Regulierung von Ratingagenturen

Inhaltsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Die Entwicklung der Rating-Industrie – Von den Railroad-Bonds zur Subprime-Krise

3. Der Status Quo- Eine Bestandsaufnahme
3.1 Wie werden die Ratingmärkte der USA und Deutschland zur Zeit beaufsichtigt?
3.2 Der IOSCO-Code of Conduct für Rating-Agenturen und seine Implementierung

4. Kritik an der Rating-Industrie - Warum besteht gegebenenfalls Regulierungsbedarf?
4.1 Der Enron-Skandal ein Beispiel für das Versagen der Rating Agenturen?
4.2 Grundlegende Kritikpunkte an der Rating-Industrie

5. Aktuelle Ansätze und Forderungen bezüglich einer Regulierung der Rating-Industrie

Kapitel 6: Diskussion

7. Fazit

Literaturverzeichnis

1. Problemstellung

Angesichts der negativen Folgen der Subprime-Krise, deren volles Ausmaß wohl schlussendlich noch immer nicht gänzlich zu überblicken ist, stellt sich natürlich die Frage, wie solche unerwarteten Verwerfungen zukünftig vermieden werden können. Ein offensichtlich plausibler Ansatzpunkt für Verbesserungen der weltweiten Finanzmärkte stellt dabei die Rating-Industrie dar, ist es doch genau ihre Aufgabe, derartige Risiken zu bewerten und die Marktteilnehmer mit den notwendigen Informationen zu versorgen um eben solche Turbulenzen zu verhindern.

Betrachtet man die Rating-Industrie und sucht nach Verbesserungsmöglichkeiten, stellt man fest, dass Rating-Agenturen relativ zu anderen Finanzmarktakteuren äußerst schwach reguliert sind. Zudem bietet ihre Geschäftsentwicklung der letzten Jahre Angriffsfläche für Kritik. Ein Grund dafür ist nicht zuletzt die in jüngster Zeit immer stärkere Marktposition der Rater, die dadurch einerseits hochprofitabel sind, sich andererseits aber immer wieder Fragen zu ihrer Existenzberechtigung stellen lassen müssen. Dabei bleibt es allzu oft allerdings lediglich bei kritischen Stimmen, ohne dass konstruktive Verbesserungsvorschläge gemacht werden. Ziel dieser Arbeit ist es, eine kritische Auseinandersetzung mit der Diskussion um die Rolle der Rating-Agenturen darzustellen und einen Überblick über mögliche Reformvorschläge, ihre Umsetzung und mögliche Folgen zu erarbeiten.

Die Rolle der Rating-Agenturen hat sich seit Beginn ihrer Existenz maßgeblich gewandelt. Insbesondere die bereits angesprochene Marktmacht der Rater ist vor allem ein Phänomen der letzten Jahrzehnte. Kapitel 2 dieser Arbeit soll zunächst einen Überblick über die Entstehung der heutigen Rating-Agenturen und die wichtigsten Treiber für ihre historische Entwicklung geben. Anschließend befasst sich Kapitel 3 mit dem Status quo des Rating-Marktes, wobei vor allem der IOSCO Code of Conduct eine wichtige Rolle spielt, da dieser Wohlverhaltenskodex von den marktführenden Agenturen als bereits implementierte Selbstregulierung verkauft wird und auf diese Weise Kritik von außen vorbeugen soll. Diese Kritik von außen an den Ratern wird in ihrer Vielfalt in Kapitel 4 dargelegt nachdem der Fall Enron als Paradebeispiel für das oftmals unterstellte Fehlverhalten der Agenturen erläutert wurde. In Kapitel 5 wird deutlich, dass nach der aktuellen öffentlichen Debatte um eine Beschneidung der Macht von Rating-Agenturen zwar viel Handlungsbedarf besteht, allerdings weinig konkrete

Vorschläge hinsichtlich einer geeigneten Vorgehensweise existieren. Anschließend werden im sechsten Kapitel einige ernstzunehmende Reformvorschläge diskutiert, um schließlich in einem Fazit am Ende dieser Arbeit (Kapitel 7) ein für geeignet gehaltenes Grundkonzept für eine Reformierung des Ratingmarktes darzulegen.

2. Die Entwicklung der Rating-Industrie – Von den Railroad-Bonds zur Subprime-Krise

Betrachtet man die heutige Rating-Industrie, fällt auf, dass sich der Markt zu einem überwiegenden Teil auf drei große Player verteilt, welche nicht zuletzt durch Existenz dieses Oligopols selbst sehr großen wirtschaftlichen Einfluss erlangen konnten. Unter anderem führte genau diese ausgeprägte Machtposition zu etlichen Kritikpunkten, denen sich die drei großen Agenturen – S&P, Moody´s und Fitch – heute ausgesetzt sehen müssen.

