Shareholder Value

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Rahmen und Ziel der Arbeit
1.2 Unzulänglichkeiten buchhalterischer Instrumente

2 Der Shareholder Value Ansatz
2.1 Grundgedanke
2.2 Ermittlung
2.2.1 Betrieblicher Cash Flow
2.2.2 Kapitalkosten
2.2.3 Residualwert
2.2.4 Zusätzlicher Shareholder Value
2.3 Entscheidungsinstrument für Manager

3 Fallstudie der GEA Group AG
3.1 Kapitalmarktausrichtung
3.2 Steuerungssystem

4 Schlussbetrachtung
4.1 Kritische Würdigung des Shareholder Value Ansatzes
4.2 Resümee

Quellenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Rahmen und Ziel der Arbeit

Maximierung der Eigentümerrendite durch Kurssteigerung und Dividendenausschüttung ist in vielen Unternehmensleitlinien die höchste Priorität.^[1] Führungskräfte haben als vordergründiges Ziel die Steigerung des Unternehmenswertes, Stichwort Value Based Management.^[2] Über die Frage was der Unternehmenswert ist, wie er sich bemisst und wie er gesteuert werden kann herrscht jedoch Uneinigkeit.^[3]

Der Vorstand der Siemens AG hat das Hauptziel: Steigerung des Unternehmenswertes.^[4] Die Berechnung erfolgt nach dem Geschäftswertbeitrag (GWB), der sich aus dem operativen Ergebnis vermindert um die Kapitalkosten ermittelt.^[5] Auch E.ON ermittelt auf diese Weise die Wertsteigerung, zieht aber zusätzlich den Return on Capital employed (ROCE) als Zielgröße heran.^[6] Die Wienerberger Ziegelindustrie GmbH stützt sich bei der Wertschaffung und Steuerung auf die Kennzahlen Cash Flow Return on Investment (CFROI) und Cash Value Added (CVA).^[7] Sie richtet sich also nicht nach den klassischen Gewinnkennzahlen, sondern nach Cash Flow Größen.

Diese Arbeit soll den Shareholder Value Ansatz nach Alfred Rappaport darstellen, die Vorteile verdeutlichen und kritische Aspekte aufzeigen. Dem Verfasser erscheint die folgende Vorgehensweise sinnvoll:

Zunächst werden Schwächen der klassischen buchhalterischen Instrumente aufgeführt. An diesen Schwächen knüpft der Shareholder Value Ansatz in Kapitel 2 an. Ausgehend vom Grundgedanken werden Ermittlungsmöglichkeiten dargestellt, die als Grundlage für Managemententscheidungen genutzt werden können. Die Fallstudie in Kapitel 3 stellt die Ansätze des Wertsteigerungskonzeptes der GEA Group AG (GEA) dar und soll als Praxisbeispiel für wertorientiertes Management dienen. Das letzte und 4. Kapitel zeigt kritische Aspekte des theoretischen Ansatzes auf und enthält das Resümee. Im Rahmen dieser Arbeit wird keine Wertung der Anwendung des Shareholder Value Ansatzes der GEA geübt. Der Verfasser ist der Ansicht, dass die formalen Restriktionen dieser Arbeit der Komplexität des Themas nicht angemessen sind.

1.2 Unzulänglichkeiten buchhalterischer Instrumente

Dieses Kapitel soll Schwächen der buchhalterischen Wertmessungs- und Wertsteuerungsinstrumente aufzeigen. Viele Unternehmen setzen das Gewinnkonzept an die Spitze der Zielhierarchie.^[8] Auch viele Publikationen, Geschäftsberichte und Analysen richten sich stark nach den Gewinngrößen.^[9] Daher steht der Gewinn und daraus abgeleitete Kennzahlen, wie Earnings per Share (EPS), Return on Equity (ROE) und Return on Investment (ROI) im Focus dieses Kapitels.

