Die Geldmarktkrise 2007: Reaktionen der Zentralbanken im Vergleich

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Die Entstehung der Krise
2.1. Boom und Preisverfall am Immobilienmarkt in den USA
2.2. Transmission der Probleme über den Hypotheken- auf den Geldmarkt

3. Die Rolle der Zentralbanken
3.1. Gründe für das Eingreifen der Zentralbanken
3.2. Geldpolitische Reaktionen
3.2.1. Die Europäische Zentralbank
3.2.2. Die Federal Reserve
3.2.3. Die Bank of England

4. Kritische Würdigung der Zentralbankreaktionen
4.1. Die Zentralbank als Lender of Last Resort (LOLR)
4.2. Die Rolle von Vermögenspreisen in der Geldpolitik
4.3. Lehren aus der Krise und Reformansätze

5. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Residential Investment relativ zum BIP

Abbildung 2: Entwicklung von realen Mieten, Häuserpreisen und Baukosten in den USA

Abbildung 3: Federal Funds Rate

Abbildung 4: Vereinfachte schematische Darstellung einer Verbriefung

Abbildung 5: Zinsentwicklung von 3-monatigen US-Schuldverschreibungen und von Geldmarktpapieren in den USA mit einer Laufzeit von 30 Tagen

Abbildung 6: Entwicklung des Dollar-LIBOR und des EONIA

Abbildung 7: Schematische Darstellung der Krisenphasen

Abbildung 8: Entwicklung des EURIBOR und EONIA

Abbildung 9: Entwicklung der Federal Funds Rate und ihres Zielwerts

Abbildung 10: Entwicklung des Sterling-LIBOR

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammenfassung der geldpolitischen Aktionen

1. Einleitung

Ein Thema – die sog. US-Hypothekenkrise – dominiert im Sommer bzw. Herbst 2007 die Wirtschaftsberichterstattung weltweit. Insbesondere über die Auswirkungen dieser Krise, die bisweilen auch als Immobilien-, Finanz- oder subprime loan-Krise bezeichnet wird, finden heftige Diskussionen statt. Wieso aber erregen nicht bediente amerika­nische Hypothekenkredite so großes globales Interesse? Und in welchem Zusammen­hang dazu stehen die Liquiditätsprobleme eines britischen Hypothekenfinanzierers und öffentlicher deutscher Banken? Weshalb reagiert die Europäische Zentralbank auf eine US-amerikanische Krise mit Liquiditätsspritzen?

Diese Fragestellungen werden durch die vorliegende Arbeit aus volkswirtschaftlicher Sicht beantwortet. Im Mittelpunkt stehen dabei die geldpolitischen Reaktionen der Europäischen Zentralbank (EZB), der US-amerikanischen Federal Reserve (Fed) und der Bank of England (BoE).

Vorab ist die Verwendung des Begriffs „Liquidität“ in dieser Arbeit zu klären, da dieser in den Wirtschaftswissenschaften äußerst unterschiedlich gehandhabt wird. In der vorliegenden Arbeit ist üblicherweise von Marktliquidität (vgl. Brunnermeier/Pedersen (2007), Kaufman (1991), S. 98) die Rede, d. h. von der Abtretbarkeit eines Vermögens­gegenstandes, die von der Markttiefe bestimmt wird (SVR (2007), S. 124).

Im Zusammenhang mit Notenbankaktionen hat der Begriff eine andere Bedeutung: Hier wird ein Bezug zu den Leitzinsen hergestellt und damit zu dem Preis, zu dem sich Geschäftsbanken mit Zentralbankgeld versorgen können (SVR (2007), S. 125).

Die folgenden Ausführungen machen deutlich, dass ein Eingreifen der Zentralbanken aufgrund der Geschehnisse am Geldmarkt Anfang August 2007 notwendig war. Dies ist im Wesentlichen durch die Aufgabe der Sicherung der Finanzsystemstabilität der Notenbanken zu begründen.

Nach der Betrachtung und dem Vergleich der verschiedenen geldpolitischen Aktionen ist das Verhalten der EZB und der Fed sehr positiv zu beurteilen, während die BoE durch ihr kontroverses Verhalten die Auswirkungen der Krise sogar noch verschärft hat.

Aufgrund der Aktualität des Themas kann bisher nur eine vorläufige Beurteilung bzw. Einschätzung der geldpolitischen Reaktionen auf die Krise und ihre Auswirkungen erfolgen. Die Ereignisse, die in diese Arbeit Eingang finden, beschränken sich auf den Zeitraum bis 10. Dezember 2007. Damit wird die Grundlage für eine langfristige und abschließende Bewertung geschaffen, die Aufgabe zukünftiger Arbeiten sein wird, die sich dem Vergleich oder der Beurteilung geldpolitischen Verhaltens in Krisen­situationen widmen. Bei derartigen Untersuchungen des Notenbankverhaltens muss die hier behandelte Krise aufgrund ihrer enormen Auswirkungen künftig berücksichtigt werden.