Doch dies war nicht schon immer so. Noch während des überwiegenden Teils des vergangenen Jahrhunderts war das Bild des Rating-Marktes ein anderes. Seine Entwicklung begann zu Beginn des 20. Jahrhunderts in den USA wo zu dieser Zeit viele Industrieunternehmen in größerem Umfang Fremdkapitalgeber anzuziehen versuchten. Während des Runs auf sog. Railroad-Bonds fingen Agenturen an, die Kreditwürdigkeit einzelner Unternehmen zu bewerten. Dieser Service war bei Investoren sehr gefragt und wurde als Beratung zu Anlageentscheidungen herangezogen. Im Zuge dieser Entwicklung wurde 1909 Moody´s Investment Services und 1916 die Poor Company, Vorgänger des heutigen Unternehmens S&P, gegründet. 1924 entstand die Rating-Agentur Fitch. Die heute hochprofitablen, internationalen Großunternehmen sahen sich zunächst, insbesondere in den 1920er Jahren, einem ausgeprägten Wettbewerb ausgesetzt. Der damalige Rating-Markt bestand aus vielen kleineren, oftmals kaum profitablen Agenturen.^[1]

In den 1930er Jahren lösten einige größere Kreditausfälle eine weitere Erhöhung der Nachfrage nach Ratings aus. Dies kam natürlich den am Markt verbliebenen Agenturen zugute. Allerdings wurde schon damals deutlich, dass wenn sich der Markt verstärkt auf die ausgegebenen Ratings fokussiert, Kritik an Methodik und Nutzen der Rating Agenturen laut wird. So stellte sich bereits damals die Frage, in wie weit Rating-Agenturen anderen Marktteilnehmer Nutzen in Form von zusätzlichen Informationen stiften, oder ob nicht oftmals alle verfügbaren und relevanten Informationen bereits durch die Marktteilnehmer verarbeitet und eingepreist sind.^[2] So wird bereits hier deutlich, was sich durch die gesamte Geschichte des Rating-Marktes hindurch immer wieder beobachten lässt: Wenn durch Verwerfungen an den Finanzmärkten Kritik an Rating-Agenturen und ihrer Methodik begründet wird, so sind es eben genau diese Turbulenzen, die viele Marktteilnehmer zukünftig zu vermeiden versuchen und dadurch den Ruf nach einer noch größeren Wichtigkeit der Rating-Agenturen bewirken. So markiert das Jahr 1936 einen weiteren Meilenstein auf dem Weg der Rater zu ihrem heutigen Status. Damals veranlassten neu eingeführte regulatorische Bestimmungen, dass Finanzinstitutionen wie Banken, Versicherungen und Pensionsfonds nur Anleihen von bestimmter Qualität halten durften.^[3] Durch diese Bestimmungen gewannen die Ratings allerdings keinesfalls nur für die betroffenen Institutionen an Bedeutung. Nun hatten auch die Emittenten der Bonds Anreize, ein größeres Augenmerk auf das Rating-Ergebnis Acht zu geben und ihre Finanzprodukte vor Emission bewerten zu lassen, was zuvor nicht üblich war.^[4]

Trotz dieser Entwicklungen waren die Unternehmensgrößen der Agenturen bis in die 1960er Jahre sehr überschaubar. Der Hauptumsatz wurde mit Hilfe weniger Analysten durch die Veröffentlichung von Research Reports erzielt.^[5] Dabei war es üblich, dass die Investoren die jeweiligen Ratings bezahlten und nicht wie heute das bewertete Unternehmen selbst. Die Unterschiede zwischen den „subscription fees“ und dem Prinzip „issuer pays“ und deren Auswirkungen auf die Stellung der Rating-Agenturen auf den Kapitalmärkten werden in einem späteren Kapitel ausführlich diskutiert.

Einen nächsten Aufschwung erfuhren die Rating-Agenturen ab 1970. Durch die Insolvenz von Penn Central, eine Eisenbahngesellschaft und bis dato das sechstgrößte Unternehmen der USA, wurde wieder einmal der oft als paradox bezeichnete - zumindest aber fragwürdige – Umgang mit den Rating-Agenturen mehr als deutlich. Zum einen kann ein Versagen seitens der Agenturen unterstellt werden, da die wirtschaftlichen Probleme des Unternehmens nicht erkannt wurden. Doch andererseits wuchs das Bedürfnis der Marktteilnehmer nach Überwachung und Transparenz, wodurch letztlich doch die Rating-Agenturen profitierten.

