Die Bewertung von Intangible Assets durch den Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Darstellung des Sachverhalts
1.2 Zielsetzung
1.3 Aufbau der Arbeit

2. Intangible Assets
2.1 Begriffsklärungen
2.2 Kategorisierung der Intangible Assets
2.3 Relevanz von Intangible Assets
2.3.1 Diskrepanz zwischen Buch- und Marktwerten
2.3.2 Korrelation von Finanzkennzahlen und Aktienkurs
2.3.3 Der „Value Creation Index“
2.3.4 Abgrenzung von Intangible Assets und Goodwill
2.3.5 Bilanzielle Behandlung von Intangible Assets
2.3.5.1 Bilanzierung nach HGB
2.3.5.2 Bilanzierung nach IFRS und US-GAAP
2.4 Bewertungsmethoden
2.4.1 Marktkapitalisierungsmethoden
2.4.1.1 Marktwert-Buchwert-Verhältnis
2.4.1.2 Tobin’s q
2.4.2 Return on Assets
2.4.3 Direkte Messung und Scorecard-Methode

3. Analyse empirischer Studien
3.1 Indikatoren
3.1.1 Forschung und Entwicklung
3.1.1.1 „Stock Market Valuation of R&D Expenditures“
3.1.1.2 „The capitalization, amortization, and value-relevance of R&D“
3.1.1.3 „Excess Returns to R&D-Intensive Firms“
3.1.1.4 „Firm Size and the Effect of R&D on Tobin’s q“
3.1.2 Werbung & Marken
3.1.2.1 „Advertising, R&D Expenditures and the Market Value of the Firm”
3.1.2.2 „Brand Values and Capital Market Valuation“
3.1.2.3 „Measuring Intangibles: The Asset Value of Advertising“
3.1.3 Humankapital
3.1.3.1 „The Impact of U.S. Firms’ Investment in Human Capital on Stock Prices“
3.1.3.2 „Does the Stock Market Fully Value Intangibles? Employee Satisfaction and Equity Prices“
3.2 Kongruenz der jeweiligen Ergebnisse
3.3 Indikatoren mit größtem Einfluss auf die Performance

4. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kategorien der Intangible Assets nach dem AK SB

Abb. 2: Wertkomponenten des Unternehmenswertes

Abb. 3: Zugenommene Bedeutung von Intangible Assets

Abb. 4: Häufigkeitsverteilung der prozentualen jährlichen Veränderung der geschätzten Markenwerte, 1992-1996

Abb. 5: Verteilungsbaum der prozentualen jährlichen Veränderung der geschätzten Markenwerte, 1992-1996

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: F&E-Intensität aller Unternehmen von 1975-1995 (Panel A) und derzeitige F&E-Intensität einzelner Branchen (Panel B)

Tab. 2: Beeinflussung der UN-Gewinne und Buchwerte durch F&E- Ausgaben

Tab. 3: Rendite und Eigenschaften der verschiedenen Portfolios, klassifiziert nach F&E-Ausgaben relativ zum Umsatz

Tab. 4: Rendite und Eigenschaften der verschiedenen Portfolios, klassifiziert nach F&E-Ausgaben relativ zum Marktwert des EK

Tab. 5: Regressionsanalyse für 3-Faktor-Modell mit Darstellung der monatlichen Überrendite, Portfolios klassifiziert nach F&E Intensität relativ zum EK-Marktwert

Tab. 6: Geschätzte Abschreibungsraten der F&E-Investitionen aller Branchen mit F&E-Ausgaben, berechnet für 1991

Tab. 7: Analyse des Zusammenhangs zwischen F&E-Kapital und der zukünftigen Aktienkursrendite über mehrere Perioden

Tab. 8: Durchschnittliche, jährliche Überrendite der Portfolios, klassifiziert nach F&E-Intensität, 1979-1998

Tab. 9: Koeffizient der Schwankung von Gewinnerwartungen der Analysten (für das folgende Jahr) und der zukünftigen Gewinnen für UN ohne, mit wenig, mit hoher F&E-Intensität, 1984-1998

Tab. 10: Median der Veränderung des F&E-Kapitals der Unternehmen, klassifiziert nach F&E-Kapital, 1979-1998

Tab. 11: Median verschiedener Variablen, unter anderem der Überrendite, klassifiziert nach F&E-Kapital, 1979-1998

Tab. 12: Übersicht der Unternehmen aus Datensample, klassifiziert nach Branche

Tab. 13: Unternehmensgröße und der Effekt von F&E auf Tobin’s q, 1997-2001

Tab. 14: Verteilung von Werbe-Ausgaben (in Mio. $) für untersuchte Unternehmen aus der Compustat-Datenbank, klassifiziert nach Branchen, 1988-1990

Tab. 15: 20 Unternehmen mit größten Werbe-Ausgaben (in Mio. $) aus Compustat-Datenbank, 1988-1990

Tab. 16: 20 Unternehmen mit der höchsten Werbe-Intensität aus Compustat-Datenbank, (Dollar-Angaben in Mio.), 1988-1990

Tab. 17: Unternehmensgröße und die Effekte von Werbung und F&E auf den Marktwert der Unternehmen (t-Werte in Klammern), 1988- 1990

Tab. 18: Unternehmensgröße und Performance-Kennzahlen von 183 Unternehmen (Auswertung von 595 Unternehmens-Jahre), 1991-1996

Tab. 19: Ergebnisse der Regressionsanalyse für die Variablen EK- Buchwert (BV), Betriebsgewinn (NI) und geschätzte Markenwerte (Brands), Untersuchungszeitraum 1991-1996

Tab. 20: Untersuchte Unternehmen mit Angaben zu Umsatz, Werbeausgaben und Marktwert

Tab. 21: Regressionsanalyse zu Gewinn und Marktwert der Unternehmen

Tab. 22: Produktivität, Rentabilität und Marktbewertung der Unternehmen, klassifiziert nach Ausgaben für Mitarbeiter- Weiterbildung

Tab. 23: Regressionsmodell für Weiterbildung und Aktienkursrendite

Tab. 24: Jährliche Rendite der Portfolios und des Index

Tab. 25: Risikoadjustierte Rendite der vier Portfolios

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Darstellung des Sachverhalts

Die Bedeutung von materiellen Vermögensgegenständen hat innerhalb der letzten Jahrzehnte dramatisch abgenommen. An ihre Stelle sind immer mehr immaterielle Werte, die so genannten Intangible Assets, getreten.

Als Ursache für diese Entwicklung gilt vor allem der industrielle Wandel der letzten Jahrzehnte, weg von der produzierenden Industrie hin zu einer Wissens- und Informa- tionsindustrie.

