Empirische Analyse der Determinanten der Vorstandsvergütung im DAX30

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Theoretischer Hintergrund und Hypothesenbildung
2.1 Ausrichtung des Managements am Shareholder-Value-Ansatz
2.2 Theoretische Erklärungsansätze
2.3 Hypothesenbildung

3 Datenbasis und methodisches Vorgehen
3.1 Datengrundlage
3.2 Definition der Variablen
3.3 Methodik

4 Lineare Regressionsdiagnostik
4.1 Güte der Kleinste-Quadrate-Schätzung
4.2 Nichtlinearität
4.3 Erwartungswert der Residuen
4.4 Heteroskedastizität
4.5 Multikollinearität
4.6 Normalverteilung der Residuen

5 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
5.1 Betrachtungszeitraum 2008
5.2 Betrachtungszeitraum 2016
5.3 Vergleich der Betrachtungszeiträume
5.4 Rückgriff auf die Hypothesen

6 Zusammenfassung und Fazit

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht der Kennzahlkategorien in der Unternehmensführung

Abbildung 2: Korrelationen Vorstandsvergütung - Marktkapitalisierung

Abbildung 3: Korrelationen Vorstandsvergütung - Bilanzsumme

Abbildung 4: Korrelationen Vorstandsvergütung - Umsatz

Abbildung 5: Korrelationen Vorstandsvergütung - EBIT

Abbildung 6: Korrelationen Vorstandsvergütung - EK-Rendite

Abbildung 7: Korrelationen Vorstandsvergütung - Verschuldungsgrad

Abbildung 8: Korrelationen Vorstandsgehalt - Mitarbeiteranzahl

Abbildung 9: Korrelationen Marktkapitalisierung - EBIT- Umsatz

Abbildung 10: Ergebnisse RESET-Tests

Abbildung 11: Ergebnisse Residuales vs. Fitted Values

Abbildung 12: Ergebnisse Breusch-Pagan-Tests

Abbildung 13: Korrelationsmatrizen

Abbildung 14: Ergebnisse Variance Inflation Factors

Abbildung 15: Ergebnisse Shapiro-Wilk-Test

Abbildung 16: R-Output zum Regressionsmodell 2008

Abbildung 17: R-Output zum Regressionsmodell 2016

1 Einleitung

Die Höhe und Angemessenheit von Vorstands- und Managervergütungen ist in Deutschland seit längerer Zeit wiederkehrend Mittelpunkt des öffentlichen Interesses. Die Allgemeinheit beurteilt die Dimensionen, die insbesondere die Vorstandsgehälter börsennotierter Unternehmen mittlerweile vielfach erreicht haben, oftmals als überzogen und ungerecht. Als Reaktion auf die verstärkte öffentliche Diskussion zu diesem Thema erließ der Deutsche Bundestag im August 2009 das Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung (VorstAG). Mit der Einführung des Gesetzes verfolgte der Gesetzgeber das Ziel, die Vergütungssysteme deutscher Unternehmen auf eine langfristig ausgerichtete Unternehmensführung zu fokussieren.¹ Obwohl das Gesetz durchaus sinnvolle Änderungen bezüglich der Bestimmung der Vergütungshöhe beinhaltet, veränderte sich die öffentliche Meinung bis heute allerdings kaum spürbar.

Zuletzt verstimmte erneut der Vorfall rund um den Volkswagen-Dieselskandal und die Entlassung des Vorstandsvorsitzenden des Konzerns Martin Winterkorn das öffentliche Gemüt in Deutschland erneut. Nachdem Winterkorn 2011 mit einer Vergütung in Höhe von 17,5 Mio. Euro einen neuen Gehaltsrekord in Deutschland erreicht hatte und infolge des medialen Drucks gar auf einen Teil seiner Bezüge verzichtete, erhitzte Anfang 2017 die trotz Entlassung möglicherweise zukünftig noch an ihn gewährte Abfindung in Millionenhöhe die öffentliche Debatte erneut. Mittlerweile bezogen zu der Thematik sogar deutsche Wirtschaftsexperten und Spitzenpolitiker kritisch Stellung.²

