Unternehmensbewertung nach den Discounted Cash Flow-Verfahren

Inhalt

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Charakteristika der DCF-Verfahren
2.1. Überblick
2.2. Wesenheiten

3. Konzepte der DCF-Verfahren
3.1. Free Cash Flows
3.2. Nachhaltiges Ergebnis
3.3. Diskontierungsfaktor
3.3.1. Weighted Average Cost of Capital
3.3.2. Capital Asset Pricing Model

4. Vorgehensweise zur Ermittlung der Unternehmenswerte
4.1. Bruttoverfahren
4.1.1. Entity-Verfahren
4.1.2. Adjusted Present Value-Approach
4.2. Nettoverfahren

5. Kritik an den DCF-Verfahren

6. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Unternehmensbewertung befasst sich mit der Bestimmung des Marktwertes von Unternehmen. Dies wird bei Anlässen wie Börsengängen, Unternehmens-verschmelzungen und bei Aufnahme von Venture Capital notwendig. Da die Kontrahenten unterschiedliche subjektive Erwartungshaltungen^[1] gemäß der Risiko- und Ertragsentwicklung des Unternehmens haben und eine Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer besteht, gibt es keinen objektiven Wert. So werden Grenzpreise für Eigenkapitalanteile oder Volumina für Übernahmetransaktionen ermittelt^[2]. Hierzu wurden verschiedene Verfahren entwickelt, wobei die ertrags-orientierten Verfahren ‚nach dem derzeitigen Stand der Theorie die am besten zur Unternehmensbewertung geeigneten Verfahren’^[3] darstellen. Zu dieser Verfahrens-kategorie zählen sowohl die DCF-Methoden als auch die in Deutschland bisher gebräuchlichste Ertragswertmethode. Der Unterschied dieser Verfahren liegt in den Größen, die zur Ermittlung des Unternehmenswertes herangezogen werden: die DCF-Verfahren stellen die betrieblichen Ein- und Auszahlungen, die Zahlungsströme, gegenüber, während das Ertragswertverfahren die Ertragsprognosen, den Jahres-überschuss, zur Berechnung verwendet^[4]. Auch wird der Diskontierungsfaktor anstatt durch individuelle Parameter durch vom Kapitalmarkt abgeleitete Vergleichsrenditen ermittelt^[5]. Das in den angloamerikanischen Ländern vorherrschende Marktwert-denken, in dem der Shareholder-Value-Ansatz eine zentrale Rolle spielt, wird vermehrt von deutschen Firmen aufgegriffen. Deshalb gewinnen die DCF-Verfahren in Deutschland immer mehr an Bedeutung. So ergab eine Studie von Peemöller, Bömelburg und Denkmann bereits in 1994, dass Unternehmen in Deutschland nebst anderen Verfahren zu 34% mit den DCF-Methoden und zu 39% mit dem Ertragswert-verfahren bewertet werden^[6]. Gemäß N. Carl (2001) wird die DCF-Methode am häufigsten verwendet^[7].

Im folgenden werden zunächst die Charakteristika der DCF-Verfahren vorgestellt, gefolgt von einer ausführlichen Präsentation der ihnen wesentlichen zugrunde-liegenden Konzepte. Mit dem Verständnis dieser werden die drei bekanntesten DCF-Methoden in ihrer Vorgehensweise zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf-gezeigt. Im Anschluss daran erfolgt eine kurze Kritik an den Verfahren und eine Zusammenfassung.

2. Charakteristika der DCF-Verfahren

2.1. Überblick

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die DCF-Verfahren lassen sich in Brutto- und Nettoverfahren kategorisieren. Die Bruttoverfahren ermitteln den Marktwert des Eigenkapitals indirekt aus der Differenz des Marktwertes des Gesamtkapitals und des Marktwertes des Fremdkapitals. Es werden zunächst die Zahlungsströme an Eigen- und Fremdkapitalgeber gemeinsam ermittelt. Das Nettoverfahren errechnet den Wert des Eigenkapitals direkt, weshalb auch die Bezeichnung flow-to-equity benutzt wird^[8]. Der Unterschied zwischen den Verfahren besteht also in der Abbildung der Fremdfinanzierung, ihnen gemeinsam ist das zugrundeliegende Kapitalwertkalkül^[9].

2.2. Wesenheiten

Die DCF-Verfahren sind zahlungsorientierte Bewertungsverfahren, denen die Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme zugrunde liegt^[10]. Theoretische Grund-lagen bilden hierbei zum einen die Investitionstheorie, welche die Vorteilhaftigkeit einer Investition durch den Vergleich mit einer Alternativinvestition bestimmt, und zum anderen die Kapitalmarkttheorie, auf deren Basis sich der Kalkulationszinssatz für die Diskontierung ableiten lässt^[11]. Über die Vergleichbarkeit der Verfahrens-ergebnisse zur Ermittlung des Unternehmenswertes wurden zahlreiche theoretische Studien angefertigt. Ballwieser hierzu: ’Bei identischen und implizite Prämissen einzelner Verfahren berücksichtigten Bedingungen ergeben sich nach allen DCF-Verfahren und nach der Ertragswertmethode ein und derselbe Unternehmenswert’^[12]. Jedoch stellt es sich in der Praxis aufgrund der rechentechnischen Aufwendungen oft als schwierig heraus, einen identischen Unternehmenswert trotz gleicher Prämissen zu erzielen.

