Projektentwicklungsfonds. Eine kritische Analyse aus Sicht der Projektentwickler, der Fondsinitiatoren und der Investoren

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Interviewverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen
2.1 Immobilien-Projektentwicklung
2.1.1 Begriffsbestimmung der Immobilien-Projektentwicklung
2.1.2 Phasen der Immobilien-Projektentwicklung
2.1.3 Risiken der Immobilien-Projektentwicklung
2.2 Finanzierung von Immobilien-Projektentwicklungen
2.2.1 Merkmale der Immobilien-Projektfinanzierung
2.2.2 Innovative Finanzierungsinstrumente

3 Analyse von Projektentwicklungsfonds
3.1 Katalysatoren für Projektentwicklungsfonds
3.1.1 Die Neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung – Basel II
3.1.2 Umorientierung im deutschen Bankensektor
3.1.3 Erschwerte Refinanzierung von Projektentwicklungen
3.2 Struktur von Projektentwicklungsfonds
3.2.1 Grundlegende Ausprägungen von Projektentwicklungsfonds
3.2.2 Exemplarische Darstellung von Projektentwicklungsfonds
3.2.2.1 Projektentwicklungsfonds von Bankhaus Wölbern
3.2.2.2 Projektentwicklungsfonds von HCI
3.2.2.3 Projektentwicklungsfonds von IKB/IVG/Sal. Oppenheim
3.2.2.4 Projektentwicklungsfonds von Hines

4 Kritische Betrachtung von Projektentwicklungsfonds
4.1 Projektentwicklungsfonds aus Sicht der Projektentwickler
4.1.1 Vorteile der Finanzierung mit Projektentwicklungsfonds
4.1.2 Nachteile der Finanzierung mit Projektentwicklungsfonds
4.2 Projektentwicklungsfonds aus Sicht der Fondsinitiatoren
4.2.1 Gründe für die Auflegung von Projektentwicklungsfonds
4.2.2 Vor- und Nachteile unterschiedlicher Gestaltungsmöglichkeiten von Projektentwicklungsfonds
4.2.3 Voraussetzungen für erfolgreiche Projektentwicklungsfonds
4.3 Projektentwicklungsfonds aus Sicht der Investoren
4.3.1 Chancen und Risiken von Projektentwicklungsfonds
4.3.2 Eignung von Projektentwicklungsfonds für unterschiedliche Investorengruppen
4.4 Kritische Erfolgsfaktoren von Projektentwicklungsfonds
4.4.1 Transparenz der Projektentwicklungsprozesse
4.4.2 Interessenidentität der Projektbeteiligten
4.4.3 Vertragliche Gestaltungen für Anreizsysteme

5 Zusammenfassung und Ausblick
5.1 Zusammenfassung
5.2 Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Diplomarbeit

Abbildung 2: Ausgangssituationen der Projektentwicklung

Abbildung 3: Phasenmodell des Projektentwicklungsprozesses

Abbildung 4: Einflussmöglichkeiten auf die Gesamtkosten innerhalb der Projektphasen

Abbildung 5: Risiken der Projektentwicklung

Abbildung 6: Struktur einer Mezzanin-Finanzierung

Abbildung 7: Schematische Gegenüberstellung Convertible Mortgage versus Participating Mortgage

Abbildung 8: Verbreitung innovativer Finanzierungsformen bei deutschen Kreditinstituten im Jahr 2001

Abbildung 9: Fondsstruktur des EuroSelect Developmentfonds von IKB/IVG und Sal. Oppenheim

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Interviewverzeichnis

Interview 1: MOMENI Projektentwicklung GmbH – Herr Ali-Reza Momeni

Interview 2: HCI Immobilien Consult GmbH – Herr Alexander Lübeß

Interview 3: Bankhaus Wölbern – Herr Jan Gehrmann

Interview 4: DTZ Zadelhoff Tie Leung GmbH – Herr Raffaele Lino

Interview 5: E&G Financial Services GmbH – Herr Thomas Serr

Interview 6: Tishman Speyer Properties – Herr Dr. Markus Wiedenmann

Interview 7: Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA – Herr Thomas Wirtz

Interview 8: Hines – Herr Lars Huber

Interview 9: IKB Immobilien Management GmbH – Herr Thomas Binder

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Immobilienbranche sowie der Bankensektor befinden sich seit einigen Jahren in einer tief greifenden Umbruchsphase.^[1] Die Neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) sowie das gestiegene Risikobewusstsein der Banken in Kombination mit der zunehmenden Globalisierung haben die Finanzierung mehr denn je zum Dreh- und Angelpunkt in der Immobilienwirtschaft gemacht.^[2] Folglich sehen sich insbesondere mittelständische Projektentwickler immer häufiger mit erhöhten Eigenkapitalanforderungen konfrontiert. Die Zeiten, in denen Projektentwicklungen noch problemlos mit bis zu 100 Prozent Fremdkapital finanziert werden konnten, sind ein für alle Mal vorbei.^[3]

Das Hauptproblem vieler Projektentwickler liegt darin, dass sie aufgrund der teilweisen „chronischen Unterkapitalisierung“^[4] nicht in der Lage sind, die von den Banken geforderten Eigenkapitalmittel zur Realisierung der Projektentwicklung zu erbringen.^[5] Zur Schließung dieser Finanzierungslücke müssen die Banken und die Projektentwickler in Zukunft neue innovative Wege bei der Art und Struktur der Finanzierung gehen.^[6] In diesem Zusammenhang haben insbesondere angelsächsisch geprägte, Eigenkapital ersetzende Finanzierungsformen, bei denen die Bank nicht nur am Risiko partizipiert, sondern auch vom Erfolg der Projektentwicklung profitiert, sehr stark an Bedeutung gewonnen. In Amerika werden diese innovativen Finanzierungskonzepte bereits seit einigen Jahren erfolgreich angewendet.^[7] Projektentwicklungsfonds gehören zu diesen neuen Finanzierungsinstrumenten und werden derzeit in Deutschland sowohl hinsichtlich ihrer Marktfähigkeit als auch aufgrund ihres Konzeptes kritisch diskutiert.^[8]

Das Ziel der Untersuchung ist es, zunächst die Struktur von Projektentwicklungsfonds zu analysieren und danach zum einen die Chancen von Projektentwicklungsfonds und zum anderen aber auch die Risiken, derer sich die verschiedenen Parteien bewusst sein müssen, kritisch zu beleuchten. Bei der Analyse sollen insbesondere die unterschiedlichen Vor- und Nachteile aus Sicht der Projektentwickler, der Fondsinitiatoren und der Investoren aufgezeigt werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Zunächst werden in Kapitel 2 die notwendigen Grundlagen zum Verständnis von Projektentwicklungsfonds dargelegt.^[9] Hierbei wird in Kapital 2.1 zuerst die Immobilien-Projektentwicklung begrifflich bestimmt, um danach die Phasen und Risiken einer Projektentwicklung zu erläutern. Aufgrund der geänderten Finanzierungsbedingungen für Projektentwicklungen werden in Kapitel 2.2 die Projektfinanzierung sowie weitere innovative Finanzierungsformen, die im Rahmen von Projektentwicklungsfonds verwendet werden können, dargestellt.

Basierend auf den zuvor beschriebenen Grundlagen werden in Kapitel 3 im Rahmen der Analyse von Projektentwicklungsfonds einleitend die Faktoren, die zur Entstehung und gestiegenen Bedeutung von Projektentwicklungsfonds beigetragen haben, analysiert. Anschließend werden in Kapitel 3.2.1 aufgrund der vielseitigen Gestaltungsmöglichkeiten von Projektentwicklungsfonds zunächst ihre gemeinsamen Eigenschaften beschrieben sowie Merkmale aufgezeigt, nach denen Projektentwicklungsfonds unterschieden werden können. Um die zuvor theoretisch beschriebenen Eigenschaften besser einordnen zu können, werden in Kapitel 3.2.2 vier Projektentwicklungsfonds, die jeweils sehr unterschiedliche Merkmale aufweisen, exemplarisch dargestellt. Die Beschreibung der Projektentwicklungsfonds von Bankhaus Wölbern, HCI, IKB/IVG/Sal. Oppenheim und Hines dient dem besseren Verständnis möglicher Projektentwicklungsfondsstrukturen sowie als Grundlage für die darauf folgende kritische Betrachtung von Projektentwicklungsfonds.

Basierend auf den zuvor beschriebenen Eigenschaften von Projektentwicklungsfonds werden diese in Kapitel 4 aus Sicht der Projektentwickler, der Fondsinitiatoren und der Investoren kritisch beleuchtet. Hierbei werden insbesondere die Vor- und Nachteile für die jeweiligen Parteien analysiert. Abgerundet wird diese Analyse durch eine Untersuchung, in der Faktoren aufgezeigt werden, die den zukünftigen Erfolg von Projektentwicklungsfonds primär beeinflussen können.

In Kapitel 5 werden abschließend die wichtigsten Erkenntnisse dieser kritischen Analyse von Projektentwicklungsfonds zusammengefasst. Ein Ausblick hinsichtlich der zu erwartenden zukünftigen Entwicklung bildet den Abschluss dieser Arbeit.

