Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Funktionsweise und Anwendung von CDS
2.1. Grundbegriffe
2.1.1. Definition Derivat und Swap
2.1.2. Definition Adressenausfallrisiko
2.1.3. Definition Kreditereignis
2.2. Konstruktion und Handel von CDS
2.3. Abgrenzung zu anderen Finanzinstrumenten
2.3.1. Put-Optionen
2.3.2. Versicherungsverträge
2.4. Anwendung
2.4.1. Motive von CDS-Sicherungsnehmern
2.4.2. Motive von CDS-Sicherungsgebern
3. Erfahrungen mit CDS in der Finanzkrise 2007/2008 und der nachfolgenden Staatsschuldenkrise
3.1. Überblicksdarstellung über die Finanzkrise 2007/2008 und die nachfolgende Staatsschuldenkrise
3.2. Ausgewählte Erfahrungen
3.2.1. Bedeutung der Wahl des Emittenten
3.2.2. Liquidität von Handelsplätzen
4. Die Regulierung des CDS-Marktes in Europa
4.1. Verabschiedete Maßnahmen
4.2. Bewertung der verabschiedeten Maßnahmen
5. Fazit
Literaturverzeichnis
Forschungsleitende Frage:
Wie ist die Gesetzgebung der Europäischen Union als Reaktion auf ausgewählte Erfahrungen mit CDS in der Finanzkrise 2007/2008 und der sich anschließenden Staatsschuldenkrise zu bewerten?
Abkürzungsverzeichnis
BaFin: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
CCP. Central Counterparty
CDS: Credit Default Swaps
ESMA: European Securities and Markets Authority
ISDA: International Swaps and Derivatives Association
OTC: Over-the-counter
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Funktionsweise eines Credit Default Swap, Darstellung entnommen aus Wagner (2008), S. 22
Abbildung 2: Ausstehende Nominalwerte von CDS, eigene Darstellung
Einleitung
Üblicherweise sorgt der Bericht eines Vorstands über das zurückliegende Geschäftsjahr an die Aktionäre seines Unternehmens für wenig öffentliches Aufsehen. Der US-amerikanische Investor Warren Buffett steht hier allerdings für die Ausnahme von der Regel. Das wahrscheinlich prominenteste Beispiel für die Wirkmacht seiner Äußerungen stammt aus dem Jahr 2003. Buffett brachte damals im Geschäftsbericht seines Unternehmens Berkshire Hathaway die Meinung zum Ausdruck, dass Derivate „[…] financial weapons of mass destruction [..]“ seien.1 Diese Äußerung löste bereits zum Zeitpunkt ihrer Entstehung einigen Wirbel aus. Eine noch erheblich größere Resonanz erhielt sie allerdings erst im Zuge der aufkommenden Finanzkrise ab dem Jahr 2007/2008 und ist seitdem ein steter Bestandteil der politischen und gesellschaftlichen Debatte. Interessanterweise wurde seine eigentlich allgemein gehaltene Äußerung auf eine bestimmte Produktgattung zugeschnitten, nämlich auf Kreditderivate. Und innerhalb dieser Produktgattung fand eine weitere Fokussierung auf sogenannte Credit Default Swaps (CDS) statt. Sie wurden zum Synonym für spekulative Aktivitäten an den Kapitalmärkten und dem daraus resultierenden negativen Konsequenzen für die Realwirtschaft und das Leben breiter Bevölkerungsschichten.2
Doch wie so oft im Leben lohnt sich ein zweiter Blick, der die angenommenen Kausalitäten kritisch hinterfragt. Bereits die Genese von Buffets Zitat ausgehend von einer Beurteilung der Situation im Jahr 2002 hin zu einer Erklärung für Ereignisse, die erst Jahre später stattfanden, zeigt, wie viele Annahmen getroffen und Urteile gefällt werden müssen, um CDS in dieser Art und Weise zu bewerten. Diesen kritischen und vor allem unvoreingenommenen zweiten Blick einzunehmen hat sich der Verfasser dieser Publikation zum Ziel gesetzt.