Während die Öffentlichkeit die Gehaltszahlungen an Vorstände oftmals als nicht gerechtfertigt empfindet, ist allerdings dennoch festzuhalten, dass sich in Deutschland ein Großteil der Vorstandsvergütungen in der Theorie nahezu ausnahmslos am Erfolg eines Managers orientiert und damit das neoklassische Leistungsprinzip verfolgt. Dies wird oftmals über eine direkte Verknüpfung der Gehaltshöhe mit verschiedenen unternehmensweiten Leistungsindikatoren und sonstigen Kennzahlen realisiert. Beispielhaft seien für derartige Kennzahlen das EBIT oder die Marktkapitalisierung des Unternehmens genannt. Dieses Vorgehen wird gewählt, da die Orientierung an derartigen, vorrangig finanziellen Kennzahlen, ein Handeln des Managements im Sinne der Anteilseigner impliziert.³

Gemäß dieser Annahme sind deshalb im Idealfall stark korrelierende Zusammenhänge zwischen der Vorstandsvergütung und verschiedenen Unternehmenskennzahlen anzunehmen. Die Fragestellung der vorliegenden Arbeit ist daran anknüpfend, inwiefern und in welcher Ausprägung tatsächlich signifikante Zusammenhänge zwischen Vorstandsbezügen und speziellen, vorrangig finanziellen Leistungskennzahlen eines Unternehmens bestehen. Diese Fragestellung wird im Kapitel 2.3 weiter spezifiziert. Ziel soll es sein, die allgemeine Hypothese der flächendeckenden Ausrichtung von Vorstandsvergütungssystemen an Leistungs- und Finanzkennzahlen zu bestätigen sowie die Gehaltshöhe damit gewissermaßen zu rechtfertigen. Aufgrund dessen, dass es sich beim vorgestellten, öffentlichen Diskurs zur Thematik der gerechten Vorstandsvergütungen insbesondere um ein aktuelles, deutsches Phänomen handelt⁴ und um das Vorhandensein relevanter, valider Daten zu gewährleisten, wird sich die Untersuchung dabei auf die DAX30-Unternehmen (im Folgenden DAX) konzentrieren.

Die Arbeit gibt im Folgenden zunächst eine theoretische Erläuterung zum Thema und beschreibt diesbezüglich insbesondere den Shareholder-Value-Ansatz und theoretische Erklärungsansätze für die Bestimmung der Vorstandsvergütung. Darauf aufbauend werden die Leitfragen der Arbeit und die zu prüfenden Hypothesen aufgestellt. Im Anschluss erfolgt die Vorstellung des in der Arbeit untersuchten Datensamples, die erklärenden Variablen werden spezifiziert und die Auswahl der Methodik für die empirische Untersuchung begründet. Im darauffolgenden Kapitel wird die lineare Regressionsdiagnostik durchgeführt und die erklärenden Variablen sowie das Gesamtmodell auf ihre Güte getestet. Abschließend werden die Ergebnisse der empirischen Analyse ausgewertet und resümierend Bezug auf die Hypothesen genommen. Die Arbeit endet mit einem markanten Fazit.

2 Theoretischer Hintergrund und Hypothesenbildung

Zu Beginn der Arbeit wird einleitend geklärt, auf welcher theoretischen Basis die Höhe von Vorstandsgehältern insbesondere in Deutschland beruht und inwiefern die Ausrichtung an finanzwirtschaftlichen Kennzahlen die Bezugshöhe beeinflusst. Zu diesem Zweck wird zu Beginn der Shareholder-Value-Ansatz dargestellt, bevor weitere theoretische Erklärungsansätze sowie deren Auswirkungen auf die Vorstandsgehälter aufgezeigt und Hypothesen daraus abgeleitet werden.