Ein sehr ähnliches Beispiel stellt der Fall Enron dar. Auch hier war es eines der größten Unternehmen der USA, das im Dezember 2001 Insolvenz anmelden musste. Trotz des Tatbestands der Bilanzfälschung mussten sich die Rating-Agenturen Fehlverhalten vorwerfen lassen, zumal Enron nur vier Tage vor Insolvenz noch als „Investment Grade“ geratet wurde.^[6] Der spektakuläre Untergang Enrons führte letztlich 2002 zum Sarbanes-Oxley-Act. Dieser hatte zur Folge, dass die SEC (Securities and Exchange Commission) Kriterien für NRSROs definierte. Danach waren NRSROs von der Masse der Marktteilnehmer akzeptierte Agenturen. Der Markt wiederum richtet sich in diesem Punkt sehr nach den Empfehlungen der SEC. Somit wurde mit den Bedingungen für NRSROs implizit eine Marktzutrittsbeschränkung implementiert und die drei großen Rating-Agenturen waren dadurch wesentlich weniger Wettbewerb ausgesetzt.^[7]

Ähnliche Auswirkungen hat zumindest in Europa bereits Basel II. Bei Basel II wird das Kreditrisiko mittels eines internen oder externen Rating bestimmt, allerdings sind für die Ermittlung externer Ratings nur die Agenturen S&P, Moody`s , Fitch und Domion BondRating Service nach §§ 52,53 SolvV anerkannt , da nur diese bereits den „joint assessment process“ erfolgreich durchlaufen haben.^[8] Gerade im Basel II Standardansatz spielen externe Ratings eine große Rolle, da sie die Höhe des Risikogewichts bestimmen. So erhält ein Unternehmen mit sehr gutem Rating ein Risikogewicht von 20% und eines mit einem schlechten ein Risikogewicht von 150%, verfügt ein Unternehmen über kein Rating so wird es mit einem Risikogewicht von 100% eingestuft.^[9] Hieraus wird deutlich, dass es also für Unternehmen guter Bonität wichtig ist, über ein entsprechendes Rating zu verfügen, was wiederum den Einfluss der Rating-Agenturen, jetzt auch in Europa, erhöht.

Mit der Subprime-Krise 2007 begann erneut eine Welle der Kritik an den Rating-Agenturen. Diesmal ging es konkret um die Ratingvergabe für strukturierte Produkte. In diesem Zusammenhang werden den Rating-Agenturen nicht nur unzureichende Bewertungspraktiken wegen mangelhaften Bewertungsalgorithmen, sondern auch ihre Beratungstätigkeit gegenüber Investmentbanken bezüglich solcher Produkte vorgeworfen. So ist es beispielsweise Usus, dass der jeweiligen Bank das Ergebnis der Bewertung vorab mitgeteilt wird und diese entsprechend nachbessern kann bis das gewünschte Rating erreicht ist.^[10] Insgesamt lässt sich zur Subprime-Krise sagen, dass das Unvermögen der Rating-Agenturen, den Markt rechtzeitig mit wichtigen Informationen zu versorgen, aufgrund der bis heute nicht gänzlich geklärten Tragweite dieser Krise Marktteilnehmer und Politik gleichermaßen zu Kritik am Rating-Markt veranlasst.

Obwohl die Rating-Agenturen seit ihrer Gründung immer wieder mit verschiedensten Vorwürfen konfrontiert waren, muss festgehalten werden, dass sie gerade in den letzten drei Jahrzehnten eine bemerkenswerte wirtschaftliche Entwicklung erfuhren. So befinden sich die drei großen Rating-Agenturen seit einigen Jahren in einer sehr guten wirtschaftlichen Situation und haben eine für diese Branche noch nicht gekannte Machtposition inne. Nicht zuletzt die außerordentlich hohe Marktkapitalisierung von Moody´s nach dem Spin-off von der Dun and Bradstreet Corporation in Höhe von sechs Milliarden Dollar zeigt die Stärke des Unternehmens und die Zuversicht des Marktes hinsichtlich seiner Zukunft.^[11] Obwohl die Nachfrage nach Ratings im vergangenen Jahrhundert immer wieder phasenweise stagnierte, zeigt die historische Entwicklung des Rating-Marktes, dass die Agenturen sukzessiv an Einfluss und Macht gewannen. Während ihre Ratings lange Zeit fast ausschließlich von Fremdkapitalgebern beachtet wurden, erfahren diese heute von praktisch allen Stakeholdern eines Unternehmens große Beachtung. Es handelt sich bei den Adressaten eines Ratings heute keineswegs nur um die Gläubiger sondern auch um die Aktionäre, Lieferanten und zuweilen sogar um potentielle Arbeitnehmer des bewerteten Unternehmens.