Diese Arbeit ist wie folgt aufgebaut: Kapitel 2 stellt die Entstehung der Krise am Geldmarkt ausgehend von Problemen am US-amerikanischen Immobilien- und Hypothekenmarkt dar. Den geldpolitischen Interventionen der EZB, der Fed und der BoE ist Kapitel 3 gewidmet. Vor dem theoretischen Hintergrund des Konzepts des Lender of Last Resort (LOLR) und der Rolle von Vermögenspreisen in der Geldpolitik erfolgt in Kapitel 4 eine kritische Würdigung und Beurteilung der Zentralbankaktionen. Zusätzlich wird dargestellt, welche Lehren aus der Krise zu ziehen sind und durch welche Reformansätze sich diese umsetzen lassen. Kapitel 5 fasst die Ergebnisse zusammen und gibt einen Ausblick für künftige Forschungsarbeiten zu diesem Thema.

2. Die Entstehung der Krise

Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die Entstehung der Krise im August bzw. September 2007. Im Zentrum stehen dabei die Probleme am Geldmarkt, der den Marktteilnehmern zum kurzfristigen Ausgleich ihres Liquiditätsbedarfs dient (vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz (2004), S. 235). Neben dem Interbankenmarkt, der im Mittelpunkt stehen wird, finden teilweise auch die Märkte für Geldmarktpapiere oder
-derivate und den Geldhandel Beachtung und damit der Geldmarkt im weiteren Sinne (vgl. Jarchow (2003), S. 354-357). Darüber hinaus ist der Begriff „Krise“ zu klären, denn „[t]here is no general agreement on what constitutes a crisis“ (Garcia/Plautz (1988), S. 9). Die in dieser Arbeit behandelte Krise ist dadurch gekennzeichnet, dass es den Marktteilnehmern am Geldmarkt entweder gar nicht oder nur gegen Zahlung einer deutlichen Risikoprämie möglich war, über kurze Laufzeiten Gelder aufzunehmen.^[1] Diese Probleme sind im Wesentlichen auf zunehmende Unsicherheit unter Marktteilnehmern und damit auf asymmetrische Informationen zurückzuführen (vgl. Mishkin (2000), S. 1).

Zunächst stellt der folgende Abschnitt den Boom sowie den folgenden Preisverfall am US-amerikanischen Immobilienmarkt dar, wobei sich die Betrachtung auf Wohn­immobilien beschränkt. Im Anschluss wird gezeigt, wie die Ausgestaltung des US-amerikanischen Hypothekenmarktes in Verbindung mit diversen Finanzinnovationen zur Illiquidität des Geldmarktes geführt hat.

2.1. Boom und Preisverfall am Immobilienmarkt in den USA

Der Immobilienmarkt in den USA war bis Anfang 2006 durch eine Boomphase gekenn­zeichnet. So ist der Anteil von Wohnungsbauinvestitionen (residential investment) am Bruttoinlandsprodukt (BIP) seit Beginn der 1990er Jahre bis Ende 2005 um ca. drei Prozentpunkte gestiegen (siehe Abb. 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Residential Investment relativ zum BIP

Quelle: Bureau of Economic Analysis, eigene Berechnungen.

Im letzten Quartal des Jahres 2005 erreichte der Anteil mit 6,3% des BIP den höchsten Stand seit 1950. Diese Zahlen weisen auf eine rege Bautätigkeit in den USA hin, die durch eine erhöhte Nachfrage nach Wohnraum ausgelöst wurde. Als wesentliche Ursache hierfür ist die Entwicklung des subprime-Segmentes am US-Hypothekenmarkt zu nennen (vgl. Gramlich (2007), S. 1-6), das in Abschnitt 2.2 dieser Arbeit vorgestellt wird. So besitzen im zweiten Quartal 2007 68,2% der US-Bevölkerung ein Haus, während dieser Anteil im Jahr 1994 lediglich 63,8% beträgt.^[2] Der Nachfrageanstieg führte zu höheren Häuserpreisen: Wie Abb. 2 zeigt sind diese in den Vereinigten Staaten zwischen den Jahren 1996 und 2006 sehr stark (um 86%) gestiegen (vgl. Shiller (2007), S. 4). Da Häuser als Investitionsgut angesehen werden, führt eine Preiserhöhung zu verstärkten Wohnungsbauinvestitionen (vgl. z.B. Mankiw (2007), S. 502f.): Die Erwartung weiter steigender Preise macht Häuser als Investitionsobjekte attraktiv (vgl. Shiller (2007), S. 7f.).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Entwicklung von realen Mieten, Häuserpreisen und Baukosten in den USA

Quelle: Shiller (2007), S. 41.

Diese Entwicklung kann zur Entstehung einer spekulativen Blase führen.^[3] Stiglitz (1990, S. 13) definiert diese folgendermaßen:

„if the reason that the price is high today is only because investors believe that the selling price will be high tomorrow – when “fundamental” factors do not seem to justify such a price – then a bubble exists”.

