Abgabe und Verbriefung von Aktiva - Schwerpunkt: Verbriefung von Kreditkartenforderungen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundidee der Verbriefung
2.1 Verbriefungsarten
2.1.1 True-Sale-Verbriefung
2.1.2 Synthetische Verbriefung

3. Verbriefung von Kreditkartenforderungen
3.1 Revolvierende Strukturen
3.2 Muster Trust Strukturen
3.2.1 Seller’s Interest
3.2.2 De-Linked Master Trust Strukturen
3.3 Performanceanalyse von Kreditkartenforderungen
3.3.1 Portfolio Yield
3.3.2 Charge Off Rate
3.3.3 Payment Rate

4. Fazit

Quellenverzeichnis

Erklärung zur Urheberschaft

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anteile der einzelnen Länder an den verbrieften Volumen innerhalb Europas in 2006

Abbildung 2: Gestaltungsvarianten von Asset Backed Securities

Abbildung 3: Grundstruktur einer True-Sale-ABS-Transaktion

Abbildung 4: Auswirkung einer True-Sale-Verbriefung auf die Bilanz des Origininators

Abbildung 5: Beispiel einer synthetischen (partially funded) ABS-Transaktionsstruktur

Abbildung 6: Zeitlicher Ablauf einer Kreditkartentransaktion

Abbildung 7: Master Trust Struktur mit De-Linked Tranchen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„The man who first discovered that a debt is a saleable commodity ... made the discovery which has most deeply affected the fortunes of human race”.^[1] (Henry Dunning Macleod ^[2] )

Verbriefung im weitesten Sinne beinhaltet jeden Prozess der Transformation wirtschaftlicher Beziehungen in eine Transaktion. Innovation, unterstützt durch Technologie, verändert permanent das Erscheinungsbild der Finanzwelt.^[3] Die Verbriefung führt zu einer zunehmenden Desintermediation in einem Finanzsystem, d.h. zu einem relativen Bedeutungsverlust von Finanzintermediären. Unterneh­men/Banken streben nach der Reduktion eigener Finanzierungskosten und sind auf der Suche nach günstigen Refinanzierungsquellen. In diesem Zusammenhang ermöglicht die Verbriefung einen direkten Zugang zum Kapitalmarkt, d.h. ohne Zwischenschaltung von Finanzintermediären. Dies soll wiederum nicht heißen, dass deren Bedeutung dabei eliminiert wird, viel mehr kommt diesen in diesem Kontext eine neue Rolle zu.

Die vorliegende Arbeit setzt sich zum Ziel ABS als alternative günstigere Refinanzierungsmöglichkeit vorzustellen. Der folgende Beitrag beschreibt die Grundstruktur und Funktionsweise von ABS. Sie soll einen Überblick über die Verbriefungsarten von ABS, die Motivation für Originator und Investor sowie über die wesentlichen Strukturelemente vermitteln. Im Rahmen dieser Untersuchung wird speziell auf die Verbriefung von Kreditkartenforderungen eingegangen. Dabei bezieht sich die Untersuchung im Einzelnen auf das Wesen einer Kreditkartentransaktion mit ihren wichtigsten Komponenten. Dem Verständnis der Materie wird durch eine Reihe von grafischen Darstellungen und praktischen Bespielen beigetragen.

Die erste Verbriefung von Forderungen fand bereits 1970 in den USA als Folge einer Hypothekenkriese^[4] statt.^[5] Heute ist der US-Markt am weitesten entwickelter ABS^[6] - Markt der Welt. Der europäische Markt hat zwar in den letzten Jahren deutlich nachgezogen, jedoch befindet er sich im Vergleich zu den USA immer noch im Rückstand. Erst 1998 war in Deutschland ein beachtliches Emissionsvolumen von ABS- Papieren (rund 12 Mrd. Euro) zu verzeichnen.^{[7] [8]}

Gemessen an den verbrieften Volumen ist Großbritannien der Marktführer innerhalb

Europas, Deutschland belegte im 2006 Platz fünf wie im Vorjahr hinter Spanien, paneuropäischen Portfolio und Niederlande.^{[7] [8]}

Abbildung 1: Anteile der einzelnen Länder an den verbrieften Volumen innerhalb Europas in 2006:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an DZ Bank^[9]

Unter Asset-Securitization wird jegliche Struktur verstanden, bei der Kreditinstitute ihre Vermögensgegenständen^[10] oder dessen Risiken an Dritte transferieren.^[11] Als Ergebnis einer Verbriefung werden Schuldverschreibungen emittiert, deren

Zahlungsstrom an die Zins- und Tilgungszahlungen des übertragenen Forderungs- portfolios gekoppelt sind.^[12]

