Führt Common Ownership zu wettbewerbsverzerrenden Effekten?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Allgemeine Grundlagen und Begriffsbestimmungen
2.1 Institutionelle Investoren
2.2 Common Ownership
2.2.1 Wettbewerbsverzerrung
2.2.2 Instrumente

3 Methodisches Vorgehen
3.1 Ein- und Ausschlusskriterien bei der Studienauswahl
3.2 Suchstrategie
3.3 Studienauswahl

4 Ergebnisse und Kriterien
4.1 Darstellung der eingeschlossenen Studien
4.2 Kriterien zur Bewertung der Studienqualität
4.2.1 Daten
4.2.1.1 Quellen
4.2.1.2 Datenvalidität
4.2.2 Instrument und Methode

5 Diskussion
5.1 Diskussion und Bewertung der Studien hinsichtlich der Kriterien
5.1.1 Daten
5.1.2 Instrument und Methode
5.2 Zusammenfassung und Schlussfolgerung
5.3 Limitationen

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Weltweit größte Asset-Management Unternehmen

Abbildung 2: ETF-Marktanteile USA in 2016

Abbildung 3:Einseitige und wechselseitige direkte Unternehmensbeteiligung (Cross Ownership)

Abbildung 4: Indirekte Horizontalverflechtungen (Common Ownership)

Abbildung 5: Flussdiagramm zur Darstellung des Studienauswahlprozesses

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gehaltene Unternehmensanteile der fünf beteiligungsstärksten Anteilseignern an den fünf umsatzstärksten Mineralölkonzernen (in Prozent)

Tabelle 2: Gehaltene Unternehmensanteile der sechs beteiligungsstärksten Anteilseignern an den sechs größten europäischen Telekommunikationsunternehmen (in Prozent)

Tabelle 3: Gehaltene Unternehmensanteile von vier großen Anteilseignern an vier US-amerikanischen Flugzeugunternehmen (in Prozent)

Tabelle 4: Übersicht der wettbewerbsverzerrenden Theorien

Tabelle 5: Dokumentation der Studienrecherche

Tabelle 6: Zusammenfassung der Informationen und Ergebnisse der betrachteten Studien

Tabelle 7: Berechnung der Gewinngewichtungen

Tabelle 8: Zusammenfassung der Bewertungsergebnisse

1 Einleitung

„Anticompetitive Effects of Common Ownership” von Azar, Schmalz und Tecu ist ein im Jahr 2018 im Journal of Finance erschienener Artikel, welcher von vermeintlich wettbewerbsverzerrenden Effekten durch große Investmentgesellschaften wie BlackRock, Vanguard, State Street oder Fidelity im Bereich der Luftfahrtindustrie berichtet.¹ Erstmals erschien der Artikel im April 2015 als Working Paper der University of Michigan². Dieser Artikel, welcher einen der ersten empirischen Beweise für die wettbewerbsverzerrenden Effekte lieferte, führte zu einer breiten, kontroversen und teils heftig geführten finanzwissenschaftlichen Debatte über die Effekte von Common Ownership. Nach der Behauptung der Autoren sollen Unternehmensverflechtungen über institutionelle Investoren dazu führen, dass monopolartige Strukturen entstehen, die Unternehmen weniger Anreize bieten, miteinander im Wettbewerb zu stehen.³ Das Phänomen Common Ownership ist weltweit stark verbreitet. Ben-David et al. zeigten 2015, dass hochdiversifizierte Investmentgesellschaften und andere institutionelle Investoren zusammen 70-80% am Aktienbestand der US-amerikanischen börsennotierten Unternehmen halten.⁴ Dabei stellen häufig einzelne Investmentgesellschaften den größten wirtschaftlichen Eigentümer mehrerer Unternehmen einer Branche, worauf ähnlich diversifizierte Investoren folgen. So haben Fichtner et al. 2016 berechnet, dass die zusammengefassten Beteiligungen von BlackRock, Vanguard und State Street diese zu den größten Investoren von 88% aller Firmen im Index S&P 500 machen.⁵ Alle genannten Investmentgesellschaften treten größtenteils als passive Investoren auf und verfolgen somit passive Anlagestrategien. Dabei wird versucht, zum Beispiel mit Hilfe von ETFs (Exchange Traded Funds), die Wertentwicklung von Indizes oder Indexgruppen zu replizieren. Betrachtet man den DAX (Deutscher Aktienindex) als bedeutendsten deutschen Aktienindex, so betrug 2017 der von institutionellen Investoren gehaltene Anteil 61,8% des Streubesitzes.⁶ Passiv verwaltete Anlagemöglichkeiten haben in den letzten Jahren einen enormen Kapitalzuwachs erhalten. 2003 betrug das gesamte angelegte Vermögen in passiv verwalteten börsengehandelten Indexfonds (ETF) weltweit noch etwa USD 204 Mrd., bis 2016 stieg es auf USD 3.422 Mrd..⁷ Das ist ein enormer Anstieg von 1577,45%. Insgesamt ist das von institutionellen Investoren verwaltete Vermögen im letzten Jahrzehnt rasant gewachsen. Das Unternehmen PwC hat 2017 ermittelt, dass das verwaltete Vermögen von USD 37 Bio. im Jahr 2004 auf USD 85 Bio. im Jahr 2016 angestiegen ist. Weiter wird ein Wachstum auf USD 145 Bio. bis 2025 prognostiziert.⁸ Die folgende Grafik zeigt das weltweit verwaltete Vermögen der größten Asset-Management Unternehmen. Dabei ist eine Dominanz der vier größten Investmentgesellschaften deutlich zu erkennen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Weltweit größte Asset-Management Unternehmen⁹

