IFRS 16. Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung des Leasingnehmers im Rahmen des Discounted Cashflow-Verfahrens

I. Inhaltsverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

III. Abkürzungsverzeichnis

IV. Symbolverzeichnis

V. Formelverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Thema und Zielsetzung
1.2 Fragestellung
1.3 Methodik und Gang der Untersuchung
1.4 Quellen

2 Grundlagen Rechnungslegung und Unternehmensbewertung
2.1 Die internationale Rechnungslegung (IAS/IFRS)
2.1.1 Historie und Aufbau internationaler Rechnungslegung
2.1.2 Code law und case law
2.1.3 Prinzipien, Grundannahmen und Elemente
2.2 Die Unternehmensbewertung
2.2.1 Kapitalkosten
2.2.1.1 CAPM und Modigliani/Miller - Modell
2.2.1.2 WACC
2.2.2 Discounted Cashflow
2.2.2.1 Free Cashflow - Entity
2.2.2.2 Free Cashflow to Equity

3 Leasing gemäß IAS/IFRS
3.1 Leasing gemäß IAS 17
3.1.1 Bilanzielles Erscheinungsbild
3.1.2 Ermittlung der Cashflows
3.1.2.1 Ermittlung des Free Cashflow - Entity
3.1.2.2 Ermittlung des Free Cashflow to Equity
3.2 Leasing gemäß IFRS 16
3.2.1 Bilanzielles Erscheinungsbild
3.2.2 Ermittlung der Cashflows
3.2.2.1 Ermittlung des Free Cashflow - Entity
3.2.2.2 Ermittlung des Free Cashflow to Equity

4 Praxisbezug
4.1 Auswirkungen auf den Unternehmenswert nach IAS 17
4.1.1 Auswirkungen nach der Entity-Methode
4.1.2 Auswirkungen nach der Flow to Equity-Methode
4.2 Auswirkungen auf den Unternehmenswert nach IFRS 16

5 Fazit & Ausblick

VI. Literaturverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der internationalen Rechnungslegung

Abbildung 2: Bilanz der 'Reiswaffel AG' zum Geschäftsjahresende 2018

Abbildung 3: GuV der ,Reiswaffel AG' zum Geschäftsjahresende 2018

Abbildung 4: Bilanz der 'Reiswaffel AG' zum Geschäftsjahresende 2019 IAS 17

Abbildung 5: GuV der 'Reiswaffel AG' zum Geschäftsjahresende 2019 IAS 17

Abbildung 6: Prüfschema von Leasingverhältnissen nach IFRS 16

Abbildung 7: Bilanz nach Abschluss des Leasingvertrages in 2019 unter IFRS 16

Abbildung 8: Bilanz zum Geschäftsjahresende 2019 unter IFRS 16

Abbildung 9: GuV zum Geschäftsjahresende 2019 unter IFRS 16

Abbildung 10: Bilanz der 'Reiswaffel AG' zum Geschäftsjahresende 2019 zur Ermittlung der Kapitalkosten unter IAS 17

Abbildung 11: Bilanz der 'Reiswaffel AG' zum 31.12.2019 zur Ermittlung der Kapitalkosten unter IFRS 16

III. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

IV. Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

V. Formelverzeichnis

Formel 1: Ermittlung der Renditeansprüche von Eigenkapitalgebern

Formel 2: Eigenkapitalkosten nach Modigliani und Miller

Formel 3: Ermittlung des WACC

Formel 4: Berechnung des NWC

Formel 5: Berechnung des FCF

Formel 6: Berechnung des FCF to Equity

Formel 7: Berechnung des jährlich nachschüssigen Zinsaufwands

Formel 8: Barwertberechnung bei nachschüssigen Leasingraten

Formel 9: Berechnung der linearen Abschreibung p.a

Formel 10: Berechnung des Barwertes der Detailplanungsphase

Formel 11: Berechnung der ewigen Rente

Formel 12: Berechnung des Unternehmensgesamtwertes

1 Einleitung

1.1 Thema und Zielsetzung

Durch unternehmerisches Wachstum, die Neuerschließung von Märkten sowie die zunehmende Globalisierung wächst auch die Bedeutung international vergleichbarer Jahresabschlüsse für Unternehmen. Um dem hohen Kapitalbedarf, den das Wachs­tum sowie der Eintritt in neue Märkte erfordert, gerecht zu werden, nutzen Unterneh­men häufig international zugängliche Kapitalmärkte als Finanzierungsmöglichkeit. (vgl. Kußmaul, 2000, S. 345) Durch eine Vielzahl von Anlegern kann so das benö­tigte Kapital in Form von Aktien aufgebracht werden. Mögliche Anleger benötigen zur Investitionsentscheidung valide Entscheidungsgrundlagen, um die wirtschaftli­che Situation der Unternehmen einschätzen zu können. Die Ausgangsbasis für In­vestitionsentscheidungen sind die Jahresabschlüsse der Unternehmen. Da je nach Sitz des aktienemittierenden Unternehmens die lokalen Gesetzgebungen zur Auf­stellung von Jahresabschlüssen anzuwenden sind, ist eine internationale Vergleich­barkeit nicht ohne Weiteres möglich. (vgl. Buchholz, 2018, S. 1) Um international vergleichbare und transparente Jahresabschlüsse sowie in Folge dessen eine hö­here Effizienz bei ökonomischen Entscheidungen zu ermöglichen, verpflichtete die Europäische Union kapitalmarktorientierte Unternehmen, ihren Konzernabschluss nach den Regelungen der International Financial Reporting Standards (nachfolgend IFRS) zu erstellen. (vgl. BPP Learning Media Ltd , 2014, S. 3; vgl. Buchholz , 2018, S. 1)

Im Rahmen der IFRS wurde im Jahre 2016 der neue Bilanzierungsstandard zur Be­handlung von Miet- und Leasingverhältnissen verabschiedet - der ,IFRS 16‘. IFRS- Anwender müssen zwingend die neue Regelung für Geschäftsjahre beginnend ab dem 01.01.2019 anwenden. (vgl. Behling , 2019, S. 1039; vgl. Lühn , 2016, S. 75) IFRS 16 setzt den bis dato gültigen Leasingstandard ,IAS 17‘ außer Kraft, dessen Ausgestaltungsform als ,Operating-Leasing‘ für Unternehmen als sehr attraktiv galt, da so ein Ausweis des Fremdkapitals in der Bilanz umgangen wurde. (vgl. Duke, Hsieh, Su , 2009, S. 28; vgl. Weißnicht , 2019, S. 274) Die neue Leasingregelung schreibt eine überwiegend verpflichtende Aufnahme des Leasingverhältnisses in die Bilanz des Leasingnehmers vor. (vgl. Richter, Rogler , 2018, S. 242) Im Vergleich zum ,Operating-Leasing‘ des IAS 17 ergibt sich nun eine Verlängerung der Bilanz des Leasingnehmers. Die bilanzielle Verschuldung steigt womit die Eigenmittelquote sinkt. (vgl. Weißnicht , 2019, S. 275) Dies wirkt sich unmittelbar auf essentielle Kenn­zahlen sowie die Ersteinschätzung des Unternehmens aufgrund des bilanziellen Er­scheinungsbildes aus. (vgl. Richter, Rogler, 2018, S. 242; vgl. Weißnicht, 2019, S. 275) Über die Auswirkung in der Bilanz hinaus wirkt sich eine verpflichtende Bilan­zierung auch auf wichtige Erfolgskennzahlen wie das EBIT aus. Gegenüber dem .Operating-Leasing' des IAS 17 bewirkt diese Änderung, dass eine Aufteilung der Leasing- bzw. Mietzahlung in Abschreibungs- und Zinsaufwand erfolgt, die das EBIT, zumindest temporär, ansteigen lässt. (vgl. Deloitte Touche Tohmatsu Limited , 2017, S. 5 f.)