Einer Securitization können Finanzaktiva/Forderungen unterschiedlicher Natur zugrunde liegen. Wird bei einer ABS-Transaktion auf einen Pool mit Hypotheken­forderungen zurückgegriffen, spricht man allgemein von Mortgage Backed Securities (MBS)^[13]. Diese werden wiederum in Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), durch privat genutztes Wohneigentum besicherte Wertpapiere, und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), durch gewerblich genutzte Immobilien unterlegte Wertpapiere, unterteilt.^[14]

Die sog. Collateralised Debt Obligations (CDOs) sind eine weitere Ausprägung von ABS und stellen die jüngste Entwicklung auf dem ABS-Markt dar.^[15] Hierbei handelt es sich um schuldtitelunterlegte Obligationen, wobei Collateral Pool^[16] entweder aus Darlehen (Collateralised Loan Obligations, CLOs) oder aus Schuldverschreibungen (Collateralised Bond Obligations, CBOs) bestehen kann.^[17]

ABS-Transaktionen im engeren Sinne sind die Verbriefung von Kreditkarten­forderungen, Konsumentenkrediten, und Leasingforderungen.^[18]

Abbildung 2: Gestaltungsvarianten von Asset Backed Securities

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Im Rahmen einer ABS-Transaktion werden zum Zwecke der Refinanzierung illiquide Vermögensgegenstände in fungible Wertpapiere umgewandelt, die auf dem Kapitalmarkt unter Verwendung einer ausschließlich zu diesem Zweck gegründeten Zweckgesellschaft^[19], im Folgenden SPV, platziert werden.^[20] Abbildung 3: Grundstruktur einer True-Sale-ABS-Transaktion^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Achleitner^[22]

Die ausstehenden Finanzaktiva werden zunächst vom Originator^[23] gebündelt und an SPV verkauft. Als Gegenposition des übernommenen Risikos emittiert SPV Wertpapiere mit unterschiedlicher Seniorität am Kapitalmarkt und führt den erzielten Emissionserlös an den Originator ab.^[24] Die Wertpapiere müssen von mindestens einer externen Rating-Agentur^[25] geratet werden, um am Kapitalmarkt den Investoren angeboten werden zu können.^[26]

Eine ABS-Struktur besteht i.d.R. aus „Senior“, „Mezzanine“ und „Equity“ Tranche. Die einzelnen ABS-Tranchen weisen einen unterschiedlichen Risikograd bzgl. Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren aus dem Cash Flow des Referenzportfolios auf (Subordinationsprinzip^[27] )^[28]. Die Zahlungsströme werden entsprechend dem sog. Wasserfallprinzip^[29] auf die Investoren verteilt, wobei die unterste Tranche (Equity Tranche) von Zahlungsausfällen im Referenzpool am meisten betroffen wird. Sie ist soz. Verlustpuffer des Referenzportfolios.^[30]

2.1 Verbriefungsarten

Bezüglich der Forderungsübertragung wird generell zwischen reinem Risikotransfer und tatsächlichem Verkauf unterschieden.

Eine True-Sale-Verbriefung ist dadurch gekennzeichnet, dass ein wirtschaftlicher und zivilrechtlicher Übergang des Eigentums an verbrieften Forderungen auf SPV erfolgt.^{[31] [32]} Wird dagegen lediglich das Kreditrisiko losgelöst vom Kredit an SPV übertragen, sodass die Forderungen selbst in der Bilanz des Originators verbleiben, spricht man von einer synthetischen Verbriefung.^[33]

Bei einer True-Sale-Transaktion erfolgt sofortiger Kapitalzufluss an Originator in Höhe des Verkaufspreises der Forderungen. Eine günstige Refinanzierung wird ermöglicht, indem das Rating der emittierten Wertpapiere von dem individuellen Kreditrisiko des Forderungsverkäufers abgekoppelt wird. Desweiteren wird durch den Transfer des Risikos auf das SPV die Befreiung des regulatorischen Eigenkapitals^[34] erreicht.^[35] Zusätzlich zur Freisetzung von Eigenkapital kann eine ökonomische Eigenkapitalbefreiung und damit auch Freiräume für neue Investments gewonnen werden.^[36] Die Einnahmen aus dem Forderungsverkauf fließen dem Originator unabhängig von dem Bonitätsrisiko des Schuldners zu, d.h. das Liquiditätsrisiko wird reduziert.^[37]

Abbildung 4: Auswirkung einer True-Sale-Verbriefung auf die Bilanz des Origininators

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an TSI^[38]