Da Intangible Assets schwer zu bewerten sind und die zukünftigen Cashflows aus die- sen als unsicher angesehen werden, verbieten die derzeitigen Bilanzierungsstandards eine Aktivierung selbst erschaffener immaterieller Werte. Nichtsdestotrotz werden am Kapitalmarkt immaterielle Vermögenswerte bewertet, was dazu führt, dass der Marktwert der Unternehmen den Buchwert oftmals deutlich übersteigt. Vor diesem Hintergrund hat die Aussagekraft von Finanzkennzahlen über den zukünf- tigen Unternehmenserfolg kontinuierlich an Bedeutung verloren, da der zukünftige Erfolg heutzutage ganz entscheidend von den Intangible Assets eines Unternehmens abhängig ist.¹

Edvinsson benutzt in diesem Zusammenhang eine treffende Metapher, indem er den Gesamtwert eines Unternehmens in Form eines Baumes beschreibt. Den Stamm, die Äste und die Blätter des Baumes stellen die Bilanzkennzahlen, die das derzeitige Be- finden eines Unternehmens wiedergeben, dar. Hingegen sind die Intangible Assets mit dem Wurzelsystem des Baumes vergleichbar, denn anhand dieser unsichtbaren Ver- mögenswerte ist erkennbar, wie sich das Unternehmen in den nächsten Jahren entwi- ckeln wird.²

1.2 Zielsetzung

Diese Arbeit wurde im Rahmen des Forschungsprojektes „Einfluss von Intangible Assets auf die Unternehmensperformance und den Unternehmenserfolg“ erstellt. Ko- operationspartner des Projektes sind die FH München, die FHTW Berlin, die Universi- tät Regensburg sowie The Value Group GmbH als Praxispartner.³ Das Forschungsprojekt besteht aus den Schwerpunkten „Unternehmensbewertung und Kapitalmarktforschung“ sowie „Unternehmensplanung und Rechnungslegung“. Die Aufgabe des Bereiches Kapitalmarktforschung ist es dabei, relevante Indikatoren der Intangible Assets zu identifizieren sowie den Zusammenhang zwischen diesen Indika- toren und der zukünftigen Aktienkursentwicklung abzuschätzen. Aufbauend auf die- sen Ergebnissen soll anschließend ein Modell unter Berücksichtigung der einzelnen Indikatoren konzipiert werden.

Die Zielsetzung dieser Arbeit ist es, den Bereich Kapitalmarktforschung zu unterstüt- zen, indem bereits bestehende Studien, die sich mit der Bewertung von Intangible As- sets durch den Kapitalmarkt auseinandersetzen, vorgestellt und analysiert werden. Dabei sollen diejenigen Indikatoren der Intangible Assets identifiziert werden, die auf Basis der Auswertung von frei zugänglichen Marktdaten einen positiven Einfluss auf die zukünftige Unternehmensperformance haben. Des Weiteren wird der Zusammen- hang zwischen den einzelnen Indikatoren und dem zukünftigen Unternehmenserfolg abgeschätzt.

Der Unternehmenserfolg wird dabei im Sinne des Shareholder Value-Ansatzes daran gemessen, inwiefern der Marktwert der Unternehmen innerhalb des Beobachtungszeitraumes gesteigert werden konnte.

Anhand des Vergleichs der ausgewählten empirischen Studien soll abschließend beurteilt werden, ob Intangible Assets einen entscheidenden Einfluss auf die Unternehmensperformance haben und, wenn ja, welche Indikatoren die potentiell höchsten Werttreiber darstellen.

1.3 Aufbau der Arbeit

Im ersten Teil der Arbeit soll das Wesen von Intangible Assets näher betrachtet werden. Dabei wird vor allem auf die unterschiedlichen Kategorien, die Relevanz im heutigen wirtschaftlichen Umfeld und die verschiedenen Bewertungsansätze dieser immateriellen Vermögenswerte eingegangen.

Anschließend werden im zweiten Teil empirische Studien, die sich mit der Bewertung von Intangible Assets durch den Kapitalmarkt befassen, vorgestellt und analysiert. Im Rahmen dessen werden die wichtigsten Indikatoren der Intangible Assets einzeln be- trachtet und auf ihren Beitrag zum zukünftigen Unternehmenserfolg beleuchtet. Um die Vergleichbarkeit der verschiedenen Studien gewährleisten zu können, wird jeweils explizit auf die einzelnen Ansätze eingegangen. Darüber hinaus werden auch die jeweiligen Datensample und angewandten statistischen Verfahren betrachtet. So soll ausgeschlossen werden, dass die Ergebnisse der Studien auf speziellen empiri- schen Methoden beruhen, wodurch eine Vergleichbarkeit zu anderen Studien er- schwert werden würde.

Abschließend werden im letzten Teil die Ergebnisse der jeweiligen Studien auf Übereinstimmung geprüft, um den positiven Zusammenhang von Intangible Assets und Unternehmenserfolg bestätigen zu können. Des Weiteren sollen diejenigen Indikatoren der Intangible Assets mit dem nachweislich größten Einfluss auf die Unternehmensperformance identifiziert werden.

2. Intangible Assets

2.1 Begriffsklärungen

Die bestehende Literatur liefert eine Vielzahl von Definitionen für Intangible Assets. Der Begriff wurde aus dem englischen Sprachraum übernommen und bedeutet ins Deutsche übersetzt Immaterielle Werte. In dieser Arbeit wird überwiegend der englischsprachige Begriff verwendet, da auch in der deutschsprachigen Literatur mehrheitlich von Intangible Assets gesprochen wird.⁴

Daum definiert Intangible Assets als diejenigen Vermögenswerte, die nicht in Form von materiellem Besitz oder Beteiligungen bzw. Finanzanlagen bestehen, jedoch für das Unternehmen einen Wert darstellen. Er erwähnt weiterhin, dass es sich dabei i. d. R. um längerfristige Werte handelt, die oftmals erst bei einem Verkauf des Unternehmens durch die Höhe des Kaufpreises bewertet werden.⁵

Einige Autoren verwenden im Zusammenhang mit Intangible Assets den Begriff Intellektuelles Kapital. Eine Forschungsgruppe der schwedischen Skandia-Gruppe unter der Leitung von Edvinsson definiert Intellektuelles Kapital dabei wie folgt: „Intellektuelles Kapital ist der Besitz von Wissen, angewandter Erfahrung, Organisationstechnik, Kundenbeziehungen und professioneller Fertigkeiten, der Skandia einen Wettbewerbsvorteil auf dem Markt gibt.“⁶

Aufbauend auf dieser Begriffsumschreibung gab es weitere, umfangreiche Bestrebungen, den Begriff präziser zu definieren. Da bis heute allerdings keine allgemeingültige Definition existiert, wird in der Literatur oftmals auf eine Umschreibung von Edvinsson zurückgegriffen, welcher Intellektuelles Kapital als die Summe der Intangible Assets in Form von Struktur- und Humankapital⁷ versteht.⁸

Diese Definition macht deutlich, dass Intellektuelles Kapital nicht synonym für Intangible Assets verwendet werden kann, da es nur einen bestimmten Teil der immateriellen Werte eines Unternehmens darstellt.

Petty/Guthry weisen darauf hin, dass die Reputation eines Unternehmens zwar ein wichtiges Intangible Asset darstellt, aber nicht dem Intellektuellen Kapital eines Unternehmens zugeordnet werden kann.⁹ Das gute Image ist vielmehr die Folge des erfolgreichen Einsatzes von Intellektuellem Kapital, wenn bspw. auf der Grundlage von technischem Know-how Produkte entwickelt werden, die den Produkten der Wettbewerber in ihren Eigenschaften und/oder der Qualität überlegen sind.

Dies verdeutlicht, dass es auch immaterielle Vermögenswerte gibt, die nicht zwingend dem Intellektuellen Kapital hinzugerechnet werden können.

Eine weitere Differenzierung muss zwischen den Begriffen Intangible Assets und im- materielle Vermögensgegenstände erfolgen. Gemäß des deutschen Steuer- bzw. Han- delsrechtes sind immaterielle Vermögensgegenstände als abstrakte, aktivierungsfähige Werte definiert, die in den Aktiva der Unternehmensbilanz erfasst werden müssen. Hingegen besteht für selbst erstellte immaterielle Werte gemäß § 248 Abs. 2 HGB ein Aktivierungsverbot.¹⁰ Dementsprechend ist der Begriff immaterielle Vermögensge- genstände enger definiert und darf folglich nicht mit den Intangible Assets verwechselt werden. Vielmehr stellen die immateriellen Vermögensgegenstände den Teilbereich der Intangible Assets dar, der aufgrund der Rechnungslegungsstandards aktivierbar ist.¹¹

2.2 Kategorisierung der Intangible Assets

Wie schon bei der Definition, gibt es auch für die Klassifizierung der Intangible Assets keine abschließende und allgemeingültige Form.