2.1 Ausrichtung des Managements am Shareholder-Value-Ansatz

In vielen Unternehmen und speziell in Großkonzernen in Deutschland ist eine Trennung von Unternehmenseigentümern und Unternehmensführung im operativen Geschäft verankert. Dies trifft insbesondere auf Unternehmen zu, die in der Rechtsform der Aktiengesellschaft agieren und deren Aktien über die Börse handelbar sind. Bei diesen Unternehmen wird oftmals der hauptsächliche Aktienanteil im Streubesitz gehalten, wodurch zusätzlich zur ohnehin gesetzlichen Anforderung gemäß Aktiengesetz eine operative Führung durch die Eigentümer ausscheidet.⁵ Stattdessen wird durch die Anteilseigner ein Vorstand ernannt, der das operative Geschäft stellvertretend für die Eigentümer verantwortet.

Diese Trennung der Zuständigkeiten führt in der Praxis dazu, dass die Unternehmenseigentümer sicherstellen müssen, dass das Management stets in ihrem Sinne handelt und die operative Unternehmenspolitik am Interesse der Anteilseigner ausrichtet. Regelmäßig bedeutet dies eine Fokussierung des eingesetzten Managements auf eine wertorientierte Unternehmensführung (Shareholder-Value), da die Eigentümer (Shareholder) durch die maximale Wertsteigerung ihres Anteils ihre eigene Vermögens- und Einkommensposition optimieren wollen.⁶ Somit müssen gemäß der modernen Kapitalmarkttheorie, nach der der Wert eines Unternehmens der Summe aller abgezinsten zukünftigen Cashflows entspricht, diese Zahlungsströme maximiert werden.⁷ Daraus folgen oftmals Unternehmensziele, die sich zwecks Unternehmenswertsteigerung überwiegend an kurzfristigen finanzwirtschaftlichen Kennzahlen orientieren.⁸

Um eine derartige Ausrichtung des Managements auch in deutschen Konzernen zu gewährleisten, wurde beispielsweise in den 1990er-Jahren in den DAX-Unternehmen flächendeckend eine monetäre Anreizgestaltung über das Vorstandsvergütungssystem installiert. Diese Ausgestaltung unterstellt, dass das Management ebenfalls seine eigene Vermögens- und Einkommensposition maximieren will, weshalb es sich aufgrund des Anreizsystems konkludent auf die Ziele der Anteilseigner fokussiert.⁹ Entsprechend sind Managementverträge heutzutage oftmals derart ausgestaltet, dass ein Manager direkt oder indirekt am Unternehmenserfolg beteiligt wird und somit das übergeordnete Ziel der Maximierung des Shareholder-Value verfolgt.

In der Praxis wird diese Managementausrichtung durch verschiedene Vergütungsmodelle realisiert. Am verbreitetsten sind dabei leistungsorientierte Anreizsysteme, bei denen sich die Vergütung in einen fixen und variablen Gehaltsanteil aufteilt. Die Höhe des fixen Anteils richtet sich dabei oftmals nach der vom Management grundsätzlich übernommenen Verantwortung, die mit der Unternehmensführung hinsichtlich ökonomischer, gesellschaftlicher und sozialer Aspekte wahrgenommen wird. Der variable, erfolgsabhängige Anteil bemisst sich hingegen am Erfolg des Managers und somit zumeist am Gesamterfolg des Unternehmens in einer Periode. Heutzutage sind derartige Vergütungssysteme in allen Managements des DAX umgesetzt.¹⁰

Gemäß des Shareholder-Value-Ansatzes ist deshalb davon auszugehen, dass insbesondere die Entwicklung der Marktkapitalisierung eines Unternehmens einen signifikanten Einfluss auf die Höhe der Vorstandsvergütung in kapitalmarktorientierten Unternehmen hat. Eine genauere Analyse dieser Kennzahl und ihres Einfluss auf das Vorstandsgehalt wird deshalb im weiteren Verlauf der Arbeit vorgenommen.

2.2 Theoretische Erkl ä rungsans ä tze

Neben der reinen Verzielung der Marktkapitalisierung gemäß Shareholder-Value-Ansatz haben infolge der öffentlichen Diskussion bereits verschiedene Studien weitere Unternehmenskennzahlen und deren Auswirkungen auf die Vorstandsvergütung in Deutschland analysiert.

