Die zunehmende Globalisierung und damit die große Zahl grenzüberschreitender Unternehmenstransaktionen, welche häufig von ausländischen und besonders institutionellen Anlegern begleitet werden, fordern von den Unternehmen zunehmend eine zukunftsorientierte Ausrichtung der Unternehmensführung. Diese hat in der Bewertungspraxis zu verschiedenen methodischen Ansätzen geführt. Während das Ertragswertverfahren traditionell eher in der deutschen Bewertungslehre vertreten ist, findet das angelsächsische Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) international verstärkt seine Anwendung. Beide Verfahren liefern Barwerte für erwartete künftige Erfolge eines Bewertungsobjektes1. Hierbei geht das Ertragswertverfahren grundsätzlich nach der Nettomethode vor, wobei die verschiedenen Varianten des DCF-Verfahrens nach der Netto- und Bruttomethode vorgehen.
Im Rahmen der Diskussion über Wertsteigerungsansätze wird die Discounted Cashflow-Methode vielfach dem Shareholder Value-Ansatz gleichgestellt. Der Shareholder Value fordert die Unternehmung auf, die Unternehmenspolitik an den finanziellen Zielen der Anteilseigner auszurichten.3 Der errechenbare Unternehmenswert kann dabei als Ziel- und Steuerungsgröße für den Shareholder Value verwendet werden.4 Dieses Konzept ist, neben dem Konzept des Economic Value Added, des Cashflow Return on Investment und des Cash Value Added, eines der bedeutendsten Ansätze zur wertorientierten Unternehmensführung.
Auf Grund der Dominanz einzelner DCF-Ansätze6 wird im Rahmen dieser Arbeit die Unternehmensbewertung nach der Entity-Methode erläutert. Zur Veranschaulichung der Unternehmensbewertung soll schematisch vorgegangen werden. Um die Komplexität der Ansätze überschaubar zu gestalten, ist es hilfreich, zunächst grundsätzliche Verfahrensunterschiede zwischen den Ansätzen des DCF-Verfahrens herauszustellen. Dazu werden im Sinne der Vergleichbarkeit zunächst alle Ansätze kurz erläutert, wobei im Verlauf dieser Arbeit auf einzelne Ansätze verzichtet wird. Im Anschluss an die theoretische Erläuterung wichtiger Vertreter wird jeweils deren Anwendung an einem Rechenbeispiel illustriert. Dabei soll anhand zugrunde gelegter Finanzierungsprämissen ihre Vorteilhaftigkeit analysiert werden.
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Grundlagen der Discounted Cashflow-Methode
2.1 DCF als Gesamtbewertungsverfahren
2.2 DCF-Ansätze - Übersicht
2.3 Grundsätzliche Unterschiede der DCF-Ansätze
3 Systematisierung der Entity-Methode
3.1 Grundprinzip
3.2 Ermittlung der Kapitalkosten
3.2.1 Fremdkapitalkosten
3.2.2 Eigenkapitalkosten
3.3 Free Cashflow
3.4 Phasenmodell
3.5 Finanzierungsalternativen und Kapitalstruktur
4 Anwendung der Entity-Methode
4.1 WACC-Ansatz
4.1.1 Grundlagen
4.1.2 Finanzierungsstrategien im WACC
a) Atmende Fremdfinanzierung und WACC
aa) Beispiel: atmende Fremdfinanzierung und WACC Unternehmensbewertung nach der Entity-Methode
b) Autonome Fremdfinanzierung und WACC
bb) Beispiel: Autonome Fremdfinanzierung und WACC
4.2 APV-Ansatz
4.2.1 Grundlagen
4.2.2 Finanzierungsstrategien im APV
a) Autonome Fremdfinanzierung und APV
aa) Beispiel: Autonome Fremdfinanzierung und APV
b) Atmende Fremdfinanzierung und APV
4.3 Würdigung der Entity-Ansätze
5 Zusammenfassende Beurteilung
Anhang
Anhang 1: Formelsammlung
Anhang 2: Beispielrechnung WACC und APV im Rentenmodell
Anhang 3: Excel-Masken
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Grafische Darstellung der DCF-Verfahren
Abb. 2: Systematisierung der Entity-Ansätze
Abb. 3: Direkte Methode zur Ermittlung der Brutto Cashflow
Abb. 4: Indirekte Methode zur Ermittlung der Brutto Cashflow
Abb. 5: Free Cashflow im Entity-Verfahren
Abb. 6: Varianten möglicher Phasenmodelle
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Die zunehmende Globalisierung und damit die große Zahl grenzüberschreitender Unternehmenstransaktionen, welche häufig von ausländischen und besonders institutionellen Anlegern begleitet werden, fordern von den Unternehmen zunehmend eine zukunftsorientierte Ausrichtung der Unternehmensführung. Diese hat in der Bewertungspraxis zu verschiedenen methodischen Ansätzen geführt. Während das Ertragswertverfahren traditionell eher in der deutschen Bewertungslehre vertreten ist, findet das angelsächsische Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) international verstärkt seine Anwendung. Beide Verfahren liefern Barwerte für erwartete künftige Erfolge eines Bewertungsobjektes1. Hierbei geht das Ertragswertverfahren grundsätzlich nach der Nettomethode vor, wobei die verschiedenen Varianten des DCF-Verfahrens nach der Netto- und Bruttomethode vorgehen.2