Für die folgenden Ausführungen sind zwei Annahmen des Shareholder Value Konzeptes vorzunehmen, auf die im 2. Kapitel ausführlicher eingegangen wird:

Erstens: Der Wert eines Unternehmens, Zusammenschlusses oder einer Investition bestimmt sich durch die zukünftigen Cash Flows, die zum Stichtag diskontiert werden.^[10]

Zweitens: Die Anteilseigner verfolgen rein finanzielle Interessen, die sich in Ausschüttungen und am Wert ihrer Anteile wiederspiegeln^[11]. Die entscheidende Frage ist demnach: „Können Gewinne die Änderung des gegenwärtigen Firmenwertes zuverlässig messen oder nicht?“^[12]

Nach Rappaport sind Gewinn und daraus abgeleitete Größen aus mehreren Gründen unzulänglich.

Verwendung alternativer Bewertungsverfahren des Rechnungswesens

Der Gewinn lässt sich durch verschiede Verfahren berechnen. Beispielsweise kann die Bewertung des Lagerbestandes nach der LIFO oder der FIFO Methode durchgeführt werden. Die Änderung der Bewertungsmethode des Lagerbestandes hat eine direkte Gewinnauswirkung, aber keine auf den Cash Flow (CF). Daher sollte sie auch keine Auswirkung auf den Unternehmenswert haben.

Auch verschiedene Abschreibungsmethoden haben erhebliche Auswirkungen auf den Gewinn. Der Gesetzgeber überlässt den Unternehmen einen großen Spielraum bei der Auswahl der Abschreibungsmethode. Das Rechnungswesen versucht so Aufwendungen und Erträge gegenüberzustellen, es ist jedoch nicht in der Lage die Änderung des Unternehmenswertes zu erfassen.^[13] So ist es auch gar nicht das Ziel des Rechnungswesens. Nach dem Handelsrecht dient es zur vorsichtigen Bemessung des ausschüttbaren Gewinns.^[14]

Ausschließen des Risikos

Bei der Gewinnermittlung findet das unternehmerische und finanzielle Risiko keine Berücksichtigung.^[15] Ausgehend von einem rationalen und risikoscheuen Anteilseigner hat ein gleicher Gewinn bei höherem Risiko einen geringeren Wert. Demnach müsste zusätzlich zum Erwartungswert die Standardabweichung des Gewinns berücksichtigt werden, um den Unternehmenswert zu bestimmen.^[16]

Folgendes Beispiel soll die Notwendigkeit der Verknüpfung von Gewinn und Risiko deutlich machen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Abbildung 1.1 beträgt der Erwartungswert des Gewinnwachstums bei beiden Unternehmen 9%. Das Risiko, welches in diesem Fall mit der Standardabweichung der Wachstumsraten gemessen wird, ist beim Unternehmen A (7%) höher als bei Unternehmen B (6,1%).^[17] Die Berechnung der Standartabweichung kann bei Drukarczyk^[18] nachvollzogen werden. Ein risikoscheuer Investor würde somit das Unternehmen B präferieren, da das Risiko bei identischen Gewinnwachstumserwartungen geringer ist.^[19]

Zeitpräferenz

Ein weiterer wichtiger Grund, warum der Gewinn kein Maßstab für die Änderungen des Unternehmenswertes ist, liegt in der Vernachlässigung des Zeitwertes von Geld.^[20] Aus der Sicht eines Anteilseigners ist ein Euro heute ausbezahlt mehr Wert als ein Euro, der in einem Jahr ausbezahlt wird.^[21] Denn der heutige Euro könnte während des Jahres gewinnbringend angelegt werden.^[22] Die Zeitpräferenz des Anteilseigners spiegelt sich also am Kapitalmarktzins wieder.^[23]

Ausschließen von Investitionserfordernissen

Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen werden von der Gewinnermittlung ausgeschlossen. Bei der Betrachtung des Umlaufvermögens muss festgestellt werden, dass sich eine Bestandserhöhung der Debitoren negativ auf den CF, aber nicht auf den Umsatz auswirkt. Folgendes Beispiel soll dies verdeutlichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es ist zu erkennen, dass der Umsatz von 10 Millionen Euro nicht dem CF einer Periode entspricht. Die Differenz entsteht aus der Erhöhung des Debitorenbestandes um 200.000 Euro, die am Ende der Periode nicht zur Erfüllung von Zahlungsverpflichtungen zur Verfügung stehen.^[24] Auch durch Investitionen in Lagerbestände können Unterschiede zwischen Gewinn und CF entstehen. Bei Investitionen in den Lagerbestand erscheinen bei bestandsorientierter Buchung ein Aktivposten in der Bilanz und kein Aufwand in der Erfolgsrechnung.^[25]

