Die optimale Kaufstrategie von Porsche bei der möglichen VW-Übernahme


Diplomarbeit, 2008
75 Seiten, Note: 1,7

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

A. Historische Entwicklung von VW

B. Grundgedanken zur geplanten Übernahme von VW durch Porsche
I. Charakterisierung der beteiligten Unternehmen im Übernahmeprozess
1. Porsche als kaufendes Unternehmen
2. Volkswagen als Übernahmekandidat
II. Prozess der geplanten Übernahme innerhalb der Strategie von Porsche
1. Bisheriger Verlauf der Übernahme in der Strategie von Porsche
2. Einordnung der geplanten Übernahme in den M&A- Prozess
3. Möglicher Kaufanlass von Porsche
III. Voraussetzungen für eine optimale Kaufstrategie von Unternehmen

C. Einflussgrößen zur Bestimmung der optimalen Kaufstrategie
I. Überblick über Einflussgrößen bei Übernahmen börsennotierter Unternehmen
II. Gesetzliche Vorgaben beim Kauf eines börsennotierten Unternehmens
1. Rechtliche Anforderungen im Kaufprozess
2. Das VW-Gesetz als besonderes Übernahmehindernis
3. Anwendung der für die Übernahme relevanten Gesetze durch Porsche
III. Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes von VW
1. Überblick über Grenzpreisfindungsverfahren zur Unternehmensbewertung
2. Die Kapitalwertmethode zur Bestimmung der maximalen Zahlungsbereitschaft
3. Market Multiples als Indikatoren zur Preisfindung
IV. Möglichkeiten von Porsche zur Gestaltung des tatsächlichen Kaufpreises beim Weg über die Börse
1. Die Aktienkursentwicklung als Anhaltspunkt zur Ableitung geeigneter Instrumente zum Erwerb von VW-Anteilen
2. Kennzeichnung von Termingeschäften als mögliche Instrumente zur Gestaltung des Kaufpreises
a) Charakterisierung von Termingeschäften
b) Einsatzmöglichkeiten von Optionen beim Erwerb von Unternehmen
3. Alternative Instrumente zur Kursbeeinflussung
4. Einwirkung auf den Kurs der VW-Aktie durch Porsche

D. Identifikation der von Porsche verfolgten Kaufstrategie aus externen Informationsquellen
I. Die Bilanz als Anhaltspunkt zur Feststellung der Kaufstrategie
II. VW-Anteile in der Porsche Bilanz zur Feststellung der bisher bezahlten Geldsumme
1. Kennzeichnung der Bilanzierung von Beteiligungen
2. Ermittlung des Kaufpreises für die erworbenen VW- Anteile aus den Porsche-Abschlüssen
III. Einsatz von Optionsgeschäften zur Preisbegrenzung
1. Abbildungsvorschriften von Optionen
2. Beitrag der Sicherungsgeschäfte zum tatsächlichen Kaufpreis
3. Aktienoptionen im Porscheabschluss zur Reduzierung des Kaufpreises

E. Bewertung der möglichen Kaufstrategien von Porsche
I. Überblick über die Finanzierung zur Beurteilung der möglichen weiteren Schritte von Porsche
II. Behandlung des VW-Anteils als Finanzinvestition
III. Erwerb der Kontrollrechte innerhalb der Kaufstrategie von Porsche
1. Beurteilung der möglichen Ausgestaltung des Kontrollerwerbs
2. Bewertung der Kaufstrategie bei Erwerb der Mehrheit

F. VW-Kultur als Integrationsaufgabe von Porsche

Literaturverzeichnis

A. Historische Entwicklung von VW

Der Österreicher Ferdinand Porsche bekam den Entwicklungsauftrag zum Bau eines Prototyps des ersten Volksautos.1 ) Am 28. Mai 1937 wurde die „Gesellschaft zur Vorbereitung des Deutschen Volkswagens mbH“ ge- gründet. Ihr erstes und einziges Produkt sollte das von Porsche entwickel- te Fahrzeug, der spätere “VW-Käfer“, werden.2 ) Ab 1938 wurde Ferdinand Porsche Hauptgeschäftsführer und Mitglied des Aufsichtsrats der neu ge- gründeten „Volkswagenwerk GmbH“, die den “VW-Käfer“ produzieren soll- te.3 ) Nach Ende des Zweiten Weltkrieges ging die Zuständigkeit für das Volkswagenwerk auf die britische Militärregierung über. 1946 wurde schließlich der erste Käfer produziert, obwohl in den ersten Nachkriegsjah- ren die Zukunft des Werkes sowie des „Käfers“ ungewiss war. Danach erhielt die Unternehmung und seine Produkte offiziell die Bezeichnung „Volkswagen“ (VW).4 )

Die ersten Porsche-Sportwagen vom Typ 356 (1948) verwendeten viele VW-Komponenten. Fortan gab es viele gemeinsame Engagements wie den VW Porsche 914 (1969) und den Porsche 924 (1976), der ursprüng- lich von Porsche für Volkswagen entwickelt wurde und später unter dem Namen Porsche verkauft wurde. Später produzierte Porsche den Audi RS2 (1990) im Lohnauftrag für die Volkswagen-Tochter.5 ) Die heutigen Geländewagen Porsche Cayenne und VW Touareg basieren auf dersel- ben Produktionsplattform und bestehen teilweise aus denselben Teilen.6 )

Nicht nur gemeinsame Projekte wurden realisiert, es gab und gibt perso- nelle Verflechtungen. Von 1993 bis 2002 war Ferdinand Piëch, Ferdinand Porsches Enkel und Hauptaktionär der Porsche AG, Vorstandsvorsitzen- der bei VW. Heute ist er Aufsichtsratsvorsitzender des VW-Konzerns und

Aufsichtsratsmitglied bei Porsche.1 ) Bei gemeinsamen Wurzeln und einer intensiven Zusammenarbeit über die Zeit hinweg wundert es gänzlich, dass die Unternehmungen unabhängig von einander geführt wurden.