Einen ersten Versuch der Kategorisierung unternahm auch hier Edvinsson in einer Studie Anfang der 1990er Jahre. Wie bereits in Kapitel 2.1 erwähnt, schlug er dabei vor, Intangible Assets in die Bereiche Human- und Strukturkapital zu untereilen.¹² Das Humankapital stellt dabei die individuellen Fähigkeiten und Erfahrungen der Mitarbeiter und Manager eines Unternehmens dar. Diese Vermögenswerte werden oft als das wertvollste Vermögen eines Unternehmens beschrieben.¹³

Allerdings ist dieses Humankapital nutzlos ohne das Strukturkapital¹⁴, welches als die Verkörperung und infrastrukturelle Unterstützung des Humankapitals dargestellt wur- de.¹⁵

Stewart nahm im Jahr 1997 erstmalig die Idee von Hubert Saint-Onge auf und identifizierte das Kundenkapital als eine eigenständige Kategorie der Intangible Assets, die darüber hinaus auch am einfachsten zu bewerten ist.

Als Bewertungsbeispiel führt er die Berechnungen der Ford Motor Company an. Demnach steigerte im Geschäftsjahr 1998 jeder zusätzliche Prozentpunkt an Kundentreue das Unternehmensergebnis um $100 Mio. jährlich.¹⁶

Eine Weiterentwicklung und Verfeinerung der bestehenden Kategorisierung unter- nahm schließlich der Arbeitskreis Immaterielle Werte im Rechnungswesen der Schma- lenbach-Gesellschaft (AK SB) im Jahr 2001. Nach Auffassung des Arbeitskreises ist eine Unterteilung der Intangible Assets in sieben verschiedene Kategorien sinnvoll, um die einzelnen immateriellen Werte so transparent und strukturiert wie möglich darstellen zu können.¹⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Kategorien der Intangible Assets nach dem AK SB Quelle: AK SB - Immaterielle Werte (2001), S. 990

In Abb. 1 ist die Kategorisierung des AK SB dargestellt. Es wir deutlich, dass die Einteilung auf den genannten Ansätzen von Edvinsson und Stewart aufbaut. So umfasst auch hier das Humankapital alle immateriellen Werte des Personalbereichs, wie z. B. das Wissen der Mitarbeiter und des Managements oder die Führungsqualitäten von Mitarbeitern in leitenden Positionen.

Zum Innovationskapital zählen alle immateriellen Werte aus den Bereichen der Produkt-, Dienstleistungs- und Verfahrensinnovationen. Dies sind unter anderem Patente oder die spezielle Software eines Unternehmens.

Das Kundenkapital umfasst alle nicht materiellen Werte, die ein Unternehmen im Absatzbereich besitzt. Dazu gehören unter anderem Kundenlisten, Marktanteile, Kundenzufriedenheit, Marken und Abnahmeverträge.

Eine weitere eigenständige Kategorie bildet das Lieferantenkapital, da langfristige Lieferverträge mit sehr guten Konditionen oftmals ein entscheidender Wettbewerbs- vorteil innerhalb einer Branche sind. Deshalb stellen gute und vor allem langfristige Beziehungen zu den Lieferanten für Unternehmen einen immateriellen Wert dar.¹⁸ Dem Prozesskapital werden alle nicht materiellen Werte des Organisationsbereichs zugeordnet. Dies sind unter anderem ein gut funktionierendes Vertriebsnetz, ein hohes Maß an Qualitätssicherung sowie ein gutes Kommunikationsnetz innerhalb der gesam- ten Organisation.

Vorteile aufgrund der günstigen geografischen bzw. geopolitischen Lage des Unter- nehmens oder einzelner Produktionsstätten werden als Standortkapital bezeichnet. Dies sind bspw. Wettbewerbsvorteile aufgrund einer hervorragenden Infrastruktur, ein Forschungs- bzw. Produktionsstandort in Cluster-Regionen¹⁹ oder steuerliche Vorteile aufgrund des Standortes.

Letztendlich stellt auch das Investorenkapital im Sinne von Wettbewerbsvorteilen durch günstige Konditionen bei der Eigen- oder Fremdkapitalbeschaffung einen immateriellen Wert dar.

So erhalten Unternehmen mit einem Kredit-Rating bessere Kreditkonditionen als Un- ternehmen ohne Bonitätsbewertung, wodurch die Finanzierungskosten gemindert wer- den können.

Die Klassifizierung des AK SB erlaubt es, dass jeder immaterielle Wert einer der sieben Kategorien zugeordnet werden kann. Allerdings kommt es bei einigen nicht materiellen Werten zu einer Überschneidung der Kategorien. So kann unter anderem nicht abschließend geklärt werden, ob das Vertriebsnetz eines Unternehmens dem Kundenoder Prozesskapital zuzuordnen ist.²⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Wertkomponenten des Unternehmenswertes Quelle: In Anlehnung an Daum (2002), S. 33

In Abb. 2 werden die verschiedenen Wertkomponenten eines Unternehmens darge- stellt. Wie bereits angesprochen, setzt sich der Marktwert aus dem Finanzkapital und den Intangible Assets (dargestellt ist hier das Intellektuelle Kapital) eines Unterneh- mens zusammen.

Die Unternehmen können über ihr Human-, Kunden- und Lieferantenkapital nur beschränkt verfügen, deshalb handelt es sich dabei um externes Kapital.²¹ So kann ein Unternehmen nicht frei über die Mitarbeiter verfügen, da diese gegebenenfalls das Unternehmen verlassen können, infolgedessen auch das Wissen dieser Mitarbeiter nicht mehr zur Verfügung steht.

Dahingegen kann ein Unternehmen frei über das Strukturkapital²² verfügen, es handelt sich demnach um Eigentum und gehört deshalb zum internen Kapital des Unterneh- mens.²³

2.3 Relevanz von Intangible Assets

Als einer der Hauptgründe für die immer größere Bedeutung von Intangible Assets gilt der wirtschaftliche Wandel in den Industrieländern. Waren diese Länder noch zur Mitte des 20. Jh. von einer überwiegend auf materiellen Vermögenswerten basierenden Produktions-Industrie geprägt, so sind es heutzutage vor allem immaterielle Werte in Form von Wissen, die für den Erfolg der Unternehmen entscheidend sind.

Der industrielle Wandel hin zu einer Informations- und Wissensindustrie und das Überangebot an Produkten haben dazu geführt, dass Kunden heute vor allem die Pro- dukte kaufen, von denen sie sich den größten Mehrwert versprechen. Dieser Wettbewerbsdruck gilt als einer der Hauptgründe dafür, dass Unternehmen fortlaufend innovative Produkte entwickeln, um einen technologischen Vorsprung gegenüber Wettbewerbern zu erlangen. Deshalb werden beträchtliche Beträge für For- schung und Entwicklung, aber auch für die Schulung der Mitarbeiter oder den Aufbau von Kundenbeziehungen ausgegeben, wodurch letztendlich Intangible Assets geschaf- fen werden.²⁴

In einer approximativen Untersuchung hat Nakamura anhand verschiedener Methoden²⁵ nachgewiesen, dass der Wert der Investitionen in Intangible Assets in den USA 6-10 % des BIP beträgt.