Das Problem ROI

Beim ROI treten zunächst die oben genannten Probleme des Gewinns auf (Nenner). Hinzu kommen die Probleme des investierten Kapitals. Unterschiedliche Ermittlungsverfahren wie Brutto / Nettowertmethode bei Gebäuden und Anlagen, langfristige Leasingverträge und Branchenunterschiede in der Bilanzstruktur, führen zu einer drastischen Verringerung der Aussagekraft des ROI. Damit wird zugleich fraglich, ob der ROI zu einer wertorientierten Unternehmensführung geeignet ist.

Das Problem ROE

Zusätzlich zu dem Problem des ROI kommen beim ROE die Reaktionen auf Änderungen des Verschuldungsgrades (Leverage Effect) hinzu. Bei dieser Messgröße ist folgendes Szenario denkbar: Durch Aufnahme von Fremdkapital über das Optimum hinaus, kann der ROE steigen, aber der Unternehmenswert durch ein größeres finanzielles Risiko abnehmen.^[26]

Es wird festgehalten, dass erhebliche Unterschiede zwischen buchhalterischem Gewinn / Kapital und CF entstehen können. Ausgehend von den Annahmen, dass Shareholder finanzielle Interessen verfolgen und diese sich in Dividenden Ausschüttung und Kursanstieg widerspiegeln, der nur durch CF entstehen kann, ist der Gewinn als Mess- und Steuerungsgröße für Wertzuwachs unzulänglich. Die oben angestellte Frage, ob der Gewinn die Änderung des Firmenwertes zuverlässig messen kann, muss demnach verneint werden.

2 Der Shareholder Value Ansatz

2.1 Grundgedanke

Im Shareholder Value Ansatz nach Rappaport ist der ökonomische Wert einer Investition von zentraler Bedeutung. Er berechnet sich, indem die prognostizierten CFs mittels des Kapitalkostensatzes diskontiert werden. Die diskontierten CFs liegen der Dividendenausschüttung und Kurswertsteigerungen zugrunde.^[27] Der Ansatz geht von einem Management aus, das als primäres Ziel die Maximierung des ökonomischen Werts für die Anteilseigner verfolgt,^[28] und nicht Ziele wie Macht, Einfluss und Prestige.^[29] „Corporate Mission Statements proclaiming that the primary responsibility of management is to maximize shareholders total return via dividends and increases in the market price if the company’s shares abound”^[30].

Hier werden also die vergangenheitsorientierten Methoden des Rechnungswesens durch Investitionsrechnungsverfahren wie die Kapitalwert- und interne Zinsfußmethode ersetzt.^[31] Die Denkrichtung geht weg von der buchhalterischen Periodenbetrachtung hin zur langfristigen, mehrperiodischen Investitionsrechnung mit Endziel.^[32] Die aufgeführten Schwächen der Gewinngrößen im 1.1 Kapitel werden durch den Shareholder Value Ansatz berücksichtigt.^[33] Wie das geschieht soll durch die Ermittlung im folgenden Kapitel deutlich werden.

2.2 Ermittlung

In diesem Kapitel soll aufgezeigt werden, wie sich die wesentlichen Bewertungsparameter oder Werttreiber, Wachstumsrate der Umsätze, Gewinnmarge, Gewinnsteuersatz, Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen, Kapitalkosten und die Länge der Prognoseperiode, in den Shareholder Value Ansatz integrieren lassen.