B. Grundgedanken zur geplanten Übernahme von VW durch Porsche

I. Charakterisierung der beteiligten Unternehmen im Übernahmeprozess

1. Porsche als kaufendes Unternehmen

Porsche bezeichnet sich als „Hersteller sportlicher Premium-Fahrzeuge“2 ). Das Unternehmen hat sich auf Sport- und Luxuswagen und die Verbin- dung zwischen diesen Produkttypen spezialisiert. Kleinwagen für die Mas- se werden nicht angeboten. Porsche kennzeichnet einen geringen Markt- anteil im Automobilmarkt und eine hohe Rentabilität. Die Produkte zeich- nen sich durch eine lange Haltbarkeit und ein typisches Design aus. Ebenso genießen sie ein besonderes Markenimage.3 ) Damit erbringt Por- sche einen besonderen Nutzen für Kunden im Vgl. zu anderen Anbietern und befindet sich auf einer Differenzierungsstrategie.4 ) Bei gerade mal 88 Tsd. abgesetzten Fahrzeugen im Geschäftsjahr 2004/05 erreichte Por- sche einen Umsatz von 6,5 Mrd. €. Aus diesem Umsatz ergab sich ca. 1 Mrd. € Gewinn aus operativer Tätigkeit.5 ) Neben dem Hauptgeschäft bietet die Unternehmung zusätzlich Dienstleistungen an. Dazu zählen Finanzdienstleistungen, wie Leasing und Finanzierung von Autos, sowie das Versicherungsgeschäft. Zudem bietet Porsche Consulting an. Hier werden die eigenen Erfolgskonzepte an andere Industrien verkauft.6 )

Bei Porsche teilt sich das gezeichnete Kapital i. H. v. 45,5 Mio. € zur einen Hälfte in 8,75 Mio. Stammaktien und zur anderen in 8,75 Mio. stimm- rechtslose Vorzugsaktien. Dabei sind nur die Vorzugsaktien zum Handel an der Börse zugelassen. Die Vorzugsaktien werden zu mehr als der Hälf- te von institutionellen Anlegern gehalten, also von Banken, Versiche- rungen und Fonds. Die restlichen Vorzugsaktien sind in Streubesitz.1 ) Alle Stammaktien werden von Konsortial-GmbHs gehalten, die sich über eine zwischengeschaltete Holding-Struktur im Besitz der Familien Porsche und Pizch befinden. Diese Gesellschafter sind entweder direkte oder indirekte Nachfahren des Firmengründers Ferdinand Porsche. Das Konsortium be- gründet eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts und hat sich bei ihrer Stimmrechtsausübung abzustimmen.2 ) Somit ist es für Finanzinvestoren nur möglich, die Mehrheit an Porsche zu erlangen und das Unternehmen zu zerschlagen, wenn alle Familienmitglieder ihren Anteil verkaufen wür- den.

2. Volkswagen als Übernahmekandidat

Der VW Konzern erwirtschaftete 2005 einen Umsatz von 95,3 Mrd. € bei einem operativen Gewinn von 3,9 Mrd. €. Der Konzern gliedert sich in zwei Segmente. Zum einen gibt es den Automobilbereich. Dieser unterteilt sich einerseits in die Markengruppe Volkswagen mit VW, Skoda, Bentley und Bugatti. Die andere Markengruppe Audi unterteilt sich in die Marken Audi, Seat und Lamborghini. Des Weiteren gibt es einen Bereich Nutz- fahrzeuge mit LKWs und Bussen. Dieses Segment entwickelt, produziert und vertreibt Fahrzeuge und Motoren. Insgesamt hat der Konzern im Jahr 2005 ca. 5,1 Mio. Fahrzeuge verkauft.3 ) Damit gehört er zu den größten Autobauern in der Welt und ist vom Luxus- und Sportwagen bis hin zum Kleinwagen in allen Automobilklassen vertreten. VW strebt demnach eine Kostenführerschaft an, da versucht wird, durch Größen- oder Erfahrungs- kurvenvorteile geringere Kosten und damit Wettbewerbsvorteile zu erzie- len.1 ) Zum anderen gibt es das Segment Finanzdienstleistungen. Dazu gehört die Kunden- und Händlerfinanzierung, das Leasinggeschäft, das Bank- und Versicherungsgeschäft sowie das Flottenmanagement.2 )

Der Umsatz von VW ist ca. 15 x höher als der von Porsche. Die abgesetz- ten Autos liegen bei 5 Mio. im Vgl. zu knapp 100 Tsd. bei Porsche. Damit ist es schwer vorstellbar, dass der kleinere Autobauer den viel größeren VW-Konzern übernimmt. Allerdings bestand am Jahresende 2004, ca. neun Monate vor dem ersten Kauf von VW-Anteilen durch Porsche, das gezeichnete Kapital aus ca. 425 Mio. Anteilen. Diese unterteilten sich in 320 Mio. Stammaktien und 105 Mio. stimmrechtslose Vorzugsaktien, die alle über die Börse handelbar waren. An diesem Tag hatten alle Aktien zusammen nur einen Marktwert von ca. 13 Mrd. €3 ). Um an den mit VW verbundenen Zahlungsstrom zu gelangen, hätte ein Unternehmen diesen Wert bezahlen müssen.4 )

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Aktionärsstruktur Volkswagen AG zum 31.12. 2004 5 )

In Abbildung 1 wird die Aktionärsstruktur von VW zum 31. Dezember 2004 dargestellt. Das Land Niedersachsen war der größte Anteilseigner der VW AG mit 14 % des gezeichneten Kapitals und 18,2 % der Stimmrechte. Weitere 10 % des gezeichneten Kapitals und 13 % der Stimmrechte hielt VW selbst. Der größte internationale Anleger war Brandes International Partners, ein amerikanischer Finanzdienstleister, der ca. 7 % der Stimmrechte besaß. Der Rest verteilte sich auf institutionelle und private Anleger. Keiner dieser Anleger verfügte über mehr als 5 % der Stimmrechte.1 ) Somit befand sich die Mehrheit der Stimmrechte in Streubesitz und könnte durch ein Übernahmeangebot erworben werden.

