Die Ermittlung und Prognose des Cashflows zur Bewertung von Banken nach dem Equity-Ansatz


Diplomarbeit, 2008

126 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung
1.3 Inhaltliche und begriffliche Abgrenzung

2 Discounted-Cash-Flow Methoden
2.1 Zugrunde liegende Annahmen des DCF-Verfahrens
2.2 Entity-Ansatz (Bruttoverfahren)
2.3 Equity-Ansatz (Nettoverfahren)

3 Bewertung von Banken nach dem Equity-Ansatz
3.1 Vorteilhaftigkeit des Equity Ansatzes
3.1.1 Berücksichtigung der operativen Wertschöpfung des Passivgeschäfts
3.1.2 Marktwertbestimmung des Fremdkapitals
3.1.3 Vermeidung von Fehleinschätzungen der Kapitalkosten
3.2 Bestimmung des Kapitalisierungszinses
3.2.1 Eignung des CAPM zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten
3.2.1.1 Individuelle Risikoneigung des Investors
3.2.1.2 Stabilität der Betafaktoren
3.2.1.3 Berücksichtigung mehrerer Risikofaktoren
3.2.1.4 Beziehung zwischen Risiko und Rendite
3.2.1.5 Bestimmung des Marktportfolios und der Marktrisikoprämie
3.2.2 Irrelevanz des Verschuldungsgrads
3.2.3 Risikozuschläge zum Kapitalisierungszins
3.3 Wahl des Planungshorizonts

4 Ermittlung des Cash Flows
4.1 Direkte und indirekte Methode der Cash Flow Ermittlung
4.2 Besonderheiten der Kapitalflussrechnung eines Kreditinstituts
4.3 Ermittlung des bankspezifischen Cash Flows

5 Prognose des Cash Flows aus operativer Tätigkeit
5.1 Zinsergebnis
5.1.1 Die Marktzinsmethode
5.1.2 Prognose der Konditionsbeiträge
5.1.2.1 Altgeschäfte
5.1.2.2 Altabhängige Neugeschäfte
5.1.2.3 Neugeschäfte
5.1.2.3.1 Prognose der Konditionsbeiträge von Neugeschäften
5.1.2.3.2 Prognose der Volumina von Neugeschäften
5.1.3 Strukturbeitrag
5.1.3.1 Einfluss der Fristentransformation auf den Wert einer Bank
5.1.3.2 Prognose des Strukturbeitrags
5.1.4 Prognose des Kapitaldispositionsbeitrags
5.1.5 Zusammenfassung
5.2 Risikovorsorge im Kreditgeschäft
5.2.1 Angemessenheit der Risikovorsorge
5.2.2 Zukünftige Entwicklung der Risikovorsorge
5.2.3 Zusammenfassung
5.3 Provisionsergebnis
5.3.1 Zahlungsverkehr und Außenhandelsgeschäft
5.3.2 Vermögensverwaltung und Vermittlungsgeschäft
5.3.3 Equity Capital Markets, Wertpapier- und Depotgeschäft
5.3.4 Kreditgeschäft
5.3.5 Mergers & Acquisitions
5.3.6 Zusammenfassung
5.4 Handelsergebnis
5.4.1 Prognose des Handelsergebnisses
5.4.1.1 Erträge des Handelsbestands an Wertpapieren
5.4.1.2 Erträge des Eigenhandels
5.4.1.3 Erträge aus derivativen Finanzinstrumenten
5.4.2 Zusammenfassung
5.5 Ergebnis aus Finanzanlagen
5.5.1 Ergebnis aus Wertpapieren
5.5.2 Ergebnis aus Beteiligungen
5.5.3 Zusammenfassung
5.6 Verwaltungsaufwand
5.6.1 Personalaufwand
5.6.1.1 Gehälter und soziale Abgaben
5.6.1.2 Aufwendungen für Altersvorsorge
5.6.2 Sachaufwand
5.6.3 Zusammenfassung
5.7 Ertragsteuern
5.8 Abschreibungen / Wertberichtigungen auf Finanz- und Sachanlagen
5.9 Veränderungen der Rückstellungen

6 Bestimmung des Terminal Value
6.1 Bestimmung des nachhaltigen Flow to Equity
6.2 Wachstumsrate im Terminal Value
6.3 Überprüfung der Vollausschüttungshypothese
6.4 Konsequenzen für die Bewertung von Banken

7 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang

Anhangsverzeichnis

Verzeichnis der Anhangs-Abbildungen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Begriffsdefinitionen des KWG

Abbildung 2: Vereinfachtes Schema zur Ermittlung des FCF und FTE

Abbildung 3: Gestaltung der Detailplanungsphase bei Bankbewertungen

Abbildung 4: Ermittlung des bankspezifischen Cash Flows

Abbildung 5: Werttreiber des operativen Cash Flows

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die anhaltenden Tendenzen zur Konsolidierung in der deutschen Bankenlandschaft und im europäischen Bankensektor bieten Anlass, die Thematik der Unternehmensbewertung von Kreditinstituten näher zu beleuchten. Die Anzahl der Fusionen im Bankensektor hat in den vergangenen Jahren stark zugenommen und sowohl die jüngsten Transaktionen, wie die Übernahme der niederländischen Großbank ABN Amro durch ein europäisches Bankenkonsortium, als auch die anstehende Neuordnung der deutschen Landesbanken deuten darauf hin, dass dieser Trend weiter anhält.

Die Bewertung von Banken ist ein schwieriges Arbeitsgebiet. Im Vergleich zu einem Industrieunternehmen bestehen institutionelle Unterschiede, die bei der Bewertung einer Bank berücksichtigt werden müssen. Insbesondere die Komplexität des Bankgeschäfts sowie die sachgerechte Anwendung der Bewertungsmethodik stehen dabei im Mittelpunkt. Die Bilanzstruktur eines Kreditinstituts schränkt die Anwendbarkeit der Bewertungsmethodik auf wenige Verfahren ein.

Diese Arbeit konzentriert sich auf die Unternehmensbewertung nach dem Discounted-Cash-Flow (DCF) Verfahren. Der Focus liegt dabei auf der Ermittlung der bewertungsrelevanten Zahlungsüberschüsse einer Bank. Des Weiteren wird der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes ein besonderes Augenmerk geschenkt. Der Schwerpunkt liegt auf der Ermittlung und Prognose des Cash Flows zum Zwecke der Detailplanung. In diesem Zusammenhang wird auch die Restwertproblematik thematisiert.

Die Prognose des Cash Flows stellt bei der Bewertung von Banken eine besondere Problematik dar.[1] Das operative Geschäft eines Kreditinstituts ist abhängig von makroökonomischen Einflussfaktoren, welche nur mit hoher Unsicherheit vorhergesagt werden können. Eine besondere Rolle kommt dabei der Behandlung von Markt- und Kreditrisiken zu. Des Weiteren unterliegen Kreditinstitute einer Vielzahl aufsichtsrechtlicher Vorschriften, welche die Ergebnisprognose beeinflussen. Um eine sachgerechte Planung zu ermöglichen, müssen die einzelnen Werttreiber des Bankgeschäfts isoliert und separat geschätzt werden.

Im Rahmen einer externen Unternehmensbewertung steht nur eine eingeschränkte Informationsbasis zur Verfügung. Eine Cash Flow Prognose muss sich daher auf verschiedene Ansatzpunkte zur Schätzung der zukünftigen Zahlungsüberschüsse stützen, die aus öffentlichen Quellen, wie z.B. dem Jahresabschluss eines Kreditinstituts, verfügbar sind.

1.2 Gang der Untersuchung

Nach dieser Einführung erfolgt eine begriffliche Abgrenzung des Untersuchungsobjekts. In Kapitel 2 werden zuerst verschiedene DCF-Verfahren vorgestellt. Kapitel 3 widmet sich der Unternehmensbewertung von Banken nach dem Equity-Ansatz. Zunächst werden die Vorteile des Equity-Ansatzes bei der Unternehmensbewertung von Banken herausgearbeitet. Der nachfolgende Abschnitt behandelt die Bestimmung des Diskontierungszinses. Dabei wird die Eignung des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten von Banken analysiert. Anschließend wird die Irrelevanz des Verschuldungsgrades für die Eigenkapitalkosten eine Bank erörtert. Es erfolgt eine Analyse notwendiger Risikozuschläge zu den Eigenkapitalkosten. Im letzten Abschnitt von Kapitel 3 wird die Ausgestaltung der Detailplanungsphase untersucht. Kapitel 4 behandelt die Ermittlung eines bankspezifischen Cash Flows unter Berücksichtigung der Besonderheiten der Kapitalflussrechnung eines Kreditinstituts. Darauf aufbauend, folgt in Kapitel 5 die Prognose des Cash Flows aus operativer Tätigkeit. Dabei werden die Möglichkeiten und Grenzen der Prognose der jeweiligen Ertrags- und Zahlungspositionen analysiert, welche im Rahmen einer externen Unternehmensbewertung praktikabel sind. Anschließend werden die entscheidenden Werttreiber der jeweiligen Ertragskomponenten identifiziert. Kapitel 6 widmet sich der Bestimmung des Terminal Value, wobei dezidiert auf die Bestimmung eines nachhaltigen Cash Flows sowie der Wachstumsrate im Terminal Value eingegangen wird. Dabei wird auch die Anwendbarkeit der Vollausschüttungshypothese für die Bankenbewertung diskutiert. In einer abschließenden Schlussbetrachtung werden die Ergebnisse zusammengefasst.