Diese Zahlen wecken in Kombination mit den kürzlich veröffentlichten Studien das Interesse der Aufsichtsbehörden. Während bei Fusionskontrollentscheidungen (vollständige Fusionen und Übernahmen) Schadenstheorien bereits berücksichtigt werden, geschieht dies bei dem teilweisen Erwerb von Unternehmen nicht.¹⁰ Dennoch erfährt dieses Thema auch bei den Aufsichtsbehörden zunehmende Aufmerksamkeit. So führte die OECD (Organization for Economic Cooperation and Development) 2017 erstmals zu diesem Thema eine Anhörung durch.¹¹

Außerhalb der finanzwissenschaftlichen Kreise erhielt das Thema Common Ownership ebenfalls größere Aufmerksamkeit. Der öffentlich-rechtliche TV-Sender Arte strahlte 2019 die Dokumentation „BlackRock – Die unheimliche Macht eines Finanzkonzerns“ aus, in dem auch Schmalz seine eigenen Studien kurz vorstellte.¹² Neben der Arbeit von Azar et al. wurden auch weitere Studien zu wettbewerbsverzerrenden und - fördernden Effekten von Common Ownership veröffentlicht. So wurden empirische Untersuchungen in branchenübergreifenden¹³ sowie in den einzelnen Bereichen von Banken¹⁴, Mergers & Acquisitions¹⁵, Pharmakonzernen¹⁶, Cornflake-Konzernen¹⁷, Saatgut¹⁸ und Innovationen¹⁹ durchgeführt, wobei nicht alle Studien zu den gleichen Ergebnissen kamen. Durch einige Studien kritisierten die Arbeiten von Azar et al. stark.²⁰ Dabei wurde den Wissenschaftlern vorgeworfen, unwissenschaftliche und falsche Instrumente, verwendet zu haben.²¹ Drei der kritischen Papiere führen eigene empirische Untersuchungen durch. Dabei kommen die Autoren jedoch zu grundlegend abweichenden Ergebnissen.²² Auch diese kritisierenden Arbeiten wurden wiederum von Wissenschaftlern angegriffen und deren Studienergebnisse infrage gestellt.²³

Da monopolartige Strukturen und deren eventuell wettbewerbsverzerrende Effekte zu höheren Preisen für Konsumenten führen könnten, ist es hochrelevant, welche Aussagekraft die Studien mit sich bringen und ob staatliche Behörden tatsächlich tätig werden müssten. Das potentielle Ausmaß des daraus resultierenden kartellrechtlichen Problems würde sich über alle Branchen, Länder und Wirtschaften mit handelbaren Beteiligungspapieren beziehen.²⁴ Auch für die tätigen Investmentgesellschaften spielt es eine enorme Rolle, ob weltweite Kartellbehörden gesetzliche Schritte fordern und somit in das Geschäft der institutionellen Investoren eingreifen.²⁵ Daher ist es von großem Interesse zu ermitteln, ob bereits erwähnte wettbewerbsverzerrende Effekte existieren.

Die Anzahl der bislang vorliegenden empirischen Studien zu Wettbewerbseffekten indirekter Horizontalverflechtungen sind noch gering. Doch die Ergebnisse unterscheiden sich, wie bereits erwähnt, zum Teil sehr stark. Führt Common Ownership tatsächlich zu wettbewerbsverzerrenden Effekten oder nicht? Diese Arbeit soll dabei helfen, der Antwort auf diese Frage näher zu kommen. Ziel dieser Masterarbeit ist es, das Phänomen Common Ownership im Rahmen einer Literaturanalyse auf wettbewerbsverzerrende Effekte hin zu untersuchen.