Werden Unternehmen als Einkommensquelle für die Eigentümer/Aktionäre angese­hen, liegt der Fokus auf der Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals. (vgl. Steiner, Wallmeier, 1999, S. 1) Der Marktwert des Eigenkapitals, auch Unterneh­menswert genannt, ergibt sich aus verschiedenen Ermittlungsverfahren. (vgl. Behling, 2019, S. 1039; vgl. Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 667) Dabei ist das relevan­teste Verfahren, neben dem .Ertragswertverfahren', das sogenannte .Discounted Cashflow-Verfahren' (nachfolgend DCF-Verfahren). (vgl. Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 667; vgl. Krause , 2006, S. 710) Im Rahmen dieses Verfahrens ergibt sich der Unter­nehmenswert durch Abzinsung künftiger Cashflows mittels der Kapitalkosten des je­weiligen Unternehmens, wohingegen bei der Ertragswertmethode ein Diskontie­rungszinsfuß risikoloser Anlagealternativen herangezogen wird. (vgl. Behling, 2019, S. 1039; vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 668, S. 671) Innerhalb des DCF-Verfahrens werden die prognostizierten Cashflows auf Basis der künftigen EBIT ermittelt. (vgl. Steiner, Wallmeier, 1999, S. 2) Es gibt verschiedene Vorgehensweisen im Rahmen des DCF-Verfahrens, wie der Unternehmenswert berechnet wird. Entsprechend der angewandten Methode unterscheiden sich ebenfalls die Kapitalkosten, die zur Dis­kontierung der Cashflows herangezogen werden. (vgl. Krause , 2006, S. 710) Im Rahmen des sogenannten ,WACC'- bzw. .Entity'-Ansatzes orientiert sich der Kapi­talkostensatz an der Eigen- bzw. Fremdkapitalquote des zu bewertenden Unterneh­mens. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 672; vgl. Steiger , 2008, S. 6 f.) Bei der ,Free Cashflow to Equity'-Methode wiederum wird nur der Zahlungsfluss an die Eigenka­pitalgeber berücksichtigt und die Kapitalkosten allein für das Eigenkapital ermittelt. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 675 f.) Zu beachten hierbei ist, dass auch die Renditeansprüche der Eigenkapitalgeber von der Kapitalstruktur des Unternehmens abhängig sind. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 12) Es ist somit zu erkennen, dass sich Veränderungen in der Ausgangsgröße des EBIT zur Prognose der Cashflows sowie in der Kapitalstruktur im Rahmen des DCF-Verfahrens auf die Höhe des Un­ternehmenswertes auswirken.

1.2 Fragestellung

Da die Anwendung des IFRS 16 eine Veränderung auf das EBIT als Ausgangsgröße zur Berechnung künftiger Cashflows sowie auf die berechneten Kapitalkosten zur Abzinsung der Cashflows mit sich führt, beschäftigt sich die Arbeit mit der Frage: ,Welchen Einfluss hat die Anwendung des IFRS 16 im Rahmen des ,Entity‘-Ansatzes sowie des ,Free Cashflow to Equity‘-Ansatzes innerhalb des DCF-Verfahrens auf den Unternehmenswert im Vergleich zur Ausgestaltungsform des ,Operating-Lea- sing‘ innerhalb des IAS 17 aufgrund der Veränderung des bilanziellen Erscheinungs­bildes sowie der Veränderung des EBIT?‘

1.3 Methodik und Gang der Untersuchung

Um diese Frage zu beantworten wird die konzeptionell-analytische Methode verwen­det. Mittels dieser Methodik werden in Kapitel zwei zunächst die Grundzüge der in­ternationalen Rechnungslegung vorgestellt. Hierzu wird ein Überblick über die Ent­wicklungsgeschichte dieser gewährt, die Rechtsgrundlagen, auch in Abgrenzung zum in Deutschland anzuwendenden Handelsrecht, sowie die Prinzipien und Grund­annahmen der internationalen Rechnungslegungsstandards herausgearbeitet. Im Anschluss werden die Grundlagen der Unternehmensbewertung erarbeitet; zu­nächst wird hierzu die Ermittlung der Kapitalkosten über das ,Capital Asset Pricing Model‘ (nachfolgend ,CAPM‘) in Zusammenwirkung mit dem sogenannten ,Modigli- ani/Miller‘ - Modell und darauf aufbauend der ,Weighted Average Cost of Capital‘ (nachfolgend ,WACC‘) vorgestellt (vgl. Erichsen , 2019, S. 483 f.; vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 11 ff.; vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 171). Abschließend werden das eigentliche DCF-Verfahren sowie die Ermittlung der Cashflows dargestellt. Hierbei wird sich lediglich auf das ,Free Cashflow (nachfolgend ,FCF‘) to Equity‘-Verfahren und das ,WACC‘-Verfahren als ,Entity‘-Verfahren beschränkt. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 672 ff.)

Im anschließenden dritten Kapitel wird die Behandlung von Leasingverträgen im Rahmen der internationalen Rechnungslegung erarbeitet. Zunächst wird die Vorge­hensweise des überholten Standards IAS 17 erörtert und festgehalten. Hierzu wird die Auswirkung auf das bilanzielle Erscheinungsbild in Form der Kapitalstruktur und - bezugnehmend zum deutschen Steuerrecht - auf die latenten Steuern herausge­arbeitet und anhand des frei gewählten Fallbeispiels der ,Reiswaffel AG‘ visualisiert und veranschaulicht. Darauf folgt die Auswirkung auf die Ermittlung des ,FCF to Equity‘ sowie des FCF im Rahmen des ,Entity‘-Verfahrens. Anschließend wird die selbige Vorgehensweise auf den Bilanzierungsstandard IFRS 16 angewandt, um ab­schließend mit dem IAS 17 gegenübergestellt und verglichen zu werden. Darüber hinausgehend werden auch die zusätzlichen Herausforderungen für den Leasing­nehmer kompakt vorgestellt, die, neben der reinen Auswirkung auf den Jahresab­schluss, mit einer Erstanwendung von IFRS 16 einhergehen und zusätzlichen Ein­fluss auf die Unternehmensbewertung haben können.

Im vierten Kapitel werden die gewonnen Erkenntnisse der Unternehmensbewertung im Zusammenspiel mit der Bilanzierung von Leasingverhältnissen nach internatio­nalen Rechnungslegungsstandards auf die Praxis übertragen. Das zuvor frei ge­wählte Fallbeispiel wird weiter ausgeführt und es werden die Auswirkungen der bi­lanziellen Behandlung nach IAS 17 im unmittelbaren Vergleich zum IFRS 16 auf den Unternehmenswert der ,Reiswaffel AG‘ nach der ,Entity‘-Methode und der ,Equity‘- Methode dargestellt. Hierbei werden die persönlichen Steuern potenzieller Investo­ren außer Acht gelassen und es findet eine ,Vor-Steuer-Betrachtung‘ statt (vgl. Warth & Klein Grant Thornton AG , 2019). Es wird angenommen, dass die ,Reiswaffel AG‘ eine autonome Finanzierungsstrategie verfolgt; dies bedeutet, dass das Manage­ment des Unternehmens für die nächsten Jahre exakt plant, wann Fremdkapital auf­genommen und wann dieses getilgt wird. (vgl. Kruschwitz, Löffler , 2001, S. 108) Zur Visualisierung dient durchweg in allen Fallbeispielen das stark komprimierte Bilanz­gliederungsschema gemäß § 266 HGB sowie eine stark vereinfachte Darstellung der Gewinn- und Verlustrechnung (nachfolgend GuV) in Kontenform, angelehnt an den § 275 HGB, welche als Darstellungserleichterungen des internationalen Abschlusses dienen. Aus Gründen der Einfachheit wird bewusst nur die GuV als T eil der Gesamt­ergebnisrechnung im Rahmen des internationalen Abschlusses berücksichtigt; das sonstige Ergebnis wird hierbei außen vor gelassen (vgl. Buchholz , 2018, S. 23). Es wird konsequent unterstellt, dass es dem Bewerter rein auf die Bilanz und auf den Ergebnisausweis im Rahmen der GuV ankommt und nur die in der Bilanz und der GuV dargestellten Sachverhalte mit in die Bewertung einfließen.

Darauf hingewiesen sei, dass innerhalb des Praxisbeispiels eine minimale Differenz (in diesem konkreten Praxisbeispiel ca. 0,01%) auftritt, die ebenfalls in den zur Fun­dierung herangezogenen Quellen bei einer exakten Nachvollziehung der dort aufge­stellten Berechnungen vorhanden ist. Aufgrund der Minimalität der Differenz wird diese vernachlässigt. Die Differenz hat keinerlei Auswirkungen auf die Schlussfolge­rungen, die Vorgehensweise sowie die Beantwortung der Forschungsfrage.

Abschließend werden im fünften Kapitel die gewonnen Ergebnisse reflektiert und in einem zusammenfassenden Fazit festgehalten. Darüber hinaus wird ein Ausblick auf Möglichkeiten zur objektiveren Bewertung bzw. zur Anpassung an den IFRS 16 ge­geben, um die Umstellungseffekte auf die Bilanzierung in der Unternehmensbewer­tung zu neutralisieren. Des Weiteren wird die erarbeitete Vorgehensweise zur Unter­nehmensbewertung kritisch hinterfragt und ein Ausblick hinsichtlich weiterer zu be­achtender Faktoren gegeben.

1.4 Quellen

Zur Ausarbeitung der fachlichen Themen sowie der Beantwortung der Forschungs­frage wird zum Großteil auf Fachbeiträge aus Fachzeitschriften (Journals) zurückge­griffen. Ergänzt werden diese durch Monographien und ausgewählte Lehrbücher. Vereinzelt dienen auch qualifizierte Beiträge auf Internetseiten von Wirtschaftsprü­fungsgesellschaften als Fundierung.