3. Konzepte der DCF-Verfahren

3.1. Free Cash Flows

Die zukünftigen Zahlungsströme des zu bewertenden Unternehmens sind Einzahlungsüberschüsse, Free Cash Flows, welche an die Fremd- und Eigenkapital-geber entweder in Form von Zinszahlungen oder Dividenden fließen. Die FCFs werden zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf den Bewertungsstichtag diskontiert.

‚Der Free Cashflow eines Unternehmens in einer bestimmten Periode (...) entspricht den in dieser Periode operativ erwirtschafteten liquiden Mitteln (...), die nicht für Investitionen in Anlage- oder Umlaufvermögen benötigt werden.’^[13]

FCFs können direkt und indirekt ermittelt werden:

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Sowohl die direkte als auch die indirekte Methode zur Ermittlung des FCF führen zu gleichen Ergebnissen.

Die direkte Methode subtrahiert die Betriebsausgaben von den Betriebseinnahmen, wobei Zinsen nicht berücksichtigt werden. Somit wird der CF vor Zinsen und Steuern ermittelt, auch Earnings before Interest and Tax (EBIT) genannt. Diese Kennzahl weist den operativen Unternehmensgewinn vor Fremdkapitalzinsen und Steuern aus. Beachtet werden muss bei seiner Berechnung, dass die unterschiedlichen Bewertungsvorschriften der internationalen Rechnungslegung zu unterschiedlichen Ergebnissen führen können^[14].

Zur indirekten Ermittlung werden die Plandaten des Unternehmens herangezogen. Die nicht zahlungswirksamen Aufwands- und Ertragspositionen werden beim bilanziellen Überschuss berücksichtigt. So werden Abschreibungen und Netto-zuführungen zu langfristigen Rückstellungen mit dem Jahresüberschuss addiert, woraus der CF vor Zinsen und Steuern resultiert.

Um vom Brutto Cash Flow zum Freien Cash Flow zu gelangen, müssen Steuerzahlungen, Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen und Erhöhungen des langfristigen Umlaufvermögens subtrahiert werden. Somit ist der FCF das ‚Finanzmittelpotential, das für Zins-, Tilgungs- und Dividendenzahlungen zur Bedienung der Fremd- und Eigenkapitalgeber des Unternehmens verfügbar ist^[15] ’.

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3.2. Nachhaltiges Ergebnis

Die Unternehmensplanung umfasst in der Regel einen Konjunkturzyklus. Um jedoch ein Unternehmen zu bewerten, wird gemäß der Going-concern-Prämisse die fiktive unendliche Lebensdauer des Unternehmens angenommen. Das heißt, dass nach dem Planungshorizont ein nachhaltiges Ergebnis bzw. eine ewige Rente erzielt wird, das Ergebnis des letzten Planjahres wird in jeder weiteren Periode erneut erzielt. Somit wird angenommen, dass eine interne Unternehmensrendite erlangt wird, welche die Kapitalkosten genau deckt^[16]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nachhaltiges Ergebnis

Quelle: Carl N. in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 261

Probleme beim nachhaltigen Ergebnis resultieren aus dem Auftreten von unregel-mäßigen Zahlungen wie z.B. Aufwands- und Pensionsrückstellungen nach der Planungsperiode. Versicherungsmathematiker können jedoch Berechnungen durchführen, so dass der erwünschte Zukunftsgleichgewichtszustand des Unter-nehmens weiterhin angenommen werden kann. Abschreibungen werden in der Regel durch Reinvestitionsraten ersetzt, die so bemessen sind, dass das nachhaltige Ergebnis erzielt werden kann.

Eine Alternative zur Ermittlung des Restwerts stellt die Annahme des Unternehmensverkaufs dar, die den zukünftigen Marktwert des Unternehmens schätzt.

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3.3. Diskontierungsfaktor

Um die FCFs zur Ermittlung der Barwerte auf den Bewertungsstichtag diskontieren zu können, muss ein Diskontierungszinssatz festgelegt werden. Dazu werden die Kapitalkosten der Eigen- und Fremdkapitalgeber ermittelt, deren Bestimmung in der Praxis einige Schwierigkeiten in sich birgt. So müssen der Einfluss von Steuern und unterschiedliche Risiken in den Diskontierungsfaktor integriert werden.

3.3.1. Weighted Average Cost of Capital

Der WACC- Ansatz ermittelt die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten der Unternehmung.