2 Grundlagen

2.1 Immobilien-Projektentwicklung

2.1.1 Begriffsbestimmung der Immobilien-Projektentwicklung

In der Immobilienwirtschaft gibt es keine einheitliche Definition oder gesetzliche Regelung für den Begriff der Projektentwicklung. Folglich gibt es bezüglich der Beschreibung der Projektentwicklung sehr unterschiedliche Ausführungen und Meinungen.^[10] Diese Arbeit basiert auf der Definition nach Diederichs, welche sich auf die Produktionsfaktoren des Projektentwicklungsprozesses konzentriert und im deutschsprachigen Raum mehrheitlich verwendet wird und anerkannt ist.^[11] Sie lautet wie folgt:

„Durch Projektentwicklungen sind die Faktoren Standort, Projektidee und Kapital so miteinander zu kombinieren, dass einzelwirtschaftlich wettbewerbsfähige, arbeitsplatzschaffende und -sichernde sowie gesamtwirtschaftlich sozial- und umweltverträgliche Immobilienprojekte geschaffen und dauerhaft rentabel genutzt werden können.“^[12]

Grundsätzlich können drei Ausgangssituationen einer Projektentwicklung unterschieden werden.^[13] Der in der Praxis häufigste Ausgangspunkt einer Projektentwicklung ist ein bereits vorhandenes Grundstück, für das der Eigentümer eine höherwertige Nutzung anstrebt. Zweitens kann eine Projektidee oder ein konkreter Nutzerbedarf eine Projektentwicklung auslösen. In diesem Fall sucht der Projektentwickler nach dem passenden Standort zur Realisierung der Projektentwicklung. Drittens kann das von Investoren nach einer geeigneten Investition suchende Kapital den Ausgangspunkt einer Projektentwicklung darstellen. Erfüllen in einer solchen Situation die Immobilienobjekte am Markt nicht die hohen Anforderungen der Investoren, so kann das Kapital zur Lösung dieses Problems nur langfristig in neue Projektentwicklungen platziert werden.^[14]

Der Einfluss des Faktors „Zeit“ muss bei den drei zuvor beschriebenen Ausgangssituationen der Projektentwicklung stets mit berücksichtigt werden. Theoretisch sind Grund und Boden unverwüstlich und können folglich auf unbegrenzte Zeit Nutzen stiften. Nichtsdestotrotz erfordert der Standort der Immobilie regelmäßige Überprüfung und gegebenenfalls eine Veränderung des Vorhandenen, da sich die gewinnbringendste Nutzung des Grundstücks aufgrund von externen Veränderungen, wie z.B. Bauplanänderungen, ändern kann. Ebenfalls sind Investitionen in Projekte fristiger Natur, und folglich sucht das Kapital im Laufe der Zeit nach neuen Investitionsmöglichkeiten.^[15] Die zuvor beschriebenen Ausgangssituationen sind in Abbildung 2 im Anhang auf Seite 49 grafisch veranschaulicht.

2.1.2 Phasen der Immobilien-Projektentwicklung

Grundsätzlich umfasst der Projektentwicklungsprozess sämtliche Aktivitäten, beginnend mit der Initiierung bis hin zur Baufertigstellung und Nutzungsübergabe.^[16] Bezüglich der genauen Abgrenzung und Beschreibung der verschiedenen Phasen einer Projektentwicklung gibt es, wie auch bei der Definition der Projektentwicklung, unterschiedliche Auffassungen. So werden beispielsweise nach Miles/Berens/Weiss (2000) acht verschiedene Phasen im Projektentwicklungsprozess unterschieden.^[17] Demgegenüber unterscheidet Schnermann (1991) lediglich zwei Phasen, die „Erarbeitung einer Projektstudie“ und die „Vorbereitung der Projektrealisierung“. Seiner Meinung nach beginnt die Projektentwicklung mit einer Projektidee und endet mit der Baufreigabe.^[18] Dieser Arbeit liegt das Phasenmodell von Bone-Winkel, das im Folgenden näher erläutert wird, zugrunde.

Basierend auf dem Phasenmodell der School for Advanced Urban Studies der University of Bristol (SAUS)^[19] erarbeitete Bone-Winkel ein Modell, das ursprünglich aus den folgenden Hauptphasen bestand: der Projektinitiierung, der Projektkonzeption, der Projektkonkretisierung und dem Projektmanagement. Diesem Projektentwicklungsprozess schließt sich das Facilities Management an, welches das ganzheitliche Betreiben des Gebäudes und der Anlagen beinhaltet. Später wurde dieses Modell um eine fünfte Phase erweitert. Der gesamte Projektentwicklungsprozess inklusive des Facilities Management wird in diesem Modell während des gesamten Entwicklungszyklus von der Projektvermarktung begleitet.^[20]

Projektinitiierung

Wie bereits zuvor beschrieben, können drei unterschiedliche Ausgangssituationen zur Initiierung einer Projektentwicklung führen:

1. Standort sucht Kapital und Projektidee;
2. Projektidee sucht Standort und Kapital;
3. Kapital sucht Standort und Kapital.

Im Rahmen der Projektinitiierung wird eine grobe Beschreibung der Grundzüge des Projektes durchgeführt. Diese beinhaltet eine grobe Standortanalyse sowie Erläuterungen zum Nutzungskonzept des Objektes.^[21]

Projektkonzeption

In der zweiten Phase des Projektentwicklungsprozesses, der Projektkonzeption, wird das zuvor grob betrachtete Projekt im Detail formal analysiert. Hierbei soll im Besonderen die Realisierungsfähigkeit des Projektes mit Hilfe von detaillierten Daten und Prognosen überprüft werden. Des Weiteren dient es dem Projektentwickler als Argumentationsgrundlage für Verhandlungen mit den an der Projektentwicklung beteiligten Parteien, insbesondere den potenziellen Financiers, Nutzern und Investoren sowie der Öffentlichkeit. Im Rahmen der Machbarkeitsstudie („Feasibility Analysis“) führt der Projektentwickler Analysen in Bezug auf den Standort, den Markt, das Nutzungskonzept, den Wettbewerb, das Risiko sowie die Wirtschaftlichkeit der Projektentwicklung durch. Die Machbarkeitsstudie kann zwar den Erfolg einer Projektentwicklung nicht garantieren, hilft jedoch projektspezifische Risiken adäquat und frühzeitig zu identifizieren und führt im Idealfall zu einer Risikoreduktion.^[22]

Projektkonkretisierung

Unter der Voraussetzung, dass die zuvor durchgeführte Machbarkeitsstudie das Erfolgspotenzial des Projektes bestätigt hat, beginnt nun die Konkretisierung der Projektentwicklung. Spätestens zu Beginn dieser Phase intensiviert sich die Interaktion mit allen an der Projektentwicklung beteiligten Personen. Zu diesen Personen gehören u.a. die Grundstückseigentümer, Architekten und Ingenieure, Baubehörden und andere öffentliche Interessenträger, Financiers, Investoren, Nutzer sowie Projektsteuerer, Berater und Makler. Ziel dieser zahlreichen Verhandlungen sind der Abschluss sämtlicher für die Projektentwicklung zu diesem Zeitpunkt nötigen Verträge sowie die Entscheidung zur Realisierung des Projektes und die damit verbundene Baufreigabe.^[23]

Projektmanagement

Mit der Entscheidung, das Projekt zu realisieren, basierend auf der Projektkonzeption und den positiven Resultaten aus der Machbarkeitsanalyse, beginnt nun die Phase des Projektmanagements. In dieser Phase werden die zuvor noch theoretischen Zielsetzungen und Grundüberlegungen der Projektinitiierung sowie der Projektkonzeption durch konkrete Pläne in die Praxis umgesetzt. Darüber hinaus wird mit dem Bau, d.h. der Ausführung der Pläne begonnen. In diesem Stadium übernimmt der Projektentwickler die Rolle des Bauherrn. Der Umfang der von ihm zu erfüllenden Aufgaben hängt jedoch im Einzelfall sehr stark von der Organisation des Projektmanagements im Sinne einer Einzel- oder Gesamtbeauftragung ab.^[24] Während dieser Phase liegt der Fokus des Projektentwicklers im Bereich des Managements von Qualität, Kosten und Terminen. Insbesondere muss er flexibel auf Änderungen der Rahmenbedingungen reagieren und u.a. Entscheidungen im Bereich der Bauqualität in Abstimmung mit der Projektvermarktung treffen.^[25]

Projektvermarktung

Generell begleitet die Projektvermarktung den gesamten Entwicklungsprozess und tritt zum Ende der Projektentwicklung bzw. spätestens nach Fertigstellung des Objektes in den Fokus der Aktivitäten des Projektentwicklers.^[26] Das primäre Ziel der Projektvermarktung liegt in der Vermietung und/oder dem Verkauf des Projektes. Mit einer permanenten Einbindung der Projektvermarktung wird eine möglichst frühe Vermietung und/oder ein möglichst früher Verkauf, im Idealfall bereits vor Fertigstellung des Objektes, angestrebt.^[27] Dies trägt zu einer beträchtlichen Risikoreduktion für den Projektentwickler bei.^[28]