2 Grundlagen Rechnungslegung und Unternehmens­bewertung

Die Einflüsse und Grundlagen der Rechnungslegung sind vielfältig. Mögliche Hinter­gründe der internationalen Abweichungen in den Rechnungslegungssystemen kön­nen das geltende lokale Rechtssystem, das Steuersystem oder auch die Eigentü­mer- und Kapitalmarktstruktur sein. Zeichnet sich bspw. das amerikanische Rechts­system durch die Berufung auf richterliche Einzelfallentscheidungen sowie eine nied­rige Kodifizierung der gesetzlichen Regelungen aus, so steht im Gegensatz hierzu das deutsche Rechtssystem mit einer hohen Kodifizierung. Daraus folgt, dass die Ausgestaltung der Gesetze in Deutschland dem Gesetzgeber obliegt, wohingegen im amerikanischen Raum bspw. den Berufsständen der Wirtschaftsprüfer eine hohe Bedeutung zukommt. (vgl. Kußmaul, 2000, S. 343)

Unabhängig hiervon agiert das Discounted Cashflow-Verfahren zur Unternehmens­bewertung. Durch die Ermittlung der frei verfügbaren Zahlungsströme versucht die­ses Verfahren Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten entgegen zu wirken und die Ausgangsgröße des Cashflows eignet sich - zumindest augenscheinlich - besser zur objektiven Unternehmenswertermittlung als bspw. der Jahresüberschuss. (vgl. Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 667)

2.1 Die internationale Rechnungslegung (IAS/IFRS)

Innerhalb der Europäischen Union sind börsennotierte Konzernmutterunternehmen zur Aufstellung ihres Konzernabschlusses nach den internationalen Rechnungsle­gungsstandards verpflichtet. Dies betrifft Emittenten von Wertpapieren, die diese an einem geregelten Markt (Börse) anbieten, der Freiverkehrshandel verpflichtet somit nicht zur Aufstellung nach internationalen Standards. (vgl. Theile, 2005, S. 600)

2.1.1 Historie und Aufbau internationaler Rechnungslegung

Zur Vereinheitlichung und Vergleichbarkeit von Rechnungslegungsinformationen wurde im Jahre 1973 das .International Accounting Standards Committee‘ (nachfol­gend IASC) gegründet. (vgl. Demming , 1997, S. 15 zitiert nach Kußmaul , 2000, S. 347; vgl. Pellens, 1999, S. 392 zitiert nach Kußmaul, 2000, S. 347) Als privatrechtli­che Organisation bestand das ,IASC‘ aus fachlichen Angehörigen u.a. aus den Ländern Deutschland, Mexiko, Niederlande, USA und Australien. (vgl. Demming , 1997, S. 15 zitiert nach Kußmaul , 2000, S. 347) Die Organe des IASC sind das ,Board‘, welches die Führungsriege darstellt, das .Standing Interpretations Commit­tee‘, die .Consultative Group‘, das .Advisory Council‘ sowie der Generalsekretär. (vgl. Kußmaul, 2000, S. 348)

Ziel des IASC waren international akzeptierte Rechnungslegungsstandards, die eine höhere Transparenz und unmittelbare Vergleichbarkeit ermöglichen, die .Internatio­nal Accounting Standards‘ (nachfolgend IAS). (vgl. IASC , 2002, S. 5; vgl. Meyer, Theile , 2019, S. 351; vgl. Theile , 2005, S. 603) Der Fokus dieser Rechnungslegungs­standards liegt deutlich auf der Informationsbereitstellung für Kapitalmärkte. Somit steht im Rahmen der internationalen Rechnungslegung der Schutz der Anleger/Ak- tionäre im Vordergrund. (vgl. Buchholz , 2018, S. 4; vgl. Theile , 2005, S. 599, S. 603) Als Nachfolgegremium des IASC wurde im Jahre 2001 das .International Accounting Standards Board‘ (nachfolgend IASB) gegründet. (vgl. Theile , 2005, S. 603) Die nach dieser Umstrukturierung veröffentlichten Standards heißen .International Financial Reporting Standards‘ (nachfolgend IFRS); die bis dahin veröffentlichten IAS behalten ihre Gültigkeit bei und werden um die IFRS ergänzt bzw. durch diese zunehmend ersetzt. (vgl. Mazars , o.J.; vgl. Theile , 2005, S. 604) Nachfolger des .Standing Inter­pretations Committee‘ ist das ,IFRS Interpretations Committee‘. (vgl. Theile , 2005, S. 604) Zusammengefasst werden heutzutage alle Organe unter der ,IFRS-Founda- tion‘. (vgl. BPP Learning Media Ltd , 2014, S. 5; vgl. Buchholz , 2018, S. 4;) Innerhalb der EU dürfen die IAS und IFRS jedoch nur nach einem sogenannten ,Endorsement- Verfahren‘ angewendet werden. Durch dieses Verfahren werden die Standards in das geltende EU-Recht übernommen und erhalten somit Gesetzescharakter. (vgl. Meyer, Theile, 2019, S. 352)

Die im Laufe dieser Arbeit verwendeten IAS- sowie IFRS-Texte bzw. Standards be­ziehen sich stets auf die durch die EU genehmigten Standards und nicht auf die Originalstandards durch das IASB.

Zum besseren Verständnis der Aufbaustruktur der internationalen Rechnungslegung dient die Abbildung 1:

Abbildung 1: Aufbau der internationalen Rechnungslegung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Meyer, Theile, 2019, S. 355

2.1.2 Code law und case law

Im Rahmen des bspw. amerikanischen Rechtssystem bilden richterliche Einzelfall­entscheidungen die Basis. Es bedarf, aufgrund der geringen Festlegung der Rechts­normen durch den Staat, einer Ausarbeitung und Ausgestaltung im Rahmen der Rechnungslegung durch bspw. Wirtschaftsprüfer oder ähnliche Berufsgruppen. (vgl. Kußmaul, 2000, S. 343)

Sind in Deutschland hingegen durch den Gesetzgeber viele allgemein formulierte Rechtsnormen für eine hohe Anzahl an Sachverhalten gültig, so sind die IFRS durch eine detaillierte Ausarbeitung der Rechtsnormen zur Anwendung auf einzelne Sach­verhalte gekennzeichnet. Dies ist darauf zurück zu führen, dass die Mehrheit der bei der Gründung des IASC beteiligten Länder dem sogenannten ,case law' folgen. Das in Deutschland gültige Rechtssystem wird dagegen als ,code law' bezeichnet. Gibt es im deutschen Handelsrecht zum Beispiel eine einzige Regelung zur Behandlung des abnutzbaren Anlagevermögens, so sind bei der internationalen Rechnungsle­gung gleich drei Standards (für Sachanlagevermögen, immaterielle Vermögensge­genstände und Finanzinstrumente) einschlägig. Die Vorteile des nationalen Rech­nungslegungssystems sind somit übersichtliche Formulierungen, jedoch ist dies zeit­gleich als Nachteil zu sehen, da diese Regelungen auf den jeweiligen Einzelfall aus­gelegt und individuell interpretiert werden müssen. Der Vorteil des ,case-laws' sind dagegen der Wegfall der Notwendigkeit zur Interpretation und Auslegung, wobei die Spezialregelungen einen sehr hohen Umfang aufweisen und zu Wiederholungen neigen. (vgl. Buchholz , 2018, S. 4 ff.) Die internationalen Rechnungslegungsstan­dards entsprechen jedoch nicht einer einhundertprozentigen ,case law'-Systematik, weil das sogenannte ,Conceptual Framework' (nachfolgend CFW¹ ) als grundlegen­des Rahmenwerk das Fundament für das System der internationalen Rechnungsle­gung darstellt und somit einen allgemeingültigen (übergeordneten) Charakter auf­weist. Die Standards sowie die Interpretationen stellen einen verpflichtend anzuwen­denden Bestandteil der IFRS dar, das CFW hingegen ist als unverbindlich zu be­trachten. Das CFW stellt somit eine Art Leitfaden für die Rechnungslegung dar und dient dem besseren Verständnis. (vgl. Buchholz , 2018, S. 7 f.; vgl. Meyer, Theile , 2019, S. 356)

2.1.3 Prinzipien, Grundannahmen und Elemente

Die grundlegende Absicht der internationalen Rechnungslegungsstandards ist es, entscheidungsrelevante Informationen für potenzielle Share- sowie Stakeholder be­reit zu stellen. Dies bezieht sich gemäß IAS 1.9 auf eine sachgerechte Darstellung des Jahresabschlusses, der Aufschluss über die finanzielle Situation des Unterneh­mens, die Kapitalstruktur, Vermögenslage, den Erfolg sowie dessen erzielte Zah­lungsüberschüsse gibt. (vgl. Meyer, Theile, 2019, S. 361)

Im Rahmen der Rechnungslegung des deutschen Handelsgesetzbuches steht der Gläubigerschutz und somit das Vorsichtsprinzip im Vordergrund, um daraus eine möglichst geringe Gewinnausschüttung zu gewährleisten. Eine niedrige Bewertung ermöglicht den Erhalt der Haftungsmasse bei haftungsbeschränkten Unternehmen. (vgl. Buchholz , 2018, S. 21) Der Zweck der IAS/IFRS ist der Schutz der Investoren (Hauptfokus) und Gläubiger mit Hilfe nützlicher Informationsbereitstellung auf Basis einer zeitgemäßen Bewertung der einzelnen Abschlussposten. (vgl. Buchholz , 2018, S. 4, S. 15, S. 22; vgl. Waschbusch, Steiner, 2008, S. 20) Dies schlägt sich zum Beispiel in der Bewertung von Wertpapieren zum Zeitwert (auch oberhalb der An­schaffungskosten) im Rahmen der IAS/IFRS nieder, wohingegen die Anschaffungs­kosten im deutschen Handelsrecht den höchstmöglichen Wertansatz in der Bilanz darstellen. (vgl. Buchholz , 2018, S. 21 f.)