Im Jahr 2007 betrug das BIP der USA $13.830 Mrd., was bedeutet dass in diesem Jahr nach den Berechnungen von Nakamura zwischen $830 und $1.380 Mrd. in immaterielle Werte investiert worden sein müssen.

Als besondere Werttreiber wurden dabei die Investitionen in Forschung & Entwicklung, Werbung und Software identifiziert. Im Jahr 2000 betrug allein der Anteil dieser drei Bereiche 6,1 % am BIP der USA.²⁶

Weiterhin kommt Nakamura zu dem Ergebnis, dass diese ca. 6 % BIP-Anteil eine Art „Untergrenze“ der Gesamt-Investitionen in Intangible Assets darstellen, da in seinen Berechnungen weitere immaterielle Werte, wie bspw. die Investitionen in Mitarbeiter oder in die Organisationsstruktur der Unternehmen, gar nicht berücksichtigt worden sind.²⁷

2.3.1 Diskrepanz zwischen Buch- und Marktwerten

Wie bereits erwähnt, besteht ein beträchtlicher Teil des Unternehmenswertes aus Vermögenswerten, die immateriell sind und nicht bilanziell erfasst werden dürfen, wenn sie vom Unternehmen selbst geschaffen wurden.²⁸

Diese Tatsache führt zu einer beträchtlichen Lücke zwischen den Buch- und Marktwerten²⁹ von Unternehmen. Zwar gab es diese Differenz schon vor dem Wandel³⁰ vom Industrie- zum Informationszeitalter, doch wie Edvinsson treffend formuliert, ist aus der Lücke innerhalb der letzten Jahrzehnte ein Abgrund geworden.³¹

Diese Entwicklung beschränkt sich allerdings nicht nur auf die Unternehmen der New Economy. ³² So haben Gu und Lev in einer Studie nachgewiesen, dass das Verhältnis von Intangible Assets zum Bilanzwert für Unternehmen der Lebensmittel- und Ge- tränkebranche im Durchschnitt bei 7:1 liegt.³³ Dies verdeutlicht, dass auch die so ge- nannte Old Economy einen stetigen Wandel vollzogen hat und Intangible Assets in einigen Branchen der produzierenden Unternehmen mittlerweile bedeutender als mate- rielle Vermögenswerte sind.

Heute sind vor allem solche Unternehmen am erfolgreichsten, die fortlaufend innovative Produkte auf den Markt bringen, technologisch und organisatorisch auf dem neusten Stand sind und es schaffen, Kundenbedürfnisse frühzeitig zu erkennen bzw. neue Kundenbedürfnisse zu generieren.

Um dies zu erreichen, müssen alle Unternehmen, egal welcher Branche sie angehören, enorme Summen in die Schaffung von Human-, Struktur- und Kundenkapital investie- ren. Und genau diese Investitionen sind es, die letztendlich zur Schaffung von Intangi- ble Assets führen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Zugenommene Bedeutung von Intangible Assets Quelle: Ballow et al. (2004), S. 7

In Abb. 3 wird die gewachsene Bedeutung von Intangible Assets für den Zeitraum von 1980 bis 2002 dargestellt. Zu Beginn der 1980er Jahre konnten noch 80 % des Marktwertes der S&P 500-Unternehmen³⁴ auf die Buchwerte zurückgeführt werden. Dieser Anteil nahm mit dem Wandel hin zum Informationszeitalter dramatisch ab und betrug im März 2000 nur noch 15 %.

Doch auch nach dem Platzen der so genannten Dotcom-Blase können gerade einmal 25 % des Marktwertes der Unternehmen auf die Buchwerte zurückgeführt werden. Bei den restlichen 75 % handelt es sich demzufolge um Vermögensgegenstände, die zwar am Kapitalmarkt bewertet werden, aber nicht in den Bilanzen der Unternehmen dar- stellbar sind.

Dabei muss allerdings beachtetet werden, dass die Differenz von Markt- und Buchwerten nicht zwangsläufig den Wert der Intangible Assets eines Unternehmens darstellt.³⁵ Wäre dies der Fall, würden die immateriellen Werte der Unternehmen in gleichem Maße schwanken, wie die Marktwerte der Unternehmen.

Zwar besagt die Theorie effizienter Märkte (EMH) von Fama, dass die Kapitalmärkte bei der Preisfindung effizient sind, da alle zur Verfügung stehenden Informationen in den Preisen berücksichtigt werden.³⁶ In der Realität kommt es allerdings immer wieder zu übertriebenen Kursbewegungen, die häufig auf die Psychologie der Marktteilnehmer³⁷ zurückgeführt werden.³⁸

Deshalb ist die einfache Berechnung der Intangible Assets mittels der Differenz aus Markt- und Buchwerten nicht sehr realistisch. Um eine bessere Indikation bzgl. des Wertes der immateriellen Werte eines Unternehmens zu erhalten, ist es sinnvoll, die langfristigen Durchschnittswerte des Aktienkurses eines Unternehmens zu verwenden. Dadurch können stärkere Kursschwankungen - und so auch die starke Schwankung der Differenz von Markt- und Buchwerten - geglättet werden.

2.3.2 Korrelation von Finanzkennzahlen und Aktienkurs

Weitere Belege dafür, dass die Bedeutung von Finanzkennzahlen abgenommen hat, liefern Lev und Zarowin. In ihrer empirischen Studie für den Zeitraum von 1977-1996 untersuchen sie, wie stark der Zusammenhang zwischen dem Gewinn bzw. Cashflow und Aktienpreis eines Unternehmens ist.

Dabei haben sie nachgewiesen, dass die Gewinne in dem Zeitraum von 1978-1988 zwischen 6-12 % des Aktienkurses erklären konnten und dieser Erklärungswert im Zeitraum von 1989-1996 auf 4-8 % gesunken ist.³⁹

Ein weiterer Bestandteil der Untersuchung war die Ermittlung des Zusammenhangs von Cashflow und Aktienkurs eines Unternehmens. Lev/Zarowin begründen die Un- tersuchung damit, dass der Cashflow nicht so leicht wie der Gewinn durch Rechnungs- legungsvorschriften oder Manipulation des Managements beeinflusst werden kann. Die Ergebnisse zeigen, dass die Abnahme des Zusammenhangs von Cashflow und Aktienkurs in der Zeit von 1977-1996 zwar etwas geringer ausgefallen ist als bei der Beziehung von Gewinn und Aktienkurs, allerdings ist auch diese Abnahme statistisch signifikant.⁴⁰

Diese Resultate dokumentieren, dass die Aussagekraft von bilanziellen Finanzkennzahlen in der Zeit von 1978-1996 kontinuierlich abgenommen hat. Als Hauptgrund nennen auch Lev/Zarowin den Wandel der Geschäftswelt, der vor allem durch Investitionen in Intangible Assets geprägt ist. Die Rechnungslegungssysteme haben sich hingegen kaum verändert und sind immer noch für eine Industrie ausgelegt, die hauptsächlich auf materiellen Vermögenswerten beruht.