Im Rahmen der Diskussion über Wertsteigerungsansätze wird die Discounted Cashflow- Methode vielfach dem Shareholder Value-Ansatz gleichgestellt. Der Shareholder Value fordert die Unternehmung auf, die Unternehmenspolitik an den finanziellen Zielen der Anteilseigner auszurichten.3 Der errechenbare Unternehmenswert kann dabei als Ziel- und Steuerungsgröße für den Shareholder Value verwendet werden.4 Dieses Konzept ist, neben dem Konzept des Economic Value Added, des Cashflow Return on Investment und des Cash Value Added, eines der bedeutendsten Ansätze zur wertorientierten Unternehmensführung.5
Auf Grund der Dominanz einzelner DCF-Ansätze6 wird im Rahmen dieser Arbeit die Unternehmensbewertung nach der Entity-Methode erläutert. Zur Veranschaulichung der Unternehmensbewertung soll schematisch vorgegangen werden. Um die Komplexität der Ansätze überschaubar zu gestalten, ist es hilfreich, zunächst grundsätzliche Verfahrensunterschiede zwischen den Ansätzen des DCF-Verfahrens herauszustellen. Dazu werden im Sinne der Vergleichbarkeit zunächst alle Ansätze kurz erläutert, wobei im Verlauf dieser Arbeit auf einzelne Ansätze verzichtet wird. Im Anschluss an die theoretische Erläuterung wichtiger Vertreter wird jeweils deren Anwendung an einem Rechenbeispiel illustriert. Dabei soll anhand zugrunde gelegter Finanzierungsprämissen ihre Vorteilhaftigkeit analysiert werden.
2 Grundlagen der Discounted Cashflow-Methode
2.1 DCF als Gesamtbewertungsverfahren
Das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) basiert neben dem Ertrags- wertverfahren auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie, dem Gesamtbewertungs- verfahren. Hierbei werden Unternehmen als Investitionsobjekte betrachtet, die den Eigentümern Mittel in Form von Dividenden oder Zinsen zufließen lassen. Diese Mittelzuflüsse stellen im deutschsprachigen Raum den Ertrag7 und im angelsächsischen Raum den Cashflow8 als Zukunftserfolgswerte9 dar. Dabei wird der Unternehmenswert nicht anhand von Werten der im Unternehmen vorhandenen Aktiva und Passiva ermittelt, sondern die aus der Nutzung resultierenden finanziellen Vorteile für die Eigentümer bewertet.10
Ausgehend vom Standard des IDW11 führen das Ertragswertverfahren und das DCF- Verfahren zu gleichen Ergebnissen. Tatsächlich kommt dieses aber nur zustande, wenn die unterschiedlichen Prämissen zur Unternehmensbewertung aneinander angepasst werden. Somit kann theoretisch auf ein Verfahren verzichtet werden und mit dem zweiten die Plausibilität der errechneten Werte überprüft werden. Die Verfahren sind also so zu justieren, dass gleiche Ergebnisse entstehen. Diese Anpassungen sind üblicherweise beim Ertragswertverfahren vorzunehmen, was die Frage aufwirft, „wie lange dann noch das Ertragswertverfahren seine Anwendung findet“.12 Das DCF-Verfahren ist dabei wesentlich einfacher und transparenter darzustellen als die Bewertung erwarteter Gewinne, also anhand des Ertragswertverfahrens. Dieses hatte seine Berechtigung in längst vergangener Zeit, als man die Zukunftserfolge aus bereinigten Vergangenheitsergebnissen ermitteln musste. „Heute besitzt es neben dem DCF-Verfahren daher keine Existenzberechtigung mehr“.13
2.2 DCF-Ansätze - Übersicht
Das Discounted-Cashflow-Verfahren unterscheidet verschiedene Ansätze, die alle auf derselben intellektuellen Grundlage - der modernen amerikanischen Finanzierungstheorie - aufbauen.14 Diese Ansätze lassen sich bezüglich ihres Vorgehens zur Unternehmens- wertermittlung unterteilen in Entity-Ansätze verfahren). Je nach einfließendem Cashflow und anzusetzendem Diskontierungssatz sowie Steuervorteil bei anteiliger Fremdfinanzierung, ergeben sich wiederum vier verschiedene Ansätze.15 Der Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) und der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz (WACC-Ansatz) sind Bruttoverfahren, denen der Flow to Equity- Ansatz (FTE-Ansatz) als einziges Nettoverfahren gegenübersteht.16 Der vierte Ansatz ist der Total Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz), eine Unterform des WACC-Ansatzes.17 Da der TCF- Ansatz in der Praxis keine wesentliche Bedeutung erfahren hat18 und im Allgemeinen als inkonsequent19 gilt, soll auf die weitere Behandlung dieses Ansatzes verzichtet werden.