1.3 Inhaltliche und begriffliche Abgrenzung

Gegenstand dieser Arbeit ist die Ermittlung und Prognose des Cash Flows zur Unternehmensbewertung von Banken. Zur Begriffsbestimmung wird auf das Gesetz über das Kreditwesen, im Folgenden: „Kreditwesengesetz“, zurückgegriffen. Das Kreditwesengesetz (KWG) differenziert in Kreditinstitute, Finanzdienstleistungsinstitute und Finanzunternehmen. Demnach sind Kreditinstitute „Unternehmen, die Bankgeschäfte gewerbsmäßig oder in einem Umfang betreiben, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert.“ (§ 1 I 1 KWG) Analog definiert das KWG Finanzdienstleistungsinstitute als „Unternehmen, die Finanzdienstleistungen für andere (…) erbringen (…) und die keine Kreditinstitute sind.“ (§ 1a I 1 KWG) Als Finanzunternehmen werden alle Unternehmen bezeichnet, die nicht als Institut gelten und einer der in § 1 III 1 KWG aufgezählten Haupttätigkeiten nachgehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Begriffsdefinitionen des KWG

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 1 liefert eine Übersicht über die Definitionen des KWG und die Abgrenzung von Bankgeschäften (Kreditinstitute), von Finanzdienstleistungsgeschäften sowie der Haupttätigkeit von Finanzunternehmen.

Unter dem Begriff „Bank“ wird im Rahmen dieser Arbeit daher ein idealtypisches Unternehmen verstanden, welches die in Abbildung 1 hervorgehobenen Geschäfte betreibt. Obgleich der gesetzlichen Definition des KWG werden die Begriffe „Bank“, „Kreditinstitut“, und „Institut“ im Folgenden synonym verwendet. Der Kreis der betrachteten Banken entspricht daher einer Universalbank[2], die sowohl das Einlagen- und Kreditgeschäft als auch Wertpapiergeschäfte und Beratungsdienstleistungen anbietet und betreibt. Eigenhandel und Fristentransformation leisten Beiträge zum Ergebnis der operativen Geschäftstätigkeit. Im weiteren Verlauf wird angenommen, dass sich die betrachteten Universalbanken sowohl über Einlagen als auch Fremdkapital finanzieren.

Der deutsche Bankenmarkt teilt sich in drei Sektoren auf.[3] Daher zählen die Großinstitute des Kreditbankensektors, die öffentlich-rechtlichen Landesbanken und die genossenschaftlichen Zentralbanken zum Kreis der Universalbanken.[4] Der vorgegebene Rahmen dieser Arbeit ermöglicht es jedoch nicht, auf die gesetzes- und satzungsmäßigen Besonderheiten und unterschiedlichen Rechnungslegungsvorschriften der einzelnen Bankensysteme einzugehen. Daher beruht die folgende Untersuchung auf einer börsennotierten Universalbank, die ihren Konzernabschluss nach IAS/IFRS aufstellt.

2 Discounted-Cash-Flow Methoden

Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht die Unternehmenswertermittlung von Banken nach dem DCF-Equity-Ansatz. Daher werden in diesem Kapitel zunächst die DCF-Verfahren nach dem Entity- und Equity-Ansatz vorgestellt.

Das DCF-Verfahren basiert auf dem Barwertkonzept, indem der fundamentale Wert eines Unternehmens durch Diskontierung der zukünftig erzielbaren Cash Flows ermittelt wird, die für die Bedienung des Fremdkapitals und die Ausschüttung zur Verfügung stehen. Die verschiedenen Varianten der DCF-Verfahren lassen sich allgemein in Bruttoverfahren (Entity-Ansatz) und Nettoverfahren (Equity-Ansatz) differenzieren. Die Methoden unterscheiden sich hinsichtlich der Auswahl der zu diskontierenden Erfolgsgröße, des Diskontierungszinssatzes und der getroffenen Annahmen über die zukünftige Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts. Die verschiedenen Ansätze führen bei konsistenter Handhabung zu identischen Ergebnissen.[5]

Zu den sog. Bruttoverfahren zählen der Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV) und der Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC). Der Equity-Ansatz stellt die einzig gängige Variante der sog. Nettoverfahren dar und steht aufgrund seiner besonderen Eignung zur Unternehmensbewertung von Kreditinstituten im Zentrum dieser Arbeit. Die Überlegenheit des Equity-Ansatzes gegenüber den Bruttoverfahren wird in Kapitel 3.1 detailliert dargestellt. Zum Verständnis der anwendungsbezogenen Vorteile des Equity-Ansatzes bei der Unternehmensbewertung von Banken sollen zunächst die Grundzüge beider Verfahren vorgestellt werden. Der APV-Ansatz wird im Folgenden nicht näher betrachtet.

2.1 Zugrunde liegende Annahmen des DCF-Verfahrens

Im Sinne der Reduktion der Komplexität beruhen die DCF-Verfahren auf vereinfachenden Annahmen. Es wird von einer vollständigen Ausschüttung der Zahlungsüberschüsse an die Kapitalgeber ausgegangen. Es wird eine lediglich auf Unternehmensebene erhobene, einfache Gewinnsteuer unterstellt.[6] Die Bemessungsgrundlage dieser Gewinnsteuer wird durch Fremdkapitalzinsen reduziert. Das Fremdkapital ist sicher und die Verzinsung entspricht dem risikofreien Zinssatz. Das Investitionsrisiko wird im Zeitablauf als konstant angenommen. Mit Ausnahme des APV-Ansatzes wird ein konstanter Verschuldungsgrad für alle zukünftigen Perioden unterstellt. Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten wird i.d.R. auf das CAPM zurückgegriffen. Die betrachteten Modelle basieren auf den Standardannahmen eines vollkommenen und arbitragefreien Kapitalmarkts.

2.2 Entity-Ansatz (Bruttoverfahren)

Für den Entity-Ansatz ist der Free Cash Flow (FCF) maßgeblich.[7] Die Prognose des FCF erfolgt anhand eines Zwei-Phasen-Modells, der Detailplanungsphase und des sog. Fortführungswerts (Terminal Value, Restwert). Die Detailplanungsphase besteht aus n dem Bewertungszeitpunkt folgenden Perioden, für die aufgrund der Nähe zum Bewertungszeitpunkt eine genauere Prognose der einzelnen Komponenten des FCF möglich ist als beim Terminal Value.

Zur Ermittlung des Fortführungswerts[8] wird die Annahme einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens mit konstanten zukünftigen Auszahlungsüberschüssen getroffen. Anhand der Barwertformel einer ewigen Rente werden die zukünftigen Cash Flows auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert. Die FCFs der einzelnen Perioden werden mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten, Weighted Average Cost of Capital (WACC) diskontiert. Der WACC errechnet sich bei gegebener Kapitalstruktur wie folgt[9]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei entspricht der risikofreie Zinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenden Fremdkapitalkosten, s der einfachen Gewinnsteuer und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenden Eigenkapitalkosten. Die Kapitalstruktur wird durch die Quotienten aus dem Marktwert des Eigenkapitals (EK), dem Marktwert des Fremdkapital (FK) und dem Marktwert des Gesamtkapitals (GK) abgebildet. Der im Zeitablauf annahmegemäß konstante Verschuldungsgrad setzt die Höhe des Fremdkapitalbestands in Abhängigkeit zum Unternehmenswert.[10] Da Unternehmen in der Praxis langfristig eine bestimmte Zielkapitalstruktur anstreben, ist diese Annahme akzeptabel.[11] Der Gesamtwert des Unternehmens im Zeitpunkt t = 0 beträgt:[12]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Gordon Growth Modell berücksichtigt ein konstantes Wachstum des FCF im Anschluss an die Detailplanungsphase, indem der Diskontierungsfaktor WACC um die Wachstumsrate g reduziert wird.[13] Der Entity-Ansatz errechnet im ersten Schritt den Wert des Gesamtkapitals. Im zweiten Schritt wird durch die Subtraktion vom Marktwert des Fremdkapitals der Wert des Eigenkapitals ermittelt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Unter der getroffenen Annahme, dass die Fremdkapitalkosten gleich dem risikolosen Zinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltensind, entspricht der Marktwert des Fremdkapitals dem Rückzahlungsbetrag, d.h. dem Nennwert. Dieser Marktwert des Fremdkapitals orientiert sich an der Differenz der Verzinsung und dem Marktzinsniveau. Liegt das Marktzinsniveau z.B. unterhalb der Verzinsung des Fremdkapitals, führt dies zu einer Aufwertung des Fremdkapitals.[14] Entsprechend verringert sich der Marktwert des Eigenkapitals. Für einzelne Komponenten des Fremdkapitals, wie z.B. öffentlich gehandelte Anleihen, kann der Marktwert direkt anhand von deren Börsen- oder Marktpreisen festgestellt werden.[15] Der Marktwert von nicht betriebsnotwendigem Vermögen ist gesondert zu bewerten und anzusetzen. Abbildung 2 zeigt ein vereinfachtes Schema zur Ermittlung des im Entity-Ansatz verwendeten FCF und des im Equity-Ansatz benötigten Flow to Equity (FTE). Ausgangspunkt bei der indirekten Ermittlung der im DCF-Verfahren verwendeten Cash Flows ist das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern, Earnings Before Interest and Tax (EBIT).[16] Auf der Bemessungsgrundlage des EBIT wird eine einfache Gewinnsteuer abgezogen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Vereinfachtes Schema zur Ermittlung des FCF und FTE

Quelle: In Anlehnung an Wilkens, Marco / Scholz, Hendrik; Theorien und Methoden der Unternehmensbewertung, LFB-Skripten, 2. überarbeitete Auflage, Ingolstadt, 2005, S. 19; Bäzner, Bernd / Timmreck, Christian; Die DCF-Methode im Überblick, in: Richter, Frank / Timmreck, Christian (Hrsg.); Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente und Lösungsansätze, a.a.O., S. 10.