Die Ausarbeitung in Gänze verfolgt zwei Schwerpunkte. Zum einen will sie dem Leser einen fundierten Überblick über die spezifischen Charakteristika und die Funktionsweise von CDS vermitteln. Zum anderen werden CDS in die Geschehnisse der Finanzkrise von 2007/2008 und der nachfolgenden europäischen Staatsschuldenkrise eingeordnet. Final wird die Reaktion der europäischen Aufsichtsbehörden und Gesetzgeber beleuchtet sowie einer Bewertung durch den Verfasser unterzogen. Es erfolgt eine bewusste Eingrenzung der Untersuchung auf die europäischen Verhältnisse. Einerseits reicht der zur Verfügung stehende Platz nicht für einen globalen Vergleich und andererseits sieht der Verfasser in den europäischen Verhältnissen die größte Relevanz für das eigene Handeln.
1. Funktionsweise und Anwendung von CDS
Um das Produkts CDS analytisch zu durchdringen, ist die Definition einiger grundlegender Begriffe unabdingbar. Dies erfolgt zu Beginn dieses Kapitels. Daran anknüpfend wird die Funktionsweise des Produkts anhand einer Analyse der Beziehungen zwischen den beteiligten Parteien und der zugrundeliegenden Kapitalströme erläutert. Es schließt sich zur Klarstellung eine Abgrenzung zu anderen Finanzinstrumenten an, bevor dieser Abschnitt mit einer Untersuchung über die Motive der bei CDS-Transaktionen beteiligten Parteien endet.
1.1. Grundbegriffe
Zuallererst soll eine Definition der CDS zugrundeliegenden Konstruktionen erfolgen. Es folgt eine Definition des Adressausfallrisikos als wichtigster Referenzpunkt für das Produkt CDS und final die Definition des Kreditereignisses als bedeutender Faktor für die Funktionsweise von CDS.
1.1.1. Definition Derivat und Swap
Ein Derivat kann generell als ein Finanzinstrument verstanden werden, das von einem anderen Finanzinstrument abgeleitet ist.3 Der Wert eines Derivats verändert sich deshalb nur dann, wenn sich auch der Wert des zugrundeliegenden Finanzinstruments verändert. Ein Swap kann allgemein als Austausch von Zahlungsströmen definiert werden, den zwei Parteien untereinander vereinbaren.4 Dieser Austausch kann sich beispielsweise auf Zinsverpflichtungen oder Währungszahlungen beziehen.
1.1.2. Definition Adressenausfallrisiko
Für eine Definition des Adressenausfallrisikos trifft der Verfasser die vereinfachende Annahme, dass Risiken im Allgemeinen als negative Abweichungen von geplanten Ereignissen oder Werten aufgefasst werden können. Das Adressenausfallrisiko bildet zusammen mit dem Bonitätsrisiko, auf das in dieser Ausarbeitung nicht weiter eingegangen wird, das sogenannte Kreditrisiko. Im für die Bankpraxis relevanten Adressenausfallrisiko werden all diejenigen Fälle subsumiert, in denen ein Geschäftspartner des Kreditinstituts seinen „[…] (Zahlungs-) Verpflichtungen nur teilweise, verspätet oder auch gar nicht nachkommen kann oder will.“.5 Bezugspunkte hierfür bilden sowohl Grundgeschäfte als auch daraus resultierende Zahlungsströme während der gesamten Laufzeit eines Vertrages. Somit wird auch das Kontrahentenrisiko im Sinne einer teilweisen oder vollständigen Nichterfüllung von Zahlungsverpflichtungen von dieser Definition des Adressausfallrisikos erfasst.6
1.1.3. Definition Kreditereignis