Durch hohe bzw. steigende Preise kann die Erwartung weiter steigender Preise entstehen, die zu einer Erhöhung der Investitionsnachfrage führt. Werden die Erwartungen aber nicht erfüllt – verläuft die Preisentwicklung stattdessen konstant oder fallend – platzt die Blase (vgl. Shiller (2007), S. 8) und die Preise kehren wieder zu ihrem Fundamentalwert zurück. Bei Häuserpreisen umfassen die Determinanten des Fundamentalwertes u.a. (langfristige) Zinssätze, die Kreditverfügbarkeit, das Ein­kommenswachstum und die demografische Entwicklung (vgl. IMF (2007), S. 73). Shiller (2007) zeigt, dass eine derartige Blase am US-Immobilienmarkt beobachtet werden kann, da der Preisanstieg nicht mehr durch Fundamentaldaten erklärbar ist^[4], sondern – nach Meinung des Autors – im Wesentlichen auf Marktpsychologie zurück­zuführen ist^[5]. Da die realen Mieten zwischen 1987 und 2007 ebenso wie die realen Baukosten relativ konstant waren (vgl. Abb. 2), ist davon auszugehen, dass die Preis­entwicklung am Häusermarkt nicht durch Fundamentaldaten zu erklären ist. Umfrage­daten, die Shiller (2007, S. 11f.) erhoben hat, deuten zudem klar auf eine Blase am US-Immobilienmarkt hin.

Auch die Geldpolitik der Federal Reserve (Fed) hat durch äußerst niedrige Zinssätze zu Beginn des 21. Jahrhunderts und den damit verbundenen günstigen Verschuldungs­möglichkeiten entscheidend zur Entwicklung des Booms am Immobilienmarkt beigetragen (vgl. z.B. Belke (2007), S. 545; Cecchetti (2005); Leamer (2007), S. 5 u. 46; Roach (2005); SVR (2007), S. 99-101). So schreibt z.B. auch der Economist:

„By slashing interest rates (by more than the Taylor rule prescribed), the Fed encouraged a house-price boom…”^[6] und „When the Federal Reserve cut interest rates after the tech bubble burst, it inflated another, in housing“.^[7]

Die Fed senkte die Federal Funds Rate schrittweise von 6,5% im Jahr 2000 auf lediglich 1% im Jahr 2003 und begründete diese Maßnahmen durch schwache konjunkturelle Daten und Deflationsgefahren nach dem Niedergang der ‚New Economy’^[8]. Wäre die Fed einer strikten Taylor-Regel gefolgt, so hätte die Federal Funds Rate bereits 2002 wieder erhöht werden müssen (vgl. Abb. 3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Federal Funds Rate (Counterfactual Rate entspricht der Taylor-Regel)

Quelle: Taylor (2007), S. 3.

Bemerkenswert ist, dass der US-amerikanische Leitzins bis 2002 und ab 2006 dem Taylor-Zinssatz entspricht. Im Allgemeinen liefert die Taylor-Regel eine gute Beschreibung der Zinsentscheidungen der Fed (vgl. Bofinger (2001), S. 308 sowie Poole (2007), S. 6). Taylor (2007, S. 4) kommt zu dem Schluss, dass durch eine frühzeitigere Erhöhung der Federal Funds Rate ein Großteil des Booms am Häusermarkt nicht entstanden wäre. Verschärft wurde das Problem der lockeren Geldpolitik in den USA durch carry trades, durch die auch nach den Leitzins­erhöhungen eine günstige Finanzierungsmöglichkeit gegeben war. Eine nähere Erläuterung würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen und ist z.B. in SVR (2007, S. 101-107) zu finden.

Darüber hinaus wurde der Boom am Immobilienmarkt durch die Entwicklung der langfristigen Zinsen, die für Investitionsentscheidungen ausschlaggebend sind (vgl. Mayer (2007), S. 7 sowie Himmelberg/Mayer/Sinai (2005), S. 79), noch verschärft: Diese reagierten schwächer auf die Erhöhung der Federal Funds Target Rate zwischen 2004 und 2006 als dies in früheren Perioden der Fall war (Taylor (2007), S. 5 und Deutsche Bundesbank (2007a), S. 28). Der damalige Vorsitzende des Federal Reserve Boards, Alan Greenspan, bezeichnete diese Abkoppelung der Langfristzinsentwicklung vom kurzfristigen Zinssatz in einer Stellungnahme vor dem US-Senat am 16. Februar 2005 als „conundrum“ (Rätsel) (vgl. Greenspan (2005)). Die Bauaktivitäten in den USA wurden daher zunächst auch nicht durch höhere langfristige Zinsen eingeschränkt (siehe auch Abb. 1).