II. Prozess der geplanten Übernahme innerhalb der Strategie von Porsche

1. Bisheriger Verlauf der Übernahme in der Strategie von Porsche

In Abbildung 2 wird der bisherige Kaufprozess dargestellt. Die dreieckigen Meilensteine bedeuten Kauftransaktionen von Porsche, wohingegen die Linien Ereignisse zeigen, die nicht unmittelbar zum Kaufprozess gehören. Die rautenförmigen Meilensteine zeigen bedeutende Schritte, den Beginn des Kaufprozesses mit einer Presseerklärung, das Pflichtangebot und die Aufsichtsratssitzung vom 3. März 2008.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Verlauf der bisherigen Ereignisse 2 )

Am 25. September 2005 erklärte Porsche seine Absicht, 20 % der Stimm- rechte an VW zu kaufen. Schon gegen Ende des Jahres hatte Porsche 18,5 % der Stimmrechte an VW erworben.3 ) Durch die Einziehung der Stammaktien, die VW in eigenem Besitz hatte, wuchs der Anteil von Por- sche auf 21,2 % der Stimmrechte. Die Einziehung von Stammaktien ent- spricht einer Kapitalherabsetzung (vgl. § 237 Abs. 1 AktG). Dadurch über- schritt auch das Land Niedersachsen den Anteil von 20 % der Stimmrech- te.1 )

Nachdem das Kartellamt die Aufstockung auf 25,1 % genehmigte, erwarb Porsche am 13. und 14. November 2006 weitere 19 Mio. VW- Stammaktien, ca. 6,6 %, zum Preis von je 85,09 €/Aktie. Dieser Anteil wurde außerbörslich erworben.2 ) Zur selben Zeit reduzierte Brandes International Partners seinen Anteil auf 1,6 % der Stimmrechte.3 )

Am 24. März kam der Aufsichtsrat von Porsche zu einer außerordentlichen Sitzung zusammen, bei der er den Vorstand ermächtigte, die VWBeteiligung auf über 30 % der Stimmrechte aufzustocken. Außerdem beschloss er die Umwandlung zu einer Aktiengesellschaft europäischen Rechts (Societas Europea), um das Beteiligungsmanagement vom operativen Sportwagengeschäft zu trennen.4 )

Weitere 3,6 % der Stimmrechte oder 10,5 Mio. Stammaktien erwarb Porsche durch Ausübung von Optionen am 26. März 2007.5 ) Durch Überschreiten der 30 % der Stimmrechte hatte Porsche ein Pflichtangebot an die VW-Aktionäre zu unterbreiten. Dadurch erwarb Porsche 172 Tsd. Stamm- sowie 68 Tsd. Vorzugsaktien. Dies entspricht einem zusätzlichen Stimmrechtsanteil von 0,06 %.

Trotz Fall des VW-Gesetzes wurden nach VW-Angaben bis Ende Dezem- ber 2007 keine weiteren Anteile erworben.6 ) Am 3. März 2008 ermächtigte der Aufsichtsrat von Porsche den Vorstand zum Erwerb der Mehrheit an VW und zur Einholung der dazu notwendigen kartellrechtlichen Genehmi- gungen.7 )

Somit kann als Ziel von Porsche der Kauf von VW gesehen werden, obwohl das bis zum 3. März 2008 für die Öffentlichkeit unklar war. Daraus musste der Vorstand von Porsche seine Kaufstrategie ableiten.1 ) Diese ist gekennzeichnet durch ein rational geplantes Bündel an Maßnahmen zur Erreichung dieses Ziels.2 ) Zur Überprüfung der verfolgten Strategie von Porsche sollte das Verhaltensmuster konsistent sein.3 )

2. Einordnung der geplanten Übernahme in den M&A-Prozess

Unternehmenskäufe wie auch Fusionen werden als Mergers and Acquisi- tions (M&A) zusammengefasst. Charakteristisch für M&A ist die Übertra- gung von Leitungs- und Kontrollrechten an ein anderes Unternehmen. Bei Fusionen oder Mergers werden zwei oder mehrere Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit zusammengefasst. Bei Akquisitio- nen kommt es nur zu einer wirtschaftlichen Einheit. Es handelt sich um die Aufnahme eines Unternehmens in einen Konzernverbund.4 ) Bei Porsche stellt die Übernahme einen Unternehmenskauf dar, da Aktien erworben werden. Nach vollständiger Erlangung der Leitungs- und Kontrollrechte kann VW im Rahmen einer Fusion auf Porsche übertragen werden. Aus investitionstheoretischer Sicht stellt jeder Tausch von liquiden Mitteln in Wirtschaftsgüter eine Investition dar.5 ) Dazu zählen M&A-Transaktionen unabhängig davon, ob ein Unternehmen als Ganzes in Form von Anteilen oder die einzelnen Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten erwor- ben werden.