Die grundlegenden Annahmen der internationalen Rechnungslegung sind gemäß CFW Ziffer 22 und 23 die periodengerechte Abgrenzung sowie die Fortführung des Unternehmens. Entsprechend der periodengerechten Abgrenzung sind alle Ge­schäftsvorfälle unabhängig vom Zahlungsmittelzu- bzw. -abfluss im Jahresabschluss zu berücksichtigen. Unter dem Aspekt der Unternehmensfortführung wird verstan­den, dass das Unternehmen im zugrundeliegenden Berichtsjahr die unternehmeri­sche Tätigkeit - unabhängig davon, ob beabsichtigt oder unbeabsichtigt - für eine absehbare Zeit fortführen wird.

Innerhalb des CFW sind in den Ziffern 25 bis 46 die grundlegenden Anforderungen an Jahresabschlüsse festgehalten. Diese umfassen: „Verständlichkeit“, „Relevanz“ (mit dem Unterpunkt der „Wesentlichkeit“), „Verlässlichkeit“ (hierunter fallen „glaubwürdige Darstellung“, „wirtschaftliche Betrachtungsweise“, „Neutralität“, „Vor­sicht“, „Vollständigkeit“), „Vergleichbarkeit“, die „Beschränkung für relevante und ver­lässliche Informationen (hierunter fallen: „Zeitnähe“, „Abwägung von Nutzen und Kosten“ und „Abwägung der qualitativen Anforderungen an den Abschluss“) sowie die „Vermittlung eines den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bildes“.

Gemäß CFW Ziffer 25 ist für die Erfüllung des Kriteriums der „Verständlichkeit“ maß­geblich, dass die im Abschluss enthaltenen Informationen für einen mit den IAS bzw. IFRS betrauten Abschlussadressaten leicht nachvollziehbar sind.

Unter dem Kriterium der „Relevanz“ ist zu verstehen, dass lediglich die für die Ent­scheidungen des Abschlussadressaten notwendigen Angaben im Jahresabschluss enthalten sein sollen. Als Konkretisierung dient der Aspekt der „Wesentlichkeit“. Ge­mäß der Neudefinition, deren Wirksamkeit ab 2020 in Kraft tritt, die unter IAS 1.7 kodifiziert wurde, fällt unter die Wesentlichkeit von Informationen, dass das Fehlen, die unsachgemäße Darstellung oder Verschleierung dieser im Abschluss eine Be­einflussung der Entscheidungen von Abschlussadressaten zur Folge hat. (vgl. Meyer, Theile , 2019, S. 362)

CFW Ziffer 31 - 38 definiert den Begriff der „Verlässlichkeit“ sowie deren zuvor ge­nannten Subkategorien. Gemäß CFW Ziffer 31 sind „Informationen dann verlässlich, wenn sie keine wesentlichen Fehler enthalten und frei von verzerrenden Einflüssen sind und sich die Adressaten darauf verlassen können, dass sie glaubwürdig dar­stellen, was sie vorgeben darzustellen oder was vernünftigerweise inhaltlich von ihnen erwartet werden kann.“ In den Ziffern 33 - 34 ist der Begriff der „glaubwürdigen Darstellung“ ausgelegt. Dies umfasst die glaubwürdige Vermittlung aller Geschäfts­vorfälle, deren Resultat Vermögen, Schulden oder Eigenkapital ist. Ziffer 34 konkre­tisiert Beispiele, bei denen sich eine glaubwürdige Darstellung als schwierig erweist. In Ziffer 35 des CFW ist festgelegt, dass es auf die „wirtschaftliche Betrachtungs­weise“ und nicht rein auf die juristische Lage einzelner Geschäftsvorfälle im Rahmen einer glaubwürdigen Präsentation des Jahresabschlusses ankommt. Somit kann das wirtschaftliche Eigentum vom rechtlichen Eigentum abweichen und Vermögensge­genstände auf dieser Basis, statt auf der rein rechtlichen Basis, einem Unternehmen zugeordnet werden. Des Weiteren regelt Ziffer 36 die „Neutralität“; es dürfen keine im Vorhinein gewünschten Ergebnisse durch eine bestimmte Selektion oder Darstel­lungsart der Abschlussinformationen erzielt werden. Mit Ziffer 37 des CFW findet auch das Gebot zur vorsichtigen Bewertung Einzug in die internationale Rechnungs­legung. Hier steht jedoch die sachgerechte und neutrale Darstellung im Vordergrund. Es darf keine zu hohe Bewertung der Aktiva, aber auch nicht der Schulden erfolgen. Entsprechend soll bei Schätzungen eine grundlegende Sorgfalt im Rahmen der Er­messensspielräume zu Grunde gelegt werden. Dies ist gemäß CFW Ziffer 37 bei Ungewissheiten hinsichtlich der Bewertung anzuwenden. Dies lässt darauf schlie­ßen, dass keine Gleichstellung mit dem bereits beschriebenen Vorsichtsprinzip des HGB erfolgt. Der Grundsatz der „Vollständigkeit“ in CFW Ziffer 38 besagt, dass im Rahmen der „Wesentlichkeit“ und der mit der Bereitstellung der Information verbun­denen Kosten die Informationen vollständig abgebildet werden müssen.

In den Ziffern 39 - 42 wird die „Vergleichbarkeit“ der Abschlüsse eines Unternehmens über einen Zeitraum sowie die „Vergleichbarkeit“ der Abschlüsse mehrerer Unter­nehmen festgelegt. Dies äußert sich in dem Gebot der Stetigkeit. Um dies zu ge­währleisten, müssen Abschlussadressaten über bilanzpolitische Maßnahmen infor­miert werden und alle Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden transparent sein.

Um eine Vergleichbarkeit von Abschlüssen zu gewährleisten, beinhalten die interna­tionalen Rechnungslegungsstandards nur wenige Wahlrechte hinsichtlich des An­satzes und der Bewertung. Bei einer großen Anzahl von Wahlrechten können diese in unterschiedlichem Umfang, je nach den Bedürfnissen des anzuwendenden Unter­nehmens, genutzt werden; dies wiederum schränkt die Vergleichbarkeit erheblich ein. Zielführender wäre jedoch ein vollständiges Unterlassen der Wahlrechte. Durch die Bereitstellung einiger Wahlrechte kommen die IFRS ihrem Anspruch an Ver­gleichbarkeit somit nur bedingt nach. (vgl. Buchholz, 2018, S. 3)

In den Ziffern 43 - 45 sind die „Beschränkungen für relevante und verlässliche Infor­mationen“ festgelegt. Unter dem Gebot der „Zeitnähe“ ist in Ziffer 43 beschrieben, dass in Einzelfällen eine Abwägung von zeitlicher Nähe hinsichtlich der Berichter­stattung sowie einer Beschaffung valider Informationen seitens des Führungskreises des Unternehmens vorgenommen werden muss. Des Weiteren schreibt Ziffer 44 eine „Abwägung von Nutzen und Kosten“ vor. Die Information muss einen höheren Nutzen aufweisen, als die Kosten für eine sachgerechte Darstellung dieser betragen. Um das Ziel der Abschlusserstellung zu erreichen, gibt Ziffer 45 eine „Abwägung der qualitativen Anforderungen an den Abschluss“ vor; die Informationen innerhalb des Abschlusses müssen ausgewogen sein.

Abschließend regelt Ziffer 46 die „Vermittlung eines den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bildes“, oder auch „Fair Presentation“. Dies stellt eine generell gül­tige Regelung dar. Sollte in bestimmten Einzelfällen eine Anwendung der Standards keine „Fair Presentation“ im Abschluss ermöglichen, so ist von den Standards abzu­weichen, sodass diese Generalregel eingehalten werden kann. (vgl. Buchholz, 2018, S. 11)

Die Elemente des internationalen Jahresabschlusses sind die Bilanz, die Gesamter­gebnisrechnung (bestehend aus GuV und sonstigem Ergebnis), der Eigenkapital­spiegel, die Kapitalflussrechnung sowie der Anhang. Bei kapitalmarktorientierten Un­ternehmen ist zusätzlich verpflichtend eine Segmentberichterstattung zu erstellen sowie das Ergebnis je Aktie anzugeben. (vgl. Buchholz, 2018, S. 23, S. 27)

2.2 Die Unternehmensbewertung

Ein Blick in die Zukunft birgt Herausforderungen und ist immer in einer gewissen Hinsicht unsicher. Die Bewertung von Unternehmen stellt einen solchen Zukunfts­blick dar. Es gibt keine Sicherheit, ob die getroffenen Annahmen tatsächlich, wie prognostiziert, eintreten. Somit bleibt immer ein gewisses Restrisiko. (vgl. Follert, Wüstner , 2019, S. 1106)

Im Rahmen der Unternehmensbewertung gibt es diverse Verfahren: Das Substanz­wertverfahren, das Ertragswertverfahren, das Multiplikatorverfahren und das Dis­counted Cashflow-Verfahren. (vgl. Erichsen , 2019, S. 482 ff.)