2.3.3 Der „Value Creation Index“

Die Grundlage des Value Creation Index (VCI) bildet eine Studie von Mavrinac und Siesfeld aus dem Jahre 1998. Ziel dieser Studie war es, ein besseres Verständnis dar- über zu erlangen, wie Investoren Informationen über Intangible Assets nutzen und welchen Einfluss diese Informationen auf ihre Investment-Entscheidungen haben. Die Ergebnisse zeigen, dass institutionelle Investoren die Analyse von immateriellen Werten zu durchschnittlich 35 % in ihrer Entscheidungsfindung berücksichtigen. Dar- über hinaus konnten Analysten, die bei der Unternehmensbewertung Intangible Assets berücksichtigt haben, eine deutlich höhere Vorhersagegenauigkeit erzielen, als Ana- lysten, die ihre Aussagen rein auf fundamentale Unternehmensdaten gestützt haben.⁴¹

Auf Basis dieser Ergebnisse entwickelten Kalafut und Siesfeld den Value Creation Index. Dieses Modell wurde im Auftrag von Cap Gemini Ernst & Young CBI mit der Zielstellung konzipiert, den Einfluss von Intangible Assets auf den Wert eines Unternehmens darstellbar zu machen.

In einem ersten Schritt kategorisierte das Team die immateriellen Werte innerhalb eines Unternehmens auf Basis von Befragungen und Gesprächen. Ergebnis dieser Un- tersuchungen sind neun verschiedene Kategorien von Intangible Assets, die einen maßgeblichen Einfluss auf die Performance eines Unternehmens haben. Anschließend wurde der Einfluss der verschiedenen Indikatoren bewertet und je nach Bedeutung unterschiedlich stark im VCI gewichtet. Das größte Gewicht innerhalb des Index haben dabei die Kategorien Innovation, Qualität des Managements sowie die Bindung der Mitarbeiter.

Um zu ermitteln, in welchen Unternehmen der Anteil von Intangible Assets am Unternehmenswert am höchsten ist, wurde eine VCI-Gesamtpunktzahl festgelegt. Mit einem Korrelationskoeffizienten von 0,70 besteht dabei ein ausgeprägt positiver linearer Zusammenhang zwischen dem VCI und dem Unternehmenswert.⁴²

Vor dem Hintergrund, dass der Cashflow den Marktwert eines Unternehmens gemäß Lev/Zarowin⁴³ heute nur noch zu 4-8 % erklären kann, liefert dieses Ergebnis ein deutliches Indiz bzgl. der Bedeutung von Intangible Assets.

2.3.4 Abgrenzung von Intangible Assets und Goodwill

Der Goodwill eines Unternehmens ist der Betrag, um den der Ertragswert den Sub- stanzwert übersteigt. Oftmals wird von Intangible Assets im Zusammenhang mit dem Goodwill gesprochen, allerdings müssen beide Begriffe strikt voneinander abgegrenzt werden.

So sind immaterielle, nicht aktivierte Vermögenswerte i. d. R. oftmals die Hauptbestandteile des Goodwills, darüber hinaus gibt es aber weitere Bestandteile, die nicht den Intangible Assets zugeordnet werden können.

Denn der Kaufpreis beim Unternehmenserwerb⁴⁴ ist zwar hauptsächlich vom Wert der materiellen und immateriellen Werte des Unternehmens abhängig, er wird aber auch maßgeblich vom Geschick der Verhandlungspartner und/oder der volkswirtschaftlichen Gesamtsituation beeinflusst.⁴⁵

2.3.5 Bilanzielle Behandlung von Intangible Assets

Wie bereits erwähnt, gibt es aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklung und der daraus folgenden zunehmenden Bedeutung von Intangible Assets heutzutage keinen eindeutigen Zusammenhang mehr zwischen Aufwand und Kosten.

Während Investitionen in immaterielle Werte oftmals nicht aktivierbar und sofort als Aufwand zu verbuchen sind, tritt der wirtschaftliche Nutzen aus diesen Vermögens- werten oft erst in der Zukunft ein.⁴⁶ Am Kapitalmarkt wird dieser zukünftige Nutzen meist nach einiger Zeit wahrgenommen, so dass die Investitionen auch entsprechend bewertet werden, obwohl sie nicht in der Bilanz ausgewiesen werden. Dieser Umstand erklärt maßgeblich die Diskrepanz zwischen den Markt- und Buch- werten, in deren Folge die traditionellen Finanzkennzahlen an Bedeutung verloren haben.

Im Folgenden soll deshalb kurz dargestellt werden, inwiefern sich die Rechnungsle- gungsstandards des HGB und der IRFS bzw. US-GAAP bzgl. der Bilanzierung von Intangible Assets unterscheiden und an welchen Stellen Handlungsbedarf besteht.

2.3.5.1 Bilanzierung nach HGB

Gemäß der deutschen Handels- und Steuergesetzgebung dürfen selbst erschaffene Intangible Assets nicht vom Unternehmen aktiviert werden. Diese konkrete Aktivierungsfähigkeit ist in § 248 Abs. 2 HGB durch ein Aktivierungsverbot für selbst erstellte immaterielle Werte geregelt.⁴⁷

Weiterhin müssen Intangible Assets gemäß der abstrakten Aktivierungsfähigkeit den Kriterien der selbständigen Verwertbarkeit bzw. Einzelveräußerbarkeit genügen.⁴⁸ Der AK SB weist darauf hin, dass diese Kriterien bspw. für gewerbliche Schutzrechte oder Konzessionen erfüllt sind. Nicht patentierte Erfindungen hingegen erfüllen diese Kri- terien nicht und scheitern deshalb an der abstrakten Aktivierungsfähigkeit.⁴⁹

Deshalb schlägt der AK SB die Abschaffung von § 248 Abs. 2 HGB vor. So könnten auch selbst erstellte immaterielle Werte eines Unternehmens als immaterielle Vermögensgegenstände den Aktiva der Bilanz hinzugerechnet werden, sobald sie die Kriterien der abstrakten Aktivierungsfähigkeit erfüllen.⁵⁰

2.3.5.2 Bilanzierung nach IFRS und US-GAAP

Der International Accounting Standards Board (IASB) definiert Intangible Assets als alle identifizierbaren, nicht monetären, körperlosen Vermögenswerte (IAS 38.8). Des Weiteren müssen Intangible Assets die drei folgenden Eigenschaften aufweisen: Sie müssen identifizierbar und kontrollierbar sein sowie einen zukünftigen ökonomischen Nutzen haben.

Durch das Kriterium der Identifizierbarkeit wird dabei versucht, die Intangible Assets eindeutig vom Goodwill eines Unternehmens abzugrenzen.

Kontrollierbar sind Intangible Assets dann, wenn das Unternehmen in der Lage ist, einen zukünftigen wirtschaftlichen Nutzen⁵¹ aus dem Vermögenswert zu ziehen und darüber hinaus Dritten der Zugriff auf diesen Nutzen verwehrt werden kann.⁵² Im Gegensatz zum HGB ist der entgeltliche Erwerb nach den IFRS keine Vorausset- zung, um einen immateriellen Vermögenswert in der Bilanz zu aktivieren. Vielmehr gibt es sehr strenge Kriterien, die selbst erschaffene Intangible Assets erfüllen müssen, um in der Bilanz aktiviert werden zu können. Gem. IAS 38.21 muss dem Unterneh- men durch den jeweiligen immateriellen Wert ein wahrscheinlicher wirtschaftlicher Nutzen entstehen und darüber hinaus müssen die Anschaffungs- und Herstellungskos- ten (AHK) dieses Intangible Assets zuverlässig ermittelbar sein.⁵³

Die Definition und Kriterien der US-GAAP unterscheiden sich nicht wesentlich von denen des IFRS. Auch hier gibt es kein grundsätzliches Aktivierungsverbot für selbst erstellte Intangible Assets. Dabei werden immaterielle Werte gem. FAS 141.39 dann bilanziell aktiviert, wenn der Vermögenswert aus vertraglichen Rechten entstammt oder von den restlichen Vermögenswerten des Unternehmens abtrennbar ist.⁵⁴

Die internationalen Rechnungslegungssysteme IAS und US-GAAP sind, wie dargestellt, etwas fortschrittlicher als das HGB und verzichten auf ein allgemeines Aktivierungsverbot für selbst erstellte immaterielle Werte.