Als Ursache für die schwächere Reaktion der langfristigen Zinsen führt Taylor (2007,
S. 5f.) einerseits die weltweit hohe Ersparnis (global saving glut)^[9] an. Diese führt zu niedrigeren Zinsen, da das Angebot an Kapital durch die hohen Ersparnisse im Verhältnis zur Nachfrage relativ groß ist. Andererseits besteht nach Taylor die Möglich­keit, dass Marktteilnehmer ihre Zinserwartungen aufgrund des jahrelang niedrigen Leit­zinses nach unten korrigiert haben und von einer veränderten Reaktionsfunktion der Zentralbank ausgehen, so dass bei einer Erhöhung der Federal Funds Target Rate durch die Fed die langfristigen Zinssätze träger reagieren.^[10]

Durch die weiterhin relativ niedrigen langfristigen Zinssätze auch nach einer Straffung der Geldpolitik durch die Fed wurde letztlich der Boom am Immobilienmarkt ver­schärft, da die Hypothekenaufnahme weiterhin zu sehr günstigen Konditionen möglich war.

Mittlerweile ist jedoch davon auszugehen, dass die Blase am Häusermarkt geplatzt ist. So zeigt die Entwicklung des S&P/Case-Shiller Home Price Index, dass die Preise für amerikanische Häuser bereits seit Mitte 2006 leicht fallen. Im zweiten Quartal 2007 hat sich diese Entwicklung sogar im Rekordtempo fortgesetzt. In einigen Regionen (Atlanta, Charlotte, Dallas, Portland und Seattle) steigen die Preise zwar noch, jedoch nicht mehr im Ausmaß vergangener Jahre.^[11] Die Wohnungsbauaktivitäten haben bereits seit Ende 2005 erheblich abgenommen und weisen damit auch auf ein Ende des Booms hin. Im Vergleich zum Vorjahr war bei den Baubeginnen privater Eigenheime (housing starts) im September 2006 ein Rückgang um 27,7%, im September 2007 eine weitere Abnahme gegenüber dem Vorjahr um 25,9% zu verzeichnen.^[12] Diese Zahlen sprechen dafür, dass die Immobilienblase bereits geplatzt ist, auch wenn Unsicherheit darüber besteht, wie sich die Entwicklung der Häuserpreise fortsetzen wird (vgl. Shiller (2007), S. 37).

Durch den bisher stattgefundenen Preisverfall kommt es bereits zu erheblichen Turbu­lenzen am Hypothekenmarkt, da viele Kreditnehmer mit Zahlungen in Verzug geraten bzw. sogar die Zwangsversteigerung ihrer Immobilie droht (vgl. Cagan (2007) und Schloemer et al. (2006)). Durch die sinkenden Preise für Wohnimmobilien sinkt auch die Deckungsmasse der Hypotheken, so dass die Krise durch Notverkäufe zusätzlich angeheizt wird. Diese Entwicklung hat Auswirkungen auf den Geldmarkt, wie der folgende Abschnitt zeigt.

2.2. Transmission der Probleme über den Hypotheken- auf den Geldmarkt

Der hohe Eigentümeranteil in den USA ist durch eine Besonderheit des US-amerikanischen Hypothekenmarktes – dem sog. subprime-Segment – zu erklären, das durch diverse gesetzliche Lockerungen der Hypothekenvergabe in den USA (siehe hierzu Gramlich (2004), Green/Wachter (2007), S. 21-32 und Kiff/Mills (2007), S. 3) entstanden ist. Es liegen keine einheitlichen Kriterien vor, anhand derer ein Hypo­thekenkredit als subprime loan (zweitklassiges Hypothekendarlehen) eingestuft wird. Im Allgemeinen sind Kreditnehmer in diesem Marktsegment jedoch durch eine geringe Kreditwürdigkeit aufgrund ihrer schlechten Bonität gekennzeichnet^[13]. Diese spiegelt sich in einer erhöhten Ausfallwahrscheinlichkeit wider, weshalb subprime loans zu deutlich schlechteren Konditionen vergeben werden als prime loans gleicher Laufzeit. So liegt der Zinssatz meist zwischen vier und sechs Prozentpunkten höher und ist auch nur für die ersten zwei oder drei Jahre der Laufzeit fixiert.^[14] Anschließend erfolgt eine variable Verzinsung des Darlehens (adjustable-rate mortgage, ARM), so dass die Kreditnehmer dem Zinsänderungsrisiko direkt ausgesetzt sind. Unabhängig von der konkreten Ausgestaltung des Kredits^[15] liegt die Kostenbelastung für den Schuldner bei subprime loans stets deutlich höher als bei prime loans (vgl. Chomsisenghpet/Pennington-Cross (2006), S. 32). Seit Mitte der 1990er Jahre weist dieser Teilmarkt jedoch ein starkes Wachstum auf (vgl. Chomsisengphet/Pennington-Cross (2006), S. 36f. sowie Schloemer et al. (2006), S. 7). Neben den oben erwähnten gesetzlichen Lockerungen ist dies vor allem auf technische Neuerungen zurück­zuführen, wodurch Prozesskosten der Bonitätsprüfung und der Kreditvergabe deutlich gesenkt wurden (automated underwriting)^[16]. Das Wachstum des subprime-Marktes wurde darüber hinaus durch die Verbriefung von Krediten (securitization) gefördert (vgl. Kiff/Mills (2006), S. 3). Dieser Prozess ist sehr komplex und ermöglicht den Transfer des Ausfallrisikos^[17] über den Kapitalmarkt. Eine vereinfachte schematische Darstellung zeigt Abb. 4.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Vereinfachte schematische Darstellung einer Verbriefung

Quelle: Eigene Darstellung.