Die folgende Abbildung soll die verschiedenen DCF-Verfahren systematisieren:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Grafische Darstellung der DCF-Verfahren
Quelle: In Anlehnung an: Ballwieser, W. (2004), S. 111
2.3 Grundsätzliche Unterschiede der DCF-Ansätze
Unter dem Gesichtspunkt wertorientierter Unternehmensführung finden die Ansätze des DCF-Verfahrens sowohl in der Theorie als auch in der Praxis zunehmend an Bedeutung. Hierbei wird zur Ermittlung des Shareholder Value eine erste Unterscheidung danach getroffen, ob der Marktwert des Eigenkapitals über eine indirekte oder eine direkte Rechenmethode erreicht wird.20
Der Entity-Ansatz zeichnet sich dadurch aus, den Shareholder Value durch eine zweistufige, indirekte Vorgehensweise zu ermitteln.21 Zunächst wird der Marktwert des Gesamtkapitals, also der Bruttounternehmenswert, bestimmt. Dieser umfasst die Summe der Marktwerte, die von den Eigen- und Fremdkapitalgebern bereitgestellt werden. Im zweiten Schritt wird der Nettounternehmenswert als Marktwert des Eigenkapitals bestimmt, indem vom Marktwert des Gesamtkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.22
Innerhalb des Equity-Ansatzes ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals - also der Nettounternehmenswert - über einen direkten Weg, indem die erwarteten Zahlungsströme für die Bedienung der Eigenkapitalgeber mit den risikoadäquaten Eigenkapitalkosten diskontiert werden.23
Ausgangspunkt für das Arbeiten mit dem Entity-Ansatz ist der operative Einzahlungs- überschuss, bzw. der Cashflow. Dieser steht im Bruttoverfahren den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung. Dabei werden diese weder durch zu zahlende Fremdkapitalzinsen, noch durch ihre Tilgung beeinflusst. Abhängig davon, wie der Einfluss der Finanzierung auf die zu zahlende Unternehmenssteuer berücksichtigt wird, werden im Bruttoverfahren Free Cashflows (FCF) und Total Cashflows (TCF) unterschieden. Bei der Berechnung mit dem FCF (WACC-Ansatz und APV-Ansatz) wird die aus anteiliger Fremdfinanzierung resultierende Unternehmenssteuerersparnis (der Tax Shield) nicht berücksichtigt. Hierbei wird das Unternehmen als rein eigenfinanziert angesehen, um den „freien Cashflow“ den Eigentümern bzw. den Eigenkapitalgebern bei einer vollständigen Eigenfinanzierung zur Verfügung zu stellen.24
Beim TCF hingegen wird der aus der Fremdfinanzierung resultierende Tax Shield bei der Ermittlung des Cashflows berücksichtigt. Es werden die tatsächlich erwarteten Unternehmenssteuerzahlungen, abhängig von der Kapitalstruktur, einbezogen. Somit werden die effektiven Zahlungen erfasst, die an die Eigen- und Fremdkapitalgeber fließen. FCF und TCF unterscheiden sich demnach nur in Höhe des, innerhalb des Cashflows berücksichtigten, aus der Fremdfinanzierung resultierenden, Tax Shield.25
Die Cashflows entsprechen im Entity-Ansatz dem zur Zahlung an alle Kapitalgeber verfügbaren Betrag. Diese „Bruttogröße“ wird daher mit einem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz abgezinst (der APV-Ansatz bildet hierbei eine Ausnahme). Diese Kapitalkosten k setzen sich aus den risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern, gewichtet zu Eigen- und Fremdkapitalanteilen auf Basis ihrer Marktwerte, zusammen.26
Der Equity-Ansatz ermittelt die zu diskontierenden Cashflows unter Berücksichtigung der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber. Hierbei werden die zu zahlenden Fremdkapitalzinsen und die geplanten Fremdkapitaltilgungen27 vom Total Cashflow abgezogen um so den Cashflow an die Eigenkapitalgeber zu ermitteln. Der Cashflow wird demnach, ebenso wie beim FCF, zunächst an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet. Zur begrifflichen Abgrenzung wird daher im Equity-Ansatz der freie Cashflow als Flow to Equity (FTE) bezeichnet.