Mit dem Begriff Kreditereignis (engl. credit event) werden verschiedene Auslöser für einen Zahlungsstrom bezeichnet. Im speziellen Fall der CDS ist damit derjenige Zahlungsstrom gemeint, der vom Sicherungsgeber an den Sicherungsnehmer fließt.7 Auf diese beiden Begriffe wird im folgenden Kapitel näher eingegangen. Ein solcher Auslöser ist prinzipiell frei zwischen den handelnden Parteien vereinbar. In der Praxis erfolgt allerdings zumeist die Beschränkung auf die von der ISDA vorformulierten Kreditereignisse.8 Seit dem Jahr 2014 definiert die ISDA die folgenden vier Ereignisse als credit events: Insolvenz, das Ausbleiben einer fälligen Zinsleistung oder eines Tilgungsbetrags sowie das Eingreifen durch staatliche Stellen in den Geschäftsbetrieb (Bail-In).9 Weiterhin wird in Europa, allerdings nicht in den USA ebenfalls eine Umstrukturierung mit der Folge eines verringerten Nominalbetrags, herabgesetzten Kupons oder einer Verlängerung der Laufzeit als Kreditereignis angesehen.10
1.2. Konstruktion und Handel von CDS
Nachdem im vorherigen Abschnitt die Definition einiger Grundbegriffe erfolgt ist, können diese nun in die Erläuterung des Produkts CDS einfließen. Einen weiteren Anknüpfungspunkt bietet der Einbezug der Zahlungs- und Kapitalströme während der Vertragslaufzeit, die auch in folgender Grafik abgebildet werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Funktionsweise eines Credit Default Swap, Darstellung aus: Wagner (2008), S. 22
An einem CDS-Vertrag sind stets zwei unterschiedliche Parteien beteiligt, die als Sicherungsgeber und Sicherungsnehmer bezeichnet werden. Der Sicherungsgeber ist Produktinitiator und verpflichtet sich zu einer Zahlung an den Sicherungsnehmer bei Auftritt eines im Vorfeld vertraglich definierten und gegenseitig vereinbarten Credit Events. Der Sicherungsnehmer kauft das Produkt CDS vom Sicherungsgeber und zahlt für dessen vertragliche Verpflichtung zur Risikoübernahme in jedem Fall eine Gebühr (credit fee) in einmaliger oder regelmäßiger Form.
Das Produkt CDS ist mit einem eindeutig definiertem Referenzwert verbunden, der üblicherweise ein Fremdkapitalinstrument ist. Auf diesen Referenzwert beziehen sich die im CDS-Vertrag festgehaltenen credit events. Grundsätzlich unterschieden wird bei den Referenzwerten in die Kategorien single- und multi-name. Damit ist die Konstruktion eines CDS entweder auf einen einzelnen Referenzwert (single-name) oder auf ein Bündel von Referenzwerten (multi-name) gemeint. Die Wahl der Emittenten potentieller Referenzwerte unterliegt keinerlei Einschränkungen. In der Praxis werden vor allem CDS auf Fremdkapitalinstrumente von sovereigns (Staaten) oder corporates (Unternehmen) begeben.11 Sollte ein vertraglich vereinbartes credit event für den Referenzwert auftreten, tritt neben der Verpflichtung des Sicherungsgebers zur Leistung einer Ausgleichszahlung ein weiterer Passus in Kraft. Durch den Eintritt des credit events wird nämlich die Pflicht des Sicherungsnehmers entweder zur physischen Lieferung des Referenzwertes oder zum Ausgleich des Marktwerts in bar ausgelöst.12 Was konkret zu liefern ist, wird bereits im ursprünglichen CDS-Vertrag festgehalten. Der Austausch von Zahlungsverpflichtungen ist der Grund dafür, dass der Begriffs „ swap“ im Namen der Produktgattung CDS enthalten ist. Zusammenfassend sind CDS also Finanzinnovationen, die die Fungibilität von Adressausfallrisiken ermöglichen und sich dafür derivativer Strukturen bedienen.
CDS werden stets für eine bestimmte Laufzeit begeben, die Einfluss auf die Prämiengestaltung hat. Allgemein gilt, dass die Absicherung durch CDS umso teurer wird, je länger die Laufzeit des CDS gewählt wird. Ein weiterer Einflussfaktor für die Höhe der Prämie ist die für den Referenzwert unterstellte Bonität. Diese kann entweder durch eigene Verfahren oder die Nutzung externer Bonitätsurteile etwa durch Ratingagenturen beurteilt werden.13 Letztere Methode wird deutlich häufiger angewendet.