Am Beginn des Verbriefungsprozesses steht ein Hypothekengeber (originator), der subprime loans und evtl. weitere Hypotheken zusammenfasst^[18] und dieses Portfolio an eine Zweckgesellschaft (special purpose entity, SPE) verkauft. Diese ist als eigenständige juristische Person organisiert und meist in steuerlich begünstigten Regionen angesiedelt (vgl. Partnoy/Skeel (2006), S. 3). Die SPE (issuer) refinanziert sich durch die Emission von Wertpapieren mit kurzen Laufzeiten (Geldmarktpapiere, commercial paper), die durch die Hypotheken besichert sind (mortgage backed securities, MBS) (vgl. IKB (2005), S. 3). Es besteht folglich eine Fristeninkongruenz bei der Finanzierung, wodurch die Zweckgesellschaft üblicherweise Gewinne erwirt­schaftet. Zusätzlich setzen Zweckgesellschaften enorme Fremdkapitalhebel ein, so dass auch ein erhebliches Zinsänderungsrisiko besteht (vgl. Kofner (2007), S. 583). Zudem können Investmentbanken (arranger) mit Hilfe von Ratingagenturen die erwarteten Cashflows der besicherten Hypotheken durch weitere Anleihen so strukturieren (credit enhancement) (vgl. IKB (2005), S. 3 u. Kiff/Mills (2007), S. 5), dass verschiedene Tranchen resultieren. Diese unterscheiden sich nach Laufzeit und Höhe des Risikos (und daher auch in der Ratingnote), werden aber alle durch die anfangs zusammen­gefassten Hypotheken gedeckt (vgl. Firla-Cuchra/Jenkinson (2005), S. 2). Mehrere dieser Tranchen werden meist in noch komplexere verbriefte Wertpapiere (collateralised debt obligation, CDO) zusammen­gefasst (Kiff/Mills (2007), S. 5) und ebenfalls über Zweckgesellschaften am Kapitalmarkt an Investoren ver­kauft. Diese komplexen Produkte sind so strukturiert, dass die höheren Tranchen trotz schlechter Qualität der zugrunde liegenden Hypotheken mit sehr guten Ratingnoten bewertet werden.^[19] Zudem stellen die Investmentbanken der Zweckgesellschaft Liquiditätslinien zur Verfügung.^[20] Eine detaillierte Darstellung der genauen Ausgestaltung der Ver­briefungen und weiterer Formen geht über den Rahmen dieser Arbeit hinaus und ist zum Beispiel in Emse (2005, S. 7-112), Mason/Rosner (2007) oder Peterson (2007,
S. 4-8) zu finden.

Durch die Verbriefungen sind Hypothekarkredite handelbar geworden, so dass die mit der Hypothek verbundenen Risiken auf mehrere Investoren verteilt werden und nicht mehr allein beim ursprünglichen Kreditgeber liegen^[21]. Diese Risikostreuung führt jedoch zu einem Prinzipal-Agenten-Problem: Da die Kreditgeber (Agenten) nicht mehr allein die Ausfall- bzw. Rückzahlungsrisiken tragen müssen, lockern sie ihre Kredit­vergabebedingungen, was letztlich zu erhöhten Kreditausfällen aufgrund schlechterer Bonität der Kreditnehmer führt (vgl. Bernanke (2007b))^[22]. Nicht nur die teilweise fehlende Sorgfalt der Kredit­geber bei der Bonitätsprüfung, sondern auch der Preisverfall am US-Immobilienmarkt sowie ein steigendes Zinsniveau führen dazu, dass Kredite in zunehmendem Maße nicht mehr fristgerecht bedient werden bzw. die Zwangs­vollstreckung der Immobilien droht (vgl. Gramlich (2007), S. 33-35).^[23] Schloemer et al. (2006, S. 11) schätzen, dass 19,4% aller zwischen 1998 und 2006 vergebenen Kredite an zweitklassige Schuldner in der Zwangsversteigerung enden werden. Diese Ausfälle sind nicht allein von den Agenten, sondern zum Großteil vom Prinzipal zu tragen, also in diesem Fall von Investoren, die Anleihen der SPE kaufen. Hierzu zählen neben internationalen Geschäfts- und Investmentbanken auch Hedgefonds und sog. Government Sponsored Enterprises (GSE)^[24].

Ein Problem, das mit strukturierten Produkten einhergeht, ist die Intransparenz bezüglich der Risiken des Investments. Dadurch ist unklar, welcher Investor welchem Risiko in welcher Höhe ausgesetzt ist. Durch die weltweite Verbreitung von strukturierten Produkten wurde diese Unsicherheit weiter vergrößert. Der stell­vertretende Vorsitzende des Federal Reserve Boards, Donald Kohn, hat dies bereits in einer Rede am 16. Mai 2007 deutlich gemacht (vgl. Kohn (2007)):

„[T]he growth of tranched CDOs and other structured credit products with substantial embedded leverage has made it more difficult to assess the degree of leverage of individual institutions or of the financial system as a whole.”