Beispielsweise untersuchten Ackermann / Bahner / Festerling bereits 2005 die in Deutschland in der Unternehmensführung häufig verwendeten Kennzahlen und deren Bedeutung für die variable Vergütung des Managements. Dabei stellten sie heraus, dass insbesondere die folgenden Kennzahlen – geclustert nach traditionellen und wertorientierten Werten – in deutschen Konzernen zur Steuerung des Managements und zur Bemessung der Vergütung verwendet werden.¹¹ Bei den Kennzahlen handelt es sich fast ausnahmslos um unternehmensweite Leistungsindikatoren und quantitative Werte, die im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes ebenfalls zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht der Kennzahlkategorien in der Unternehmensf ü hrung, eigene Darstellung in Anlehnung an Ackermann / Bahner / Festerling (2005).

Darauf aufbauend erforschte D ö scher 2013, welche Kennzahlen dominierende Bemessungsgrundlage für die variablen Vergütungsbestandteile des Managements sind. Empirisch wies er nach, dass in Deutschland insbesondere rechnungslegungsbasierte Größen die variablen Gehälter bestimmen.¹² Vorrangig sei in diesem Zusammenhang der operative Gewinn bzw. das EBIT zu nennen, das bei 17 Prozent der DAX-Unternehmen verzielt wird. Darüber hinaus nutzen rund sieben Prozent der DAX-Unternehmen Werte wie den Umsatz, die Kapitalstruktur, die Entwicklung der Eigenkapitalrendite oder der Bilanzsumme bzw. des investierten Kapitals zur Steuerung ihres Managements. Bei diesen Werten handelt es sich – abgesehen von unternehmensindividuellen qualitativen Zielen – um die im DAX am häufigsten verwendeten Kennzahlen. Wiederum ist anhand dieser Kennzahlen und ihrer Zielsetzung der Beitrag zur Steigerung des Shareholder-Values hervorzuheben.

Wilke / Priessner / Schmid / Sch ü tze / Wolff untersuchten 2011 hingegen den Einfluss von Kennzahlen auf die Vorstandsvergütung, die überwiegend leistungsunabhängig sind. Den Ergebnissen der Studie zufolge ist in diesem Zusammenhang insbesondere die Größe des Unternehmens gemessen an der Mitarbeiterzahl zu nennen. Vereinfacht gesagt, steige das Vorstandsgehalt sehr schnell in Relation zur Unternehmensgröße.¹³ Den konkreten quantitativen Einfluss stellten sie nicht heraus, bekräftigten ihre Hypothese allerdings mit dem Rückgriff auf das VorstAG, das diese Argumentation als Begründung für die Notwendigkeit des Gesetzes nutze. Dass tatsächlich ein gewisser Einfluss anzunehmen ist, kann in diesem Zusammenhang mit der vom Management übernommenen Verantwortung hinsichtlich sozialökonomischer Aspekte begründet werden. Diese Verantwortung steigt, sobald sich die Mitarbeiterzahl eines Unternehmens erhöht.

2.3 Hypothesenbildung

Aus der theoretischen Herleitung und Erklärung für die behandelte Thematik lassen sich somit drei grundsätzliche Hypothesen ableiten, die auf dem vermuteten Zusammenhang zwischen der Vorstandsvergütung der DAX-Unternehmen und den beschriebenen, potenziellen Determinanten aufbauen. Diese Hypothesen werden im Folgenden mithilfe der empirischen Untersuchungen analysiert und aufgrund der ermittelten Ergebnisse bestätigt bzw. verworfen.

Hypothese 1: Zwischen der empirischen Vorstandsvergütung der DAX-

Unternehmen und den Determinanten besteht ein signifikanter, statistischer Zusammenhang.

Hypothese 2: Der signifikante, statistische Zusammenhang besteht in Form

mehrerer Determinanten bzw. nur durch den Einfluss einer Determinante.

Hypothese 3: Das ermittelte Regressionsmodell erlaubt eine Prognose der

Vorstandsvergiitung auf Basis der erklarenden Faktoren.