Der Wert eines Unternehmens setzt sich aus dem Wert seines Eigenkapitals und seines Fremdkapitals zusammen. Dabei wird der Wert des Eigenkapitals als Shareholder Value bezeichnet.^[34]

Unternehmenswert = Fremdkapital + Shareholder Value

Oder

Shareholder Value = Unternehmenswert – Fremdkapital

Um den Shareholder Value zu bestimmen, muss zunächst der Unternehmenswert bestimmt werden. Er besteht zum einen aus dem Gegenwartswert des betrieblichen CFs der Prognoseperiode und zum anderen aus dem Residualwert. Er repräsentiert den Gegenwartswert eines Geschäftes für den Zeitraum nach der Prognoseperiode. Um den Unternehmenswert genauer darzustellen, müssen noch die Gegenwartswerte börsenfähiger Wertpapiere und anderer nicht betriebsbedingter Investitionen, die sich liquidieren lassen, hinzugerechnet werden. Denn sie sind nicht im betrieblichen Cash Flow berücksichtigt, stellen aber dennoch einen Wert dar.^[35] Durch die Diskontierung der CFs wird die Zeitpräferenz (Kapitel 1.2) berücksichtigt. Mit dem Heranziehen des CF als Maßstab werden ebenfalls die Schwächen der unterschiedlichen Bewertungsverfahren des Rechnungswesens eliminiert.^[36]

Der Unternehmenswert lässt sich demnach wie folgt darstellen:

Gegenwartswert der betrieblichen CFs in der Prognoseperiode

+ Residualwert

+ Marktwert börsenfähiger Wertpapiere

= Unternehmenswert

Die einzelnen Komponenten des Unternehmenswertes werden im Folgenden erläutert.

2.2.1 Betrieblicher Cash Flow

Der betriebliche CF ist die Differenz zwischen betrieblichen Einnahmen und betrieblichen Ausgaben. Weil mit ihm die Ansprüche von Fremdkapitalgebern und Eigentümern abgegolten werden, ist er von so zentraler Bedeutung für die Unternehmenswertermittlung. Nach Schätzung des betrieblichen CF werden diese über den Kapitalkostensatz bzw. das gewichtete Mittel von Fremd- und Eigenkapitalkosten auf die Gegenwart abgezinst. Die Berechnung soll an folgendem Beispiel deutlich werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Kumulierte Gegenwartswert beträgt 338,15 Euro.

Der CF eines jeden Jahres berechnet sich wie folgt:

CF= Einzahlungen – Auszahlungen

oder

CF = [(Umsatz des Vorjahres) (1 + Wachstumsrate des Umsatzes) (betriebliche Gewinnmarge) (1 - Cash Gewinnsteuersatz)] – (Zusatzinvestitionen in Anlage- und Umlaufvermögen)

Im Folgenden werden die Werttreiber näher erläutert.

Die betriebliche Gewinnmarge beschreibt das Verhältnis zwischen dem Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern und dem Umsatz. Zusätzlich zu den Herstellungskosten der verkauften Produkte, den Verwaltungs- und Vertriebskosten, werden auch die Abschreibungen ohne Auszahlungen vom Betriebsgewinn abgezogen. Denn der Werttreiber Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen beinhaltet die Anlageinvestitionen, die den Abschreibungsaufwand übersteigen.

Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen = Anlageinvestition – Abschreibung

Würden die Abschreibungen zum Betriebsgewinn hinzugerechnet werden und derselbe Betrag zu den Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen, so bliebe der betriebliche CF unberührt.^[37]

Sind Investitionspläne des zu bewertenden Unternehmens nicht vorhanden, bietet es sich an, die Investitionen in Prozent der Umsatzsteigerung zu schätzen. Dabei sollte ein Zeitraum von 5-10 Jahren gewählt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei ist zu beachten, dass die Anlageinvestitionen tendenziell durch die Inflation und Eingriffe des Gesetzgebers steigen. Dieser Effekt wird allerdings durch technologische Fortschritte gemindert. Der Zähler spiegelt also sowohl die realen Wachstumskosten, als auch Preisänderungen von Anlagen und Änderung der Gesetzgebung und technologische Verbesserung wider. Ob diese Größe eine vernünftige Grundlage darstellt, hängt im Wesentlichen davon ab, ob und wie schnell ein Unternehmen in der Lage ist, steigende Kosten für Sachanlagen über höhere Verkaufspreise und effiziente Anlagennutzung wettzumachen.