Die zu erwartenden freien Cashflows an die Eigenkapitalgeber werden beim FTE-Ansatz mit einer risikoäquivalenten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber diskontiert. Diese, auf kapitalmarkttheoretischen Modellen beruhende Rendite, setzt sich dabei aus einem risikolosen Basiszinsfuß und einer Prämie für das eingegangene Risiko zusammen. Die Risikoprämie beinhaltet ihrerseits ein operatives Unternehmensrisiko und das Kapitalstrukturrisiko, verursacht aus der eingeschlagenen Kapitalstruktur.28
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Systematisierung der Entity-Ansätze
Quelle: Leicht modifiziert nach: Hagenloch, T. (2007), S. 101 und Schulze, W. (2003), S. 10129
Der Entity-Ansatz ist, auch wenn es nicht denn Eindruck erweckt, transparenter als der Equity-Ansatz, da bei dieser die Geschäftstätigkeit und dessen Finanzierung sauber getrennt werden. Aus diesem Grund werden einzelne Unternehmensteile und somit auch Konzerne überwiegend mir dem Entity-Ansatz bewertet. Der Equity-Ansatz ist konzeptionell dem Ertragswertverfahren sehr ähnlich und wird in der Literatur und Praxis für eine korrekte und verständliche Bewertung als ungeeignet angesehen. Da diese Konzeptionsgrundlage keinerlei Vorteile gegenüber dem Entity-Ansatz aufweisen kann, soll im weiteren Verlauf nur noch die Entity-Methode behandelt werden.30
3 Systematisierung der Entity-Methode
3.1 Grundprinzip
Die Zielsetzung der Entity-Ansätze besteht darin, auf Grundlage des aus dem Unternehmen erzielbaren Zahlungsstromes, den monetären Unternehmenswert zu ermitteln.31 Der Unternehmenswert wird im Rahmen dieser Verfahren durch Diskontierung zukünftig erzielbarer Zahlungsüberschüsse (Cashflows) auf den Bewertungszeitraum bestimmt. Dabei existiert eine allgemein gehaltene Formel für den Unternehmenswert, die abhängig vom zugrunde gelegten Ansatz zu konkretisieren und ggf. um eine Restwertgröße (Fortführungswert) zu ergänzen ist:32
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
mit UW bzw.GK − Unternehmenswert bzw. Marktwert des Gesamtkapitals
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Zur Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes werden die dem Unternehmen zugrunde liegenden Kapitalkosten betrachtet. Diese bilden die Kosten des Unternehmens für die Beschaffung von Kapital und werden aus Sicht der Kapitalgeber interpretiert. Diese Kapitalkosten leiten sich demnach aus der Rendite ab, die die Kapitalgeber auf dem Kapitalmarkt für das überlassene Kapital mindestens fordern.