Um Porsche in eine Phase des Kaufprozesses einzuordnen, sollte dieser zunächst definiert werden. Ein typischer Entscheidungsprozess unterteilt sich in eine Planungs- und eine Steuerungsphase. Die Steuerungsphase beinhaltet die Realisation und die anschließende Kontrolle. Wichtig ist, dass der Prozess nicht nur einmal durchgeführt werden kann. Meistens werden im Verlauf des Prozesses Anpassungen erforderlich. Dann sollten in späteren Phasen frühere Phasen noch einmal durchlaufen werden.1 ) Auch die Abgrenzung der Phasen ist zumeist nicht eindeutig.2 ) Der Kauf- prozess unterteilt sich in dieselben Phasen wie ein Entscheidungsprozess, wobei die Schritte oftmals anders abgegrenzt werden. So soll in der Pla- nungsphase die Transaktion vorbereitet werden, potentielle Übernahme- objekte ausgewählt werden und die Vorgehensweise beschlossen werden. In der Transaktionsphase wird üblicherweise eine Unternehmensbewer- tung zur Grenzpreisfindung durchgeführt.3 ) Allerdings kann ein Unterneh- menswert genauso gut in die Planungsphase eingeordnet werden, da die- ser Wert eine prognostizierte Größe darstellt, die benötigt wird, um sie mit möglichen Alternativen vergleichen zu können. Nachdem ein Grenzpreis gefunden ist, werden i. d. R. Verhandlungen geführt und entsprechende Verträge unterzeichnet. Auch die kartellrechtlichen Genehmigungen wer- den in dieser Phase eingeholt. Im Anschluss daran sollte das erworbene Unternehmen integriert werden, um die Erfolgspotentiale zu realisieren (Kontrollphase).4 )

Porsche hat sein Kaufobjekt ausgewählt und erwirbt sukzessiv Anteile an VW. Damit wäre Porsche in die Transaktionsphase einzuordnen. Durch den Erwerb über den Kapitalmarkt ergibt sich bei jeder Transaktion ein anderer Kaufpreis. Aber nicht nur die Aktienkurse auch der rechtliche Rahmen und VW selbst ändern sich während des Kaufprozesses. Dies erfordert häufig Anpassungen der Planung. Damit wird deutlich, dass es sich um einen sehr dynamischen Prozess handelt, in dem Porsche einer- seits der Transaktionsphase und andererseits der Planungsphase zuzu- ordnen ist.

3. Möglicher Kaufanlass von Porsche

Unternehmenskäufe können nach der Kaufmotivation differenziert werden. Zu unterscheiden sind strategische Käufer und Finanzkäufer. Bei Finanz- investoren steht der Handel mit Unternehmensbeteiligungen im Vorder- grund, um damit Einnahmen zu generieren. Strategische Käufer sind an Technologien oder Geschäftsfeldern interessiert. Ebenfalls können psy- chologische Motive eine Rolle spielen.1 ) Letztendlich hängt die Motivation von den übergeordneten Unternehmenszielen ab. Ohne differenziert auf die einzelnen Ziele von Porsche einzugehen, stellt die Wertsteigerung des Unternehmens regelmäßig ein Formalziel eines börsennotierten Unter- nehmens dar. Das beinhaltet nicht nur monetäre Größen, sondern auch nicht monetäre wie Reputation oder Aufbau einer besonderen Marke. Letztlich wirken sich alle nicht monetären Ziele auf den Unternehmenswert aus,2 ) deshalb soll die Steigerung des Unternehmenswertes als oberstes Ziel zugrunde gelegt werden. Das Ziel, VW zu übernehmen, sollte diesem Gesamtziel dienlich sein, also wertsteigernd für Porsche sein.

Das Wertsteigerungskonzept von Unternehmen soll am Beispiel von VW erklärt werden.3 ) Als Ausgangspunkt wird der Marktwert an der Börse herangezogen, bevor erste Kauftransaktionen von Porsche stattfanden. In dieser Zeit lag die Börsenperformance von VW hinter seinen Konkurrenten zurück.4 ) Seit den letzten großen Käufen 1998 (Rolls-Royce, Lamborghini, Bugatti)5 ) fiel der Aktienkurs bis Mitte 2003 stetig. Er konnte sich nachfol- gend etwas erholen, erreichte aber nicht mehr die Höchststände von knapp 100 € aus dem Jahr 1998. Die Ursachen dafür könnten eine man- gelnde Integration der Unternehmenskäufe, das nicht Ausnützen großer Markennamen wie Bugatti oder ein zu hoher Preis für die Akquisitionen sein. Durch interne Verbesserungen könnten diese Probleme beseitigt werden und es kann ein maximaler Unternehmenswert als alleiniges Un- ternehmen am Markt erreicht werden (maximaler Stand-Alone Wert). Ein Bestandteil der internen Verbesserungen könnte sein, dass Produkte aus dem eigenen Konzern nicht um dieselben Marktsegmente kämpfen, wie der Audi A8 und der VW Phaeton. Dennoch besteht die Möglichkeit, dass neue Besitzer aus einigen Teileinheiten des VW-Konzerns einen höheren Nutzen generieren aufgrund der besseren Realisierung von positiven Ver- bundeffekten. Werden diese Einheiten verkauft, steigt der Unternehmens- wert weiter und es wird ein Höherer als der maximal durch interne Verbes- serungen als Ganzes je zu erreichende Unternehmenswert erreicht. Wer- den hingegen diese Teileinheiten nicht verkauft, könnte die ganze Unter- nehmung zum Ziel feindlicher Übernahmen werden. VW ist vor dem Ein- stieg von Porsche an den Börsen als Übernahmekandidat gehandelt wor- den,1 ) deshalb ist anzunehmen, dass VW die internen Probleme nicht lö- sen konnte. Ist diese Wertstufe erreicht, kann weiterer Wert durch die kon- sequente Ausnutzung von Steuer- und Fremdfinanzierungsvorteilen gene- riert werden. Es kommt so zum maximalen Wert der Unternehmung.