Ähnlich äußerte sich auch der Vorsitzende der Bank of England, Mervyn King, in einer Rede am 20. Juni 2007 (King (2007a), S. 6):

„(…) the liquidity of the markets in complex instruments, (…), is unpredictable“.

Die gestiegene Unsicherheit hat erheblich zur Illiquidität am Interbankenmarkt beige­tragen. Durch eine Ankündigung der IKB Deutsche Industriebank AG Ende Juli 2007 wird sichtbar, dass die Probleme des US-Hypothekenmarktes am Geldmarkt angekommen sind:

„Die Krise des US-amerikanischen Hypothekenmarktes im Subprime-Bereich hat sich auf die IKB Deutsche Industriebank AG (IKB) ausgewirkt. (…) Die Refinanzierung des von der IKB gemanagten Conduits „Rhineland Funding“ erschien gefährdet, und die IKB lief Gefahr, aus ihren Liquiditätslinien (…) in Anspruch genommen zu werden.“^[25]

Dass die Auswirkungen einer ursprünglich lokalen Krise (am US-amerikanischen Hypothekenmarkt) zuerst in Europa sichtbar werden, zeigt, wie vernetzt die internationalen Finanzmärkte sind und wie schnell sich die Transmission von Schocks vollzieht. In den USA meldeten zwar einige Hypothekenfinanzierer bereits vor Bekanntwerden der Probleme der IKB Insolvenz an (vgl. SVR (2007), S. 95f.). Diese Meldungen hatten jedoch keine größeren Auswirkungen auf hypothekarisch besicherte Anleihen, so dass ihnen von Marktteilnehmern offenbar kaum Bedeutung beigemessen wurde.

Wie die Pressemitteilung verdeutlicht, konnte sich die Zweckgesellschaft der IKB nicht mehr über den Kapitalmarkt refinanzieren, so dass die (oben bereits angeführte) Fristeninkongruenz zum Liquiditätsproblem wird. Die IKB wurde letztlich durch eine gemeinsame Liquiditätsspritze deutscher Banken auf Initiative der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) vor dem Bankrott gerettet. Ähnliche Probleme sind aber auch bei der sächsischen Landesbank (SachsenLB) sowie bei drei Fonds der französischen BNP Paribas aufgetreten, die sich nicht mehr über kurzfristige Geld­marktpapiere refinanzieren konnten^[26]. Offensichtlich scheuten sich Investoren aufgrund der gestiegenen Zahl von Ausfällen bei subprime loans in den USA, hypothekarisch besicherte Anleihen zu kaufen. Auch strukturierte Produkte, die von Ratingagenturen mit Bestnoten bewertet wurden, waren von den Zahlungsausfällen betroffen, so dass Zweifel an der Verlässlichkeit der Ratings aufkeimten (vgl. Bernanke (2007c)). Dies hat zusätzlich zu Unsicherheit unter den Investoren geführt und schließlich nicht nur die Nachfrage nach MBS, sondern generell nach Anleihen, die durch Vermögenswerte besichert sind (asset-backed securities, ABS), gedämpft (vgl. Bernanke (2007c)). Dies lässt sich vor allem durch umfangreiche Ratingherabstufungen erklären, die seit Juni 2007 erfolgt sind (vgl. BIS (2007a), S. 4 u. Deutsche Bundesbank (2007c), S. 8) und schließlich zu einem weltweiten Vertrauensschock geführt haben. Hierzu haben auch Finanzierungsprobleme bei Hedgefonds beigetragen, die zur selben Zeit bekannt wurden. Statt verbrieften Papieren wurden vermehrt sichere Anlageformen, wie z.B. Schatzwechsel nachgefragt. Dies geht aus Abb. 5 deutlich hervor, die die Entwicklung des Zinssatzes von 3-monatigen US-Schatzwechseln (Treasury Bills) darstellt (grüne Linie).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Zinsentwicklung von 3-monatigen US-Schuldverschreibungen und von Geldmarktpapieren in den USA mit einer Laufzeit von 30 Tagen

Quelle: Federal Reserve Statistical Release H.15 (selected interest rates).

Das rapide Sinken des Zinssatzes Anfang August 2007 weist darauf hin, dass die Nach­frage nach Treasury Bills gestiegen ist, was auf eine erhöhte Risikoaversion der Investo­ren schließen lässt^[27]. Die Beobachtung, dass Investoren in sichere Anlagen flüchten, wird durch weitere Daten gestützt: Der Zinssatz für Geldmarktpapiere mit einer Laufzeit von 30 Tagen steigt am 9. August für Emittenten minderer Bonität (A2P2) deutlich an, während Emittenten guter Bonität (AA) sich weiter zu günstigen Konditionen refinanzieren können^[28] (vgl. Abb. 5). Ab Mitte Oktober – nach einer kurzweiligen Normalisierung der Lage – ist eine ähnliche Entwicklung erkennbar. Die Nachfrage nach Treasury Bills nimmt sukzessive zu, was darauf hindeutet, dass die Flucht in sichere Anlagen durch Investoren nach wie vor anhält.