Aufgrund der Unabhängigkeit von Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden gewann das DCF-Verfahren in den letzten Jahren an Bedeutung und erfreut sich einer hohen Verbreitung. (vgl. Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 667; vgl. Krause, 2006, S. 710; vgl. Kußmaul , 1999, S. 335 f.)

Der Wert der Anteile eines Unternehmens - der ,Shareholder-Value‘ bzw. auch Marktwert des Eigenkapitals - wird hierbei mittels der Barwertberechnung der bei­spielsweise zur Investition, Fremdkapitaltilgung oder Ausschüttung frei verfügbaren Zahlungsüberschüsse (Cashflows) auf Basis des operativen Ergebnisses vor Zinsen und Steuern (EBIT) ermittelt. (vgl. Erichsen , 2019, S. 483; vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 673; vgl. Groh, 2000, S. 2153; vgl. Kußmaul, 1999, S. 338; vgl. Steiger, 2008, S. 5; vgl. Steiner, Wallmeier, 1999, S. 1 f.) Diese Vorgehensweise basiert auf dynamischen Investitionsrechenverfahren. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 668) Die Ableitung der Cashflows erfolgt durch Zukunftsprognosen für die nächsten fünf bis zehn Jahre. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 673; vgl. Steiger , 2008, S. 4) Der Unter- nehmens(-gesamt-)wert ergibt sich nach Ermittlung der jeweiligen Cashflows durch Abzinsung dieser mittels der Kapitalkosten des Unternehmens und Aufsummierung der abgezinsten Cashflows der geplanten Perioden. Erweitert werden diese um die sogenannte ,ewige Rente', angepasst um eine der Annahme der unendlichen Le­bensdauer von Unternehmen gerecht werdende Wachstumsrate sowie der Hinzu­rechnung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. (vgl. Erichsen , 2019, S. 484; vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 673; vgl. Schwetzler , 2019, S. 57; vgl. Steiger , 2008, S. 4; vgl. Steiner, Wallmeier , 1999, S. 1 f.)

2.2.1 Kapitalkosten

Eine korrekte Ermittlung der Abzinsungssätze bzw. der Kapitalkosten wird häufig diskutiert. Dem Diskontierungszinssatz ist innerhalb der Unternehmensbewertung neben der Ermittlung der verfügbaren Cashflows die höchste Priorität zu widmen. Das oberste Gebot hierbei ist eine Konsistenz hinsichtlich der Ableitung diverser Pa­rameter der Berechnung. (vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 171)

Die theoretische Basis hinsichtlich der Ermittlung dieses Zinssatzes stellt das ,CAPM' dar. Mit Hilfe dieses Modells können die Renditeforderungen der Eigenkapi­talgeber ermittelt werden. (vgl. Rowoldt, Pillen , 2015, S. 115; vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 171) Werden zusätzlich zu den Eigenkapitalkosten noch die Fremdkapital­kosten ermittelt, lässt sich mittels Gewichtung dieser ein Durchschnittskapitalkosten­satz, der sogenannte ,WACC' berechnen. (vgl. Krause, 2006, S. 710; vgl. Rowoldt, Pillen, 2015, S. 115)

2.2.1.1 CAPM und Modigliani/Miller - Modell

Mit Hilfe des ,CAPM' soll ermittelt werden, in welcher Höhe eine realistische Renta­bilitätserwartung auf das investierte Kapital durch Investoren/Aktionäre erfolgt. In­nerhalb dieses Modells gelten Investoren als risikoscheu und diese erwarten neben einer risikofreien Grundvergütung auch eine Prämie hinsichtlich des übernommenen unternehmerischen Risikos. Diese Risikovergütung ergibt sich aus dem für alle Unternehmen geltenden Marktrisiko sowie aus einem für das jeweilige Unternehmen zu ermittelnden ,Betafaktor‘ (nachfolgend ,ß‘). (vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 171)

Eine Grundannahme des ,CAPM‘ ist, dass neben risikobehafteten Investitionsmög­lichkeiten (bspw. Aktien) auch risikobefreite Investmentmöglichkeiten (bspw. Staats- bzw. Bundesanleihen) existieren. Eine Klassifizierung als risikobefreite Investment­möglichkeit erfolgt dahingehend, dass eine garantierte Rendite mittels dieser Anlage erzielt wird. Durch diese Möglichkeit steht dem Investor ein breites Spektrum an In­vestitionsalternativen zur Verfügung. (vgl. Bieg, 1999, S. 298)

In Folge dieser theoretischen Überlegungen dient der Zinssatz von risikolosen Anla­gemöglichkeiten als Ausgangspunkt zur Berechnung der Eigenkapitalkosten. Die zu­sätzlich zu berücksichtigende Risikovergütung, die der Vergütung der Risikobereit­schaft der Investoren dient, ist somit die zweite Komponente. Die finale Komponente bildet ,ß‘. Innerhalb des Risikos gibt es zwei Subkategorien: Das ,unsystematische‘ Risiko und das ,systematische‘ Risiko. Das unsystematische Risiko kann durch ein in verschiedene Länder, Branchen und Unternehmensgrößen gestreutes Investment (,Diversifizierung‘) umgangen werden und stellt im Rahmen der Risikovergütung folg­lich keinen zu berücksichtigenden Aspekt dar. Es bleibt für den diversifizierten Inves­tor letztlich das systematische Risiko als Risiko des Marktes. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 674; vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 171 f.)

„Für den risikofreien Zinsfuß werden in der Bewertungspraxis Renditen öffentlicher Anleihen mit einer Restlaufzeit von zehn Jahren genommen“( Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 674). Um eine Anpassung der Laufzeiten von Staatsanleihen an den Be­wertungshorizont von Unternehmen² im Rahmen der Laufzeitkongruenz zur Ermitt­lung des laufzeitabhängigen risikolosen Basiszinssatzes zu gewährleisten, empfiehlt das ,Institut der Wirtschaftsprüfer (nachfolgend ,IDW‘) in seinem Standard zur Un­ternehmensbewertung (,IDW S1‘) mit Hilfe von Zinsstrukturkurven im Rahmen des sogenannten ,Svensson-Models‘ den Basiszins variabel an die jeweilig unterstellten Laufzeiten zur Unternehmenswertermittlung anzupassen. (vgl. Rowoldt, Pillen, 2015, S. 116; vgl. Zwirner, Zimny, 2019, S. 171) Dies wird in der Praxis häufig auf­grund einer mangelnden Konsistenz umgangen; vielmehr dient ein über die Laufzeit konstanter angenommener Basiszinssatz als Ausgangspunkt des ,CAPM‘. (vgl. Rowoldt, Pillen , 2015, S. 116 f.) Folglich wird im Rahmen dieser Arbeit aufgrund eines möglichst hohen Praxisbezuges ebenfalls von der Anwendung der ,Svensson- Methode‘ abgesehen und ein konstanter risikofreier Zins angenommen.

Wer unternehmerisch tätig wird, ist immer Chancen und Risiken ausgesetzt, deren Prognose sich für die Zukunft als schwierig gestaltet. Als eine Art Risikozuschlag lassen sich Investoren deshalb zusätzlich zum risikofreien Zins eine sogenannte Marktrisikoprämie (nachfolgend ,MRP‘) vergüten. Die MRP ergibt sich residual aus der prognostizierten Rendite des Marktes abzüglich des bereits beschriebenen risi­kolosen Basiszins. Kurzum gibt die MRP an, wie viel an den umfänglich diversifizier­ten Investor hinsichtlich des übernommenen systematischen Risikos zu vergüten ist. (vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 172)

Der Betafaktor resultiert aus der Volatilität (Kursschwankung) einer Aktie (und somit eines Unternehmens) und der Volatilität des Gesamtmarktes. Je stärker die Kurs­schwankung einer Aktie ist, desto volatiler ist sie. Somit herrscht eine starke Korre­lation zwischen Volatilität und Risiko. (vgl. Großfeld , 2009, S. 1206) Das Verhältnis der Kursschwankung einer Aktie zur Kursschwankung des Gesamtmarktes wird durch ,ß‘ ausgedrückt. Dies bildet neben dem risikolosen Zins und der MRP die letzte Komponente des ,CAPM‘ und spiegelt somit das individuelle Risiko des jeweiligen Unternehmens wider. (vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 171 f.) Sind die Volatilitäten von Markt und Aktie identisch, so erhält man ein ,ß‘ von ,1‘, bei einer niedrigeren Kurs­schwankung im Vergleich zum Markt ist dieses kleiner, bei einer höheren Schwan­kung größer ,1‘. Die genaue Ermittlung des Betafaktors erfolgt durch statistische Ver­fahren und es wird durch die praktische Zielsetzung auf die Erarbeitung des detail­lierten Ermittlungsverfahrens in dieser Arbeit verzichtet. (vgl. Großfeld , 2009, S. 1206; vgl. Zwirner, Zimny , 2019, S. 172)