Die Berechnung der Gewinnsteuer beruht zunächst auf der Fiktion eines ausschließlich mit Eigenkapital finanzierten Unternehmens und führt zum Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT). Der aus dieser Fiktion resultierende steuerliche Effekt wird beim Entity-Verfahren im späteren Verlauf durch den Abzinsungsfaktor korrigiert, indem der WACC die Fremdkapitalkosten nach Steuern berücksichtigt. Anschließend wird das Ergebnis um die nicht zahlungswirksamen Aufwendungen und Erträge, wie z.B. die Veränderungen von Rückstellungen und Abschreibungen, sowie die Veränderung des Nettoumlaufvermögens korrigiert. Mittelabflüsse für Investitionen verringern den FCF, Mittelzuflüsse aus Desinvestitionen erhöhen ihn. Da die unsaldierten Mittelzuflüsse aus Desinvestitionen erfasst werden, müssen zusätzlich die Gewinne bzw. Verluste aus dem Abgang von Anlagevermögen abgezogen bzw. hinzuaddiert werden. Der so ermittelte FCF steht für die Ausschüttung an Fremd- und Eigenkapitalgeber zur Verfügung. Das Entity Verfahren ermöglicht eine finanzierungsunabhängige Bewertung, da ein Cash Flow vor Abzug von Fremdkapitalzinsen diskontiert wird.[17]

2.3 Equity-Ansatz (Nettoverfahren)

Beim Equity-Verfahren wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt bestimmt, indem der an die Eigenkapitalgeber ausschüttbare FTE mit den Eigenkapitalkosten diskontiert wird. Der FTE entspricht dem FCF abzüglich der um die steuerliche Abzugsfähigkeit verringerten Fremdkapitalzinsen.[18] Dadurch wird der steuerliche Effekt korrigiert, welcher bei der Ermittlung des FCF durch die Fiktion eines ausschließlich mit Eigenkapital finanzierten Unternehmens entstanden ist. Analog zum Entity-Ansatz besteht das Equity-Verfahren aus einem Zwei-Phasen-Modell.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Equity-Ansatz weist bei Annahme eines konstanten Verschuldungsgrads folgende Problematik auf: Um die Höhe der Fremdkapitalzinsen zu bestimmen, sind Informationen über den Fremdkapitalbestand notwendig. Dieser kann jedoch erst dann über den vorgegebenen Verschuldungsgrad bestimmt werden, wenn der Wert des Eigenkapitals feststeht. Da für die Wertbestimmung des Eigenkapitals wiederum der FTE maßgeblich ist, besteht ein klassisches Zirkularitätsproblem.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Problematik kann durch das sog. Roll-Back-Verfahren gelöst werden.[19] Das Verfahren ist sehr aufwändig, führt jedoch zum gleichen Ergebnis wie der Entity-Ansatz. Eine weitere Lösungsmöglichkeit besteht darin, die Gleichung der Detailplanungsphase umzuformen, sodass die gegenseitige Abhängigkeit von Eigenkapital und Fremdkapital entfällt. Das Ergebnis entspricht wiederum dem APV-Ansatz.

3 Bewertung von Banken nach dem Equity-Ansatz

3.1 Vorteilhaftigkeit des Equity Ansatzes

Die Unternehmensbewertung von Kreditinstituten wird in der Literatur erstmalig zu Beginn der achtziger Jahre diskutiert. Zessin[20] schlug 1982 die Equity Methode zur Unternehmenswertbestimmung von Banken vor. Sowohl in der nachfolgenden Literatur als auch in der Praxis wird diese Vorgehensweise bestätigt.[21] Die Equity Methode wird sowohl aufgrund der operativen Besonderheiten des Bankgeschäfts als auch der methodischen Schwierigkeiten bei der Unternehmenswertermittlung gegenüber der Entity-Methode bevorzugt.

3.1.1 Berücksichtigung der operativen Wertschöpfung des Passivgeschäfts

Wie in Kapitel 2.1 ausgeführt, erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswerts nach der Entity-Methode unabhängig von der Art und dem Umfang der Finanzierung des Unternehmens. Die Passivseite der Bilanz eines Kreditinstituts stellt jedoch einen wesentlichen Teil von dessen operativer Tätigkeit dar.[22] Banken erwirtschaften im Einlagengeschäft, insbesondere mit Privatkunden, erhebliche Zinsüberschüsse.[23] Die Konditionsbeiträge[24] des Passivgeschäfts leisten bei klassischen Einlageninstituten einen wichtigen Beitrag zum Zinsergebnis. Dieses resultiert aus der positiven Zinsspanne zwischen Kundenzinssätzen und den vergleichbaren Kosten der Kapitalbeschaffung am Geld- und Kapitalmarkt.

Die Equity-Methode berücksichtigt das Zinsergebnis des Einlagengeschäfts direkt durch die Diskontierung der an die Aktionäre ausschüttbaren Cash Flows. Der sog. Flow to Equity (FTE) ist ein Cash Flow nach Finanzierungstätigkeit. Der Equity-Ansatz „behandelt das Passivamanagement der Banken als eigenen Teil des Geschäftsbetriebs, so wie es den Tatsachen entspricht.“[25]

3.1.2 Marktwertbestimmung des Fremdkapitals

Der Wert ausstehender Schuldverschreibungen kann direkt aus den Markt- oder Bewertungspreisen abgelesen werden. Für Sicht- und Spareinlagen ist dies jedoch nicht möglich, da diese nicht am Kapitalmarkt gehandelt werden. Der Marktwert des Fremdkapitals kann jedoch mittels einfacher Barwertrechnung abgeschätzt werden. Der Wert der Bankverbindlichkeiten aus dem Einlagengeschäft kann auf diesem Weg jedoch nicht eindeutig bestimmt werden, da die Laufzeit von Sicht- und unbefristeten Spareinlagen nicht eindeutig zu ermitteln ist.[26] Eine Bemessung der Kundeneinlagen mit dem Nennwert würde zu einer Überbewertung der Verbindlichkeiten führen. Selbst bei unverzinsten Sichteinlagen darf der Barwert nicht mit dem Nennwert gleich gesetzt werden, da den Kreditinstituten über die Vorschriften zur Mindestreserve[27] Opportunitätskosten entstehen.[28]

Die Entity-Methode erfordert eine Bestimmung des Marktwerts des gesamten Fremdkapitals und damit auch der Kundeneinlagen. Dies ist sowohl für die Ermittlung des WACC als auch für die Errechnung des Unternehmenswerts notwendig. Im Anschluss an die Diskontierung der relevanten Cash Flows wird der Wert des Eigenkapitals durch Subtraktion der Marktwerte des Fremdkapitals vom Gesamtkapitalwert ermittelt. Im Gegensatz dazu bedarf es bei der Anwendung des Netto-Verfahrens nicht der Bestimmung des Fremdkapitalwerts, wodurch die angesprochene Problematik entfällt. Das Equity-Verfahren erfordert ebenfalls keine Gewichtung der Kapitalkosten.

3.1.3 Vermeidung von Fehleinschätzungen der Kapitalkosten

Die in Kapitel 2.2 angewandte Zielkapitalstruktur bei der Ermittlung des WACC stellt im Allgemeinen eine akzeptable Annäherung dar.[29] Die Annahme eines konstanten Verschuldungsgrads kann jedoch zu gravierenden Fehleinschätzungen der Kapitalkosten führen, da sich die Kapitalstruktur von Banken fortlaufend ändert und deshalb nicht exakt zu ermitteln ist.[30]

In der Literatur wird teilweise auch die Meinung vertreten, dass der Einfluss der Kapitalstruktur auf die Eigenkapitalkosten begrenzt ist.[31] Insgesamt bietet sich die Anwendung der Equity-Methode für den Fall schwankender Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals jedoch an.[32] Des Weiteren ist im Equity-Verfahren keine Gewichtung der durchschnittlichen Eigen- und Fremdkapitalkosten erforderlich.

3.2 Bestimmung des Kapitalisierungszinses

Der Kapitalisierungszinssatz dient zur Abzinsung der den Investoren zukünftig zufließenden Zahlungsüberschüsse auf den Bewertungsstichtag. Dabei stellt der Diskontierungszins im Rahmen des DCF-Equity-Ansatzes die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber dar, welche sich in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad an der Rendite einer alternativen Anlagemöglichkeit orientiert.[33] Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber entspricht aus Unternehmenssicht den Eigenkapitalkosten einer Bank.[34]

In der Literatur werden verschiedene Modelle zur Eigenkapitalkostenbestimmung von Banken diskutiert. Hierbei kommen das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Modell der Dividendenrendite oder das Gordon-Growth Modell als Weiterentwicklung des Dividend-Discount Modells (DDM) zur Anwendung. Des Weiteren werden die Arbitrage-Pricing-Theory (APT) und das CAPM zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten eingesetzt.[35] An dieser Stelle soll jedoch ausschließlich das CAPM näher betrachtet werden.

3.2.1 Eignung des CAPM zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten

Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten von Banken wird jedoch sowohl in der Literatur als auch in der Praxis regelmäßig auf das CAPM zurückgegriffen.[36] Aufgrund des vorgegebenen Rahmens dieser Arbeit wird im Folgenden ausschließlich die Eignung des CAPM zur Eigenkapitalkostenbestimmung von Kreditinstituten untersucht. Auf eine ausführliche Darstellung des CAPM wird dabei verzichtet und auf die entsprechende Standardliteratur verwiesen.[37] Daher soll im folgenden Abschnitt lediglich auf die modellbezogene Kritik eingegangen werden, welche im Hinblick auf das Bewertungsobjekt von besonderer Relevanz ist.

