Die Märkte für Kreditderivate 2007

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Kreditderivate
2.1 Definition und Grundlegendes
2.2 Credit Default Swap
2.3 Collateralized Debt Obligation
2.4 Weitere wichtige Kreditderivate

3 Die Entwicklung der Märkte für Kreditderivate
3.1 Marktvolumen
3.2 Marktteilnehmer und deren Risikoneigung
3.3 Marktanteile
3.4 Handelsorte

4 Index Trading
4.1 Die iTraxx Europe Index Familie
4.2 Bewertung der CDS-Indizes

5 Ausblick

Literatur- und Quellenverzeichnis

Anlagen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundstruktur eines Credit Default Swap (CDS)

Abbildung 2: Grundstruktur einer Collateralized Debt Obligation (CDO)

Abbildung 3: Globales Marktvolumen von Kreditderivaten in Mrd. USD

Abbildung 4: Handelsvolumina von Kreditderivaten nach Gattung in %

Abbildung 5: iTraxx Europe in Basispunkten, Serie 7

Abbildung 6: Auf iTraxx Indizes basierende Produkte

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.”^[1] Was Warren Buffet mit seiner im Jahr 2002 getroffenen Aussage meinte, dürfte einigen Teilnehmern der Märkte für Kreditderivate in diesem Jahr klar geworden sein. Ausgelöst durch die Subprime Krise in den USA kamen weltweit die Finanzmärkte ins Schwanken. Der so genannte „Credit Crunch“ verursachte im Bankensektor Verluste in Milliardenhöhe und hatte einen sehr hohen Liquiditätsbedarf der Finanzinstitute zur Folge. Noch größere Probleme der Finanzmärkte konnten nur durch die schnelle Liquiditätsbereitstellung der Zentralbanken verhindert werden.^[2]

Kreditderivate wurden ursprünglich mit dem Ziel entworfen, die Gefahren des Finanzsystems zu reduzieren. Mit den Derivaten können die Finanzmarktteilnehmer Risikokonzentrationen bezüglich wichtiger Schuldner, bestimmter Branchen und Regionen oder gesamtwirtschaftlichen Sektoren abbauen. Andererseits werden über den Markt wiederum neue und dem gewünschten Kreditportfolio entsprechende Kreditrisiken aufgebaut.^[3]

Diese Diversifikation ermöglicht es, die Risiko-Ertrags-Relation des Kreditportfolios jederzeit an die aktuelle Marktlage anzupassen und hinsichtlich der von dem Marktteilnehmer des Kreditrisikohandels verfolgten Ziels zu optimieren. Herkömmliche Portfoliostrukturen wiesen Ineffizienzen bezüglich Risiko-Ertrags-Relationen auf. Der Versuch der Finanzmarktteilnehmer diese Ineffizienzen zu beseitigen, erklärt das sehr hohe Wachstum der Märkte für Kreditderivate in den letzten Jahren. Neben dem Aspekt der Risikoabsicherung werden die Märkte mittlerweile auch verstärkt zu Handels- bzw. Spekulationszwecken genutzt, was zu einem verstärkten Handelsaufkommen anderer Marktteilnehmer, wie z. B. Hedgefonds, geführt hat. Weiterhin ist mit dem Risikohandel eine Entlastung des ökonomischen und regulatorischen Eigenkapitals verbunden.^[4]

Im Verlauf dieser Arbeit werden zunächst die wichtigsten Formen der Kreditderivate vorgestellt. Danach wird ein Überblick über die Entwicklung der Märkte für Kreditderivate gegeben. Im Anschluss steht das immer stärker an Bedeutung zunehmende Index Trading im Fokus.

2 Kreditderivate

2.1 Definition und Grundlegendes

Versucht man Kreditderivate zu charakterisieren, so kann folgende grobe Definition herangezogen werden: „Kreditderivate sind Finanzinstrumente, die es ermöglichen, Kreditrisiken, getrennt von anderen mit dem traditionellen Kreditgeschäft verbundenen Risiken, handelbar zu machen. […] Das Basisinstrument ist hier die Bonität eines oder mehrerer (Basket-Kreditderivate) definierter Kreditnehmer.“^[5]

Konkret werden dabei bestimmte Kreditrisiken von Anleihen, Krediten oder anderen Risikoaktiva bzw. Marktrisikopositionen gegen Zahlung einer Prämie, auf als Sicherungsgeber bezeichnete Marktteilnehmer übertragen. Jedoch werden die ursprünglichen Kreditbeziehungen der Sicherungsnehmer (Kreditrisiko veräußernde Partei) weder verändert noch neu festgelegt.^[6] Unterschiede zu herkömmlichen Derivaten ergeben sich dadurch, dass ihre Wertentwicklung nicht mit den Zins-, Preis- und Wechselkursrisiken des Referenzaktivums bzw. Basisinstrumentes, sondern mit dessen Kreditrisiko verbunden ist.^[7]

Kreditrisiken entstehen den Gläubigern von Forderungen aus der Ungewissheit bezüglich der Zahlungsfähigkeit oder -willigkeit der Schuldner.