Die Kosten für das Fremdkapital entsprechen damit der Renditeforderung der Fremdkapitalgeber[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], der Eigenkapitalkostensatz hingegen der Renditeforderung der FK Eigenkapitalgeber [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Schließlich sind zur Bestimmung der Gesamtkapitalkosten diese Kapitalkostensätze mit deren Kapitalquoten33 zu gewichten (WACC)34:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Maßstab für die Vorteilhaftigkeit einer Investition ist nach diesem Prinzip nicht mehr die beste Alternativinvestition sondern die Mindestverzinsung, die Eigen- und Fremdkapitalgeber verlangen.35
3.2 Ermittlung der Kapitalkosten
3.2.1 Fremdkapitalkosten
Bei der Ermittlung der Kapitalkosten muss grundlegend zwischen Kosten des Eigen- und den Kosten des Fremdkapitals unterschieden werden. Die Fremdkapitalkosten bestimmen sich aus den für den Schuldner unmittelbar folgenden Aufwendungen aus einem Kreditverhältnis. Diesem Fremdkapitalkostensatz wird, neben den Abschlussgebühren und Disagios, i.d.R. eine Risikoprämie, der so genannte Credit Spread, aufgrund des Kreditrisikos auferlegt. Auf diese Risikoprämie soll allerdings im weiteren Verlauf dieser Arbeit, im Sinne der Übersichtlichkeit, verzichtet werden.36
3.2.2 Eigenkapitalkosten
Alle Ansätze der DCF-Methode benötigen Informationen über die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber, bzw. die Eigenkapitalkosten.37 Dabei stellt sich die Schätzung dieser als problematisch heraus, da keine vertraglichen Festlegungen über Erträge als Gegenleistung für die Eigenkapitalüberlassung bestehen.38 Aus diesem Grund wird regelmäßig auf das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) zurückgegriffen. Diese Vorgehensweise ist jedoch durch entsprechende Einschränkungen gekennzeichnet. Ein überzeugender Bewertungsansatz, der das CAPM ablösen könnte, ist jedoch noch nicht etabliert. Somit wird das CAPM weiter seine Anwendung finden. Auch kann keine der DCF-Ansätze das Problem der Anpassung von Eigenkapitalkosten an veränderte Finanzierungsverhältnisse vermeiden.39
Nach dem CAPM setzten sich die Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber aus einer risikoäquivalenten Renditeforderung zusammen, also der Rendite risikoloser Kapitalanlagen i und einer Risikoprämie. Diese Risikoprämie soll dabei dem Unterschied zu einer langfristigen risikofreien Staatsanleihe und den erwarteten durchschnittlichen Aktienrenditen in Abhängigkeit von dem systematischen Risiko Beta40 entsprechen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Ermittlung der Kosten für das Eigenkapital im Rahmen des CAPM, scheint gänzlich einfach zu wirken: der risikolose Zinssatz entspricht in etwa einer langfristigen risikolosen Staatsanleihe, die Marktrendite lässt sich über Indices - wie den DAX - bestimmen und den Beta-Faktor erhält man über Regression historischer Betas.41 Jedoch wird hier ein erstes Problem in der Anwendung dieser Methode sichtbar: es wird auf vergangene Daten zurückgegriffen, obwohl die Bewertung eine Prognose der künftigen Beta-Faktoren liefern soll. Auch erfolgt diese Abschätzung auf Grundlage verschuldeter Unternehmen. Dieser Beta-Faktor enthält somit neben dem Geschäftsrisiko (Investitionsrisiko) des unverschuldeten Unternehmens auch das Kapitalstruktur- bzw. Finanzierungsrisiko des verschuldeten Unternehmens.
Diesem Punkt gilt es entgegenzuwirken. Zur empirischen Fortschreibung der Beta-Faktoren wird ein gleich bleibendes finanzielles Risiko vorausgesetzt. Diesem wird bei der Bewertung eine konstante Zielkapitalstruktur zugrunde gelegt. Weichen die aktuellen Finanzierungs- verhältnisse davon ab oder ändert sich die Kapitalstruktur, ändert sich auch das finanzielle Unternehmensrisiko und damit die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber. Diese sind entsprechend der veränderten Risikosituation anzupassen.42 Grund dafür ist, dass die Beta- Werte - wie bereits erwähnt - ein Geschäftsrisiko und ein Kapitalstrukturrisiko beinhalten. Dabei hängt das Geschäftsrisiko überwiegend von der Branche des jeweiligen Unternehmens ab, wobei das Kapitalstrukturrisiko durch den Verschuldungsgrad des Unternehmens beeinflusst wird. Daher muss bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten eines teilweise fremdfinanzierten Unternehmens die Wirkung der Verschuldung berücksichtigt werden. Der Einfluss der Verschuldung auf den Beta-Wert, unter der Annahme risikolosen Fremdkapitals und unter Berücksichtigung der Steuern, zeigt sich wie folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Umstellen der Formel nach [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] in Formel (5) weist den Beta-Wert des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens aus, welcher nur noch das Geschäftsrisiko widerspiegelt.43