Der Handel von CDS erfolgt in weit überwiegendem Ausmaß bilateral zwischen Sicherungsgeber und -nehmer.14 Diese Art des Handels wird auch als „ over-the-counter (OTC)“ bezeichnet. Charakteristisch für den OTC-Handel ist, dass generell alle theoretisch denkbaren und gesetzlich erlaubten Inhalte Vertragsbestandteil werden können. Hieran zeigt sich ein grundsätzlicher Gegensatz zum börslichen Handel, der bestimmte Konstellationen etwa in Bezug auf die Wahl des Gerichtsstands von vornherein in den jeweiligen Bedingungen ausschließt. Für OTC-Produkte gibt es somit einen größeren inhaltlichen Spielraum. Daraus resultiert jedoch ebenfalls ein erhöhter Prüfaufwand für die beteiligten Parteien, da es keine vorn vornherein definierten und verbindlich anzuwendenden Standards gibt. Abhilfe kann der Einbezug des sogenannten ISDA master agreement schaffen. Das master agreement ist ein standardisierter Vertrag, der durch die ISDA bereitgestellt wird und um den Interessenausgleich zwischen Sicherungsgeber und Sicherungsnehmer bemüht ist.15 Die Historie des master agreement reicht bis 1999 zurück, seitdem sind stetige Aktualisierungen erfolgt.16 Ein Einbezug des master agreement in einen CDS-Vertrag ist mit Blick auf die gängige Vereinbarung von credit events nach ISDA-Standards durchaus als sinnvoll zu bewerten, stellt allerdings aufgrund der strukturellen Individualität des CDS-Marktes keine Verpflichtung dar.
Die nachstehende Grafik präsentiert einen Überblick über die Quantität des CDS-Markts. Aufgrund der OTC-Thematik ist es schwierig, eine eindeutige Aussage über die Größe des Marktes zu treffen, da Daten über abgeschlossene Transaktionen nicht zentral erhoben werden, sondern in die Statistik lediglich die Aussagen von Akteuren auf dem CDS-Markt einfließen. Solche Aussagen liegen naturgemäß gewissen Ungenauigkeiten oder Interessenskonflikten, da sie keiner Verbindlichkeit unterliegen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Ausstehende Nominalwerte von CDS; eigene Darstellung auf Basis der Daten aus der halbjährlichen Umfrage der Bank für internationalen Zahlungsausgleich in Basel unter Marktteilnehmern, die unter folgendem Link abgerufen werden können: http://stats.bis.org/statx/srs/table/d10.4
Die in obenstehender Grafik aufgezeigten Werte entstammen der halbjährlichen Umfrage unter verschiedenen Marktteilnehmern der Bank für internationalen Zahlungsausgleich mit Sitz in Basel. Auffällig ist der Trend eines zunehmend schrumpfenden Gesamtvolumens des Marktes seit dem Jahr 2008.
1.3. Abgrenzung zu anderen Finanzinstrumenten
Credit Default Swaps sind in ihrer Funktionsweise und Ausgestaltung so speziell und individuell, dass sich diese Ausarbeitung nicht allein auf die bereits erfolgte isolierte Darstellung des Produkts begrenzen, sondern zum besseren Verständnis einen Vergleich mit anderen, besser bekannten Finanzinstrumenten herstellen will. Exemplarisch hierfür werden Put-Option und Versicherungsvertrag herausgegriffen.
1.3.1. Put-Optionen
CDS weisen gewisse Parallelen zu Put-Optionen auf.17 In dieser Betrachtung ist der Sicherungsnehmer in einer ähnlichen Position wie der Käufer einer Put-Option und der Sicherungsgeber in einer ähnlichen Position wie der Stillhalter bzw. Verkäufer einer Put-Option. Ebenso gibt es eindeutig definierte Ereignisse, die die Auslösung der Zahlungsströme einer Option wie auch diejenigen eines CDS determinieren. Allerdings enden damit bereits die Gemeinsamkeiten. Im Unterschied zur Put-Option hat der Sicherungsnehmer eines CDS nach Feststellung des credit event im Regelfall kein Wahlrecht mehr, ob er die vertraglich vereinbarten Zahlungsströme fließen lassen möchte. Außerdem muss der Sicherungsnehmer nach Auslösen des credit event zum Erhalt der Ausgleichszahlung seinen eigenen Lieferverpflichtungen nachkommen. Als Käufer einer Put-Option hat er mit Zahlung der Optionsprämie seine Verpflichtungen bereits vollumfänglich erfüllt.