Kreditrisiken umfassen also die Gefahr einer verspäteten, nur teilweise erbrachten oder fehlenden Rückzahlung von Forderungen. Als Forderungen werden Zins- und Tilgungsleistungen aus Krediten und Anleihen, aber auch der positive Marktwert von derivativen Geschäften betrachtet. Das Kreditrisiko spaltet sich u. a. in die Teilkomponenten Ausfallrisiko („Default Risk“) und Bonitätsänderungsrisiko („Spread-Widening Risk) auf. Das Ausfallrisiko stellt die Gefahr des konkreten Ausfalls eines Kreditnehmers dar. Erhöht sich die Wahrscheinlichkeit oder das Ausmaß eines möglichen Ausfalls, so verringert sich der Marktwert der betreffenden Position. Dieses Risiko wird als Bonitätsänderungsrisiko bezeichnet.^[8]

Das Gegenstück zu derivativen Finanzinstrumenten stellen die originären Geschäfte dar. Darunter ist die direkte Anlage in Aktien, Anleihen oder Krediten zu verstehen. Aus diesen Referenzaktiva lässt sich der Wert der Derivate ableiten.^[9]

2.2 Credit Default Swap

Der Credit Default Swap (CDS) ist das am weitesten verbreitete Instrument innerhalb des Marktes für Kreditderivate. Zugleich ist es auch das quantitativ Bedeutendste.^[10] Diese Form der innovativen Finanzinstrumente weist die einfachste Struktur aller Kreditderivate auf. Aufgrund Ihrer Bedeutung hinsichtlich der Funktionsweisen des Credit Linked Notes oder des Total Return Swaps,^[11] welche im weiteren Verlauf der Arbeit untersucht werden, erscheint es sinnvoll dieses Produkt umfangreich zu erörtern.

Die Funktionsweise eines CDS gleicht dem Prinzip einer Versicherung. Es wird ein Vertrag zwischen dem Sicherungsnehmer (Sicherungskäufer) und dem Sicherungsgeber (Sicherungsverkäufer) abgeschlossen. Sicherungsnehmer und Sicherungsgeber werden in der Literatur auch oft als Risikoverkäufer und Risikokäufer benannt. Der Sicherungsnehmer sichert sich für die Laufzeit des CDS gegen bestimmte Risiken aus einer Kreditbeziehung ab. Im Gegenzug zahlt er eine Prämie an den Sicherungsgeber. Die Prämie richtet sich nach der Höhe und der Eintrittswahrscheinlichkeit des eventuellen Schadens. Die Eintrittswahrscheinlichkeit spiegelt hierbei die Bonität des Kreditschuldners wider. Deshalb ist die Bonität des zugrunde liegenden Kreditverhältnisses als maßgebliche Bestimmungsgröße für den Preis des CDS anzusehen. Zumeist werden die Prämienzahlungen in mehreren Teilzahlungen entrichtet.^[12]

Die zu überwälzenden Risiken werden im Vertrag festgelegt. Die eventuelle Leistung des Sicherungsgebers hängt von dem Eintreten bestimmter Kreditereignisse (Credit Events) ab, daher ist es von essentieller Bedeutung diese vertraglich exakt zu definieren. Die International Swap and Derivatives Association (ISDA) hat deshalb verbindliche Standards eingeführt. Als Ausfallereignisse gelten z. B. Insolvenz des als Basisinstrument dienenden Unternehmens, Moratorium, Zahlungsausfall nach Ablauf einer Frist, vorzeitiges Fälligwerden der Verbindlichkeiten des Unternehmens oder die Restrukturierung von Verbindlichkeiten zu Lasten der Gläubiger. Wann eines dieser Kreditereignisse als eingetreten gilt, wird ebenfalls vertraglich geregelt. So kann die Benachrichtigung durch eine öffentlich zugängliche Quelle, wie z. B. eine internationale Nachrichtenagentur, als notwendige Bedingung im Vertrag verankert werden.^[13]