Durch die frühe Einbeziehung der an der Vermarktung beteiligten Personen erhalten diese detaillierte Einblicke in das Projekt und können es demzufolge erfolgreicher vermarkten.^[29] Des Weiteren können die Erfahrungen des Vermarktungsteams hilfreiche Anregungen für die Konzeption des Projektes liefern. Ein zusätzlicher Vorteil ist, dass durch die frühzeitige Vermarktung spezifische Wünsche der zukünftigen Nutzer berücksichtigt werden können, wodurch sich wiederum die erzielbaren Mieten und somit der Erfolg der Projektentwicklung maßgeblich beeinflussen lassen. Folglich stellt die Projektvermarktung einen entscheidenden Erfolgsfaktor dar und erklärt, warum Projektentwickler zwar bereit sind, einzelne Vermarktungsaufgaben zu delegieren, jedoch stets darauf achten, dass die Koordination der Vermarktungsaufgaben in ihren Händen bleibt.^[30]

Fazit

Zusammenfassend zeigt Abbildung 3 im Anhang auf Seite 50 eine detaillierte Illustration des fünfstufigen Entwicklungsprozesses, die die Inhalte der einzelnen Phasen im Detail visualisiert.^[31] Hierbei ist zu bedenken, dass Phasenmodelle zwar die Komplexität und Dynamik eines Projektentwicklungsprozesses in idealtypischer Form wiedergeben können, in der Praxis jedoch die einzelnen Phasen i.d.R. nicht exakt in der angegebenen Form ablaufen. Vielmehr können bei konkreten Projekten Überlappungen, parallele Abläufe und Rückkopplungseffekte beobachtet werden.^[32]

2.1.3 Risiken der Immobilien-Projektentwicklung

Die Immobilien-Projektentwicklung gehört zu den risikoreichsten unternehmerischen Tätigkeiten. Dies ist begründet durch den Einsatz von hohen Kapitalbeträgen, die zur Herstellung eines Produktes benötigt werden, welches in Zeit und Raum sehr fixiert ist. Hinzu kommt, dass dieses Produkt einen i.d.R. kleinen Markt bedient, dessen zukünftige Nachfrage lediglich unter Unsicherheit prognostiziert werden kann.^[33]

Ein wichtiger Aspekt bei der Betrachtung des Risikos ist, dass im Laufe des Projektentwicklungsprozesses zwar der Erfolg bzw. Misserfolg des Projekts mit steigender Wahrscheinlichkeit vorausgesagt werden kann, jedoch die Manövrierfähigkeit gleichzeitig abnimmt. Alternativ ausgedrückt bedeutet das für den Projektentwickler zu Anfang die größtmögliche Veränderungsmöglichkeit unter höchster Unsicherheit und zum Ende hin maximale Sicherheit bezüglich des Ergebnisses, jedoch ohne die unter Umständen benötigte Manövrierfähigkeit.^[34] Abbildung 4 im Anhang auf Seite 51 spiegelt diesen Zusammenhang anhand des Kostenverlaufs und der Kostenbeeinflussbarkeit grafisch wider.^[35]

Das rechtzeitige Erkennen und Bewerten der Risiken sowie die daraus von Seiten des Projektentwicklers resultierenden Maßnahmen sind von großer Bedeutung für den Erfolg der Projektentwicklung. Diederichs unterscheidet in diesem Zusammenhang zwischen externen und internen Risiken. Er bezeichnet Risiken, die außerhalb der Wirkungssphäre des Projektentwicklers liegen und auf die er folglich keinen direkten Einfluss hat, als extern. Diesen gegenüber stehen interne Risiken, die der Projektentwickler durch seine Handlungen und Entscheidungen im Hinblick auf den Erfolg der Projektentwicklung beeinflussen kann. In vielen Fällen ist jedoch eine eindeutige Zuordnung zu externen und internen Risiken nur bedingt möglich.^[36]

Externe Risiken

Bei jeder Projektentwicklung besteht das Risiko, dass die Projektkonzeption aufgrund unzureichender Standort- und Nutzungsadäquanz nicht marktkonform ist und folglich die Vermietung und Veräußerung des Projektes erschwert wird. Dieses Risiko lässt sich zu einem gewissen Maß durch gründliche Marktanalysen und Bedarfsprognosen reduzieren. Auf Seiten des Projektentwicklers verbleibt jedoch ein Restrisiko aufgrund der Unsicherheit über den tatsächlichen Eintritt der Markterwartungen. Dieses Entwicklungs-/Vermarktungsrisiko ist umso höher, je weiter sich der Projektentwickler in Marktsegmenten bewegt, in denen er lediglich über geringe Erfahrungswerte verfügt.^[37]

Während such das Standortrisiko zwar durch eine sorgfältige Standortanalyse und daraus resultierende Standortwahl eingrenzen lässt, können jedoch unerwartete Entwicklungen des Umfeldes die Qualität des Standorts stark beeinflussen. Da bekanntermaßen die drei wichtigsten Erfolgskriterien einer Immobilie die Lage, Lage und nochmals die Lage des Standortes sind, ist das Standortrisiko stets mit zu berücksichtigen.^[38]

Ein weiteres externes Risiko liegt im Bereich der Genehmigungsfähigkeit der konzipierten Projektideen. Aufgrund von Ermessens- und Entscheidungsspielräumen der Bauaufsichtsbehörden oder Einwänden von Seiten der angrenzenden Nachbarn oder der weiteren Öffentlichkeit kann die Baugenehmigung in manchen Fällen lediglich unter besonderen Auflagen erzielt werden. Solche Auflagen können unter Umständen die Gesamtwirtschaftlichkeit der Projektentwicklung in Frage stellen. Zum Genehmigungsrisiko kommt ein großes Zeit- und Finanzierungsrisiko hinzu, da eine Verzögerung des Baugenehmigungsverfahrens u.a. mit hohen Finanzierungskosten verbunden ist. Die genannten Probleme können im Extremfall sogar zu einem Abbruch des Projektes führen.^[39]

Resultierend aus der i.d.R. begrenzten Eigenkapitalausstattung von Projektentwicklungsunternehmen und dem damit verbundenen Bedarf an beachtlichen Fremdkapitalmitteln gehört das Finanzierungsrisiko zu den existenziellen Risiken der Projektentwicklung. Des Weiteren besteht für den Projektentwickler ein nicht zu vernachlässigendes Zinsänderungsrisiko, da die Finanzierungskosten von den Kapitalmarktkonditionen abhängen und offensichtlich außerhalb ihres Einflussbereiches liegen. Das Tragische in diesem Zusammenhang ist, dass steigende Zinsen oft zu einem Rückgang der Werte von Immobilien führen, so dass die Rentabilität des Projektes zusätzlich zu höheren Finanzierungskosten außerdem noch durch einen geringeren Verkaufswert negativ beeinträchtigt wird.^[40]

Interne Risiken

Zu den internen Risiken gehört u.a. das Boden- und Baugrundrisiko. Dieses Risiko ergibt sich i.d.R. aus einer übereilten Grundstückskaufentscheidung, bei der es versäumt wurde, sorgfältige Untersuchungen bezüglich spezieller Eigenschaften, wie beispielsweise Altlastenkontamination, durchzuführen.^[41] Dieses Risiko sollte durch umfangreiche Baugrunduntersuchungen sowie professionelle Vertragsgestaltung beim Grundstückskauf (z.B. Kauf unter aufschiebender Bedingung) reduziert werden.^[42]

Des Weiteren hat der Projektentwickler die Möglichkeit, direkten Einfluss auf das Ma­nagement von Qualität, Kosten und Terminen zu nehmen, wobei das Risiko im Speziellen mit der Auswahl der Planer, Unternehmer und Lieferanten zusammenhängt. Um diesem Qualitäts-, Kosten- und Terminrisiko entgegenzuwirken, sind eine klare Aufbau- und Ablauforganisation, sorgfältige Vertragsgestaltung und der konsequente Vollzug der Verträge notwendig.^[43]

Es ist zu berücksichtigen, dass die Unterteilung nach Diederichs (1996) aufgrund der Vielzahl und Varietät der Risiken, die während einer Projektentwicklung auftreten können, keine erschöpfende Liste der Projektentwicklungsrisiken darstellt.^[44]

2.2 Finanzierung von Immobilien-Projektentwicklungen

2.2.1 Merkmale der Immobilien-Projektfinanzierung

Grundlegend unterscheidet sich die Immobilien-Projektfinanzierung von der klassischen Immobilienfinanzierung darin, dass nicht eine Bestandsimmobilie, sondern lediglich ein Projektvorhaben finanziert wird. Im Gegensatz zur klassischen Immobilienfinanzierung, bei der die Sicherheit für das Kreditinstitut durch die laufenden Mieteinnahmen der Immobilie sowie die Immobilie selbst gewährleistet ist, erfolgt die Fremdkapital-deckung bei der Projektfinanzierung aus dem erwarteten zukünftigen Cash Flow. Bedingt durch diese fundamentalen Unterschiede gilt bei der Entscheidung über die Kreditvergabe der voraussichtliche wirtschaftliche Erfolg des Projektes als primäres Entscheidungskriterium und nicht wie ansonsten üblich die Bonität des Schuldners oder dingliche Sicherheiten.^[45] Die Fähigkeit einer Projektentwicklung, einen Cash Flow zu generieren, der zur Deckung der Betriebskosten und des geplanten Schuldendienstes ausreicht, bezeichnet man als „Cash Flow Related Lending“, was eines von drei konstituierenden Merkmalen darstellt.^[46]