Heute, nach den durch die Subprime-Krise hervorgerufenen Verwerfungen an den weltweiten Finanzmärkten sind Forderungen aus Wirtschaft und Politik lauter denn je, die Macht der Rating-Agenturen zu beschneiden. Dabei drängt sich natürlich nicht nur die Frage nach der Begründung der jeweiligen Kritik und den damit verbundenen Forderungen auf. Es muss auch eine Analyse von Wirksamkeit sowie Art und Weise der Umsetzung solcher Vorschläge stattfinden.

3. Der Status Quo- Eine Bestandsaufnahme

3.1 Wie werden die Ratingmärkte der USA und Deutschland zur Zeit beaufsichtigt?

Während der größte und wichtigste Ratingmarkt der Welt in den USA von der SEC beaufsichtigt wird, findet auf dem deutschen Rating-Markt bislang noch keine Regulierung statt. Seit dem Jahr 1975 nutzt die SEC Bonitätseinstufungen der Rating-Agenturen, um die Eigenkapitalvorschriften der von ihr beaufsichtigten Institutionen zu bewerten. Hierbei ist es jedoch zwingend notwendig, dass das Rating von einer staatlich anerkannten Rating-Agentur (NRSRO) ausgeführt wird. Während die SEC bis 1997 noch von Fall zu Fall entschied und die Kriterien nicht eindeutig definiert waren, was Zweifel an ihre Zuverlässigkeit und Unabhängigkeit hervorrief , sind heute folgende Kriterien zu erfüllen um als NRSRO zugelassen zu werden. So sollte eine NRSRO landesweit, insbesondere von den großen Ratingnutzern anerkannt sein und über eine angemessene finanzielle Ausstattung verfügen, um nicht in finanzieller Abhängigkeit von Unternehmen zu stehen. Desweiteren müssen Kompetenz und Ausbildung der Analysten eine Garantie für die Ermittlung sachgerechter Ratings liefern, Vorkehrungen getroffen werden um Insiderhandel zu vermeiden und die Rating-Agentur muss gesellschaftlich und personell von den Unternehmen unabhängig sein, welches sie rated.^[12] Empirisch ist zu beobachten, dass sich durch Einführung dieser fünf Kriterien die Anzahl der zugelassenen NRSROs erhöht hat. Neben den bereits seit 1975 zugelassenen NRSROs Moody`s, Standard&Poors und Fitch, gelang es der kanadischen Rating-Agentur Dominion Bond Rating Service Limited im Jahre 2003 in den elitären Rating-Zirkel aufgenommen zu werden. Ihr sind bis heute fünf weitere Rating-Agenturen gefolgt, so dass aktuell neun Ratingagenturen als NRSROs zugelassen sind. Insgesamt lässt sich festhalten, dass der Zutritt zum amerikanischen Rating-Markt recht stark durch die SEC reguliert wird, aber in den letzten Jahren eine leichte Öffnung erfahren hat. Hat man es allerdings geschafft von der SEC als NRSRO zugelassen zu werden, so werden der Rating-Agentur ziemlich große Handlungsspielräume eingeräumt.

[...]

^[1] Vgl. Partnoy (2001), Seite 5

^[2] Vgl. Partnoy (2001), Seite 8

^[3] Vgl. Partnoy (2001), Seite 10

^[4] Vgl. Partnoy (2001), Seite 10

^[5] Vgl. Partnoy (2001), Seite 7

^[6] Vgl. von Schweinitz (2007), Seite 67

^[7] Vgl. von Schweinitz (2007), Seite 68

^[8] Vgl. Bundesbank-Basel II - Kreditrisiko-Standardansatz: Externes Rating

^[9] Vgl. Behr-Güttler , Interne und externe Ratings , Seite 25

^[10] Vgl. „Aufseher bedrängen Rating-Agenturen“

^[11] Vgl. Hill (2004), Seite 48

^[12] Vgl. “Testimony Concerning-the Role of Credit Rating Agencies in the U.S. Securities Markets”