An dieser Stelle taucht ein besonderes Problem auf. Die zur Berechnung der Beta-Werte erforderlichen Marktwerte sind als bekannt vorausgesetzt. Da die Marktwerte das Ergebnis der Unternehmensbewertung sind, spricht man hier vom Zirkularitätsproblem.44 Um dieses Problem zu umgehen wird häufig auf Näherungslösungen zurückgegriffen. Der Marktwert des Eigenkapitals kann beispielsweise anhand des Börsenwertes geschätzt werden, für den Marktwert des Fremdkapitals können deren Buchwerte45 herangezogen werden. Die Beta- Faktoren können für ein verschuldetes Vergleichsunternehmen aus Veröffentlichungen wie dem Handelsblatt entnommen werden und für ein eigenfinanziertes abgeleitet werden.46
Unternehmensbewertung nach der Entity-Methode
Neben dem CAPM lassen sich die Renditeforderungen im Rentenfall anhand der Modigliani/ Miller-These ableiten. Nach den Überlegungen von Modigliani und Miller (MM) wird, auf Basis der Bruttogewinn-Hypothese, die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber nicht nur vom leistungswirtschaftlichen Risiko bestimmt, sondern auch vom finanzwirtschaftlichen Risiko. Nach dieser Überlegung steigen mit dem Verschuldungsgrad auch die Eigenkapitalkosten linear an.47 Bei der MM-Beziehung gilt:48
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Durch Umstellung der Formel lässt sich[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] wie folgt berechnen:49
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dieser Fall basiert allerdings - neben dem Rentenmodell - auf der Annahme, dass die Steuervorteile feststehen (im sog. autonomen Finanzierungs-Modell). Gekoppelt an die atmende Fremdfinanzierung wird die künftige Kapitalstruktur festgelegt, wodurch der Fremdkapitalbestand im Zeitablauf variieren kann. Die hieraus folgenden unsicheren und damit riskanten Steuervorteile führen zu der von Miles/ Ezzel, aus der MM-Anpassung abgeleiteten ME-Anpassung:50
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Mit diesen soll auf Prämissenebene „zusammenwachsen, was nicht zusammen gehört“. Sowohl in der „CAPM-Welt“ als auch in der „MM-Welt“ nehmen die Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens proportional mit der Verschuldung zu. Während der Betrachtungszeitraum des CAPM lediglich eine Periode beträgt, wird bei Modigliani und Miller eine ewige Rente unterstellt. Die MM-Anpassung berücksichtigt zudem die steuerlichen Unterschiede von Eigen- und Fremdkapital51, während das CAPM die Steuern abstrahiert.52 Außerdem zeigt sich, dass die Anwendung dieser Konzepte, gerade beim CAPM, sehr problematisch ist. Selbst wenn das methodische Problem der Ermittlung eines β-Faktors für nicht börsennotierte Unternehmen gelöst ist, ist die Übertragbarkeit der Grundgedanken des CAPM schwierig.53
3.3 Free Cashflow
Betrachtet man die Formel (1) ist zunächst zu klären, wie man an die Größe CF gelangt.[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]ist der Teil der einzahlungsunwirksamen Umsatzerlöse, dem keine auszahlungs- t wirksamen Aufwendungen gegenüberstehen. Es handelt sich um jene Erlösbestandteile, die dem Unternehmen als Innenfinanzierungsmittel zur Verfügung stehen.54 Der Brutto Cashflow55 lässt sich dabei direkt oder indirekt ermitteln:
Direkte Methode:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Direkte Methode zur Ermittlung der Brutto Cashflow
Indirekte Methode:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Indirekte Methode zur Ermittlung der Brutto Cashflow
Die Entity-Ansätze arbeiten bei der Bewertung von Unternehmen nicht mit Zahlungen des Unternehmens an den Eigentümer aus dem Jahresüberschuss, sondern mit dem Cashflow, welcher alle Zahlungen des Unternehmens an seine Umwelt umfasst. Dabei ist der Vorteil dieser Cashflows auch darin zu sehen, dass der Jahresabschluss als zu diskontierende Zahlungsgröße als manipulierbar gilt und der Cashflow unabhängig bilanzpolitischer Gestaltungen ist. Der tatsächliche konzeptionelle Unterschied des Cashflows zum Einzahlungsüberschuss im Ertragswertverfahren liegt hinsichtlich der Berücksichtigung der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber.