Nichtsdestotrotz erscheinen auch nach diesen Standards nur sehr wenige selbst erstellte Intangible Assets in den Bilanzen der Unternehmen, da die Aktivierung der meisten immateriellen Vermögenswerte an den strengen Ansatzkriterien scheitert.

Um die Diskrepanz von Markt- und Buchwerten greifbar zu machen, gibt es deshalb mittlerweile eine Vielzahl von Bewertungsmethoden, die versuchen, den Wert der Intangible Assets eines Unternehmens greifbar zu machen. Auf diese verschiedenen Methoden, und hierbei besonders auf die Marktkapitalisierungsmethoden wird im nächsten Kapitel eingegangen.

2.4 Bewertungsmethoden

Bei der Bewertung gibt es, wie schon bei der Definition und Kategorisierung von Intangible Assets, eine Vielzahl unterschiedlicher Methoden und Ansätze, um immaterielle Werte quantifizierbar zu machen.

Sveiby hat dabei die bestehende Klassifikation der Ansätze von Luthy (1998) aufgegriffen und entscheidend erweitert. Er unterscheidet zwischen den folgenden vier verschiedenen Bewertungsmethoden.

Die Methoden der direkten Messung von Intangible Assets und die ScorecardMethode werden von Unternehmen, die ihre Intangible Assets intern bewerten möchten, angewandt. Deshalb kommen diese Ansätze vor allem beim Management und Controlling von Wissen innerhalb eines Unternehmens zum Einsatz. Externe Personengruppen⁵⁵ verfügen nicht über das nötige Wissen interner Strukturen und Abläufe, um diese Methoden anwenden zu können. Daher wird bei der externen Bewertung von Intangible Assets auf Verfahren zurückgegriffen, die auf der Analyse öffentlich zugänglicher Daten beruhen. Diese Ansätze sind die Marktkapitalisierungsmethode und die Return on Assets-Methode.⁵⁶

Wie eingangs erläutert, liegt der Schwerpunkt dieser Arbeit darin, empirische Studien zu analysieren, in denen untersucht wird, wie Intangible Assets durch den Kapitalmarkt bewertet werden.

Um eine theoretische Grundlage für diese Untersuchung zu schaffen werden daher im Folgenden die Marktkapitalisierungsmethoden näher dargestellt und kritisch betrachtet. Der Vollständigkeit halber werden anschließend die weiteren Ansätze kurz erläutert, ohne dabei auf Details einzugehen.

2.4.1 Marktkapitalisierungsmethoden

2.4.1.1 Marktwert-Buchwert-Verhältnis

Die Grundannahme des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses (MBV)⁵⁷ besteht darin, dass die Differenz aus Marktkapitalisierung und Buchwert dem Wert der Intangible Assets eines Unternehmens entspricht.

Der Kapitalmarkt ist bereit, für Unternehmen mit einem hohen MBV einen höheren Preis zu zahlen als für Unternehmen mit einem geringeren MBV.⁵⁸ Die Ursache dafür können mögliche Intangible Assets des Unternehmens mit dem höheren MBV sein. Stewart sieht als größtes Problem dieser Methode, dass der Wert der Intangible Assets direkt von der Marktkapitalisierung des Unternehmens abhängig ist. Denn auch wenn die mittlere Ausprägung der Kapitalmarkteffizienz allgemeine Gültigkeit hat, kommt es immer wieder zu spekulativen Über- bzw. Untertreibungen, die außerhalb des Machtbereiches des Managements eines Unternehmens liegen.⁵⁹

Außerdem weisen Gu und Lev darauf hin, dass diese Methode keinerlei neue Erkenntnisse für Manager bzw. Investoren liefert. Denn dadurch, dass der Wert der Intangible Assets von der Marktwert-Buchwert-Differenz abgeleitet wird, handelt es sich effektiv um keine neuen Informationen über den Wert der Intangible Assets.⁶⁰

2.4.1.2 Tobin’s q

Anders als beim MBV, wird bei Tobin’s q⁶¹ nicht der Buchwert, sondern der Substanzwert⁶² durch den Marktwert des Unternehmens dividiert, daher wird Tobin’s q auch als Markt-Substanzwert-Verhältnis bezeichnet. Tobin entwickelte diese Kennzahl ursprünglich, um die Investitionsentscheidungen eines Unternehmens unabhängig von Faktoren, wie bspw. dem risikolosen Marktzins, bewerten zu können.

Ist q größer als eins, so ist der Marktwert des Unternehmens höher als die Wiederbe- schaffungskosten aller Vermögenswerte. Es lohnt sich daher für das Unternehmen weiterhin, in die bisherigen Vermögenswerte zu investieren, da der Kapitalmarkt diese Investitionen honoriert und der Unternehmenswert dadurch gesteigert werden kann. Umgekehrt sollte ein Unternehmen mit einem q kleiner als eins keine weiteren Investi- tionen in die bisherigen Vermögenswerte tätigen. Denn sind die Wiederbeschaffungs- kosten höher als der Marktwert der Vermögenswerte, wird durch jede weitere Investi- tion Unternehmenswert vernichtet.⁶³

Der Vorteil von Tobin’s q gegenüber dem MBV ist die Unabhängigkeit gegenüber unterschiedlichen Abschreibungsmethoden der Unternehmen.

Stewart weist außerdem darauf hin, dass die Unternehmen von staatlicher Seite zu Investitionen animiert werden, indem in den ersten Jahren nach einer Investition hohe, Gewinn mindernde Abschreibungen vorgenommen werden können. Dies führt dazu, dass die Buchwerte der Unternehmen regelmäßig geringer sind als der wahre Wert der materiellen Vermögenswerte.⁶⁴

Mit Hilfe von Tobin’s q sind auch einzelne Vermögenswerte bewertbar. Werden bspw. die Wiederbeschaffungskosten eines Computernetzwerkes ins Verhältnis zum Marktwert des Netzwerkes gesetzt, so kann ermittelt werden, ob die Investition in das Netzwerk den Unternehmenswert gesteigert hat.

Übersteigt der Marktwert die Wiederbeschaffungskosten, Tobin’s q ist größer eins, dann wurden durch die Investition in das Computernetzwerk Intangible Assets geschaffen. Beispiele dieser immateriellen Vermögenswerte können Synergieeffekte innerhalb des Systems oder eine effizientere Systemarchitektur sein, die den gesamten Prozessablauf innerhalb des Unternehmens verbessert haben. Diese Effekte können folglich dem Strukturkapital zugeschrieben werden.⁶⁵

Dabei muss angemerkt werden, dass die Ermittlung der Wiederbeschaffungskosten in dem Fall kein Problem darstellt. Allerdings erweist es sich als schwierig, den genauen Marktwert des Netzwerkes zu ermitteln, da ein individuell programmiertes Firmennetzwerk nicht aktiv am Markt gehandelt werden kann.