Neben Zweckgesellschaften sind damit auch Unternehmen mit Liquiditätsproblemen aufgrund erhöhter (kurzfristiger) Finanzierungskosten durch den Zinsanstieg bei Geld­marktpapieren konfrontiert. Doch das Bekanntwerden der Finanzierungsprobleme bei der IKB und BNP Paribas hat weitere Konsequenzen: Auch Geschäftsbanken müssen für kurzfristige Refinanzierungsgeschäfte tiefer in die Tasche greifen: Der Dollar-LIBOR (London Interbank Offered Rate), der als Referenzzinssatz für Interbankenge­schäfte in US-Dollar dient (vgl. Eilenberger (1996), S. 265), schießt am 9. August sowohl für Übernachtgeschäfte (o/n) als auch für Geschäfte mit der Laufzeit von einem Monat (1m) bzw. drei Monaten (3m) in die Höhe (vgl. Abb. 6). Auch der durch­schnittliche Tagesgeldsatz im Euro-Währungsraum, der EONIA (Euro OverNight Index Average), den die EZB als Referenzzinssatz beobachtet, steigt an diesem Tag stark an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Entwicklung des Dollar-LIBOR und des EONIA

Quellen: British Bankers’ Association: http://www.bba.org.uk/bba/jsp/polopoly.jsp?d=141&a=627, Deutsche Bundesbank.

Diese Entwicklung ist ebenfalls durch gestiegene Unsicherheit zu erklären: Neben der Möglichkeit, dass die für conduits bereitgestellten Liquiditätslinien sowohl dem Zeit­punkt als auch dem Umfang nach unerwartet in Anspruch genommen werden, stieg der Liquiditätsbedarf für Geschäftsbanken aufgrund von Risiken aus dem Geschäft mit Unternehmensfinanzierungen. Kredite für überwiegend fremdfinanzierte Unter­nehmensübernahmen durch Private-Equity-Gesellschaften sind für Geschäftsbanken üblicherweise temporär, da sie über den Sekundärmarkt verkauft werden. Aufgrund der erhöhten Unsicherheit am Markt und de gestiegenen Kosten für Unternehmens­übernahmen war dies Anfang August nur noch in eingeschränktem Maße möglich. Geschäftsbanken waren daher gezwungen, solche Kredite selbst zu halten (vgl. The Economist (2007c) u. BIS (2007a), S. 4f.).

Infolgedessen waren Geschäftsbanken nicht mehr bereit, anderen Marktteilnehmern Liquidität über den Interbankenmarkt bereit zu stellen, was zum Anstieg und einer erhöhten Volatilität des LIBOR und anderer Geldmarktsätze führte.

Die Probleme am US-subprime-Markt waren letztlich nicht die Ursache, sondern der Auslöser für die Liquiditätsprobleme am Geldmarkt. Von Marktanalysten wurde seit längerem eine Neubewertung der Risiken, insbesondere der Finanzinnovationen erwartet (vgl. z.B. EZB (2007a), S. 30). Ein Rückgang von Vermögenspreisen führt nur in Verbindung mit Ungleichgewichten in der Volkswirtschaft, z. B. einer Fehlbe­wertung von Risiken und einer dadurch erhöhten Kreditvergabe zu einer finanziellen Krisensituation (vgl. Borio/Lowe (2002), S. 18).

Die in diesem Kapitel dargestellten Daten zeigen, wie es Anfang August 2007 am kurz­fristigen Ende des Finanzmarktes, dem Geldmarkt, zu Liquiditätsproblemen gekommen ist. Eine schematische Zusammenfassung der verschiedenen Krisenphasen zeigt Abb. 7.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Schematische Darstellung der Krisenphasen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BoE (2007b), S. 5.

Dies hat neben der Federal Reserve (Fed) auch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England (BoE) zum Eingreifen veranlasst. Eine detaillierte Darstellung und Begründung der Zentralbankaktionen sind Gegenstand des folgenden Kapitels. Die vorliegende Arbeit konzentriert sich auf die geldpolitischen Reaktionen und damit auf die Rolle der Zentralbanken in dieser Krise. Aus diesem Grund werden die Auswirkungen der Turbulenzen auf die Ertragslage von Investmentbanken, die derzeit vor allem in der Wirtschaftspresse diskutiert werden, vernachlässigt.

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^[1] Diese Definition ist an Carron (1982) angelehnt. Vgl. dazu auch Garcia/Plautz (1988), S. 10.

^[2] U.S. Census Bureau, Homeownership Rates for the United States.

^[3] Eine Vielzahl weiterer Faktoren kann diese Entwicklung ebenfalls hervorrufen. Eine gute Übersicht bieten Bandholz et al. (2006), S. 6-15.