Durch die Berücksichtigung dieser Zahlungen entsteht jedoch ein Problem: Der Cashflow zur Unternehmensbewertung ist widersprüchlich, da die in den Cashflow einfließenden Steuern durch die Höhe der Fremdkapitalzinsen, welche nicht in den Cashflow eingehen, beeinflusst werden. Das führt wiederum dazu, dass hoch verschuldete Unternehmen zu hohe Unternehmenswerte aufweisen und niedrig verschuldete einen geringen Unternehmenswert. Diese Ergebnisse werden spätestens dann unplausibel, wenn die höhere Konkursgefahr für hoch verschuldete Unternehmen berücksichtigt wird. Um dieses konzeptionelle Problem zu umgehen, werden im Cashflow nur die Steuern auf das Betriebsergebnis vor Zinsen berücksichtigt.56
Anhand oben ermitteltem Brutto Cashflow (bzw. EBIT) lassen sich die Free Cashflows für die Entity-Methode wie folgt vereinfacht57 ermitteln:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 5: Free Cashflow im Entity-Verfahren
Ausgangspunkt für die Ableitung des Free Cashflow bildet die Trennung des zu bewertenden Unternehmens in einen Leistungs- und einen Finanzierungsbereich. Der FCF resultiert dabei nur aus den Einzahlungsüberschüssen, die im Leistungsbereich anfallen. Zahlungen aus dem Finanzierungsbereich fließen hingegen nicht in die Ermittlung der FCF ein. Dieser stellt vielmehr die Verwendungsseite dar, welche die Zahlungen an die Kapitalgeber umfasst. Hieraus wird ersichtlich, dass der FCF finanzierungsunabhängig ermittelt wird und dem eines rein eigenfinanzierten Unternehmens entspricht.58
3.4 Phasenmodell
Im Folgenden werden die konzeptionellen Unterschiede der Entity-Ansätze im Rahmen des - in der Theorie und Bewertungspraxis üblichen - Phasenmodells illustriert. Phasenmodelle sind zusammengesetzte Modelle, die in verschiedenen Varianten möglich sind. In einer ersten Variante entsteht ein Phasenmodell aus einem variablen Ausschüttungsmodell und einem anschließenden Übergang in die unendlich lange fließende, konstante Rente, dem Rentenmodell. Neben dieser lassen sich zwei weitere Varianten herleiten: in der ersten Phase mit einem konstanten geometrischen Wachstum und in der zweiten Phase mit dem Rentenmodell oder in der ersten Phase mit einer variablen Ausschüttung und in der zweiten Phase mit konstantem geometrischen Wachstum:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 6: Varianten möglicher Phasenmodelle
Da aber die verschiedenen Phasenmodelle zu keinen inhaltlichen Unterschieden führen, wird nur die erste Variante in dieser Arbeit behandelt.59
3.5 Finanzierungsalternativen und Kapitalstruktur
In der Modellvariante mit im Detailplanungszeitraum schwankenden Cashflows können unterschiedliche Problemfelder auftreten. Diese hängen von veränderlichen Kapitalstrukturen und ihren Auswirkungen auf die Kapitalkosten ab, oder davon, ob trotz schwankender Unternehmenswerte die Kapitalstruktur konstant gehalten wird. Entscheidend ist somit die unternehmensspezifische Finanzierungsstrategie. Vereinfachend werden hierbei zwei idealtypische Finanzierungsalternativen unterschieden: die erste Alternative wird als unternehmensorientierte Finanzierungsstrategie oder als atmende Fremdfinanzierung bezeichnet, die zweite Alternative als autonome Finanzierungsstrategie.
Bei einer unternehmensorientierten Finanzierungsstrategie60 werden die künftigen Kapitalstrukturen, über die Vorgabe von Verschuldungsgraden, bereits zum Bewertungszeitpunkt (als zum Zeitpunkt t=0) festgelegt. Hierbei wird im Vorfeld vorgegeben, ob ein konstanter oder variabler Verschuldungsgrad im Detailplanungszeitraum existieren soll. Bei dieser Strategie ist demnach der Fremdkapitalbestand abhängig vom Unternehmenswert und wird daher ständigen Anpassungen unterzogen, um die festgelegte Kapitalstruktur beizubehalten. Dies hat jedoch zur Wirkung, dass die Zinszahlungen und die Steuerwirkungen im Zeitablauf unsicher sind und dementsprechend Anpassungen vorzunehmen sind.
Bei der autonomen Finanzierungsstrategie61 werden hingegen die Fremdkapitalbestände in ihrer absoluten Höhe, also unabhängig vom Unternehmenswert, vorgegeben. Somit ist der Verschuldungsgrad im Bewertungszeitraum unsicher, die mit der Fremdfinanzierung verbundenen Zinszahlungen und ihre Steuerwirkungen allerdings sicher.62
In der Bewertungspraxis ist es entscheidend, wie und unter welchen Prämissen die Unternehmenswerte ermittelt werden können. Dabei stellt sich ein wesentliches Anwendungsproblem der DCF-Verfahren heraus. Bei den einzelnen Ansätzen tritt, unter bestimmten Bedingungen, ein Zirkularitätsproblem auf63: um die gewogenen Kapitalkosten zu ermitteln, die den Wert des Unternehmens und somit den Wert des Eigenkapitals bestimmen, setzen den Marktwert des Eigenkapitals als bekannt voraus.64 Dieses Zirkularitätsproblem lässt sich im Rentenfall, unter entsprechenden Prämissen, für alle Ansätze der DCF-Verfahren durch formale Äquivalenzumformungen analytisch auflösen, wodurch der Unternehmenswert problemlos ermittelt werden kann. Dagegen gibt es im Phasenmodell, unter Beachtung der Finanzierungsstrategien, zwei unterschiedliche Möglichkeiten den Unternehmenswert zu bestimmen:
[...]