Tritt während der Laufzeit des CDS ein Kreditereignis ein, ist der Sicherungsgeber zur Leistung verpflichtet. Diese kann entweder als Cash Settlement oder als Physical Settlement erbracht werden. Beim Cash Settlement besteht die Leistung aus einer Ausgleichszahlung. Diese muss entweder die Differenz zwischen dem Nominalbetrag des Basisinstruments, also der zugrunde liegenden Kreditbeziehung, und dem nach Eintritt des Kreditereignisses verbleibenden Marktwert betragen oder in Höhe eines vorher festgelegten Prozentsatzes des Nominalbetrages erfolgen. Wird der CDS durch ein Physical Settlement abgewickelt, so erhält der Sicherungsnehmer den Nominalbetrag des Basisinstruments und überträgt im Gegenzug dem Sicherungsgeber das zugrunde liegende Kreditverhältnis mit den damit verbundenen rechtlichen Ansprüchen.^[14] In Abbildung 1 wird das Grundschema des CDS dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Grundstruktur eines Credit Default Swap (CDS)^[15]

Neben der Grundform des CDS existiert noch der Basket Credit Swap. Der Unterschied liegt alleine in der Wahl des Basisinstruments, welches auch als Referenzaktivum bezeichnet wird. Es besteht beim Basket Credit Swap aus einem Korb von Anleihen oder Krediten, die sich zudem auf unterschiedliche Schuldner beziehen können. Der Basket Credit Swap wird oftmals in der Form geregelt, dass bei dem ersten Kreditereignis (First to Default) einer der sich im Korb befindlichen Anleihen oder Kredite die Ausgleichszahlung fällig und der Basket Credit Swap aufgelöst wird. In diesem Fall übernimmt der Sicherungsgeber die Risiken mehrere Kreditbeziehungen, deshalb ist die Prämie natürlich wesentlich tiefer als bei der Grundform des CDS.^[16] Neben dem Basket Credit Swap existieren noch die Fully Funded Credit Swaps und die Equity Default Swaps, auf die allerdings nicht näher eingegangen werden soll.

2.3 Collateralized Debt Obligation

Die Besonderheit der Collateralized Debt Obligation (CDO) besteht darin, dass das Risiko nicht direkt, sondern mittels eines zwischen geschalteten Special Purpose Vehicle (SPV) vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber übertragen wird. Ein großer, nach bestimmten Kriterien erstellter Forderungspool wird an das SPV veräußert. Der SPV refinanziert sich über den Verkauf von Anleihen am Kapitalmarkt, welche durch den Forderungspool abgesichert sind. So wird es ermöglicht, große Kredit- bzw. Anleihenportfolios über den Kapitalmarkt weiterzugeben. Man kann zwischen Collateralized Loan Obligation (CLO; Kreditpools) und Collateralized Bond Obligation (CBO; Anleihepools) unterscheiden.^[17]

Eine spezielle Variante der CDOs ist die der synthetischen CDO. Das Referenzportfolio besteht hierbei meist aus Single Name Credit Default Swaps, welche zu einem Basket Default Swap zusammengefasst werden. Es wird also keine Obligation im engeren Sinne verwendet. Die Forderungen werden nicht an das SPV verkauft, sondern bleiben in der Bilanz des Sicherungsnehmers. Es wird einzig allein das Ausfallrisiko des definierten Portfolios an das SPV transferiert. Im Gegenzug erhält das SPV periodisch eine Prämie. Das durch die Anleiheemission gewonnene Kapital muss für die Laufzeit des Kontraktes in Anlageformen mit der höchsten Bonität angelegt werden.^[18]

[...]

^[1] Warren Buffet (2002), S. 15

^[2] Vgl. Riecke / Bastian (2007) und Frankfurter Allgemeine Zeitung (2007)

^[3] Vgl. Rudolph / Hofmann / Schaber / Schäfer (2007), S. 22f

^[4] Vgl. Rudolph / Hofmann / Schaber / Schäfer (2007), S. 22f

^[5] Peppmeier (2006), S. 12

^[6] Vgl. Bundesaufsicht für Finanzdienstleistungen (1999)

^[7] Vgl. Burghof / Henke (2000), S. 22

^[8] Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 8

^[9] Vgl. Müller (2000), S. 10

^[10] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 44

^[11] Vgl. Müller (2000), S. 22

^[12] Vgl. Horat (2003) , S. 970

^[13] Vgl. Peppmeier (2006), S. 14

^[14] Vgl. Peppmeier (2006), S. 14f

^[15] Eigene Darstellung in Anlehnung an Horat (2003), S. 972

^[16] Vgl. Horat (2003) , S. 970 und Hüttemann (1997), S. 42f

^[17] Vgl. Horat (2003), S.973 und Peppmeier (2006), S. 20f

^[18] Vgl. Vgl. Kremers (2007), S. 79f und Horat (2003), S. 973f