Das zweite konstitutive Merkmal der Projektfinanzierung liegt im sog. „Off Balance Sheet Financing“, was bedeutet, dass eine Projektgesellschaft („Special Purpose Vehicle“) gegründet wird, die als eigenständiges und ausschließlich für diesen Zweck gegründetes Rechtskonstrukt auftritt und die für den Bau und Betrieb des Projektes benötigten Fremdkapitalmittel aufnimmt.^[47] Hinter der Gründung einer Projektgesellschaft steckt das Ziel, einen Rückgriff auf die Projektpartner zu vermeiden, so dass den Gläubigern der Projektgesellschaft lediglich die Projektaktiva sowie der zukünftige Cash Flow zur Verfügung stehen.^[48]

Des Weiteren sind mit der Finanzierung einer Projektentwicklung zahlreiche Risiken verbunden, welche analysiert und auf die Projektbeteiligten aufgeteilt werden müssen. Das „Risk Sharing“ stellt somit das dritte konstitutive Merkmal dar, und beinhaltet, dass bestimmte Risikobereiche in Form eines umfassenden Vertragswerks auf die entsprechenden Projektbeteiligten übertragen werden.^[49] Zwei Modelle der Risikoverteilung können bei der Projektfinanzierung unterschieden werden. Beim „Non Recourse Financing“ sind die Rückgriffsmöglichkeiten der Kreditgeber auf den Eigenkapitalbeitrag der Projektträger beschränkt.^[50] Da bei diesem Modell das gesamte unternehmerische Risiko von dem Kreditgeber getragen wird, akzeptieren Banken dieses Modell nur, wenn hohe Risikoaufschläge bei den Kreditzinsen gezahlt werden oder bereits eine hohe Vorvermietungsquote erreicht worden ist.^[51] Das in der Praxis am häufigsten verwendete Modell der Risikoverteilung ist das „Limited Recourse Financing“. Hierbei werden die Risiken auf Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie weitere Projektteilnehmer verteilt, wobei die Kreditgeber lediglich in einem begrenzten Maß und bei bestimmten Tatbeständen die Möglichkeit haben, auf das sonstige Vermögen der an dem Projekt beteiligten Personen oder Gesellschaften zuzugreifen.^[52] Das „Full Recourse Financing“ nicht als eine Variante der Projektfinanzierung dazugezählt, da hier die Bonität des Kreditnehmers und nicht der Erfolg der Projektentwicklung im Fokus steht.^[53]

Die Due Diligence bei der Projektfinanzierung hat aufgrund der von dem Kreditinstitut getragenen unternehmerischen Risiken einen besonders hohen Stellenwert. Die Wirtschaftlichkeit und die Rentabilität des zu finanzierenden Projektes muss bereits im Vorfeld genau geprüft und kritisch evaluiert werden. Aufgrund der gestiegenen Komplexität der Projekte ist dieser Prozess mit erheblichem Aufwand und folglich auch Kosten verbunden.^[54]

2.2.2 Innovative Finanzierungsinstrumente

Mezzanin-Finanzierung

Mit Hilfe von speziellen Finanzierungsinstrumenten wird bei der Mezzanin-Finanzierung das Ziel verfolgt, die Finanzierungsstruktur zu optimieren, so dass dem finanzierenden Kreditinstitut gewisse Sonderrechte eingeräumt werden.^[55] Ergänzend zu der üblichen Kombination aus Fremd- und Eigenkapital gibt es bei dieser Finanzierungsform eine zusätzliche Darlehenstranche, die einen Teil des Eigenkapitals ersetzt. Abbildung 6 im Anhang auf Seite 52 illustriert grafisch die mögliche Struktur der Investitionssumme aus Fremd-, Mezzanin- und Eigenkapital. Durch die Bereitstellung des Mezzanin-Kapitals und das damit verbundene erhöhte Risiko fordert die Bank einen gewissen finanziellen Ausgleich, der als „Equity-kicker“ bezeichnet wird. Dies kann entweder durch eine höhere Verzinsung des Mezzanin-Anteils oder eine Beteiligung am Gewinn der Projektentwicklung geschehen.^[56] Für die Berechnung der variablen Vergütung ist es notwendig, zu Beginn des Entwicklungsprozesses ein als „base case“ definiertes Ausgangsszenario der Projektentwicklung festzulegen.^[57]

Die Mezzanin-Finanzierung löst zwar einerseits das bei Projektentwicklungen häufige Problem der Unterkapitalisierung, andererseits sind jedoch aus Sicht des Kreditinstituts folgende zwei weitere Probleme zu berücksichtigen. Erstens hat die Bank nach Bewilligung des Kredits keinen Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungen des Projektentwicklers, und zweitens ist bei Misserfolg des Projektes bzw. Erreichen des zuvor als „base case“ definierten Ausgangsszenarios der „Equity-kicker“ in Form einer Gewinnbeteiligung wertlos für den Kreditgeber.^[58] Nichtsdestotrotz gewinnt diese Art der Finanzierung, die in einer Vielzahl verschiedener Ausprägungen in der Praxis angewendet wird, zunehmend an Bedeutung.^[59]

Joint-Venture-Finanzierung

Eine weit verbreitete Organisationsform der Projektfinanzierung ist die des Joint Ventures. Es gibt viele verschiedene Gestaltungsmöglichkeiten für Joint Ventures, grundlegend basieren dennoch alle auf der gemeinsamen Gründung einer Projektgesellschaft von zwei oder mehr Geschäftspartnern mit der Absicht kooperativ zusammenzuarbeiten. In der Regel gehen Projektentwicklungsunternehmen Joint Ventures mit Geschäftsbanken ein. Neben Geschäftsbanken können aber auch alternativ bzw. ergänzend andere Projektentwickler, Investoren oder weitere an der Projektentwicklung beteiligte Unternehmen bzw. Personen am Joint Venture partizipieren.^[60] Ein besonderes Merkmal der Joint-Venture-Finanzierung ist die besondere Einflussnahme der Joint-Venture-Partner auf das Management der Projektentwicklungsgesellschaft. Für den Projektentwickler stellt dieses Mitspracherecht eine gewisse Einschränkung seiner unternehmerischen Selbstständigkeit dar. Des Weiteren fällt der mögliche finanzielle Profit für den Projektentwickler geringer aus, da er den Projektentwicklungsgewinn mit seinen Joint Venture-Partnern teilen muss.^[61]

Private-Equity-Finanzierung

Der Begriff Private Equity bezeichnet nicht börsennotiertes, also externes, Beteiligungskapital, das Immobilienunternehmen zur Durchführung und Finanzierung von Immobilien-Projekten zur Verfügung gestellt wird. Private Equity ersetzt somit i.d.R. fehlendes internes Eigenkapital.^[62] In Bezug auf Private Equity können zwei verschiedene Beteiligungsmodelle unterschieden werden. Zum einen kann eine direkte unternehmerische Beteiligung am Projektentwicklungsunternehmen stattfinden. Dies kann in Form eines Joint Ventures oder einer atypischen bzw. typischen stillen Beteiligung geschehen. Diese Art der Beteiligung wird als sog. „Share Deal“ bezeichnet. Zum anderen kann sich die Beteiligung des Private-Equity-Gebers auf ein spezielles Projekt bzw. ein Portfolio von verschiedenen Projekten beziehen. Diese Variante der Private-Equity-Beteiligung wird als „Asset Deal“ bezeichnet. Die Finanzierung mit Hilfe von Private Equity gewinnt in Deutschland zunehmend an Bedeutung.^[63]

Participating Mortgage

Insbesondere bei großen Immobilienprojekten, deren Entwicklungsprozess sich über mehrere Jahre erstreckt, kann der Kapitaldienst die Projektliquidität und Projektrentabilität in erheblichem Maß negativ beeinflussen.^[64] Da der von der Projektgesellschaft generierte Cash Flow i.d.R. nicht zur Deckung der Finanzierungskosten ausreicht, muss hierfür Eigenkapital verwendet werden. Zur Lösung dieses Problems kann eine Participating-Mortgage-Finanzierung sinnvoll sein. Die Bank verlangt bei dieser Art der Finanzierung einen geringeren Zinssatz unterhalb des Marktniveaus in Kombination mit einer Beteiligung am Gewinn der Projektentwicklung („Equity-kicker“, ähnlich wie bei der Mezzanin-Finanzierung).^[65]