In der Praxis werden die Parameter von sogenannten ,Peergroups‘ abgeleitet. (vgl. Behling, 2019, S. 1042) Entsprechend werden für Praxisbeispiele im Rahmen dieser Arbeit vereinfacht gegebene Branchen-Betafaktoren angenommen. (vgl. Zwirner, Zimny, 2019, S. 172)

Aus diesen theoretischen Ergebnissen lässt sich mit Hilfe des ,CAPM‘ die folgende Formel zur Bestimmung der Renditeansprüche von Eigenkapitalgebern ermitteln:

Formel 1: Ermittlung der Renditeansprüche von Eigenkapitalgebern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Christofi, Bailey, Carroll, 2015, S. 55

Hierbei steht ,Re‘ für den Renditeanspruch der Eigenkapitalgeber, ,Rz‘ für den risiko­losen Zins aus Staatsanleihen, die MRP, wie bereits erwähnt für die Marktrisikoprä­mie und ,ß‘ für den Betafaktor. (vgl. Christofi, Bailey, Carroll , 2015, S. 55)

Das mittels des ,CAPM‘ ermittelte Ergebnis entspricht den Renditeerwartungen eines verschuldeten Unternehmens. Hierbei wird ein Zuschlag für das übernommene Ri­siko aufgrund der Verschuldung lediglich über das bewertungszeitpunktabhängige ,ß‘ erfasst. Es ist umstritten, ob weitere Risikozuschläge anhand weiterer unterneh­mensspezifischer Faktoren zu berücksichtigen sind. Um eine adäquate Renditeer­wartung auf Basis einer dynamisierten Kapitalstruktur ermitteln zu können, bedarf es der Ermittlung der Eigenkapitalrenditeerwartung für ein unverschuldetes Unterneh­men. Anhand dieser Ausgangsgröße können dann verschuldungsgradabhängige Ei­genkapitalkosten ermittelt werden, da der Renditeanspruch der Unternehmenseig­ner mit einer steigenden Verschuldung ansteigt (Risikozuschlag) und sich bei einer sinkenden Verschuldung reduziert. Eine Eigenkapitalkostenermittlung, die abhängig vom individuellen Verschuldungsgrad des zu bewertenden Unternehmens ist, kann durch ein von Franco Modigliani und Merton Miller entwickeltes Modell ermittelt wer­den. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 11 f.):

Formel 2: Eigenkapitalkosten nach Modigliani und Miller

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Hölscher, Helms, 2013, S. 11

Hierbei steht ,Reu‘ für den Renditeanspruch der Eigenkapitalgeber eines unverschul­deten Unternehmens, ,(1-T)‘ für die Ersparnis durch das Tax-Shield, also die Steu­erersparnis aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen und für den Verschuldungsgrad auf Basis der Marktwerte des Eigen- und Fremdka­pitals. Es ist ersichtlich, dass durch eine Erhöhung der Renditeerwartung der Eigen­kapitalgeber aufgrund zunehmender Verschuldung der Vorteil des günstigeren Fremdkapitals gehemmt, dieser Effekt jedoch durch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen abgeschwächt wird. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 11 f.)

Um aus diesem Modell den Renditeanspruch für ein unverschuldetes Unternehmen ableiten zu können, ist die zuvor herausgearbeitete Formel wie folgt umzustellen:

Formel 2a: Eigenkapitalkostenberechnung für unverschuldete Unternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Hölscher, Helms, 2013, S. 12

Dezidiert man nun die einzelnen Komponenten in ihre ursprünglichen Bestandteile erhält man:

Formel 2b: Dezidierte Eigenkapitalkostenberechnung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Hölscher, Helms, 2013, S. 12

Aufgrund der Synthese von ,CAPM' und ,Modigliani/Miller' - Modell ist es möglich, dynamische Eigenkapitalkosten auf Basis einer kontinuierlich wechselnden Kapital­struktur zu ermitteln und somit die Kapitalkosten bei einer autonomen Finanzierungs­strategie adäquat jahresspezifisch zu berechnen. Problematisch hierbei ist jedoch, dass hinsichtlich des zu verwendenden Verschuldungsgrades die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals bekannt sein müssen. Hier tritt ein Zirkularitätsproblem auf, da im Rahmen der Unternehmensbewertung der Marktwert des Eigenkapitals die gesuchte Größe ist. (vgl. Ballwieser , 2011, S. 150 zitiert nach Hölscher, Helms , 2013, S. 13) Die dynamische Anpassung der Eigenkapitalkosten erfolgt auf Basis der Kapitalstruktur des jeweiligen Vorjahres. (vgl. Hölscher, Helms, 2013, S. 23)

2.2.1.2 WACC

Der ,WACC‘ setzt sich unmittelbar aus dem im Rahmen des ,CAPM‘ und des ,Mo- digliani/Miller' - Modells ermittelten Eigenkapitalkostensatz und den Kosten des Fremdkapitals zusammen. (vgl. Hölscher, Helms, 2013, S. 22; vgl. Steiger, 2008, S. 9) Aufgrund der divergierenden Verzinsungsansprüche von Eigen- und Fremdmittel­gebern erfolgt eine Gewichtung der einzelnen Kapitalkosten anhand der Kapital­struktur. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 672 f.; vgl. Steiger , 2008, S. 9) Die Höhe der Fremdkapitalkosten ist neben der individuellen Kreditwürdigkeit des Unterneh­mens zusätzlich abhängig von den jeweiligen Marktbedingungen zum aktuellen Zeit­punkt. (vgl. Steiger, 2008, S. 8)

Es fehlt jedoch häufig in der Praxis an einer dynamisierten Berechnung des ,WACC‘; Änderungen im Rahmen der Kapitalstruktur bzw. künftiger Geschäftsentwicklung, die ebenfalls Änderungen auf die Kapitalstruktur und somit auf die Kapitalkosten mit sich führen, werden häufig ignoriert und nicht im gewichteten Kapitalkostensatz be­rücksichtigt. (vgl. Qi, Xie , 2016, S. 3804) Entsprechend sind die sich verändernden Kapitalstrukturen zu berücksichtigen und es sind auf Basis der jeweiligen Vorjahres­Kapitalstruktur periodenabhängige Kapitalkosten zu ermitteln. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 23)

Darüber hinausgehend erfolgt die Gewichtung der Kapitalkosten anhand der Markt­werte des Eigen- bzw. Fremdkapitals. Der Renditeanspruch der Fremdkapitalgeber kann als durchschnittlicher Fremdkapitalkostensatz aus allen laufenden Fremdkapi­talverträgen entnommen werden und stellt somit die Kapitalkosten des Fremdkapi­tals dar. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 673) Da bei der Marktwertermittlung des Fremdkapitals der gleiche Zinssatz herangezogen wird, wie der, der den Fremdka­pitalgebern zufließt, entspricht der Marktwert des Fremdkapitals dem bilanzierten Fremdkapital. Es kann somit vereinfacht der bilanzierte Fremdkapitalbestand zur Ge­wichtung herangezogen werden. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 21)

Jedoch ist auch beim ,WACC‘ ein besonderes Augenmerk auf die Ermittlung des Eigenkapitalmarktwerts bzw. des SHV zu legen; die Ermittlung dessen ist gerade das Ziel einer Unternehmensbewertung. Es wird somit das Ergebnis dessen benö­tigt, was mit Hilfe des ,WACC‘ berechnet werden soll, um den ,WACC‘ ermitteln zu können. Hier liegt ebenfalls ein Zirkularitätsproblem vor. Die Lösung dieses Problems erfolgt mittels Iterationsverfahren, die sich jedoch aufgrund des hohen Auf­wands als praxisuntauglich erweisen. Vielmehr ist die Annahme einer festen Zielka­pitalstruktur trotz Ungenauigkeiten gebräuchlich, die sowohl den Marktwert des Ei­gen- und Fremdkapitals widerspiegelt. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 673; vgl. Kuß­maul, 1999, S. 341) Bezugnehmend auf eine autonome Finanzierungsstrategie be­deutet dies, dass das verzinsliche Fremdkapital hinsichtlich Aufnahme und Tilgung konkret zu planen ist und entsprechend auch die Anteile des Eigen- und Fremdkapi­tals dynamisch sind, was sich in der entsprechenden (Ziel-) Kapitalstruktur nieder­schlägt. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 16, S. 23)

Besondere Berücksichtigung bei der ,WACC‘-Ermittlung findet auch die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalkosten, die die tatsächlichen Fremdkapitalkosten verringern. (vgl. Steiner, Wallmeier , 1999, S. 4 f.) Es liegt somit ein steuerlicher Vorteil bei der Fremdfinanzierung im Gegensatz zur Eigenfinanzierung vor. (vgl. Arnold, Lahmann, Schreiter, Schwetzler , 2019, S. 351) Dieses sogenannte ,Tax- Shield' wird mittels eines Multiplikators berücksichtigt, indem die Steuerersparnis von 1 (= 100%) als Dezimalzahl abgezogen wird (1-T); der erhaltene Multiplikator wiede­rum wird mit den Fremdkapitalkosten multipliziert und wertet diese somit ab. (vgl. Christofi, Bailey, Carroll , 2015, S. 55; vgl. Steiger , 2008, S. 8 f.)