1.3.2. Versicherungsverträge
Oberflächlich betrachtet scheinen CDS analog zu Versicherungspolicen konstruiert zu sein. Wie bei einem Versicherungsvertrag übernimmt der Sicherungsgeber die Deckung eines im Vorfeld definiertem Risikos unter ebenfalls im Vorfeld definierten Bedingungen. Dafür erhält er vom Sicherungsnehmer eine einmalige oder regelmäßige Zahlung als Prämie für die Risikoübernahme. Aufgrund dieser Ähnlichkeiten werden CDS in der gesellschaftlichen Debatte oft auch als Kreditausfallversicherungen bezeichnet.18
Bei genauerer Betrachtung lassen sich zwischen CDS und Versicherungspolicen hingegen einige gravierende Unterschiede ausmachen. Zum einen ist die Konstruktion von CDS im allgemeinen keiner Regulierung unterworfen, da sie weder als Versicherungsvertrag, noch als Termingeschäft oder als Wertpapier zu charakterisieren sind.19 Gewisse Ausnahmen von dieser allgemeinen Regel lassen sich lediglich in der Europäischen Union seit dem Jahr 2012 feststellen. Hierzu wird auf die weiteren Ausführungen in Kapitel 4.1. verwiesen. Zum anderen lässt sich ein weiterer Unterschied daran manifestieren, auf welche Referenzwerte CDS konstruiert werden können. Während Versicherungsverträge stets einen persönlichen Bezug des Versicherungsnehmers zur versicherten Gefahr fordern, etwa das Eigentum an einem zu versichernden Fahrzeug in der Kfz-Haftpflichtversicherung, sind der Wahl eines Referenzwertes für einen CDS keine Grenzen gesetzt. Somit ist es möglich, Meinungen über die Bonität eines beliebigen Schuldners über den CDS-Handel abzubilden, ohne Papiere desjenigen Schuldners innezuhaben.
1.4. Anwendung
Nach der ausführlichen Erläuterung der Funktionsweise und der Besonderheiten des Produkts CDS in den bisherigen Abschnitten dieser Kapitels erfolgt abschließend eine Betrachtung der Motivik, die hinter dem Eingehen von Positionen in CDS, sei es als Sicherungsgeber oder als Sicherungsnehmer, zu verorten ist.
[...]
1 Vgl. Buffett, 2003, S. 15
2 Ein Beispiel für die Einschätzung von CDS durch Teile des politischen Spektrums bietet ein Antrag der Bundestagsfraktion DIE LINKE aus dem Jahr 2010, abrufbar unter: http://dip21.bundestag.de/dip21/btd/17/017/1701733.pdf
3 Vgl. Staroßom (2013), S. 132
4 Ebd.
5 Martin et al. (2012), S. 5
6 Vgl. ebd.
7 Vgl. Rudolph et al. (2012), S. 71
8 Die ISDA ist ein Zusammenschluss führender Produktanbieter auf den internationalen Märkten für Derivate und kann als Berufsverband bzw. Interessenvereinigung betrachtet warden.
9 Vgl. Heidorn & Schäffler (2017), S. 250
10 Vgl. ebd.
11 Diese Aussage beruht auf einer eigenen Auswertung der Daten aus der halbjährlichen Umfrage der Bank für internationalen Zahlungsausgleich in Basel unter Marktteilnehmern, die unter folgendem Link abgerufen werden können: http://stats.bis.org/statx/srs/table/d10.4
12 Vgl. Koulafetis (2017), S. 202
13 Vgl. Wagner (2008), S. 22ff.
14 Vgl. Bloss (2017), S. 434
15 Vgl. ebd., S. 435
16 Ebd.
17 Vgl. Bloss (2017), S. 435
18 Hierzu sei erneut auf den bereits in der Einleitung erwähnten Antrag der Bundestagsfraktion DIE LINKE aus dem Jahr 2010 verwiesen, der unter http://dip21.bundestag.de/dip21/btd/17/017/1701733.pdf abrufbar ist.
19 Vgl. Hakenes/Schnabel (2009), S. 113