Convertible Mortgage

Die Convertible-Mortgage-Finanzierung stellt eine Kombination aus Joint-Venture- und Participating-Mortgage-Finanzierung dar. Ausgangspunkt dieser Finanzierungsform ist wiederum der nicht zur Deckung der Finanzierungskosten ausreichende Cash Flow. Convertible Mortgage ist ein i.d.R. nachrangig gesicherter Hypothekarkredit zu einem unter dem Marktniveau liegenden Zinssatz. Als Ausgleich für den geringeren Kapitaldienst hat die Bank die Option, das Darlehen teilweise bzw. vollständig in eine Eigenkapitalbeteiligung umzuwandeln. Der Vorteil für den Kreditnehmer liegt in den günstigeren Finanzierungskonditionen, ohne Dritten ein Mitspracherecht zugestehen zu müssen. Auf der anderen Seite erhofft sich das Kreditinstitut eine potenziell höhere Rendite, ohne die Risiken eines Misserfolgs einzugehen. Ergänzend zum Zweck des besseren Verständnisses zeigt Abbildung 7 im Anhang auf Seite 52 eine schematische Gegenüberstellung von Convertible Mortgage und Participating Mortgage.^[66] Diese beiden angloamerikanischen Darlehenskonstrukte werden jedoch im Vergleich zur Mezzanin-, Joint-Venture- und Private-Equity-Finanzierung in Deutschland nur sehr selten verwendet.^[67]

3 Analyse von Projektentwicklungsfonds

3.1 Katalysatoren für Projektentwicklungsfonds

Die Immobilienbranche sowie der Markt für Bank- und Finanzdienstleistungen befinden sich seit mehreren Jahren in einer tief greifenden Umbruchsphase.^[68] Dies hängt neben der zunehmenden Globalisierung vor allem mit der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) und den Veränderungen im Bankensektor zusammen. Da diese Entwicklungen maßgeblich zur verstärkten Notwendigkeit von innovativen Finanzierungsinstrumenten für Projektentwicklungen beigetragen haben und vor dem Hintergrund der unzureichenden Eigenkapitalausstattung vieler Projektentwickler den Ausgangspunkt für Projektentwicklungsfonds darstellen, werden sie im Folgenden näher erläutert.^[69]

3.1.1 Die Neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung – Basel II

Die neuen Eigenkapitalregelungen vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht stellen die bedeutendste Änderung im Bereich des Bankenaufsichtsrechts seit Ende der achtziger Jahre dar.^[70] Der neue Baseler Eigenkapitalakkord besteht aus drei sich gegenseitig ergänzenden Säulen, die dazu bestimmt sind, die Stabilität des nationalen und inter-nationalen Bankensystems sicherzustellen. Diese drei Säulen sind: Mindesteigenkapitalanforderungen, Bankenaufsicht und Marktdisziplin. Ziel der neuen Richtlinien, die voraussichtlich Ende 2006 in Kraft treten werden, ist es u.a., eine risikoadäquate Bepreisung der Kredite zu ermöglichen.^[71]

Aufgrund der umfassenden Kreditfinanzierungen sowie der zahlreichen mit der Projektentwicklung verbundenen Risiken sind besonders Projektentwicklungsunternehmen von Basel II stark beeinflusst.^[72] Die Finanzierungskonditionen, insbesondere die Eigenkapitalunterlegungen, sollen sich in Zukunft stärker an den tatsächlichen Risiken ausrichten und nicht mehr wie nach Basel I von einem durchschnittlichen, pauschalisierten Ansatz (Solvabilitäts-Koeffizient 12,5) abhängen.^[73]

Durch eine stärkere Bonitätsprüfung soll das Ausfallrisiko für die Banken minimiert werden.^[74] Die risikogerechte Eigenkapitalunterlegung soll mit Hilfe von internen und externen Ratings, die sowohl die Kreditnehmer als auch die zu finanzierende Projektentwicklung bewerten, erreicht werden.^[75] Neben finanziellen Größen werden verstärkt auch Aspekte der Unternehmensführung, der Führung der Projekte und der Risikotransparenz in diese Ratings mit einbezogen.^[76] Ziel ist es, die Bonität der Kreditnehmer und die Qualität der Markt-, Objekt- und Projektfaktoren nach einheitlichen und nachvollziehbaren Standards zu bewerten.^[77] Ein Problem in Bezug auf die Projektentwicklung stellen hierbei jedoch die genaue Quantifizierung der einzelnen Risikofaktoren sowie die Bestimmung ihrer Gewichtung im Rating-Verfahren dar.^[78]

Eine kritisch zu betrachtende Auswirkung von Basel II ist die Erwartung zahlreicher Experten, dass sich das prozyklische Kreditverhalten der Banken noch verstärken wird. Dies bedeutet zugleich, dass sich die Tendenz der Banken, in anziehenden Immobilienmärkten großzügiger und in rezessiven Phasen sparsamer Kredite zu vergeben, intensivieren wird.^[79]

Ausblickend ist festzuhalten, dass Basel II zunächst aufgrund der genaueren marktorientierten Bewertungen den Banken die Kreditvergabe und den Projektentwicklern die Kreditaufnahme erschweren wird. Durch die komplexeren Verfahren zur Kreditbeurteilung werden den Banken dauerhaft höhere Kosten entstehen, welche sich wiederum in höheren Kapitalkosten für den Projektentwickler niederschlagen werden. Auf der anderen Seite wird erwartet, dass Basel II eine weitere Professionalisierung und Internationalisierung der Immobilienbranche und somit eine Steigerung der Transparenz und Objektivität hervorbringen wird.^[80]

3.1.2 Umorientierung im deutschen Bankensektor

Die neuen Kreditvergaberichtlinien von Basel II sowie die zunehmende Globalisierung haben dazu geführt, dass sich die deutsche Bankenlandschaft derzeit in einem umfassenden Umstrukturierungsprozess befindet.^[81] Die Zeiten, in denen Projektentwicklungen auch ohne entsprechende Vorvermietungsquote noch mit einer 100-prozentigen Fremdfinanzierung realisiert werden konnten, sind definitiv vorbei.^[82]

Das Risikobewusstsein der Kreditinstitute ist deutlich angewachsen. Dies ist vor allem auf die gestiegenen Risiken bei der Finanzierung von Projektentwicklungen und die schwierigen Erfahrungen in der Vergangenheit zurückzuführen.^[83] Die Banken sind nicht mehr bereit, hohe Risiken zu tragen, und fordern je nach Risikogehalt des Projektes einen entsprechenden Eigenkapitalanteil.^[84] Zur Schließung der Finanzierungslücke, die aus den höheren Eigenkapitalanforderungen und der häufigen Unterkapitalisierung der Projektentwickler entsteht, sind u.a. innovative Finanzierungsstrukturen in den Vordergrund gerückt.^[85]

In Deutschland besteht ein erhebliches Problem darin, dass bis vor einigen Jahren noch keine nennenswerten eigenkapitalorientierten Finanzierungsstrukturen bestanden.^[86] Banken müssen also in Zukunft neue Strategien entwickeln, um eine risikoadäquate Vergabe ihrer Kredite sicherzustellen. Anstatt lediglich am Risiko zu partizipieren und obendrein nur geringe Margen zu erwirtschaften, verstärken einige Banken nun ihr Engagement im Bereich der Projektentwicklung. Entweder beteiligen sie sich selbst bzw. über eine Tochtergesellschaft oder sie treten in die Rolle des Vermittlers von Eigenkapitalersatz. Amerikanische Banken dagegen beteiligen sich bereits seit einigen Jahren erfolgreich an Projektentwicklungen. Häufig geschieht das über gemeinsame Joint Ventures mit Projektentwicklungsgesellschaften.^[87] In Deutschland ist aufgrund des schwierigen Finanzierungsumfeldes die Bedeutung von innovativen Finanzierungskonzepten stark gestiegen. Projektentwicklungsfonds gehören zu diesen neuen Finanzierungskonzepten und eignen sich in besonderem Maß zur Schließung von Finanzierungslücken.^[88]

3.1.3 Erschwerte Refinanzierung von Projektentwicklungen

Da Unternehmen fehlendes Eigenkapital lange Zeit problemlos fremdfinanzieren konnten, galt der deutsche Markt für Eigen- und Fremdkapital als nicht effizient. Aufgrund dieser Ineffizienz, die sich in der Vergangenheit durch eine großzügige Risikoübernahme der Banken zu geringen Zinsen ausdrückte, lagen hohe Eigenkapitalquoten nicht im Interesse der Unternehmen.^[89] Folglich ist bei vielen Projektentwicklern eine „chronische Unterkapitalisierung“^[90] zu beobachten, ganz besonders jedoch bei kleinen und mittelständischen Projektentwicklern, deren Eigenkapitalausstattung auch im internationalen Vergleich zu niedrig ausfällt.^[91]

Lukrative Investitionsmöglichkeiten können deshalb vielfach nicht auf herkömmlichem Wege realisiert werden.^[92] In Zukunft wird es für viele Projektentwickler schwieriger sein, mögliche Finanzierungshürden zu überwinden. Der Ursprung dieser Problematik hängt primär mit den Entwicklungen, die u.a. durch Basel II hervorgerufen wurden, zusammen.^[93] Eine Möglichkeit, die Finanzierungsprobleme zu umgehen, ist die Beschaffung von externem Eigenkapital.^[94] Neben anderen innovativen Finanzierungsformen zielen Projektentwicklungsfonds genau auf die Schließung dieser Finanzierungslücken ab, um die Realisierung interessanter Immobilienprojekte zu ermöglichen.^[95]