3.2.1.1 Individuelle Risikoneigung des Investors

Das CAPM beruht auf der Annahme, dass ein Investor unsystematische Risiken durch eine Diversifizierung seines Portfolios vollständig eliminieren kann. Folglich wird im Rahmen des CAPM nur das systematische Risiko vergütet, welches für das Einzelinstitut durch das Beta in Relation zum Marktportfolio dargestellt wird.[38]

Erfolgt die Bewertung einer Bank zum Zwecke einer Akquisition, kann davon ausgegangen werden, dass potentielle Investoren ebenfalls der Finanzbranche angehören und somit kein derart diversifiziertes Portfolio halten, welches eine hundertprozentige Reduzierung des unsystematischen Risikos bedingt. Dies führt zu einer Überschätzung des Unternehmenswerts, da die anhand des CAPM ermittelten Eigenkapitalkosten des genannten Investors zu gering ausfallen.[39] Für diesen Fall kann ein Zuschlag für das unsystematische Risiko auf die anhand des CAPM ermittelten Eigenkapitalkosten berücksichtigt werden.[40]

Insbesondere im Falle eines einzelnen Entscheidungsträgers sollte das CAPM nicht dessen individuelle Risikoneigung ersetzen.[41] Eine mögliche Lösung stellt die Anwendung der Sicherheitsäquivalenzmethode dar. Somit könnte ein Eigenkapitalkostensatz bestimmt werden, welcher das Risiko eines individuellen Investors berücksichtigt.[42] Die Bestimmung der Sicherheitsäquivalenzmethode erfolgt dann jedoch nicht mehr nach objektivierbaren Faktoren, wie z.B. der Marktrisikoprämie.

3.2.1.2 Stabilität der Betafaktoren

Im Hinblick auf den Vergangenheitsbezug der Daten im CAPM steht insbesondere die Stabilität der Betafaktoren über die Zeit regelmäßig im Mittelpunkt der Kritik.[43] Eine empirische Untersuchung von Arnsfeld[44] für drei deutsche Kreditinstitute zeigte, dass die Betafaktoren in den achtziger Jahren besonders hohen Schwankungen unterlagen.[45] Andererseits wurde beobachtet, dass die Betafaktoren etablierter Firmen aus dem Finanzsektor, welche eine bestimmte Größe aufweisen, im Vergleich zu anderen Sektoren genauer sind.[46] In Abhängigkeit vom Kerngeschäft des jeweiligen Kreditinstituts fallen die beobachteten Betafaktoren sehr unterschiedlich aus. Die Betafaktoren von Investment Banken sind deutlich höher, als die von Universalbanken.[47] Historische Betafaktoren der letzten zehn Jahre liegen für deutsche Universalbanken im Durchschnitt über dem Wert von Eins.[48]

Generell sinkt die Schwankungsbreite der Betas mit der Ausdehnung des historischen Betrachtungszeitraums. Die geringere Aktualität der so verwendeten Daten muss daher gegenüber einer geringeren Standardabweichung der beobachteten Betas abgewogen werden. Dabei ist bei gegebenem Signifikanzniveau ein Beta mit einem hohen Bestimmtheitsmaß anzustreben.[49] Des Weiteren bietet auch die Auswahl des Marktindizes hinreichenden Ermessensspielraum, der die Vergleichbarkeit von Betafaktoren insbesondere verschiedener Anbieter erschwert.[50]

Von der Problematik der Schätzung zukunftsorientierter Eigenkapitalkosten sind auch andere betriebswirtschaftliche Verfahren gleichermaßen betroffen.[51] Jedoch ist das CAPM als marktwertbasiertes Konzept anderen Modellen überlegen, da es die Perspektive der Eigenkapitalgeber angemessen erfasst.[52] Zudem haben sich die Betafaktoren im Portfoliomanagement als bedeutendes Analyseinstrument etabliert.[53] Das CAPM hat sich ferner trotz berechtigter Kritik aufgrund der dem Modell zugrunde liegenden Annahmen[54] durchgesetzt und ist in der Literatur weit verbreitet.[55] In der Praxis herrscht zudem eine hohe Akzeptanz.[56] Zur Berechnung der Eigenkapitalkosten eines Kreditinstituts erscheint das CAPM daher geeignet, wenn auch mit Einschränkungen.[57]

3.2.1.3 Berücksichtigung mehrerer Risikofaktoren

In der Praxis wurde beobachtet, dass das systematische Risiko durch mehrere Faktoren erklärt werden kann. Es wurde z.B. ein Zusammenhang zwischen dem Zinsänderungsrisiko und den Renditen börsennotierter Kreditinstitute festgestellt, wenngleich die Ergebnisse einer hohen Schwankungsbreite unterlagen.[58]

Eine Berücksichtigung mehrerer Faktoren zur Risikobestimmung könnte mit Hilfe des APT Modells erfolgen.[59] Copeland / Koller / Murrin[60] haben die Eigenkapitalkosten von Geschäftsbanken anhand des APT Modells geschätzt und dabei höhere Eigenkapitalkosten im Vergleich zum CAPM ermittelt, die auf eine Risikoprämie für Zins-, Inflations- und Ausfallrisiken zurückzuführen sind. Aufgrund der allgemeinen Schwierigkeiten, welche sich bei der Auswahl und Schätzung der anzuwendenden Faktoren ergeben, hat sich das APT Modell in der Praxis jedoch nicht durchgesetzt.[61]

Es existieren verschiedene Weiterentwicklungen des CAPM, welche ebenfalls zusätzliche Faktoren berücksichtigen können. So bietet sich das Tax CAPM[62] an, um Kapitalkosten unter expliziter Berücksichtung des jeweils geltenden Steuerrechts zu ermitteln. Ferner ermöglicht das Multi-Beta CAPM eine Abbildung verschiedener Risikofaktoren, wie z.B. des Zinsänderungsrisikos.[63]

3.2.1.4 Beziehung zwischen Risiko und Rendite

Die Portfoliotheorie[64] von Markowitz bildet die Grundlage für die Gleichgewichtsbedingung von Risiko und Rendite im CAPM. Wie in Abschnitt 3.2.1.3 ausgeführt, wird das systematische Risiko einer Bank durch verschiedene Faktoren determiniert. Insofern ist die Frage nach der Gültigkeit des Zusammenhangs zwischen Risiko und Rendite effizienter Portfolios berechtigt.

Die Boston Consulting Group hat im Rahmen einer Studie[65] die Eigenkapitalrenditen sowie die Eigenkapitalkosten von Kreditinstituten untersucht. Die empirische Untersuchung umfasst über 600 Banken aus allen Kontinenten, die zusammen über 80 Prozent der globalen Marktkapitalisierung repräsentieren. Demnach werden die Eigenkapitalkosten der untersuchten Auswahl börsennotierter Banken für das Jahr 2006 auf durchschnittlich 9,5 % geschätzt. Die geschätzte Eigenkapitalrendite beträgt 15,9 %. Die Untersuchung basiert auf dem CAPM.

Anhand dieser empirischen Untersuchungen wird bestätigt, dass Kreditinstitute, welche ein relativ höheres Risiko aufweisen, auch eine höhere Eigenkapitalrendite erwirtschaften. Das Risiko wird dabei anhand des Value-at-Risk (VAR)[66] gemessen. Relativ zum VAR resultiert ein höherer Return on Equity (ROE) jedoch nicht in höheren Price / Earnings-Bewertungen (P/E) der börsennotierten Kreditinstitute. Der Markt scheint Banken, deren Geschäftsmodelle als riskanter empfunden werden, durch niedrigere Bewertungen zu bestrafen.

Die niedrigeren Bewertungsniveaus lassen sich auf unvollständige Informationen und subjektive Einschätzungen der Investoren in Bezug auf die Fähigkeit und Effizienz des Risikomanagements zurückführen.

3.2.1.5 Bestimmung des Marktportfolios und der Marktrisikoprämie

Die fehlende Existenz eines umfassenden Marktportfolios kann durch einen Rückgriff auf einen breit diversifizierten Aktienindex substituiert werden. Dies wird im Allgemeinen als vertretbare Approximation an das Marktportfolio verstanden. Dabei muss bei der Analyse historischer Daten insbesondere die Erfassung von Ausschüttungen und Veränderungen in der Zusammensetzung des jeweiligen Indizes sowie die Gewichtung der Einzeltitel beachtet werden, um Schätzfehler zu minimieren.

Ein weiterer Aspekt ist die Gewichtung des Finanzsektors im jeweiligen Index, welche nicht selten zweistellig ist.[67] Falls ein Großteil der ermittelten Marktrisikoprämie auf den Bankensektor selbst zurückzuführen ist, kommt es zu Verzerrungen bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie.

Ein zusätzlicher Kritikpunkt in Bezug auf die Bestimmung der Marktrisikoprämie besteht in der Verwendung vergangenheitsbezogener Daten. Da historische Renditen im Zeitablauf Schwankungen unterliegen, können daraus Fehler bei der Schätzung der Marktrisikoprämie resultieren.

3.2.2 Irrelevanz des Verschuldungsgrads

Die Eigenkapitalkosten eines anteilig mit Fremdkapital finanzierten Industrieunternehmens variieren mit der Höhe des Verschuldungsgrads, sodass es einer entsprechenden Anpassung des Diskontierungszinssatzes bedarf.[68] Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber ergibt sich dabei aus zwei Komponenten.