Die Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen setzen sich aus Debitoren-, Lager- und Kreditorenbeständen, sowie den Rückstellungen, die zur Steigerung des Umsatzes erforderlich sind, zusammen. Auch diese Zahl lässt sich in Prozent des zusätzlichen Umsatzes abbilden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Gegensatz zur Gewinngröße werden hier Investitionserfordernisse berücksichtigt.^[38]

Der Cash-Gewinnsteuersatz kommt den Steuern auf den Betriebsgewinn einer Periode gleich. Die Cash-Gewinnsteuer ist in der Regel geringer als die im Jahresabschluss ausgewiesene Steuer, da diese Steuerrückstellungen beinhalten kann.^[39]

Dieser Abschnitt hat die Ermittlung und die Werttreiber des betrieblichen CFs gezeigt. Darüber hinaus wurde aufgezeigt, wie die Schwächen des Gewinns und daraus abgeleiteter Größen (Verwendung alternativer Bewertungsverfahren des Rechnungswesens, Zeitpräferenz, Ausschließen von Investitionserfordernissen) berücksichtigt werden. Um die CFs in Gegenwartswerte zu überführen und den Risikofaktor in die Betrachtung aufzunehmen, müssen nun die Kapitalkosten ermittelt werden.^[40]

2.2.2 Kapitalkosten

Die Kapitalkostenermittlung erfolgt mit dem gewichteten Mittel von Fremd- und Eigenkapitalkosten, bzw. Weighted Average Costs of Capital (WACC).^[41] Folgendes Beispiel soll die Ermittlung deutlich machen.

Ein Unternehmen plant ein Kapitalverhältnis von 20% Fremdkapital (FK) und 80% Eigenkapital (EK). Die FK Kosten nach Steuern betragen 6% und die EK Kosten betragen 16%.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es ergeben sich Kapitalkosten von 14%.

Die Kapitalkosten sind die gerade noch akzeptable Rendite einer Investition.^[42] Liegt die Rendite über den Kapitalkosten, wird Shareholder Value geschaffen, liegt sie unterhalb, wird Shareholder Value vernichtet. Über die Diskontierung der CFs mittels Kapitalkostensatz wird der Unternehmenswert ermittelt. Wird das FK abgezogen, ergibt sich der Shareholder Value.

Die Ermittlung der Fremdkapitalkosten ist relativ problemlos. Zu beachten ist, dass langfristige Finanzplanungen und keine Vergangenheitswerte zu Grunde gelegt werden. Die Fremdkapitalkosten entsprechen den Kosten, die von Fremdkapitalgebern verlangt werden^[43]. Da die Kosten steuerlich abzugsfähig sind, entspricht die Rendite, die auf die Fremdkapitalien erzielt werden muss, den Fremdkapitalkosten nach Steuern.^[44]

Die Eigenkapitalkosten entsprechen der von den Eigenkapitalgebern gewünschten Rendite. Sie setzten sich aus einer sicheren Rendite, z.B. einer Staatsanleihe, und einem Risikozuschlag für die Haftung des Eigenkapitals zusammen.^[45] Für die Ermittlung wird beispielhaft das Verfahren Capital Asset Pricing Modell (CAPM) dargestellt.

Risikozuschlag im CAPM

Bei diesem Modell wird ein vollkommener Kapitalmarkt zugrunde gelegt. Das Risiko berechnet sich aus der Differenz von der erwarteten Marktrendite und dem risikofreien Zins. Dieser Wert wird anschließend mit dem Beta Faktor gewichtet.

Kosten des EK = risikofreier Zins + Beta * (Marktrendite – risikofreier Zins)

Der Beta Faktor einer Aktie lässt sich empirisch durch die lineare Regression des Aktienkurses mit dem Aktienindex ermitteln. Er stellt das systematische Risiko dar, welches sich nicht durch Diversifikation ausschließen lässt.^[46] Ist die Schwankung von Aktie und Aktienindex identisch, so beträgt der Beta Faktor 1. Bewegt sich eine Aktie immer dann um 1,5% nach oben oder unten, wenn der Index sich um 1% in die selbe Richtung bewegt, so beträgt der Beta Faktor dieser Aktie 1,5. Die Volatilität der Aktie wäre höher, als die Volatilität des Indexes und damit verlangt der Eigenkapitalgeber einen höheren Risikozuschlag.^[47] Ist der Beta Faktor < 1, so ist die Volatilität der Aktie geringer als die des Indexes. Hier verlangt der Eigenkapitalgeber einen geringeren Risikozuschlag.^[48] Zusammenfassend kann festgehalten werden: Je höher der Beta Faktor, desto höher sind die Renditeforderungen der Anleger.^[49]

