2018a, 2018c, 2018d, 2018f, o. S.

¹² Vgl. Ilk, T., 2012, S. 4.

¹³ Vgl. Kirchhoff Consult AG, 2018, o. S.

¹⁴ Vgl. Zinsmeister, M., 2014, S. 2.

¹⁵ Vgl. Ferres, P., 2001, S. 19 f.

¹⁶ Vgl. Zinsmeister, M. 2014, S. 3.

¹⁷ Vgl. Rose, A., 2016, S. 11 f.

¹⁸ Vgl. Ferres, P., 2001, S. 19 f.

¹⁹ Vgl. Reuter, R., 2009, S. 2 f.

²⁰ Vgl. Abbaspur, H., 2011, S. 3.

²¹ Vgl. Zinsmeister, M. 2014, S. 5.

²² Vgl. Rödl, B., Zinser, T., 2000, S. 95.

²³ Vgl. Ferres, P., 2001, S. 22.

²⁴ Vgl. Rödl, B., Zinser, T., 2000, S. 96.

²⁵ Vgl. Zacharias, E., 1998, S. 25.

²⁶ Vgl. Zinsmeister, M. 2014, S. 6.

²⁷ Vgl. Zinsmeister, M. 2014, S. 4.

²⁸ Vgl. Abbaspur, H., 2011, S. 4.

²⁹ Vgl. Zinsmeister, M. 2014, S. 5.

³⁰ Vgl. Abbaspur, H., 2011, S. 4.

³¹ Vgl. Grossmann, K, Grossmann, K. E., 2004, S. 18.

³² Vgl. Rödl, B., Zinser, T. ,2000, S. 92.

³³ Vgl. Kohrt, L.-T., 2007, S. 3.

³⁴ Vgl. Kohrt, L.-T., 2007, S. 3.

³⁵ Vgl. Kümpel, T., 2000, S. 1285.

³⁶ Vgl. Weiler, L., 2001, S. 96.

³⁷ Vgl. Rudolph, B., 2006, S. 301.

³⁸ Vgl. Rudolph, B., 2006, S. 301.

³⁹ Vgl. Weiler, L., 2001, S. 96.

⁴⁰ Vgl. Federhofer, G., 1999, S. 7 f.

⁴¹ Vgl. Weiler, L., 2001, S. 94.

⁴² Vgl. Weiler, L., 2001, S. 94.

⁴³ Vgl. Kohrt, L.-T., 2007, S. 6.

⁴⁴ Vgl. Weiler, L., 2001, S. 95.

⁴⁵ Vgl. Kohrt, L.-T., 2007, S. 6.

⁴⁶ Vgl. Miller, E., 2000, S. 1.

⁴⁷ Vgl. Miller, E., 2000, S. 4.

⁴⁸ Vgl. Ibbotson, R., 1975, S. 236 f.

⁴⁹ Vgl. Miller, E., 2000, S. 1.

⁵⁰ Vgl. Ritter, J., 1991, S. 215 f.