Fraglich ist, wo VW aus Sicht von Porsche in dem dargestellten Wertstei- gerungskonzept einzuordnen ist. Wird VW als unterbewertete Aktie be- trachtet, wäre es ein Ziel für einen schnellen Gewinn. Für Porsche könnte eine Übernahme auch interessant sein, um strategische Teileinheiten zu erwerben. Dann würde Porsche die Rosinen für sich behalten und den Rest des VW-Konzerns verkaufen.2 ) Nichtsdestotrotz könnte Porsche an einer langfristigen Verbindung an VW interessiert sein. Folglich wäre VW ein strategischer Partner für viele Jahre. Dazu sollten Synergien realisiert werden. Synergien sind grob als positive Verbundeffekte zwischen Unter- nehmensteilen, deren Aktivitäten und Produkten zu interpretieren. Diese ergeben sich bei Übernahmen, wenn es zu Kosteneinsparungen auf Grund von Massenproduktion (economics of scale) oder durch die Zusammenlegung zweier unabhängiger Produktionen (economics of sco- pe) kommt.3 ) Interessante Synergien bei Porsche und VW könnten ein einheitlicher Vertrieb bei Porsche-Fahrzeugen und VWs Luxusmarken wie dem Bentley sein. Weitere Verbindungen werden in gemeinsamen Ent- wicklungen gesehen, die jetzt schon bestehen und anschließend weiter vertieft werden könnten, wie die Entwicklung der Hybridtechnologie. Außerdem könnte es eine stärkere Ausweitung der Produktionsverbindung geben. Bereits jetzt besteht eine gemeinsame Produktionsplattform für Cayenne, Touareg und Audi Q7.1 ) Das könnte es in Zukunft auch für Sportwagen geben.

III. Voraussetzungen für eine optimale Kaufstrategie von Unternehmen

Ein Problem bei Unternehmenskäufen ist die Verfügbarkeit. Dieses Prob- lem kann einerseits entstehen, wenn ein Unternehmen im Besitz eines Großaktionärs ist und dieser nicht bereit ist zu verkaufen. Andererseits kann ein Unternehmen per Gesetz geschützt sein. Dann muss der Staat einer Übernahme explizit zustimmen oder er ist im Besitz eines Veto- Rechts. Das besteht z. B. bei Bankenzusammenschlüsse.2 ) Eine weitere Kontrollbehörde ist das Kartellamt, welches eine Übernahme aus der Gefahr, dass sich ein Monopol bildet, verbieten kann. Eine notwendige Bedingung bei Unternehmenskäufen ist somit die Gewährleistung des möglichen Kaufs. D. h. es muss einen Verkäufer geben und die Gefahr der Untersagung der Übernahme durch den Staat oder das Kartellamt kann nicht erwartet werden. Lässt es sich kaufen, so ist die Verfügungs- macht erforderlich, d. h. es sollte die Möglichkeit bestehen, die Kontrolle ausüben zu können. Dazu zählt die Vorstandsbesetzung, die Möglichkeit Unternehmenseinheiten zu verkaufen und über die Gewinnverwendung zu beschließen.

Ein weiteres Problem kann sich ergeben, wenn während des Kaufprozes- ses die Finanzmittel nicht ausreichen sollten oder zugesagte Kredite nicht ausgezahlt werden. Deshalb sollte entweder genügend Geld vorhanden sein oder vorab Kapitalerhöhungen für solche Fälle genehmigt sein. Insbesondere wenn weitere Bieter Interesse am begehrten Objekt bekundet haben, kann sich der Kaufpreis sehr schnell erhöhen. Deshalb sollten Finanzierungswege im Vorfeld geklärt sein und Folgen für die zukünftige Kreditgewährung beachtet werden.1 )

Darüber hinaus besteht die Problematik der Überschätzung des Werts vom Zielunternehmen. Es werden häufig Übernahmeprämien bezahlt, ob- wohl mit Bekanntwerden der Übernahmeabsicht der Marktpreis die mögli- chen Synergien einpreist. Es handelt sich zumeist um Stolz und Arroganz des Managements. Dieses strebt regelmäßig nach Macht und Ansehen und ist mehr an der Maximierung der Größe, anstatt des Gewinns interes- siert. Eine weitere Ursache sind überschüssige Cash Flows, die an die jeweiligen Eigentümer ausgeschüttet werden müssten. Das Management könnte versuchen diesen Machtverlust, der durch die Einschränkung des Handlungsspielraums entsteht, durch eine Übernahme zu kompensieren.2 ) Das alles sind Ursachen für eine Überbewertung des Zielunternehmens und die Bezahlung eines zu hohen Preises. Dies kann sogar dazu führen, dass der Bieter Gefahr läuft, selbst ein Übernahmeziel zu werden, da in der Zukunft der Preis kaum verdient werden kann.3 ) Daraus ergibt sich die Notwendigkeit, den Wert des Ziels richtig zu bemessen und auf keinen Fall mehr als diesen Wert zu bezahlen.

Wurde der Wert korrekt bestimmt, muss sich der Kaufpreis unterhalb der Preisobergrenze, dem Unternehmenswert, befinden. Des Weiteren sollte der Kauf lohnender sein als alle zur Verfügung stehenden Investitions- alternativen. Wenn sich dieser Wert über der Preisuntergrenze des Ver- käufers befindet, besteht ein Preispotential, dass ausgeschöpft werden sollte. Befindet sich der Wert hingegen unter der Preisuntergrenze des Verkäufers, sollten die alternativen Projekte realisiert werden. Denn sonst würde Porsche ein schlechteres Projekt einem besseren vorziehen, weil der Verkäufer unter dieser Grenze seine Anteile nicht verkaufen wird. Eine optimale Kaufstrategie kennzeichnet die richtige Wahl und den richtigen Einsatz der Mittel zur Zielerreichung.1 ) Daraus folgt, dass die optimale Strategie, zum Erwerb von VW, der Kauf zum richtigen Zeitpunkt und zur Preisuntergrenze des Verkäufers bei gleichzeitig höherem Unterneh- menswert ist.