Gewichtet man nun die jeweiligen Quoten von Eigen- und Fremdkapital, die aus der ermittelten Zielkapitalstruktur abzuleiten sind, unter Berücksichtigung des ,Tax- Shield' bei den Fremdkapitalkosten, mit den jeweiligen Kapitalkosten, so ist das Er­gebnis der ,WACC‘:

Formel 3: Ermittlung des WACC

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Farber, Gillet, Szafarz, 2007, S. 407; Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 673

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Stellt die Eigenkapitalquote dar (Eigenkapital im Verhältnis zum Gesamtkapital), Re stellt die bereits bekannte Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (Eigenkapital­kosten) aus dem ,CAPM' und dem ,Modigliani/Miller‘ - Modell dar, ™ ‘ steht für die Fremdkapitalquote (Fremdkapital im Verhältnis zum Gesamtkapital), ,Rf‘ für die Verzinsung des Fremdkapitals (Fremdkapitalkosten) und ,(1-T)‘ für das bereits be­schriebene Tax-Shield. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 673) Hierbei ist zu beachten, dass nicht das gesamte Fremdkapital zu berücksichtigen ist. Vielmehr ist das ver­zinsliche Fremdkapital relevant, da das restliche Fremdkapital quasi kostenfrei ist und somit auch keine Kapitalkosten darstellt. Entsprechend ist das Gesamtkapital im Nenner der Formel ebenfalls um die zinslosen Verbindlichkeiten (bspw. Verbindlich­keiten aus Lieferungen und Leistungen oder Rückstellungen) zu bereinigen. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 16, S. 21 ff.) Verschuldung im Kontext der Unternehmens­bewertung bezeichnet lediglich verzinsliche Finanzschulden sowie Pensionsrück­stellungen. (vgl. Behling , 2019, S. 1040) Demnach findet diese Korrektur auch An­wendung auf den Verschuldungsgrad im Modell nach Modigliani und Miller.

Der ,WACC‘ ist fortan anhand der im Rahmen der autonomen Finanzierungsstrategie geplanten Kapitalstruktur periodenspezifisch auf Basis der Werte des Fremd- und Eigenkapitals der jeweiligen Vorperiode dynamisch zu ermitteln. (vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 23 f.)

2.2.2 Discounted Cashflow

In Anbetracht unterschiedlicher Arten von Bilanzierung sowie unterschiedlicher Aus­übung von Wahlrechten beschäftigt sich das DCF-Verfahren mit den vom Unterneh­men erwirtschafteten Zahlungsströmen. Hierbei gibt es sogenannte ,Bruttocash- flows' und ,Nettocashflows‘. Als ,Bruttocashflow‘, oder auch ,FCF‘ (Free Cashflow), gelten Zahlungsüberschüsse, die nach berücksichtigten Investitionstätigkeiten allen Kapitalgebern zur Verfügung stehen. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 667) Zu diesen Bruttoverfahren gehören das ,WACC'- bzw. ,Entity'-, das ,Adjusted Present Value'- sowie das ,Total Cashflow'-Verfahren. Diesen Ansätzen ist gemein, dass sie in erster Instanz den Gesamtwert des Unternehmens ermitteln und im Anschluss den Wert des Fremdkapitals abziehen, um den Wert des Eigenkapitals bzw. den Wert für die Unternehmenseigner zu ermitteln. (vgl. Steiner, Wallmeier, 1999, S. 3)

Entgegen dieser Vorgehensweise wird mit Hilfe der ,Nettocashflows' eine unmittel­bare Ermittlung des Shareholder Values' im Rahmen des ,Free Cashflow to Equity'- Verfahrens für die Eigenkapitalgeber ermöglicht. (vgl. Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 671; vgl. Steiner, Wallmeier , 1999, S. 3) Die Ausgangsgröße zur Ermittlung sowohl der ,Brutto'- als auch der ,Nettocashflows' ist das EBIT. (vgl. Kußmaul , 1999, S. 338) Unabhängig vom verwendeten Bewertungsverfahren müssen die Ergebnisse der Verfahren alle zum gleichen Ergebnis führen, sofern die gleichen Annahmen getrof­fen werden. (vgl. Krause , 2006, S. 710)

2.2.2.1 Free Cashflow - Entity

Bei der Ermittlung des FCF im Rahmen des ,Entity'-Verfahrens wird unterstellt, dass das Unternehmen rein aus Eigenkapital finanziert wird. Somit wird bei der Berech­nung von der Ausgangsgröße des EBIT ausgegangen, um von dieser Größe die Steuern zu berechnen, die anfallen würden, wenn die Fremdkapitalzinsen steuerlich nicht geltend gemacht werden bzw., wenn es sich hierbei um die Überschussgröße vor Steuern eines rein eigenfinanzierten Unternehmens handelt. (vgl. Gräfer, Ost­meier , 2000, S. 673; vgl. Steiner, Wallmeier , 1999, S. 2)

Zieht man nun die auf dieser Basis berechneten Steuern vom EBIT ab, gelangt man zum sogenannten ,NOPAT'. (vgl. Damodaran, 1996, S. 237 zitiert nach Steiger, 2008, S. 5) Korrigiert wird dieses Ergebnis um zahlungsunwirksame und nicht be­rücksichtigte zahlungswirksame Einflüsse auf das Jahresergebnis. Dazu zählen die Abschreibungen, die Veränderung von Rückstellungen (insbesondere Pensions­rückstellungen), die Ein- und Auszahlungen für Vermögensgegenstände des Anla­gevermögens (nachfolgend ,AV‘), die Veränderung des ,Net Working Capital' (nach­folgend ,NWC') und die Veränderungen in den Rechnungsabgrenzungsposten. (vgl. Damodaran , 1996, S. 237 zitiert nach Steiger , 2008, S. 5; vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 672 f., S. 678) Das NWC berechnet sich wie folgt:

Formel 4: Berechnung des NWC

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 673

Hieraus ergibt sich die folgende Vorgehensweise zur Berechnung des FCF:

Formel 5: Berechnung des FCF

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 672; Kußmaul, 1999, S. 338; Steiger, 2008, S. 5; Steiner, Wallmeier, 1999, S. 2

Die prognostizierten Cashflows sind nachfolgend mit Hilfe des ,WACC‘ zu diskontie­ren (hier erfolgt die Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdka­pitalzinsen in Form des in die Berechnungsformel eingebetteten ,Tax-Shields‘) und aufzusummieren. Die bereits erwähnte ewige Rente inklusive der Wachstumsrate ist mit der Jahresanzahl der konkret geplanten Cashflows zu diskontieren und das nicht betriebsnotwendige Vermögen ist zu addieren. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 668 f., S. 673 f.) Der erhaltene Wert ist um den Wert des verzinslichen Fremdkapitals zu kürzen, das Ergebnis ist der Unternehmenswert. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 668 f., S. 673 f.; vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 27) Zur Ermittlung der ewigen Rente gibt es verschiedene Ansätze hinsichtlich der Berücksichtigung von Wachstumsraten. Diese Ansätze haben gemeinsam, dass sie auf dem zuletzt konkret geplanten ,NO- PAT‘ aufbauen. Dieser kann dann mittels konstant angenommenen oder dynami­schen Wachstumsraten auf die Ewigkeit hochgerechnet werden. (vgl. Schwetzler , 2019, S. 57 f.) Bei Betrachtung des Cashflow-Berechnungsschemas wird deutlich, dass lediglich das zu verzinsende bzw. klassische Fremdkapital vom zuvor berech­neten Gesamtwert zu subtrahieren ist, da die Veränderungen der Rückstellungen und der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (Veränderung des NWC) über den Cashflow ausgedrückt werden.

2.2.2.2 Free Cashflow to Equity

Um zum FCF to Equity zu gelangen, bedarf es folgender weiterer Anpassungen:

Formel 6: Berechnung des FCF to Equity

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Gräfer, Ostmeier, 2000, S. 676

Die Diskontierung dieser prognostizierten Cashflows erfolgt allein mit den auf Basis des ,CAPM' ermittelten Eigenkapitalkosten, die mittels des Modells nach Modigliani und Miller an die jahresspezifische Kapitalstruktur angepasst werden, da es sich hierbei um den direkten Zufluss der Zahlungsströme (Ausschüttungen, Kapitalent­nahmen und -Herabsetzungen etc.) an die Investoren handelt. (vgl. Gräfer, Ost­meier , 2000, S. 675 f.; vgl. Hölscher, Helms , 2013, S. 30 f.) Das Fremdkapital wird nicht subtrahiert, da die Zahlungsströme an die Gläubiger bereits bei der Ermittlung des FCF to Equity in Abzug gebracht werden. Wird die ewige Rente unter Berück­sichtigung der Wachstumsrate sowie das nicht betriebsnotwendige Vermögen ad­diert, erhält man den Unternehmenswert. (vgl. Gräfer, Ostmeier , 2000, S. 668 f., S. 675 f.)