^[4] Auch der Internationale Währungsfond vertritt diese Ansicht, vgl. IMF (2007), S. 73. Anderer Ansicht sind einige Autoren, die die Preisentwicklung bis 2004 untersucht haben. Siehe z.B. Himmelberg/Mayer/Sinai (2005) oder McCarthy/Peach (2004).

^[5] Diese Haltung wird von Mayer (2007) kritisiert, der zwar dem psychologischen Einfluss auch Bedeutung zuweist, aber die Ansicht vertritt, dass (langfristige) Zinssätze und Finanzmärkte für den Häuserboom eine größere Rolle spielen, als Shiller ihnen beimisst.

^[6] The Economist (2007d).

^[7] The Economist (2007a).

^[8] Vgl. The Federal Reserve Board, Statements des Federal Open Market Committee 2001-2003. Im Internet verfügbar unter: http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm#calendars, aufgerufen am 9.11.2007.

^[9] Zu diesem Ausdruck vgl. Deutsche Bundesbank (2007a), S. 28.

^[10] Neben diesen beiden Erklärungsansätzen finden sich in der Literatur auch Faktoren wie eine gesunkene Risikoaversion oder erhöhte wirtschaftliche Stabilität. Vgl. hierzu z.B. Rudebusch/Swanson/Wu (2006) oder Wu (2006).

^[11] Vgl. S&P/Case-Shiller Home Price Indices, Index News April 2006 bis September 2007.

^[12] U.S. Bureau of the Census.

^[13] Die Bonität wird zum Beispiel anhand der Schuldendienstquote (debt service-to-income ratio) oder der Beleihungsgrenze (mortgage loan-to-value ratio) gemessen. Vgl. Kiff/Mills (2007), S. 3.

^[14] Vgl. Gramlich (2007), S. 17. Bei prime loans ist der Zinssatz üblicherweise während der gesamten Laufzeit fixiert.

^[15] Neben der hier dargestellten Ausgestaltung gibt es eine Vielzahl weiterer Varianten (z.B. Strafen bei vorzeitiger Rückzahlung) der subprime loans. Eine gute Übersicht bietet Gramlich (2007), S. 17-22.

^[16] Vgl. Kiff/Mills (2006), S. 3. Straka (2000) beschreibt detailliert das automated underwriting.

^[17] Neben dem Ausfallrisiko besteht bei hypothekarisch besicherten Anleihen das Risiko einer vorzeitigen Rückzahlung. Dieses wird ausführlich in Mason/Rosner (2007), S. 17f. behandelt.

^[18] Der Anteil der verbrieften Hypotheken, die auf subprime loans basieren, ist insbesondere 2005 und 2006 gestiegen. Vgl. Bernanke (2007a) u. BIS (2007b), S. 3.

^[19] Dies wird durch eine Voraushaftungsfunktion niedrigerer Tranchen erreicht. Vgl. Kofner (2007),
S. 583.

^[20] Einige Geschäftsbanken haben eigene SPEs gegründet, die eine Vielzahl von derartigen Portfolioverbriefungen durchführen (conduits). Dadurch erscheinen die Risiken nicht mehr in den Büchern der Geschäftsbanken.

^[21] Partnoy/Skeel (2006) diskutieren weitere Vor- und Nachteile von strukturierten Produkten.

^[22] Dies zeigt sich auch daran, dass die Ausfallquoten von in 2005 und 2006 vergebenen subprime loans besonders hoch sind (vgl. Bernanke 2007c) und Mishkin (2007, S. 27f.).

^[23] Cagan (2007) setzt sich ausschließlich mit den Auswirkungen erhöhter Zinsen auseinander.

^[24] Dies sind private US-Finanzinstitute mit rechtlichem Sonderstatus, die Geschäftszwecke des öffentlichen Interesses tätigen. Eine Auflistung von Investoren in verbriefte Portfolios ist unter http://www.securitization.net/links/articles.asp?id=1988, aufgerufen am 3.11.2007, zu finden.

^[25] Pressemitteilung der IKB vom 30. Juli 2007. Im Internet verfügbar unter: http://www.ikb.de/content/de/presse/pressemitteilungen/2007/070730_KfW_staerkt_IKB.jsp, aufgerufen am 31. 10. 2007.

^[26] Vgl. BNP Paribas Press releases 3rd Quarter 2007. Im Internet verfügbar unter: http://invest.bnpparibas.com/en/news/default.asp?AnnArc=2007&TriArc=3, aufgerufen am 31.10.2007.

^[27] Die gestiegene Risikoaversion hat auch Auswirkungen auf die Aktienmärkte. Eine derartige Analyse geht über den Rahmen dieser Arbeit hinaus und ist z.B. in BIS (2007a), S. 13-15 zu finden.

^[28] Die Fed berücksichtigt die Ratings von Moody’s und Standard & Poor’s bei der Bewertung der Bonität. Weitere Informationen hierzu im Internet: http://www.federalreserve.gov/releases/cp/about.htm, aufgerufen am 01.11.2007.