Als Richtwert für die Untergrenze des Verkäufers soll der Börsenkurs zu Beginn der Transaktion herangezogen werden. Der Schlusskurs lag am 15. September 2005 bei 43,20 €/Stammaktie und wird zur Beurteilung der Preisgestaltung innerhalb der Kaufstrategie verwendet. Dieser Kurs war der letzte Kurs bei durchschnittlichem Handelsvolumen der VW-Aktie.2 ) Danach nahm das Volumen stark zu. Dadurch wurde möglicherweise der Kurs bereits von Insidern beeinflusst und das wiederum würde das Ergeb- nis verfälschen.3 )

C. Einflussgrößen zur Bestimmung der optimalen Kaufstrategie

I. Überblick über Einflussgrößen bei Übernahmen börsennotierter Unternehmen

Zunächst einmal spielt der rechtliche Rahmen in dem die Transaktion stattfinden soll eine wichtige Rolle. Gesellschaftsrechtliche Anforderungen sind zu berücksichtigen. So ist beim Kauf einer AG das Aktiengesetz zu beachten. Wird das Unternehmen über die Börse gekauft, sind Wertpa- pierhandelsgesetz (WpHG) und Wertpapierübernahmegesetz (WpÜG) zu beachten, die von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf Einhaltung überwacht werden. Diese speziellen Gesetze ge- hen dem allgemeinen AktG vor (Lex specialis derogat legi generali).1 ) Hinzu kommen bei Übernahmen in derselben Branche kartellrechtliche Anforderungen aus Deutschland, der EU und weiteren Ländern. Diese werden von Porsche gerade eingeholt.2 ) Zudem nimmt VW als Übernahmeobjekt durch ein spezielles Gesetz eine Sonderstellung ein. Im Weiteren soll nur auf die aller wichtigsten Gesetze, das WpHG, das WpÜG und das VWGesetz eingegangen werden, da nur hier eine mögliche Beeinflussung der Kaufstrategie von Porsche für möglich gehalten wird.

Des Weiteren hat die Wahl der Finanzierung Auswirkungen auf die Art der Übernahme eines börsennotierten Unternehmens. Allerdings kann keine Aussage über die möglichen Finanzierungsalternativen von Porsche getroffen werden. Deshalb gelten die realisierten Finanzierungsmöglichkeiten von Porsche als optimal.

Eine weitere Einflussgröße stellt der Unternehmenswert dar. Hier ist vor allem wichtig, welchen Wert VW für Porsche besitzt. Ermitteln lässt sich dieser anhand von Vergleichen, da Bewerten Vergleichen heißt.3 ) Es wird versucht, das zu untersuchende Objekt mit unbekanntem Preis mit einem Objekt zu vergleichen, bei dem der Preis bekannt ist. Investitionstheo- retisch muss folglich eine Preisgrenze bestimmt werden, die alle Zah- lungskonsequenzen zusammenfasst.4 ) Dabei sollte beachtet werden, dass dieser Wert die positiven und negativen Zahlungskonsequenzen enthält, die durch die Verbindung der zwei Unternehmen zustande kommen. Der minimale Wert des Verkäufers ist der Einzelwert des Unternehmens. Als beste Nährung gilt der Börsenkurs, bevor eine Übernahme erwartet wird, die den Marktpreis beeinflusst. Der maximal zu bezahlende Preis für den Käufer, sein Grenzpreis, ist der Einzelwert, erhöht um die erwarteten Syn- ergien des Käufers, die wiederum von seiner zukünftigen Wettbewerbstra- tegie abhängen. Der tatsächliche Preis sollte sich in der Mitte einpen- deln.1 ) Die Gefahr besteht darin, dass der Preis an der Börse den Grenz- preis übersteigt, also der gegebene Wert größer als der Erhaltende ist.

Daraus ergibt sich der Preis, ein weiterer wichtiger Einflussfaktor bei Übernahmen. An Börsen ergibt sich dieser durch Angebot und Nach- frage.2 ) Durch eine Verknappung der handelbaren Aktien können die Kur- se auf dem Markt steigen. Jedoch kann kein Kurs ohne eine Verbindung zur Leistung des Unternehmens bestehen. Somit sind Fundamentaldaten wie Gewinn oder Dividende ein wichtiger Wertindikator. Aber auch Speku- lanten, die gesamtwirtschaftliche Zinsentwicklung, Wechselkursrelationen, die weltweite Konjunkturentwicklung, psychologische und politische Ein- flüsse sowie irrationale Entscheidungen können den Börsenkurs beein- flussen und damit den Preis. Ebenso sind an Börsen Trends zu beobach- ten, die keinen Zusammenhang zu Fundamentaldaten haben.3 ) Ergänzend kommt hinzu, dass Märkte nicht informationseffizient sind. Dies liegt an den zögerlichen Reaktionen der Marktteilnehmer bei der Anpassung an neue Informationen. Dabei sind Informationen zweckorientiertes Wissen.4 ) Informationseffizienz an den Kapitalmärkten herrscht dann, wenn die Marktpreise zu jedem Zeitpunkt alle Informationen enthalten. Welche In- formationen im Markt enthalten sind und welche nicht, spielt keine Rolle bei der Feststellung von Informationsineffizienz, da die Anpassung an neue Informationen nicht unendlich schnell ist. Die Ursache dafür, ist die Verarbeitung der Informationen, die mit Kosten verbunden ist.5 ) Zudem gibt es Insider am Markt, die mit ihrem Informationsvorsprung Geld ver- dienen und es ist oftmals Herdenverhalten zu beobachten. Dabei wird ver- sucht, von anderen Anlegern zu lernen, die besser informiert scheinen oder es sind. Dies kann zu übertriebenen Kursen führen und zur Blasen- entwicklung wie im Neuen Markt 2001.6 )