Um die genannten Hypothesen hinsichtlich ihrer statistischen Relevanz beurteilen zu kbnnen, werden fur die praktische Analyse deshalb die folgende Forschungsfrage, Null- und Alternativhypothese bei einem Signifikanzniveau in Hbhe von funf Prozent definiert:

Forschungsfrage:

Beeinflusst die Hbhe einer bzw. mehrerer Determinanten die Hbhe der durchschnittlichen Vorstandsvergiitung der DAX-Unternehmen?

Nullhypothese:

Es besteht kein linearer, statistischer Zusammenhang zwischen der Hbhe der durchschnittlichen Vorstandsvergiitung der DAX-Unternehmen und einer bzw. mehrerer Determinanten.

Alternativhypothese:

Es besteht ein linearer, statistischer Zusammenhang zwischen der Hbhe der durchschnittlichen Vorstandsvergiitung der DAX-Unternehmen und einer bzw. mehrerer Determinanten.

3 Datenbasis und methodisches Vorgehen

3.1 Datengrundlage

Um eine möglichst hohe Praxisrelevanz der Untersuchung für die deutsche Ökonomie zu erzielen, betrachtet die Arbeit nationale, gesamtwirtschaftlich relevante Unternehmen. Aus Vereinfachungsgründen handelt es sich dabei um die Gesellschaften des deutschen Aktienleitindex DAX30. Diese Gesellschaften repräsentieren einen ausgewogenen, branchenübergreifenden Gesamteindruck der deutschen Wirtschaft, weshalb der Index für die Analyse ausgewählt wird. Mit der Auswahl wird zudem die Verfügbarkeit der Daten gewährleistet. Zwecks Aktualität der Ergebnisse beschränkt sich die empirische Analyse ferner auf eine Auswahl einzelner Jahre innerhalb eines etwa zehnjährigen Vergangenheitszeitraums.

Konkret werden für die Untersuchung zwei Jahre ausgewählt, um mittels Querschnittsanalysen einen Gesamteindruck der Determinanten in Bezug auf die Vorstandsvergütung zu erhalten und eventuelle Veränderungen zwischen den Betrachtungsperioden herauszustellen. Um die Entwicklung der Determinanten über den gesamten Zeitraum zu analysieren, werden die Jahre 2008 und 2016 gewählt. Damit wird ein nahezu zehnjähriger Betrachtungszeitraum dargestellt. Das Jahr 2008 wird explizit gewählt, da es etwa zehn Jahre in der Vergangenheit liegt und im Gegensatz zum wirtschaftlichen Krisenjahr 2007 keine externen Einflüsse in den Determinanten vermuten lässt. Um einen Eindruck der aktuellen Vergütungspraxis zu erhalten, wird zudem das letzte Jahr ausgewählt, für das zum Zeitpunkt der Untersuchung vollständige Daten vorlagen. Hierbei handelt es sich um 2016.

Die Untersuchungsdaten entstammen insgesamt drei unterschiedlichen Quellen. Zunächst wird zur Informationsbeschaffung zu den Vorstandsvergütungen die jährlich veröffentlichte Studie der „Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V.“ (DSW) genutzt, welche im Jahrestakt die durchschnittliche Vorstandsvergütung – im Sinne eines arithmetischen Mittels – je Vorstandsmitglied und je Unternehmen des DAX sowie dessen Aufteilung in verschiedene Vergütungsbestandteile und die Entwicklung im Vergleich zum Vorjahr errechnet. Diesbezüglich nutzt die DSW die Angaben der Unternehmen zur Höhe der Vorstandsbezüge gemäß § 285 HGB im Geschäftsbericht und berechnet auf dieser Grundlage einen Durchschnitt. Die jährlich erscheinende Studie kann dem Internetauftritt der DSW entnommen werden.