In ihrer Studie „Tobin’s q Ratio and Industrial Organization“ versuchten Lindenberg und Ross erstmals, die Herkunft der zukünftigen Cashflows eines Unternehmens mit Hilfe von Tobin’s q aus den vorhandenen Kapitalmarktdaten zu ermitteln. Der Schwerpunkt dieser Studie lag dabei vor allem auf der Berechnung des Mehrge- winns, den Unternehmen aufgrund einer monopolartigen Stellung innerhalb der Bran- che erwirtschaften können.⁶⁶

Die Verbindung von Intangible Assets und Tobin’s q stellte erstmalig Griliches in der Studie „Market Value, R&D, and Patents“ her. Dabei beobachtete er einen signifikan- ten Zusammenhang zwischen Marktwert und Intellektuellem Kapital⁶⁷ der Unterneh- men.⁶⁸

Trotz der Vorteile gegenüber dem MBV ist auch die Aussagekraft des Tobin’s q von begrenztem Nutzen, da die alleinige Betrachtung der Kennzahl keinen Aufschluss über die Höhe der Intangible Assets eines Unternehmens ergibt. Deshalb ist der Einsatz von Tobin’s q nur dann effektiv, wenn es als Vergleichskennzahl innerhalb einer Branche genutzt wird.⁶⁹

2.4.2 Return on Assets

Der Return on Assets (ROA)⁷⁰ gibt Aufschluss über die Rentabilität des eingesetzten Kapitals. Dazu wird der mehrjährige durchschnittliche Gewinn nach Steuern durch den mehrjährigen Durchschnitt der materiellen Vermögenswerte eines Unternehmens dividiert.⁷¹

Da die Höhe des ROA sehr stark von der jeweiligen Branche abhängt, ist die Kennzahl nur dann von Nutzen, wenn sie für den Vergleich von Wettbewerbern innerhalb einer Branche eingesetzt wird. Denn wird der ROA eines Unternehmens mit dem durchschnittlichen ROA der Branche verglichen, kann leicht ermittelt werden, ob die Kapitalrentabilität über- oder unterdurchschnittlich ist.

Stewart hat dabei einen Ansatz von Thomas Parkinson⁷² aufgegriffen und den ROAAnsatz zum Calculated Intangible Value (CIV) weiterentwickelt. Beim CIV wird der ROA eines Unternehmens mit dem Branchendurchschnitt verglichen. Liegt der ROA des Unternehmens über dem Branchendurchschnitt, kann diese erzielte „Überrendite“ auf die vorhandenen Intangible Assets zurückgeführt werden.

Dadurch kann der Gewinn, der aufgrund der vorhandenen Intangible Assets eines Un- ternehmens erwirtschaftet wurde, ermittelt werden. Anschließend werden gemäß der Formel der ewigen Rente die Kapitalkosten des Unternehmens durch den ermittelten Gewinn dividiert, um so den Wert der immateriellen Vermögenswerte zu erhalten.⁷³

2.4.3 Direkte Messung und Scorecard-Methode

Bei der direkten Messung werden die einzelnen Komponenten der immateriellen Vermögenswerte identifiziert, um anschließend den Geldwert direkt ermitteln zu können. Die Summe aller Komponenten ergibt dabei den Gesamtwert der Intangible Assets eines Unternehmens.

Der Ansatz der Scorecard-Methode ist ähnlich wie bei der direkten Messung von Intangible Assets. Allerdings wird hierbei kein direkter Geldwert der einzelnen Komponenten der immateriellen Vermögenswerte ermittelt.

Nachdem die einzelnen Bestandteile identifiziert sind, werden die jeweiligen Indikatoren generiert, mit deren Hilfe die Intangible Assets in Scorecards oder Graphen dargestellt werden können.

Da sowohl die direkte Messung als auch die Scorecard-Methode internes Wissen erfordern, sind diese Ansätze wenig geeignet, um Intangible Assets aus der externen Sicht eines Investors bewerten zu können.

Nichtsdestotrotz geben diese Methoden ein umfassenderes Bild, als die Marktkapitali- sierungsmethoden über das „Befinden“ eines Unternehmens wieder und können dar- über hinaus auch für Teilbereiche des Unternehmens angewandt werden. Deshalb greift Manager von Unternehmen häufig auf diese beiden Ansätze zurück, um so ver- steckte immaterielle Werte innerhalb des Unternehmens aufdecken zu können.⁷⁴

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¹ Auch Daum verweist darauf, dass die heute verwendeten Management- und Controllingsysteme noch aus der Zeit stammen, als der Marktwert von Unternehmen hauptsächlich aus Sach- und Finanzanlagen bestand, vgl. Daum (2002), S. 5.

² Vgl. Edvinsson/Brünig (2000), S. 18.

³ Weitere Informationen zu dem Forschungsprojekt sind unter http://www.thevaluegroup.de/de/leistungsspektrum/ research/ zu finden.

⁴ So bspw. in Daum (2002): Intangible Assets, oder die Kunst Mehrwert zu schaffen; oder auch Hachmeister (2005): Controlling und Management von Intangible Assets.

⁵ Vgl. Daum (2002), S. 32 f.

⁶ Edvinsson/Brünig (2000), S. 38.

⁷ Kategorisierung der einzelnen Intangible Assets siehe Kapitel 2.2.

⁸ Vgl. Edvinsson/Brünig (2000), S. 39

⁹ Vgl. Petty/Guthrie (2000), S. 158.

¹⁰ Zur bilanziellen Behandlung von Intangible Assets siehe Kapitel 2.3.5.

¹¹ Vgl. AK SB - Immaterielle Werte (2001), S. 990.

¹² Edvinsson war bei der Skandia-Gruppe, einem schwedischen Finanzdienstleistungs-Unternehmen, Anfang der 1990er- Jahre als einer der weltweit ersten Manager für Intellektuelles Kapital zuständig.

¹³ Stewart spricht hier von „Human Capital, Our Most Important Asset - Really“, vgl. Stewart (1998), S. 84.

¹⁴ Nach dieser nicht mehr aktuellen Definition von Edvinsson/Brünig wurden damals all die Intangible Assets als Strukturkapital bezeichnet, die nicht dem Humankapital zugeordnet werden konnten.

¹⁵ Vgl. Edvinsson/Brünig (2000), S. 28 f.

¹⁶ Vgl. Stewart (1998), S. 142 f.

¹⁷ Vgl. AK SB - Immaterielle Werte (2001), S. 990.

¹⁸ Bspw. hat die Conergy AG enorme Probleme, den knappen Rohstoff Silizium zu beziehen. Langfristige Liefer- verträge wurden im Gegensatz zu den Wettbewerbern nicht abgeschlossen und derzeit übertrifft die Nachfrage das Angebot an Silizium bei weitem, vgl. Gillmann (2007). Dies ist, neben diversen anderen Problemen des Ma- nagements, einer der Gründe für den über 80 %-igen Kurssturz der Aktie seit Oktober 2007.

¹⁹ Die weltweit bekannteste Cluster-Region ist das Silicon Valley (Computerindustrie) in den USA. Bekannte deutsche Cluster-Regionen sind für die Biotechnologie-Industrie der Großraum München oder für die Automobilindustrie Baden-Württemberg.

²⁰ Vgl. AK SB - Immaterielle Werte (2001), S. 991.

²¹ Intangible Assets in Form von Kunden-, Lieferanten- und Investorenkapital werden in der Literatur oft auch unter dem Begriff Beziehungskapital zusammengefasst, da diese Werte in Form von Beziehungen zu Dritten bestehen, vgl. Daum (2002).

²² Das Strukturkapital umfasst hierbei alle Intangible Assets, die nicht dem Human- und Beziehungskapital zugeordnet werden können. Gemäß der Definition des AK SB sind dies demnach das Innovationskapital, das Prozesskapital und das Standortkapital.

²³ Vgl. Daum (2005), S. 33.

²⁴ Vgl. Daum (2005), S. 7.