3.2 Struktur von Projektentwicklungsfonds

3.2.1 Grundlegende Ausprägungen von Projektentwicklungsfonds

Bezüglich der Strukturierung und Gestaltung von Projektentwicklungsfonds gibt es zahlreiche und teilweise sehr unterschiedliche Varianten. Im Folgenden werden zunächst die Gemeinsamkeiten von Projektentwicklungsfonds dargestellt, um danach die Kriterien zu betrachten, nach denen Projektentwicklungsfonds unterschieden werden können.^[96]

Prinzipiell können Projektentwicklungsfonds als eine Kapitalsammelstelle zur Finanzierung von Projektentwicklungen angesehen werden.^[97] Im Rahmen eines i.d.R. geschlossenen Fonds wird Kapital gesammelt, um es anschließend in eine bzw. mehrere Projektentwicklungen zu investieren.^[98] Die Finanzierung findet i.d.R. über eine Projektgesellschaft statt, die für die einzelnen Projektentwicklungen gegründet wird.^[99]

Bei den zu finanzierenden Projekten wird u.a. gefordert, dass ein bestehendes Baurecht sowie eine angemessene Vorvermietungsquote vorhanden sind. Der Vorvermietungsstand sollte im Idealfall mindestens bereits 20 bis 50 Prozent betragen.^[100] Verfügt das Projekt über ein besonders Erfolg versprechendes Konzept in Verbindung mit einer sehr guten Nutzerorientierung kann in Ausnahmefällen auch eine geringere Vorvermietung für den Projektentwicklungsfonds akzeptabel sein.^[101] Beim Großteil der deutschen Projektentwicklungsfonds liegt der Beteiligungsschwerpunkt auf Projektentwicklungen von Büro- und Einzelhandelsimmobilien. Teilweise kann unter Umständen aber auch in andere Immobilienarten investiert werden, wie beispielsweise Wohn-, Hotel- oder Logistikimmobilien.^[102] Die Exitstrategie sieht nach Fertigstellung der Projektentwicklung eine sehr zeitnahe Veräußerung der Immobilie vor. Das gewährleistet die geringe Laufzeit von Projektentwicklungsfonds im Vergleich zu traditionellen Immobilienfonds.^[103]

Neben diesen gemeinsamen Eigenschaften von Projektentwicklungsfonds gibt es auch zahlreiche Arten der Gestaltung, nach denen Projektentwicklungsfonds unterschieden werden können. Erstens kann nach der Anzahl der Projektentwicklungen unterschieden werden. Zum einen gibt es Projektentwicklungsfonds, die das Kapital objektbezogen für eine einzelne Projektentwicklung sammeln. Zum anderen investieren Projektentwicklungsfonds in ein Portfolio von unterschiedlichen Projektentwicklungen.^[104] Bei der Beteiligung an mehreren Projektentwicklungen handelt es sich i.d.R. um einen „Blind Pool“. Das bedeutet, dass die Anleger zum Zeitpunkt der Anlageentscheidung noch nicht wissen, welche Projektentwicklungen mit Hilfe des Projektentwicklungsfonds realisiert werden. Zwar sind Anlagekriterien, nach denen das Fondsma­nagement die Projektentwicklungen auswählt, den Anlegern weitestgehend bekannt, jedoch findet die konkrete Auswahl der Projekte, in die investiert werden soll, erst zu einem späteren Zeitpunkt statt. Folglich müssen die Anleger großes Vertrauen in das Fondsma­nagement haben, da sie die Objektqualität zum Zeitpunkt der Anlageentscheidung nicht beurteilen können.^[105]

Zweitens kann danach differenziert werden, ob der Fondsinitiator sämtliche Projektentwicklungen mit demselben Projektentwickler realisiert oder verschiedene Projektentwicklungen mit unterschiedlichen Projektentwicklern durchführen kann.^[106] Eine besondere Konstellation ist gegeben, wenn der Projektentwickler selber als Fondsinitiator auftritt, wie dies beispielsweise bei den Projektentwicklungsunternehmen Hines und Tishman Speyer Properties der Fall ist.^[107]

Drittens kann bezüglich der geforderten Mindestanlage und dem damit verbundenen Investorenkreis unterschieden werden. Prinzipiell können drei unterschiedliche Investorengruppen die Zielgruppe eines Projektentwicklungsfonds darstellen: institutionelle Investoren, „High Net Worth Individuals“ (HNWIs)^[108] und private Investoren.^[109] Als HNWIs werden Privatanleger mit einem Finanzvermögen von mehr als einer Million US-Dollar (ohne Berücksichtigung von selbst bewohnten Immobilien) bezeichnet.^[110] Lange Zeit war es ausschließlich institutionellen Investoren und teilweise HNWIs möglich, in Projektentwicklungsfonds zu investieren. Heutzutage werden Projektentwicklungsfonds vereinzelt sogar als Publikumsfonds angeboten und bieten somit einem sehr großen Anlegerkreis die Chance, an Projektentwicklungsfonds zu partizipieren.^[111] Des Weiteren bieten manche Fondsinitiatoren Investoren die Möglichkeit, sich indirekt über ein Anlagevehikel an Projektentwicklungsfonds zu beteiligen.^[112]

Viertens gibt es zahlreiche Gestaltungsmöglichkeiten bezüglich der Finanzierungsstruktur und der Eigenkapitalquoten der an der Projektentwicklung beteiligten Parteien. Projektentwicklungsfonds sind eine besondere Erscheinungsform von Private-Equity-Fonds. Die Zusammenarbeit des Fondsinitiators und des Projektentwicklers wird auf Projektebene häufig als gemeinsames Joint Venture strukturiert.^[113] Zusätzlich besteht die Möglichkeit, Mezzanin-Kapital in die Finanzierung zu integrieren.^[114] Die Höhe des Eigenkapitalanteils kann in Abhängigkeit vom Risikogehalt der jeweiligen Projektentwicklungen sehr unterschiedlich gestaltet werden.^[115]

3.2.2 Exemplarische Darstellung von Projektentwicklungsfonds

Aufgrund der Vielzahl und Varietät der Projektentwicklungsfonds sollen im Folgenden vier Projektentwicklungsfonds exemplarisch dargestellt werden. Dies dient zum einen dem besseren Verständnis der zuvor beschriebenen grundlegenden Ausprägungen und zum anderen als Basis für die darauf folgende kritische Betrachtung von Projektentwicklungsfonds.

3.2.2.1 Projektentwicklungsfonds von Bankhaus Wölbern

Die Projektentwicklungsfonds des Bankhaus Wölbern investieren jeweils nur in eine Projektentwicklung. Somit kennt der Investor zum Zeitpunkt seiner Anlageentscheidung das Objekt und kann die Erfolgschancen selber evaluieren. Das Bankhaus Wölbern ist nicht an ein bestimmtes Projektentwicklungsunternehmen gebunden und kann folglich bei jeder Projektentwicklung uneingeschränkt entscheiden, mit welchem Projektentwickler es zusammenarbeiten möchte.^[116] Das Gesamtinvestitionsvolumen beträgt zwischen 20 und 80 Millionen Euro pro Projektentwicklungsfonds. Bei einer Eigenkapitalquote von 20 Prozent beträgt das Volumen eines Projektentwicklungsfonds demzufolge zwischen 4 und 16 Millionen Euro. Die Projektentwicklungsfonds investieren ausschließlich in Büroimmobilien mit einer Vorvermietungsquote von ca. 30 Prozent.^[117]

Die Zielgruppe der Projektentwicklungsfonds sind sehr vermögende private Investoren, denen eine Beteiligung am Projektentwicklungsfonds im Rahmen eines „Private Placement“^[118] angeboten wird. Die Mindestbeteiligung beträgt 200.000 Euro.^[119]

3.2.2.2 Projektentwicklungsfonds von HCI

Im Gegensatz zu den Projektentwicklungsfonds von Bankhaus Wölbern investiert der Projektentwicklungsfonds von HCI in fünf bis sieben Projektentwicklungen. Es handelt sich um einen „Blind Pool“, da die Projekte erst im Laufe des Bestehens des Projektentwicklungsfonds bekannt werden. Ein weiterer Unterschied ist, dass sämtliche Projektentwicklungen in Zusammenarbeit mit der North Property Consult (NPC) Gruppe, einem mittelständischen Projektentwicklungsunternehmen, realisiert werden. Zusätzlich besteht aber zur Durchführung einer Projektentwicklung auch die Möglichkeit, eine Partnerschaft mit einem lokalen Projektentwickler einzugehen.^[120]

Ein Fondsvolumen von 22,8 Millionen Euro soll ein Finanzierungsvolumen in Höhe von ca. 160 Millionen Euro ermöglichen. HCI stellt für die Finanzierung der einzelnen Projektentwicklungen zwischen 80 und 90 Prozent des benötigten Eigenkapitals zur Verfügung. Jeweils fünf bis zehn Prozent werden von der NPC Gruppe und gegebenenfalls von einem dritten Partner bereitgestellt. Vorzugsweise sollen Objekte mit einer Mindestgröße von 5000 m² oder einem Investitionsvolumen ab ca. 10 Millionen Euro mit dem Projektentwicklungsfonds realisiert werden. Der Grund für diese Präferenz ist, dass institutionelle Investoren i.d.R. erst ab dieser Größenordnung an einem späteren Kauf interessiert sind.^[121]