Als Hauptproblematiken des CAPM lassen sich die Vergangenheitsorientierung und die fragliche Repräsentativität des Aktienindexes anführen. Denn es ist zum einen in Frage zu stellen, ob sich Vergangenheitswerte in die Zukunft übertragen lassen und zum anderen ob nicht auch andere risikobehaftete Investitionen berücksichtigt werden müssten.^[50]

2.2.3 Residualwert

Der Residualwert stellt den Wert des Unternehmens nach der Prognoseperiode dar.^[51] Er macht oft den größten Teil des Unternehmenswertes aus. Welches Modell, ewige Rente oder Liquidationswert, zur Berechnung des Residualwertes herangezogen wird, hängt von der Situation und Strategie des Unternehmens ab.^[52] Bei der Erntestrategie ist der Liquidationswert und bei einer optimistischen Wachstumsstrategie das Modell der ewigen Rente angemessen.^[53] Denn bei der Erntestrategie wird der CF in der Prognoseperiode aufgrund von Minimierung der Investitionen ins Anlagevermögen und durch Auflösen des Umlaufvermögens höher sein als bei der Wachstumsstrategie. Der Residualwert hingegen wird jedoch kleiner sein. Die Wachstumsstrategie weist also aufgrund von Investitionen ins Anlagevermögen und Marketingausgaben einen kleineren CF in der Prognoseperiode und einen höheren Residualwert als die Erntestrategie auf.

[...]

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^[1] Vgl. Rappaport, A./ Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S. 1.

^[2] Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung 2007, S.1.

^[3] Vgl. Rappaport, A./ Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S. 1.

^[4] Vgl. Siemens AG, Geschäftsbericht 2007, S. 38.

^[5] Vgl. Siemens AG, Geschäftsbericht 2007, S. 42.

^[6] Vgl. E.ON AG, Geschäftsbericht, 2007, S.37.

^[7] Vgl. Wienerberger Ziegelindustrie GmbH, Geschäftsbericht, 2007, S.68.

^[8] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.11.

^[9] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.19

^[10] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.12

^[11] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.13

^[12] Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.20

^[13] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.20f.

^[14] Vgl. Raab, H., Shareholder Value und Verfahren der Unternehmensbewertung, 2001, S.154.

^[15] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.

^[16] Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.21f.

^[17] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17f.

^[18] Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung 2007, S.47f.

^[19] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.18

^[20] Vgl. Ritter, M., Kapitalkostenermittlung im Shareholder Value-Konzept mit Hilfe optionspreistheoretischer Ansätze, 2000, S.7.

^[21] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.

^[22] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.27.

^[23] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.

^[24] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.24.

^[25] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.24.

^[26] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.41ff.

^[27] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.53.

^[28] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.83.

^[29] Vgl. Lorson, P., Auswirkungen von Shareholder-Value-Konzepten auf die Bewertung und Steuerung ganzer Unternehmen, 2004, S.30.

^[30] Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.1.

^[31] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.85.

^[32] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.85.

^[33] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.46.

^[34] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.53.

^[35] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.54.

^[36] Anmerkung des Verfassers.

^[37] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.55.

^[38] Anmerkung des Verfassers.

^[39] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.56.

^[40] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.56f.

^[41] Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.55.

^[42] Vgl. Ritter, M., Kapitalkostenermittlung im Shareholder Value-Konzept mit Hilfe optionspreistheoretischer Ansätze, 2000, S.83.

^[43] Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung 2007, S.272.

^[44] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.60.

^[45] Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.76.

^[46] Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.76.

^[47] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.62.

^[48] Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.77.

^[49] Vgl. Ritter, M., Kapitalkostenermittlung im Shareholder Value-Konzept mit Hilfe optionspreistheoretischer Ansätze, 2000, S.80.

^[50] Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.77.

^[51] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.63.

^[52] Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.59.

^[53] Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.60.