Er wird folgendermaßen berechnet^[17]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um die gewogenen Durchschnittskosten berechnen zu können, werden folglich diese Größen benötigt: Marktwert des Eigenkapitals, Marktwert des Fremdkapitals, Kosten des Eigenkapitals, Kosten des Fremdkapitals, Marktwert des Gesamtkapitals und der Ertragssteuersatz^[18].

Bei der Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals ergibt sich ein Zirkularitäts-problem, denn zu dessen Bestimmung bedarf es der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten, die sich selbst aber wiederum nur durch den Marktwert des Eigen-kapitals ergeben^[19]. Dieses Problem kann rechentechnisch allerdings durch Iteration gelöst werden, wobei die Kapitalkosten mit der geplanten Kapitalstruktur gewichtet werden.

Die Determinierung der Kosten des Eigenkapitals beinhaltet weitere Schwierigkeiten, vor allem die Bestimmung eines adäquaten Risikofaktors. Die Eigenkapitalkosten r EK berücksichtigen die durch erwartetes Risiko erhöhte Renditeforderung der Eigen-tümer. Je nach Geschäftsbereich variiert dieses Risiko. Das Capital Asset Pricing Model (siehe 3.3.2.) liefert eine Grundlage zur Berechnung der Rendite unter Berücksichtigung von Risiko.

Der Marktwert und die Kosten des Fremdkapitals lassen sich durch aktuelle Markt-konditionen und anhand von tatsächlich zu erbringenden Zinszahlungen ableiten^[20].

Der Marktwert des Gesamtkapitals ergibt sich aus der Summe der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital.

Die Steuerlast des Unternehmens wird durch die Zinsen, die als Aufwand auf das Fremdkapital gezahlt werden, gemindert. Somit ist (1-s) eine Steuerersparnis, auch tax shield genannt, die durch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage entsteht^[21].

3.3.2. Capital Asset Pricing Model

Das CAPM oder Preisbildungsmodell für Kapitalanlagen wird verwendet, um die risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer zu ermitteln. Unter ‚Preis’ ist die dem Risiko angemessene Rendite zu verstehen. Es wird wie folgt errechnet^[22]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der risikolose Zins i ist der Basiszins am Markt, zur Zeit beträgt er um die 6%. Der Beta-Wert misst das systematische Risiko des Unternehmens, ß ist somit ein Maß für die Risikoklasse des Unternehmens. Dieser Faktor wird durch den Vergleich des Unternehmens mit einem Index, z.B. dem DAX, ermittelt oder durch Branchen-vergleiche angenähert. Dabei gilt ß>1: hohes Risiko, das Unternehmen wächst schneller als z.B. der DAX, ß=1: gleiche Entwicklung wie der Index und ß<1: wenig volatiles Unternehmen, langsameres Wachstum im Vergleich zum Index. Die Kapital-marktrendite rM ist der Erwartungswert der Rendite aus einer Anlage im Kapitalmarkt, wobei diese Anlage als Anlage im Marktportfolio zu verstehen ist. Die Risikoprämie wird bei der Anlage in riskante statt risikolose Wertpapiere erwartet, sie liegt in Deutschland zur Zeit bei durchschnittlich 5%.

Kritikpunkte des CAPM Modells liegen vor allem in der Ermittlungsmethodik und Bestimmung des Risikos, doch wird es nach wie vor intensiv zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten unter Berücksichtigung von Risiko benutzt. Die Arbitrage Pricing Theory bildet eine Alternative zum CAPM Model, soll hier aber nicht näher erläutert werden.

[...]

^[1] siehe Anhang 1

^[2] Vgl. Betsch, O.; Groh, A.; Lohmann, L. (2000), S. 179

^[3] Carl N.: Unternehmensbewertung, in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 260

^[4] Vgl. Carl N.: Unternehmensbewertung, in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 260

^[5] Vgl. Betsch, O.; Groh, A.; Lohmann, L. (2000), S. 212

^[6] Vgl. Born, K.: (1996), S. 1885

^[7] Vgl. Carl N.: Unternehmensbewertung, in: Feucht, M.(Hrsg.) (2001), S. 260

^[8] VgI. IDW Standard, S. 30

^[9] Vgl. Hachmeister, D. (1996), S. 251

^[10] Vgl. Serfling, K.; Pape, U. (1996), S. 58

^[11] Vgl. Serfling, K.; Pape, U. (1996), S. 58

^[12] Ballwieser, W. (1998), S. 82

^[13] Feucht M.: Free Cashflow, in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 105

^[14] Vgl. Feucht M.: EBIT in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 79

^[15] Serfling, K.; Pape, U. (1996), S. 60

^[16] Vgl. Serfling, K.; Pape, U. (1996), S. 60

^[17] Vgl. Ballwieser, W. (1998), S. 84

^[18] siehe Anhang 2

^[19] Vgl. Ballwieser, W. (1998), S. 85

^[20] Vgl. Serfling, K.; Pape, U. (1996), S. 61

^[21] Vgl. Böcking, H.-J.; Nowak, K. (1998), S. 686

^[22] Vgl. Ballwieser, W. (1998), S. 82