Bei einer synthetischen Verbriefung wird seitens Originator nur das jeweilige Kreditrisiko eines Referenzportfolios, jedoch keine physischen Vermögenswerte, durch eine Reihe von Kreditderivaten auf ein SPV transferiert.^[39] „Somit erfolgt lediglich eine Referenzierung der emittierten Wertpapiere auf die verbrieften Kredite (daher kommt auch der Begriff „synthetisch“).“^[40] Zur Übertragung des Kreditrisikos auf SPV eignet sich Credit Default Swap (CDS^[41] ). Gegen die Zahlung einer Prämie an SPV erwirbt Originator das Recht auf eine Ausgleichszahlung^[42], die der Risikokäufer bei Eintritt eines Kreditereignisses zu leisten hat.^[43]

Für SPV gibt es die Möglichkeit, die übernommenen Risiken synthetisch via CDS an eine dritte Partei weiter zu leiten und eine Risikoarbitrage^[44] zu realisieren (unfunded structure), oder Credit Linked Notes (CLN^[45] ) am Kapitalmarkt zu emittieren (fully funded structure).^[46] In der Praxis wird jedoch aus Kostengesichtspunkten oft eine Kombination von beiden Varianten verwendet (partially funded structure).^[47] Hierbei gibt das SPV Anleihen (CLN) aus, die nur einen geringen Teil (funded Bereich) des Gesamtbetrags des Ausfallrisikos aus dem Referenzportfolio ausmachen. Der größte Teil (unfunded Bereich) wird via einen künstlichen Super Senior Swap abgesichert^[48], der vorrangig ggü. ausgegebenen Senior-Notes ist.^[49]

In der Praxis wird jedoch aus Kostengesichtspunkten oft eine Kombination von beiden Varianten verwendet (partially funded structure).^[50] Hierbei gibt das SPV Anleihen (CLN) aus, die nur einen geringen Teil (funded Bereich) des Gesamtbetrags des Ausfallrisikos aus dem Referenzportfolio ausmachen. Der größte Teil (unfunded Bereich) wird via einen künstlichen Super Senior Swap abgesichert^[51], der vorrangig ggü. ausgegebenen Senior-Notes ist.^[52]

[...]

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^[1] „Der Jenninger, der als erster entdeckte dass Schulden verkaufsfähig sind ... machte eine Entdeckung, die auf das Schicksal der Menschen den größten Einfluss genommen hat.“

^[2] Henry Dunning Macleod (1821 in Edinburg; f 1902) war ein englischer Nationalökonom.

^[3] Vgl. Kothari, V. (2006), Securitization, S. 3f.

^[4] Zum Zwecke der Verbriefung wurde damals staatliche Government National Mortgage Association (GNMA) gegründet, die Hypothekendarlehensforderungen von kreditgebenden Instituten ankaufte und auf dieser Basis Wertpapiere emittierte.

^[5] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002), S. Handbuch Investment Banking, 422f.

^[6] „durch Aktiva gedecktes Wertpapier“ oder auch „forderungsgestütztes Wertpapier“

^[7] Vgl. Helfrich, E. (o. J.), Asset Backed Securities (ABS).

^[8] Vgl. DZ Bank AG (2006), ABS & Structure Credits, Review 2006/ Outlook 2007, S. 15.

^[9] Vgl. DZ Bank AG (2006), ABS & Structure Credits, Review 2006/ Outlook 2007, S. 15.

^[10] z.B. Teile des Umlaufvermögens - häufig Forderungen mit einer bestimmten und überprüfbaren Bonität.

^[11] Vgl. Emse, C. (2005),Forderungsverbriefungen und ihre regulatorische Erfassung, S.8.

^[12] Vgl. Emse, C. (2005), Forderungsverbriefungen und ihre regulatorische Erfassung, S.8.

^[13] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002), Handbuch Investment Banking, S. 428.

^[14] Vgl. Nelles, M. (2006), Investmentbanking, Structure Finance, Folie 151.

^[15] Vgl. Behring C., Zügel, C. (1999), Innovative Zinsinstrumente,S.3.

^[16] Referenzportfolio/Finanzaktiva, dessen Wert und Zahlungsstrom dazu genutzt werden, die durch die Emission entstehenden Zahlungsverpflichtungen zu decken. Beim synthetischen CDO wird zwischen Referenzportfolio (Übernahme des Ausfallrisikos) und Collateral Pool (dient nur der Anlage des Nominals) differenziert.

^[17] Vgl. Behring C., Zügel, C. (1999), Innovative Zinsinstrumente, S.3.

^[18] Vgl. Emse, C. (2005), Forderungsverbriefungen und ihre regulatorische Erfassung, S.13.

^[19] (Ein-) Zweckgesellschaft wird als SPV („Special Purpose Vehicle“), manchmal auch SPE („Special Purpose Entity“) bezeichnet. Die Bilanz des SPVs besteht deshalb nur aus 2 Positionen, den Erlösen aus dem Verkauf der Anleihen auf der Passivseite und den übertragenen Finanzaktiva auf der Aktivseite. SPV sollt vorzugsweise unterkapitalisiert bzw. in einem Tax-Haven angesiedelt werden. Bei einer Kreditkartenverbriefung bzw. bei RMBS wird ein Master-Trust eingesetzt.