²⁵ Die Erhebungen von Nakamura basieren auf drei verschiedenen Ansätzen. So werden jeweils separat die Höhe der Investitionen in Intangible Assets, der Arbeitsaufwand und die Umsatzrendite der Unternehmen berechnet, vgl. Nakamura (2003), S. 25.

²⁶ Anteil der einzelnen Intangible Assets am BIP der USA, siehe Nakamura (2003), S. 21.

²⁷ Vgl. Nakamura (2003), S. 19 ff.

²⁸ Zur bilanziellen Behandlung von Intangible Assets siehe Kapitel 2.3.5.

²⁹ Der Marktwert eines börsennotierten Unternehmens ergibt sich aus der Anzahl der Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs (Marktkapitalisierung). Ist das Unternehmen nicht an der Börse gelistet, so wird der Marktwert aus dem Kaufpreis, den der Käufer bereit ist zu zahlen, abgeleitet.

³⁰ Laut Stewart haben US-amerikanische Unternehmen im Jahre 1991 erstmals mehr Geld für Informationstechno- logie als für Produktionstechnologie ausgegeben. Er bezeichnet dieses Jahr deshalb gerne als den Zeitpunkt, zu dem die Informationsindustrie die Produktionsindustrie in der Bedeutung überholt hat, vgl. Stewart (1998), S. 21.

³¹ Vgl. Edvinsson/Brünig (2000), S. 12.

³² Der Marktwert einiger Unternehmen der Internet- und Software-Industrie besteht fast ausschließlich aus Intan- gible Assets.

³³ Vgl. Gu/Lev (2001), S. 9; zu den Gründen dieses hohen Marktwert-Buchwert-Verhältnisses, siehe Kapitel 3.1.2.3.

³⁴ Der S&P 500 ist ein Aktienindex der von dem Unternehmen Standard & Poor’s entwickelt wurde. Er zählt zu den weltweit meistbeachteten Aktienindizes und umfasst die 500 größten börsennotierten US-amerikanischen Unternehmen.

³⁵ Vgl. Gu/Lev (2001), S. 3.

³⁶ Bei mittlerer Effizienz spiegeln sich alle öffentlich zugänglichen Informationen in den Aktienkursen wider, wohingegen bei starker Effizienz zusätzlich auch Insiderinformationen eingepreist sind. Da Insiderhandel gesetz- lich verboten ist, gilt generell die mittlere Ausprägung der EMH. Nichtsdestotrotz kommt es immer wieder zu Fällen von Insiderhandel, was temporär zu einer strengen Kapitalmarkteffizienz führen kann, vgl. Fama (1970), S. 413 ff.

³⁷ Die Theorie der Behavioural Finance identifiziert dabei die Psychologie der Marktteilnehmer als den hauptsächlichen Kurstreiber. Der Ansatz der Behavioural Finance kann damit als Gegenthese zur Theorie der effizienten Kapitalmärkte betrachtet werden.

³⁸ So schloss bspw. der DaxTM im März 2000 bei über 8000 Punkten und fiel anschließend in nur zwei Jahren auf 2200 Punkte. Das entspricht einem Wertverlust von fast 75 % und kann nicht allein durch gesunkene Intangible Assets bzw. Buchwerte begründet werden.

³⁹ Vgl. Lev/Zarowin (1999), S. 355 ff.

⁴⁰ Vgl. Lev/Zarowin (1999), S. 355 ff.

⁴¹ Vgl. Mavrinac/Siesfeld (1998), S. 4.

⁴² Vgl. Kalafut/Low (2001), S. 9 ff.

⁴³ Die Studie von Lev/Zarowin wurde in Kapitel 2.3.2 vorgestellt.

⁴⁴ Der Goodwill stellt hier die Differenz aus dem Kaufpreis und dem Nettosubstanzwert (Substanzwert abzgl. der Schulden des Unternehmens) des Unternehmens dar.

⁴⁵ Vgl. AK SB - Immaterielle Werte (2001), S. 991.

⁴⁶ Vgl. Daum (2002), S. 59

⁴⁷ Vgl. Baetge et al. (2007), S. 167 f.

⁴⁸ Vgl. Baetge et al. (2007), S. 165.

⁴⁹ Vgl. AK SB - Immaterielle Werte (2001), S. 992.

⁵⁰ Vgl. AK SB - Immaterielle Werte (2001), S. 995.

⁵¹ Wirtschaftliche Nutzen sind Verkaufserlöse, Kosteneinsparungen oder andere interne Vorteile, die durch den Einsatz von Intangible Assets entstehen.

⁵² Vgl. KPMG (2007) , S. 47 f.

⁵³ Vgl. Coenenberg (2005), S. 145.

⁵⁴ Vgl. Coenenberg (2005), S. 146.

⁵⁵ Externe Personengruppen können hierbei potentielle Investoren, wie bspw. Portfoliomanager oder strategische Investoren sein, die am Kapitalmarkt tätig sind.

⁵⁶ Vgl. Sveiby (2007), S. 2 ff.

⁵⁷ In der Finanzanalyse weiter verbreitet ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Dabei wird der Aktienkurs durch den Buchwert pro Aktie des Unternehmens dividiert. Im Sinne der Value-Strategie gilt eine Aktie als umso preiswerter, je geringer das KBV ist.

⁵⁸ Vgl. Stewart (1998), S. 225.

⁵⁹ Vgl. Stewart (1998), S. 224 f.

⁶⁰ Vgl. Gu/Lev (2001), S. 3.

⁶¹ Der Nobelpreisträger James Tobin hat das Markt-Substanzwert-Verhältnis im Jahre 1968 vorgestellt. Dementsprechend wurde die Kennzahl ihm zu Ehren als Tobin’s q(uotient) benannt.

⁶² Der Substanzwert stellt bei Tobin’s q die Wiederbeschaffungskosten aller Vermögenswerte eines Unternehmens dar. Um diese Wiederbeschaffungskosten ermitteln zu können, schlägt Stewart folgende einfache Approximation vor. Zu den in der Bilanz ausgewiesenen Buchwerten werden die aufgelaufenen Abschreibungen addiert und die-

se Summe wird an die Inflation angepasst, vgl. Stewart (1998), S. 226.

⁶³ Vgl. Stewart (1998), S. 225 f.

⁶⁴ Vgl. Stewart (1998), S. 226.

⁶⁵ Vgl. Stewart (1998), S. 225 f.

⁶⁶ Vgl. Lindenberg/Ross (1981), S. 1 ff.

⁶⁷ Griliches betrachtete damals hauptsächlich F&E-Ausgaben und Patente als Intellektuelles Kapital.

⁶⁸ Vgl. Griliches (1981), S. 183.

⁶⁹ Vgl. Stewart (1998), S. 225 f.

⁷⁰ Der ROA ist vergleichbar mit dem Return on Investment (ROI), allerdings wird beim ROA der Gewinn vor Zinsaufwand berechnet. So kann ermittelt werden, wie hoch die Rendite der materiellen Vermögenswerte wäre, wenn eine EK-Quote von 100% unterstellt wird.

⁷¹ Vgl. Sveiby (2007), S. 2.

⁷² Thomas Parkinson war Leiter des NCI Projektes. Ziel von NCI war es, eine Möglichkeit zur Bewertung von Intangible Assets zu finden, um wissensintensiven Unternehmen den Zugang zu Fremdkapital zu erleichtern.

⁷³ Eine gute Beispielrechnung zum CIV ist bei Stewart (1998), S. 227 f. zu finden.

⁷⁴ Vgl. Sveiby (2007), S. 3.