Nicht behandelt werden die kartellrechtlichen Gesichtspunkte und die sich aus einer tatsächlichen Verzerrung des Wettbewerbes ergebenden möglichen Konsequenzen. Diese Arbeit analysiert ausschließlich einen Teilbereich der bisher veröffentlichten Studien und versucht, hinsichtlich verschiedener Kriterien, herauszufinden, ob Common Ownership tatsächlich zu wettbewerbsverzerrenden Effekten führt oder nicht. Aufgrund der Vergleichbarkeit, der veröffentlichten Pro und Contra Studien und der Umfang der Arbeit, begrenzt sich die Analyse auf wettbewerbsverzerrende Effekte durch Common Ownership auf Preise.

Um dies festzustellen, orientiert sich diese Arbeit an der Vorgehensweise zur Erstellung einer systematischen Übersichtsarbeit. Dabei werden Studien durch vorher festgelegte Ein- und Ausschlusskriterien gesammelt und anschließend deren Studienqualität durch geeignete Bewertungskriterien festgestellt. In einer anschließenden Diskussion soll ermittelt werden, ob der von Schmalz et al. ermittelte wettbewerbsverzerrende Effekt durch Common Ownership erkennbar ist oder nicht.²⁶ In Kapitel 2.2 wird das Analyseverfahren genauer betrachtet.

Im Folgenden wird eine kurze Darstellung des Inhalts der Hauptkapitel der Arbeit wiedergegeben. In Kapitel 2 werden die allgemeinen Grundlagen und Begriffsbestimmungen, die für die Arbeit notwendig sind, genauer erläutert. Dabei wird beschrieben, was institutionelle Investoren sind und wie die Theorie und die Instrumente von Common Ownership damit verbunden sind. Anschließend wird in Kapitel 3 das in der Arbeit verwendete Analyseverfahren vorgestellt und erläutert, welche Studien in den Vergleich miteinbezogen wurden. In Kapitel 4 werden die Ergebnisse der eingeschlossenen Studien und die Kriterien zur Bewertung vorgestellt. Der Vergleich der Studien durch die Bewertungskriterien, die Zusammenfassung und Schlussfolgerung und die Limitationen der Arbeit werden in Kapitel 5 behandelt. Abschließend wird in Kapitel 6 ein Fazit und ein möglicher Ausblick in die Zukunft gegeben.

[...]

¹ Vgl. Azar, Schmalz und Tecu (2018a).

² Vgl. Azar, Schmalz und Tecu (2015).

³ Vgl. Azar et al. (2018a, S. 1514).

⁴ Vgl. Ben-David, Franzoni, Moussawi und Sedunov (2016).

⁵ Vgl. Fichtner, Heemskerk und Garcia-Bernardo (2017).

⁶ Vgl. Monopolkommission (2018, S. 177).

⁷ Vgl. Deutsche Bank (2017).

⁸ Vgl. PwC (2017).

⁹ Eigene Darstellung in Anlehnung an Monopolkommission (2018, S. 178).

¹⁰ Vgl. Monopolkommission (2018, S. 176).

¹¹ Vgl. OECD (2017, S. 1514) und Schmalz (2018).

¹² Vgl. Arte (2019).

¹³ Vgl. Wang, Plagge, Rowley und Aliaga-Diaz (2019).

¹⁴ Vgl. Azar, Raina und Schmalz (2016).

¹⁵ Vgl. Irani, Yang und Zhang (2019).

¹⁶ Vgl. Newham, Seldeslachts und Banal Estaaol (2018).

¹⁷ Vgl. Matthew Backus, Christopher Conlon und Michael Sinkinson (2018).

¹⁸ Vgl. Torshizi und Clapp (2019).

¹⁹ Vgl. Anton, Ederer, Gine und Schmalz (2017).

²⁰ Einige der kritischen Arbeiten sind zum Teil durch das Investment Company Institute (ICI) – der weltweit größten Interessenvertretung von Investoren – finanziert worden, vgl. Kennedy, O'Brien, Song und Waehrer (2017) und vgl. O'Brien und Waehrer (2017).

²¹ Vgl. O'Brien (2017a) und Dennis, Gerardi und Schenone (2017).

²² Vgl. Kennedy et al. (2017), Dennis et al. (2017) und O'Brien (2017a).

²³ Vgl. Azar, Schmalz und Tecu (2018c) und Elhauge, E. R. (2018).

²⁴ Vgl. Azar et al. (2018a, S. 1514).

²⁵ Vgl. Institutional Money (2016).

²⁶ Vgl. Ressing, Blettner und Klug (2009), Reinhardt Verlag (2019) und Jana Neumann (2018).