II. Gesetzliche Vorgaben beim Kauf eines börsennotierten Unternehmens

1. Rechtliche Anforderungen im Kaufprozess

Das Wertpapierhandelsgesetz gibt den rechtlichen Rahmen zum Kauf von Aktien vor. Nach § 21 Abs. 1 WpHG besteht bei Erwerb und Veräußerung von Stimmrechtsanteilen eines börsennotierten Unternehmens eine Mel- depflicht. Bis zum 20. Januar 2007 lagen die Meldegrenzen bei Über- oder Unterschreiten von 5 %, 10 %, 25 %, 50 % und 75 % der Stimmrechte.1 ) Mit dem Transparenzrichtlinien-Umsetzungsgesetz sind weitere Melde- pflichten eingeführt worden. Es müssen nun auch Grenzen von 3 %, 15 %, 20 % und 30 % innerhalb von 4 Handelstagen berichtet werden.2 ) Dies ist die wesentliche Informationsgrundlage, um die Erwerbszeitpunkte nachträglich festzustellen. Entsprechend können Preise und Kursreaktionen identifiziert werden.

Eine weitere Einschränkung durch das Gesetz ist die Beeinflussung des Börsenkurses. Zum Zweck des Anlegerschutzes3 ) dürfen keine Marktver- zerrungen stattfinden.4 ) Das schließt das Tätigen von falschen Angaben mit ein. Dies gilt für Ad hoc Meldungen, Geschäftsberichte oder sonstige Erklärungen und auch für das Streuen von Nachrichten. Dabei versteht das Gesetz unter unrichtigen Angaben Inhalte, die nicht den objektiven Tatsachen entsprechen.5 ) Der Sinn besteht darin, dass der Preis ein aus Angebot und Nachfrage resultierender Gleichgewichtspreis darstellen soll. Damit sind bspw. Leerverkäufe die ausschließlich der Kursbeeinflussung dienen und Kassakursbeeinflussungen durch Aufträge hohen Volumens am Tagesende, um den Derivatekurs zu beeinflussen, verboten.6 )

Ein anderes Gesetz, das direkt bei Übernahmen greift, ist das Wertpapier- übernahmegesetz. Das WpÜG kommt zur Anwendung bei Überschreiten eines im Gesetz definierten Anteils an Stimmrechten, also nicht nur bei beabsichtigten Übernahmen. Wer unmittelbar oder mittelbar Kontrolle im Sinne des WpÜG erlangt, hat innerhalb von 7 Kalendertagen ein Pflicht- angebot zu tätigen (vgl. § 35 Abs. 1 WpÜG). Die Kontrolle nach § 29 Abs. 2 WpÜG bezeichnet den Erwerb von mindestens 30 % der Stimmrechte einer Gesellschaft. Diese Verpflichtung besteht, wenn nicht bereits zuvor ein Übernahmeangebot gemacht wurde (vgl. § 35 Abs. 3 WpÜG). Bei weiterer Aufstockung ist kein erneutes Angebot zu unterbreiten.1 )

Das Pflichtangebot muss eine angemessene Gegenleistung für die Aktio- näre der Zielgesellschaft beinhalten. Zur Ermittlung gibt es zwei Unter- grenzen.2 ) Zum einen darf der Preis nicht den gewichteten durchschnittli- chen Börsenkurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe unterschreiten. Dabei ist der Kurs der umsatzstärksten Börse nach der Anzahl der umge- setzten Aktien zu gewichten.3 ) Zum anderen muss der Preis mindestens die höchste Gegenleistung enthalten, die in den letzten sechs Monaten vor Veröffentlichung des Pflichtangebots für eine Aktie bezahlt wurde.4 )

Porsche hat am 26. März 2006 die Kontrolle im Sinne des WpÜG erlangt und anschließend ein Pflichtangebot veröffentlicht, das zuvor bei der BaFin eingereicht wurde. Das Pflichtangebot beinhaltete lediglich den Mindestpreis für Vorzugs- und Stammaktien5 ) und lag während der gesam- ten Angebotsfrist unter dem derzeitig herrschenden Börsenkurs. Das An- gebot wurde nicht von der BaFin nach § 15 WpÜG untersagt und somit ist nach dem Scheitern kein weiteres Angebot notwendig. Porsche kann nun weitere Stimmrechte bis zu einem Anteil von 50 % erwerben, ohne eine Meldepflicht auszulösen.

[...]


1 ) Vgl. [Geschichte Porsche].

2 ) Vgl. [Geschichte VW].

3 ) Vgl. [Geschichte Porsche].

4 ) Vgl. [Geschichte VW].

5 ) Vgl. [Geschichte Porsche].

6 ) Vgl. [Pflichtangebot] 24.

1 ) Vgl. [Porsche GB 06/07] 5 und [VW GB 06] 193.

2 ) Vgl. [Porsche GB 06/07] 42.

3 ) Vgl. [Konzept].

4 ) Vgl. Gerpott [Wettbewerbsstrategien] 1627.

5 ) Vgl. [Porsche GB 04/05] 11 ff.

6 ) Vgl. [Porsche GB 06/07] 66 ff.

1 ) Vgl. [Porsche GB 05/06] 32, [Porsche GB 06/07] 39.