Zum einen existiert das operative Risiko, welches dem Investor eines rein eigenfinanziertes Unternehmens in Höhe der Eigenkapitalrendite vergütet wird. Zum anderen erhält der Investor einen Risikozuschlag für das Finanzierungsrisiko.[69] Das Finanzierungsrisiko geht aus der Fixkostenbelastung des Fremdkapitals hervor und erhöht die Schwankungen der Zahlungsüberschüsse. Durch die Zunahme der Standardabweichung der Renditen ist die Position der Eigentümer riskanter als im vollständig eigenfinanzierten Unternehmen.[70]

Die Kapitalstruktur einer Bank ist durch einen hohen Fremdkapitalanteil aus Einlagen und Bankschuldverschreibungen gekennzeichnet. Die Fremdkapitalgeber übernehmen durch ihr Ausfallrisiko den Großteil des operativen Risikos.[71] Somit entspricht die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber nahezu der Eigenkapitalrendite der Eigentümer. Dieser Betrachtung geht mit der bevorzugten Bewertungsmethodik des Equity-Ansatzes einher.

In Anbetracht des Geschäftsmodells eines Kreditinstituts wird davon ausgegangen, dass das operative Geschäftsrisiko und das Finanzierungsrisiko nicht separierbar sind.[72] Dieser Aspekt muss insbesondere bei der Eigenkapitalkostenermittlung über eine Vergleichsgruppe von Unternehmen (Peer Group) berücksichtigt werden. Diese ist z.B. notwendig, wenn es sich beim Bewertungsobjekt um eine nicht börsennotierte Bank handelt. Gleiches empfiehlt sich bei unregelmäßigem Börsenhandel aufgrund mehrheitlich in der Kontrolle eines Großaktionärs befindlicher Aktienpakete.[73]

Bei der Eigenkapitalkostenermittlung über eine Peer Group werden in der klassischen Unternehmensbewertung die Betafaktoren der ausgewählten Vergleichsunternehmen an den Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts angepasst, um die Vergleichbarkeit der Ergebnisse zu gewährleisten. Dieses sog. „unlevern“ des Betafaktors wird bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten einer Bank jedoch nicht vorgenommen.[74] Die Finanzierungsfunktion des Passivgeschäfts ist bei Banken ein Bestandteil der operativen Geschäftstätigkeit. Geschäftsrisiken und Kapitalstrukturrisiken können daher bei einem Kreditinstitut nicht getrennt werden, da „eine derartige Bereinigung dem Geschäftsmodell der Banken zuwider liefe.“[75]

Des Weiteren würde das „unlevern“ der Betafaktoren eine Konsistenz der Finanzierungsstruktur unterstellen, was jedoch eine unrealistische Annahme darstellt. Die Kapitalstruktur einer Bank ändert sich fortlaufend und die Annahme eines konstanten Verschuldungsgrades kann somit zu gravierenden Fehlern bei der Bestimmung der Kapitalkosten führen.[76] Analog zum Vorgehen bei der Anpassung der Vollausschüttungsfiktion könnte dieses Problem durch eine Approximation an die Zielkapitalstruktur gemildert werden. Diese wäre jedoch für alle Vergleichsunternehmen zu schätzen, wodurch die Gefahr weiterer Schätzfehler immanent wäre.

Adamus / Koch[77] beweisen ferner, dass der Verschuldungsgrad für die Eigenkapitalkosten einer nicht börsennotierten Bank nur eine untergeordnete Rolle spielt. Die Schätzfehler bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten lassen sich weniger durch die Bereinigung des Verschuldungsgrads als vielmehr durch eine sorgfältige Auswahl der Vergleichsunternehmen reduzieren. Als Hauptargument führen die Autoren an, dass bei Instituten mit einer überwiegend fristenkongruenten Kapitalstruktur das Geschäftsrisiko hauptsächlich von den Fremdkapitalgebern getragen wird. Diese Argumentation wird jedoch wiederum durch zwei entscheidende Sachverhalte relativiert. Zum einen betreibt ein Großteil der Banken Fristentransformation in nicht unerheblichem Ausmaß. Zum anderen ändern sich die Refinanzierungskosten[78] einer Bank in Abhängigkeit vom Kredit- und Ausfallrisiko.

Da in Deutschland jedoch nur wenige börsennotierte Kreditinstitute existieren,[79] ist die Eigenkapitalkostenbestimmung über eine Peer Group, insbesondere zur Bewertung eines Sparkassen- oder Genossenschaftsbankinstituts, nicht geeignet, da sowohl rechtsformspezifische Strukturen als auch die Geschäftsmodelle nicht vergleichbar sind.[80]

3.2.3 Risikozuschläge zum Kapitalisierungszins

Das Beta stellt im CAPM die Beziehung zwischen dem systematischen Risiko des Marktportfolios und der Rendite des einzelnen Unternehmens dar. Eine Bank ist jedoch einer Vielzahl von unterschiedlichen Risiken ausgesetzt, welche zum einen durch institutsspezifische Risikozuschläge auf das Beta berücksichtigt werden sollten, zum anderen jedoch bereits im allgemeinen (systematischen) Marktrisiko erfasst sind. Zu den Risikofaktoren, welche die Geschäftsentwicklung einer Bank beeinflussen, zählen die Kreditausfallrisiken, das allgemeine Zinsniveau, die Entwicklung der Kapitalmärkte oder das konjunkturelle Umfeld.[81]

Die Übernahme von Kreditausfallrisiken ist ein Bestandteil des Bankgeschäfts.[82] Im Bewertungsprozess werden die Kreditrisiken jedoch durch die Analyse und Planung der Risikovorsorge abgebildet, sodass kein Risikozuschlag auf den Kapitalisierungszinssatz erforderlich ist.[83]

Zinsänderungsrisiken entstehen in besonderem Maße durch Fristentransformation.[84] In Abschnitt 3.2.1.3. wurde bereits die Beziehung zwischen Zinsänderungsrisiken und Eigenkapitalkosten angesprochen. Somit erscheint es gerechtfertigt, Fristen-transformationsrisiken durch einen pauschalen Risikozuschlag zum Diskontierungszinssatz zu berücksichtigen, insofern die Überschüsse des Strukturbeitrags in die Planung des Zinsergebnisses eingehen.[85] Der Risikozuschlag sollte im Idealfall anhand der Betafaktoren einer möglichst umfangreichen Gruppe von Vergleichsunternehmen bestimmt werden. Dabei ist festzustellen, in welchem Umfang die in der Peer Group enthaltenen Banken in der Vergangenheit Fristentransformation betrieben haben, um mögliche Fehler bei der Bestimmung des Risikozuschlags zu minimieren.[86]

Aktienkurs- und Kapitalmarktrisiken gehen mit der Planung des Handelsergebnisses einher. Kreditinstitute gehen im Eigenhandel bewusst risikoreiche Positionen in Aktien, Währungen und Zinsprodukten ein, wodurch sie in höherem Maße den Marktrisiken ausgesetzt sind als Institute ohne nennenswerte Handelsaktivitäten. Daher erscheint in Anbetracht der Bedeutung des Handelsergebnisses für die Gesamterträge der Bank ebenfalls ein Risikozuschlag zum Kapitalisierungszins notwendig.[87]

3.3 Wahl des Planungshorizonts

Die Prognose des Cash Flows gliedert sich i.d.R. in zwei Phasen, die sog. Detailplanungsphase und den Terminal Value. Die Detailplanungsphase dient dabei einer möglichst genauen Prognose der Werttreiber des Cash Flows, während die Grobplanungsphase den sog. Restwert bzw. Terminal Value oder Fortführungswert ermittelt.[88] Einige Autoren schlagen eine Aufteilung des Planungshorizonts in drei Phasen vor.[89] Zur Länge der Detailplanungsphase für die Bewertung eines Kreditinstituts gibt es in der Literatur unterschiedliche Meinungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 : Gestaltung der Detailplanungsphase bei Bankbewertungen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, München, 2002, S. 70.

Abbildung 3 zeigt eine Übersicht der in der Literatur empfohlenen Zeiträume für die Detailplanungsphase. Die Mehrheit der Autoren bevorzugt dabei eine Dauer von drei bis sieben Jahren für eine Detailplanung der zukünftigen Cash Flows. Für eine kurze Detailplanungsphase sprechen die Abhängigkeit einer Bank von den Marktentwicklungen sowie die höhere Komplexität der Prognose im Vergleich zu einem Industrieunternehmen.[90] So ist die Abschätzung der Volatilität aus Marktdaten[91] z.B. nur für kürzere Zeiträume möglich.