Ein weiteres besonderes Unterscheidungsmerkmal stellt die mit lediglich 10.000 Euro sehr gering ausfallende Mindestbeteiligung dar. Erstmals eröffnet sich hiermit die Möglichkeit für einen größeren Anlegerkreis, sich an einer Immobilienanlage zu beteiligen, die bislang ausschließlich institutionellen Investoren oder HNWIs vorbehalten war.^[122]

3.2.2.3 Projektentwicklungsfonds von IKB/IVG/Sal. Oppenheim

Die erste offensichtliche, besondere Eigenschaft dieses Projektentwicklungsfonds ist, dass mit IKB, IVG und Sal. Oppenheim gleich drei Unternehmen gemeinsam als Fondsinitiator auftreten. Das Ziel dieser Kooperation ist es, mögliche Synergieeffekte zu realisieren, die sich aus den komplementären Fähigkeiten der beteiligten Unternehmen sowie deren Kernkompetenzen in verschiedenen Bereichen der Immobilienwirtschaft ergeben.^[123]

Mit einem Fondsvolumen von 100 Millionen Euro ergibt sich bei einer durchschnittlichen Eigenkapitalquote in Höhe von 20 Prozent ein Gesamtinvestitionsvolumen von bis zu 500 Millionen Euro. Es ist geplant, in 8 bis 12 Projektentwicklungen mit einem Investitionsvolumen in der Größenordnung zwischen 20 und 50 Millionen Euro zu investieren. In diesem Zusammenhang ist zu berücksichtigen, dass die Fondsinitiatoren nicht an ein Projektentwicklungsunternehmen gebunden sind und somit für jede einzelne Projektentwicklung entscheiden können, mit welchem Projektentwickler sie zusammenarbeiten möchten. Institutionelle Investoren sowie HNWIs können über eine Beteiligung zwischen 5 und 15 Millionen Euro in den Projektentwicklungsfonds investieren. Ein Viertel des Fondsvolumens wird von den Fondsinitiatoren selbst bereitgestellt. Mit jeweils 10 Millionen Euro sind IKB und IVG und mit 5 Millionen Euro ist Sal. Oppenheim an dem Projektentwicklungsfonds beteiligt.^[124]

[...]

---

^[1] Vgl. Felix et al. (2003), S. 9; Neumann (2005a), S. 18; Pitschke (2004b), S. 28.

^[2] Vgl. Knoblauch (2004), S. 38; Averbeck et al. (2006), S. 5; Müller (2006), S. 38; Interview vom 01.03.2006, Binder, IKB Immobilien Management GmbH (IKB). Siehe Anhang, S. 85.

^[3] Vgl. Neumann (2005a), S. 18; Hardebusch (2002), S. 10; Bomke/Leykam (2005), S. 2;

^[4] Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11.

^[5] Vgl. Binder/Lieder/Wirtz (2006), S. 3.

^[6] Vgl. Raum (2002), S. 10; Bomke/Leykam (2005), S. 2; Neumann (2005a), S. 18; Bomke (2003b), S. 3; Zoller (1999), S. 4.

^[7] Vgl. Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11; Hardebusch (2002), S. 10; Leykam (2001a), S. 5; Larkin/Babin/Rose (2003), S. 229.

^[8] Vgl. Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11.

^[9] Ergänzend ist in Abbildung 1 im Anhang auf Seite 48 der Gang der Untersuchung grafisch dargestellt.

^[10] Vgl. Schäfer/Conzen (2002), S. 1; Wagner (1991), S. 665.

^[11] Vgl. Bone-Winkel/Isenhöfer/Hofmann (2005), S. 233.

^[12] Diederichs (1994), S. 43, zitiert nach: Bone-Winkel/Isenhöfer/Hofmann (2005), S. 233.

^[13] Vgl. Bone-Winkel/Isenhöfer/Hofmann (2005), S. 234; Averbeck et al. (2006), S. 15.

^[14] Vgl. Bone-Winkel/Isenhöfer/Hofmann (2005), S. 235.

^[15] Vgl. Bone-Winkel/Isenhöfer/Hofmann (2005), S. 235.

^[16] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 41.

^[17] Vgl. Miles/Berens/Weiss (2000), S. 5-7.

^[18] Vgl. Schnermann in Tagung „Projektentwicklung am Bau“ am 3.7.1991 in Frankfurt, zitiert nach: Wagner (1991), S. 665.

^[19] Vgl. Barrett/Stewart/Underwood (1978) o. S., zitiert nach: Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 41.

^[20] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 41.

^[21] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 41-44; Isenhöfer/Väth (2000), 162-166.

^[22] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 44-45; Isenhöfer/Väth (2000), 167-168; Falk (Hrsg.) (2004), S. 682-683.

^[23] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 55.

^[24] Vgl. Isenhöfer/Väth (2000), S. 183.

^[25] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 56.

^[26] Vgl. McMahan (1989), S. 393, zitiert nach: Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 56.

^[27] Vgl. Brueggeman/Fischer (1993), S. 555, zitiert nach: Isenhöfer/Väth (2000), S. 184.

^[28] Vgl. Isenhöfer/Väth (2000), S. 184.

^[29] Vgl. Goswell (1976), S. 104, zitiert nach: Isenhöfer/Väth (2000), S. 184.

^[30] Vgl. Isenhöfer/Väth (2000), S. 184; Levy/Maloomian (1988), S. 288, zitiert nach: Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 56.

^[31] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 41; Bone-Winkel/Isenhöfer/Hofmann (2005), S. 243.

^[32] Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 57; Bone-Winkel/Isenhöfer/Hofmann (2005), S. 261.

^[33] Vgl. Bone-Winkel/Gerstner (2005), S. 765; Rohmert (2003b), S. 23.

^[34] Vgl. Byrne/Cadman (1984), S. 5, zitiert nach: Schulte/Bone-Winkel/Rottke (2002), S. 50.

^[35] Vgl. Isenhöfer/Väth (2000), S. 175.

^[36] Vgl. Diederichs (1996), S. 357.

^[37] Vgl. Diederichs (1996), S. 357; Sorenson (1990), S. 11, zitiert nach: Isenhöfer/Väth (2000), S. 176-177.

^[38] Vgl. Diederichs (1996), S. 358.

^[39] Vgl. Diederichs (1996), S. 358; Isenhöfer/Väth (2000), 178; Falk (Hrsg.) (2004), S. 684.

^[40] Vgl. Diederichs (1996), S. 359; Sorenson (1990), S. 8, zitiert nach: Isenhöfer/Väth (2000), S. 178-179.

^[41] Vgl. Diederichs (1996), S. 359; Isenhöfer/Väth (2000), 178-179.

^[42] Vgl. Isenhöfer/Väth (2000), 179; Usinger (2002), S. 494.

^[43] Vgl. Diederichs (1996), S. 359.

^[44] Vgl. Diederichs (1996), S. 359; Ergänzend zeigt Abbildung 5 im Anhang auf Seite 51 eine alternative Unterteilung der Risiken der Projektentwicklung nach Schlag (1994).

^[45] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 265-266.

^[46] Vgl. Uekermann (1990), S. 18; Iblher et al. (2005), S. 582-583.

^[47] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 266; Iblher et al. (2005), S. 582; Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11.

^[48] Vgl. Höfler (2002), S. 81-82; Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11.

^[49] Vgl. Schulte et al. (2000), S. 467-468.

^[50] Vgl. Iblher et al. (2005), S. 583; Uekermann (1990), S. 19.

^[51] Vgl. Schulte et al. (2000), S. 468; Iblher et al. (2005), S. 583.

^[52] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 266; Iblher et al. (2005), S. 583.

^[53] Vgl. Nevitt/Fabozzi (2000), S. 3, zitiert nach: Iblher et al. (2005), S. 583.

^[54] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 267; Schulte et al. (2000), S. 470-471; Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11; Averbeck et al. (2006), S. 34-35.

^[55] Vgl. Tytko (2002), S. 170.

^[56] Vgl. Zoller/Wilhelm (2002), S. 107; Spitzkopf (2002), S. 275.

^[57] Vgl. Pitschke (2004a), S. 59.

^[58] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 275; Schulte et al. (2000), S. 470-471.

^[59] Vgl. Averbeck et al. (2006), S. 39; Goepfert/Raddatz (2003b) S. 11.

^[60] Vgl. Miles/Berens/Weiss (2000), S. 48; Tytko (2002), S. 160; Isaac (1996), S. 190; Melicher/Unger (1989), S. 229; Sirmans (1989), S. 358.

^[61] Vgl. Iblher et al. (2005), S. 587; Clavadetscher/Thurnherr (1985), S. 89.

^[62] Vgl. Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11; Iblher et al. (2005), S. 591, Rottke (2003), S. 32; Falk (Hrsg.) (2004), S. 716.