2 ) Vgl. [Pflichtangebot] 12 f.

3 ) Vgl. [VW GB 2005] 36 f.

1 ) Vgl. Gerpott [Wettbewerbsstrategien] 1627.

2 ) Vgl. [VW GB 2006] 40.

3 ) Vgl. dazu [VW-Kurs].

4 ) Vgl. dazu Franke/Hax [Finanzwirtschaft] 157.

5 ) Vgl. [VW GB 04] 39 - abgeändert.

1 ) Vgl. [VW GB 04] 39.

2 ) eigene Darstellung. Verlauf entnommen aus [Pressemitteilung Porsche], [Pressemitteilung VW], [Pflichtangebot] 13 f. und [Stimmrechtsmitteilungen].

3 ) Vgl. [VW GB 05] 25; ebenso [Pressemitteilung Porsche].

1 ) Vgl. [VW GB 06] 159.

2 ) Vgl. [Pflichtangebot] 14.

3 ) Vgl. [Stimmrechtsmitteilungen].

4 ) Vgl. [Pressemitteilung Porsche].

5 ) Vgl. [Pflichtangebot] 14.

6 ) Vgl. [VW GB 07] 124.

7 ) Vgl. [Pressemitteilung Porsche].

1 ) Vgl. Schreyögg [Unternehmensstrategie] 87 f.

2 ) Vgl. Macharzina/Wolf [Unternehmensführung] 257.

3 ) Vgl. zu Knyphausen-Aufseß [Strategien] 1870.

4 ) Vgl. Achleitner/Dressig [Acquisitions] 1561.

5 ) Vgl. Troßmann [Investition] 3; ähnlich Schmidt/Terberger [Investitionstheorie] 11.

1 ) Vgl. Schweitzer [Planung] 51 ff.; ähnlich Kruschwitz [Investitionsrechnung] 7 ff.

2 ) Vgl. Horváth [Controlling] 156 f.

3 ) Vgl. Picot [Planung] 18; ähnlich Jansen [M&A] 164; Jung [Unternehmensakquisition] 22.

4 ) Vgl. Borowicz [M&A - Aufbauorganisation] 168 f.

1 ) Vgl. Schüppen/Walz [Unternehmenskauf] 33.

2 ) Vgl. Rappaport [Shareholder Value] 1 ff.

3 ) Vgl. dazu Koller/Goedhart/Wessels [Valuation] 25 ff.

4 ) Vgl. [VW-Kurs].

5 ) Vgl. [Geschichte VW].

1 ) Vgl. Landler [family].

2 ) Vgl. dazu Brealey/Myers/Allen [Corporate Finance] 890 f.

3 ) Vgl. Kräkel [Synergien] 1910 ff.

1 ) Vgl. [Pflichtangebot] 24.

2 ) Vgl. Käseberg/Kuhn [Fair Play] 70 f.

1 ) Vgl. Madrian/Schulte [Valuation] 311.

2 ) Vgl. Copeland/Weston/Shastri [Financial Theory] 763 ff.; ähnlich Jung [Unternehmensakquisition] 81 ff.

3 ) Vgl. Copeland/Weston/Shastri [Corporate Finance] 781; ähnlich Koller/Goedhart/Wes- sels [Valuation] 26.

1 ) Vgl. Schreyögg [Unternehmensstrategie] 151.

2 ) Vgl. [VW-Kurs].

3 ) Vgl. dazu Bühner [Zusammenschlüsse] 102.

1 ) Vgl. Zippelius [Methodenlehre] 39 f.

2 ) Vgl. [Pressemitteilung Porsche].

3 ) Vgl. Moxter [Grundsätze] 123.

4 ) Vgl. Troßmann [Investition] 38.

1 ) Vgl. Rappaport [Shareholer Value] 164 ff.

2 ) Vgl. Franke/Hax [Finanzwirtschaft] 62.

3 ) Vgl. Perridon/Steiner [Finanzwirtschaft] 197 ff.

4 ) Vgl. Kosiol [Aktionszentrum] 175; ähnlich Gemünden [Information] 1725.

5 ) Vgl. Franke/Hax [Finanzwirtschaft] 398 f.

6 ) Vgl. Franke/Hax [Finanzwirtschaft] 401 f.

1 ) Vgl. [WpHG 2006] § 21 Abs. 1.

2 ) Vgl. [WpHG 20.1.2007] § 21 Abs. 1.

3 ) Vgl. Vogel/Cramer [WpHG - Kommentar] Rn. 13.

4 ) Vgl. [WpHG 20.1.2007] § 20a.

5 ) Vgl. Vogel/Cramer [WpHG - Kommentar] Rn. 34 f.

6 ) Vgl. Vogel/Cramer [WpHG - Kommentar] Rn. 104 f.

1 ) Vgl. Beisel/Klumpp [Unternehmenskauf] 282.

2 ) Vgl. Wirtz [Übernahme Aktiengesellschaften] 83.

3 ) Vgl. [WpÜG-VO] § 5.

4 ) Vgl. [WpÜG-VO] § 4.

5 ) Vgl. [Pflichtangebot] 27.

Ende der Leseprobe aus 75 Seiten

Details

Titel
Die optimale Kaufstrategie von Porsche bei der möglichen VW-Übernahme
Hochschule
Universität Hohenheim
Note
1,7
Autor
Jahr
2008
Seiten
75
Katalognummer
V93807
ISBN (eBook)
9783638064477
ISBN (Buch)
9783640127139
Dateigröße
899 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Kaufstrategie, Porsche, VW-Übernahme
Arbeit zitieren
Thomas Seitter (Autor), 2008, Die optimale Kaufstrategie von Porsche bei der möglichen VW-Übernahme, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/93807

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