Es gibt jedoch auch fundamentale Argumente gegen die Beschränkung auf eine kurzfristige Detailplanung. So besteht die Gefahr der Fortschreibung von Einmaleffekten und außergewöhnlichen Marktsituationen, welche nicht der langfristig durchschnittlichen Ertragskraft des Bewertungsobjekts entsprechen.[92]

Die Befürworter längerer Zeiträume argumentieren mit der Duration des Kreditportfolios, der vertraglichen Bindungsdauer von Bankprodukten sowie der Umsetzungsdauer von geschäftspolitischen Strategien.[93] Teilweise wird eine Detailplanung von zehn Jahren befürwortet.[94] Die Länge des Prognosezeitraums sollte so gewählt werden, dass die Konjunkturzyklen vollständig abgebildet werden und die prognostizierten Werte einen stabilen Zustand erreichen können.[95] Des Weiteren sollte sich der Detailplanungshorizont am Zinszyklus längerfristiger Anleihen orientieren.[96] Eine längere Detailplanungsphase reduziert ebenso die Bedeutung des Restwerts für den Gesamtunternehmenswerts.[97] Damit könnte der Problematik bei der Bestimmung des Terminal Value begegnet werden.[98]

Generell muss zwischen der Prognosesicherheit der für die Detailplanung zur Verfügung stehenden Daten und der aus der Terminal Value Annahme resultierenden Fehler bei der Unternehmensbewertung abgewogen werden.[99] Die Aufteilung der Prognose in drei Phasen stellt einen praktikablen Ansatz dar, um die angesprochenen Restriktionen zu berücksichtigen.[100] So können in einer ersten, ein- bis dreijährigen Detailplanungsphase Marktparameter, wie das Zinsniveau, die Volatilität, oder das Wirtschaftswachstum, sinnvoll geschätzt werden. Dabei können jährliche Veränderungsraten festgelegt werden. In der anschließenden zweiten Phase wird für jede einzeln zu prognostizierende Position eine über zwei bis drei Jahre gleich bleibende Veränderungsrate bestimmt. Dieser maximal sechsjährige Zeitraum reicht aus, um strategische Planungen, produktbezogene Laufzeiten oder vollständige Konjunkturzyklen zu berücksichtigen.[101] Im Anschluss daran erfolgt die Zusammenfassung aller Cash Flows zur Bestimmung des Terminal Value.

Die Auswahl und Gestaltung der verschiedenen Phasen der Cash Flow Prognose sollten anhand der Einflussfaktoren erfolgen, denen für eine institutsindividuelle Prognose die größte Bedeutung beigemessen wird.[102] So ist z.B. eine Bank mit Schwerpunkt im Privatkundengeschäft weniger von der kurzfristigen Entwicklung der Kapitalmärkte abhängig als ein Kreditinstitut mit ausgeprägtem Eigenhandelsgeschäft. Allgemein muss sich der Prognosezeitraum auch anhand der vom Kreditinstitut veröffentlichten Plandaten sowie der von Finanzanalysten getroffenen Schätzungen orientieren.[103]

4 Ermittlung des Cash Flows

Der Konzernabschluss eines börsennotierten Kreditinstituts erfordert den Ausweis einer Kapitalflussrechnung. In Deutschland besteht seit 1998 nach § 297 I Handelsgesetzbuch (HGB) für börsennotierte Mutterunternehmen die Pflicht zur Erstellung einer Kapitalflussrechnung. Dies gilt nach § 297 I 2 HGB i.V.m. § 340i HGB auch für Kreditinstitute. Dabei sind die vom Deutschen Standardisierungsrat (DSR) veröffentlichte Standards DSR 2 und DSR 2-10 für Banken anzuwenden. Mit der Anwendung der deutschen Standards erfüllen die Kreditinstitute auch die Anforderungen des International Accounting Standard (IAS) 7 an eine Kapitalflussrechnung.[104] Gleichwohl kann für Kreditinstitute, die nach HGB bilanzieren, bei der Ermittlung des Cash Flows auf die Formblätter nach der Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute (RechKredV) zurückgegriffen werden.[105] Aufgrund der Eingrenzung des betrachteten Bewertungsobjekts und im Hinblick auf den notwendigen Praxisbezug wird im Rahmen dieser Arbeit den Vorgaben des DRS 2-10 und IAS 7 gefolgt.

4.1 Direkte und indirekte Methode der Cash Flow Ermittlung

Bei der Ableitung des Cash Flows aus dem Jahresabschluss kann zwischen einer direkten und indirekten Vorgehensweise unterschieden werden.[106] Bei der direkten Erfassung werden ausschließlich zahlungswirksame Erträge und Aufwendungen einander gegenübergestellt. Dahingegen geht die indirekte Methode vom Jahresüberschuss aus und korrigiert die Gewinngröße um die zahlungsunwirksamen Aufwands- und Ertragskomponenten sowie die Zahlungsströme des Investitions- und Finanzierungsbereichs.[107]

Für die Darstellung der Zahlungsströme aus der operativen Geschäftstätigkeit ist nach IAS 7.18, 20 die indirekte Methode zulässig. Hingegen wird die Anwendung der direkten Methode für die Ermittlung des Cash Flows aus der Investitions- und Finanzierungstätigkeit vorgeschrieben.[108] In der Literatur wird aufgrund der höheren Präzision sowie im Hinblick auf die Prognose der zukünftigen Cash Flows die direkte Methode empfohlen.[109]

Börsennotierte Universalbanken führen ihre Kapitalflussrechnung i.d.R. jedoch nach der indirekten Methode durch, wodurch eine bessere Vergleichbarkeit ermöglicht wird.[110] Damit folgen die deutschen Institute der Vorgabe des DSR, nach der die Darstellung des Cash Flows aus laufender Geschäftstätigkeit nach der indirekten Methode vorzuziehen ist.[111] Für Kreditinstitute ist die indirekte Ermittlung des operativen Cash Flows vorteilhaft, da die Erfassung und Prognose aller Zahlungsströme aufgrund der Zahlungsverkehrsabwicklung einer Bank nicht zweckmäßig erscheint.[112] Zudem ist die indirekte Methode für Jahresabschlussadressaten einfacher nachvollziehbar und ihr Informationswert wird auch durch Finanzanalysten als ausreichend erachtet.[113] Aus diesen Gründen wird im Folgenden die Ableitung des bewertungsrelevanten Cash Flows nach der indirekten Methode analysiert.

4.2 Besonderheiten der Kapitalflussrechnung eines Kreditinstituts

Die Kapitalflussrechnung einer Bank unterscheidet sich in wesentlichen Punkten von der eines Industrieunternehmens. Die Definition des operativen Cash Flows eines Kreditinstituts ist sehr weit gefasst. Danach „(…) fließen die aus dem Jahresüberschuss abgeleiteten zahlungswirksamen Aufwendungen und Erträge sowie ggf. die Zahlungsströme, die auf Veränderungen der Bilanzpositionen durch operative Geschäftstätigkeit zurückgehen, in den Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit ein (z.B. Risikovorsorge).“[114] Durch die Wahlrechte in der Zuordnung der Zahlungsvorgänge ergeben sich verschiedene Abgrenzungsprobleme.[115]

[...]


[1] Vgl. Börner, Christoph J. / Lowis, Stephan; Ein Rahmenmodell für die Umsetzung des Shareholder-value-Konzepts bei Banken, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.econbiz.de/archiv/k/uk/ibank/rahmenmodell_umsetzung_sv.pdf, abgerufen am 30.10.2007, S. 99.

[2] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin; Handbuch Investment Banking, 3. Aufl., Wiesbaden, 2002, S. 5.

[3] Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas / Pfingsten, Andreas / Weber, Martin; Bankbetriebslehre, Berlin, 1998, S. 29.

[4] Vgl. Merkle, Thomas; Bereichsbewertung der Universalbank, Frankfurt am Main, 2001, S. 19.

[5] Vgl. hierzu und im Folgenden Drukarczyk, Jochen; Unternehmensbewertung, 4. Aufl., München, 2003, S. 199-207.

[6] Vgl. ebenda; S. 188.

[7] Siehe Abbildung 2.

[8] Vgl. Kapitel 6.

[9] Vgl. Ballwieser, Wolfgang; Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Stuttgart, 2007, S. 146.

[10] Dieser Zusammenhang ist in der Empirie nicht zutreffend, jedoch für die Ermittlung des mehrperiodischen WACC besonders geeignet, da auf diese Weise das Problem der Zirkularität bei der Ermittlung des Gesamtkapitals vermieden wird. Siehe Abschnitt 2.3; Vgl. Drukarczyk, Jochen; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 203, S. 209 u. S.260.

[11] Vgl. Ernst, Dietmar / Schneider, Sonja / Thielen, Bjoern; Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2. Aufl., München, 2006, S. 49-50.

[12] Vgl. Brealey, Richard / Myers, Stewart; Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., New York, 2003, S. 484.

[13] Vgl. Bäzner, Bernd / Timmreck, Christian; Die DCF-Methode im Überblick, in: Richter, Frank / Timmreck, Christian (Hrsg.); Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente und Lösungsansätze, Stuttgart, 2003, S. 11.

[14] Vgl. ebenda; S.14-15.

[15] Vgl. Ernst, Dietmar / Schneider, Sonja / Thielen, Bjoern; Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, a.a.O., S. 47.

[16] Vgl. hierzu und im Folgenden Bäzner, Bernd / Timmreck, Christian; Die DCF-Methode im Überblick, in: Richter, Frank / Timmreck, Christian (Hrsg.); Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente und Lösungsansätze, a.a.O., S. 9-10.

[17] Vgl. hierzu und im Folgenden Koch, Thorsten; Besonderheiten der Unternehmensbewertung von Banken, in: Richter, Frank / Timmreck, Christian (Hrsg.); Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente und Lösungsansätze, Stuttgart, 2003, S. 125.

[18] Vgl. Abbildung 2.

[19] Dazu wird zunächst der erwartete Unternehmenswert am Ende der Detailplanungsphase geschätzt. Im Anschluss wird mit diesem Betrag der Wert des Eigenkapitals in der Vorperiode bestimmt, bis im letzten Schritt der Marktwert des Eigenkapitals im Zeitpunkt t=0 ermittelt ist. Sollte der Verschuldungsgrad unbekannt sein, der Fremdkapitalbestand jedoch feststehen, kann das Problem ebenso über die iterative Vorgehensweise gelöst werden.

[20] Zessin, Axel; Unternehmensbewertung von Kreditinstituten, Göttingen, 1982, S. 54 und S. 161-165.