^[63] Vgl. Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11; Goepfert/Raddatz (2003b) S. 11; Pitschke (2004b), S. 33; Rottke (2005), S. 275; Höller (2003), S. 16.

^[64] Vgl. Averbeck et al. (2006), S. 39.

^[65] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 276; Schulte et al. (2000), S. 462; Raum (2002), S. 10.

^[66] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 276; Iblher et al. (2005), S. 589-590.

^[67] Vgl. Pitschke/Breidenbach (2003), S. 22; Iblher/Lucius (2001), S. 13; Siehe Abbildung 8 im Anhang auf Seite 53, die die Verbreitung innovativer Finanzierungsformen bei deutschen Kreditinstituten im Jahr 2001 illustriert.

^[68] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 259; Neumann (2005a), S. 18; Larkin/Babin/Rose (2003), S. 230; Zoller (1999), S. 4; Bone-Winkel (2001), S. 10.

^[69] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 259; Karl (2005), S. 44; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MOMENI Projektentwicklung GmbH (MPR). Siehe Anhang, S. 55; Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI Immobilien Consult GmbH (HCI). Siehe Anhang, S. 59; Rohmert (2002), S. 6; Henkel (2006), S. 42; Zoller (1999), S. 4; Bomke(2003a), S. 2.

^[70] Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2004), S. 75.

^[71] Vgl. Übelhör/Warns (2004), S. 21; Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2006), o. S.; Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2004), S. 99.

^[72] Vgl. Harlfinger/Jacobi (2003), S. 13.

^[73] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 261; Brezski/Kinne (2004), S. 200; Übelhör/Warns (2004), S. 22; Pitschke/Kreuter (2003), S.12.

^[74] Vgl. Mletsko (2003), S. 18.

^[75] Vgl. Spitzkopf (2002), S. 261; Leykam (2001a), S. 5.

^[76] Vgl. Porten (2002), S. 20; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55.

^[77] Vgl. Leykam (2001a), S. 5.

^[78] Vgl. Harlfinger/Jacobi (2003), S. 13.

^[79] Vgl. Übelhör/Warns (2004), S. 40; Leykam (2001e), S. 3; Rottke/Wernecke (2001a), S. 10; Nitschke/Brockmann (2004)S. 71-73.

^[80] Vgl. Harlfinger/Jacobi (2003), S. 13; Leykam (2001b), S. 5; Effenberger (2001), S. 1; Mletsko (2003), S. 18; Müller (2006), S. 38-39.

^[81] Vgl. Pitschke/Breidenbach (2003), S. 21; Larkin/Babin/Rose (2003), S. 230; Iblher et al. (2005), S. 552.

^[82] Vgl. Averbeck et al. (2006), S. 5; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55; Neumann (2005a), S. 18; Spitzkopf (2002), S. 263; Hardebusch (2002), S. 10.

^[83] Vgl. Reich (2004), S. 20; Neumann (2005a), S. 18; Interview vom 16.02.2006, Serr, E&G Financial Services GmbH (E&G). Siehe Anhang, S. 70; Averbeck et al. (2006), S. 5.

^[84] Vgl. Neumann (2005a), S. 18; Felix et al. (2003), S. 9; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55.

^[85] Vgl. Harlfinger/Jacobi (2003), S. 13; Leykam (2001c), S. 4; Karl (2005), S. 44.

^[86] Vgl. Rohmert (2002), S. 6.

^[87] Vgl. Mletsko (2003), S. 18; Leykam (2001a), S. 5.

^[88] Vgl. Rohmert (2002), S. 6; Harlfinger/Jacobi (2003), S. 13.

^[89] Vgl. Rottke (2004), S. 62.

^[90] Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11.

^[91] Vgl. Harlfinger/Jacobi (2003), S. 13; HCI Holding GmbH (Hrsg.) (2003), S. 5; Interview vom 17.02.2006, Wiedenmann, Tishman Speyer Properties (TSP). Siehe Anhang, S. 75.

^[92] Vgl. HCI Holding GmbH (Hrsg.) (2003), S. 5.

^[93] Vgl. Karl (2005), S. 44; Leykam (2001c), S. 4; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55.

^[94] Vgl. Harlfinger/Jacobi (2003), S. 13; Mletsko (2003), S. 18.

^[95] Vgl. Henkel (2006), S. 42; Binder/Lieder/Wirtz (2006), S. 1.

^[96] Vgl. Klumpe/Nastold (1997), S. 32.

^[97] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55; Kurth (1986), S. 21.

^[98] Vgl. Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11.

^[99] Vgl. Hardebusch (2002), S. 13; Interview vom 20.02.2006, Wirtz, Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA (SOP). Siehe Anhang, S. 77; Goepfert/Raddatz (2003a), S. 11.

^[100] Vgl. Isenhöfer/Väth (2000), S. 184; Averbeck et al. (2006), S. 6; Binder/Lieder/Wirtz (2006), S. 2; Adler (2001), S. 41.

^[101] Vgl. Goepfert/Raddatz (2003b) S. 11; Interview vom 16.02.2006, Serr, E&G. Siehe Anhang, S. 70.

^[102] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI. Siehe Anhang, S. 59; Interview vom 21.02.2006, Huber, Hines (HIN). Siehe Anhang, S. 82; Interview vom 20.02.2006, Wirtz, SOP. Siehe Anhang, S. 77; Interview vom 16.02.2006, Serr, E&G. Siehe Anhang, S. 70.

^[103] Vgl. Binder/Lieder/Wirtz (2006), S. 4.

^[104] Vgl. Neumann (2005b), S. 11; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55; Interview vom 23.01.2006, Gehrmann, Bankhaus Wölbern (BWÖ). Siehe Anhang, S. 63; Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI. Siehe Anhang, S. 59.

^[105] Vgl. Loipfinger/Nickl/Richter (1994), S. 26-27; Klumpe/Nastold (1997), S. 31-32; Rottke (2003), S. 32; Rohmert (2003b), S. 23; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55; Interview vom 17.02.2006, Wiedenmann, TSP. Siehe Anhang, S. 75.

^[106] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI. Siehe Anhang, S. 59; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55; Interview vom 20.02.2006, Wirtz, SOP. Siehe Anhang, S. 77.

^[107] Vgl. Interview vom 21.02.2006, Huber, HIN. Siehe Anhang, S. 82; Interview vom 17.02.2006, Wiedenmann, TSP. Siehe Anhang, S. 75.

^[108] Vgl. Wilken (2005), o. S.

^[109] Vgl. Opitz (2002), S. 111.

^[110] In Deutschland leben ca. 760.300 HNWIs (Stand: Juni 2005) (Wilken (2005), o. S.).

^[111] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI. Siehe Anhang, S. 59; HCI Holding GmbH (Hrsg.) (2003), S. 8.

^[112] Vgl. Interview vom 21.02.2006, Huber, HIN. Siehe Anhang, S. 82; Interview vom 25.01.2006, Lino, DTZ Zadelhoff Tie Leung GmbH (DTZ). Siehe Anhang, S. 67.

^[113] Vgl. Binder/Lieder/Wirtz (2006), S. 3; Schulte et al. (2000), S. 471-472; Sirmans (1989), S. 358; Interview vom 17.02.2006, Wiedenmann, TSP. Siehe Anhang, S. 75; Interview vom 20.02.2006, Wirtz, SOP. Siehe Anhang, S. 77.

^[114] Vgl. Interview vom 20.02.2006, Wirtz, SOP. Siehe Anhang, S. 77; Binder/Lieder/Wirtz (2006), S. 5.

^[115] Vgl. Averbeck et al. (2006), S. 9; Neumann (2005a), S. 18; Interview vom 21.02.2006, Huber, HIN. Siehe Anhang, S. 82; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55.

^[116] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Gehrmann, BWÖ. Siehe Anhang, S. 63; Interview vom 23.01.2006, Momeni, MPR. Siehe Anhang, S. 55.

^[117] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Gehrmann, BWÖ. Siehe Anhang, S. 63.

^[118] Der Markt für Private Placements befindet sich als Teilbereich des Marktes für Private Equity in einer starken Entwicklungsphase und boomt seit mehreren Jahren (Falk (Hrsg.) (2004), S. 672).

^[119] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Gehrmann, BWÖ. Siehe Anhang, S. 63.

^[120] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI. Siehe Anhang, S. 59; HCI Holding GmbH (Hrsg.) (2003), S. 7; Ummen (2003), S. 31.

^[121] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI. Siehe Anhang, S. 59; HCI Holding GmbH (Hrsg.) (2003), S. 7; Bomke (2003a), S. 2; Ummen (2003), S. 31.

^[122] Vgl. Interview vom 23.01.2006, Lübeß, HCI. Siehe Anhang, S. 59; HCI Holding GmbH (Hrsg.) (2003), S. 8; Bomke (2004), S. 5; Bomke (2003c), S. 6.

^[123] Vgl. Interview vom 20.02.2006, Wirtz, SOP. Siehe Anhang, S. 77; Averbeck et al. (2006), S. 20.

^[124] Vgl. Binder/Lieder/Wirtz (2006), S. 3; Leykam (2005), S. 1; Interview vom 20.02.2006, Wirtz, SOP. Siehe Anhang, S. 77.