3 Leasing gemäß IAS/IFRS

Aufgrund knapper Kapitalressourcen und einer sparsameren Kreditvergabe gewan­nen alternative Finanzierungsformen in den letzten Jahrzehnten an Bedeutung. Ins­besondere das Leasing wurde populärer. Die Flexibilität, die sichere Planbarkeit für den Leasingnehmer aufgrund der konstant vorhersehbaren Ausgaben, Vorteile im steuerlichen Bereich sowie die Möglichkeit Leasingverhältnisse außerhalb der Bilanz abzubilden, ohne eine wachsende Verschuldung des Leasingnehmers (nachfolgend LN) als Folge, macht diese Finanzierungsform für Unternehmen sehr beliebt. (vgl. Vater , 2002, S. 2094)

Im Rahmen der internationalen Rechnungslegung war der Leasingstandard IAS 17 seit dem Jahre 1982 bis zum Jahre 2018 die Maßgabe zur Abbildung im Jahresab­schluss. (vgl. Hartmann-Wendels, Weigelt , 2019, S. 274; vgl. Kümpel, Becker , 2006, S. 1471) Dieser Standard wurde aufgrund der möglichen Ausgestaltungsform, dass kein Ausweis des Vermögensgegenstandes auf der Aktivseite und keine finanzielle Verpflichtung auf der Passivseite innerhalb der Bilanz des LN erfolgt, durch den im Jahre 2016 verabschiedeten Novellierungsstandard IFRS 16 ersetzt. (vgl. Dilßner, Müller , 2017, S. 220) Durch die Anwendung des neuen Standards sind so gut wie alle Leasingverhältnisse innerhalb der Bilanz des LN abzubilden. (vgl. Richter, Rog- ler, 2018, S. 242)

Die Anwendung des IFRS 16 hat somit starke Auswirkungen auf das bilanzielle Er­scheinungsbild und auf wichtige Kennzahlen wie bspw. der Eigenkapitalquote oder einer Verschiebung der Ergebniskomponenten wie dem EBIT. (vgl. Deloitte Touche Tohmatsu Limited , 2017, S. 5; vgl. Weißnicht , 2019, S. 275 f.)

3.1 Leasing gemäß IAS 17

Laut IAS 17.4 handelt es sich um ein Leasingverhältnis, sobald der Leasinggeber (nachfolgend LG) dem LN über eine zeitlich festgelegte Spanne ein Recht zur Nut­zung an einem Vermögensgegenstand gewährt und der LN dem LG im Gegenzug mindestens eine, aber auch mehrere Zahlungen zukommen lässt. (vgl. Götz, Span­heimer, 2005, S. 259)

Beim Leasing im Rahmen des IAS 17 werden die Leasingverhältnisse in sogenannte ,Finance-Leases‘ und ,Operating-Leases‘ kategorisiert. Je nach Art der vertraglichen Ausgestaltung, ähneln Leasingverhältnisse aus wirtschaftlicher Sicht einem Kauf o­der einer reinen Miete. Alle Leasingverhältnisse, die keinem Kauf ähneln, werden als ,Operating-Leasing‘ klassifiziert. Kaufähnliche Leasingvertragsgestaltungen hinge­gen gelten als ,Finance Lease‘. (vgl. Dinh, Heining, Seitz , 2015, S. 281) Um eine Zuordnung zum ,Operating-Leasing‘ oder zum ,Finance-Leasing‘ zu treffen, kommt es auf die Zuordnung der Chancen und Risiken entweder beim LG oder beim LN an. Gehen die Chancen (bspw. Partizipation an etwaigen Wertsteigerungen des Lea­singgegenstandes (nachfolgend LGegst)) und Risiken (bspw. Überholung durch technischen Fortschritt) auf den LN über, handelt es sich um ,Finance-Leasing‘, bei allen anderen Konstellationen um ,Operating-Leasing‘. (vgl. Vater , 2002, S. 2094)

Gemäß IAS 17.10 hängt eine Zuordnung der Chancen und Risiken vielmehr vom wirtschaftlichen Gehalt als von einer bestimmten Ausgestaltungsform des Leasing­vertrages ab. Darüber hinaus führt IAS 17.10 Vertragskonstellationen aus, bei denen eine Zuordnung zum ,Finance Leasing' erfolgt. Die Kriterien diesbezüglich sind:

- Eigentumsübertragung am Ende der Laufzeit der Leasingvereinbarung an den LN
- Der LN erhält eine Erwerbsoption, den LGegst zu einem so günstigen Preis (verglichen mit dem erwarteten Zeitwert des LGegst zum Laufzeitende) am Ende der Laufzeit zu erwerben, dass mit hinreichender Sicherheit von einer Optionsausübung auszugehen ist
- Die wirtschaftliche Nutzungsdauer des LGegst stimmt überwiegend mit der Laufzeit des Leasingverhältnisses überein
- Der Barwert der Mindestleasingzahlungen stimmt überwiegend mit dem bei­zulegenden Zeitwert des LGegst überein
- Der LGegst ist so speziell, dass er lediglich vom LN genutzt werden kann Für die Zuordnung zum ,Finance Leasing' genügt die Erfüllung eines dieser Kriterien.

Um in der Praxis eine genauere Definition dieser Kriterien zu erlangen, kann sich an den US-GAAP hinsichtlich der Bedeutung von ,überwiegend' im Rahmen der Min­destleasingzahlungen und der wirtschaftlichen Nutzungsdauer orientiert werden. Entspricht die Laufzeit zu mehr als 75% der wirtschaftlichen Nutzungsdauer oder stimmt der Barwert der Mindestleasingzahlungen zu mehr als 90% mit dem beizulegenden Zeitwert des LGegst überein, so bedeutet dies eine Kategorisierung zum ,Finance Leasing'. (vgl. FAS AG , 2013, S. 1)

3.1.1 Bilanzielles Erscheinungsbild

Bei Einordnung des Leasingverhältnisses in die Kategorie des ,Finance Leasing' ist auf der Aktivseite der Bilanz ein Vermögenswert und auf der Passivseite eine Ver­bindlichkeit zu bilden, wohingegen beim ,Operating Leasing' eine außerbilanzielle Behandlung des Leasingverhältnisses erfolgt. (vgl. Deloitte Touche Tohmatsu Li­mited , 2017, S. 2) Im Rahmen der Zugangsbewertung von ,Finance Leasings' führt IAS 17.20 aus, dass der in der Bilanz des Leasingnehmers abzubildende Vermö­genswert und die Verbindlichkeit in selbiger Höhe entweder in der Höhe des Bar­werts der zu leistenden Mindestleasingzahlungen, oder mit dem beizulegenden Zeit­wert des LGegst bewertet werden muss. Maßgeblich hierfür ist, welcher Wert nied­riger ist.

Der IAS 17.33 sah vor, dass ,Operating-Leasingverhältnisse' erfolgswirksam über die Gewinn- und Verlustrechnung beim LN und nicht in der Bilanz abgebildet werden müssen. (vgl. Dinh, Heining, Seitz , 2015, S. 281) Die vertragliche Ausgestaltung als ,Operating-Leasing' ermöglicht somit dem LN Vermögensgegenstände zu nutzen, ohne bilanzielle Kennzahlen zu verschlechtern. (vgl. Pelivan, Jehle , 2011, S. 333)

Durch eine Abbildung in der Bilanz resultiert eine Verlängerung der Bilanz und ein Anstieg der Verschuldung beim Leasingnehmer. (vgl. Weißnicht, 2019, S. 275) Dar­aus resultierte, dass der Leasingnehmer im Rahmen des IAS 17 bestrebt war, eine Verschlechterung der Eigenkapitalquote zu umgehen und möglichst ein ,Operating- Leasing' auszugestalten, um nicht als wirtschaftlicher Eigentümer eingestuft zu wer­den und entsprechend bei einer rein bilanziellen Betrachtung für einen etwaigen Ab­schlussadressaten ein besseres Bild zu vermitteln. (vgl. Duke, Hsieh, Su , 2009, S. 28; vgl. Ernst & Young Global Limited , 2018, S. 4; vgl. PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft , 2011, S. 3; vgl. Vater , 2002, S. 2098)

Im Rahmen des ,Operating-Leasing' sind zwar zusätzliche Angaben über die Lea­singverpflichtungen im Anhang vorzunehmen, diese rücken jedoch bei einer rein bi­lanziellen Betrachtung in den Hintergrund bzw. werden weniger stark wahrgenom­men, als eine bilanzierte Schuld. (vgl. Schmitt , 2016; vgl. Vater , 2002, S. 2098)

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¹ In der Literatur wird das Conceptual Framework häufig mit ,CF' abgekürzt. Im Rahmen dieser Arbeit wird bewusst die Abkürzung ,CFW' verwendet, um eine Verwechslung mit dem Cashflow zu vermei­den.

² Es wird eine unendliche Lebensdauer des Unternehmens im Rahmen der Unternehmensbewertung unterstellt.