[21] Vgl. Kirsten, Dirk W.; Das bankspezifische Shareholder-Value-Konzept, Wiesbaden, 2000, S. 134-138; Kümmel, Axel Tibor; Bewertung von Kreditinstituten nach dem Shareholder Value Ansatz unter besonderer Berücksichtigung des Zinsänderungsrisikos, 2. Auflage, Berlin, 1995, S. 104-107; Miller, William D.; Commercial Bank Valuation, New York, 1995, S.189-196; Börner, Christoph J. / Lowis, Stephan; Ein Rahmenmodell für die Umsetzung des Shareholder-value-Konzepts bei Banken, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.econbiz.de/archiv/k/uk/ibank/rahmenmodell_umsetzung_sv.pdf, abgerufen am 30.10.2007; Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack; New York, 2002, S. 503 f.; Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, Wiesbaden, 1998, S. 168-171; Hörter, Steffen; Shareholder-value-orientiertes Bank-Controlling, Berlin, 1998, S. 56 f.; Koch, Thorsten; Besonderheiten der Unternehmensbewertung von Banken, in: Richter, Frank / Timmreck, Christian (Hrsg.); Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente und Lösungsansätze, a.a.O., S.123-126.

[22] Vgl. Zessin, Axel; Unternehmensbewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 55; Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack; a.a.O., S. 503 f.

[23] Vgl. hierzu und im Folgenden Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack; a.a.O., S. 503 f.

[24] Vgl. Kapitel 5.2.

[25] Vgl. Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack; a.a.O., S. 504.

[26] Vgl. Kapitel 5.3.5; Koch, Thorsten; Besonderheiten der Unternehmensbewertung von Banken, in: Richter, Frank / Timmreck, Christian (Hrsg.); Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente und Lösungsansätze, a.a.O., S. 126.

[27] Die Mindestreservevorschriften verpflichten die Kreditinstitute, für bestimmte Verbindlichkeiten in Höhe eines bestimmten Prozentsatzes Guthaben bei den nationalen Zentralbanken zu halten. Vgl. Europäische Zentralbank; Die Geldpolitik der EZB, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.bundesbank.de/download/ezb/publikationen/ezb_publication_geldpolitik_ezb.pdf, abgerufen am 26.02.2008, S. 81-84.

[28] Vgl. Koch, Thorsten; Besonderheiten der Unternehmensbewertung von Banken, in: Richter, Frank / Timmreck, Christian (Hrsg.); Unternehmensbewertung – Moderne Instrumente und Lösungsansätze, a.a.O., S. 126.

[29] Vgl. Steiner, Manfred / Bruns, Christoph; Wertpapiermanagement: Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung, 8. Aufl., Stuttgart, 2002, S. 246.

[30] Vgl. Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, a.a.O., S.150.

[31] Vgl. Abschnitt 3.2.2.

[32] Vgl. Ernst, Dietmar / Schneider, Sonja / Thielen, Bjoern; Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, a.a.O., 2006, S. 50.

[33] Vgl. Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, München, 2002, S. 82.

[34] Vgl. Ernst, Dietmar / Schneider, Sonja / Thielen, Bjoern; Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, a.a.O., 2006, S. 45.

[35] Hierzu wird auf die Beiträge von Behm und Kunowski verwiesen. Behm führte 1993 eine empirische Analyse zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten von Schweizer Banken durch und verglich die Ergebnisse der verschiedenen Modelle. Vgl. Behm, Ulrich; Shareholder-Value und Eigenkapitalkosten von Banken, Bern, 1994, S. 105-124; Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 82-95.

[36] Vgl. Strutz, Eric; Wertmanagement von Banken, Bern, 1993, S. 90; Behm, Ulrich; Shareholder-Value und Eigenkapitalkosten von Banken, a.a.O., S. 111-115; Kümmel, Axel Tibor; Bewertung von Kreditinstituten nach dem Shareholder Value Ansatz unter besonderer Berücksichtigung des Zinsänderungsrisikos, a.a.O., S. 33-36; Hörter, Steffen; Shareholder-value-orientiertes Bank-Controlling, a.a.O., S. 70-75; Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 93-95; Adamus, Nick / Koch, Thorsten; Bewertung von Banken, in: Drukarczyk, Jochen / Ernst, Dietmar; Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl. München, 2007, S. 157 f.

[37] Vgl. z.B. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. / Bailey, Jefferey V.; Investments, 6th Ed., New Dehli, 2005, S. 227-251; Copeland, Thomas E. / Weston, John Fred / Shastri, Kuldeep; Financial theory and corporate policy, International Edition, 4. Aufl., 2007, S. 147-158.

[38] Zur Ermittlung des Betafaktors für börsennotierte Kreditinstitute vgl. Faust, Martin; Bestimmung der Eigenkapitalkosten im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung von Kreditinstituten, Marburg, 2002, S. 110-113.

[39] Vgl. Zensen, Rainer; Die Bewertung von deutschen Universalbanken unter Berücksichtigung rechtsformspezifischer Besonderheiten, Frankfurt am Main, 2002, S. 170.

[40] Vgl. Ernst, Dietmar / Schneider, Sonja / Thielen, Bjoern; Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, a.a.O., S. 68.

[41] Vgl. Ernst, Dietmar / Schneider, Sonja / Thielen, Bjoern; Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, a.a.O., S. 68.

[42] Vgl. Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, a.a.O., S. 160.

[43] Vgl. Schierenbeck, Henner (1999b); Ertragsorientiertes Bankmanagement – Band 2: Risiko-Controlling und Bilanzstruktur-Management, 6. Aufl., Wiesbaden, 1997, S. 43.

[44] Vgl. Arnsfeld, Torsten; Deduktion einer grenzkostenorientierten Eigenkapitalkalkulation für Banken, Frankfurt am Main, 1998, S. 83.

[45] Vgl. hierzu auch Schierenbeck, Henner (1999b); Ertragsorientiertes Bankmanagement – Band 2: Risiko-Controlling und Bilanzstruktur-Management, a.a.O., S. 45.

[46] Vgl. Damodaran, Aswath; Investment Valuation, New York, 2002, S. 581.

[47] Vgl. Matten, Chris; Managing Bank Capital, 2. Aufl., Chichester, 2000, S. 287.

[48] Vgl. Anhang 20; Das Beta für die Deutsche Bank betrug zwischen 1998-2008 im Mittelwert 1.125 und für die Commerzbank 1.135.

[49] Vgl. Schmitt, Dirk / Dausend, Florian; Unternehmensbewertung mit dem Tax CAPM, in: Finanz Betrieb, 8. Jg., H. 4, 2006, S. 241.

[50] Vgl. Gebhardt, Günther / Daske, Holder; Zukunftsorientierte Bestimmung von Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.wiwi.uni-frankfurt.de/schwerpunkte/finance/wp/1223.pdf, abgerufen am 11.01.2008, S. 12-14.

[51] Vgl. Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 93.

[52] Vgl. Arnsfeld, Torsten; Deduktion einer grenzkostenorientierten Eigenkapitalkalkulation für Banken, a.a.O., S. 118-120.

[53] Vgl. Schierenbeck, Henner (1999b); Ertragsorientiertes Bankmanagement – Band 2: Risiko-Controlling und Bilanzstruktur-Management, a.a.O., S. 196.

[54] Vgl. Copeland, Thomas E. / Weston, John Fred / Shastri, Kuldeep; Financial theory and corporate policy, a.a.O., S. 147-148; Kruschwitz, Lutz; Finanzierung und Investition, 4. Aufl., München, 2004, S. 172-177.

[55] Speziell für Banken vgl. Strutz, Eric; Wertmanagement von Banken, a.a.O., S. 90-92; Behm, Ulrich; Shareholder-Value und Eigenkapitalkosten von Banken, a.a.O., S. 111-115; Kümmel, Axel Tibor; Bewertung von Kreditinstituten nach dem Shareholder Value Ansatz unter besonderer Berücksichtigung des Zinsänderungsrisikos, a.a.O., S. 33-36; Hörter, Steffen; Shareholder-value-orientiertes Bank-Controlling, a.a.O., S.70-75; Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 93-95; Adamus, Nick / Koch, Thorsten; Bewertung von Banken, in: Drukarczyk, Jochen / Ernst, Dietmar; Branchenorientierte Unternehmensbewertung, a.a.O., 2007, S.157 f.

[56] Vgl. Stegemann, Uwe; Risikoorientiertes Wertmanagement bei deutschen börsennotierten Universalbanken, Hamburg, 2001, S. 199.

[57] Vgl. Arnsfeld, Torsten; Deduktion einer grenzkostenorientierten Eigenkapitalkalkulation für Banken, a.a.O., S. 128.

[58] Vgl. Oertmann, Peter / Zimmermann, Heinz; Das Zinsänderungsrisiko bestimmt die Kapitalkosten, in: Schweizer Bank, H. 2, 1997, S. 39-43.

[59] Vgl. Börner, Christoph J. / Lowis, Stephan; Ein Rahmenmodell für die Umsetzung des Shareholder-value-Konzepts bei Banken, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.econbiz.de/archiv/k/uk/ibank/rahmenmodell_umsetzung_sv.pdf, abgerufen am 30.10.2007, S. 118-199.

[60] Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack; a.a.O., S. 277-280.

[61] Vgl. Koller, Tom / Goedhardt, Marc / Wessels, David; Valuation, 4. Aufl., Hoboken, New Jersey, 2005, S. 317.

[62] Vgl. Schmitt, Dirk / Dausend, Florian; Unternehmensbewertung mit dem Tax CAPM, in: Finanz Betrieb, 8. Jg., H. 4, 2006, S. 233-242.

[63] Oertmann, Peter / Rendu de Lint, Christel / Zimmermann; Interest Rate Risk of Financial Corporations' Equity Returns: A European Perspective, Stern Working Paper Series S. 96-51, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=11119, abgerufen am 11.01.2008.