^[20] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002), Handbuch Investment Banking, S. 424f.

^[21] Sponsor: Gründung der SPV und Bereitstellung der Liquiditätslinie zum Spitzenausgleich bei unregelmäßigen Zahlungseingängen aus dem Collateral Pool. Service-Agent ist für die Abwicklung der Zahlungsströme zuständig. Sowohl dritte Partei als auch der Originator selbst können als Service-Agent auftreten. Trustee übernimmt die Kontrolle über die Sicherheiten für die Investoren sowie die vertragskonforme Abwicklung der gesamten Transaktion. Sicherungsgeber: Zur Verbesserung der Kreditqualität der gesamten Transaktion und indirekt zur Erhöhung des Ratings geben die Sicherungsgeber über die Qualität der verbrieften Vermögenswerte hinausgehende, nachrangige Sicherungslinie (externes Credit Enhancement). Rating-Agenturen: Analyse der Qualität der Forderungen sowie der Transaktionsstruktur hinsichtlich der zeit- und betragsgerechten Vertragserfüllung zu Gunsten der Investoren.

^[22] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002), Handbuch Investment Banking, S. 424f.

^[23] Forderungsverkäufer.

^[24] Vgl. Bayern LB (o.J.), ABS Handbuch, Einführung in Asset-Backed-Securities, S.26.

^[25] i. d. R. zwei Ratings der drei großen Rating-Agenturen: Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch.

^[26] Vgl. Bayern LB (o.J.), ABS Handbuch, Einführung in Asset-Backed-Securities, S. 6.

^[27] unterschiedliche Bonität und Nachrangigkeit der Tranchen.

^[28] Vgl. Emse, C. (2005), Forderungsverbriefungen und ihre regulatorische Erfassung, S.8.

^[29] eine nach Prioritäten geordnete Kapitalstruktur nach einem vorab festgelegten Plan.

^[30] Vgl. Heidorn T., König L. (2003), Investitionen in Collateralized Debt Obligations, S.7.

^[31] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002), Handbuch Investment Banking, S. 435.

^[32] Vgl. Burger S., Untenberger F. J. (2004), Diskussionsbeiträge, Asset Securitisation, S.5.

^[33] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002), Handbuch Investment Banking, S. 426.

^[34] Gem. des von der BaFin veröffentlichten Grundsatzes I sind die von Kreditinstituten herausgegebene Kredite zur Begrenzung der hieraus resultierenden Adressrisiken mit 8% des Eigenkapitals zu unterlegen.

^[35] Vgl. Heidorn T., König L. (2003), Investitionen in Collateralized Debt Obligations, S.10.

^[36] Vgl. Bayern LB (o.J.), ABS, Einführung in Asset-Backed-Securities, S. 52f.

^[37] Vgl. Helfrich, E. (o. J.), Asset Backed Securities (ABS).

^[38] http://www.true-sale-international.de/index.php?id=1.

^[39] Vgl. PWC (2007), Verbriefung in Luxemburg, S.8.

^[40] Burger S., Untenberger F. J. (2004), Diskussionsbeiträge, Asset Securitisation, S.8.

^[41] Risikounterbeteiligung ohne Bareinschuss, d.h. es kommt bei Abschluss eines CDS zu keiner Zahlung eines Nominalbetrages.

^[42] Diese entspricht der Höhe des Ausfalls im Referenzportfolio.

^[43] PWC (2007), Verbriefung in Luxemburg, S.8.

^[44] ein positiver Ertrag ohne Risiko und ohne Netto-Investment.

^[45] CLN ist eine Mischform aus einer Anleihe und einem CDS, also eine Risikounterbeteiligung mit Bareinschuss.

^[46] Vgl. Bayern LB (o.J.), ABS Handbuch, Einführung in Asset-Backed-Securities, S. 8.

^[47] Vgl. Bayern LB (o.J.), ABS Handbuch, Einführung in Asset-Backed-Securities, S. 8.

^[48] i.d.R. wird auch die „Equity Tranche“ eher als Swap als Anleihe strukturiert.

^[49] Vgl. Münkel, H. (2006), Asset-Backed Securities, S. 61.

^[50] Vgl. Bayern LB (o.J.), ABS Handbuch, Einführung in Asset-Backed-Securities, S. 8.

^[51] i.d.R. wird auch die „Equity Tranche“ eher als Swap als Anleihe strukturiert.

^[52] Vgl. Münkel, H. (2006), Asset-Backed Securities, S. 61.