Auf Basis zweier Stichproben pro Jahr wurden die Daten der DSW verifiziert. Die Studie liefert verdichtete und valide Daten, bei deren Auswertung allerdings auffällt, dass sich das Gehalt des jeweiligen Vorstandsvorsitzenden oftmals deutlich von den Gehältern der sonstigen Vorstandsmitglieder unterscheidet. Um dennoch ein Gesamtbild der Vorstandsvergütung zu erhalten, wird der Einbezug des Vorstandsvorsitzenden analog zu den sonstigen Vorstandsmitgliedern im Sinne des arithmetischen Mittels als zielführend beurteilt. Ferner ist bei den Daten festzustellen, dass sich die Aufteilung der Bezüge in fixe und variable Anteile sowie aktienbasierte Vergütungen teilweise stark zwischen und innerhalb der Unternehmen unterscheidet. Um wiederum eine vergleichbare Datenbasis für die Analyse zu erzielen, wird die Betrachtung der Gesamtsumme aus sämtlichen Vergütungsbestandteilen mit Ausnahme von Pensionszusagen als legitim beurteilt.

Zur Erhebung der Leistungsindikatoren und sonstigen Kennzahlen wird das Finanzportal „Ariva.de“ genutzt. Dieses stellt sowohl aktuelle als auch historische Kennzahlen bereit. Die Daten basieren ausnahmslos auf den Angaben der Unternehmen im jeweiligen Geschäftsbericht und konnten wiederum durch zwei Unternehmensstichproben je Jahr validiert werden. Die Daten zur Entwicklung der Marktkapitalisierung werden hingegen auf der Finanzplattform „Yahoo Finance“ generiert. Das Portal beinhaltet aktuelle sowie historische Kursdaten aller bedeutenden Börsen und bietet eine Export-Funktion an. Hiermit werden jeweils die Jahresendkurse der DAX-Unternehmen ermittelt.

Alle Datenquellen liefern für die gewählten Betrachtungszeiträume relevante Daten. Da sich die Zusammensetzung des DAX zwischen den Zeiträumen jedoch mehrfach änderte, werden in der Analyse jeweils jene Unternehmen berücksichtigt, die zum Stichtag 31. Dezember des jeweiligen Jahres im DAX enthalten waren. Ferner werden Kreditinstitute aus dem Datensatz entfernt, da diese aufgrund der zu sonstigen Branchen differenzierten Bilanzaufstellung kaum vergleichbare Kennzahlen ausweisen und in jüngster Vergangenheit zudem überproportional starke externe Einflüsse auf ihre Kennzahlen hinnehmen mussten. Diese Einflüsse sind beispielsweise politischem Ursprungs und durch die Kreditinstitute kaum beeinflussbar.

[...]

¹ Vgl. Matyschok, E. (2014): Das Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung.

² Vgl. Exner, U. (2017): Versaut der VW-Skandal der SPD den Bundestagswahlkampf.

³ Vgl. Zippe, I. (2015): Finanzialisierung in Deutschland, S. 2.

⁴ Vgl. Willmroth, J. (2017): Wie viel Gehalt ist noch gerecht?

⁵ Vgl. Deutscher Bundestag (2001): Bericht der Regierungskommission „Corporate Governance“, Drucksache 14/7515, S. 133.

⁶ Vgl. Spindler, G. (2008): Unternehmensinteresse als Leitlinie des Vorstandshandelns, S. 10.

⁷ Vgl. Peiffer, A. (2014): Discounted Cash Flow-Verfahren versus Multiplikator-Verfahren, S. 22.

⁸ Vgl. Wilke, P., Schmid, K. (2012): Entwicklung der Vorstandsvergütung 2011 in den Dax-30-Unternehmen, S. 113.

⁹ Vgl. Prangenberg, A. (2006): Mögliche Bemessungsgrundlagen erfolgsorientiert Bestandteile der Vergütungen von Vorstandsmitgliedern, S. 35.

¹⁰ Vgl. Zippe, I. (2015): Finanzialisierung in Deutschland, S. 2.

¹¹ Vgl. Ackermann, K.-F., Bahner, J., Festerling, S. (2005): Kennzahlen der Unternehmensführung und variable Vergütung, S. 13.

¹² Vgl. Döscher, T. (2013): Stand und Entwicklung der Vorstandsvergütung in Deutschland und Europa, S. 17 f.

¹³ Vgl. Wilke, P. u. a. (2011): Kriterien für die Vorstandsvergütung in deutschen Unternehmen nach Einführung des Gesetzes zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung, S. 16.