[64] Vgl. Sharpe, William F. / Alexander, Gordon J. / Bailey, Jefferey V.; Investments, 6th Ed., New Dehli, 2005, S. 171-197.

[65] Vgl. Anhang 3; The Boston Consulting Group; Bigger, Better Banking – Creating Value in Banking 2007, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.bcg.com/publications/files/Creating_Value_Banking_Mar2007%5B1%5D.pdf; abgerufen am 26.12.2007.

[66] Der VAR ist das Verlustpotenzial einer Risikoposition, das unter normalen Marktbedingungen auf einem bestimmten Konfidenzniveau innerhalb einer festgelegten Haltedauer nicht überschritten wird. Das Risiko eines Verlustes durch Marktpreisänderungen wird durch die Vorgabe von VAR-Limiten begrenzt. Der VAR des Handelsbereichs kann dem Anhang zum Jahresabschluss entnommen werden.

[67] So beträgt z.B. der Anteil der Bank- und Versicherungswerte im DAX 23,15 % und im Schweizer SMI über 30 %.

[68] Vgl. Steiner, Manfred / Bruns, Christoph; Wertpapiermanagement: Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung, a.a.O., S. 250.

[69] Vgl. Ballwieser, Wolfgang; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 100.

[70] Vgl. Drukarczyk, Jochen; Unternehmensbewertung, a.a.O., 2003, S. 182.

[71] Vgl. Aders, Christian / Wagner, Marc; Kapitalkosten in der Bewertungspraxis: Zu hoch für die „New Economy“ und zu niedrig für die „Old Economy“, in: Finanz Betrieb, 6. Jg., H. 1, 2004, S. 33.

[72] Vgl. Adamus, Nick / Koch, Thorsten; Bewertung von Banken, in: Drukarczyk, Jochen / Ernst, Dietmar; Branchenorientierte Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 157-159; Sterz, Uwe; Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung von Banken in der Praxis, in: Finanz Betrieb, 9. Jg., H. 4, 2007, S. 214.

[73] Die Aktien zweier börsennotierter deutscher Banken befinden sich mehrheitlich im Besitz eines Großaktionärs. Die Deutsche Post kontrolliert zum 31.12.2007 50 % + 1 Aktie der Postbank. Die Kreditanstalt für Wiederaufbau hält zum 31.12.2007 37,8 % der Stimmrechte an der IKB. Vgl. Schmitt, Dirk / Dausend, Florian; Unternehmensbewertung mit dem Tax CAPM, in: Finanz Betrieb, 8. Jg., H. 4, 2006, S. 241.

[74] Vgl. Sterz, Uwe; Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung von Banken in der Praxis, in: Finanz Betrieb, 9. Jg., H. 4, 2007, S. 214.

[75] Ebenda; S. 214.

[76] Vgl. Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, a.a.O., S. 150.

[77] Vgl. hierzu und im Folgenden Adamus, Nick / Koch, Thorsten; Bewertung von Banken, in: Drukarczyk, Jochen / Ernst, Dietmar; Branchenorientierte Unternehmensbewertung, a.a.O., 2007, S. 157-159.

[78] Vgl. Adamus, Nick / Koch, Thorsten; Bewertung von Banken, in: Drukarczyk, Jochen / Ernst, Dietmar; Branchenorientierte Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 159.

[79] Vgl. Anhang 1.

[80] Vgl. Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, a.a.O., S. 159.

[81] Vgl. Schierenbeck, Henner (1999b); Ertragsorientiertes Bankmanagement, Band 2: Risiko-Controlling und Bilanzstruktur-Management, 6. Auflage, Wiesbaden, 1999, S. 5.

[82] Vgl. Kranebitter, Gottwald; Unternehmensbewertung für Praktiker, Wien, 2005, S. 172.

[83] Vgl. Kapitel 5.2.

[84] Vgl. Kapitel 5.1.4.

[85] Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 5.1.4. und die dort angegebene Literatur.

[86] Vgl. Sterz, Uwe; Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung von Banken in der Praxis, in: Finanz Betrieb, 9. Jg., H. 4, 2007, S. 215 f.

[87] Vgl. ebenda; S. 217; Siehe Kapitel 5.4.3.

[88] Siehe Kapitel 6.

[89] Vgl. Zessin, Axel; Unternehmensbewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 64; Merkle, Thomas; Bereichsbewertung der Universalbank, a.a.O., S. 19; Börner, Christoph J. / Lowis, Stephan; Ein Rahmenmodell für die Umsetzung des Shareholder-value-Konzepts bei Banken, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.econbiz.de/archiv/k/uk/ibank/rahmenmodell_umsetzung_sv.pdf, abgerufen am 30.10.2007, S. 100.

[90] Vgl. Stegemann, Uwe; Risikoorientiertes Wertmanagement bei deutschen börsennotierten Universalbanken, a.a.O., S. 194; Hörter, Steffen; Shareholder-value-orientiertes Bank-Controlling, a.a.O., S. 156.

[91] Siehe Abschnitt 5.4.2.2.

[92] Vgl. Kümmel, Axel Tibor; Bewertung von Kreditinstituten nach dem Shareholder Value Ansatz unter besonderer Berücksichtigung des Zinsänderungsrisikos, a.a.O., S. 53.

[93] Vgl. Zessin, Axel; Unternehmensbewertung von Kreditinstituten, Göttingen, 1982, S. 69; Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 69.

[94] Vgl. Miller, William D.; Commercial Bank Valuation; a.a.O., S. 189; Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, a.a.O., S. 92.

[95] Vgl. Faust, Martin; Bestimmung der Eigenkapitalkosten im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 76; Hörter, Steffen; Shareholder-value-orientiertes Bank-Controlling, a.a.O., S. 156.

[96] Vgl. Sonntag, Alexander; Bewertung von Banken, Wiesbaden, 2001, S. 141 f.

[97] Vgl. Faust, Martin; Bestimmung der Eigenkapitalkosten im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 75.

[98] Siehe Kapitel 6.

[99] Vgl. Gross, Stephanie; Banks and Shareholder Value, Frankfurt am Main, 2006, S. 67; Kirsten, Dirk W.; Das bankspezifische Shareholder-Value-Konzept, a.a.O., S. 175 f.

[100] Vgl. hierzu und im Folgenden Börner, Christoph J. / Lowis, Stephan; Ein Rahmenmodell für die Umsetzung des Shareholder-value-Konzepts bei Banken, elektronisch veröffentlicht unter der URL: http://www.econbiz.de/archiv/k/uk/ibank/rahmenmodell_umsetzung_sv.pdf, abgerufen am 30.10.2007, S. 99 f.

[101] Vgl. Gross, Stephanie; Banks and Shareholder Value, a.a.O., S. 69.

[102] Vgl. Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, a.a.O., S. 90-93.

[103] Vgl. Merkle, Thomas; Bereichsbewertung der Universalbank, a.a.O., S. 226.

[104] Vgl. hierzu und im Folgenden Löw, Edgar (Hrsg.); Rechnungslegung für Banken nach IFRS, 2. Aufl., Wiesbaden, 2005, S. 225.

[105] Vgl. Höhmann, Kai; Shareholder Value von Banken, a.a.O., S. 44-83; Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 54.

[106] Vgl. Löw, Edgar (Hrsg.); Rechnungslegung für Banken nach IFRS, a.a.O., 2005, S. 239.

[107] Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, 20. Aufl., Stuttgart, 2005, S. 761-763.

[108] Vgl. Löw, Edgar (Hrsg.); Rechnungslegung für Banken nach IFRS, a.a.O., S. 240.

[109] Vgl. Kümmel, Axel Tibor; Bewertung von Kreditinstituten nach dem Shareholder Value Ansatz unter besonderer Berücksichtigung des Zinsänderungsrisikos, a.a.O., S. 25; Kunowski, Stefan; Bewertung von Kreditinstituten, a.a.O., S. 53.

[110] Vgl. Anhang 16 und 17; Koch, Thorsten; Bewertung von Bankakquisitionen, Frankfurt am Main, 2000, S. 47.

[111] Vgl. DSR 2-10.23.

[112] Vgl. Wildgruber, Jörg; Das Prognoseproblem bei der Ermittlung des Entscheidungswerts von Kreditinstituten, Frankfurt am Main, 1998, S. 54; Löw, Edgar (Hrsg.); Rechnungslegung für Banken nach IFRS, 2. Aufl., a.a.O., S. 240.

[113] Vgl. DRS 2-10.24; Löw, Edgar (Hrsg.); Rechnungslegung für Banken nach IFRS, a.a.O., S. 243; Bellavite-Hövermann, Yvette / Löw, Edgar; Kapitalflussrechnungen von Banken, in: Wysocki, Klaus von (Hrsg.); Kapitalflussrechnung, Stuttgart, 1998, S. 111.

[114] DRS 2-10.20.

[115] Vgl. Koch, Thorsten; Bewertung von Bankakquisitionen, a.a.O., 2000, S. 49-51.

Ende der Leseprobe aus 126 Seiten

Details

Titel
Die Ermittlung und Prognose des Cashflows zur Bewertung von Banken nach dem Equity-Ansatz
Hochschule
Katholische Universität Eichstätt-Ingolstadt
Note
1,3
Autor
Jahr
2008
Seiten
126
Katalognummer
V91795
ISBN (eBook)
9783638049313
Dateigröße
2083 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Ermittlung, Prognose, Cashflows, Bewertung, Banken, Equity-Ansatz
Arbeit zitieren
Hanno Pingsmann (Autor), 2008, Die Ermittlung und Prognose des Cashflows zur Bewertung von Banken nach dem Equity-Ansatz, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/91795

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