1 Bewertungsobjekte können u.a. sein: Unternehmen, Teilunternehmen, Filialen, Abteilungen, Projekte, Investitionen etc.
2 Vgl. Schultze, W. (2003), S. 359
3 Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2005), S. 266
4 Vgl. Pape, U. (1999), S. 92
5 Vgl. Stiefl, J./ Westerholt, K. v. (2007), S. 25
6 In der Bewertungspraxis ist der WACC-Ansatz als Entity-Methode der am weitesten verbreitete Ansatz zur Unternehmensbewertung; Vgl. hierzu: Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 219
7 Vgl. Ballwieser, W. (2004), S. 8
8 Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2005), S. 275
9 Vgl. Peemöller, V. H. (2002), S. 44
10 Vgl. Ballwieser, W. (2004), S. 8
11 „Institut der Wirtschaftsprüfer“
12 Vgl. Peemöller, V. H. (2002), S. 40 f
13 Born, K. (2003), S. 10 f
14 Vgl. Schultze, W. (2003), S. 359
15 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 199
16 Vgl. Ballwieser, W. (2004), S. 111
17 Der WACC wird in der Literatur auch in FCF und TCF gegliedert. Der TCF kann auch als alternativer Ansatz bezeichnet werden; Vgl. hierzu: Matschke, M.-J./ Brösel, G. (2005), S.570
18 Ballwieser, W. (2004), S. 169; hierzu auch: Matschke, M.-J../ Brösel, G. (2005), S.577
19 Im TCF wird die Annahme reiner Eigenfinanzierung sowohl im Zähler als auch im Nenner mit Verschuldungsprämissen vermengt. Vgl. hierzu: Ballwieser, W. (2004), S. 168
20 Vgl. Hayn, M. (2003), S. 191
21 Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 216
22 Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2005), S. 268
23 Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 214
24 Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2005), S. 269 f
25 Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2005), S. 270
26 Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 97 f
27 Vgl. hierzu auch: Ballwieser, W. (2004), S.112
28 Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2005), S. 274 f
29 Beim APV-Ansatz wird komponentenweise vorgegangen, indem der Tax Shield separat bewertet wird.
30 Vgl. Born, K. (2003), S. 10
31 Vgl. Pape, U. (1999), S. 92
32 Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 92
33 EK-Quote = EK/GK; FK-Quote = FK/GK
34 Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 93
35 Vgl. Behringer, S. (2002), S. 95
36 Vgl. Perridon/ Steiner (2007), S. 488
37 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 363
38 Vgl. Behringer, S. (2002), S. 96 f
39 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 363 ff
40 Entspricht dem Maß der Sensitivität zwischen der erwarteten Eigenkapitalrendite und der erwarteten Marktrendite
41 Vgl. Behringer, S. (2002), S. 96 f
42 Vgl. Pape U. (1999), S. 112
43 Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 242 f
44 Hierzu auch: Behringer, S. (2002), S. 97 f
45 Hierzu auch: Schulzte, W. (2003), S. 379
46 Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 242 f
47 Vgl. Hachmeister, D. (1996a), S. 361
48 Vgl. Ballwieser, W. (2004), S.128 f
49 Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 220
50 Vgl. Schultze, W. (2003), S. 293
51 Im modifizierten MM-Modell
52 Vgl. Matschke, M.-J./ Brösel, G. (2005), S. 47
53 Vgl. Behringer, S. (2002), S. 101
54 Vgl. Manz, K./ Dahmen, A. (1998), S. 8
55 Entspricht dem Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
56 Vgl. Behringer, S. (2002), S. 101
57 Es existieren mehr als zwanzig Berechnungsarten um an den FCF zu gelangen; Vgl. hierzu: Manz, K./ Dahmen, A. (1998), S. 9
58 Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 141
59 Vgl. Ballwieser, W. (2004), S. 132 und S. 62 f
60 Auch als L-Modell bezeichnet, siehe hierzu: Ballwieser, W. (2004), S. 130
61 Auch als F-Modell bezeichnet, siehe hierzu: Ballwieser, W. (2004), S. 130
62 Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 311 ff
63 Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2005), S. 299
64 Vgl. Hachmeister, D. (1996a), S. 358
- Arbeit zitieren
- Andreas Klamt (Autor:in), 2008, Unternehmensbewertung nach der Entity-Methode, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/90920
